海康威视（002415）：议价和平滑周期能力被大幅低估！

中心思想 市场低估海康威视的议价与抗周期能力 当前宏观背景下，市场对海康威视的短期成长性预期偏低，但报告认为公司平滑经济周期和向上游下游议价的实质性能力被大幅低估。这一判断基于三方面核心论据：EBG与创新业务的“成长型收入”对企业数字化转型依赖度高，与宏观经济周期关联性弱，收入增速持续超过25%；PBG业务招投标数据显示需求端出现明显回暖迹象（21Q4招标总额同比+3%，2022年1-2月增速大幅上行至44%）；以及原材料库存进入消化期，公司有能力通过供应链管理穿越紧张周期。 稀缺供给能力支撑长期成长溢价 报告进一步指出，海康威视不仅具备涨价能力（所提供碎片化AI产品具有稀缺性），且在产业链中拥有对上下游的显著话语权，以2018-2020年自由现金流/利润比高达0.76、经营现金流/利润比达0.92的财务数据为佐证。通过服务器（浪潮信息、中科曙光）、智能汽车（德赛西威、华阳集团）和智能制造（汇川技术）等跨行业案例分析，证明领军企业即使在行业需求下行期，仍能因供给稀缺而实现利润超预期增长。因此，对海康威视不应仅用宏观经济周期来评估其成长性，而应重视其“软硬一体化”和“方案化”带来的结构性溢价。 主要内容 EBG及创新业务抗周期，PBG招标数据乐观 EBG与创新业务收入增速稳健（25%+），展现穿越周期能力 报告详细分拆了海康威视各业务板块的周期性特征：EBG（企业业务）和创新业务（如海康机器人等）主要服务于企业数字化转型，大型客户IT预算相对稳定，甚至在周期不景气时可能增加数字化投入以提升竞争力。2019年以来，该“成长部分”收入增速始终维持在25%以上，即使在2020H1疫情冲击下也保持稳健。相比之下，PBG（公共服务事业群）和SMBG（中小企业事业群）的收入增速与GDP走势高度相关，呈现明显顺周期特征。随着AI化和软件占比提升，公司整体业绩稳定性有望增强。 招投标数据预示PBG需求回暖，2022年正增长可期 根据对安防类政府采购项目的跟踪统计，21Q4招标总金额达195亿元，同比增长3%，增速较21Q2/Q3明显回升。从月度数据看，2021年11月、12月及2022年1-2月的招标金额同比增速分别为8%、13%、44%，呈持续上行趋势，为PBG需求端提供了乐观指引。同时，“十四五”规划第二年，PBG需求将从安防领域大幅扩张至城市治理、交通、环保等智慧城市业务。在新应用场景拉动、存量设备升级改造以及“稳增长”政策背景下，即使考虑宏观压力，报告预计2022年PBG仍将维持正增长。 存货分拆显示进入原材料消化期，上游出货量不宜作参考 公司原材料库存自2019年起因“实体清单”大幅增长，2021上半年因全球供应链吃紧进一步上行（公司获得上游更大支持）。21Q3期末存货达190.5亿元（同比+70.8%），主要来自创新业务及应对原材料、海外货运、能源紧张所做的准备。随着供应链紧张因素逐步缓解，公司可能优先消化自身原材料库存，此时不建议将上游厂商出货量作为海康实际经营情况的参考。 创新业务进展：海康机器人发布新品，机器视觉矩阵成型 3月28日，海康机器人举办新品发布会，公司目前在全国拥有10个分公司、36个办事处、超过400名视觉营销人员，服务客户数超7000家。机器视觉已形成标准、智能ID和3D三大产品线，通过标准化硬件设计和VM算法软件平台搭建开放生态，保障每条产品线的竞争力，开启机器视觉赋能产业转型升级的新时代。 领军被低估的提价与方案化能力 TMT景气投资的局限：低估领军对上下游话语权 以硬件为核心的公司通常经历系统集成、生产制造、带know-how的IDM、以及软硬一体化等不同环节。传统景气投资重视需求强弱，但忽略了具备“稀缺供给”能力的领军企业可以通过提价、延长上游付款周期、增加ASP、提供解决方案等方式获得溢价。报告通过统计A+H股多家公司（海康威视、大华股份、德赛西威、宝信软件、汇川技术等）2018-2020年的平均经营现金流/利润、自由现金流/利润、净利率、ROE数据，发现这类领军企业往往现金流健康、资产负债表稳健，其价值远高于同质化竞争者。 服务器案例（浪潮信息、中科曙光）：需求平淡期利润持续超预期 2020-2021年，国内服务器出货量增速不高（2020Q2仅29.26%，之后多季度低于10%），但浪潮信息和中科曙光的扣非净利润几乎每个季度都实现双位数甚至三位数增长（如浪潮信息2021Q2扣非利润同比+112.56%，中科曙光2021Q3扣非利润同比+257.38%）。原因是这些领军企业通过提升ASP（平均售价）、优化供应链和增强对上下游话语权，在行业平淡期也能实现盈利超预期。这一案例对海康威视具有类比意义。 智能汽车案例（德赛西威、华阳集团）：ASP提升为核心驱动 传统上汽车零部件公司业绩与乘用车月度产量增速强相关。但德赛西威、华阳集团自2019年后收入与利润增速明显超越行业增速。核心增量并非简单渗透率提升，而是企业通过网联化、智能化新模块提高了供给稀缺性，提升了对主机厂和上游开发人才的话语权（即ASP提升）。若非如此，即使渗透率提高，仍难脱离乘用车同比增速的跟踪逻辑。 智能制造案例（汇川技术）：PMI相关性减弱，成长性因素凸显 汇川技术主营工业自动化、新能源相关产品，理论上受宏观周期（PMI）影响较大。但2019Q3后其收入同比增速持续高于30%，尽管与PMI趋势仍存一定相关性，但增速的幅度和持续性已体现出成长性因素对估值的影响，不应仅用周期视角考量。 海康威视/大华股份：上下游议价能力被实证支撑 海康威视2018-2020年自由现金流/利润比0.76、经营现金流/利润比0.92；大华股份分别为0.84和0.64，均已反映其产业链话语权。即使需求出现极端情形，公司仍可通过提价（增加服务附加值或解决方案形态）维持利润增速。而公司董事长胡扬忠在投资者关系活动记录中明确表示“涨价有负担”“没有涨到位”，说明公司克制使用涨价策略、奉行利他主义。报告认为，投资者若持续担心海康成长性，可能重演2021年浪潮信息的情况——行业景气低但公司季度超预期，最终推动P/E从下行转上行。 估值与评级 当前公司PE（TTM）已接近历史底部。报告维持“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润为167.8/199.3/243.7亿元，对应PE 22/19/16倍。AI产业化落地高景气周期开启，新成长曲线加速，中长期收入端CAGR 15-20%、利润端CAGR 20%左右，有望获得中高速确定性增长溢价。 总结 本报告从业务抗周期性、产业链话语权和财务数据三个维度，系统论证了海康威视平滑周期和议价能力被市场低估的核心观点。通过EBG及创新业务收入增速（25%+）的持续性、PBG招投标数据的回暖趋势（21Q4同比+3%，2022年初加速至44%）、原材料库存进入消化期等具体证据，证明了公司具备穿越宏观经济波动的内在能力。同时，通过跨行业案例分析（服务器、智能汽车、智能制造），揭示了领军企业因稀缺供给能力而在需求平淡期仍能实现利润持续超预期的规律，指出海康威视的涨价潜力和现金流质量（自由现金流/利润0.76）是其区别于普通周期股的关键。最终，报告在维持“买入”评级的同时，给出了2021-2023年归母净利润167.8/199.3/243.7亿元、对应PE 22/19/16倍的盈利预测，并提示了宏观经济、海外环境和疫情等风险因素。