中心思想 稳健医疗业绩稳健增长，医疗业务表现亮眼 稳健医疗在2022年前三季度及单三季度均实现收入和业绩的显著增长。尽管受到股权激励费用影响，但剔除该费用后，公司业绩增长更为强劲，尤其在第三季度，剔除股权激励费用后的业绩同比增长高达88%，超出市场预期。这主要得益于其医疗业务的高速扩张和自有品牌的强大潜力。 医疗与消费双轮驱动，未来增长可期 公司通过医疗与消费两大业务板块的协同发展，持续强化品牌与渠道建设。医疗业务受益于疫情波动及并购整合，实现销售额大幅增长，高端敷料等产品表现突出。消费品业务在复杂环境下保持稳健，并通过渠道拓展和营销创新巩固市场地位。展望全年及中长期，公司两大自有品牌的核心竞争力持续增强，预计全年收入和业绩将保持快速增长态势，投资评级维持“买入”。 主要内容 2022年前三季度及单三季度财务表现 稳健医疗在2022年前三季度（Q1-Q3）实现总收入76.4亿元，同比增长31%；归母净利润12.5亿元，同比增长13%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润为13.2亿元，同比增长21%。 在单三季度，公司收入达到24.8亿元，同比增长41%；归母净利润3.6亿元，同比增长4%。剔除股权激励费用后，单三季度归母净利润为3.8亿元，同比大幅增长88%，显著超出市场预期。 盈利质量方面，前三季度毛利率同比下降1.2个百分点至47.9%。销售费用率下降2.9个百分点至18.3%，管理费用率上升2.3个百分点至6.3%，主要受股权激励费用影响。财务费用率下降0.8个百分点至-1.5%，得益于利息收入增加及汇兑收益。净利率同比下降2.4个百分点至16.6%。 医疗业务高速增长与品牌渠道拓展 医用耗材销售强劲，并购协同效应显现 前三季度，医用耗材业务实现收入48.3亿元，同比增长57%（剔除并购业务后增长44%）。单三季度医用耗材销售额达16.0亿元，同比增长87%（剔除并购业务后增长约50%）。 分产品看，疾控防护产品和高端敷料产品销售增速亮眼，分别同比增长68%和323%。手术感控和传统伤口护理产品销售稳健增长，分别同比增长22%和13%。剔除疾控防护产品后的医疗业务销售增长仍高达40%。 隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶等并购业务已在三季度并表，2022年前三季度合计贡献收入4.0亿元、业绩0.35亿元，未来有望在产品、渠道、品牌层面与稳健医疗形成双向互补与协同，共同构建一站式医用耗材平台。 自有品牌“winner稳健医疗”潜力巨大 公司持续深化全渠道覆盖。前三季度，医疗业务医院渠道销售实现163%的高速增长，C端渠道（药店+电商）销售同比增长39%。截至2022年上半年末，品牌已进驻国内近14万家药店和4000多家医院。线上布局天猫、京东、亚马逊等多平台，电商粉丝数量接近1200万人。 营销方面，公司针对C端用户投放主题电梯广告，重点城市曝光量超过2900万人次，并通过捐赠医疗卫生物资等活动巩固企业社会责任形象。 消费品业务稳健发展与品牌建设 销售持平微增，产品结构优化 在当前市场环境下，消费品业务表现稳健。前三季度销售额为27.4亿元，同比增长1.6%，毛利率同比提升0.6个百分点。单三季度消费品销售额估算同比下降中单位数。 分产品看，卫生巾、婴童服饰、成人服饰销售实现正增长；棉柔巾销售基本持平；婴童用品销售有所下降。 渠道与营销持续强化 渠道方面，商超渠道拓展顺利，前三季度销售快速增长33%。门店方面，公司高质量拓店，截至2022年第三季度末，公司门店数量达到339家（其中加盟27家），较年初增加34家。线上自有电商销售实现正增长，传统电商销售基本持平。 营销建设持续推进，截至第三季度末，“全棉时代”全域会员约4200万。公司通过打造女性记录系列片《她改变的》与消费者建立情感链接，并为棉柔巾等三款经典产品获得SGS产品碳足迹认证，强调可持续发展理念。 营运状况与现金流 营运稳定，库存周转效率提升 截至2022年第三季度末，公司存货同比增长34%至18.8亿元。前三季度存货周转天数下降1天至118天，显示营运效率有所提升。 现金流健康，财务管控良好 前三季度应收账款天数下降7天至30天，显示回款效率提高。经营性现金流量净额为12.1亿元，与同期归母净利润12.5亿元基本匹配，表明公司现金管控良好，现金流健康。 全年业绩展望与投资建议 业绩有望快速增长，维持“买入”评级 展望第四季度，预计医疗业务销售将继续保持快速增长，消费品业务有望稳健运营。中长期来看，稳健医疗和全棉时代两大自有品牌的核心竞争力持续增强。综合分析，预计2022年全年公司收入有望增长30%左右，归母净利润有望实现20%中段的增长。 基于公司医疗与消费板块的协同发展以及外延并购对产品矩阵的丰富，国盛证券看好公司的长期竞争力。略调整盈利预测后，预计2022年至2024年归母净利润分别为15.7亿元、19.6亿元和22.8亿元，对应2022年PE为19倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括新冠疫情超预期不利消费品终端销售、市场竞争加剧、品类扩张风险、海外业务拓展不及预期以及外汇波动风险。 总结 本报告深入分析了稳健医疗2022年前三季度的经营表现，指出公司在复杂环境下展现出强劲的增长韧性。医疗业务作为核心增长引擎，在单三季度实现销售额80%以上的高速增长，并通过并购整合和自有品牌建设进一步巩固市场地位。消费品业务虽面临一定挑战，但通过渠道拓展和品牌营销保持了稳健发展。公司整体营运状况稳定，现金流健康。展望未来，稳健医疗凭借其医疗与消费双轮驱动的战略，以及持续增强的核心竞争力，预计全年业绩将实现快速增长。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，报告维持了“买入”的投资评级，并提示了相关市场及运营风险。

中心思想 业绩承压与国内业务韧性 鱼跃医疗2022年第三季度及前三季度业绩受到去年同期高基数效应和原材料价格上涨的双重影响，导致营收和归母净利润同比增速出现下滑。尽管面临外部挑战，公司在国内市场的核心产品，如制氧机、呼吸机和常规血糖产品，仍保持了稳定的增长态势，展现出较强的业务韧性。 维持“买入”评级与目标价调整 考虑到海外市场库存高企对制氧机等产品销售的持续影响，华泰研究下调了公司2022-2024年的盈利预测。然而，基于国内业务的逐步恢复、部分业务的逆势增长以及合理的估值水平（2023年23x PE），研究报告维持了鱼跃医疗的“买入”投资评级，并将目标价调整至人民币38.77元。 主要内容 3Q22业绩受高基数及成本影响 鱼跃医疗2022年前三季度（9M22）实现营业收入51.16亿元，同比下降3.7%；归母净利润11.35亿元，同比下降16.0%；扣非归母净利润9.59亿元，同比下降22.1%。其中，第三季度（3Q22）营业收入为15.63亿元，同比下降9.0%；归母净利润3.48亿元，同比下降10.6%；扣非归母净利润3.20亿元，同比下降8.9%。报告指出，业绩下滑的主要原因在于去年同期收入基数较高（特别是海外制氧机销售）以及原材料价格上涨带来的成本压力。 销售与研发投入加大，毛利率下降 从费用结构来看，9M22公司持续加大销售和研发投入。销售费用率为13.40%，同比上升1.80个百分点；研发费用率为7.45%，同比上升1.58个百分点。管理费用率为5.94%，同比上升1.11个百分点。财务费用率则为-1.82%，同比下降1.52个百分点，这主要得益于汇率变动产生的汇兑收益。然而，9M22公司毛利率为46.87%，同比下降2.95个百分点，主要原因在于高毛利率的疫情相关产品收入同比大幅降低，以及原材料涨价对成本端造成了一定影响。 国内核心产品稳健增长，海外制氧机承压 在产品销售方面，公司国内业务表现出较强的增长势头。据估计，2022年1-9月，公司国内核心产品制氧机收入同比增长约20%，呼吸机收入同比增长10-20%，常规血糖产品收入同比增长约30%。相比之下，海外市场则面临挑战。由于去年同期制氧机销售基数较高，且今年仍需消化部分海外库存，导致海外整体销售承压。不过，剔除制氧机之外的其他海外产品销售表现较好。 盈利预测与估值调整 鉴于海外库存高企等因素对部分产品销售的影响，华泰研究下调了鱼跃医疗制氧机、电子血压计等产品的销售收入预期。相应地，公司2022-2024年的归母净利润预测调整为14.37亿元、16.90亿元和19.87亿元（前值为14.80亿元、17.89亿元和21.51亿元），同比增速分别为-3.1%、+17.6%和+17.6%。当前股价对应2022-2024年的PE分别为20倍、17倍和15倍。综合考虑海外产品库存影响及部分业务逆势增长，研究报告给予公司2023年23倍PE（可比公司Wind一致预期均值23倍），目标价调整至38.77元（前值35.42元），并维持“买入”评级。报告同时提示了产业链供给困难、原材料价格上行和终端需求放缓等风险。 总结 鱼跃医疗在2022年前三季度面临高基数和原材料涨价带来的业绩压力，导致营收和净利润同比下滑。然而，公司在国内市场的核心产品展现出稳健的增长态势，销售和研发投入持续加大。尽管海外制氧机销售因高基数和库存消化而承压，但其他海外产品表现良好。华泰研究据此调整了盈利预测和目标价，但鉴于国内业务的韧性和合理的估值水平，维持了“买入”评级。

中心思想 利润强劲增长与业务结构优化 三诺生物在2022年第三季度展现出强劲的利润增长，远超收入增速，这主要得益于公司持续优化的业务结构、海外子公司经营状况的显著改善以及规模效应的逐步显现。公司通过减少新兴业务的推广费用投入，有效控制了销售成本，同时海外业务的恢复性增长也为整体盈利能力带来了积极贡献。 CGM产品前景广阔，维持“买入”评级 公司传统血糖监测（BGM）主业保持稳健增长，为业绩提供了坚实基础。更值得关注的是，其连续血糖监测（CGM）产品在临床数据上表现良好，MARD值低且传感器寿命长，且海内外注册进展顺利，有望在未来成为公司新的业绩增长引擎。鉴于公司稳健的基本面和创新产品的良好前景，华泰研究维持“买入”评级，并上调了目标价至39.34元人民币及2022-2024年的盈利预测，看好公司全年的表现和长期发展潜力。 主要内容 财务表现与盈利能力显著提升及未来展望 三诺生物在2022年前三季度（1-3Q22）展现了强劲的财务增长势头，尤其在利润端表现突出，远超收入增速，这反映了公司在业务运营和结构优化方面的显著成效。 核心财务数据概览: 公司在1-3Q22期间实现营业收入19.81亿元人民币，同比增长13.2%。这一增长速度在当前市场环境下显示出公司主营业务的韧性与活力。 归属于母公司净利润达到3.63亿元人民币，同比实现高达84.6%的增长。这一数据远超收入增速，凸显了公司盈利能力的显著提升。 特别是在第三季度（3Q22），单季度收入同比增长11.4%，而归母净利润则实现了惊人的97.2%同比强劲增长。这种利润端的爆发式增长是本报告的核心亮点之一，表明公司在成本控制和效率提升方面取得了突破性进展。 盈利能力改善的深层原因分析: 利润增速显著快于收入增速，主要得益于公司持续推进的业务结构优化策略。具体而言，公司减少了对海外电商及iPOCT等新兴业务的推广费用投入，使得销售费用得到有效控制。 同时，海外子公司的经营状况持续向好，其盈利能力得到恢复和提升，为公司整体利润贡献了积极力量。 规模效应的逐步显现也是利润增长的重要驱动因素。随着业务规模的扩大，单位成本摊薄，从而提升了整体盈利水平。 毛利率与费用率结构分析: 1-3Q22的毛利率为60.7%，同比下降了4.4个百分点。报告指出，这一下降主要是由于新会计准则调整会计核算口径，导致营业成本在账面上有所增加，并非产品盈利能力实质性恶化。 销售费用率为27.4%，同比大幅下降6.4个百分点。这不仅印证了公司在推广费用上的优化策略，也反映了其销售效率的提升和市场策略的调整，更加注重投入产出比。 管理费用率为7.0%，同比上升0.7个百分点；研发费用率为9.3%，同比上升1.1个百分点。尽管销售费用下降，但管理和研发费用的适度增长表明公司在内部管理效率提升的同时，并未放松对未来增长的战略性投入，尤其是在研发方面，持续的投入是保持技术领先和产品创新的关键。 经营活动现金流的显著改善: 1-3Q22经营活动现金流净额为3.53亿元人民币，同比大幅增长85.0%。强劲的现金流是公司健康运营的重要标志，它为公司的日常运营、研发投入和未来扩张提供了坚实的资金保障，也反映了公司营运资本管理的效率提升。 盈利预测与估值调整及市场定位: 基于海外子公司运营的边际改善以及规模效应的持续显现，华泰研究对三诺生物的盈利预测进行了上调。 预计2022-2024年的每股收益（EPS）将分别达到0.76元、0.87元和1.12元。这相较于此前的预测（0.64元、0.77元和0.93元）有了显著提升，体现了分析师对公司未来业绩增长的更强信心。 公司被定位为国内血糖监测领域的领军者，其传统BGM主业表现稳健，而连续血糖监测（CGM）产品则被视为具有可靠性能和顺利注册进展的未来增长点。 在估值方面，华泰研究给予公司2023年45倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值40倍。这一溢价反映了市场对三诺生物在行业中的领先地位、稳健的增长前景以及CGM等创新产品带来的潜在价值的认可。 因此，目标价被调整至39.34元人民币（前值36.36元人民币），并维持“买入”评级，表明分析师对公司股票的长期投资价值持乐观态度。 主营业务稳健发展与创新产品布局驱动未来增长 三诺生物不仅在传统主营业务上保持了稳健的增长态势，更通过积极布局创新产品，特别是连续血糖监测（CGM）系统，为公司的长期发展注入了新的增长动力。 血糖监测系统（BGM）主业的持续稳健增长: 根据推测，1-3Q22血糖监测系统板块的收入同比增长超过10%。这一数据表明，即使在市场竞争日益激烈的情况下，三诺生物的传统BGM业务依然保持了良好的增长势头。 分析认为，血糖监测产品具有刚性的使用需求，且随着疫情防控形势的逐渐向好，患者就医和购药便利性提升，预计2022年该板块收入将持续保持稳健增长。这为公司整体业绩提供了坚实的基础。 海外子公司经营状况的显著改善: PTS业务: 推测1-3Q22净利润超过200万美元，其中3Q22单季度盈利约240万美元。这表明PTS业务在经历了一段时间的调整后，已逐步恢复盈利能力。随着常规经营活动的逐渐恢复和市场环境的改善，预计2022年PTS将实现规模性盈利，成为公司海外收入的重要贡献者。 Trividia业务: 推测1-3Q22净利润超过500万美元，其中3Q22单季度盈利约250万美元。Trividia作为公司在北美市场的重要布局，其盈利能力的持续改善，进一步巩固了公司在全球血糖监测市场的地位。预计2022年Trividia也将实现规模性盈利，为公司带来可观的海外收益。 连续血糖监测（CGM）产品的突破性进展: 优异的临床数据表现: 公司CGM产品的FIH（人体首次临床研究）结果令人鼓舞。随机纳入6例受试者的MARD值（平均绝对相对误差）为7.90%，这一数据在CGM领域具有较强的竞争力，表明产品测量精度高。此外，传感器使用寿命达到15天，显著优于市场上部分同类产品，提升了用户使用的便利性和经济性。报告预计，即将完成的120例完整临床试验数据结果或与FIH相近

中心思想 业绩超预期增长与业务复苏 健民集团2022年第三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润增速均超市场预期，显示公司经营已重回正轨。这主要得益于医药工业收入的显著增长以及此前核心产品龙牡壮骨颗粒价值链维护措施的成效显现。 核心业务与激励机制双驱动 公司通过有效的渠道管控和销售政策调整，成功恢复了核心产品龙牡壮骨颗粒的销售增长，医药工业板块实现稳健复苏。同时，新推出的股权激励计划充分调动了核心团队的积极性，首个解禁期条件已超额完成，为公司未来业绩增长提供了坚实的内部驱动力。 主要内容 财务表现与业务复苏 三季度业绩增长迅猛，超市场预期： 2022年第三季度，公司实现总营收9.68亿元，同比增长19.0%。 归母净利润达到1.28亿元，同比增长42.0%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长45.5%。 前三季度累计营收27.95亿元，同比增长7.3%；归母净利润3.26亿元，同比增长26.8%；扣非归母净利润2.89亿元，同比增长20.0%。 利润端增速亮眼，主要归因于医药工业收入的快速增长，以及疫情扰动和核心产品调整负面影响的逐步消化。 公司净利率提升1.80个百分点至11.69%，销售费用率同比下降0.76个百分点，期间费用率的优化进一步推动了利润水平的提高。 龙牡价值链维护成果初现，医药工业重归正轨： 为维护核心产品龙牡壮骨颗粒的价值链，公司此前采取了渠道管控、销售政策调整及减少发货等措施。 尽管上半年龙牡销售数量同比减少2.7%，但通过调整，终端价格已有所恢复，渠道库存趋于良性。 分析认为，龙牡壮骨颗粒的销售已恢复快速增长，标志着公司医药工业已重回正轨。 激励机制与未来展望 新股权激励政策充分调动核心团队积极性，首个解禁期条件已超量完成： 公司于2022年5月31日公布了《2022年限制性股票激励计划（草案）》，激励对象包括董事长、总裁等6位核心高管。 激励考核要求以2021年归母净利润3.25亿元为基数，2022年和2023年归母净利润增速分别不低于10%和21%。 根据前三季度经营情况，公司归母净利润已远超2022年10%的考核条件，表明新的股权激励政策显著激发了核心高管团队的积极性。 盈利预测与投资评级： 国盛证券预计健民集团2022-2024年归母净利润将分别达到4.02亿元、5.04亿元和6.42亿元。 对应同比增长率分别为23.7%、25.6%和27.3%。 基于此盈利预测，维持公司“买入”评级。 风险提示： 公司增长可能过度依赖核心大单品。 健民大鹏药业的增速存在放缓风险。 OTC市场竞争可能加剧。 原材料价格上涨可能导致毛利率降低。 总结 健民集团2022年第三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润均实现超预期增长，主要得益于医药工业的强劲复苏和核心产品龙牡壮骨颗粒价值链维护的积极成效。同时，新实施的股权激励政策有效激发了核心团队的积极性，为公司未来发展注入了动力。尽管面临大单品依赖、市场竞争加剧和原材料成本波动等风险，但公司整体经营态势良好，盈利能力持续提升，未来增长潜力值得关注。

中心思想 新冠业务驱动业绩爆发，常规诊断稳健复苏 凯普生物在2022年前三季度实现了营业收入和归母净利润的爆发式增长，分别达到42.58亿元和14.88亿元，同比增幅均超过113%。这一显著增长主要得益于国内新冠核酸检测业务的持续高位贡献，以及HPV、STD、耳聋等常规分子诊断产品的加速复苏。公司积极参与疫情防控，其医学检验服务网络在全国范围内的扩张，为新冠检测提供了坚实支撑，同时也为常规业务的长期发展奠定了基础。 规模效应优化盈利结构，未来增长面临结构性调整 伴随业务规模的持续扩大，凯普生物的规模效应日益显著，期间费用率得到有效优化，毛利率和净利率稳步提升，盈利能力显著增强。然而，尽管短期内新冠业务带来丰厚现金流，但分析预测显示，随着疫情形势的变化，2023年和2024年公司营收和净利润将面临显著下滑，反映出新冠业务贡献的不可持续性。公司需持续强化非新冠业务的增长，以应对未来市场环境的变化，维持长期竞争力。 主要内容 2022年前三季度业绩表现 根据公司于2022年10月21日发布的三季报，凯普生物在2022年前三季度取得了卓越的财务业绩。报告期内，公司实现营业收入42.58亿元，较去年同期大幅增长113.82%。归属于上市公司股东的净利润达到14.88亿元，同比增长130.04%；扣除非经常性损益后的归母净利润为14.80亿元，同比增长135.06%。这些数据充分体现了公司在当前市场环境下的强劲增长势头。 从季度表现来看，2022年第三季度单季业绩同样表现亮眼。公司实现营业收入14.16亿元，同比增长104.33%；归母净利润为5.10亿元，同比增长99.24%；扣非归母净利润为5.10亿元，同比增长106.35%。公司单季度收入和利润持续加速增长，主要驱动因素在于常规诊断产品的持续恢复性增长，以及新冠核酸检测业务的持续高位贡献。 盈利能力与费用结构优化 2022年前三季度，凯普生物的盈利能力显著提升，规模效应越发明显。尽管国内疫情在第三季度仍有反复，新冠检测需求保持较大，但伴随公司业务规模的持续增长，各项期间费用率得到了有效摊薄和优化。具体数据显示： 销售费用率为8.15%，同比下降5.37个百分点（pp）。 管理费用率为12.13%，同比下降1.61个百分点。 研发费用率为3.75%，同比下降0.28个百分点。 财务费用率为1.01%，同比提升0.79个百分点，这可能是由于借款增加或利息收入减少所致。 综合来看，公司前三季度的期间费用率为25.88%，同比下降了6.20个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的显著进步。 在毛利率和净利率方面，公司也实现了稳步提升。2022年前三季度，公司毛利率达到68.29%，同比提升0.78个百分点；净利率为37.83%，同比提升3.51个百分点。这表明公司在保持高增长的同时，其核心业务的盈利能力和整体利润水平也得到了进一步巩固和加强。 核心业务发展态势 产品业务增长 在产品业务方面，2022年前三季度，凯普生物的自产产品实现收入7.88亿元，同比增长29.75%；外购产品销售收入1.42亿元，同比增长25.76%。随着国内疫情形势的逐步好转，HPV（人乳头瘤病毒）、STD（性传播疾病）、耳聋基因检测等核心常规诊断产品逐渐恢复了快速增长趋势。同时，新冠核酸检测需求的增加也拉动了采样耗材、核酸提取试剂等相关产品的采购需求，进一步促进了产品业务的增长。 医学检验服务（ICL）网络扩张 医学检验服务（ICL）业务是凯普生物的另一大增长引擎。2022年前三季度，公司实现医学检验服务业务收入33.28亿元，同比增长高达161.81%。这一高速增长主要得益于公司持续加快医检实验室的全国化布局。截至2022年第三季度，凯普生物已设立36家第三方医学实验室，其中32家已正式执业运营，初步建立了覆盖全国的检验服务网络，为公司常规业务的长期增长奠定了良好基础。 此外，第三季度国内多地疫情的反复扰动，使得公司积极参与疫情防控工作，新冠核酸检测业务持续处于高位运行状态，为ICL业务贡献了大量收入。随着公司在各地区域实验室的建设升级以及多款自动化检验产品的快速推广，预计公司常规业务有望持续保持良好增长，同时新冠业务预计将持续带来稳定的现金流。 盈利预测调整与投资建议 基于2022年三季报数据以及对国内新冠疫情形势的最新判断，中泰证券对凯普生物的盈利预测进行了调整。 营业收入预测： 预计2022年至2024年公司营业收入分别为55.49亿元、33.86亿元和32.09亿元。其中，2022年同比增长108%，但2023年和2024年将分别同比下降39%和5%，反映出新冠业务贡献减弱后的结构性调整。 归母净利润预测： 预计2022年至2024年归母净利润分别为19.22亿元、11.17亿元和10.40亿元。同样，2022年同比增长125%，而2023年和2024年将分别同比下降42%和7%。 每股收益（EPS）： 对应EPS分别为4.37元、2.54元和2.37元。 尽管预测显示未来两年业绩将有所回落，但考虑到新冠疫情为公司核酸检测产品和服务均带来了较大的发展机遇，且非新冠业务有望持续快速增长，公司长期市场影响力有望持续提升。因此，研究报告维持了对凯普生物的“买入”评级。 潜在风险分析 报告同时提示了凯普生物面临的潜在风险，投资者需予以关注： 新产品研发风险： 分子诊断行业是技术密集型行业，产品开发周期长，上市审批环节多，若公司不能持续开发出符合市场需求的新产品并快速获批，可能削弱其竞争能力。 政策变化风险： 体外诊断行业受国家严格管控，医改背景下的“两票制”、集中采购、检验收费降价等政策变化可能对行业和公司业绩产生负面影响。 市场竞争加剧风险： 公司主要产品基于成熟的PCR检测方法学，国内外多家企业陆续进入该领域，市场竞争日益激烈。若公司不能在规模效应、产业链延伸、新产品研发和技术创新等方面取得突破，可能在未来竞争中处于不利地位。 新冠疫情持续时间不确定风险： 公司中短期业绩受新冠试剂出口和检验服务量影响较大，国内外疫情持续时间的不确定性可能对公司业绩带来影响。 研究报告信息滞后或更新不及时的风险： 报告所使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 凯普生物在2022年前三季度凭借新冠核酸检测业务的强劲贡献和常规诊断产品的稳健复苏，实现了营业收入和归母净利润的爆发式增长，同比增幅均超过113%。公司通过规模效应有效优化了期间费用率，毛利率和净利率显著提升，盈利能力达到新高。在业务层面，分子诊断产品持续增长，医学检验服务（ICL）网络加速扩张，已设立36家第三方医学实验室，其中32家已投入运营，为公司构建了全国化的检验服务网络。 然而，尽管短期业绩表现亮眼，但基于对新冠疫情形势的判断，分析师预测公司在2023年和2024年的营收和净利润将面临显著下滑，这主要反映了新冠业务贡献的不可持续性。尽管如此，考虑到新冠疫情带来的发展机遇以及非新冠业务的持续增长潜力，研究报告维持了对凯普生物的“买入”评级。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需警惕新产品研发、政策变化、市场竞争加剧以及新冠疫情不确定性等潜在风险。

中心思想 内生业务强劲增长，驱动公司核心发展 迈克生物在2022年前三季度面临代理业务贡献降低及新冠检测产品收入和毛利率下降的挑战，导致整体收入和归母净利润同比下滑。然而，公司内生常规业务（非新冠自主产品）展现出强劲增长势头，第三季度同比增长26.6%，显著高于上半年的约6%，表明核心业务发展持续提速。这一增长是公司战略性弱化代理业务、聚焦自主产品研发和推广的积极成果。 战略调整与估值重申 基于代理业务和新冠检测产品收入贡献降低的预期，华泰研究调整了迈克生物2022-2024年的收入及毛利率预测，并相应下调了EPS预测至1.31/1.47/1.71元。尽管预测调整，但通过SOTP（Sum-of-the-parts）估值方法，并考虑化学发光业务体量略低于主要竞争对手，给予自产业务23年19倍PE（可比公司均值20倍）、代理业务11倍PE（可比公司均值11倍），最终将目标价上调至26.33元（前值23.32元），并维持“买入”评级，体现了市场对公司核心业务增长潜力和长期价值的认可。 主要内容 财务表现与估值展望 迈克生物2022年1-3季度实现收入27.18亿元，同比下降9.7%；归母净利润6.01亿元，同比下降24.6%。这主要是由于公司持续降低代理业务贡献占比，以及新冠检测产品收入及毛利率同比下降约20个百分点所致。值得注意的是，第三季度公司内生常规业务（非新冠自主产品）收入同比增长26.6%，核心业务发展持续提速，远超上半年约6%的增速。鉴于代理业务及新冠检测产品收入贡献降低，华泰研究调整了公司2022-2024年EPS预测至1.31/1.47/1.71元（前值为1.57/1.83/2.21元）。基于2023年业绩预测，采用SOTP方法，并假设自产/代理板块净利润占比分别为86%/14%，给予自产业务23年19倍PE、代理业务11倍PE，对应目标价26.33元，维持“买入”评级。 费用结构与研发投入 2022年1-3季度，公司毛利率为52.8%，同比下降5.5个百分点，主要推测原因为新冠检测产品毛利率显著降低。同期，销售费用率为15.8%（同比增加1.7个百分点）、管理费用率为3.7%（同比增加0.4个百分点）、研发费用率为6.1%（同比增加1.2个百分点）。报告指出，在疫情防控企稳后，公司推广活动逐渐恢复，同时持续重视研发投入。 化学发光业务：高增长与市场渗透 化学发光业务表现突出，推测2022年1-3季度收入同比增长25-30%，其中第三季度同比增长超过40%。仪器装机方面，推测1-3季度新增出货超过800台，预计全年有望实现装机超过1000台，装机量逐渐跻身行业第一梯队。展望2022年全年，在疫情防控企稳向好以及高速机i3000（300测试/小时）及i1000（180测试/小时）占比逐渐提升的背景下，预计公司化学发光业务收入同比增长至少25-30%，加速进口替代进程。 多元业务板块表现分析 生化业务： 推测2022年1-3季度收入同比下降约5-10%。考虑到疫情防控企稳向好，以及公司生化产品定位高端且量值溯源性能突出，预计2022年收入同比略有下降。 临检业务： 推测2022年1-3季度收入同比增速超过50%。随着高端血球产品补齐后发力，预计2022年临检收入同比增速将超过50%。 新冠试剂业务： 推测2022年1-3季度收入超过5亿元，同比下降23.1%。预计2022年全年实现收入超过6亿元。 代理业务： 推测2022年1-3季度收入同比下降超过25%。公司战略性弱化该业务，其收入及利润贡献逐渐降低。 潜在风险因素 报告提示了以下风险：产品销售不达预期、研发进度低于预期、试剂招标降价。 关键财务预测与估值指标 报告提供了2020-2024年的经营预测指标与估值数据，包括营业收入、归属母公司净利润、EPS、ROE、PE、PB、EV/EBITDA等。例如，预计2022-2024年营业收入分别为36.67亿元、37.10亿元、40.17亿元；归属母公司净利润分别为8.00亿元、9.02亿元、10.49亿元。 可比公司估值分析 报告列举了安图生物、基蛋生物、万孚生物、新产业等可比公司，并提供了其2022-2024年的EPS CAGR、PE（x）以及2023年的PEG数据，以支持迈克生物的估值分析。 总结 迈克生物在2022年前三季度通过战略性调整，主动降低了代理业务和新冠检测产品的比重，虽然导致整体营收和净利润短期承压，但其内生常规业务，特别是化学发光和临检业务，展现出强劲的增长势头和市场竞争力。化学发光业务收入增速显著，仪器装机量持续提升，加速进口替代进程；临检业务在高端产品带动下实现高速增长。公司在销售推广活动恢复的同时，持续重视研发投入。尽管华泰研究调整了盈利预测，但基于核心业务的增长潜力和SOTP估值方法，维持了“买入”评级，并上调了目标价，体现了对公司长期发展的信心。公司未来需关注产品销售、研发进度及试剂招标降价等潜在风险。

中心思想 短期承压与长期增长潜力 通策医疗在2022年前三季度受疫情反复和新院建设前期投入影响，归母净利润同比下降16.92%，短期业绩承压。然而，公司通过持续的省内扩张和蒲公英分院的培育，为未来业绩增长奠定了坚实基础，预计2023年有望重回增长正轨。 战略扩张驱动未来业绩 公司积极推进浙江省内的总分院建设，储备了大量医护人才，特别是蒲公英分院展现出强劲的增长势头，报告期内收入同比增长102%。结合种植牙集采落地带来的需求爆发预期，公司的战略布局有望在未来几年持续驱动业绩高增长。 主要内容 2022年三季报业绩分析 事件与业绩表现： 公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入21.39亿元，同比增长0.14%；实现归母净利润5.15亿元，同比下降16.92%；实现扣非净利润4.97亿元，同比下降18.66%。其中，第三季度单季营收8.21亿元，同比增长0.29%；归母净利润2.20亿元，同比下降18.47%；扣非净利润2.11亿元，同比下降20.74%。 疫情扰动与新院投入影响短期利润： 前三季度利润端承压主要受三方面影响：1）为新建医院提前储备大量人才，第三季度人力成本增加近4000万元；2）蒲公英分院处于培育期，当前净利率仅8.5%，拉低整体利润率；3）局部地区疫情扰动，对门诊客流造成一定影响，存量医院门诊人次同比下降1.7%。展望2023年，随着疫情缓和、存量医院恢复增长、蒲公英分院进入快速爬坡以及种植牙集采落地，公司有望重回增长正轨。 战略布局与盈利展望 省内扩张渐入佳境，蒲公英分院势头强劲： 公司持续加快浙江省内的总分院建设进度，前三季度杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院储备医护人才超1000人。蒲公英分院已进入快速爬坡阶段，报告期内贡献收入2.98亿元，同比增长102%，预计明后年将贡献更多利润。 收入增速放缓导致毛利率略降，费用端保持稳定： 受疫情影响及收入结构变化，公司前三季度毛利率为43.14%（同比下降4.82个百分点），净利率为28.1%（同比下降3.90个百分点）。销售费用率0.91%（同比增加0.13个百分点），主要系口腔保健宣传投入增加；管理费用率10.81%（同比增加1.21个百分点），主要系存量医院人员储备及蒲公英分院投建运营新增人员成本增加。财务费用率0.86%（同比下降0.03个百分点），保持稳定。 盈利预测和投资建议： 考虑到短期疫情不确定性及新开医院培育期，公司对盈利预测略作调整。预计2022-2024年营业收入分别为29.28亿元、36.72亿元、47.04亿元，同比分别增长5%、25%、28%；归母净利润分别为6.79亿元、8.52亿元、10.99亿元，同比分别增长-3%、26%、29%。鉴于公司作为民营口腔医疗龙头，省内扩张加速，业绩高增长具备可持续性，维持“买入”评级。 风险提示事件： 口腔医院扩张不及预期、高值项目推广不及预期、医疗事故风险。 总结 通策医疗在2022年前三季度面临疫情扰动和新院投入带来的短期业绩压力，归母净利润同比出现下滑。然而，公司积极推进浙江省内扩张战略，特别是蒲公英分院展现出强劲的增长潜力，为未来业绩增长注入了强大动能。随着疫情缓和、新院逐步成熟以及种植牙集采政策的落地，公司预计将在2023年重回增长快车道。尽管短期盈利预测有所调整，但其作为民营口腔医疗龙头的地位、可持续的省内扩张以及未来业绩高增长的确定性，支撑了“买入”的投资评级。

　　艾德生物(300685) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2022年三季度业绩报告，前三季度实现收入5.99亿，同比下降7.20%，归母净利润2.24亿，同比增长26.96%，扣非净利润1.21亿，同比下降25.13%，EPS0.56元，经营性现金流1.46亿，同比增长17.24%。 　　国内业务仍受疫情影响，海外保持高速增长态势:公司单三季度营收2.07亿，同比下降16.22%，归母净利润1.35亿，同比增长106.75%，扣非净利润4,451万，同比下降27.10%，低于市场预期，主要是国内部分城市疫情形势及隔离政策等因素，导致异地就医及医疗机构肿瘤患者就诊受限。此外，随着公司海外布局逐步完善及PCR-11于今年1月纳入日本医保等因素驱动，公司前三季度实现9,016万元海外营收，同比增长31%，延续了高速增长态势并有望持续提振公司整体营收。 　　合作百济神州靶向药临床研究，伴随诊断适应症领域有望拓展：近日公司与百济神州达成合作，其自主研发的HER2基因IHC和FISH检测试剂盒将作为伴随诊断，支持百济神州在研项目在中国的注册递交，助力肿瘤精准诊疗发展，此举有望进一步拓展公司伴随诊断适应症领域。 　　检测需求有望逐步释放，看好公司长期业绩前景：随着疫情影响消散，国内各地管控政策调整，此前未及需求或将带动肿瘤检测复苏，公司作为国内伴随诊断技术实力最强、产品最丰富的龙头企业，有望承接大量检测需求。此外，公司持续提高研发投入（前三季度研发费用率20.28%，+3.37ppt），搭建了丰富的产品梯队，PCR、NGS、IHC及FISH四大技术平台均有产品上市/布局，可为公司业绩长足发展提供动力。 　　投资建议：公司是伴随诊断行业的龙头企业，考虑到公司前三季度受疫情影响较大，且此前出售肠癌早筛产品SDC2权益获约0.94亿元投资利润。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.94/3.04/3.83亿元，同比增长22.91%/3.29%/25.85%，EPS为0.74/0.76/0.96元，当前股价对应PE为34/33/26倍，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：疫情反复影响检测需求的风险、行业竞争加剧的风险、新产品上市进展不及预期的风险、政策不确定性的风险、降价超预期的风险。

　　艾德生物(300685) 　　事件 　　10月24日，公司公布2022第三季度业绩报告，2022前三季度实现收入5.99亿元（-7%）；实现归母净利润2.24亿元（+27%）；扣非净利润1.12亿元（-25%）。 　　2022年第三季度公司实现收入2.07亿元（-16%）；实现归母净利润1.35亿元（+107%）；扣非归母净利润4451万元（-27%）。 　　点评 　　国内市场因疫情销售受到影响，未来有望逐季改善。2022年前三季度，公司海外业务继续保持高速增长，实现营收9,016万元，同比增长31%；国内受部分城市疫情影响，叠加各地隔离政策等因素，异地就医及医疗机构肿瘤患者就诊受限，对公司国内市场销售造成一定影响，未来随着疫情防控有力，有望逐季改善。 　　公司重视研发投入，经营指标健康。前三季度公司研发费用率为20.28%，同比提升3.26pct，现建有厦门、上海双研发中心，公司一如既往高研发投入有望持续为未来发展增添新动力。前三季度财务费用-1425%，主要系汇兑收益所影响。公司资产处置收益9455万元，主要系转让SDC2及相关知识产权产品所致。 　　与多家龙头药企进行合作，有望协同推动产品销售。公司10月与百济神州达成伴随诊断战略合作。根据协议，艾德生物自主研发的HER2基因IHC和FISH检测试剂盒将作为伴随诊断支持百济神州在研项目在中国的注册递交，助力肿瘤精准诊疗的发展。有望推动伴随诊断产品的持续放量。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑公司业绩情况，考虑公司SDC2产品权益及子公司股权转让对业绩的影响，我们下调公司22-24年盈利预测7%，31%，29%。 　　预计公司22-24年归母净利润为2.79亿元、2.64亿元、3.39亿元，同比增长17%、-6%、29%； 　　22-24年公司对应EPS分别为0.70、0.66、0.85元，对应当前PE分别为35、37、29倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；行业竞争加剧风险；汇率变动风险等

　　投资要点： 　　2022年10月16日，中国共产党第二十次全国代表大会在北京召开，大会报告亮点纷呈，其中多处提到能源安全、加快新能源新材料发展等。报告更是强调“必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”。在认真学习党的二十大报告后，并结合当前化工行业的发展特点，我们认为未来中国将会在减少能源消耗的基础上，进一步提升产品的附加值，尤其是出口产品的溢价，化工新材料将成为重点发展方向。 　　化工新材料是新能源、高端装备、绿色环保、生物技术等战略新兴材料的重要基础材料，与传统材料相比，化工新材料具有性能更优、附加值更高、技术难度更大等特点，细分领域包括工程塑料、特种橡胶及弹性体、高性能纤维等传统合成材料的高端产品，以及高性能膜材料、电子化学品、新能源和生物化工领域高性能专用和精细化学品等。 　　从全球格局看，过去十年，中国化工品销售额在全球占比快速提升。根据CEFIC数据，2010年中国化工品销售额占全球份额仅25.8%，2020年中国化工品销售额达1.5万亿欧元，占全球的份额提升至44.6%；预计2030年中国销售额将达3万亿欧元，占全球份额为48.6%。 　　同时，我们观察到，中国化工品研发投入也在不断加大，中国将进入化工品高附加值区。根据CEFIC数据，在化工品研发投入方面（R&Dexpenditure），2020年中国为140亿欧元，在全球占比为29.4%；而2010年的投入仅为43亿欧元，在全球占比为14.7%。 　　从国内行业发展看，近年来，在国家政策引领及企业技术进步等推动下，我国化工新材料行业发展已具备一定基础。根据石化联合会数据，2020年，我国化工新材料产业规模约6500亿元，消费规模约9600亿元，消费量约3770万吨，自给率约71%。 　　随着国内产业结构优化升级，半导体、电子电器、新能源、信息通信、航空航天等相对新兴领域发展势头良好，有望带动上游化工新材料需求持续增长。预计“十四五”末我国化工新材料消费量将达到5700万吨，自给率上升到75%，占化工行业整体比重超过10%。 　　我们认为，未来我国化工新材料发展可关注两条路线：一是积极开拓突破目前自给率较低领域，例如自给率最低的为高端聚烯烃，仅有47%；工程塑料和电子化学品自给率在62%左右；高性能合成橡胶和高性能膜材料为68%；二是通用化工材料、传统材料的产品升级与高性能化，如聚乙烯、聚丙烯等通用合成树脂材料，通过新的聚合技术(如茂金属聚合)实现高性能化，以及与己烯共聚、辛烯共聚制成聚烯烃弹性体等;我国大炼化在EVA已经形成突破，未来在POE等方面有望形成新的增长点。 　　化工新材料领域是化工行业未来发展的一个重要方向，核心的竞争壁垒为研发能力、产业链验证门槛、服务能力等，我们认为在政策引领及产业资本投入增长等驱动下，国内化工新材料产业链迎来布局良机，已具备产能规模或技术储备的相关企业有望充分受益。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；化工产品需求不达预期风险；政策落地不及预期风险。