九洲药业(603456) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报及2022年第一季度报告，2021年公司实现营业收入40.6亿元，同比增长53.5%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长66.6%；实现归母扣非净利润5.7亿元，同比增长77.9%。2022Q1公司实现营业收入13.7亿元（+60.5%），实现归母净利润2.1亿元（+120.1%），实现归母扣非净利润2亿元（+120.3%），业绩增长超出预期。 　　CDMO板块持续发力，订单项目数快速提升。2021年公司CDMO业务收入23.1亿元（+78.7%），占总收入的56.9%，收入占比提升明显（2020年占比48.9%）。CDMO项目数快速增加，涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。目前商业化、临床III期项目分别为20个（+25%）、49个（+22.5%），有望近两年转化为商业化项目收入增量；582个项目处于临床I/II期（+32.88%），CDMO管线漏斗型项目结构已然形成，导流效应明显。 　　仿制药板块实现突破，制剂业务加速成长。2021年公司原料药业务收入13.1亿元（+16.3%），新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市。其中降糖类收入2.6亿元（+57.7%）；抗感染类收入4.5亿元（+20.2%）；中枢神经类和非甾体类原料药增速较缓，分别同比增长0.3%、5.8%。制剂业务加速成长，2021年公司已有17个仿制药制剂项目，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA处于FDA审批中，并于2021年7月提交NMPA上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片上市申请已获NMPA受理。 　　在建工程快速增长，原料药及制剂一体化能力构建完成。2021年公司在建工程4.7亿元（+57.1%），原有计划新产能进展的同时先后收购泰华杭州（100%股权）、南京康川济医药（51%股权），加码CDMO和原料药产能同时提升制剂业务能力，借助收购标的资源协同构建中间体-原料药-制剂的一体化服务能力。 　　盈利预测与评级。我们预计2022-2024年EPS分别为1.08元、1.44元和1.87元，对应当前股价估值分别为43倍、32倍和25倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；在研产品进度不及预期的风险。

　　受国际环境超预期变化、供给紧平衡等因素影响，2022年3月石油等能源、铜铝等大宗有色金属和锂钴镍等关键环节原材料价格继续快速上涨，叠加海运成本维持高位运行，中下游企业盈利持续承压，3月份效益数据不容乐观。 　　石油等能源价格快速上涨，屡创近年来新高。受国外形势复杂多变、供需失衡、资本市场炒作等三方面因素影响，2022年3月布伦特原油及纽交所WTI原油期货连续突破110、120美元/桶，其中3月8日两油价格创近14年以来新高。从均值来看，3月两油较去年同期均价分别提高71.2%、80.4%，较去年全年分别提高58.5%、65.2%。3月底两油分别较年初累计分别上涨38.7%、33.3%。此外，能源价格快速上涨带动我国进口成本攀升，今年一季度，我国原油、成品油、天然气进口均价分别较去年同期上涨56.1%、37.4%和78%。需关注石油高速涨价下炼油行业受损，纺织、轻工等下游产业运行成本上涨。油价上涨同时也一定程度影响了传统燃油车的消费需求。 　　铜价维持高位运行，铝价大幅上涨。受铜供需失衡、铝供给收紧叠加资本炒作等因素影响，2022年3月伦敦金属交易所（LME）3个月铜维持1万美元以上历史高位运行，LME3个月铝快速上涨，其中3月7日盘中升破4200美元/吨，创历史新高。从均值来看，铜、铝3月较去年同期分别提高14%、60.1%，较去年全年分别提高9.3%、29.8%。3月底LME铜、铝分别较年初累计分别上涨6.7%、25.4%。需重点关注铜、铝价格上涨分别对电力装备、轻工、家电和汽车、建材等行业成本上涨影响。 　　锂镍创下历史新高，钴持续高位运行。受供需失衡等因素影响，2022年3月底LME3个月钴、镍以及电解镍、磷酸铁锂材料、电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂分别较年初累计上涨16.3%、60.6%、40.4%、63.1%、1.2倍、82.7%，分别较2021年均值上涨59.3%、80.3%、55.6%、1.7倍、3.3倍、3.1倍。锂镍3月创下历史新高，钴持续高位运行并创下自2018年7月以来新高，其中3月8日盘中LME镍最高突破10万美元/吨。从均值来看，3月上述原材料价格分别较去年同期均价提高54.3%、1.3倍、74.5%、2.5倍、6倍、4.9倍。需重点关注锂钴镍等关键环节原材料价格大幅上涨增加新能源汽车制造成本，自去年年中至今，磷酸铁锂电芯、三元电芯价格分别从上涨约50%、57.1%。3月以来广汽、比亚迪、小鹏、特斯拉等多家新能源车企涉及的超70款车型宣布涨价0.3-3万元。

　　贵州三力(603439) 　　事项： 　　公司公布2021年报，实现收入9.39亿元，同比增长48.99%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长62.08%；实现扣非后归母净利润1.36亿元，同比增长45.25%；EPS为0.37元/股。公司业绩符合预期。2021年度不进行利润分配。同时公司公布2022一季报，实现收入1.59亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润2373万元，同比增长1.23%；实现扣非后归母净利润2115万元，同比下降4.54%。 　　平安观点： 　　业绩保持快速增长，盈利能力持续增强。2021年公司实现收入9.39亿元（+49%），归母净利润1.52亿（+62%），扣非后归母净利润1.36亿（+45%），保持快速增长。公司整体毛利率70.50%（+3.66pp），净利率15.83%（+0.92pp），盈利能力持续增强。费用率方面，销售费用增加明显，提升4.1pp至48.01%，主要由于公司进一步加强直营队伍建设，加大学术营销力度。2019-2021年公司销售人员分别为123、668、741名。2022Q1公司实现收入1.59亿元（+23%），归母净利润2373万元（+1%），预计收入端增速下滑主要受疫情影响。 　　核心品种开喉剑喷雾剂具备成为20亿大品种潜力。2021年开喉剑喷雾剂收入8.79亿元（+47%），占收入比重为94%，为公司核心品种。当前开喉剑喷雾剂以儿童型为主，是儿童咽喉疾病中成药市场主流产品中唯一既为独家品种，有纳入国家医保的品种，且具备剂型优势。我们认为伴随全渠道开拓，以及成人型医保放量，开喉剑喷雾剂有望成长为20亿级别的大品种。2021年强力天麻杜仲胶囊收入3529万元（+21%），占比4%。 　　外延并购持续丰富管线。2021年公司公告拟参与德昌祥药业破产重组，此前已通过现金出资参股汉方药业25.64%的股权。汉方药业及德昌祥药业为贵州省内老牌药企，药品批文丰富，旗下芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊、杜仲补天素丸、止嗽化痰丸等均为潜力品种。通过外延并购公司持续丰富产品管线，摆脱单品种依赖。 　　公司是中药行业小而美标的，维持“推荐”评级：公司在核心品种开喉剑带动下保持快速增长，同时外延并购有望补充更多潜力品种。考虑到2022年疫情可能对公司经营产生不利影响，我们下调2022-2023年净利润预测至1.93亿、2.44亿元（原预测为2.06亿、2.60亿元），同时预计2024年净利润为3.13亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.47元、0.59元、0.76元，当前股价对应2022年PE为30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）新冠疫情带来持续影响的风险：目前国内外疫情蔓延，未来疫情发展形势何时得到有效控制存在一定不确定性，公司可能继续面对交通物流受限、医院常规门诊无法正常接诊等困难，将对公司业绩造成一定负面影响。2）产品集中的风险：公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）的销售收入占主营业务收入95%以上，集中度高。上述产品的生产及销售状况在较大程度上决定了公司的收入和盈利水平，一旦其原料药价格、产销状况、市场竞争格局等发生重大不利变化，将对公司未来的经营业绩产生不利影响。3）产品降价的风险：随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。

　　贵州三力(603439) 　　主要观点： 　　事件： 　　2022年4月21日，公司披露2021年年度报告。报告期公司实现营收9.39亿元，同比增长48.99%；归母净利润1.52亿元，同比增长62.08%；扣非净利润1.36亿元，同比增长45.25%；基本每股收益0.37元。 　　同时，公司披露2022一季报，2022Q1公司主营收入1.59亿元，同比上升22.86%；归母净利润2372.96万元，同比上升1.23%；扣非净利润2114.85万元，同比下降4.54%。 　　分析点评 　　开喉剑恢复增长，梯队产品开始突破。分产品来看，开喉剑喷雾剂（含儿童型）收入为8.79亿元，同比增速为+46.64%；毛利率为69.96%，同比增加2.64个百分点。强力天麻杜仲胶囊收入为0.35亿元，同比增速为+21.28%；毛利率为64.49%，同比增加7.81个百分点。其他梯队产品开始突破，收入为0.25亿元，同比增速为+1283.51%。 　　2021年公司整体毛利率为70.50%，同比+3.66个百分点；期间费用率53.34%，同比+4.70个百分点；其中销售费用率48.01%，同比+4.10个百分点；管理费用率5.28%，同比+0.03个百分点；财务费用率0.05%，同比+0.57个百分点；经营性现金流净额为1.55亿元，同比+145.13%。汉方药业稳健发展，德昌祥重组扩充产品线。（1）参股的公司汉方药业（持股比例25.64%）2021年收入4.22亿元，利润0.26亿元。（2）2021年底，公司参与了德昌祥破产重整投资人公开招募，并于2022年1月经贵阳市中级人民法院裁定成为德昌祥重整投资人。2022年破产重整工作结束后，公司将正式取得德昌祥95%股权。期待2022年“德昌祥”并表后为公司带来业绩增量。 　　市场和研发双轮驱动。市场开发上，医疗机构布局初显成效，新开发第一终端340余家，百强连锁药店20余家、基层医疗机构6000余家。并且全资子公司三力众越逐步发展，其营销策划及推广服务能力开始展现。研发上，借助苗药、儿童药特色，着手开发中药新药。公司开始进行了大量的新药研究，包括：（1）斥资共计约5000万元，将摘自《国家中医药管理局发布的古代经典名方目录》中的古代经典名方进行现代制剂新药开发；（2）来自儿科中医大家、辽宁中医药大学第一附属医院张君教授的独家专利中药处方，用于儿童紫癜疾病的紫丹颗粒（中药新药1类），进行探索性新药开发研究。 　　公司开始着手布局DTP药房。2021年成立了小芄医药科技公司及湖南丸小二连锁大药房，以线上诊疗+院边药房的结合，开始探索向下游零售端进行布局。其中2021年7月投资成立的小芄医药科技（成都）有限公司（持股53%），主要与医院合作，开展互联网医院、线上诊疗、慢病管理等业务。目前小芄医药科技还处于早期亏损状态，2021年亏损为720万元，预计2022年Q1扣非归母净利润受其影响较大。业绩增强股票激励计划完成信心：公司2021年发布的限制性股票激励计划（草案）中，2022-2024年的业绩考核目标水平分别是1.8亿元、2.15亿元和3.3亿元，复合增速约为37%。在2021年良好的业绩基础上，期待公司未来在公司战略逐步落地的情况下持续的业绩兑现。 　　投资建议 　　由于公司年报更新，调整此前盈利预测。我们预计公司2022~2024年收入分别12.2/15.3/18.6亿元，分别同比增长29.9%/25.4%/21.6%；考虑到新设立子公司开拓业务前期带来的潜在亏损，预计归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元，分别同比增长19.8%/38.7%/34.2%，对应EPS为0.44/0.62/0.83元，对应估值为31X/23X/17X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；新公司亏损超出预期等。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年年报，2021全年实现营收10.52亿元（+34.00%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润2.44亿元（+43.60%）；扣非归母净利润2.24亿元（+42.71%）；经营性现金流净额1.76亿元（+13.28%）。 　　原料药多管线落地放量，业绩动能强劲：公司2021年原料药实现收入8.78亿元（+38.5%），毛利率为53.6%（+4.9pct），多款高附加值品种上市放量，原料药业务结构改善；其中1）米卡芬净钠关联客户在欧美和日本市场上市后快速放量，2021年收入同比增长103.3%，毛利率76.2%；2）阿尼芬净制剂上市后放量带动原料药收入同比增加56.7%，毛利率73.0%；3）黄达肝葵钠受益于在印度和欧洲获批治疗新冠重症患者的高凝血状态，原料药收入同比增长243.6%，毛利率为59.0%；4）恩替卡韦原料药受益于集采放量、卡泊芬净原料药受益于下游客户制剂申请，均保持稳定增长。制剂业务方面，2021年注射用米卡芬净钠通过一致性评价，奥司他韦胶囊获批生产，恩替卡韦在印尼获批上市，2021年制剂收入4959万元（+37.1%），保持稳定推进。海外权益分成收入5458万元（-17.6%），下滑主要因为对应品种竞争加剧。技术收入6778万元（+44.2%），受益于多个技术服务订单完成里程碑支付，且ADC药物技术开客户需求良好。 　　高壁垒研发型原料药企业，不断加大研发实力：公司2021年研发投入1.73亿元（+23.04%），研发费用率达到16.47%。公司加强PDC耦联、非生物大分子、吸入制剂等技术平台建设；2021年长效多肽靶向偶联药物BGC0228获批IND，进入临床I期，多肽类降糖药BGM0504、小分子药物BGC1201处于临床前阶段；2类新药硫酸阿托品滴眼液已申报临床，秋水仙碱外用贴剂完成药学研究，此外仍有蔗糖铁注射液、沙美特罗替卡松干粉吸入剂、吸入用布地奈德混悬液等管线，研发实力卓越。 　　产能加速投放，提供业绩高增速基础：公司泰兴原料药和制剂一期项目设计产能3450kg，主要芬净类、恩替卡韦等原料药，已于2021年1月封顶，进入设备验证阶段。山东博瑞原料药一期项目设计产能1600kg，主要生产甾体、肿瘤和呼吸系统药物原料药，截至2021年底已完成安装进入验证阶段。此外，公司苏州海外高端制剂项目、苏州吸入剂及其他制剂生产基地、生物医药研发中心项目、博瑞印尼项目均顺利推进。 　　盈利预测与投资评级：受到疫情和短期原料涨价等因素影响，我们将2022-2023年归母净利润预测由4.21/6.13亿元下调至3.24/4.29亿元，预计2024年归母净利润为5.79亿元，2022-2024年同比增速分别为33%、32%、35%，2022-2024年对应PE估值分别为28X、21X、16X。考虑到公司原料药高壁垒，仿制药和创新药业务发展前景广阔，首次覆盖，给予"买入"评级”。 　　风险提示：制剂放量不及预期；研发进度不及预期；原料药价格波动等。

　　华恒生物(688639) 　　事件：华恒生物发布2021年年报，实现营业收入9.54亿元，同比增长95.81%；实现营业利润1.86亿元，同比增长40.79%；归属于上市公司股东的净利润1.68亿元，同比增长38.92%，扣除非经常性损益后的净利润1.45亿元，同比增长50.20%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.55元（扣非后为1.35元），每股经营现金流为0.89元。其中第四季度实现营业收入3.33亿元，同比增长162.81%；实现归属于上市公司股东的净利润0.66亿元，同比增长84.12%；折合单季度EPS0.61元。 　　新品产能释放，营收规模大幅增长。2021年，公司实现营业收入9.5亿元，同比增加95.81%；其中氨基酸业务实现营业收入约8亿元，同比增长92%。主要原因系公司缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加，募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目，按计划部分投产，产能利用率有序释放提升。 　　2021年公司综合毛利率32.3%，同比下滑11.2pcts。公司氨基酸产品的成本构成中，直接材料成本同比增加约153.8%，结合公司销量测算，其单吨直接原材料成本同比增加约42%，而单吨直接人工成本、制造费用均同比下降。因此我们推测主要系原材料葡萄糖价格上涨较多所致。 　　加大研发投入，构建全产业链技术产业化路径，扩大产品布局。2021年，公司研发费用5284万元，同比增长75.42%。公司坚持和发展已有的产学研相结合的技术合作创新模式，同时，成立华恒合成生物技术研究院，引进海外高端人才，搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发、小试、中试、放大、工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技术平台，加速布局在研管线产品。 　　重点项目建设落地，产品产能持续扩充。2022年，公司募投项目“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”和“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目“，逐步提升产能利用率，优化产品生产工艺流程，提高产品的经济性。同时，按计划稳步推进各个基地的投资项目，包括巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目（1.6万吨/年）和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目，提高产品产能，完善三支链氨基酸产品种类，提高产业链的一体化程度，持续增强产品综合竞争力。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司新基地建设和未来产能投放情况，预计公司2022~2024年净利润分别为2.4、3.5、4.5亿元，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险

　　电解液行业逻辑：一体化布局是大势所趋。电解液的原材料成本占比极高，行业的成本壁垒、技术壁垒均建立在溶质、溶剂、添加剂这三大材料之上，因此一体化布局是构筑行业竞争力的必然选择。一体化布局的逻辑：垂直产业链布局不仅能够保障原材料的稳定供应，且具有显着的降本效应，从而提升企业的盈利能力，以天赐材料为例，在实现溶剂与添加剂的完全自给的情况下，电解液业务毛利率较完全外购提高14pct。一体化布局的延伸方向：头部电解液企业在溶质（六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂）、溶剂、添加剂等领域进行布局，同时延伸至五氟化磷、氢氟酸、锂辉石等上游材料领域，打造极致成本优势。 　　六氟磷酸锂作为主流电解液溶质供需紧平衡，新型锂盐双氟磺酰亚胺锂出货量快速增长 　　目前主流的电解液溶质为六氟磷酸锂，由于其产能建设周期较长，短期内六氟磷酸锂行业呈紧平衡局面，六氟磷酸锂及电解液价格持续抬升。由于双氟磺酰亚胺锂的耐水解性、热稳定性、化学稳定性及高低温性能均优于六氟磷酸锂得到市场的广泛关注，鉴于其成本较高，目前主要作为添加剂使用，预计随着技术工艺的改进、成本的下降，LiFSI渗透率将快速提升，也已经成为电解液行业主要企业的布局重点。 　　溶剂的提纯具有显着的技术壁垒，是体现电解液企业技术能力的关键环节，掌握行业know-how的企业竞争力凸显 　　溶剂在锂电池电解液中质量占比最高.目前市场主流的电解液溶剂为DMC、EMC。溶剂的提纯是制备的关键环节，也是主要的技术壁垒之一，掌握行业know-how的企业具备更强的竞争力与话语权。行业头部企业天赐材料、新宙邦、江苏国泰均在溶剂环节进行布局，同时开发新型溶剂。 　　添加剂具有定制化属性，是体现电解液差异化的关键环节，掌握多样化添加剂配方有助于满足客户各类需求，提升行业竞争力 　　电解液的添加剂质量占比较低，具有定制化的特点.主要根据下游电池厂商的具体需求配置不同的添加剂.是体现电解液差异化的关键环节。电解液添加剂能够显着改善电池的能量密度、循环性能、倍率性能、高低温性能及安全性.在锂电池高镍趋势下，添加剂的需求进一步提升。目前市场主流的添加剂包括碳酸亚乙烯酯、氟代碳酸乙烯酯等。

　　兴齐眼药(300573) 　　事件 　　2022年4月20日，公司披露2021年年度报告。公司2021年度实现营业收入10.28亿元，同比增长49.26%，归属于上市公司股东的净利润1.95亿元，同比增长121.31%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润1.85亿元，同比增长117.09%。基本每股收益为2.39元/股，拟每10股派现金红利人民币4.00元（含税）。 　　事件点评 　　丰富的产品结构带动营收净利大幅增长，医疗服务收入保持可观增速 　　公司成熟产品覆盖十个眼科药物细分类别，共拥有眼科药物批准文号51个，30个被纳入医保目录，6个产品被纳入国家基药目录。其中，速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶、迪友眼用凝胶和迪非滴眼液均贡献主营业务收入10%以上，国内首批用于干眼症的环孢素眼用制剂环孢素滴眼液（Ⅱ）已于2022年正式执行医保，将会是2022年新的发力点。从产品端的营收拆分来看，在去年全国门诊量和手术量下滑的背景下，医疗服务收入仍保持高速增长，实现收入3.17亿元（占比30.88%），同比增长130.71%。滴眼剂和溶液剂销售收入同比增幅较大，分别达39.70%、44.99%，分别贡献3.03亿元、0.54亿元。贡献核心收入的滴眼液创收3.49亿元（占比33.97%），同比增长20.00%。 　　毛利率和净利率稳步提升，成本支出管控得当 　　公司利润持续提升，销售毛利率为78.09%，上升4.96pct；销售净利润为20.34%，上升6.77pct，主要系公司支出管控有效，营业成本同比增长21.74%，明显低于营收增速。销售费用率为32.91%（-2.55pct），管理费用率为11.51%（+0.31pct）；财务费用率0.60%（-0.31pct）。公司现金流充足，经营性现金流大幅上升至3.07亿元，同比增速达151.28%。 　　在研管线持续推进和拓展，0.01%阿托品滴眼液开拓近视眼药新蓝海 　　公司研发费用为8844.66万元，同比增长39.96%，研发费用率达8.56%。持续增长的研发投入推动公司23项研发项目顺利进展，包括化药2.4类0.01%阿托品滴眼液（延缓近视进展）、2.4类他克莫司混悬滴眼液（角膜移植术后的免疫排斥反应）和2.2类伏立康唑滴眼液（真菌性角膜炎）。其中，0.01%阿托品滴眼液（NITM）获得院内制剂批件，并借助互联网医疗的优势贡献医疗服务收入；0.01%阿托品滴眼液（延缓儿童近视进展）处于Ⅲ期临床试验阶段，包括三个临床试验（0.01%；0.01%；0.02%&0.04%），药品疗效和安全性良好，研发进展全球领先，竞争格局极好，有望成为全球首批。 　　持续加大市场拓展力度，优化客户结构 　　公司采用以客户为中心、学术为主导的销售模式，不断加大学术推广力度。2021年兹润、速高捷、迪友等进入11篇国内专家共识；公司共参与20余场全国大型眼科会议，开展累计数万人次在线观看的干眼防治科普直播，与爱尔眼科、华厦眼科等民营眼科医疗机构开展学术交流并先后进行40余场学术会议，举办30场兴齐干眼教育学苑学术会议并覆盖线下医生3000与人，开展近50场学术课程并邀请200名眼科专家线上授课。公司通过学术推广不断加强医患教育并提升公司品牌形象，将产品惠及更多患者。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年收入分别为14.71/21.19/28.90亿元，分别同比增长43.2%/44.0%/36.4%。归母净利润分别为3.06/4.97/7.86亿元，分别同比增长57.2%/62.4%/58.2%，对应PE为24.93/15.35/9.70X，对应EPS为3.47/5.64/8.92元/股。考虑到公司稳健的业绩、成熟的产品市场、环孢素滴眼液（Ⅱ）和0.01%阿托品滴眼液的重磅新品，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　药品推广不及预期风险；新药研发和审批风险；医药政策波动风险等。

　　片仔癀(600436) 　　投资要点 　　业绩总结：2021年实现营业收入80.1亿元，同比增长23.3%，归母净利润实现24.3亿元，同比增长45.6%，扣非归母净利润为24.3亿元，同比增长52.9%。 　　商业毛利大幅提升，肝病和心血管用药增长亮眼。1）分业务板块：2021年公司工业收入39.7亿元（+45.4%），流通收入31.5亿元（+10.6%），日化板块收入8.4亿元（-7.1%）。其中工业毛利率78.4%（+0.7pp），商业的毛利率为12%，同比增加3.2pp，主要是线上直营渠道增加商业毛利率。2）分治疗类别：肝病用药37亿元（+45.8%），毛利率81.8%（-0.2pp），毛利率略有下滑主要系原材料价格上涨影响。2021年心血管用药（主要是安宫牛黄丸）实现营收9609万元，同比增长3166%，毛利率为50.7%，同比增长34pp，安宫牛黄丸实现快速增长主要系充分利用试点区域经销商渠道网络和片仔癀品牌的优势，覆盖全国体验馆300余家和全国超50家连锁的5000家终端门店，快速切入市场，较好完成销售指标。福建片仔癀化妆品有限公司也即将分拆上市，公司拟在化妆品公司实行股权激励，有望进一步推动化妆品板块收入增长。 　　线上渠道恢复常态化，Q4利润增速趋缓。公司净利润率提升至30.7%（+4.8pp），利润端全年实现高速增长，主要两原因：1）销售费用率为8.1%（-1.8pp），管理费用率为7.2%（+0.5pp），财务费用率为-1.1%（(-0.1pp），研发费用率2.5%（+1pp），销售费用率大幅下降主要系期间推广活动减少，研发投入大幅增增加主要系推动核心大单品的二次开发研究，加快新药研发，2021年公司获批两个药品注册证书。2)公司拓展营销渠道，在5月和7月新增片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东旗舰店，拓展线上销售渠道，直营占比提升，带动毛利率有大幅增长5.6pp。随着四季度以来线上销售回归正常销售，所以整体Q4净利润率有所下降。未来线上渠道将作为常规渠道稳步拓展。 　　投资新建产业园，奠定长期发展基础。公司拟投资不超过44.8亿元用于建设新产业园，项目建设周期为3-5年。公司目前现有车间厂房面积、工艺布局及设备产能已不能满足公司及市场发展的需求，导致扩大产能受到一定程度的限制。随着产能扩建，有利于全方面提供公司各个产品的产能。其中片仔癀大健康智造园主要生产复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列产品。片仔癀健康美妆园主要生产养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤产品；皇后系列（膏霜类）。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为5.08元、6.62元和8.72元，对应PE分别为60倍、46倍和35倍。考虑到片仔癀在品牌价值和产品稀缺性上具有的独特优势，给予“持有”评级。 　　风险提示：片仔癀提价不及预期、片仔癀放量不及预期、化妆品销量不及预期。

　　片仔癀(600436) 　　2021年业绩符合预期。近日公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入80.22亿元，同比增长23.2%，归母净利润24.31亿元，同比增长45.46%，扣非归母净利润24.06亿元，同比增长51.4%。2021年Q4实现营收19.1亿元，同比增长32.55%，归母净利润4.2亿元，同比增长22.6%，扣非归母净利润为4亿元，同比增长49.18%。公司发布2022年Q1业绩预告，预计实现归母净利润6.78-7.01亿元，同比增长20%-24%，扣非归母净利润6.78-7亿元，同比增长21%-25%，主要是新渠道拓展带来业绩快速增长。经营活动现金流净额下降，主要是因为定期存款不作为现金及现金等价物列示，公司2021年年底货币资金70.97亿元，同比增长37.31%，占总资产的比例为56.8%，维持高位。2021年公司毛利率为50.72%，同比提升5.56pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.11%/7.18%/2.49%/-1.05%，同比提升-1.82pct/0.53pct/0.99pct/-0.13pct，净利率为30.72%，同比提升4.77pct，ROE为27.68%，同比提升4.61pct。 　　渠道拓展驱动片仔癀系列高速增长。核心品种片仔癀系列2021年实现收入37.01亿元，同比增长45.77%，占总收入比例为46.14%，毛利率81.79%，同比持平。2021Q4片仔癀系列实现收入7亿元，同比增长130%，维持高速增长的态势。2021年加强渠道拓展，新增片仔癀宏仁健康馆及旗下零售门店胶囊剂型专项零售供应及片仔癀天猫旗舰店和京东旗舰店，片仔癀体验馆数量大幅增长，片仔癀系列产品国内销售收入达到33亿元，同比增长53%。培育品种安宫牛黄丸2021年实现收入近1亿元，毛利率50.72%，在原有销售渠道的协同下处于快速放量期。日化板块实现收入8.41亿元，毛利率67%附近，保持较高水平。医药流通板块实现收入31.46亿元，同比增长11%，维持稳健增长。2021年底公司存货达到24.38亿元，同比增长11.27%，其中原材料麝、牛黄等合计14.93亿元，同比增长11.67%。 　　研发投入加大，新产品研发进展顺利。公司积极开展以片仔癀为核心的优势品种二次开发及中药创新药、经典名方、化药创新药等新产品研发。2021年，公司研发费用2亿元，同比增长103%，研发费用占医药制造收入的比例为5.04%。2021年，阿哌沙班片取得药品注册批件，用于治疗纤维肌痛的合作研发项目化药1类新药PZH2107进入临床Ⅰ期。公司另有3个化药1类新药、2个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段，初步形成具有片仔癀品牌特色的研发布局和管线。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司体验馆数量增长和线上渠道的发力，预计2022-2024年营业收入分别为92.84/110.18/131.59亿元，同比增长15.7%/18.7%/19.4%，归母净利润分别为27.96/33.4/39.92亿元，同比增长15%/19.5%/19.5%，EPS分别为4.63/5.54/6.62，对应2022-2024年市盈率为66.15/55.38/46.34倍，考虑公司产品力及稀缺性，给予2022年70倍估值，首次覆盖，给予买入评级。 　　股价催化剂：线上销售超预期，体验馆加快建设。 　　风险因素：疫情防控导致业绩不及预期、产品销售不及预期。