义翘神州(301047) 　　主要观点： 　　重组蛋白领域专家 　　公司是一家从事生物试剂研发、生产、销售并提供技术服务的生物科技公司，公司的重组蛋白、抗体、基因和培养基产品均为自主研发，研发实力行业领先。正是在研发上多年的积累，使得公司能够第一时间抓住新冠机遇，从而公司业绩得到爆发性增长， 2020 年公司营业收入同比增长 783%，归母净利润同比增长 30 倍。 　　科研服务行业服务于创新发展，千亿级蓝海市场 　　随着科学研究的不断探索和支出的不断提升，科研服务市场规模也在快速提升，根据各方数据汇总预测 2020 年国内市场规模约 1300 亿元人民币，增速约为 10-15%。其中预计国内重组蛋白 2024 年市场规模将达到 19 亿元，复合增长率为 17.9%。 　　行业发展内驱外拓逻辑清晰。科研试剂（高端化学试剂和生物试剂）具有外资市占率高、产品种类多、客户需求分散等特点，行业未来发展方向明确清晰：针对不同客户群体的内部驱动增长+受益于疫情和上市的雄厚资金而带来的行业并购外拓预期。 　　核心看点： 自主研发+全球布局+核心技术三轮驱动 　　自主研发平台紧握核心技术： 公司的核心技术主要为用于不同生物试剂研发和生产的生产工艺和技术参数，自主研发的一系列核心技术平台，具有全面、高效、成本可控的特点，且具有较强普适性，相关技术平台可应用于同类型多个不同产品的研发和生产，从而帮助公司高通量、快速、高效率、低成本研制高质量、多样化的生物试剂且形成大规模生产能力，支撑公司全面、快速地满足客户的多样化生物试剂及技术服务的需求。研发费用稳步增长， 2021 年同比增长 53.97%，资金充裕下研发可期。 　　借助新冠契机，抢占欧美市场： 公司在美国和德国设立的子公司借助2020 年新冠契机，欧美市场取得爆发式增长，其中美国市场收入达到11 亿元，同比增长 1,765.70%；净利润达到 7.1 亿元，同比增长2,687.70% 。除此外，随着美国市场进一步的宣传推广，非新冠类产品收入增长 31.74%； 日本子公司于 2021 年 11 月 29 日成立， 开拓日韩市场。随着销售大幅增加，规模效应带动公司综合毛利率进一步提升。关键技术指标优势： 公司凭借全面、高效的核心技术平台优势，与国内外知名厂商相比，在重组蛋白产品种类上取得了一定优势，已成功完成超过 6,000 种重组蛋白产品的开发并实现产业化供应需求，蛋白产品数量方面处于领先地位。同时公司持续根据市场和 研究需求并开发新产品，在产品数量领先于主要竞争对手，及时满足客户对于各类新冠病毒试剂产品的多样化新需求。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2022~2024 年收入分别 8.0/8.5/10.5 亿元，分别同比增长-17.1%/6.7%/22.5%，归母净利润分别为 5.1/5.2/6.2 亿元，分别同比增长-29.1%/1.0%/19.8%，对应估值为 30X/30X/25X。 考虑到行业景气度提升，进口替代和扩张加速预期，结合公司本身的优秀业务能力， 首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　进口替代不及预期；行业政策变化不及预期；行业竞争加剧超于预期

中心思想 ADC 药物即将迎来上市爆发期，国内企业差异化布局占据先机 ADC 药物是当前创新药领域最热门赛道之一，全球已有 14 款产品获批，国内 2–3 年内将进入密集上市阶段。从靶点来看，HER2 仍为最热门靶点，EGFR、TROP2、CLDN18.2、c-Met 等靶点也吸引了大量研发投入。管线方面，国内已有 5 款 ADC 产品获批 11 项适应症，另有 2 款在 NDA 阶段、13 款处于临床 III 期，整体储备丰富。重点企业如荣昌生物、云顶新耀已实现商业化，恒瑞医药、科伦药业、信达生物等也处于临床后期，差异化适应症策略成为国产 ADC 突围的关键。 国内 ADC 核心看点：高靶点集中度与快速推进的临床管线 从靶点集中度看，HER2 靶点在全球和中国均占据主导地位，但 TROP2、c-Met、CLDN18.2 等差异化靶点也在快速崛起。国内企业在热门靶点上的布局密集，同时通过适应症差异化（如胃癌、尿路上皮癌等）寻求市场空间。临床进展方面，从 2020 年首款 ADC 获批至今仅两年多，国内已有多个产品进入 III 期或 NDA 阶段，预计 2023–2025 年将迎来上市高峰，带动整个产业链需求。 主要内容 ADC 药物研发进展梳理 全球及国内 ADC 药物管线数量与阶段分布 全球已有 14 款 ADC 获批上市，II 期至 III 期产品梯队清晰，大量候选药物处于 I 期阶段。国内自 2020 年 1 月批准首款 ADC（恩美曲妥珠单抗）以来，已累计批准 5 款产品、11 项适应症，另有 2 款处于 NDA 阶段，13 款处于 III 期临床。整体管线丰富，预计 2–3 年内进入爆发期。 热门靶点分布 从全球在研靶点看，HER2 是最热门靶点，EGFR、TROP2、CLDN18.2、c-Met 紧随其后。国内靶点分布与全球趋势一致，HER2 项目数量领先，TROP2、CLDN18.2 等差异化靶点也有较多布局，竞争格局逐渐清晰。 国内已获批及在研 ADC 药物与适应症 已获批的 5 款产品包括：罗氏的恩美曲妥珠单抗（HER2 乳腺癌/胃癌）、Seagen/武田的维布妥昔单抗（CD30 淋巴瘤）、荣昌生物的维迪西妥单抗（HER2 胃癌/尿路上皮癌）、辉瑞的奥加伊妥珠单抗（CD22 急性淋巴细胞白血病）、云顶新耀的戈沙妥珠单抗（TROP2 三阴乳腺癌）。目前在 NDA 阶段的药物有德喜曲妥珠单抗（HER2 乳腺癌等）和维泊妥珠单抗（CD79b 弥漫大 B 细胞淋巴瘤）。III 期临床的候选药物覆盖 HER2、TROP2、c-Met、nectin-4 等多个靶点，适应症涵盖乳腺癌、肺癌、胃癌、尿路上皮癌等大癌种。 国内重点企业研发进展 荣昌生物：自主研发 HER2 ADC 维迪西妥单抗，已获批胃癌、胃食管交界处癌、尿路上皮癌三项适应症，HER2 阳性乳腺癌处于 II/III 期。差异化适应症策略成效显著。 云顶新耀：引进 TROP2 ADC 戈沙妥珠单抗，已获批三阴乳腺癌，尿路上皮癌和 HR 阳性乳腺癌处于 III 期临床。 恒瑞医药：自研 ADC 平台，HER2 ADC SHR-A1811 已进入 III 期临床，后续管线丰富。 科伦药业：自研 TROP2 ADC SKB264 处于三阴乳腺癌 III 期，HER2 ADC A166 处于关键临床阶段，两款产品已与默沙东达成授权许可协议。 风险提示 研发与临床进度风险 创新药研发存在失败或临床数据不及预期风险，有效性或安全性可能不达目标。临床试验进度可能受疫情或患者招募影响，存在延期风险。 上市申报与定价风险 创新药审评审批政策可能变化，导致上市申报结果或进度不及预期。ADC 药物定价较高，未来医保谈判或市场竞争可能导致价格低于预期。 竞争加剧风险 当前国内 ADC 产品较少，但随着更多产品获批上市，同靶点适应症竞争将加剧，可能影响销量和价格。 附录：ADC 药物研发全景梳理 附录包含图表 6 和图表 7，详细列出了国内 III 期及以上 ADC 药物的研发机构、适应症、中国及全球研发进展阶段（临床前至批准上市）。图表覆盖维布妥昔单抗、戈沙妥珠单抗、恩美曲妥珠单抗、维迪西妥单抗、德喜曲妥珠单抗、SHR-A1811、SKB264 等主要药物，展示了各产品在不同适应症上的研发全貌。 总结 国内 ADC 市场即将进入收获期，差异化布局与产业链机遇并存 从研发管线看，国内 ADC 药物已形成“已获批 5 款 + NDA 2 款 + III 期 13 款”的梯队格局，预计未来 2–3 年将迎来上市爆发期。热门靶点 HER2 竞争激烈，但 TROP2、CLDN18.2、c-Met 等差异化靶点为后来者提供了突围机会。重点企业如荣昌生物、云顶新耀已率先商业化，恒瑞医药、科伦药业等凭借自研平台和授权合作快速推进。风险方面需关注研发失败、临床延期、价格压力及竞争加剧。整体来看，ADC 赛道景气度持续提升，建议关注国内研发领先、具有差异化优势及技术平台的企业，同时上游 CXO 产业链也将受益于订单需求增长。

　　诺唯赞(688105) 　　主要观点： 　　专注创新，成就分子试剂领跑者 　　公司是一家围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发的生物科技企业。 2012 年以生物试剂为创始以来，先后切入诊断原料、制药等生物领域，实现生物试剂和 IVD 行业的双跨发展，依靠新冠试剂 2020 年实现爆发式增长。目前公司已经成为国内分子类生物试剂的领军者。 　　科研服务行业服务于创新发展，千亿级蓝海市场。 　　随着科学研究的不断探索和支出的不断提升，科研服务市场规模也在快速提升，根据各方数据汇总预测 2020 年国内市场规模约 1300 亿人民币，增速约为 10-15%。行业发展内驱外拓逻辑清晰。 科研试剂（高端化学试剂和生物试剂）具有外资市占率高、产品种类多、客户需求分散等特点，行业未来发展方向明确清晰：针对不同客户群体的内部驱动增长+受益于疫情和上市的雄厚资金而带来的行业并购外拓预期。 　　体外诊断行业在新冠疫情催化下，国产替代方兴未艾。 　　在全球范围内体外诊断行业一直备受市场青睐，预计到 2024 年全球体外诊断行业的市场规模将达到 840 亿元美元。而国内随着产业链的逐步完整、技术逐步突破，预期到 2024 年我国体外诊断市场规模预计将达到 1,957 亿元，年均复合增长率为 17.8%，占医疗器械市场规模的比例将达到 15.9%。 　　其中 1）体外诊断原料市场：进口产品市场为主，占体外诊断试剂原料市场的 88%，预计国产体外诊断试剂原料市场规模将以 23.3%的年均复合增长率增加到 2024 年的 27 亿元，逐步实现进口替代。 2） POCT 市场：预计 2024 年市场规模将达到 290 亿元， 2019-2024 年的年均复合增长率将达到 20.9%，增长率高于整体 IVD 市场。 　　公司核心看点： 产品全而精，终端应用拓展性强 　　公司生物试剂产品齐全，终端应用领域丰富：目前公司已的开发出的生物试剂超过 500 种， 9 大产品系列在科学研究应用中齐全。 　　核心酶已经达到国际先进水平，进口替代进行时：公司已成功对 200多种酶进行定向改造，并可大规模稳定制备，部分产品在性能上达到国际先进水平，体现了公司核心技术平台的竞争优势。 　　丰富的技术储备带来极强的业务延展能力：公司拥有关键共性技术平台的建立，可以能够根据自身发展情况、客户及市场需求进行技术和产品开发，且对于不同细分领域的研发能够互相促进、迭代。 　　投资建议 　　我们预计，公司 2022~2024 年收入分别 26.5/26.6/32.5 亿元，分别同比增长 41.8%/0.3%/22.1%，归母净利润分别为 9.2/9.8/11.4 亿元，分别同比增长 35.6%/6.5%/16.8%， 对应估值为 32X/30X/26X。 考虑到行业景气度提升，进口替代和扩张加速预期，结合公司本身的优秀业务能力，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　进口替代不及预期；行业政策变化不及预期； 新冠业务持续性不及预期。

中心思想 传统医药工业企稳回升，研发投入持续加大 2022年上半年，华东医药核心子公司中美华东实现营业收入55亿元，同比增长1.4%，虽扣非净利润同比下降4.3%至10.6亿元，但Q2单季度营收同比增长16.2%至27.1亿元，归母净利润同比增长16.5%至5.4亿元，表明传统医药工业已扭转Q1因降价导致的业绩下行趋势。研发端投入力度显著增强，上半年医药工业研发支出达5.8亿元，同比增长34.1%，多方位布局助力提升长期市场竞争力。医药商业板块同步稳健增长，实现营业收入122.28亿元，同比增长3.93%，为整体业绩提供稳定支撑。 新兴板块高速增长，工业微生物与医美构建新动力 工业微生物业务整体收入同比增长31%，研发项目累计超100项，已形成三个研发平台与五大产业基地的协同布局，并通过收购华仁科技（2021年营收9228万元、净利润2679万元）进一步强化核苷领域能力。医美板块表现尤为突出，上半年整体收入8.97亿元，同比增长130.25%；其中国际医美收入5.31亿元，同比增长92.19%，子公司Sinclair收入创历史最高水平；国内医美收入4.13亿元，同比猛增263.50%，欣可丽美学收入2.71亿元，签约医院超500家，认证医生超900人。两大新兴板块正成为驱动公司未来增长的核心引擎。 主要内容 主营业务分项表现分析 事件：8月9日，公司发布2022年半年报，上半年实现营收181.98亿元，同比增长5.93%；归母净利润13.41亿元，同比增长3.09%；扣非归母净利润12.72亿元，同比增长6.52%。Q2单季度表现更优，营收92.65亿元，同比增长11.87%；归母净利润6.36亿元，同比增长17.39%。 点评： 医药工业稳步回升，研发创新持续加快：核心子公司中美华东上半年营收55亿元（同比+1.4%），扣非净利润10.6亿元（同比-4.3%）；Q2营收27.1亿元（同比+16.2%），归母净利润5.4亿元（同比+16.5%），趋势明显改善。研发支出5.8亿元（同比+34.1%），持续加码创新。 深度布局工业微生物蓝海，业务呈向好趋势：整体收入同比增长31%，研发项目超100项，拥有三个研发平台和五大产业基地。8月签订合约控股华仁科技60%股权，巩固核苷领域布局。 医美业务整体快速增长，国内市场有望进一步发展：医美整体收入8.97亿元（同比+130.25%），其中国际医美5.31亿元（同比+92.19%，Sinclair创历史最好水平），国内医美4.13亿元（同比+263.50%）。欣可丽美学收入2.71亿元，合作医院超500家，认证医生超900人。 盈利预测与风险提示 盈利预测与评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为381.87/419.86/466.04亿元，归母净利润分别为28.91/34.98/42.32亿元，对应2022年PE为26.60倍，维持“买入”评级。 风险提示：产学研合作进展的不确定性；工业微生物业务开展进度不及预期；阿卡波糖和百令胶囊销售低于预期；创新药研发进展低于预期。 总结 华东医药2022年半年报显示公司整体业绩稳步增长，Q2单季度改善明显。传统医药工业在研发驱动下逐步企稳回升；工业微生物业务收入同比增长31%，通过收购夯实核苷领域能力；医美板块国内外同步高速增长，整体收入同比翻倍以上。盈利预测2022-2024年归母净利润复合增速约22%，当前估值合理，公司以“医药工业+工业微生物+医美”三轮驱动战略持续推进，维持“买入”评级。

中心思想 业绩重回增长轨道，发展方向明晰 华泰研究指出，华东医药2022年上半年（1H22）业绩实现营收与归母净利润同比双双正增长，标志着公司自2021年下滑后重返增长通道。基于存量业务企稳、医美新品放量及创新管线落地，预计下半年增速将加速，维持“买入”评级。 股权激励强化信心，长期增长可期 公司推出限制性股票激励草案，以25元/股授予500万股，考核目标为22-24年扣非归母净利润增速分别不低于7%/15%/22%。这一机制有效绑定管理层与股东利益，展现公司对未来持续增长的坚定信心，为中长期发展提供动力。 主要内容 1. 1H22业绩重回正增长，维持买入评级 2022年8月9日发布的中报显示：1H22实现营收182.0亿元（+5.9% yoy），归母净利润13.4亿元（+3.1% yoy），扣非归母净利润12.7亿元（+6.5% yoy）。其中2Q22营收92.7亿元（+11.9% yoy），归母净利润+17.4% yoy，扣非归母净利润+15.1% yoy。报告认为2022年为公司转折之年，存量业务企稳回升、医美新品高速增长、创新管线与商业合作密集落地，预计2H22增长提速。维持22-24年归母净利润预测27.66/34.97/44.64亿元，分部估值法下目标价51.46元（前值52.18元）。 2. 股权激励方案出台，展现长期发展信心 公司拟以25元/股授予限制性股票500万股（占总股本0.286%），激励对象117人（董事、高管、中层及核心技术业务人员）。分三期解锁（30%/30%/40%），考核要求22/23/24年扣非归母净利润增速分别不低于7%/15%/22%。此方案将有效激发团队积极性，彰显管理层对未来业绩逐年提速的强劲信心。 3. 业务分析：商业与工业双线修复，医美海外强势 3.1 商业稳定增长，工业重回正增长 商业板块1H22收入122.1亿元（+9.0% yoy，扣除华东宁波后），预计全年增长约5.5%。工业板块（中美华东）1H22收入+1.4% yoy，扣非归母净利润-3.7% yoy，但2Q22收入大幅提速至+16.2%（1Q22为-9.7% yoy）。展望全年，吗替麦考酚酯受第七批集采降价影响（预计11月执行）可能小幅下滑，但百令片多省联盟集采中标、二线品种（吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬）高增长、工业微生物（1H22收入+31% yoy，8月收购华仁科技60%股权布局小核酸药物）放量，预计全年工业端收入增长16.7%。 3.2 医美业务：国内受疫情影响，海外强势增长 1H22医美收入9.0亿元（+130.3% yoy）。其中：海外Sinclair收入5.3亿元（+104.3% yoy），预计22年超10亿元，23年达14-15亿元；国内收入2.7亿元，2Q22受疫情影响放量趋缓（仅1.1亿元），截至7月少女针合作医院400+家，培训医生700+人，若疫情可控，22年仍有望实现6-7亿元收入。全年医美板块收入有望冲击翻倍增长。 4. 盈利预测与估值 采用SOTP分部估值法计算整体合理市值900.49亿元：商业业务22E收入255.35亿元，净利润率1.5%，给予22年7x PE（较行业平均8x折价），对应市值26.81亿元；工业传统板块22E收入113.71亿元，净利润率18.3%，给予22年22x PE（溢价20%），市值457.75亿元；创新业务DCF估值（WACC=6.8%，永续增长率-10%），市值107.10亿元；医美业务22E收入17.27亿元，净利润率17.5%，给予22年102x PE（溢价20%），市值308.83亿元。整体目标价51.46元。 总结 华东医药2022年中报显示业绩重回正增长，核心驱动力来自工业板块2Q22大幅提速、商业稳定增长及医美海外业务强劲增长。股权激励方案进一步强化了市场对管理层信心及公司未来三年业绩加速的预期。尽管国内医美业务短期受疫情扰动，但海外医美及工业微生物等新业务持续放量，叠加存量业务修复，华泰研究预计全年业绩增长将提速，维持“买入”评级及51.46元目标价。风险提示包括产品销售不及预期、产品降价风险及研发进度不达预期。

中心思想 业绩超预期，主业强劲增长 2022年上半年公司实现营业收入2.46亿元，同比增长73.91%；归母净利润8502万元，同比增长107.62%，扣非归母净利润7388万元，同比增长85.01%，经营现金流1.05亿元，同比增长295.08%，业绩显著超出预期。 业绩增长主要驱动因素包括：高增订单持续交付、自主研发技术转让及权益分成大幅提升，以及IPO募集资金带来的利息收入（2022H1约2251万元，同比增长7403.3%）。 自主权益转让有望迎来收获期 公司自主研发技术转让业务上半年实现收入6917万元，同比增长85.3%；截至2022年6月30日，已立项未转化项目250余项，其中中试放大阶段36项、验证生产阶段19项，未来逐步进入转化周期。 权益分成项目已达51项，已获批5项，其中多巴丝肼片为国产首家申报；随着在研项目向后端推进，自主研发技术转让及权益分成业务有望迎来加速兑现期，长期成长性显著。 主要内容 主业持续强劲，2022Q2归母净利润同比增长55% Q2疫情下依然维持强劲增长，全年有望持续 2022Q2实现营收1.50亿元（+55.22%），归母净利润6549万元（+78.77%），扣非归母净利润5784万元（+61.60%），在疫情扰动下持续高速增长。 毛利率受固定资产折旧及人员扩容略有波动，2022Q2毛利率64.71%（同比-7.59pp），但扣非净利率38.59%（同比+1.52pp）提升。 分业务看，临床前药学研究收入9034万元（+57.6%），临床服务4343万元（+53.8%），研发技术成果转化6917万元（+85.3%），权益分成3095万元（+145.2%），CDMO业务735万元，各板块均表现强劲。 管理能力不断优化，净利率、人效稳步提升 2022H1整体毛利率65.59%（同比-1.06pp），受临床前药学、临床服务、技术转化及CDMO等业务毛利率小幅下降或折旧影响；但净利率34.58%（同比+5.63pp），主要得益于利息收入带来的财务费用大幅降低。 费用率方面，销售费用率1.40%（+0.32pp）、管理费用率12.06%（-1.09pp）保持平稳，研发费用率28.77%（+8.08pp）持续加码创新；财务费用率-9.14%（-9.49pp），利息收入贡献显著。 新签订单持续强劲，夯实业绩确定性 2022H1新增订单4.01亿元，同比增长57.7%，持续高速增长，为后续收入高增提供坚实基础（2021年全年新签订单8.08亿元）。 各块业务亮点频频，公司长期发展可期 受托研究服务：一体化服务驱动临床研究服务提速 受托研发服务2022H1收入约1.34亿元（+56.3%），其中临床前药学研究9034万元（+57.6%），临床服务4343万元（+53.8%）；上半年项目注册申报58项，获得批件13项，注射用磷酸氟达拉滨为全国首家获批。 自主研发技术转让：250个项目持续推进，有望逐步迎来收获期 自主研发技术转让2022H1收入6917万元（+85.3%），已立项未转化项目250余项，小试137项、中试放大36项、验证生产19项；上半年转化27个项目，覆盖多疾病领域。 权益分成项目51项，已获批5项，其中多巴丝肼片为国产首家申报，随着项目推进，权益分成收入有望提速。 CDMO：赛默制药逐步创收，有望带来新成长 2022H1赛默制药对内对外合计CDMO收入2132.90万元，其中对外收入734.31万元，毛利率约34.60%。 截至6月30日，赛默制药累计为145个受托项目提供CDMO服务，承接219个项目，合作企业100多家，完成119个品种验证，申报注册44个品种，10个品种通过注册核查，7条生产线通过GMP检查，为CRO与CDMO双线发展奠定基础。 创新药研发：自研管线丰富，2022H1获得首个临床批件 创新药管线共6项，进度最快的BIOS-0618（神经病理性疼痛）已获批临床，其余处于候选化合物阶段；已申请11项核心专利（含3项PCT）。 新药研发围绕成熟靶点fast follow和全新靶点first in class两个维度布局，有望带来业绩弹性。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为6.29亿元、9.90亿元、14.55亿元，同比增速67.97%、57.40%、47.04%；归母净利润分别为2.06亿元、3.05亿元、4.53亿元，同比增速85.44%、47.90%、48.84%。 考虑公司所处赛道景气初期、订单增速快、自主权益转让及CDMO拓展带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告引用大量公开信息，可能存在滞后或更新不及时风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在产能投放不及预期风险。 创新药研发项目转让不确定性风险 在研新药项目均为自主研发，新药研发高投入、高风险、长周期，且竞争品种存在，项目进度不达预期或转让不确定性风险。 毛利率下降的风险 若公司不能保持技术或产品优势，随着业务规模扩大，毛利率可能趋同行业水平而下降。 原材料供应及其价格上涨的风险 原材料为基础化工原料等，市场供应充足但存在宏观经济或自然灾害导致的短缺或价格波动风险。 环保和安全生产风险 业务规模扩大可能带来环保及安全生产事故风险，影响公司正常经营。 总结 百诚医药2022年上半年业绩超预期，营收同比增长73.91%，归母净利润增长107.62%，主要受益于高增订单交付、自主研发技术转让及权益分成大幅提升、以及IPO募集资金利息收入。主业各板块表现强劲：受托研发服务收入增长56.3%，自主研发技术转让收入增长85.3%，权益分成收入增长145.2%，CDMO业务逐步创收，创新药获得首个临床批件。新签订单同比增长57.7%至4.01亿元，为后续增长提供确定性。管理能力优化，净利率提升5.63pp至34.58%。未来公司凭借250余项自研项目储备、CDMO产能爬坡及创新药管线推进，有望实现长期成长。盈利预测显示2022-2024年归母净利润复合增长率约48%，维持“买入”评级。

　　优宁维(301166) 　　公司是国内生命科学综合服务一站式平台领域的“先行者” 　　公司专注于生命科学研究服务，长期聚焦于生命科学、生物医药、医疗诊断、分析检测等领域，主要面向高等院校、科研院所、医院和生物医药企业等开展生命科学试剂、相关仪器及耗材、综合技术服务三大类业务。公司整合了包括Agilent在内的50多家行业知名品牌，可提供超过582万种生命科学试剂产品，覆盖生命科学基础研究、医学基础研究等诸多领域，已成为国内抗体品种及规格最全面的供应商之一。依托一站式平台，公司在2017-2021年业务订单量合计突破61万笔，累计服务客户超过10,000家（覆盖科研人员超过10万名），并拥有超过10.76万名平台注册用户。目前公司已逐步成为国内科学服务业特别是生命科学细分领域的主要供应商之一，在行业内具有较强的市场影响力。 　　公司提供全面的产品和配套服务，不断深化“抗体专家”品牌形象 　　公司形成了第三方品牌为主、自有品牌为辅的供应体系：①在第三方品牌供应方面，公司整合了Agilent、BD等50多家行业知名品牌抗体产品，提供超过582万种生命科学试剂产品SKU，并提供单/多因子检测、流式检测等配套服务。其中，一抗、检测试剂盒及辅助试剂是公司营收的主要来源，2021H1营收占比分别为43.35%、26.46%、11.29%。②在自主品牌供应方面，公司依托南京优爱、杭州斯达特、爱必信和乐备实四大平台持续加大研发投入、发展自主品牌，但目前占国内生命科学试剂生产规模的份额较小，随着公司自主品牌生产基地的逐步建成投产，预计公司自主生产所占份额将显著提升。经过多年发展，公司的“抗体专家”形象已经深入人心，取得了良好的行业口碑，具备较强的影响力。 　　立足行业特点，公司搭建了高效、便捷的一站式服务平台 　　我国生命科学服务行业的一个重要特点是产业链参与者相对分散：①上游生产商较多并且单一生产商只能提供有限产品；②下游客户以科研用户为主，数量庞大且分散；③产业链中游存在大量规模较小的贸易商。为了更好地适应这一行业特点，公司充分借助电子商务模式建立起一站式服务平台，该平台最大的优势是高效和便捷，具体体现在：①采用智能供应链模式，实现信息共享和交互，提升公司管理效率；②打通线上和线下的营销渠道，提供丰富的专业化服务及技术支持服务，有效满足客户的多元化需求。截至2020年12月31日，公司电子商务平台向客户有效展示生命科学试剂SKU392万种，拥有8.27万名注册用户，2020年全年电子商务平台交易金额和交易次数分别为17583.16万元和23088次。截至2021年12月31日，公司自有电子商务平台注册用户超过10.76万名。 　　优质客户及供应商资源助力公司一站式平台持续发展 　　①公司的客户资源优质广泛，具体而言包括清华大学、北京大学在内的92所985、211大学、中国科学院在内的454所科研院所、复旦大学附属中山医院在内的498所三甲医院、透景生命和康龙化成在内的50多家国内外上市公司； 　　②公司的供应商资源优质稳定，已整合Agilent、BD、CST、Cytiva（原GE）、Merck、PerkinElmer、R&Dsystems、Miltenyi、MSD、Qiagen等50多家行业知名品牌，部分合作期达10年以上，合作期内合作关系良好且公司多次获得供应商的嘉奖。得益于此，公司的规模效应优势逐步显现，上下游议价能力或将不断增强，生命科学综合服务一站式平台仍有较大的发展空间。 　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测公司2022~2024年营业收入分别为14.69、19.24、24.88亿元，增速分别为32.4%、31.0%、29.3%，净利润分别为1.43、1.83、2.36亿元，增速分别为32.0%、27.7%、28.9%，对应EPS分别为1.66、2.11、2.73元，以8月10日收盘价57.73元计算，对应PE分别为34.9X、27.3X、21.2X。考虑到1）生命科学服务行业景气度高但相对分散利好一站式平台；2）公司持续积累优质客户及供应商资源，规模效应逐步显现；3）公司持续加大研发投入、大力发展自主品牌；对公司首次覆盖，给予公司“买入-A”的评级。 　　风险提示：行业竞争加剧导致客户流失、市场份额和品牌知名度下降等风险；贸易摩擦及汇率波动风险；疫情反复干扰公司供应链及下游客户销售的风险。

　　莱茵生物(002166) 　　事件： 　　公司发布2022年半年报：2022H1公司实现营收6.42亿元，同比增长41.71%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长123.62%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比增长218.97%；基本每股收益0.24元。 　　国元观点： 　　天然甜味剂表现强劲驱动业绩高增，工业大麻业务顺利量产未来可期 　　归因于植物提取行业需求持续向好，公司与大客户芬美意合同加速释放等因素影响，22H1公司实现营收6.42亿元（yoy+41.71%），分季度看，22Q1-2公司分别实现营收2.82/3.59亿元，同比增长27.76%/55.01%。22H1实现归母净利润1.33亿元（yoy+123.62%），分季度看，22Q1-2分别实现归母净利润0.38/0.95亿元，同比增长78.44%/149.15%。分业务看：公司植物提取业务/BT业务分别实现营收5.97/0.45亿元，同比增长35.22%/295.01%；其中天然甜味剂业务表现强劲，实现营收3.88亿元（yoy+47.09%），在植物提取业务中的比重达65%。同时公司在美工业大麻工厂已实现量产，并已与一家全球工业大麻主流企业签订《受托加工意向协议》，预计该订单后续将贡献收入255-570万美元。 　　盈利能力持续好转，期间费用边际优化 　　伴随相关产品市场价格边际提升，叠加公司内部技术改造等因素影响，公司盈利能力持续好转。22H1综合毛利率同比上升8.27pcts至36.28%，分季度看，22Q1-2毛利率分别为27.83%/42.93%，同比上升2.85pcts/12.04pcts；净利率上升7.67pcts至21.70%。期间费用方面，伴随公司自身成本控制能力持续提升，期间费用方面有所优化，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.69pcts/2.56pcts/1.21pcts至2.83%/5.50%/1.33%。研发投入方面，公司注重技术创新能力的不断提升，22H1实现研发投入2487.98万元，同比增长64.56%，研发费用率提升0.54pcts至3.88%。 　　天然甜味剂业务有望保持高增，第二增长曲线打开成长空间 　　公司近年来坚持推进“大单品”战略，在大力发展原有天然甜味剂业务基础上，积极打造新业务增长极。天然甜味剂方面，公司与大客户芬美意的战略合作持续推进，22H1对芬美意销售额为3793.25万美元（yoy+32.06%），未来仍有约1.89亿美元订单需求加速释放。此外公司亦在积极开拓包括子承生物在内的优质新客户。产能端，公司募投建立的年产量4000吨甜叶菊提取工厂，将为公司未来天然甜味剂业务的高速发展提供助力。工业大麻方面，在中性假设下，我们预计公司工业大麻业务全面达产后每年营收或将达到2.42亿美元，可为公司增厚毛利约1.21亿美元，打开公司成长空间。 　　投资建议与盈利预测 　　公司为全球植物提取龙头企业，在深耕天然植物提取业务的同时，积极切入包括工业大麻在内的其他高景气度细分赛道，后续有望进入业绩爆发期。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收17.04/26.06/34.63亿元，归母净利润为2.54/4.17/5.79亿元，EPS为0.45/0.74/1.02元，对应PE为26.80/16.33/11.77倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；汇率超预期波动；政策限制风险；行业竞争加剧。

　　今天，我们来看质子交换膜产业链： 　　质子交换膜，是有机氟化工的末端产品，具备特异性的质子传递功能（H+或者Na+）。 　　无论是氢能源，还是储能产业链（钒电池），都能看到质子交换膜的身影。 　　但由于质子交换膜的工艺难、成本高，所以一直以来，我国质子交换膜的产业化以国外产品为主（例如杜邦的Nafion膜，戈尔的Select膜）（注：戈尔公司，以其专利面料Gore-Tex而全球闻名） 　　但目前，以东岳集团为代表的本土企业，已经实现了质子交换膜的国产突破，2020年11月，其150万m2质子交换膜已经投产。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2022年8月9日，阳光诺和披露2022年半年度报告：公司2022年1-6月实现营业收入3.24亿元，同比增长44.71%；归属于上市公司股东的净利润8738.25万元，同比增长48.19%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8166.89万元，同比增长42.62%；基本每股收益1.09元/股，同比增长11.22%。 　　事件点评 　　2022H1业绩符合预期，药学研究服务表现突出 　　2022年上半年收入、利润端均保持快速增长：营业收入同比增长44.71%，归母净利润同比增速为48.19%，毛利率为58.37%，净利率为26.84%。2022年单二季度实现营收1.76亿元，同比整长37.40%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长40.47%；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长35.94%。 　　分版块来看，2020上半年：药学研究服务实现营收2.3亿元，同比增长74.24%；临床试验和生物分析服务实现营收0.9亿元，同比增长2.37%，由于受国内疫情影响，临床项目各项目中受试者入组工作效率下降、项目进度减慢，进而出现营业收入增长率放缓，预计随着全国疫情缓解，增速将有望回升。 　　团队规模扩张，订单客户持续增长 　　公司持续扩张团队规模，提升项目订单承接能力。团队建设方面：截至2022年上半年，公司员工982人，同比增长24.94%。其中，药学研究板块人员735人，同比增长31.48%，临床试验和生物分析板块人员247人，同比增长8.33%。订单方面：截至2022年上半年底公司累计存量订单17.89亿元，同比增长32.81%，新增订单5.45亿元，同比增长24.15%。客户方面：公司先后为国内520余家客户提供药物研发服务，2022H1新增客户19家。持续高增长的订单及客户需求为业绩增长提供充分保障。 　　不断加大研发投入，持续加码创新药业务板块 　　2022上半年，公司研发投入3612.80万元，同比增长82.69%，占营收的比重为11.14%。公司持续加大自主立项创新药、改良型新药以及特色仿制药研发投入。截至2022上半年底公司在研项目累计已超170项。创新药药学研究中，公司聚焦于多肽类和小核酸类药物的研发，子公司诺和晟泰自主立项在研项目“STC007注射液”于2022年7月11日获得临床试验许可，丰富了公司肾病并发症及镇痛领域产品管线。创新药临床项目中，公司目前有5项进I期临床试验，1项进II期临床试验，7项已进入Ⅲ期临床试验，有3项IV期临床和4项器械临床已经启动。 　　投资建议 　　考虑到公司在仿制药领域积累的丰富经验，形成了“药学研究+临床试验+生物分析”综合药物研发服务优势，并逐渐加大在创新药CRO板块的投入力度，随着公司在创新药平台的布局，预计未来创新药相关服务订单具备较强的增长潜力。我们维持业绩预测，预计公司2022~2024年营收分别为6.88/9.33/12.34亿元；同比增速为39.4%/35.6%/32.3%；归母净利润分别为1.53/2.15/2.95亿元；净利润同比增速44.8%/40.7%/36.9%；对应2022~2024年EPS为1.91/2.69/3.68元/股；对应PE为54X/38X/28X。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情加剧；行业竞争加剧；订单交付不及预期；创新药研发进展不及预期。