大参林(603233) 　　事件：8月29日，公司公布2022年半年报，报告期内公司实现营收97.21亿元（+20.68%），实现归母净利润7.14亿元（+10.62%），实现扣非归母净利润7.05亿元（+19.39%）。 　　其中Q2实现收入50.44亿元（+26.23%），实现归母净利润3.3亿元（+8.15%），实现扣非归母净利润3.09亿元（+22.7%）。 　　公司经营情况恢复明显，Q2收入和扣非净利润增长亮眼。报告期内随着疫情管控更加科学精准，大部分地区已恢复“四类药”在药店渠道的销售，公司经营情况恢复明显。Q2收入和扣非归母净利润同比分别增长26.23%和22.7%，表现亮眼。 　　分业务看，批发业务快速增长，零售业务较为稳健。报告期内公司零售业务实现收入87.81亿元（+18.78%），毛利率39.89%（+1.01pct），批发业务实现收入6.56亿元（+55.84%），毛利率9.12%（+0.94pct）。中西成药实现收入69.6亿元（+28.28%），实现毛利率34.74%（+1.29pct），增长较快主要系“四类”药品恢复上架及处方外流，中参药材实现收入11.64亿元（+0.79%），实现毛利率42.21%（+2.16pct），非药品实现收入13.13亿元（+6.46%），实现毛利率49.77%（-1.39pct）。 　　期间费用率控制得当，净利率略有下滑。报告期内公司实现毛利率39.54%，同比增长0.44pct。期间费用率上升0.56pct至29.92%，。净利率下降0.82pct至7.33%。 　　门店持续拓展，自建及加盟加密华南地区布局，并购持续拓展其他地区业务规模。截止2022年上半年，公司总门店数8896家，净增加门店703家（去年同期958家），其中新开业194家，收购172家，加盟441家（去年同期237家），关闭门店104家。公司自建和加盟门店集中于华南地区，并购门店集中于华东、华中及其他地区。通过并购，公司在东北华北西南及西北地区实现收入8.97亿元，同比增长196.79%。 　　投资建议：我们预计2022-2024年净利润分别为9.887/12.83/15.86亿元，对应当前股价PE分别为31倍、24倍和19倍PE。公司作为华南区域连锁龙头，积极布局省外市场，精细化管理能力突出，继续给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧风险；整合不及预期风险；政策风险。

　　大参林(603233) 　　业绩简评 　　8月29日，公司发布2022年半年度报告，2022H1公司实现营业收入97亿元（+21%），归母净利润7.1亿元（+11%），扣非归母净利润7.0亿元（+19%）。 　　从单二季度来看，2022年Q2公司实现收入50亿元（+26%），归母净利润3.3亿元（+8%），扣非归母净利润3.1亿元（+22%）。 　　经营分析 　　公司业绩稳定增长，盈利能力持续提升。从产品结构来看，公司中西成药实现营收70亿元（+28%）；中参药材实现营收12亿元（+1%）；非药品实现营收13亿元（+6%）。2022H1公司期间费用率略有上升，其中销售费用率为23.9%（+0.18pct），管理费用率为4.8%（+0.13pct），研发费用率为0.2%（+0.11pct）。随着四类药品恢复上架、处方药外流以及次新店利润的逐步释放，叠加去年较低基数，公司下半年业绩有望持续增长。 　　省外扩张战略成效显著，规模效应强化公司盈利能力。截至2022H1，公司门店共计8,896家（含加盟店1,376家），上半年净增门店703家，其中华南净增331家，华东净增154家，华中净增133家，东北、华北、西北及西南净增85家。2022H1，公司实现华南市场营收69亿元（+10%），华中市场营收10亿元（+22%），华东市场营收6亿元（+53%），东北、华北、西北及西南市场营收9亿元（+197%）。公司在华南以外地区业绩增长突出，省外拓展成效显著。随着门店数量增加，公司规模效应、议价能力将逐渐提升，预期公司盈利能力将不断强化。 　　公司深化会员服务，客户粘性不断增强。截至2022H1，公司会员人数超6900万，环比增长11%。公司持续对会员资质进行分层运营，深化会员服务，不断激活存量会员。此外公司还借助健康美业、零售快消等异业友商资源，扩充会员权益广度，会员忠诚度和活跃度持续提升。随着会员管理精细化程度提高，用户粘性将不断增强，公司品牌核心竞争力将持续提升。 　　盈利预测及投资建议 　　随着公司持续外延扩张，预计22-24年归母净利润分别为10.8亿、14.4亿和19.7亿，增速分别为36%、34%、36%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中

　　大参林(603233) 　　事件：2022H1，公司营收97.21亿元（+20.68%，同比增长20.68%，下同），实现归母净利润7.14亿元（+10.62%），扣非归母净利润7.05亿元（+19.39%）。2022单Q2季度，营收50.44亿元（+26.23%），归母净利润3.30亿元（+8.15%），扣非归母净利润3.09亿元（+22.70%）。 　　业绩符合预期，各类业务均保持正增长。分地区看：2022年H1华南、华中、华东收入分别增长10.00%、22.46%、53.23%，东北华北西北及西南地区收入增长196.79%，地区开拓成效显著。分业务看：2022年H1，公司零售业务收入87.81亿元（+18.78%），毛利率39.89%（+1.01pct，较2021年同期提升1.01个百分点，下同），公司将继续扩大零售渠道品牌规模优势；2022年H1，批发业务收入为6.56亿元（+55.84%），毛利率9.12%（+0.94pct），凭借公司商品代理优势、物流配送能力及生产能力，批发业务有望快速发展。分产品类型看：2022年H1中西成药实现营收69.60亿元（+28.28%），毛利率34.74%（+1.29pct），主要系四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收11.64亿元（+0.79%），毛利率42.21%（+2.16pct）。作为中参茸为特色的零售连锁药店，公司持续提高产品质量，自有品牌影响力不断提升。 　　门店网络持续优化，"内生+外延"打开增长空间。2022年H1公司新增自建门店194家，加盟门店441家，并购门店172家，关闭门店104家。截至2022年H1，公司药房连锁已覆盖全国15个省的8896家药店，其中含加盟店1376家。公司根据不同商圈的特点，布局社区店、参茸旗舰店、O2O店和院边店等不同店型店态。一方面，公司积极开发存量市场，老药店转加盟的占比不断提升，老药店转加盟后销售、利润、客流、客单均有较大增长。另一方面，公司针对河南、江苏等重点地区以及未布局的省份积极开展收购计划，实现快速进入新区域或快速提升弱势区域内的占比规模。新增门店在集团赋能下有望实现销售规模、盈利水平的快速提升。 　　新零售业务模式实现对传统零售的补充，未来有望继续提供增量。公司积极探索新零售商业模式，以“大参林健康”小程序为主要载体推动私域流量的新零售业务（O2O+B2C），并进入几乎所有头部O2O和B2C平台同步发展公域流量新零售业务，全面满足各类消费者不同渠道的购药需求。截至2022年H1，公司O2O送药服务已覆盖全国7639家门店，上线率达85.17%，新零售业务销售同比增长63.95%。我们认为互联业务有望继续为公司新零售赋能，为公司提供活力及增量。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司品牌规模优势不断提升，门店网络布局逐步优化，我们将公司2022-2024年归母净利润的预测由9.79/11.46/13.22亿元上调至10.91/13.07/15.69亿元，当前市值对应的PE估值分别为29/24/20倍，维持“买入评级”。 　　风险提示：门店扩张或不及预期，业务增长或不及预期，疫情反复加剧的风险等。

　　大参林(603233) 　　事件：公司发布了2022年中报。上半年，公司实现营业总收入97.21亿元，同比增长20.68%；实现归母净利润7.14亿元，同比增长10.62%，实现扣非净利润7.05亿元，同比增长19.39%。业绩符合预期。 　　点评： 　　业绩增速有所回升。2022Q2，公司实现营业收入和归母净利润分别为50.44亿元和3.3亿元，分别同比增长26.23%和8.15%，增速同比均有所回升，主要得益于已有门店的内生增长及新开、行业并购而新增门店的业绩贡献。 　　门店保持扩张。截至上半年末，公司药房连锁已覆盖全国15个省（含直辖市、自治区）的8,896家药店，其中含加盟店1376家。上半年，公司新增自建门店194家，其中华南地区100家，华东地区38家，华中地区22家，东北、华北、西北及西南地区34家；新增加盟门店441家，收购门店172家。 　　探索新零售商业模式。公司以“大参林健康”小程序为主要载体推动私域流量的新零售业务（O2O+B2C），并进入几乎所有头部O2O和B2C平台同步发展公域流量新零售业务，全面满足各类消费者不同渠道的购药需求。截至上半年末，公司O2O送药服务已覆盖全国7,639家门店，上线率达85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长63.95%。 　　建立了降本增效的自有物流配送体系。公司建立“集团仓+大区仓+地区仓”的物流仓网体系，截至到2022年6月30日，全国共有33个仓库，仓储总面积超23万㎡，辐射包括广东、广西、河南等全国15个省份。公司通过引进AGV自动拣货机器人、多穿自动集货、多层暂存集货、交叉带播种拣选等智能设备，从而实现从收货、入库、储存、出库、配送的全流程自动化管控，有效提高了仓储人效和空间利用效率。上半年，公司仓库总发货满足率达到99.83%，发货差错率低于0.008%，领先于医药零售行业平均水平。 　　投资建议：公司深耕华南，持续扩大在全国的布局，门店保持扩张。预计公司2022-2023年的每股收益分别为1.09元、1.45元，当前股价对应PE分别为29倍、22倍，维持对公司“推荐”评级。 　　风险提示：疫情反复、门店扩张低于预期、处方外流低于预期、竞争加剧等。

　　康德莱(603987) 　　事件： 2022H1 公司实现营业收入 16.40 亿元（+15.32%，同比，下同）；归母净利润 1.75 亿元（+37.94%）； 扣非归母净利润 1.70 亿（+46.28%），业绩符合我们预期。 　　疫情影响下公司稳健经营，控费能力有所提升： 2022Q2 受上海等地封控影响， 公司业绩承压， 在此背景下，公司稳健经营， Q2 单季度实现营收 7.72 亿元（+3.17%），实现归母净利润 1.04 亿元（+27.99%），实现扣非归母净利润 1.08 亿元（+50.19%）。 此外，公司控费能力有所提升，2022H1 销售费用 1.53 亿元（+5.84%），但销售费用率下降至 9.37%（-2.07pp）；管理费用 1.03 亿元（+1.51%），管理费用率 6.26%（-0.85pp）；财务费用受汇率影响大幅下降至 16.45 万元（-90.54%），财务费用率为0.01%（-0.11%）。 　　多元产业投资持续深入， 海内外渠道布局并举： 公司深入推进医疗多元产业的投资建设，通过产业外延投资，布局发展医美产业、有源器械+无源耗材产业、标本采集产业，拓展医疗多元产业。 2021 年 H1，公司标本采集类业务实现收入 1.90 亿元，穿刺护理类业务实现收入 9.42 亿元，穿刺介入类业务实现收入 1.54 亿元。此外，公司在国内市场，公司销售网络覆盖全国，在北上广等地拥有大批三甲医院客户，在国际市场，与欧美流通巨头其形成了长期、稳定的项目开发和供销合作关系。2022H1 公司国内业务实现收入 12.68 亿元（+15.75%），国外业务实现收入 3.71 亿元（+13.87%）。 　　医美产品开始兑现业绩，在研产品陆续上市打造公司长期成长空间：2022H1，公司研发产品陆续上线， 公司及子公司共有 4 个产品完成首次注册， 6 个产品完成延续注册， 如一次性使用注射笔用针头完成国内注册等；其中，医美产品开始贡献收入， 2022H1 公司医美产品实现收入2286 万元。 在研产品中： 一次性使用泵用注射器、一次性使用引流袋等也将陆续完成国内注册上市。公司超细注射针、毛囊移植装置、多头水光针等医美器械类产品以及高端穿刺针、气腹针等穿刺介入类产品的不断上市，将为公司持续发展提供有效支撑。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到疫情对公司业务的影响，我们将公司 2022-2024 年归母净利润预测由 3.96/5.13/6.49 亿元下调至 3.91/4.90/6.03 亿元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 估值为 19/15/12 倍。 考虑到公司是我国穿刺输注行业龙头，产品线不断丰富， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期， 集采政策超预期， 汇兑损益风险等

中心思想 前端业务驱动高增长，创新药CDMO成为新引擎 皓元医药在2022年上半年实现营业收入6.2亿元（+36.5%），归母净利润1.2亿元（+22.5%），核心增长动力来自前端分子砌块与工具化合物业务（收入3.8亿元，+59.9%）以及后端创新药CDMO业务（收入1.4亿元，+66.7%）。公司凭借高毛利前端业务的占比提升和ADC等特色管线的快速放量，在疫情扰动下仍维持良好盈利能力，毛利率同比提升2.1个百分点至56.3%，但费用端增长导致净利率下降2.3个百分点至18.5%。 产能扩张与产业链延伸构筑长期成长基础 公司正在加速产能升级，马鞍山产业化基地I期及安徽皓元ADC产线预计2022年9月投入运营，同时拟收购药源药物补齐制剂CDMO能力。这些布局旨在强化从分子砌块到原料药、制剂的全产业链服务能力，为后续业绩持续高增提供产能保障。财务预测显示，2022-2024年EPS预计为2.48/3.67/5.20元，对应PE为61/41/29倍，反映市场对成长路径的乐观预期。 主要内容 事件：2022年半年报发布 公司发布2022年半年度报告，实现营业收入6.2亿元（+36.5%），归母净利润1.2亿元（+22.5%），归母扣非净利润1.1亿元（+17.4%）。业绩符合预期，增长韧性突出。 业绩分析：克服疫情影响，盈利能力分化 毛利率56.3%（+2.1pp），主要受益于高毛利前端业务占比提升；净利率18.5%（-2.3pp），因费用率上行承压。销售费率7.2%（+0.9pp）、管理费率11.2%（+1.1pp）、研发费率13.3%（+3.8pp），均显著增加；财务费率-0.1%（-1.6pp）得益于利息收入。 分季度看，2022Q2收入3.2亿元（+40%），归母净利润5404.4万元（+32.4%），疫情下仍实现高速增长。 前端业务：分子砌块与工具化合物持续放量 整体收入3.8亿元（+59.9%），其中分子砌块1.1亿元（+78.3%），工具化合物2.7亿元（+53.3%）。累计自主研发产品1.6万种，储备分子砌块5.2万种、工具化合物1.9万种，构建130多种化合物库。2022H1完成超17万个订单。 2022年开始布局生物板块，累计形成重组蛋白、抗体等生物大分子超2800种。 后端业务：原料药及中间体管线丰富，结构优化 整体收入2.3亿元（+10.4%），在手订单超2.5亿元。 仿制药：收入9396.7万元（占后端40.3%），累计承接项目201个（+36.7%），其中商业化项目52个，小试项目122个。 创新药：收入1.4亿元（+66.7%，占后端59.7%），累计承接项目234个（+81.4%）；临床前及临床I期198个，II/III期27个，商业化9个；海外项目73个（+25.9%）。 ADC：销售收入同比+69.5%，项目55个，合作客户超380家（+61.9%）；协助客户完成7项IND/NDA申报，DMF备案5个，CMC项目14个。 产能升级：全产业链承接能力加速提升 高活ADC产能持续扩容：马鞍山产业化基地I期1个生产车间进入试生产准备；安徽皓元新建两条ADC产线计划2022年9月初投入运营。 拟发行股份及支付现金收购药源药物100%股权，快速补充后端制剂CDMO能力。新建产能将助力原料药与中间体业务发展，并向制剂产业链延伸。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年EPS分别为2.48元、3.67元、5.20元，对应PE为61、41、29倍。看好公司前后端协同及产能扩张带来的成长空间。 风险提示 订单不及预期风险；在研产品进度不及预期风险。 总结 中心思想明确指向皓元医药2022年上半年业绩的高增长主要由前端业务（分子砌块与工具化合物）及后端创新药CDMO（尤其是ADC管线）驱动，同时毛利率提升但净利率受费用压力下行。公司正处于产能快速扩张和产业链延伸阶段，马鞍山基地与ADC新产线预计2022年下半年投运，收购药源药物进一步强化制剂能力。财务预测显示未来三年营收复合增长率约43%，净利润复合增长率约41%，对应PE从61倍逐渐降至29倍，体现了成长性估值特征。风险集中于订单和研发进度不确定性，但公司凭借丰富的产品储备和客户覆盖，有望持续受益于全球新药研发产业链需求。

中心思想 业绩增长强劲，CGT与商业化产能成为核心驱动力 康龙化成2022年上半年实现收入46.35亿元（同比增长41.1%），归母净利润5.85亿元（同比增长3.7%），经调整Non-IFRS归母净利润8.12亿元（同比增长24.7%）。利润增速低于收入增速主要受欧美通胀推升海外运营成本及培育期业务短期拖累。尽管短期利润承压，但公司作为稀缺的CRO+CDMO平台型企业，在CMC/CDMO业务商业化产能兑现、实验室服务持续提质、以及细胞与基因治疗（CGT）端到端全服务平台构建方面展现强劲增长潜力，华泰证券维持“买入”评级，目标价115.64元。 投资逻辑：平台优势与新兴业务双轮驱动 公司凭借临床早期项目储备充分、生物科学收入占比提升至47.5%、以及CGT和大分子业务蓄势待发，展现出长期成长性。预计22-24年EPS为1.68/2.31/3.13元，给予22年69倍PE（可比公司均值63倍），目标价115.64元。 主要内容 业绩总览：收入端强劲，利润端短期承压 1H22公司收入46.35亿元（yoy+41.1%），归母净利润5.85亿元（yoy+3.7%），经调整Non-IFRS归母净利润8.12亿元（yoy+24.7%）。2Q22收入增长持续强劲，同比增长41.0%。利润增速较低主因欧美通胀提升海外基地运营成本及培育期业务短期拖累。 CMC/CDMO业务：商业化产能有序兑现，漏斗效应渐显 1H22收入10.8亿元（yoy+42.3%），毛利率33.2%（yoy-3.5pct，主因绍兴基地部分投产及海外通胀）。服务项目714个，其中临床前500个、临床I-II期182个、临床III期22个、商业化10个。绍兴基地200立方米已投产，一期其余400立方米于3Q22起陆续投产，商业化产能进入兑现期。 实验室服务及临床CRO：旗舰业务高速增长，新兴业务长期向好 实验室服务：1H22收入28.6亿元（yoy+41.1%），毛利率43.7%（yoy+1.7pct），生物科学收入占比达47.5%，国内外客户需求旺盛。 临床CRO：1H22收入5.8亿元（yoy+38.3%），毛利率5.1%（yoy-9.0pct，主因人员增加），一体化服务能力基本补齐，看好长期发展。 大分子和细胞与基因治疗服务：CGT端到端全服务平台初现 板块1H22收入0.95亿元（yoy+33.2%）。CGT方面，已构建端到端一站式服务平台，具备质粒和病毒载体制备、纯化、分析及QC/QA全流程服务能力，已进行/正进行约20个项目。大分子方面，宁波第二园区一期（大分子CDMO基地）预计1H23年投产。 风险提示与盈利预测 风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。 盈利预测：预计22-24年营业收入100.61/133.89/175.45亿元，归母净利润19.96/27.46/37.28亿元，EPS 1.68/2.31/3.13元。 总结 核心结论：业绩靓丽，平台优势驱动持续增长 本报告对康龙化成2022年半年度业绩进行全面分析，核心结论如下：公司上半年收入端实现41.1%的强劲增长，虽然利润端受短期成本压力影响，但CMC/CDMO商业化产能兑现、实验室服务稳健提质、以及CGT和大分子新业务蓄势待发，共同构成未来增长的多重驱动力。 关键看点：商业化产能与CGT业务成为未来亮点 报告突出两大投资亮点：一是绍兴基地商业化产能陆续投产，有望通过“漏斗效应”将早期项目导流至后期，引领整体业绩；二是CGT端到端全服务平台初步构建，内生外延齐发力，借助收购整合和项目积累，有望成为中长期增长引擎。综合估值与成长性，华泰证券维持“买入”评级。

　　一心堂(002727) 　　事项： 　　公司发布2022年中报，公司实现收入79.65亿元（+18.85%）；归属于上市公司股东的净利润4.18亿元（-20.16%）；扣非净利润3.98亿元（-22.32%）。公司业绩增速符合预期。二季度单季，公司实现收入39.70亿元（+21.28%）；归属于上市公司股东的净利润2.39亿元（-9.26%）；扣非净利润2.34亿元（-10.26%）。 　　平安观点： 　　公司业绩增速逐季改善：2022年Q1，受疫情的影响公司业绩下滑明显，收入端增速为16.53%，归母净利润与扣非净利润的增速则分别为-31.17%和-34.81%。随着疫情的控制，二季度公司业绩增速改善明显，业绩下滑幅度收窄。随着“四类药品”销售的逐步恢复，及下半年的低基数，我们认为公司3-4季度业绩确定性强。 　　加强门店扩张，门店数量稳定增长：公司继续扩张，报告期内公司新开业门店共578家，由于城市改造及战略性区位调整等因素关闭门店61家，搬迁门店87家，净增加门店430家，直营连锁门店达到8990家。公司继续深耕云南和四川区域，期末门店数量分别为5118和1198家。公司门店布局不断深化下沉，随着基层居民消费能力的提升，公司长远发展可期。 　　公司医保门店数量持续提升，承接处方能力增强：截止2022年6月30日，公司门店已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店达8081家，较上年年末净增加655家医保门店，同比上年同期净增加1222家医保门店，同比增长17.82%，占公司药店总数的89.89%。报告期内公司医保刷卡销售占总销售的比重为45.50%，较2021年提升1.7个百分点。公司慢病医保门店为901家，慢病医保门店占比全集团门店总数近10.02%。医保的接入和慢病医保门店的开设，进一步提升公司承接处方的能力。 　　维持“推荐”评级：公司作为西南地区市占率最高的连锁药店，卡位优势越来越明显。限制性股票激励计划将有效激发公司新管理层动力，促进业绩提速增长。考虑疫情对公司业绩的影响，我们下调2022-2024年的盈利预测（原预测2022-2024年净利润分别为11.16/13.42/16.20亿元），预计公司净利润分别为10.42/12.54/15.16亿元，考虑公司长期发展向好，我们维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）政策风险：药品流通行业监管趋严或对公司短期业绩带来影响。2）竞争加剧的风险：药店行业的兼并整合，集中度提高，竞争加剧或对公司业绩带来影响。3）疫情风险：疫情发生或将影响部分药品的销售，从而对公司业绩带来影响。

　　一心堂(002727) 　　业绩简评 　　8 月 29 日，公司发布 2022 年半年度报告。2022H1 公司实现收入 79.65 亿元(+18.9%) ；实现归母净利润 4.18 亿元(-20.2%) ；实现扣非归母净利润3.98 亿元(-22.3%)。 　　从单二季度来看，2022 年 Q2 公司实现收入 39.7 亿元(+21.3%)，归母净利润 2.39 亿元(-9.3%)；扣非归母净利润 2.34 亿元( -10.3%)。 　　经营分析 　　经营指标环比改善，业绩有望持续恢复。公司业绩逐步回暖，Q2 实现归母净利润 2.39 亿，同比下降 9%，环比 Q1 增长 33%。从产品结构来看，中西成药实现营收 60.22 亿元（+28%），占总营收比重提高 5.59 个 pct 至75.6%；医疗器械及计生、消毒用品实现营收 6.52 亿元（+ 11%）；中药实现营收 6.36 亿元（-13%）。2022H1，公司销售费用率为 25.3%(-0.92pct)，管理费用率为 2.5%(-0.25pct)，研发费用率为 0.02%(-0.04pct)。 　　门店经营逐步恢复，外延扩张稳步推进。2022H1 公司直营门店净增长 430家，其中云南地区新开门店 248 家。截至报告期末，公司共拥有直营连锁门店 8,990 家。公司门店经营逐步恢复：一季度因疫情防控阶段性停业的门店近 500 家，涉及相关药品下架的门店数为 2146 家；截至二季度末，暂未恢复营业的门店仅 6 家（占总门店比例为 0.07%） ；涉及一退两抗下架暂未恢复的门店有 37 家（占比 0.4%） 。随着疫情防控有力、门店经营和药品销售逐步恢复以及次新店利润的逐步释放，公司盈利能力有望持续提升。 　　电商业务快速增长，有望开辟营收增长新渠道。2022H1 公司电商业务总销售额为 2.62 亿元，同比增长 62.6%。其中 O2O 业务同比增长 77.6%，占电商业务总销售额的 85.5%；B2C 业务同比增长 8.6%，占电商业务总销售额的 14.5%。电商业务快速增长在弥补线下门店临时性关闭带来的损失的同时，有望开辟营收增长的新渠道，提高公司未来业绩增长的确定性。 　　盈利调整与投资建议 　　随着处方药外流带来增量市场，以及公司持续外延并购扩大市场份额，预计公司 2022- 2024 年实现归母净利润 10.0、12. 2、14.8 亿元，分别同比增长9%、21%、21%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　门店发展不及预期；处方外流不达预期；带量采购对药店品种价格负面影响；线上药店对线下药店的冲击不确定性

中心思想 功能性护肤品驱动高增长，B端业务夯实基础 华熙生物2022年半年报的核心亮点在于功能性护肤品业务表现突出，收入同比增长77.17%，占总营收72%，成为业绩增长的主要引擎。同时，原料业务和医疗终端业务（B端）虽受疫情扰动，但整体稳健，原料海外布局对冲风险，骨科产品受益集采实现增长。四轮驱动战略下，C端品牌势能持续释放，B端蓄力修复，公司整体营收增速达51.58%，归母净利润增速31.25%。 利润端短期承压，精细化运营推动净利率环比改善 毛利率因业务结构变化和疫情因素略有下滑至77.43%，但销售、研发等前置支出导致净利率同比降至15.91%。不过，分季度看，净利率从21Q4的11.45%提升至22Q2的16.02%，环比改善趋势明显，表明公司通过精细化管理正在逐步优化费用效率。 主要内容 功能性护肤品再上新台阶，B端蓄力成长 报告显示，2022年上半年功能性护肤品业务收入21.27亿元，同比+77.17%。四大品牌均实现高速增长：润百颜收入6.45亿元（+31.22%），夸迪收入6.04亿元（+65.38%），米蓓尔收入2.61亿元（+67.54%），肌活收入4.85亿元（+445.75%），其中肌活打造了首款半年度销售超2亿元的大单品“糙米肌底水”。原料业务收入4.61亿元（+10.97%），海外市场拓展和生物活性物创新（如水解透明质酸锌、依克多因等）推动稳健增长。医疗终端业务收入3.00亿元（-4.53%），医美产品因结构优化和疫情扰动短期承压，但骨科注射液收入0.69亿元（+21.66%），受益集采执行。功能性食品业务收入0.44亿元，产品线初步丰富。 疫情期间毛利率略有波动，净利率环比逐步改善 2022年上半年毛利率77.43%，同比微降0.48个百分点，主要因原料和医疗终端业务毛利率分别下降0.25和0.19个百分点，且高毛利医疗终端收入占比从21H1的16.23%降至22H1的10.21%。费用方面，销售费用率47.25%（+0.95pcts），管理费用率5.96%（-0.60pcts），研发费用率6.11%（+0.60pcts），净利率15.91%（-2.67pcts）。但季度数据显示改善：21Q4净利率11.45%，22Q1为15.75%，22Q2为16.02%。经营活动现金流净额2.40亿元（-37.77%），主要因采购和税费支出增加；应收账款周转率提升至7.43次/年，运营效率改善。 四轮驱动布局长远，精细运营助力高质发展 公司持续推进原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品四轮驱动战略。原料端聚焦海外拓展和产能释放（无菌HA项目），化妆品原料通过定制化服务巩固优势；医疗终端扩大机构覆盖；C端业务（护肤品）品牌建设成效显著，费用优化有望进一步提升利润；功能性食品市场格局初步打开，增长空间广阔。精细运营在下半年有望继续推动高质量发展。 投资建议 预计2022-2024年EPS分别为2.21/2.96/3.84元，对应最新PE为65.9/49.2/37.8倍，维持“买入”评级。核心逻辑包括：平台技术优势、C端转化能力持续兑现、精细化运营降本增效。 风险提示 行业竞争加剧：透明质酸生物技术领域对手实力增强；疫情反复影响原料出口：海外业务可能受全球疫情扰；营销不及预期：新产品市场推广效果可能低于预期。 总结 华熙生物2022年半年报呈现“C端爆发、B端蓄力”的格局：功能性护肤品以77%的增速成为绝对主力，四大品牌协同增长；原料业务稳健，医疗终端短期承压但骨科受益集采；净利率环比改善表明费用管控见效。四轮驱动战略下，公司以平台优势和精细运营为长期增长奠基，分析师维持买入评级，但需关注行业竞争、疫情及营销风险。