大北农(002385) 　　公司业绩短期承压。2022年一季度，公司实现营业收入64.6亿元，同比下降12.73%；归母净利润为亏损2.33亿元，同比下降159.49%；扣非后的归母净利润为亏损2.72亿元，同比下降172.59%；经营活动产生的现金流量净额为-9.5亿元，同比下降139.90%。2022Q1，市场上猪价再度走跌，养殖户陷入原料价格上涨、猪价下跌的双面挤压，全行业进入亏损阶段，公司业绩受到生猪养猪板块拖累导致盈利能力下滑。 　　饲料产品量价齐升，生物育种技术商业化稳步推进。自2021年以来，生猪产能快速恢复，下游需求扩大，饲料迎来量价齐升的局面。2021Q1，国内饲料总产量6720万吨，同比增长3.1%，整体处于2018年以来高位水平；从价格上来看，一季度玉米价格处于高位，豆粕价格大幅上涨，推动配合、浓缩饲料成本增加分别约172元/吨、243元/吨。受原料粮价格上涨的带动，国内饲料价格创出历史新高，养殖成本进一步提升。短期来看，生猪存栏量仍处于相对高位，对饲料的需求较为刚性，2022年上半年饲料产量有望保持稳中增长态势，对饲料价格的高位运行起到支撑作用。长期来看，猪价处于周期底部区间，生猪产能仍在逐步去化阶段，饲料价格或随生猪产能而出现高位回调。随着更多转基因玉米品种生物安全证书的颁发和行业政策的出台，生物育种技术的产业化应用在我国稳步推进，前期获得生物安全证书的相关企业有望率先受益。 　　公司主业市占率提升，种子板块迎来成长期。2021年，公司饲料销量为589.59万吨，同比增长26.47%，市占率由2020年的1.84%提升至2.01%。2022Q1，公司通过并购的方式进一步扩大饲料主业的生产规模，公司先后收购了九鼎科技和正邦西南区域的饲料业务，随着并购项目的落地，公司饲料产能规模大幅增长，成为西南区域的头部企业。2021年，公司种子业务销量为2,393.84万公斤，同比增长25.98%；销售收入为5.61亿元，同比增长37.49%。其中，水稻种子销售收入3.16亿元，同比增长19.91%；玉米种子销售收入2.29亿元，同比增长75.25%。在转基因品种方面，公司是获得转基因生物安全证书最多的国内种企。目前，公司已拥有领先的转基因玉米性状产品，包括DBN9936、DBN9858（配套庇护所）、DBN9501、DBN3601T；拥有转基因大豆性状DBN9004，同时覆盖中国和南美大豆市场。2022年是我国生物育种元年，转基因作物管理办法、品种审定办法及《新种子法》已经为行业的健康发展做好铺垫，随着转基因作物试点面积的逐步扩大，公司种子业务将进入黄金发展期。 　　首次覆盖给予公司“增持”评级。考虑到公司饲料业务规模的提升和种子板块的成长性，预计公司2022-2024年营业收入为362.83/409.12/446.38亿元，归母净利润为7.83/20.54/23.51亿元，对应EPS分别为0.19/0.50/0.57元每股。根据行业可比上市公司情况，给予公司2023年整体市盈率19倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种商业化应用推进不及预期。

　　行业观点 　　5月25日，国务院办公厅发布关于印发医药卫生体制改革2022年重点工作任务的通知（下称“通知”）。对年内医改重点进行了部署，具体包括四项：一是加快构建有序的就医和诊疗新格局；二是深入推广三明医改经验；三是着力增强公共卫生服务能力；四是推进医药卫生高质量发展。 　　明确支持社会化办医健康规范发展，供给侧结构性改革持续深化。“通知”中强调“以人民健康为中心，持续推进解决看病难、看病贵问题”，明确要求“支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体”。社会办医是我国医疗服务体系的重要组成部分，是增加医疗机构资源有效供给、满足群众多层次多样化健康服务需求的重要力量，政策的支持为社会办医创造良好发展环境，促进非公立医疗机构持续稳健发展。 　　提升疾病预防控制能力，持续强化基层诊疗水平。“通知”提出，未来将推进实施癌症、脑卒中、心血管病、慢阻肺等重大慢性病高危筛查干预项目。推进高血压、高血糖、高血脂“三高”共管试点，完善慢性病健康管理适宜技术和服务模式，推进基层慢性病医防融合管理。持续推进分级诊疗体系。未来将落实和完善村医待遇保障与激励政策。推进健康乡村建设。未来重点科室及基层医疗水平建设，或带来院内诊疗设备及耗材的增量需求。 　　医保控费政策进入常态化，DRG/DIP支付改革持续推进。2022年全国将继续扩大集采范围，每个省份国家和地方采购药品通用名数合计将超过350个，国家层面将开展一批脊柱类高值医用耗材集中带量采购。对国家组织采购以外用量大、采购金额高的药品耗材，各省份至少各实施或参与联盟采购实施1次集中带量采购，提高高值医用耗材网采率。未来国内将持续推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，在全国40%以上的统筹地区开展按疾病诊断相关分组（DRG）付费或按病种分值（DIP）付费改革工作，在此背景下，具备性价比的国产产品有望加速进口替代。 　　新冠疫情防控坚持“动态清零”总方针，医防协同增强公共卫生服务能力。“通知”明确，国内新冠肺炎疫情防控坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针。疫苗、检测等领域有望伴随新冠疫情防控迎来阶段性机会，推动行业整体发展。 　　投资建议 　　行业策略：我们认为“通知”明确了对社会办医的持续支持，利于医疗服务领域企业的持续发展。医疗器械领域，市场对于带量采购等政策已有部分预期，在国产替代及医疗基建深化背景下，技术创新龙头企业值得关注。生物制品领域，通知明确着力增强公共卫生服务能力，关注新冠疫苗及重大传染病预防疫苗品种。中医药领域，通知表示进一步提高对中医药发展的关注，建议关注品牌头部OTC中药标的以及上市中医医疗服务企业。 　　推荐组合：建议重点关注细分优质赛道行业龙头公司，长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱博医疗、华润三九等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；需求恢复不及预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；产业竞争格局恶化.

　　宣泰医药本次拟公开发行4534万股，占发行后总股本10%。预计募资资金6.00亿元，其中3.20亿元用于制剂生产综合楼及相关配套设施项目、1.96亿元用于高端仿制药和改良型新药研发项目以及0.84亿元的补充流动资金。 　　研发创新驱动，业务聚焦仿制药的研发、生产和销售以及CRO服务。截至招股说明书签署日，在仿制药领域，公司已经获得盐酸安非他酮缓释片、盐酸普罗帕酮缓释胶囊、泊沙康唑肠溶片、盐酸帕罗西汀肠溶缓释片等4项仿制药的ANDA药品批件，其中，泊沙康唑肠溶片系FDA批准的首仿药，并同时获得了NMPA的药品批件，系国内首仿；盐酸安非他酮缓释片也同时获得了NMPA的药品批件。公司还通过合作开发的方式，参与完成了马昔腾坦片、碳酸司维拉姆片、艾司奥美拉唑肠溶胶囊等3项仿制药的研发，并ANDA获批。此外，合作研发的盐酸二甲双胍缓释片、富马酸喹硫平缓释片在中美获批，截至报告期末，批件已转让。 　　公司经营状况持续向好。2018年至2021H1，公司营业收入分别为0.61亿元、1.39亿元、3.19亿元和1.56亿元，最近三年营业收入复合增长率为128.25%，呈现良好的增长态势。公司产品收入毛利率分别48.28%、64.75%及86.13%和87.96%，呈逐年上升的趋势。 　　公司三款主要产品前景潜力大。1）泊沙康唑肠溶片：2019年全国城市公立医院渠道的泊沙康唑销售额为2.04亿元，同比增涨37.83%，且目前国内仅有原研药在售，价格较高，公司研发的高端仿制药泊沙康唑肠溶片，安全性强，无明显肝肾毒性，耐受性好，可用于长期治疗患者，市场前景广阔；2）盐酸普罗帕酮缓释胶囊：根据IMS数据，2020年普罗帕酮在美国市场的销售额为4,375.16万美元，并且缓释剂型在2019年和2020年的销售额占比均在80%以上。中国尚未存在以表面积控制缓释技术获批的原研药，对标美国市场，未来公司的盐酸普罗帕酮缓释胶囊将拥有广阔的替代空间；3）盐酸安非他酮缓释片：2019年中国公立医疗机构终端抗抑郁药市场规模上涨突破90亿元，同比增长10.93%，公司仿制的盐酸安非他酮缓释片，是一线抗郁药的第二代产品。第二代盐酸安非他酮缓释片与第一代产品相比，维持疗效更长，降低给药频率，因而具有更大的市场空间。 　　三大核心技术平台拓宽技术护城河。围绕“难溶药物增溶技术平台”，公司建立了标的药物筛选体系，拥有较为全面的增溶体系设计和应用能力，掌握了自乳液体化、研磨法、溶剂蒸发法、共沉淀法、热熔挤出法、流化床喷度法、溶剂制粒法等多种增溶制备技术；围绕“缓控释药物制剂研发平台”，公司掌握了微片制备工艺、胃滞留控释技术和骨架型缓控释技术；围绕“固定剂量药物复方制剂研发平台”，公司掌握了制备多组分的双层片、多层片、微丸包衣上药、原料包衣片、多颗粒胶囊、微片胶囊等剂型的能力。 　　风险提示 　　单一品种依赖、市场开拓不及预期、研发进度不及预期、新冠疫情反复、政策监管等风险。

中心思想 功效护肤市场概览与核心驱动力 本报告深入剖析了中国功效护肤品市场的两大核心增长机遇：敏感肌护理和医美术后修复。通过对行业发展历程、产品分类、市场规模、用户画像及头部品牌策略的详尽数据分析，报告指出功效护肤已从传统药房渠道向线上多元化营销转型，国产品牌凭借精准定位和高效运营实现快速崛起。敏感肌市场规模持续扩大，消费者对专业修护产品的需求旺盛；同时，医美行业的蓬勃发展也强力带动了术后修复市场的爆发式增长。 敏感肌与医美术后修复的双重机遇 报告强调，薇诺娜在敏感肌领域的成功，得益于其深耕专业背书、精准营销和全渠道布局，其模式为其他品牌提供了可借鉴的路径。医美术后修复市场则以其高达105.7%的复合年均增长率展现出巨大潜力，修丽可等国际品牌通过专业定位和多平台社媒策略占据一席之地。未来，械字号与敏感肌品牌间的界限将日益模糊，市场将趋向于提供覆盖用户全生命周期的专业化、多元化护肤解决方案。 主要内容 中国功效护肤品行业发展历程 国产品牌崛起与渠道变迁 中国功效护肤品行业经历了从1998-2008年的起步期，由薇姿、雅漾、理肤泉等国际品牌率先进入并开辟药房销售渠道。2009-2014年为转型期，国际品牌遭遇增长瓶颈，部分国产品牌因渠道策略失败而衰退。2015年至今进入国产品牌崛起期，国产品牌市场表现强劲，市场占有率持续提高。例如，薇诺娜营收从2017年的7.8亿元增长至2019年的19.2亿元，增速达56.6%。销售渠道方面，线上渠道占比持续提升并成为主流，薇诺娜2019年线上渠道占比达76.7%，华熙生物功能性护肤品线上渠道占比从2016年的25.8%提升至2019年的57.1%。营销策略也从早期的科普软文、保守营销转向高投入打造多元化营销，包括社媒营销、广告宣传和流量带货等。 功效性护肤品、械字号医用敷料、药品对比 产品属性与监管差异 报告详细对比了一般化妆品、功效性护肤品（妆字）、械字号医用敷料和药品在产品批准文号、生产及经营许可、销售渠道、研发周期及壁垒、临床评价、配方需求及功效特点等方面的差异。功效性护肤品（妆字号）研发周期较长（2-3年），需进行功效宣称评价，配方精简，针对舒敏、祛痘、祛斑等细分需求。械字号医用敷料（械字号）主要用于医美项目术后修复，生产经营遵循医疗器械监管条例，可免临床试验。药品（药字号）研发周期最长（8-10年），需临床试验，用于疾病治疗。 功效性护肤品牌分类 三大主流品类及其特点 功效性护肤品牌主要分为三类： 皮肤学级护肤品（妆字号为主）：狭义的功效性护肤品，通常为医研共创，定位辅助治疗皮肤敏感、屏障受损等问题。产品配方简单、安全，具有专业医学研究及临床数据背书。代表品牌包括薇诺娜、玉泽、理肤泉、薇姿、雅漾、珂润等。 成分功效护肤品（妆字号为主）：在皮肤学级护肤品基础上延伸，主打“成分护肤”理念，通过添加经过广泛验证和认可的功效性成分（如透明质酸、烟酰胺、水杨酸、寡肽）来改善皮肤状态。代表品牌有润百颜、颐莲、暧尔博士、修丽可、The Ordinary、HFP、片仔癀、云南白药、马应龙等。 械字号医用敷料（械字号为主）：医用敷贴，蕴含玻尿酸、胶原蛋白等成分，主要用于破皮类医疗美容术后修复。其生产及经营遵循医疗器械监管条例，采用GMP标准生产。代表品牌包括芙清、敷尔佳、可复美、创福康、绽妍，以及爱美客、伊肤泉等医美器械企业旗下的术后配套修复产品。 40亿敏感肌 “王者”薇诺娜 的成功，可以复制吗？ 敏感肌市场洞察与增长潜力 敏感肌特指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，表现为灼热、刺痛、瘙痒等主观症状。流行病学研究显示，女性敏感皮肤患病率高达60%-70%，且持续提升，2021年女性敏感肌人群占比达39%。敏感肌的成因复杂，皮肤屏障功能受损是主要突破点。春季是敏感肌过敏高发期。敏感肌商品在美容护肤行业占比逐渐升高，市场需求巨大。2021年10月至2022年3月，敏感肌商品交易金额从7.36亿增长至3.49亿，占比从11.95%提升至23.51%。敏感肌商品体量同比增长84.42%，而非敏感肌市场在收缩，同时转化率和客单价同步增长，显示出更高的溢价能力。 薇诺娜的品牌策略与市场表现 薇诺娜作为专注敏感肌肤的功效性护肤品牌，以“解决中国人常见的问题肌肤”为初心，依托云南特有植物活性成分和科技萃取，采用温和科学配方，以GMPC标准生产。品牌成立于2010年，通过产学研一体化团队进行深入研究。薇诺娜在品牌发展历程中，通过开设天猫旗舰店、亮相世界皮肤科大学、发布医学护肤红宝书等举措，不断强化其专业形象。在市场表现上，薇诺娜双十一连续四年（2018-2021）入围天猫美容护肤类目Top10，全渠道表现势如破竹，京东美妆排名第二，抖音美妆自播排名第一。 薇诺娜的营销与流量布局 薇诺娜的营销策略以高投入打造多元化营销为主，尤其在双十一大促期间，通过高层参与李佳琦直播综艺、携手明星挚友/代言人（如白举纲、李响、齐思钧、舒淇）造势、微博话题引流等方式，集中火力进行多平台曝光和品牌声量提升。其产品矩阵完善，洁面泡沫打前站，水乳霜承接，防晒和粉底液补充，覆盖敏感肌一整套护肤底妆全流程。 在流量获取方面，薇诺娜的付费流量拉新曝光主要放在品宣，站内品销宝承接品牌流量，而非依赖传统站内流量工具。免费流量方面，11月“我的淘宝”成交高达1亿+，大促期间高度依赖“购物金”转化。CPS流量方面，与李佳琦深度合作，平销补充淘客渠道，并在5月、10月提前造势蓄水。 社媒分析显示，小红书是薇诺娜主要的种草阵地，双十一期间（10月笔记量翻倍，11月达峰值5347篇）加大投放，通过头部账号加持和初级达人/素人辐射提高品牌声量。抖音和快手则主攻带货，薇诺娜在抖音建立了账号矩阵，以“薇诺娜官方旗舰店”为核心直播账号，每天直播3小时+，并不断加大素人及足部达人的投放数量，自播和达播产出均集中在大促期。快手平台的核心销售额也主要来自于达人带货，核心投放客群为25-30岁女性粉丝的达人。 复合年均增长率105.7%,医美术后修复到底有多猛？ 医美市场趋势与用户画像 中国医美市场潜力巨大，预计2023年医美用户将达2354万人，成为全球第一大医美市场。然而，中国医美项目渗透率仍有较大提升空间，远低于日韩美等国家。轻医美消费已进入大众化时代，非手术类医美增速（26.3%）高于手术类（22.7%）。渠道下沉趋势明显，低线城市有望发力。医美用户年龄层分布显示，90后（23-30岁）是主力军，占比超过60%，00后（18-19岁）消费欲望崛起，占比超过15%，且对医美观念更加开放。消费者抗衰意识增强，抗老年龄段下移，20岁开始抗初老成为新趋势。男性医美消费力也在加强，平均客单价更高（7025元），主要受植发项目影响，且增速可观。紧致抗衰是非手术类最受欢迎的品类，占比25.07%。中国轻医美意向消费者可接受单次消费在5万元及以下占比94.3%，其中3000-1万元占比42.8%。消费者获取医美信息主要通过线下机构、微信等网络内容社区（均超40%）以及互联网医美平台（26.8%）。新氧、更美等垂直医美平台竞争初露雏形。 术后修复市场的崛起与竞争格局 在医美行业高增长的带动下，术后修复市场快速崛起。2020年医疗器械类敷料产品规模达41.8亿元，行业专家预测至2025年市场规模将达201.4亿元，复合年均增长率高达105.7%。这一市场由术后修复刚需和敏感肌妆字号替代共同驱动。重点品牌包括功效护肤龙头贝泰妮（薇诺娜）、透明质酸产业链龙头华熙生物、活性胶原蛋白龙头创尔生物以及械字号第一品牌敷尔佳。国产品牌普遍采用“大单品”推广逻辑，如薇诺娜舒敏保湿特护霜、珀莱雅红宝石精华等。同时，行业监管趋严，2021年起陆续出台《化妆品功效宣称评价规范》等法规，重点关注产品安全性和营销宣传合规性。 修丽可的品牌策略与社媒营销 修丽可（SkinCeuticals）作为国际高端功效护肤品牌，1997年由Sheldon Pinnell教授创立，2006年被欧莱雅集团收购，2012年进入中国。其核心成分为左旋维生素C、阿魏酸、根皮素，主打预防氧化损伤和修复医美后肌肤。修丽可采用专业诊所、线下精品店铺和线上旗舰店三渠道融合模式。在产品定位定价上，1000元内大单品（色修为主）占全店57%份额。其产品矩阵完善，包括明星单品（杜克色修）、标准产品（紫米精华、发光瓶）、利润产品（CE经典抗氧瓶）和产品组合。 在社媒营销方面，修丽可品牌站外投放涉及抖音、小红书、B站、微博、微信公众号、丁香医生六大主流社交媒体平台。微信生态圈中，修丽可拥有公众号、小程序和视频号，其中公众号“修丽可SkinCeuticals”活跃粉丝约5.2万，小程序“修丽可官方精品商城”是其微信生态销售主账号。在公众号投放上，时尚类账号和文章占比较多，但美妆护肤类和健康类账号（如丁香医生）的品牌声量（阅读数）较高。小红书是其重要的种草和评测平台，通过大量素人KOC和腰部KOL以及知名KOL（如豆豆_Babe、骆王宇、李佳琦）进行产品推广。抖音上，修丽可主要通过剧情、搞笑类达人进行种草，引发消费者共鸣，但未开设抖店，主要用于品牌曝光。微博则侧重明星代言（白敬亭、刘宇）、跨界合作（VOGUE、新世相、PURE YOGA）和话题讨论，中部达人是投放重点。B站主要通过美护垂类达人进行讲解测评，初级和腰部达人是投放重点。修丽可还与丁香医生联名打造《专业请就位》栏目，通过多圈层联动强化品牌专业形象和扩大声量。线下渠道方面，修丽可在全国23个省份、61座城市开设了22家精品店和382家官方合作专业机构。 械字号 VS 敏感肌 市场打法与未来融合趋势 械字号产品和敏感肌品牌的市场打法存在相似之处，例如龙头敷尔佳与薇诺娜都通过细分品类切入，以专业背书（美容院+械字号/皮肤科医生）建立口碑，再通过线上营销实现放量。然而，两者在产品特性上有所不同：械字号产品标品属性强，功能和配方差异小，同质化高，但自带背书。敏感肌品牌单品卖点差异化，可依靠皮肤医生等B端专业渠道建立效果认知差距。 未来，械字号和敏感肌品牌之间的边界将逐步模糊。械字号品牌将从单一敷料产品拓展至多品类医美术后护理，以摆脱同质化竞争，打开功能护肤广阔空间，最终打造专业的院线品牌。敏感肌品牌则会拓展械字号产品或品牌线，覆盖更多用户，例如薇诺娜的械字号产品在2020年营收占比达7.4%，并推出了子品牌Beauty Answers定位医美术后修复。这种融合趋势将促使市场提供更全面、专业的皮肤护理解决方案。 总结 本报告全面分析了中国功效护肤品市场的两大核心增长引擎：敏感肌护理和医美术后修复。敏感肌市场规模庞大且持续增长，女性用户占比高，年轻化趋势明显，消费者对专业修护产品的需求旺盛。薇诺娜作为敏感肌领域的领军品牌，其成功得益于精准的品牌定位、深厚的专业背书、多元化的营销策略以及全渠道的流量布局，尤其在双十一等大促期间通过明星合作和社媒种草实现爆发式增长。 同时，医美行业的蓬勃发展带动了术后修复市场的崛起，其高达105.7%的复合年均增长率预示着巨大的市场潜力。修丽可等国际品牌通过专业成分、完善的产品矩阵和多平台社媒营销策略，在医美术后修复市场占据重要地位。报告指出，未来械字号与敏感肌品牌间的界限将日益模糊，两者将趋向于相互融合，共同为消费者提供覆盖皮肤护理全生命周期的专业化、多元化解决方案。行业监管的加强也将促使品牌更加注重产品安全性和功效宣称的合规性。