医思健康（02138）点评报告：经营业绩显著修复，内地扩张稳步推进

中心思想 医思健康经营韧性凸显，大湾区战略驱动长期增长 医思健康在23财年第一季度展现强劲的业绩修复能力，销售额同比环比双位数增长，基本恢复至疫情前水平。公司通过外延并购与内生扩张双轮驱动，在深圳新增服务点并受益于港澳医师多点执业政策利好，同时推进宠物医疗等新赛道布局。基于香港龙头地位和通关预期，公司未来业绩增长确定性较强，当前估值相对合理。 财务表现验证扩张模式，估值具备提升空间 从财务数据看，公司22财年营收同比增长40.3%至29.2亿港元，归母净利润仅增长2.4%至1.98亿港元，显示盈利尚未完全释放。预计FY23-25收入CAGR约26%，归母净利润CAGR约35%，说明规模效应将逐步显现。当前P/E（FY23E）30倍，低于同业可比公司，随着大湾区扩张和通关落地，估值修复空间明确。 主要内容 经营业绩：23财年Q1销售额超预期，香港市场快速复苏 销售额同比环比均实现双位数增长 23财年Q1（2022年4-6月）公司销售额不低于8.6亿港元，对应收入约8.3亿港元，较上年同期增长超17%，较20年同期增长超80%。其中医疗服务销售额同比增长超29%，增速显著；医美业务虽受内地疫情影响，但销售额仅小幅收窄（同比下滑不超过6%）。环比维度，Q1销售额较22财年Q4增长21%，已基本恢复至香港第五波疫情前水平。数据表明公司核心市场（香港）的消费医疗需求具备强韧性，疫情影响趋弱后反弹迅速。 经营环境边际改善，增长稳定性增强 随香港疫情逐步消退、上海及广深维持常态化防控，公司经营环境趋于稳定。23财年在低基数效应消退后仍有望实现稳健增长，分析认为内生修复动力来自：客流恢复、老客复购率提升以及新增服务点贡献增量。 内地扩张：深圳门店再落二子，政策红利释放协同效应 新增服务点推动大陆网络加密 2022年7月，公司在深圳新开设2个医美服务点，新租用经营面积约1,152平方米，至此大陆地区服务点增至18个。从22财年数据看，大陆门店单店营收已突破1,000万港元，且保持20%以上同比增速，说明单店模型基本跑通。当前深圳门店密度仍较低，大湾区整体扩张空间充足。 法规突破利好优质医资共享 6月23日深圳人大通过《深圳特区医疗条例》修订稿，允许港澳医师在深圳多点执业。公司作为香港最大的非医院医疗服务商，拥有大量港澳明星医生资源，该政策将打通异地执业壁垒，使深圳门店共享集团优质医生资源，显著提升品牌效应和客户转化率。预计随政策落地，公司内地业务将加速放量。 战略布局：跑马圈地与通关推进并行，业绩蓄势待发 外延并购深化“一站式医疗”平台 4月公司收购大埔兽医医院切入宠物医疗赛道，5月收购美邦体检扩大客户基础（美邦体检拥有约15万活跃客户），同时修建尖沙咀医疗专用大厦打造一站式医疗及医美中心。这些举措显示公司正从单一医美向综合消费医疗平台转型，业务协同效应有望提升客户生命周期价值。 通关预期释放确定性增量 港陆通关工作逐步推进：7月初增加深圳健康驿站名额；7月13日出台特别核酸检测新规减少病例输入风险；7月19日特区行政会议召集人公开表示将优先处理抗疫及通关问题。中长期看，一旦通关恢复，大陆游客将再度贡献业绩增量（历史数据显示大陆游客收入占比曾达30%以上），公司内地扩张进程亦将加速。 盈利预测与估值：高增长标的，当前估值具吸引力 业绩预测：营收与利润同步高增 预计FY23-25公司收入分别为37.2/47.1/58.5亿港元，同比+27%/+26%/+24%；归母净利润分别为2.8/3.8/4.9亿港元，同比+42%/+34%/+31%。利润增速显著快于收入，反映经营杠杆效应和战略整合效率提升。利润率方面，毛利率维持88%稳定水平，净利率从22财年的9.3%逐步提升至FY25E的11.7%。 估值水平：较同业仍有空间 当前股价7.15港元，对应FY23-25E的P/E分别为30/22/17倍。参考可比公司（如海吉亚医疗、瑞尔集团等）估值中枢约35-40倍，公司当前估值存在一定折价。随着盈利释放确定性增强和通关预期兑现，估值修复是大概率事件。维持“买入”评级。 风险提示 需关注疫情恢复不及预期的风险（特别是若出现新变异株导致香港再度封锁）；新店扩张不及预期的风险（选址、医生招聘、牌照审批等环节存在不确定性）；监管政策变动风险（医美广告、器械准入等趋严）；医疗及医美事故风险（品牌声誉受损可能影响客流）。 总结 医思健康正处于“香港主业修复+内地加速扩张+新赛道布局”的多重驱动阶段。23财年Q1数据验证了其经营韧性：香港市场在疫情后迅速反弹，销售额恢复至疫情前水平以上；内地市场虽短期受扰动，但深圳新店加政策红利为后续增长奠定基础。公司通过外延并购不断扩大业务边界，从医美向综合医疗、宠物医疗拓展，客户基础和协同效应持续强化。中长期看，港陆通关恢复将为公司带来确定性增量，当前30倍P/E的估值水平具备安全边际。随着业绩高增长逐步兑现，估值修复可期，维持“买入”评级。