振德医疗（603301）2021年度报告点评：业绩符合预期，常规业务实现较好增长，防疫产品仍贡献一定增量

中心思想 业绩符合预期，常规业务驱动内生增长 振德医疗2021年年度报告显示，全年实现营业收入50.92亿元，同比下滑51.04%；归母净利润5.96亿元，同比下滑76.63%；扣非净利润5.02亿元，同比下滑80.06%。数据大幅下降主要源于2020年防疫类产品的高基数效应，但剔除防疫类产品后，公司主营业务收入达32.38亿元，同比增长17.87%，其中国内市场实现33.40%的高速增长，显示常规业务已形成可持续增长动力，整体业绩符合市场预期。 防疫产品仍贡献增量，渠道能力大幅增强 尽管防疫类产品收入从2020年的75.6亿元回落至16.69亿元，但后疫情时代该类产品仍为公司贡献稳定增量，且公司借此机遇实现了全球渠道和销售能力的飞跃式提升：国内医院覆盖、百强连锁药店渗透率及线上会员规模均显著扩大，海外市场覆盖70多个国家和地区，收购上海亚澳强化现代伤口护理业务，为第二增长曲线奠定基础。 主要内容 事项 公司于2022年3月29日发布2021年度报告，全年实现营业收入50.92亿元，同比下降51.04%；归母净利润5.96亿元，同比下降76.63%；扣非净利润5.02亿元，同比下降80.06%。同时公布利润分配预案，每10股派发现金股利6元。报告业绩变化主要受防疫产品需求回归常态影响，但常规业务实现较好增长，符合预期。 常规业务实现较好增长 剔除防疫类产品后，公司主营业务收入为32.38亿元，同比增长17.87%。其中国内市场收入10.59亿元，同比增长33.40%；海外市场收入21.79亿元，同比增长11.56%。国内市场中，医院线收入7.38亿元（+31.10%），零售线收入3.21亿元（+39%），均保持高增长。海外市场受全球货运运力供不应求影响，部分订单交货延迟，对收入增速产生一定制约。 分产品线增长表现 基础伤口护理业务收入9.6亿元（+15.07%），手术感控业务收入15.5亿元（+12.51%），压力治疗与固定业务收入4.1亿元（+28.62%），造口及现代伤口护理业务收入1.91亿元（+127.77%），后者高增长主要得益于2021年10月上海亚澳并表贡献。核心产品线的全线增长体现了公司产品组合的稳健性与多元化优势。 防疫产品仍贡献增量 2021年公司防疫类产品收入为16.69亿元（2020年为75.6亿元），其中国内收入10.94亿元，海外收入5.76亿元。尽管防疫收入较2020年大幅下滑，但绝对规模仍较疫情前有明显增长，在后疫情时代成为公司业绩的重要支撑，并可能持续贡献增量。 全球渠道和销售能力增强 国内渠道方面，截至2021年底，公司已覆盖全国6000多家医院（2021年新增700家），其中三甲医院超过900家；百强连锁药店覆盖率达到97%，覆盖门店9万多家（2021年新增2万多家）；商超便利店覆盖超过5000家；天猫、京东等平台开设10多家店铺，注册会员超过100万人。海外渠道方面，公司成立独立的造口现代伤口产品营销团队，通过收购上海亚澳实现融合提升，产品已覆盖70多个国家和地区。 盈利预测与投资评级 华创证券预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.1、9.1、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%；对应EPS分别为3.12、3.99、4.86元；对应PE分别为12、9、8倍。基于DCF模型，给予整体估值190亿元，对应目标价84元，维持“强推”评级。当前股价37.57元，具有显著上行空间。 风险提示 主要包括：公司医用敷料OEM业务增长不达预期；手术感控、现代敷料等业务放量不达预期；收购标的整合效果不达预期。 主要财务指标 2021年实现毛利率34.8%、净利率14.2%，归母净利率11.7%；ROE为13.4%；资产负债率30.9%。预计随着常规业务规模效应显现及产品结构优化，2022-2024年毛利率逐步提升至35.2%-37.4%，净利率升至15.8%-16.5%，ROE升至13.7%-15.3%，偿债能力和营运效率持续改善。 总结 振德医疗2021年经历了防疫产品需求回归常态带来的业绩高基数回落，但常规业务展现出强劲内生增长能力：剔除防疫产品后主营收入同比增长17.87%，国内医院线和零售线均实现30%以上增长，各产品线全面增长，特别是造口及现代伤口护理业务通过并购获得突破性增长。防疫产品虽较2020年大幅下降，但依然贡献近17亿元收入，成为稳定增量。公司全球化渠道能力大幅增强，国内医院和零售终端覆盖显著扩大，线上会员突破百万，海外市场覆盖70余国。盈利预测显示2022-2024年将进入恢复性增长阶段，归母净利润复合增速约23%，当前PE处于历史低位，DCF估值显示84元目标价，具备较高投资价值。需关注OEM业务、新品放量及并购整合不及预期的风险。