中心思想 短期业绩承压源于技改与疫情扰动 2022年上半年，卫光生物因实施生产线技术改造叠加疫情影响，营收与净利润出现显著下滑。报告显示，2022H1营收2.3亿元，同比下降31%；归母净利润4689万元，同比下降33%；扣非净利润4291万元，同比下降34.9%。其中单二季度营收同比降幅达52.3%，归母净利润同比降49.9%，技改停产直接拖累当期产出。尽管毛利率同比提升4.1个百分点至44.6%，净利率却因收入萎缩导致费用率上升而下行0.6个百分点至20.2%，反映出短期利润端压力主要来自规模效应减弱。 长期产能释放与业务拓展奠定增长基础 尽管短期业绩承压，技改完成后产能有望提升，奠定未来放量基础。同时，公司在研管线取得关键进展：人用狂犬病疫苗（鸡胚细胞）获临床试验受理，人凝血因子Ⅷ和新型静注人免疫球蛋白的上市申请或临床试验申请已获受理，预计年内有望获批。这些新业务布局将为公司打开第二成长曲线。西南证券预计2022-2024年归母净利润分别为2.1/2.3/2.7亿元，同比增速逐步恢复至0.8%/13.3%/16.1%，维持“买入”评级。 主要内容 事件 报告核心事件为卫光生物发布2022年半年报：2022年上半年实现营收2.3亿元，同比-31%；归母净利润4689万元，同比-33%；扣非净利润4291万元，同比-34.9%。该数据低于市场预期，主要受生产线技改和疫情双重冲击。 上半年实施生产线技改，短期业绩略受影响 单二季度业绩大幅下滑 2022年单二季度实现收入9406万元，同比-52.3%；归母净利润2155万元，同比-49.9%；扣非净利润1899万元，同比-53.1%。技改停产导致单季收入腰斩，是上半年业绩下滑的核心原因。 毛利率改善但费用率上升 2022H1销售毛利率44.6%，同比提升4.1个百分点；单二季度毛利率47%，同比提升6.7个百分点，环比一季度提升4个百分点，技改后生产成本结构优化已初步体现。但期间费用率为22.5%，同比增加6.1个百分点（销售费用率4%、管理费用率12.9%、研发费用率6.2%），主要因销售收入下降导致费用摊薄效应减弱。销售净利率20.2%，同比下降0.6个百分点。 积极拓展医药业务 人用狂犬病疫苗临床试验获受理 2022年5月，冻干人用狂犬病疫苗（鸡胚细胞）临床试验申请获国家药监局受理，目前正按技术审批要求开展补充研究，标志着公司正式切入疫苗赛道。 其他在研项目进展顺利 人凝血因子Ⅷ上市许可申请和新型静注人免疫球蛋白临床试验申请已获国家药监局受理，预计年内可获得批准；WG-P03项目完成临床前药学与毒理研究；人纤维蛋白粘合剂已开展中试研究。这些项目将丰富公司产品线，降低对单一血制品的依赖。 盈利预测与投资建议 西南证券预计2022-2024年归母净利润分别为2.07亿元、2.35亿元、2.72亿元，同比增长0.8%、13.3%、16.06%；对应EPS分别为0.91、1.03、1.20元。当前股价对应2022年PE约27倍，给予“买入”评级。目标价未给出（6个月）。 风险提示 报告提示三大风险：市场竞争加剧风险、合作不及预期风险、血制品放量不及预期风险。此外，疫情期间采浆量波动和技术改造进度不确定性也可能影响业绩实现。 总结 卫光生物2022年上半年业绩因生产线技改与疫情双重影响出现明显下滑，营收和净利润均下降超30%，但毛利率提升显示成本端改善。公司主动进行技改以提升未来产能，同时积极拓展疫苗、凝血因子等新业务领域，多个在研项目取得阶段性进展。根据西南证券预测，2022-2024年归母净利润将逐步恢复增长，当前估值处于合理区间，故维持“买入”评级。需关注的风险包括行业竞争、合作及产品放量节奏，以及短期疫后恢复情况。

中心思想 代理业务强劲驱动营收增长，非新冠自主产品初显放量潜力 代理产品成核心增长引擎：2022年上半年，智飞生物代理产品收入达166.84亿元，同比增长134.44%，其中九价HPV疫苗批签发量同比激增379.34%，四价HPV疫苗增长60.1%，五价轮状疫苗增长28.91%，代理业务毛利率虽同比下降16.8个百分点，仍贡献了公司约91%的营收。 非新冠自主业务实现稳健增长：剔除新冠疫苗后，自主产品收入同比增长25.95%，达到9.2亿元，但自主产品整体营收因新冠业务大幅萎缩同比下降72.4%。在研管线储备丰富，23价肺炎疫苗、四价流感疫苗等有望陆续上市，为未来自主产品放量奠定基础。 利润端短期承压，高基数效应显著：22Q2归母净利润同比下降60.3%，主要源于去年同期新冠疫苗贡献高基数。但公司整体营收依旧实现39.34%的增长，显示传统业务（代理+非新冠自主）增长动力充足，公司盈利能力长期可持续性值得关注。 主要内容 事件：中报业绩数据详解 营收与利润分化：22H1公司营收183.54亿元（+39.34%），归母净利37.29亿元（-32.08%），扣非归母37.09亿元（-32.6%）。单Q2营收95.13亿元（+2.9%），但归母净利仅18.06亿元（-60.3%），利润端显著下滑因去年新冠疫苗高基数。 自主产品表现：22H1自主产品（含新冠）营收16.67亿元（-72.4%），其中新冠收入7.47亿，非新冠自主收入9.2亿（+25.95%）。自主毛利率85.22%（-1.91%）。主要品种批签发量：四价多糖176万支（-56.11%）、AC结合290万支（-8.01%）、AC多糖61万支（去年同期无）。 代理产品收入表现强劲 HPV疫苗爆发式增长：四价HPV批签发488万支（+60.1%），九价HPV 930万支（+379.34%），五价轮状486万支（+28.91%），23价肺炎102万支（+108.29%），灭活甲肝12.7万支（去年同期无）。 毛利率短期承压：代理整体毛利率28.28%（-16.8%），可能受产品结构调整及采购成本上升影响。 在研管线储备丰富，有望陆续上市 后续里程碑：23价肺炎生产注册已获受理；狂苗（MRC-5）、四价流感、三价流感已完成临床试验；15价肺炎、狂苗（vero）、双价痢疾、四价结合处于临床3期；EV71、AEC/BC02重组结核、四价诺如处于临床2期；皮内注射用卡介苗等处于临床1期。多款在研产品有望在2023-2024年陆续获批，支撑自主业务长期增长。 盈利预测与评级 财务预测：不考虑新冠业务，预计2022-2024年营业收入分别为464.44/568.15/660.91亿元，归母净利润分别为63.36/83.11/100.01亿元。 估值与评级：当前股价91.35元，对应2022-2024年PE分别为23.1/17.6/14.6倍。维持“买入”评级，主要基于代理业务持续强劲及非新冠自主产品放量预期。 总结 智飞生物2022年中报呈现“营收增长、利润下滑”特征，营收增长主要依赖代理产品（尤其是九价HPV疫苗）的爆发式放量，而利润端受新冠疫苗高基数、自主产品结构变化及代理毛利率下降影响承压。 非新冠自主业务展现出25.95%的稳健增长，在研管线中23价肺炎、流感疫苗等多个品种临近商业化，有望构筑第二增长曲线。代理业务短期利润率虽承压，但HPV疫苗需求旺盛为公司提供稳定现金流。 总体来看，公司短期业绩受新冠业务消退拖累，但代理业务强劲和非新冠自主放量预期支撑长期成长逻辑。西部地区证券维持“买入”评级，风险点在于产品销售不及预期、研发进度不及预期及政策变动。

中心思想 收入增长强劲但利润端承压，一体化平台长期价值凸显 本报告基于康龙化成2022年半年报数据，深度解析公司当期经营表现与未来成长逻辑。核心结论为：公司营业收入维持高速增长（2022H1同比+41.06%），但受海外通胀、国内疫情扰动及理财产品收益下降等多重因素影响，利润增速显著落后于收入（归母净利润同比+3.65%，经调整Non-IFRS归母净利润同比+24.67%）。利润端承压属于短期扰动，2022H2有望重归快速增长轨道。 多疗法、全流程一体化平台是核心竞争力 报告强调，康龙化成作为国内CRO+CDMO龙头企业，其“实验室服务—CMC（小分子CDMO）—临床研究—大分子及细胞基因治疗”四大板块协同效应显著。实验室服务对CMC的导流率高达76%，生物科学收入占比持续提升至47.51%，体现高技术壁垒与客户粘性。随着绍兴、宁波等新产能逐步释放，以及后端商业化项目数同比+150%的突破，多疗法一体化平台将驱动长期业绩持续高增。维持“买入”评级。 主要内容 主业持续强劲，四大板块不断发力 收入持续强劲，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长24.67% 2022H1公司实现营业收入46.35亿元，同比增长41.06%；归母净利润5.85亿元，同比仅增3.65%；扣非归母净利润6.80亿元，同比+16.50%；更能反映真实运营的经调整Non-IFRS归母净利润8.12亿元，同比+24.67%。分季度看，2022Q2营收25.32亿元（同比+40.95%），经调整Non-IFRS归母净利润4.48亿元（同比+15.17%）。利润增速落后收入的主要原因有三：①海外运营成本受欧美通胀提升；②国内疫情反复导致临床CRO业务成本端大幅扰动，2022H1临床CRO毛利率仅5.11%（同比-8.99pp）；③中低风险银行理财收益大幅下降，2022H1投资收益约1717万元（同比-87.0%）。 四大业务板块均实现较快增长：实验室服务收入28.6亿元（+41.1%），占比61.71%；CMC服务收入10.85亿元（+42.3%），占比23.40%；临床研究服务收入5.85亿元（+38.29%），占比12.61%；大分子与细胞治疗收入0.95亿元（+33.22%），占比2.1%。实验室服务与CMC增速领先，体现前端导流与后端产能释放的双重驱动。 管理能力持续稳健，费用率稳步下降，研发投入持续加大 2022H1公司整体毛利率36.31%，同比下降1.3个百分点。分业务看，实验室服务毛利率提升至43.69%（+1.71pp），受益于生物科学高毛利服务占比扩大；CMC毛利率降至33.16%（-3.49pp），主要系新产能折旧增加；临床CRO毛利率大幅下滑至5.11%（-8.99pp），源于疫情及人员提前扩招。费用端，销售费用率2.33%（+0.39pp），管理费用率13.45%（+2.37pp），财务费用率1.81%（+1.81pp），整体期间费用率19.66%，同比小幅上升。研发投入持续加大，2022H1研发投入8367万元（+29.79%），费用率2.07%（+0.11pp）。 四大板块亮点频频，看好多疗法、一体化平台长期成长 实验室服务：导流效应显著，生物科学占比提升带动毛利率稳步提升 实验室服务2022H1收入28.6亿元，同比+41.1%，毛利率43.69%（+1.71pp）。核心驱动力在于一体化平台下的客户导流：生物科学超80%收入来自实验室化学现有客户，CMC约76%收入来自实验室服务导流。生物科学收入占比提升至47.51%（+1.75pp），其高毛利率特性持续优化整体盈利结构。产能方面，宁波第一园区二期120,000平方米实验室已陆续投用，西安园区105,000平方米实验室已动工，宁波第三园区140,000平方米实验室预计2024H1投用。此外，公司收购北京安凯毅博生物技术有限公司100%股权，强化实验动物质量控制与生物科学能力。截至2022年6月30日，实验室服务员工8492人，较2021年底增加1356人。 CMC（小分子CDMO）：产能逐步落地，有望迎来高速成长期 CMC服务2022H1收入10.85亿元，同比+42.3%，毛利率33.16%（-3.49pp）。收入高增主要源于前端药物发现项目持续进入开发阶段、技术能力提升及新产能投产。项目端亮点突出：完成及在研项目714个，其中商业化项目达10个（同比+150%），临床III期项目22个（-18.5%），临床前项目500个（+7.1%）。产能方面，绍兴一期200m³已于2022年初投产，剩余400m³将于2022H2陆续投产；同时收购英国Aesica Pharmaceuticals和美国Coventry原料药生产基地，新增cGMP产能。截至2022年6月30日，CMC员工3601人，较2021年底新增980人。随着后期项目占比提升及商业化产能释放，CMC业务有望进入高速成长通道。 临床研究服务：持续快速增长，疫情常态化后毛利率有望逐步恢复 临床研究服务2022H1收入5.85亿元，同比+38.3%，毛利率仅5.11%（-8.99pp）。毛利率大幅下滑主要系Q2国内疫情反复导致临床CRO成本升高，以及为满足长期发展需要超前招聘员工。尽管如此，国内临床服务在疫情下仍实现68.35%的收入增速，体现整合后的协同效应。公司凭借“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台优势，客户粘性强。截至2022年6月30日，临床研究服务员工3329人，其中SMO员工1997人，与国内140个城市600家医院合作，执行项目约1100个。预计随着疫情常态化及内部整合优化，毛利率将逐步恢复。 大分子和细胞基因治疗：服务持续完备，有望逐步贡献新增量 大分子和细胞基因治疗2022H1收入9547万元，同比+33.22%，毛利率-19.82%，仍处于投入期。收入主要来自北美客户（84.17%）。公司整合美国CGT实验室与英国基因治疗CDMO服务，已打造CGT临床前至临床端到端一体化平台。产能方面，宁波第二园区一期近70,000平方米项目预计2023H1开始承接大分子GMP生产服务。截至2022年6月30日，该板块员工398人，较2021年底增加57人。随着多疗法平台持续完备，该板块有望逐步贡献新增量，支撑长期高增。 盈利预测与投资建议 考虑到公司产能逐步释放、后端项目落地带动整体业务快速增长，报告预计2022-2024年营业收入分别为98.16/129.63/172.87亿元，同比+31.87%/+32.06%/+33.35%；归母净利润分别为22.08/29.55/40.02亿元，同比+32.92%/+33.86%/+35.41%。对应EPS为1.85/2.48/3.36元，当前股价66.88元对应PE为36/27/20倍。公司作为国内CRO+CDMO龙头，一体化平台优势显著，多疗法端到端服务持续完备，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示四大风险：①创新药企业研发投入不达预期风险，影响公司订单来源；②CMC业务毛利率提升不及预期风险，关注产能利用率；③竞争环境恶化风险，行业集中过程存在竞争压力；④汇率波动风险，公司收入80%以上来自境外。 总结 本报告基于详尽的财务数据与业务分析，系统评估了康龙化成2022年上半年经营状况及未来展望。核心结论可概括为：短期利润承压不改长期价值，一体化平台是核心竞争力。 从财务数据看，2022H1营收增长41%至46.35亿元，经调整Non-IFRS归母净利润增长25%至8.12亿元，显示出主业强劲增长势头。但归母净利润增速仅3.65%，主要受海外通胀、国内疫情及理财收益下降等一次性或短期扰动。管理层积极应对，通过产能扩张、人员扩招及海外并购布局长期能力。分季度数据表明，2022Q2收入环比增速达20.39%，业务韧性显著。 从业务结构看，四大板块均实现超30%增长，其中实验室服务（41%）与CMC（42%）增速领先，且实验室服务对CMC的导流率高达76%，充分体现全流程一体化平台优势。关键亮点包括：①生物科学收入占比提升至47.51%，带动实验室服务毛利率升至43.69%；②CMC商业化项目数从4个增至10个（+150%），标志后端业务进入收获期；③绍兴200m³产能投产、海外原料药生产基地收购，强化全球供应链能力；④临床CRO虽受疫情冲击，但国内收入增速仍达68.35%，需求刚性明显；⑤大分子及CGT平台投入加大，2023H1有望承接GMP生产，打开第二增长曲线。 从估值与盈利预测看，报告预计2022-2024年收入/净利润复合增速约32%/34%，当前股价对应2022年PE约36倍，PEG约1.10，处于合理区间。考虑到全球医药研发外包向中国转移、公司一体化平台导流效应、以及新产能释放带来的业绩弹性，长期成长空间明确。 总结而言，康龙化成正处于从“药物发现”向“药物开发-商业化”延伸的关键阶段，短期利润扰动不改其作为国内CRO+CDMO龙头的一体化竞争力。随着多疗法平台完备、后端项目落地及新产能爬坡，公司有望实现收入与利润齐升，维持“买入”评级。投资者需重点关注海外通胀缓解进度、国内疫情常态化趋势、CMC产能利用率提升以及临床CRO毛利率恢复节奏。

中心思想 盈利改善与商业化逻辑初步验证 荣昌生物2022年中报显示，公司营收同比增长1033%，其中第二季度环比增长33%，核心品种商业化能力初步显现。在自免和肿瘤两大领域，泰它西普及维迪西妥单抗均实现入院数量稳步增加，销售团队持续扩充，展现出向biopharma转型的潜力。 管线催化剂密集，临床进展支撑长期价值 公司核心品种适应症拓展有序推进：泰它西普SLE国内III期临床有望于4Q22披露数据，全球多中心III期已完成首例入组；维迪西妥单抗美国关键II期临床启动。早期管线中RC28、RC88、RC118、RC108均处于临床推进阶段，多项里程碑有望在2H22集中兑现。基于DCF估值法（WACC 9.4%，永续增长率3.5%），我们上调目标价至63.81元，维持“买入”评级。 主要内容 商业化能力初步显现，两大品种稳步放量 泰它西普：自免团队扩容，入院持续推进 公司自免商业化团队截至1H22已达241人，泰它西普实现337家医院入院。尽管2Q22受疫情影响，我们预计泰它西普单季度收入仍环比增长，维持全年3.6亿元销售预期。 维迪西妥单抗：医保驱动放量，肿瘤团队扩充 维迪西妥单抗在医保支付支持下持续放量；截至1H22肿瘤团队达291人，入院340家。我们维持全年4.6亿元销售预期。 核心品种适应症拓展有序，丰富催化剂有望持续兑现 SLE确证性临床与全球III期进展 截至8M22，泰它西普已完成SLE国内III期确证性临床；全球多中心III期完成首例患者入组。预计2H22国内III期数据有望于4Q22披露，提升大医院认可度。 干燥综合症及RA临床数据预期 泰它西普治疗干燥综合症的国内II期临床数据有望于4Q22披露；RA的国内III期临床有望年底完成入组。多项临床里程碑将为本品的适应症拓展提供循证医学证据。 维迪西妥单抗美国关键II期临床 维迪西妥单抗在美国启动二线单药治疗HER2表达尿路上皮癌的关键II期临床，进一步拓展海外市场空间。 早期管线：临床探索稳步推进 RC28：湿性AMD及糖尿病眼部病变 RC28的wAMD Ib期临床已完成，III期有望年内启动；DME和DR的II期临床分别实现148例和44例入组。 其他ADC管线早期数据 间皮素ADC RC88针对实体瘤I期研究入组49例；CLDN18.2 ADC RC118在澳洲推进第三个剂量组爬坡；c-MET ADC RC108已招募16例患者。 财务、估值方法与风险提示 DCF估值假设与目标价调整 基于人民币/美元汇率从6.71上调至6.90，自由现金流提升，我们将DCF估值公允值从340亿元上调至347亿元，对应目标价63.81元。WACC为9.4%，永续增长率3.5%。 风险提示 主要风险包括：管线研发失败风险；产品商业化不及预期风险；海外临床及审批不确定性风险。 总结 荣昌生物2022年中报验证了商业化落地的初步成效：营收环比增长33%，核心品种泰它西普及维迪西妥单抗入院数量稳步增加，销售团队持续壮大。研发管线方面，泰它西普SLE国内III期及全球III期临床、维迪西妥单抗美国关键II期临床均如期推进，多项催化剂有望在2H22集中兑现（SLE数据披露、干燥综合症II期数据等）。早期管线RC28、RC88、RC118、RC108处于临床各阶段，为长期成长提供储备。财务端维持2022-2024年收入预测8.3/13.4/20.3亿元，净亏损预测10.2/9.4/5.5亿元；基于DCF估值法上调目标价至63.81元（前值62.55元），维持“买入”评级。需持续关注商业化放量节奏及临床数据披露进度。

中心思想 业绩短期承压，双品牌战略有序推进 荣泰健康2022年上半年营收与净利润同比显著下滑，主要受国内疫情反复及消费疲软影响；尽管如此，公司双品牌战略（“荣泰”与“摩摩哒”）持续推进，海外韩美市场实现稳中有升，国内线上线下渠道布局深化，自媒体与跨界营销助力品牌曝光。整体盈利暂承压，但“宅经济”长期需求支撑行业前景，公司仍处于结构性调整期。 海外市场稳中向好，国内渠道优化与多元化并行 韩国市场保持深度合作，美国市场业绩上扬，带动外贸业务逆势增长；国内依托1500家线下门店（一二线覆盖率100%、三四线90%、百强县60%）及电商平台多触点布局，叠加“摩摩哒”品牌内容种草与直播渠道高增，实现消费群体全覆盖。公司上半年面临毛利率下滑与费用结构波动，但通过精细化运营与品牌差异化策略，为后续增长奠定基础。 主要内容 事项 公司发布2022年半年报：2022H1实现营业收入11.01亿元，同比下降11.78%；归母净利润0.86亿元，同比下降38.47%；扣非归母净利润0.80亿元，同比下降28.37%。2022Q2单季度营收5.37亿元（同比-26.30%），归母净利润0.28亿元（同比-60.91%），扣非归母净利润0.37亿元（同比-25.90%）。业绩承压主因：国内疫情反复导致居民消费意愿低迷，上海疫情管控影响供应链与物流，海外订单生产发货受阻。 评论：宏观压力下韩美市场稳中有升，双品牌战略助能增效 韩国与美国市场表现：韩国市场维持深度合作，美国市场业绩上扬，外贸业务整体领跑。 双品牌战略布局：“荣泰”品牌专注中高端按摩椅，线上增加低价位段产品参与价格竞争，线下新增15家临街店铺，推动精细化运营。目前公司全国城市覆盖率为70%，一二线城市100%、三四线城市90%、百强县60%。 “摩摩哒”品牌进展：针对入门级中低端价位，2022H1自媒体渠道搭建完成，与王者荣耀跨界合作增加品牌曝光，小米有品新品众筹获“年度最佳爆品”。2022H1“摩摩哒”财务收入过亿元，同比增长37.3%，其中直播渠道增幅较大。 评论：毛利率略有承压，费用控制加强 毛利率变化：2022H1销售毛利率26.00%，同比下降2.32个百分点。 费用率变动：销售费用率8.95%（同比+0.44pct）、管理费用率4.15%（同比+1.45pct，主因股份支付增加）、研发费用率4.15%（同比-0.52pct）、财务费用率-0.94%（同比-1.99pct，主因美元汇率变化产生汇兑收益）。 净利率结果：2022H1净利率7.88%，同比下降3.33个百分点。 评论：“宅经济”驱动业绩，双品牌战略持续发力 行业前景：近年来全球按摩器具市场规模持续扩大，预计到2026年中国按摩家电行业规模达152.7亿元。消费者追求健康生活方式，“宅经济”重塑全球消费习惯，将激发按摩器具产品需求。 品牌战略深化：公司持续推进代言战略与粉丝经济，着重拓展临街专卖店、一线城市中高端购物中心补缺，强化品牌曝光与人货场匹配。 渠道与营销：摩摩哒通过各渠道与达人合作内容种草，实现品牌破圈；提升高端产品市占率以拉动毛利率。直营团队集中主力渠道，通过分销商覆盖开拓新渠道。 调整盈利预期 由于全球经济复苏偏弱、上游通胀拐点不明，调整2022-2024年归母净利润预测至2.25/3.77/3.27亿元（前值2.8/3.3/3.9亿元）。对应2022-2024年PE为14/11/10倍。 采用DCF估值法，给予目标价28.7元/股，对应2022年18倍PE，2023年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示 市场竞争加剧； 原材料价格波动风险； 人民币汇率波动风险等。 附录：财务预测表 主要财务指标：2021A营收26.13亿元，归母净利润2.36亿元，EPS 1.69元；2022E预计营收26.52亿元（+1.5%），归母净利润2.25亿元（-4.9%）；2023E/2024E营收分别增长11.0%/12.9%，归母净利润分别增长23.5%/17.8%。 关键盈利比率：毛利率预计从2021年的26.8%逐步提升至2024年的28.8%；净利率从8.7%升至9.8%；ROE从13.3%升至14.5%；ROIC从15.8%升至16.7%。 估值水平：P/E（基于当前股价22.6元）2021年13倍，2022年14倍，2023年11倍，2024年10倍；P/B分别为2/2/2/1倍。 现金流量与资产负债：经营活动现金流2021年3.38亿元，2022E预计2.21亿元；资产负债率从2021年的45.7%降至2024年的43.1%；流动比率与速动比率均维持健康水平。 总结 荣泰健康2022年上半年业绩受疫情和消费环境拖累明显，营收与净利润双降，毛利率下滑，费用控制面临压力。但公司在海外市场（韩美）表现稳健，双品牌战略顺利推进：荣泰品牌巩固中高端市场并下沉渠道，摩摩哒品牌通过内容营销与直播实现高速增长。行业层面，按摩器具市场受益于“宅经济”和健康消费趋势，长期空间可观。公司调整盈利预期后估值较合理，DCF目标价28.7元对应2022年18倍PE。风险点在于宏观经济不确定性、原材料及汇率波动，但整体战略方向清晰，维持“强推”评级。

中心思想 核心观点：疫情下收入稳健增长，生物类似药成为新增长极 信达生物2022年上半年在疫情冲击下仍实现收入15.3%的同比增长，但毛利率因生物类似药占比提升而下降，导致净亏损略超预期。 产品管线日益丰富，从单一PD-1药物扩展至七款商业化产品，生物类似药收入劲增，有效缓解了产品单一化风险。 战略合作与研发进展：赛诺菲溢价注资确认研发实力，关键临床数据即将读出 赛诺菲以溢价20%认购3亿欧元股份并达成战略合作，彰显信达生物强大的研发能力与融资能力，属超预期利好事件。 2022-23年多项上市审批及关键性临床试验（如IBI-362、IBI-351等）有望取得进展，为股价提供潜在支撑。基于DCF模型下调WACC，目标价上调至41.40港元，评级调整为“增持”。 主要内容 上半年业绩点评：收入略逊预期但仍双位数增长，生物类似药成亮点 收入与利润：2022H1收入22.4亿元（同比+15.3%），受上海、北京疫情及苏州基地影响，略逊预期但仍保持双位数增长；股东净亏损9.5亿元（同比收窄5.3%）。 业务结构变化：毛利率从88.8%下降至78.9%，主要因毛利率较低的生物类似药收入占比增加；销售费用率和管理费用率分别上升至62.4%和18.2%，但生物类似药收入劲增有效改善产品单一问题。 财务预测调整：由于上半年收入略逊预期，下调2022年收入预测5%，上调2022-24年净亏损预测27.9%、27.8%、188.7%，但认为市场更关注收入增长与研发实力。 研发管线进展：多款药物进入关键阶段，潜在催化剂密集 新药上市审批：非小细胞肺癌药物赛普替尼可能获批。 关键性临床2/3期：IBI-362（肥胖/糖尿病）、IBI-351（肿瘤）、IBI-112（银屑病）等进展。 关键数据读出：IBI-939（非小细胞肺癌）、IBI-322（霍奇金淋巴瘤）、IBI-326（CAR-T）、IBI-310（宫颈癌）、IBI-302（视力/视网膜水肿）等将公布初步或更新数据。 赛诺菲战略合作：溢价注资与产品授权，确认龙头地位 产品授权：合作开发肿瘤药SAR408701与SAR444245在中国的临床及商业化。 溢价认购：以42.42港元/股（较30日均价溢价20%）认购3亿欧元股份，体现国际医药巨头对信达生物研发实力与融资能力的认可。 估值与评级：DCF模型调整，目标价上调至41.40港元 基于赛诺菲溢价注资的超预期事件，将DCF模型中WACC从8.9%下调至8.3%，目标价从37.50港元上调至41.40港元。 股价近期回升，评级从“买入”调整为“增持”。 风险提示：疫情反复、新药销售或研发进度不及预期。 总结 核心结论：短期盈利承压无碍长期成长逻辑，研发与商业化为双重引擎 信达生物2022年上半年在疫情扰动下收入仍保持双位数增长，生物类似药放量有效改善产品结构，尽管毛利率下降导致净亏损略超预期，但公司已摆脱对单一大品种的依赖。 研发管线密集推进（多项关键临床与新药上市），赛诺菲溢价注资进一步验证研发实力及国际认可度，为未来收入与估值修复提供强劲支撑。 当前股价虽已回升但距目标价仍有上行空间，建议关注后续催化剂事件，维持“增持”评级。

中心思想 业绩承压符合预期，创新转型驱动估值重估 本报告核心观点认为，上海医药2022年上半年业绩受疫情扰动而承压，但处于预期之内，主要体现为工业与分销板块增速放缓。公司持续加大创新药研发投入，并依托与云南白药的合作及罕见病平台布局，有望推动创新转型与估值重估。当前估值具有吸引力（9倍2023年预测市盈率），维持增持评级及18.5港元目标价不变，但需关注集采、研发及疫情等潜在风险。 主要内容 22年上半年业绩受疫情扰动而承压 工业板块：22年二季度销售收入同比持平（61亿元人民币），60款重点产品同比增长12%部分抵消疫情影响。 分销板块：同比增长3%至490亿元，疫情期间就诊人数下降为主因；零售板块同比下降15%至18亿元。 毛利率压力：总体毛利率下降0.3个百分点至13.1%，集采持续带来负面影响。 现金流恶化：运营现金流由正转负至净流出5.56亿元，医院回款周期延长导致应收账款周转天数从93天升至111天。 创新药业务拓展保持积极趋势 研发投入：22年上半年研发支出约占工业板块收入的6%，重塑研发管线。 管线进展：50款候选新药（42款创新药、8款改良新药）处于IND或临床阶段。 合作与布局：依托与云南白药合作拓展中药领域；罕见病平台“上药睿尔”积累丰富在研管线，处于领先地位。 维持增持评级，目标价维持18.5港元不变 财务预测：维持22/23年预测不变，基于分类加总估值法，目标价18.5港元（现价11.2港元，上涨空间64%）。 估值重估因素：稳健的资产负债表与资本配置能力有望推动估值重估。 主要风险：集采、研发风险、疫情扰动等。 估值方法（分类加总估值） 工业板块：NOPAT 20.57亿元，按13x估值，价值26,735百万元。 分销与零售板块：NOPAT 43.40亿元，按9x估值，价值39,063百万元。 最终目标价：扣除净负债、少数股东权益后，公司价值62,053百万元，每股目标价18.5港元。 财务预测表（部分关键数据） 收入：2022E/2023E分别为2,286.65亿元/2,499.82亿元，同比增长5.9%/9.3%。 经调整净利润：2022E/2023E分别为40.74亿元/45.86亿元，同比增长5.2%/12.6%。 每股盈利：2022E/2023E分别为1.19元/1.24元人民币。 主要比率：毛利率维持在12.8%左右；ROE预计2022E为7.1%，2023E为7.5%。 总结 业绩波动中维持稳健，创新布局奠定长期潜力 本报告全面分析了上海医药在2022年上半年疫情扰动下的业务表现，指出工业与分销板块短期承压但基本符合预期，集采持续压缩毛利率，而运营现金流受回款周期延长影响转负。与此同时，公司积极推动创新药研发，扩大罕见病与中药领域布局，为长期增长奠定基础。当前估值处于历史低位（市盈率约8倍），具有安全边际。基于分类加总估值法，维持增持评级及18.5港元目标价，建议投资者关注集采和研发风险，但看好其创新转型带来的估值重估机会。

中心思想 业绩增长超预期，盈利能力持续改善 三友医疗2022年上半年实现营业收入2.97亿元，同比增长13.68%，归母净利润0.77亿元，同比增长8.79%，扣非归母净利润同比增长35.62%，整体业绩超出市场预期。其中Q2单季度营收1.67亿元，同比增长17.06%，扣非归母净利润同比增长37.43%，展现出强大的增长韧性。公司通过加强销售渠道下沉、精益成本管控，推动净利润增速显著优于营收增速，未来随着疫情缓解，盈利能力有望进一步提升。 创新驱动与战略合作并举，巩固行业龙头地位 公司在脊柱骨科和超声外科领域持续加大研发投入（研发费用同比增长19.22%），多项核心产品获得国家药监局注册批准，为复杂手术提供更先进的疗法方案，进一步强化市场竞争力。同时，控股子公司水木天蓬授权美敦力在中国大陆独家经销超声骨刀系列产品，借助美敦力的渠道和品牌优势，有望大幅提升产品市占率，并推动骨科手术高质量发展。 主要内容 事件 2022年8月23日，公司发布半年报，公布2022年上半年及Q2的财务数据，显示出营业收入和净利润的双增长，尤其扣非净利润增速突出。 点评 Q2业务稳中有升，销售拓展推动净利润提升增速 2022年上半年主营业务（骨科脊柱类植入耗材、超声骨刀等）市场需求上升，带动营收增长。销售费用同比增长5.09%体现渠道扩张，管理费用因疫情生产物流压力增长11.93%，研发费用同比增长19.22%彰显创新投入。精益成本管控效果显现，未来盈利能力有望增强。 多项产品获国家药监局注册批准，创新研发提升竞争力 上半年公司“脊柱后路内固定系统”、“钛合金带线锚钉”、“钛板固定椎间融合系统”、“椎体融合器”获批。新产品为复杂脊柱畸形、退变滑脱、骨折等患者提供更先进疗法，减少并发症，适用于颈椎前路固定融合及胸腰椎植骨融合，提升公司在脊柱骨科领域的竞争力和市场份额。 水木天蓬授权美敦力独家经销，市占率有望进一步提高 子公司水木天蓬5月24日授权美敦力在中国大陆独家推广、营销、销售超声骨刀设备FD880A、XD880A及配套刀头等。合作有助于推动产品全国销售入院和品牌认知，提升市占率，并实现“复杂手术简单化，简单手术标准化”目标，推动骨科高质量发展。 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为8.74/12.70/15.54亿元，归母净利润分别为2.12/3.04/3.96亿元，维持“买入”评级。 风险提示 提示产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标等风险。 总结 业绩与战略双轮驱动，长期增长可期 三友医疗2022年半年报业绩超预期，在脊柱植入耗材和超声外科器械领域持续拓展。公司通过创新产品获批和与美敦力的战略合作，巩固了技术壁垒和渠道优势，市占率有望进一步提升。盈利预测显示未来三年营收和净利润均保持较高增速，当前估值水平合理（2022年PE约27倍），维持“买入”评级。需关注集采及产品推广风险。

　　一心堂(002727) 　　事件： 　　2022年8月30日，公司发布2022年中报，2022年上半年公司实现营业收入79.65亿元，同比增长18.85%；实现归母净利润4.18亿元，同比下滑20.16%。2022Q2单季度公司实现营业收入39.70亿元，同比增长21.28%；实现归母净利润2.39亿元，同比下滑9.26%，环比增长33.16%。 　　点评 　　业绩增长符合预期，疫后经营情况持续复苏 　　2022年上半年公司零售业务实现收入63.18亿元，同比增长5.11%，主要系2022年2季度疫情得到有效控制后，公司绝大部分停业门店得以恢复所致。截止2022年2季度末，全集团因疫情影响暂未恢复营业的门店为6家，占门店总数的0.07%，涉及一退两抗下架暂未恢复的门店有37家，占门店总数的0.41%，公司经营情况在疫情有效控制下得到较大程度的恢复。 　　持续一体化垂直渗透拓展，加强门店经营效率优化 　　2022年上半年，公司净增门店430家，门店总数达到8990家，初步形成了以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局，各区域市场品牌渗透力不断增强、门店商品和经营更加立体，其中省会级、地市级、县市级、乡镇级门店数量分别为2096/2898/2299/1697家。同时公司持续推进降租增效的发展思路，在门店规模不断扩大的情况下，持续优化和控制门店各项经营费用及成本，提升门店利润率，平均租效达到10.31。 　　持续提升医保资质门店占比，积极推动双通道业务 　　2022年上半年，公司积极争取达标门店的医保资质申报，持续提升医保资质门店占比。截止2022H1，公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达8081家，同比净增加1222家医保门店，同比增长17.82%，医保门店占比达到89.89%。同时公司将双通道工作纳入重点工作之一，积极申报符合相关条件的门店申请开通双通道，2022H1，公司已获得双通道门店资质批复的门店204家，为后续顾客吸引增加交易频次和促进业绩增长提供条件。 　　盈利预测与评级 　　公司作为连锁药店龙头企业，疫后经营情况复苏较好。根据公司2022年中报业绩情况，2022-2024年营业收入预测由175.11/208.62/246.05亿元下调至169.19/201.44/237.47亿元；归母净利润预测由11.11/13.58/16.62亿元下调至10.19/12.51/15.32亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情影响风险；门店扩张不及预期风险；政策变动风险

中心思想 华发股份2022上半年实现逆势增长，财务健康与融资优势构建核心竞争力 华发股份（600325.SH）在行业整体承压的背景下，2022年上半年营业收入同比增长20.37%，归母净利润同比增长9.44%，展现出强劲的经营韧性。业绩增长主要得益于土地增值税下降、收入规模扩大及少数股东损益占比降低，但毛利率下滑构成拖累。公司销售降幅（-22.93%）显著小于行业均值（-31.80%），克而瑞排名从第34位跃升至第17位，预收楼款同比增长15.62%至742.99亿元，为未来业绩提供坚实保障。财务层面，“三道红线”保持绿档，剔除预收款项的资产负债率66.57%，净负债率81.83%，现金短债比1.41倍，债务结构以长期负债为主（占比79.56%）。融资渠道多元化畅通，上半年通过海外债、公司债、中期票据、CMBS等工具合计融资超90亿元，拿地策略审慎聚焦核心城市。首次覆盖给予“推荐”评级，预测2022-2024年归母净利润年均增速约7.7%，对应PE分别为5.08、4.72、4.37倍。 主要内容 1. 事件：2022年中报业绩发布 报告披露，华发股份2022年上半年实现营业收入250.05亿元，同比增长20.37%；归母净利润18.46亿元，同比增长9.44%；每股收益0.82元。其中第二季度单季营收169.17亿元（同比+17.45%），归母净利润11.35亿元（同比+0.18%），业绩整体符合市场预期。 2. 核心观点：多维度解析业绩驱动与风险 业绩增长分析：正向因素与拖累项并存 正向因素：土地增值税大幅下降（由14.04亿元降至6.88亿元）、营业收入同比上升20.37%、少数股东损益占比从28.71%降至18.77%、销售及管理费用率分别下降至2.34%和3.98%。 拖累项：毛利率从29.58%降至21.42%，主要受行业下行及结算结构影响。 销售与预收：降幅远优于行业，排名快速提升 2022年1-6月销售额493.91亿元，同比下降22.93%，远低于行业商品住宅销售额降幅（-31.80%）。 克而瑞排名由去年同期的第34位升至第17位，市场份额逆势扩张。 预收楼款742.99亿元，较年初增长9.10%，同比增长15.62%，待结算资源充足，为后续收入确认提供保障。 财务与红线：三道红线绿档，债务结构稳健 剔除预收款项的资产负债率66.57%，净负债率81.83%，现金短债比1.41倍，自2021年末起持续保持绿档。 有息负债中长期负债占比79.56%，短期偿债压力可控，财务安全性突出。 融资与拿地：渠道多元畅通，坚持审慎扩张 上半年融资工具丰富：发行2亿美元海外债、6.9亿元公司债、30亿元中期票据，完成15.48亿元类Reits转售，发行南湾华发商都CMBS 35亿元、威海华发新天地CMBN 6.3亿元，合计融资规模超90亿元。 拿地策略保持审慎，聚焦上海、杭州、珠海、中山等核心城市，在现金流充裕基础上择优获取优质地块，兼顾安全与成长。 3. 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级 预计2022-2024年营业收入分别为589.27亿元、660.89亿元、728.73亿元，归母净利润分别为34.34亿元、36.95亿元、39.88亿元，对应EPS为1.62元、1.75元、1.88元。当前股价（2022年8月30日收盘价）对应PE为5.08、4.72、4.37倍，PEG均小于1（0.68、0.62、0.55），估值处于历史低位。公司聚焦核心城市、融资渠道通畅、财务健康，未来业绩增长可期。 4. 风险提示：关注政策与经营不确定性 房地产行业政策调整存在不确定性，可能影响公司销售及结算节奏。 毛利率及结算节奏存在不确定性，若行业持续低迷，业绩兑现或低于预期。 总结 华发股份：行业调整期中的稳健典范，财务与融资双优支撑长期价值 本报告对华发股份2022年中报进行深度剖析，核心结论如下：公司上半年在行业下行期实现营收与利润双增长，销售端抗压能力显著优于同行，排名大幅跃升；财务端“三道红线”保持绿档，债务结构以长期为主，安全性高；融资端渠道丰富，低成本资金获取能力强，为逆势拿地及可持续发展提供充足弹药。预测显示未来三年归母净利润复合增长率约7.6%，当前估值（2022E PE 5.08倍）具备安全边际。首次覆盖给予“推荐”评级，建议投资者重点关注公司作为国企背景、聚焦核心城市的优质标的，在行业出清周期中的攻守兼备特性。同时需警惕行业政策反复及毛利率下行风险。