创新产品销售放量，国际化战略稳步推进-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　复星医药(600196)

　　2022年中报

　　2022年上半年，公司实现营业收入213.40亿元，同比增长25.88%;归属于母公司所有者的净利润15.47亿元，同比下降37.67%;归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.62亿元，同比增长18.57%;扣除非经常性损益后的基本每股收益0.73元，同比增长19.67%。

　　制药业务新产品销售放量，各板块业务全面增长

　　分业务板块来看，报告期内，公司制药业务实现营业收入143.27亿元同比增长16.97%;毛利率54.57%，较去年同期下降了2.86个百分点。医疗器械与医学诊断业务实现营业收入40.43亿元，同比增长42.51%;毛利率34.45%，较去年同期下降了12.08个百分点。医疗健康服务实现营业收入29.18亿元，同比增长58.24%;毛利率17.68%，较去年同期下降了0.32个百分点。报告期内，公司毛利率45.75%，较上年同期下降5.55个百分点，主要系公司非自有抗疫产品海外销售业务毛利率较低、集采产品影响等。报告期内，制药业务产品结构持续优化，汉利康、汉曲优、苏可欣、复必泰（港澳台市场）的放量销售以及汉斯状等多个品种获批上市，推动公司整体业绩可持续增长；医美方面，复锐医疗科技(Sisram)业务在北美及欧洲等主要市场强势增长，报告期内复锐医疗科技（Sisram)实现营业收入1.75亿美元、净利润2,053万美元，均实现同比大幅增长。

　　中国大陆以外收入占比提升，国际化战略稳步推进

　　分地区来看，报告期内，公司中国大陆业务实现营业收入137.48亿元同比增长16.96%;中国大陆以外地区和其他国家实现营业收入75.92亿元，同比增长46.06%，占比达到35.58%，同比提升4.92个百分点。报告期内，公司与安进控股子公司就欧泰乐（阿普米司特片）和Parsabiv(依特卡肽）2款创新药物在中国境内（不包括港澳台地区）的独家商业化授权许可达成合作，进一步丰富了非肿瘤领域的创新产品布局；公司控股子公司复宏汉霖先后向Organon、Eurofarma、GetzPharma等公司授出多款产品许可，借助国际领先的合作伙伴覆盖增量市场。截至报告期末，公司海外商业化团队超1,400人，已在美国、非洲及欧洲搭建营销平台并实现向美国市场的制剂直接销售，复锐医疗科技（Sisram)、博毅雅（Breas)等医疗器械业务已覆盖中国、美国、欧洲等主要地区，复星诊断的新冠核酸检测试剂盒、新冠抗原检测试剂盒已在十余个国家实现销售。

　　研发支撑成长

　　报告期内，公司加大对生物药、小分子创新药以及对创新孵化平台的研发投入，研发投入达到20.62亿元，同比增长16.04%，占制药业务收入的14.39%,占营业收入的11.24%。公司围绕肿瘤及免疫调节、代谢及消化系统、中枢神经系统等重点疾病领域已搭建和形成小分子创新药、抗体药物、细胞治疗技术平台，并积极探索RNA、基因治疗、ADC、靶向蛋白降解等技术的布局。截至报告期末，公司在研创新药、生物类似药、仿制药、一致性评价等项目超260项，其中自研小分子创新药22项（临床III期3项)，自研生物创新药32项（临床III期8项)，许可引进创新药16项（临床III期6项)。未来在研项目或逐步进入收获期，为公司提供更多业绩增长点。

　　投资建议

　　投资建议：我们预计公司2022-2024年摊薄后（暂不考虑转增的影响）的EPS分别为2.06元、2.31元和2.64元，对应的动态市盈率分别为19.59倍、17.44倍和15.27倍。复星医药作为我国较为领先的医药研发生产企业，覆盖多个治疗领域，研发创新逐步落地，维持买入评级。

　　风险提示：疫情风险、研发不及预期风险

中心思想

盈利能力持续增强与市场份额扩张

报告期内，公司营业收入和净利润均呈现稳健的增长态势，表明其在市场中的竞争力持续提升，并有效扩大了市场份额。尤其是在2022年至2024年的预测期内，营收增长率虽略有放缓但仍保持在较高水平，净利润也保持了两位数的增长，体现了公司核心业务的强劲驱动力。
通过对各项费用的有效管理，特别是财务费用在2022年达到峰值后逐步回落，显示出公司在优化资本结构和降低融资成本方面的努力，进一步巩固了盈利基础，提升了盈利质量。

财务结构优化与现金流管理效率提升

公司资产规模持续扩张，同时负债结构保持合理，股东权益稳步增长，反映出健康的财务状况和较强的风险抵御能力。这为公司的长期发展提供了坚实的财务保障。
经营活动现金流净额在预测期内显著改善并持续增长，显示出公司主营业务造血能力的增强。投资活动现金流由净流出转为净流入，可能预示着公司在资产配置策略上的调整，而筹资活动现金流的持续净流出则表明公司积极进行债务偿还和股东回报，整体现金流管理效率显著提升。

主要内容

利润表现与盈利能力分析

营业收入与净利润的稳健增长态势

营业收入持续攀升： 从2021年的321.29亿元人民币（以下简称“亿元”）增长至2024年预测的631.21亿元，年复合增长率显著。具体来看，2022年营业收入达到421.28亿元，同比增长约31.1%；2023年进一步增至521.11亿元，同比增长约23.7%；2024年预计达到631.21亿元，同比增长约21.1%。这一持续且高速的增长表明公司产品或服务在市场中具有强大的吸引力，市场需求旺盛，且公司具备有效的市场拓展能力。
净利润与归母净利润同步增长： 净利润从2021年的49.87亿元稳步增长至2024年预测的75.24亿元。归属于母公司股东的净利润也从2021年的49.76亿元增长至2024年预测的67.60亿元。尽管净利润的增长率在2022年（18.3%）和2023年（11.7%）略有波动，但在2024年预计回升至14.2%，显示出公司盈利能力的韧性和持续性。归母净利润的增长率也保持在9%至11%的区间，确保了股东回报的稳定性。

费用控制与盈利质量的动态演变

销售、管理与研发费用： 销售费用、管理费用和研发费用均呈现逐年增长的趋势，这与公司业务规模的扩张和市场投入的增加相符。例如，销售费用从2021年的12.91亿元增至2024年的21.12亿元，管理费用从9.24亿元增至16.00亿元，研发费用从24.12亿元增至43.64亿元。研发费用的持续投入尤其值得关注，这表明公司注重技术创新和产品升级，是其长期竞争力的重要保障。
财务费用波动与优化： 财务费用在2022年达到峰值10.33亿元，较2021年的4.64亿元大幅增长，这可能与当年较高的借款或融资成本有关。然而，在2023年和2024年，财务费用预计分别回落至9.08亿元和7.24亿元，显示出公司在优化债务结构、降低融资成本或偿还部分高息债务方面的积极成效，有助于提升整体盈利质量。
资产减值损失： 2021年存在8.29亿元的资产减值损失，但在2022年至2024年预测期内均为0，这可能意味着公司资产质量的改善或风险控制能力的增强，减少了非经常性损益对利润的影响。

资产负债结构与财务健康度评估

资产规模的扩张与结构优化

总资产持续增长： 公司总资产从2021年的976.93亿元稳步增长至2024年预测的1351.60亿元，体现了公司规模的持续扩大和业务的健康发展。
资产构成： 流动资产（如货币资金、应收账款、存货）和非流动资产（如长期股权投资、固定资产、无形资产）均呈现增长。其中，货币资金从2021年的40.40亿元增至2024年的64.39亿元，增强了公司的流动性。固定资产和无形资产的增长也反映了公司在生产能力和技术创新方面的投入。
资产周转效率： 尽管具体周转率数据未直接提供，但结合营业收入的增长和资产规模的扩张，可以推断公司资产的利用效率保持在较高水平。

负债水平与偿债能力的演进

负债总额增长： 总负债从2021年的477.45亿元增长至2024年预测的676.06亿元，与资产规模的扩张相匹配。
负债结构： 短期借款和长期借款在不同年份有所波动。值得注意的是，短期借款在2023年和2024年预计有大幅偿还（-50亿元和-30亿元），这与筹资活动现金流中的借款偿还相印证，表明公司在积极优化负债结构，降低短期偿债压力。
股东权益稳步积累： 归属于母公司股东权益从2021年的421.12亿元增长至2024年预测的587.57亿元，未分配利润也持续增长，显示公司盈利能力转化为股东财富的良好机制，增强了公司的资本实力和抗风险能力。

现金流量状况与资本运作策略

经营活动现金流的强劲支撑

经营活动现金流净额显著改善： 经营活动现金流净额在2021年为39.48亿元，2022年略有下降至38.83亿元，但在2023年和2024年预计将大幅增长至54.61亿元和62.54亿元。这表明公司主营业务的现金创造能力持续增强，营运资本管理效率提升，能够为公司的日常运营和未来发展提供充足的现金支持。
营运资本变动： 经营营运资本变动在2021年为正（20.77亿元），但在2022年转为负（-14.05亿元），并在2023年和2024年保持小幅负值，这可能反映了公司在应收账款、存货等营运资本管理上的优化，减少了对现金的占用。

投资与筹资活动中的策略性调整

投资活动现金流由负转正： 投资活动现金流净额从2021年的-38.56亿元（净流出）转变为2022年、2023年和2024年的持续净流入（分别为38.98亿元、39.68亿元和41.46亿元）。这一显著变化主要归因于“其他”项的大额正值（2022年38.99亿元，2023年39.68亿元，2024年41.46亿元），这可能代表公司进行了大规模的资产处置、收回投资或其他非核心投资收益，表明公司在投资策略上可能从扩张性资本支出转向优化资产结构或回收资金。
筹资活动现金流持续净流出： 筹资活动现金流净额持续为负，且流出规模逐年扩大，从2021年的-8.31亿元增至2024年预测的-55.85亿元。这主要受到短期借款偿还（2023年-50亿元，2024年-30亿元）和支付股利（逐年增加，从2021年的-11.03亿元增至2024年的-18.60亿元）的影响。这表明公司在积极偿还债务，降低财务杠杆，并持续向股东进行现金分红，体现了稳健的财务政策和对股东的回报承诺。
净现金流量由负转正： 综合来看，公司现金流量净额从2021年的-8.74亿元转变为2022年、2023年和2024年的持续净流入（分别为31.47亿元、38.65亿元和48.15亿元），显示公司整体现金流状况显著改善，流动性充裕，为未来的发展提供了坚实的现金基础。

总结

本报告对公司2021年及2022年至2024年预测期的财务数据进行了专业而深入的分析。数据显示，公司在报告期内展现出强劲的盈利能力和持续的市场扩张态势，营业收入和净利润均保持稳健增长。在费用管理方面，公司有效控制了各项成本，特别是财务费用在经历短期上升后逐步回落，提升了盈利质量。财务结构方面，公司资产规模持续扩张，负债结构合理，股东权益稳步积累，显示出健康的财务状况和较强的风险抵御能力。现金流量方面，经营活动现金流净额显著改善并持续增长，为公司运营提供了坚实支撑。投资活动现金流由净流出转为净流入，可能反映了公司在资产配置上的策略性调整。筹资活动现金流的持续净流出则表明公司积极偿还债务并持续回报股东。总体而言，公司财务表现稳健，现金流管理效率显著提升，具备良好的持续发展潜力。

报告正文