中心思想 业绩稳健增长与高效扩张并举 海吉亚医疗在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和经调整净利润均实现显著增长，三年复合增长率表现亮眼。公司通过精细化管理有效控制费用，并持续提升医院就诊人次，体现出良好的规模效应和运营效率。 内生与外延协同驱动未来发展 公司成功实践“两条腿走路”的发展战略，新自建医院（如聊城海吉亚）以远低于行业平均水平的速度实现盈亏平衡，证明了其高效的医院建设和运营能力。同时，通过并购整合（如苏州永鼎医院和贺州广济医院），有效提升了被并购医院的业务规模和诊疗能力。未来，公司床位数有望持续扩大，为业绩增长提供坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览与费用控制 2022年，海吉亚医疗实现营业收入31.96亿元，同比增长38.0%；实现净利润4.82亿元，同比增长6.3%；经调整净利润达6.07亿元，同比增长34.7%。其中，医院业务收入为30.27亿元，同比增长40.8%，增速超过公司整体业务。公司在费用控制方面表现出色，销售费用率和管理费用率较2021年均有所下滑，分别为0.82%和9.29%。此外，医院就诊人次达到近325万人次，同比增长41.6%，预计未来将进一步提升。 新建与并购策略推动规模扩张 公司在医院建设方面效率显著。聊城海吉亚医院作为上市后首家自建医院，拥有800张可开放床位，在运营7.5个月内即实现盈亏平衡，建设周期仅21个月，远低于行业平均水平（盈利周期36个月，筹建周期36-48个月）。未来，德州海吉亚（预计2023年开业，600-800张床位）、无锡海吉亚（预计2024年交付，800-1,000张床位）和常熟海吉亚（预计2025年交付，800-1,200张床位）将陆续投入运营。在并购方面，苏州永鼎医院和贺州广济医院在加入公司后，其肿瘤MDT业务收入在2022年分别同比增长50%和59%，显示出良好的整合效益。预计到2024年底，公司床位数有望达到12,000张。 肿瘤学科学术交流与就医渠道拓展 海吉亚医疗积极加强肿瘤学科学术交流与合作，例如重庆海吉亚医院成功举办“海吉亚-中日乳腺癌放疗治疗研讨会”，并与恒瑞医药签署战略合作框架协议。同时，公司持续推进互联网医院建设，优化诊疗流程，苏州永鼎医院互联网医院荣获2022年吴江区第五届“互联网+”创新奖，重庆海吉亚医院互联网医疗也已顺利上线，有效拓宽了患者就医渠道。 投资建议与财务预测 基于公司内生发展和外延并购的“两条腿走路”战略，预计公司业务规模和床位数将持续提升。安信国际预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.09亿元、9.53亿元和12.06亿元，并维持“买入”评级。同时，报告提示了并购扩张不及预期、定价管控、政策、行业竞争加剧以及医疗事故等风险。 总结 海吉亚医疗在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入和经调整净利润均表现出色，且费用率有所下滑，运营效率持续提升。公司通过高效的自建医院模式和成功的并购整合，有效扩大了业务规模和床位数，预计到2024年底床位数将达到12,000张。此外，公司积极推动肿瘤学科学术交流和互联网医院建设，进一步提升了医疗服务能力和患者可及性。基于其强劲的发展势头和清晰的扩张战略，安信国际维持“买入”评级，并对未来三年归母净利润持乐观预测。

中心思想 行业龙头地位与多元化战略 美丽田园医疗健康作为中国最大的传统美容服务提供商，已成功构建并发展成为集生活美容、医疗美容和医疗健康三大核心业态于一体的综合性医疗健康产业企业。公司通过前瞻性的战略布局，不断升级服务范围，从传统的日常面部及身体护理，拓展至能量仪器与注射服务等医疗美容领域，并进一步涉足亚健康评估与干预服务，形成了覆盖客户全生命周期美丽与健康管理需求的一站式服务体系。这种多元化、全方位的服务模式，不仅巩固了其在传统美容市场的领先地位，也使其在快速增长的医疗美容和健康管理市场中占据了有利位置，有效满足了国内消费升级背景下客户对高品质美丽与健康管理日益增长的多元化需求。 业绩增长潜力与投资价值 受益于中国居民可支配收入的持续增长以及对健康与美丽追求的不断提升，美丽与健康管理服务市场展现出巨大的增长潜力。美丽田园凭借其深耕行业近三十年的经验、强大的标准化连锁复制能力、完善的员工培养体系、高效的数字化运营以及庞大且高粘性的客户群体，已建立起显著的竞争优势。尽管2022年受疫情影响，公司业绩短期承压，但随着疫情影响减弱和经济的恢复性增长，预计2023年起公司将迎来强劲复苏。未来，新店的积极扩张计划、高毛利业务（如医疗美容和亚健康服务）占比的持续提升，以及上市后充裕的资金实力，将共同驱动公司实现超越行业平均水平的业绩增长。报告基于此判断，给予公司“买入”评级，认为其具备显著的长期投资价值。 主要内容 市场机遇与美丽田园的战略布局 美丽田园医疗健康产业有限公司成立于1993年，并于2023年1月16日在香港交易所成功上市，标志着其在资本市场迈出了重要一步。公司凭借近三十年的行业深耕，已发展成为中国最大的传统美容服务提供商，并在非外科手术类医疗美容服务领域位列全国第四。根据公司招股书披露数据，2021年美丽田园在传统美容服务市场的份额为0.2%，在非外科手术类医疗美容服务市场的份额为0.6%。 公司的战略布局不断升级，从最初的生活美容服务，于2011年引入能量仪器与注射服务，正式进军医疗美容领域，并于2018年推出亚健康评估与干预服务，形成了生活美容、医疗美容和医疗健康三大核心业务板块。截至2022年6月30日，美丽田园的服务网络已覆盖352家门店，其中包括177家直营店和175家加盟店。值得注意的是，公司直营店的布局高度集中于高消费能力区域，其中84家位于一线城市，73家位于新一线城市，合计占比高达88.7%。公司还制定了积极的门店扩张计划，预计在2023-2026年间，传统美容服务门店将内生增长115家，医疗美容服务门店内生增长12家，亚健康评估与干预服务门店内生增长6家，同时计划战略并购28家加盟门店并升级9家现有门店，以进一步扩大市场份额。 公司旗下拥有四大品牌，分别是专注于日常面部及身体护理的生活美容品牌“美丽田园”和“贝黎诗”（2005年收购），专注于能量仪器与注射服务的医疗美容品牌“秀可儿”（2011年创立），以及提供亚健康评估及干预服务的“研源医疗”（2018年创立）。这些品牌共同提供了超过47类服务项目和800多个SKU，全面覆盖了不同客户群体的多样化需求。从2021年的营业收入来看，“美丽田园”品牌贡献了8.56亿元，“贝黎诗”为0.85亿元，“秀可儿”为6.73亿元，“研源医疗”为0.04亿元。在会员年均消费方面，“贝黎诗”以39833元居首，“秀可儿”为16364元，“美丽田园”为11843元，显示出公司在高端客户群体中的强大吸引力。 在业务结构上，传统美容服务是美丽田园最主要的收入来源，2019年至2021年其营收占比稳定在56.42%至62.35%之间，2022年上半年仍维持在58.29%。医疗美容服务是公司近年来增长最快的板块，贡献了约35%的收入，且其平均客户消费金额和毛利率均高于传统美容服务，对公司整体毛利率的提升具有积极作用。亚健康评估及干预服务目前收入占比相对较小，约为4%，但该业务主要服务于高端客户，毛利率维持在较高水平（50%-60%），随着客流量规模效应的提升，未来仍有显著的增长空间。值得一提的是，公司直营店在传统美容服务中贡献了90%以上的收入，这表明公司对核心业务的运营和管理具有高度的掌控力。 中国美丽与健康服务市场规模庞大且持续增长。根据公司招股书和弗若斯特沙利文的分析，2021年中国美丽与健康服务市场总收益达到12365亿元人民币。 传统美容服务市场： 市场收益从2017年的3451亿元增长至2021年的4032亿元，年复合增长率为4.0%。尽管2020年受疫情影响有所缩减，但预计随着消费升级和疫情放缓，市场将持续增长，到2030年有望达到6402亿元，2021年至2030年的年复合增长率为5.3%。该市场主要面向居住在城市的女性，占比约为82.5%，核心客户群体为30-50岁的白领、企业家、管理人员及家庭主妇等中高端消费者，且复购率较高。预计到2030年，传统美容服务人数将达到1.975亿人次。 医疗美容服务市场： 非外科手术类医疗美容服务市场规模从2017年的401亿元人民币增长至2021年的977亿元人民币，年复合增长率高达

中心思想 锦波生物：重组胶原蛋白领域的创新引领者 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品方面的双轮驱动战略，已成为该领域的领军企业。公司核心竞争力在于其国际领先的重组胶原蛋白研发及产业化技术，特别是成功开发并拥有国内首款获批三类医疗器械注册证的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂，这为其在高速增长的医美市场奠定了坚实基础。 业绩强劲增长与市场前景广阔 公司近年来营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升，主要得益于高毛利率的重组胶原蛋白产品，尤其是医美针剂的放量。重组胶原蛋白市场正处于高景气周期，预计未来六年复合增长率将超过40%，应用前景广阔，尤其在专业护肤和医美领域展现出巨大的渗透潜力。锦波生物通过持续的研发投入、定制化量产能力以及品牌建设，有望在这一快速发展的市场中持续扩大其领先优势。 主要内容 1、锦波生物：重组胶原蛋白领军者 1.1、概况：重组胶原蛋白+抗HPV 生物蛋白产品双轮驱动 锦波生物主要经营重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，其核心成分分别基于公司自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白。产品线覆盖医疗器械和功能性护肤品等多个品类。 重组胶原蛋白产品：主要包括重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、创面及粘膜修复敷料、功能性护肤品等。 抗HPV生物蛋白产品：主要为抗HPV生物蛋白敷料等。 营收结构（1H22）：重组胶原蛋白产品贡献1.26亿元营收，占比82%；抗HPV生物蛋白产品贡献0.23亿元，占比15%；其他营收0.05亿元，占比3%。 销售模式： OBM模式：占比超过80%，主要自有品牌包括薇旖美、164.88°肌频、重源等，以经销渠道为主导，直销占比逐年上升（线下直销增长显著）。 ODM模式：占比约20%，主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙等。 1.2、业绩：盈利能力提升，重组胶原蛋白产品拉动业绩高增 公司近年来收入和利润端增长势头强劲，盈利能力显著提升。 营收增长：2020年至2022年，公司营收从1.61亿元增长至3.9亿元，复合年增长率（CAGR）高达55.5%。其中，2021年和2022年分别实现45%和67%的同比增长，增长速度加快，主要得益于重组胶原蛋白医美针剂的放量。 归母净利润增长：同期归母净利润从0.57亿元增长至1.09亿元，CAGR为85%。2021年和2022年分别同比增长79.6%和90.2%。 分产品营收： 重组胶原蛋白产品：2019-2021年营收CAGR为61.4%，占比从44%提升至70%，并在1H22进一步提升至82%。其中，医疗器械和功效护肤产品在19-21年的营收CAGR分别为109%和31%。 抗HPV生物蛋白产品：同期占比有所下降，1H22为15%。 销售模式毛利率： OBM模式：毛利率呈上升趋势，主要系线下直销和经销毛利率上升，以及高毛利率新产品销售占比提升。线上直销毛利率下降则与面膜产品促销活动较多有关。 ODM模式：毛利率总体稳定在71%以上，1H22下降至64.2%，主要系高毛利率的重组胶原蛋白精华液、膏霜类产品销售占比下降。 盈利能力分析： 毛利率：受益于高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”的放量，公司毛利率自2021年以来呈提升态势。 期间费用率：2020-2022年整体呈下降趋势。销售费用率从23.3%提升至26.9%（因职工薪酬、线上推广及服务费增加），管理费用率从20.4%下降至11.4%（规模效应显现）。 归母净利率：从2020年的19.8%提升至2022年的28%，主要得益于毛利率提升和管理费用率下降。 1.3、股权结构：杨霞为控股股东/实际控制人 公司股权结构集中，控股股东及实际控制人为杨霞女士，持有公司64.33%的股份。除杨霞女士外，公司无其他持有5%以上股份的股东。 1.4、募投项目：聚焦重组人源化胶原蛋白研发&品牌建设及市场推广 本次IPO拟募集资金4.7亿元，主要投向以下项目： 重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发：占比43%（2.00亿元），涵盖重组Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅳ型、Ⅴ型、Ⅶ型和ⅩⅦ型人源化胶原蛋白的基础研究、剂型研究、动物研究、临床研究及注册申报。 品牌建设及市场推广：占比32%（1.50亿元），用于线上品牌宣传、线下市场推广及品牌建设。 补充流动资金：占比26%（1.20亿元）。 2、行业：重组胶原蛋白高景气，技术突破、应用崛起 2.1、发展：“重组”生产路径优势更广，产业化进程加快 胶原蛋白根据提取方式分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。 重组胶原蛋白优势：采用生物发酵技术制成，相比动物源胶原蛋白，具有更高的生物活性和生物相容性、更低的免疫原性、更低的病原体隐患风险、更佳的水溶性、无细胞毒性，且可进一步加工优化。其变性温度在72°C以上，远高于动物源的40°C，便于运输和储存。 分类：按与天然人胶原蛋白相似程度，可分为重组人胶原蛋白、重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白。目前市场主要为重组人源胶原蛋白和重组类胶原蛋白。 技术突破与产业化：动物源胶原蛋白因病原体残留和排异性等弊端发展受限。重组胶原蛋白技术突破，特别是2021年巨子生物的类人胶原蛋白技术升级和锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批三类医疗器械，加速了产业化进程。 市场渗透率：2021年重组胶原蛋白市场规模为108亿元，渗透率为37.7%。预计2021-2027年复合增速将超过40%，高于动物源胶原蛋白的25.3%，渗透率有望提升至62.3%。 2.2、格局：国内重组胶原蛋白研发/制造/产业化水平处于国际领先位置 高研发和产业化壁垒构筑了较高的行业准入门槛。国内重组胶原蛋白的研发、制造和产业化水平处于国际领先地位。 主要生产厂商：包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗、青海创铭等。 产品形式：主要为凝胶、敷料、冻干纤维、修复液等。 2.3、应用：前景广阔，专业护肤占据主导、医美领域望加速渗透 重组胶原蛋白应用领域广泛，中国市场以专业护肤占据主导。 主要应用领域（2021年）： 功效性护肤品：占比42.6%。 医用敷料：占比44.4%。 肌肤焕活应用（医美）：占比3.7%。 一般护肤：占比3.6%。 生物医用材料：占比4.6%。 专业护肤领域： 市场现状：重组胶原蛋白成分处于概念普及期，布局品牌相对较少。随着消费者认知加深，有望加速进入应用爆发期。国产品牌如巨子生物（可复美/可丽金）、丸美、江苏吴中（婴芙源）等引领成分应用。 市场规模与增速：2021年中国功效护肤市场规模308亿元，17-21年复合增长23%。其中，重组胶原蛋白在功效护肤的市场规模为46亿元，17-21年复合增长55%，渗透率达15%，仍有较大渗透空间。 市场格局：2021年贝泰妮零售额65亿元，市占率21%；欧莱雅集团38亿元，市占率12.4%；巨子生物37亿元，市占率11.9%，位居行业前列。 医用敷料领域： 市场规模与增速：2021年中国医用敷料市场规模259亿元，17-21年复合增长40%。其中，重组胶原蛋白医用敷料市场规模48亿元，17-21年复合增长92%，渗透率达18.5%。 市场格局：巨子生物排名第二，2021年零售额23亿元（市占率9%），与排名第一的敷尔佳（市占率10.1%）差距不大。该市场集中度低于功效性护肤品，竞争更为激烈。 医美领域（肌肤焕活）： 市场现状：胶原蛋白肌肤焕活产品仍为小众市场，2021年市场规模37亿元，市场份额仅8.7%。预计2022-2027年复合增长率21.7%，高于透明质酸和肉毒素。 重组胶原蛋白在医美：处于起步阶段，2021年市场份额仅0.9%。锦波生物“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批三类医疗器械，开启重组胶原蛋白注射针剂新篇章。 未来展望：随着技术升级、成本降低和获批产品增多，重组胶原蛋白肌肤焕活产品将迎来快速增长，渗透率预计从2021年的0.9%提升至2027年的9.7%，22-27年复合增速高达36.5%，远高于肌肤焕活市场总体增速。 3、公司竞争力：研发及产业化国际领先，拥有首款三类证医美重组胶原注射针剂 3.1、研发：重组胶原蛋白技术国际领先 锦波生物在重组胶原蛋白领域拥有国际领先的研发实力。 研发思路： 全长策略：对应重组人胶原蛋白。 功能区策略：对应重组人源胶原蛋白，通过选择不同功能区进行表达，实现填充、细胞再生等功能。 核心产品：公司“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021年6月获批三类医疗器械注册证，是市场上唯一的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，用于面部皱纹纠正。 100%人源化胶原蛋白优势： 164.88°三螺旋：精准再现人Ⅲ型胶原蛋白完美164.88°柔性三螺旋结构的独立功能区。 安全性：0标签蛋白。 183%活性：细胞黏附性是人天然胶原蛋白的183%，能高效整合细胞外基质，激发细胞活力，引导胶原再生。 高纯度：99.7%高纯度，单一极纯成分，无杂质。 研发投入：2017-2020年公司研发费用率从5.12%提升至14.74%，2021年为12.45%，显著高于同业可比公司。 在研产品丰富：公司正开展以重组Ⅲ型、Ⅰ型及ⅩⅦ型人源化胶原蛋白为核心成分的产品开发，应用于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多个领域，并进行抗病毒新药研发（广谱抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂项目已进入二期给药阶段）。 3.2、原料业务：开放重组胶原蛋白分子量大小定制服务，注射级年产能达400 万支 公司围绕其选定的三型胶原蛋白特定功能区片段（具有特有的164.88°柔性弯曲度），探索不同分子量胶原蛋白的精准合成。 定制化服务：公司已储备多种型别、多种分子量的胶原蛋白成分，可根据医美、医疗或化妆品等不同应用场景定制所需序列的分子量。 产能提升：重组Ⅲ型胶原蛋白产能持续上升，2021年主要系新增三类医疗器械胶原蛋白原料产线，1H22主要系工艺升级及新增生产设备。 合成生物产业园：2023年初，锦波合成生物产业园正式投产，一期定位高端注射剂产品和原材料生产，注射级人源化胶原蛋白原材料年产能达400万支/10mg（即40公斤），较2022年产能增长34%。 3.3、医美产品：拥有首款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂、22年体量破亿元 在肌肤焕活领域（医美场景），胶原蛋白主要用于医用胶原填充和胶原蛋白水光。 技术壁垒高：胶原蛋白技术壁垒高，获批产品较少。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂商仅有四家：台湾双美、长春博泰、荷兰汉福生物和山西锦波生物。 锦波生物的独特优势：前三家为动物源胶原蛋白，而锦波生物获批的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）是国内首款也是唯一一款获批三类证的重组胶原蛋白注射剂。 医美产品销售情况： 重组胶原蛋白植入剂：2022年前三季度销售额达7395万元，销量9.12万支，销售单价810元/支。预计2022年销售额将突破1亿元。 销售单价下降原因：主要系单位成本下降、上市一周年推广活动给予大客户优惠、新增小规格产品定价相对较低，以及根据市场反馈动态调整定价。 营收占比与毛利率：2021年和1H22，公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额分别为2842.21万元和4434.79万元，占主营业务比例分别为12.18%和28.77%。毛利率分别高达93.76%和95.41%。 销售渠道：以直销渠道为主，占比分别为71%和62%。 4、风险提示 功效性护肤品品牌培育不及预期：功效性护肤品赛道竞争激烈，公司在品牌建设和多平台运营方面可能存在劣势，旗下品牌培育或不及预期，从而影响业绩。 技术发展不及预期：重组胶原蛋白在医美、骨科等领域的应用对活性、纯度等要求较高，若技术发展未能达到预期，应用进程可能放缓，影响公司业绩。 医疗事故引发的舆情风险：重组胶原蛋白在医美领域的应用尚处于起步期，若发生相关医疗事故或负面舆情事件，可能在一段时间内显著影响重组胶原蛋白在医美行业的渗透速度。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，凭借其国际领先的研发实力和独特的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射剂产品，在市场中占据了显著优势。公司业绩近年来实现高速增长，盈利能力持续提升，主要得益于高毛利率的重组胶原蛋白产品放量。重组胶原蛋白市场正处于高景气周期，在专业护肤和医美等领域展现出巨大的增长潜力。锦波生物通过持续的研发投入、定制化量产能力以及积极的市场推广，有望在这一快速发展的市场中巩固并扩大其领导地位。然而，公司也面临功效性护肤品品牌培育、技术发展以及潜在医疗事故舆情等风险，需持续关注并有效应对。

中心思想 业绩稳健增长与非新冠业务驱动 药明生物在2022年实现了收入和归母净利润的稳健增长，其中非新冠项目收入表现尤为强劲，成为公司业绩增长的核心驱动力。公司综合项目数量持续增加，特别是晚期管线项目的加速扩张，进一步巩固了其在生物药CDMO领域的市场竞争力。 全球产能布局与订单储备充足 公司积极推进全球产能扩张计划，多个海外生产基地逐步投入运营，旨在构建更稳定的全球供应链体系。同时，未完成服务订单大幅增长，为公司未来的营收增长和产能利用率提升提供了坚实保障，预示着长期增长潜力。 主要内容 2022年业绩回顾与业务表现 收入与利润增长 药明生物在2022年实现了152.7亿元人民币的收入，同比增长48.4%。归母净利润达到44.2亿元人民币，同比增长30.4%。经调整归母净利润为50.5亿元人民币，同比增长47.1%，符合此前预期。 非新冠业务强劲增长 截至2022年底，公司综合项目数达到588项，其中非新冠项目为546个，显示出公司强大的综合竞争能力。非新冠项目收入达到119.8亿元人民币，同比大幅增长62.8%。相比之下，新冠项目收入为32.8亿元人民币，同比增长12.1%。从项目阶段来看，临床前项目300个，临床I/II期项目234个，临床III期项目37个，商业化项目17个。公司成功从外部赢取4个临床III期项目和1个商业化项目，这表明其在后端生产方面的竞争力获得了客户的进一步认可，晚期管线的加速扩张有望支撑公司营收持续稳定增长。 全球产能布局与订单储备 全球产能扩张计划 公司在2022年宣布进一步扩大在新加坡的投资，预计到2026年全球总产能将达到58万升。2022年，公司在美国的MFG18基地已开始GMP运营。预计2023年，爱尔兰和德国基地也将开始项目运营。随着全球产能的逐步爬坡，药明生物的全球供应链体系将更加稳定，能够为客户提供多样化的生产选择。 未完成订单显著增长 公司未完成服务订单从2021年底的79亿美元增加至2022年底的135亿美元，增长显著。其中，三年期未完成服务订单从28.9亿美元增加至36.2亿美元。这些订单的增加为公司未来的营收增长和产能利用率的提升提供了有力保障。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整 鉴于全球产能快速扩张可能导致公司利润端承压，分析师下调了药明生物2023年和2024年的净利润预测，分别为55.6亿元人民币（下调15.8%）和71.1亿元人民币（下调20.5%）。同时，新增了2025年净利润预测为88.6亿元人民币，对应市盈率分别为34倍、26倍和21倍。 投资评级与风险提示 公司维持“买入”评级。报告提示了主要风险，包括公司产能扩张计划可能不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2022年实现了稳健的业绩增长，尤其在非新冠业务领域表现出强劲的增长势头和市场竞争力。公司通过持续的项目拓展，特别是晚期管线的加速扩张，为未来营收增长奠定了基础。同时，全球产能的积极布局和未完成订单的显著增加，进一步强化了其长期增长潜力。尽管全球产能扩张可能短期内对利润造成压力，导致盈利预测有所下调，但公司作为大分子CDMO龙头，其全球供应链体系的完善和充足的订单储备，仍支撑了“买入”的投资评级。投资者需关注产能扩张进度、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 益生菌业务深化与多板块协同发展 蔚蓝生物通过与国际领先企业ADM的合资项目，显著深化了在食品益生菌领域的研发与产业化布局，预计将形成规模化生产能力并提升市场竞争力。同时，公司在饲用酶制剂和替抗产品方面持续创新，构建“替抗铁三角”解决方案，积极响应绿色养殖政策，并探索益生菌在护肤等新兴领域的应用，展现出多板块协同发展的战略前景。 稳健的财务表现与“持有”评级 尽管短期业绩面临一定压力，但公司预计在2023-2024年将实现营收和净利润的稳健增长，盈利能力逐步恢复。基于其在微生态制剂和饲用酶制剂领域的领先地位及未来的增长潜力，分析师维持“持有”评级，并对公司长期发展持乐观态度。 主要内容 微生态制剂研究及产业化项目 项目投资与合作： 蔚蓝生物与ADM Singapore合资成立的艾地盟蔚蓝生物，计划总投资约4亿元人民币，用于微生态制剂的研究及产业化项目。其中，股东双方承诺出资1.6亿元（各8000万元），其余资金将按项目进度通过股东贷款或增资方式解决。 生产能力与运营： 该项目主要建设食品益生菌生产工厂，预计于2025年初正式投入生产运营。建成后，预计将实现功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨。 战略优势： 艾地盟蔚蓝生物作为中外合资企业，将充分利用ADM全球益生菌资源与蔚蓝生物的技术及菌株储备，通过资源整合和本土化生产，为客户提供高性价比的优质产品与服务。 益生菌行业发展与公司多领域布局 行业前景广阔： 益生菌因其调节生理机能、提高免疫力的作用，受到国家产业政策的高度重视，并被纳入《“健康中国2030”规划纲要》的鼓励发展范畴。ZION Market Research预计，2025年全球益生菌产值有望超过770亿美元。 国际合作与技术支持： 公司把握人用益生菌市场需求提升的机遇，与ADM集团在食品、饮料和补充剂配料、添加剂和香精开发生产方面的丰富经验相结合，共同为潍坊蔚之蓝（艾地盟蔚蓝）提供研发和技术支持。 新业务拓展： 除传统领域外，公司积极探索益生菌在护肤领域的应用，并深入开展青稞高值化产品开发，有望为公司带来新的业绩增长点。 替抗铁三角助力绿色养殖与饲用酶制剂优势 替抗策略： 面对2020年7月起我国饲料端全面禁止添加促生长类抗生素的政策，蔚蓝生物构建了以酶制剂、益生菌、植物提取物为核心的“替抗铁三角”布局，旨在通过调整肠道菌群平衡、生物拮抗、调节免疫功能等方式，助力畜禽适应无抗养殖环境。 多元化酶制剂方案： 公司提供精准定制酶、葡萄糖氧化酶、霉菌毒素降解酶、溶菌酶等多元化用酶方案，具备为禁抗养殖提供系统解决方案的能力，并与核心客户建立战略合作，形成定制化、差异化、跨界的解决方案。 饲用酶制剂市场地位： 作为酶制剂头部企业，公司主要产品包括复合酶（如植酸酶、淀粉酶、木聚糖酶等），产品优质且市场认可度高。在饲料原材料价格高位运行及《直接饲喂微生物和发酵制品生产菌株鉴定及其安全性评价指南》等政策推动下，公司有望迎来业绩提升。 盈利预测与投资建议 财务预测： 预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.49元、0.63元和0.77元。 估值分析： 对应动态市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。 投资评级： 维持“持有”评级。 风险提示： 研发进度不及预期、产品销售情况不及预期等。 总结 蔚蓝生物通过与ADM的深度合作，在食品益生菌领域迈出了坚实一步，投资4亿元建设的微生态制剂项目将显著提升其产能和市场竞争力。同时，公司在饲用酶制剂和替抗产品方面持续创新，构建“替抗铁三角”解决方案，积极响应绿色养殖政策，并探索益生菌在护肤等新兴领域的应用，展现出多板块协同发展的战略前景。尽管短期业绩承压，但预计2023-2024年营收和净利润将实现稳健增长，盈利能力逐步改善。基于其在微生态制剂和饲用酶制剂领域的领先地位及未来的增长潜力，分析师维持“持有”评级。

中心思想 强劲业绩与增长动能 药明生物2022年业绩表现符合预期，收入和经调整纯利润均实现近50%的强劲增长，显示出公司卓越的运营效率和市场扩张能力。公司通过持续增长的综合项目数量、庞大的未完成订单储备以及非新冠业务的显著增长，展现出未来收入持续增长的强大动能。 全球化布局与创新驱动 公司在研发管线布局上全面且前瞻，特别是在ADC、双抗及多抗、疫苗等前沿生物技术平台取得快速发展。同时，通过全球化的产能扩张和高效的人才储备策略，药明生物正不断巩固其在全球生物医药合同研究、开发与生产（CRDMO）服务领域的领先地位，为长期可持续发展奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 2022年，药明生物实现收入152.69亿元人民币，同比增长48.4%。净利润达到44.20亿元人民币，同比增长30.5%；经调整纯利润为49.25亿元人民币，同比增长48.5%。这些数据表明公司业绩符合市场预期，并保持了强劲的增长势头。 业务发展与市场拓展 项目数量与“赢得分子”战略 截至报告期末，公司综合项目数量已达588项，同比增长22.5%，项目储备丰富。其中，临床前项目300个（同比增长11.9%），临床早期（I期+II期）项目234个（同比增长36.8%），临床后期（III期）项目37个，商业化项目17个（接近翻倍增长）。公司“赢得分子”战略成果显著，有70个项目从临床前阶段成功进入早期临床阶段，并转入11个外部项目，其中5个为后期及商业化项目。 订单储备与非新冠业务增长 公司未完成订单总金额达到205.71亿美元，同比增长51.3%，为未来收入增长提供了坚实保障。具体来看，未完成服务订单为135.38亿美元，同比增长70.4%；未完成潜在里程碑订单为70.32亿美元，同比增长24.4%。预计将于3年内完成的订单达36.21亿美元，同比增长25.3%。此外，非新冠项目收益同比增长62.8%，显示出强劲的内生增长动力。 客户基础与全球合作 公司服务客户数量加速上升，达到599名，同比增长27%。药明生物已与全球20大制药公司以及中国50大制药公司中的45家开展合作，客户基础持续扩大，进一步开拓了市场。 研发创新与平台建设 前瞻性研发管线 药明生物的研发管线布局全面且前瞻，在多个前沿技术平台取得快速发展。ADC平台已获得94项综合项目，其中40个项目已提交IND。双抗及多抗项目正在推进99个。疫苗平台与一名全球疫苗巨头订立了20年协议，总值超30亿美元；药明海德项目数量达到44个，同比增长57.1%，其中包括20个综合项目。 产能扩张与全球布局 公司目前产能达到26.2万升，总计划产能达58万升（包括新加坡CRDMO中心）。2022年，多个工厂产能释放，包括首个欧洲基地爱尔兰邓多克基地一期获GMP放行；美国马萨诸塞州的生产十一场建设进程近半；美国新泽西州克兰伯里的生产十八场作为公司首个在美国营运的生产工厂，制剂工厂也将于不久开工建设；上海奉贤基地正式开业；石家庄的生产八厂获得cGMP营运放行，进一步巩固了全球化生产网络。 人才战略与盈利展望 核心人才优势 公司员工总数已增加至12373人，其中4372名科学家专门从事生物药研发，关键人员留任率高达95%，为公司的持续创新和发展提供了坚实的人才保障。 盈利预测与估值 国盛证券预计公司2023-2025年收入将分别达到197.73亿元、263.24亿元、350.95亿元，同比增长分别为29.5%、33.1%、33.3%。归母净利润预计分别为55.95亿元、76.36亿元、102.49亿元，对应增速分别为26.6%、36.5%、34.2%。基于公司强劲的增长势头和市场前景，国盛证券维持“买入”评级。 总结 药明生物2022年业绩表现强劲，符合市场预期，展现出显著的增长势头。公司通过不断扩大的综合项目数量、丰富的未完成订单储备以及非新冠业务的快速增长，为未来收入增长奠定了坚实基础。同时，公司在ADC、双抗及多抗、疫苗等前沿技术平台的研发创新以及全球化的产能布局和高素质人才储备，进一步巩固了其在生物医药CRDMO领域的领先地位。展望未来，药明生物有望继续保持高速发展，实现可持续增长。

中心思想 财务稳健与效率提升 康臣药业在2022年展现出强劲的财务增长和显著的经营效率提升，收入、毛利和净利润均实现双位数增长。公司持续加大研发和营销投入，同时优化财务结构，应收账款大幅减少，现金流充裕，流动比率健康。 核心业务驱动与市场潜力 公司通过深耕肾病领域，核心产品销售表现突出，并加速布局影像板块，实现产品线全覆盖和市场份额提升。研发创新联合体的建立确保了新药研发的顺利推进和产品管线的丰富。鉴于国内慢性肾病（CKD）巨大的未开发市场潜力，康臣药业凭借其广泛的市场覆盖和多元化的产品组合，具备持续增长的强大动力，且当前估值被严重低估。 主要内容 财务表现亮眼，结构健康趋势向好 2022年，康臣药业实现收入23.4亿元人民币，同比增长14.4%。毛利达到17.6亿元，同比增长15.4%，毛利率维持在75.2%的高水平。净利润为6.83亿元，同比增长15.7%。公司持续加大研发投入，研发开支达1.18亿元，同比增长15.1%，占收入的5.0%，保持稳定。营销力度亦显著增强，分销成本同比增长24.5%至7.72亿元，占收入比重由2021年的30.3%增至33.0%。在财务管理方面，公司有效提升应收款项回笼效率，2022年应收账款存量同比减少26.1%，同时现金及等价物增长6.13亿元。经营效率显著提升，存货周转天数和应收周转天数分别降低1.6天和23.8天，流动比率增长0.4至2.7，整体财务结构呈现健康发展趋势。 深入推进医学研究，核心产品竞争力不断提升，影像板块加速布局 在慢性肾病（CKD）领域，公司凭借尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品，实现销售收入15.7亿元人民币，同比增长15.0%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长30%。公司成功覆盖3.2万家终端医疗机构和24万家药店。影像板块加速布局，逐步实现核磁共振（MRI）和CT产品线全覆盖，整体收入增长16.1%至1.63亿元人民币，覆盖超过3000家终端医疗机构。钆喷酸葡胺注射液市场份额稳步提升至全国第三，碘帕醇注射液（康乐显）已覆盖244家医院，收入显著提升。妇儿产品收入同比增长16.3%，终端医疗机构覆盖1.5万家，药店覆盖11万家。玉林制药通过“线上+线下”双渠道销售，实现收入3.59亿元，同比增长15.1%。 自研外合打造研发创新联合体，研发推进顺利 2022年，康臣药业围绕“1+6”产品线战略，重点开发肾科和影像板块产品。尿毒清已完成循证医学研究和系统生物学研究，益肾化湿颗粒完成循证医学研究并立项。公司积极构建研发创新联合体，与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，在香港浸会大学设立“肾病中药研究中心”，并联合药明康德、倍特药业，以保障肾科新药和影像线新品的研发及原料药供应。在MRI和CT系列中，造影剂钆喷酸葡胺注射液和碘帕醇注射液的一致性评价已提交注册申报，其中碘帕醇注射液已在全国20个省成功挂网。碘克沙醇注射液已申报生产批件，超声微泡医用成像对比剂已完成制剂生产验证，预计2024-2025年将有2个MRI造影剂和2个CT造影剂上市。此外，玉林制药的金装正骨水已在美国完成注册。 市场拓展与战略布局 公司拥有一支约2000人的学术营销团队，覆盖4.1万家医院和40万家药店。通过“药品+非药品”的兴趣电商模式，实现全网销售同比增长120%。公司以肾科为旗舰，持续推动肾科、影像产品线向纵深发展，妇儿产品实现快速突破上量，并积极拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品。目前，公司已有67个品种进入2022国家版医保目录，核心产品临床价值显著。在生产布局方面，广州、内蒙古和玉林三大生产基地正推进设备改造升级，与霍尔果斯基地形成南北呼应、覆盖全国的四大战略产业基地布局，这将推动集团形成规模化、集团化运营，实现降本增效。考虑到国内CKD患病率为8.2%，而知晓率仅为10.0%，市场存在巨大的增长空间和渗透率提升潜力。公司业绩持续增长，当前市盈率（PE）仅为4.8倍，价值被严重低估，建议积极关注。 总结 康臣药业在2022年取得了显著的业绩增长，财务结构健康，经营效率持续提升。公司在肾病和影像两大核心业务领域表现强劲，产品竞争力不断增强，并通过自研与外部合作构建了强大的研发创新体系。凭借广泛的市场覆盖、多元化的产品组合以及战略性的生产基地布局，康臣药业已为未来的规模化运营和降本增效奠定基础。面对国内慢性肾病巨大的市场潜力，公司有望进一步提升市场渗透率。当前估值被严重低估，预示着其具备显著的投资价值和增长空间。

中心思想 2022年业绩稳健增长，但略低于预期 海吉亚医疗2022年核心业务盈利实现稳健增长，经调整净利润同比增长34.7%至6.07亿元人民币，但略低于市场预期。 医院业务驱动未来增长，评级调整为“中性” 公司主营医院业务预计将保持快速增长，得益于现有医院的成熟运营、新收购医院的诊疗能力提升以及新建医院的顺利推进。然而，考虑到2022年盈利略低于预期及新并购项目落地时间推迟，中泰国际将公司评级调整为“中性”，目标价微调至58.90港元，未来关注新收购进展。 主要内容 2022年核心业务盈利保持稳健增长 收入与利润表现 海吉亚医疗2022年实现收入32.0亿元人民币，同比增长38.0%；毛利10.3亿元，同比增长35.8%。股东净利润同比增长8.0%至4.8亿元。若剔除汇兑损失等非经常性因素，反映核心业务经营情况的经调整净利润同比增长34.7%至6.07亿元，虽略低于预期，但仍保持了稳健的增长态势。 财务数据概览 根据财务数据，2022年公司毛利率为32.2%，净利润率为14.9%。尽管股东净利润增长率相对较低，但核心业务的强劲表现支撑了整体盈利的稳健性。 预计主营业务医院业务收入将维持快速增长 医院业务强劲增长驱动因素 2022年，公司主营医院业务收入同比增长40.8%，其中门诊与住院业务收入分别同比增长48.1%和37.0%，在疫情背景下表现稳健。中泰国际预计公司医院业务在2022-2025年间的复合年增长率（CAGR）将达到30.5%。这一增长主要基于三方面：1）成熟医院（如山东单县医院、苏州沧浪医院、福建龙岩医院）已建立高知名度，疫情后将受益于肿瘤治疗需求回升；2）新收购医院（苏州永鼎医院、广济医院）通过引进先进设备与技术人才，诊疗能力显著提升，预计2023年收入将同比增长超两成；3）新建医院进展顺利，公司计划通过自建与收购模式，在2024年底前将旗下医院总床位数从2022年底的6,200张增加到12,000张以上，重庆海吉亚医院二期已于2023年2月投入使用，山东德州和无锡海吉亚医院预计分别于2023-2024年投入运营。 扩张战略与床位增长 公司积极的扩张战略体现在床位数的显著增长目标上，计划在两年内实现床位数翻倍，这为未来的收入增长奠定了坚实基础。 疫情导致新并购项目落地时间略微推迟，未来将继续积极寻找优质并购标的 并购项目进展与展望 公司管理层表示，2022年底公布的拟并购长江三角洲项目进展顺利，但受年初疫情影响，落地时间将略微推迟至2023年第二季度。公司目前现金流充足，将继续积极寻找优质并购标的，力争在2023年新增1-2个并购项目，以进一步扩大业务版图。 充足现金流支持扩张 公司拥有充足的现金储备，为未来的战略性并购提供了坚实的财务支持，显示其持续扩张的决心和能力。 看好公司医院管理能力与投后管理能力，但微调盈利预测与目标价 管理能力认可与盈利预测调整 中泰国际对海吉亚医疗在成熟医院管理和投后管理方面的丰富经验及能力表示认可，并相信公司有能力收购更多优质标的。然而，考虑到2022年盈利略低于预期，以及年初疫情导致新并购项目落地时间略微推迟，中泰国际将2023年和2024年股东净利润预测分别下调4.4%和2.8%。 目标价与评级变动 基于40倍2023年预期市盈率（PER）定价，目标价相应从60.15港元微调至58.90港元。鉴于公司股价自2022年10月首次覆盖以来已上涨33.8%并接近目标价，评级从“买入”调整为“中性”。未来将密切关注公司在收并购方面的进展，若收购成功将再次调整盈利预测。 风险提示 运营与建设风险 报告提示了多项风险，包括医院所在地疫情可能影响公司运营；新医院建设进度与初期盈利可能不达预期；收购医院初期可能需要磨合；以及医疗事故可能影响公司声誉。 总结 核心业务稳健增长，医院扩张势头强劲 海吉亚医疗2022年核心业务盈利实现稳健增长，经调整净利润同比增长34.7%。公司主营医院业务表现出色，2022年收入同比增长40.8%，并预计在2022-2025年间保持30.5%的复合年增长率，这主要得益于成熟医院的品牌效应、新收购医院的整合提升以及新建医院的顺利推进，公司计划在2024年底前将总床位数翻倍至12,000张以上。 并购策略持续推进，评级调整反映短期因素 尽管受疫情影响，部分新并购项目落地时间略有推迟，但公司现金流充足，将继续积极寻求优质并购标的。中泰国际认可公司的医院管理和投后管理能力，但鉴于2022年盈利略低于预期及并购延迟，将2023-2024年股东净利润预测分别下调4.4%和2.8%，目标价微调至58.90港元，并将评级调整为“中性”，以反映当前股价已接近目标价的现实。未来公司在收并购方面的进展将是关键关注点。

中心思想 收入强劲增长与利润短期承压 皓元医药在2022年实现了营业收入的强劲增长，同比增长40.12%至13.58亿元，显示出其业务的蓬勃发展。然而，受研发投入大幅增加、股权激励摊销以及短期外部因素（如防疫政策变化）的影响，公司归母净利润增速放缓至1.39%，扣非归母净利润甚至略有下降，表明利润端短期内面临一定压力。 前后端协同驱动长期发展 公司在前端分子砌块和工具化合物业务上保持显著优势，订单数量和分子种类持续扩增，为收入增长提供了坚实基础。同时，后端CDMO业务，特别是创新药和ADC领域，展现出强劲的增长潜力和持续的产能扩张。报告预计，公司未来将通过前后端业务的深度协同，有望实现长期快速成长，并享受估值溢价。 主要内容 2022年业绩回顾与财务分析 收入持续强劲，研发投入显著增加 2022年，皓元医药实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%，显示出公司业务的快速扩张。然而，归母净利润为1.94亿元，同比增长仅1.39%；扣非归母净利润为1.59亿元，同比略降10.18%。收入快速增长主要得益于前端业务的显著优势和订单的持续增长。利润增速低于收入增速，主要原因在于生产、研发、产品和人才投入的增加导致成本上升。其中，研发费用高达2.02亿元，同比大幅增长94.85%，研发费用率提升4.17pp至14.84%，主要系公司持续加大对研发团队规模及激励所致。此外，2022年股权激励摊销3056.82万元对当期利润产生了较大压力，若剔除此影响，归母净利润同比增长16.34%，仍维持稳健增长。 季度业绩波动与影响因素 从季度数据来看，2022年第四季度公司在同期高基数基础上实现收入3.88亿元，同比增长42.01%，收入增长势头依然强劲。然而，同期归母净利润为3579万元，同比下降23.85%；扣非归母净利润为1443万元，同比下降61.14%。第四季度利润的波动主要归因于防疫政策变化带来的影响，导致12月新冠感染人数短时间上升，进而推迟了公司的商务拓展（BD）及订单交付。预计随着感染人数达峰后，公司业务有望逐步恢复。 盈利能力与费用结构 2022年，公司综合毛利率为51.44%，较上年略降2.68pp，主要系生产、研发、产品、人才投入增加导致成本提升。净利率为14.11%，同比下降5.55pp。费用方面，销售费用为1.10亿元，同比增长58.26%，费用率提升0.93pp至8.11%；管理费用为1.69亿元，同比增长48.20%，费用率提升0.68pp至12.45%。研发费用的显著增长是影响利润的关键因素，体现了公司对长期发展的战略性投入。 业务发展亮点与产能布局 前端业务表现突出 公司前端业务，包括分子砌块和工具化合物，在2022年表现亮眼，实现营业收入8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入达到2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入为5.81亿元，同比增长42.75%。公司凭借雄厚的研发实力、丰富的产品品类和良好的市场口碑，截至2022年底累计完成订单数量超过39万个，分子种类达到8.7万种，同比增长48.5%。预计随着产品SKU的持续扩增，前端业务有望保持高增长态势。 后端CDMO业务稳步增长 后端特色仿制药和创新药CDMO业务在2022年实现营业收入5.21亿元，同比增长24.97%。其中，仿制药收入为2.09亿元，截至年底项目数达259个，商业化项目58个。创新药收入为3.12亿元，同比增长57.94%，累计承接456个项目，其中381个处于临床前与临床I期，62个处于临床II期与III期，以及13个商业化项目。在ADC（抗体偶联药物）方面，公司2022年ADC销售收入同比增长84.58%，合作客户超过600家，同比增长84.10%，ADC项目数超过100个，并有2条新生产线顺利投入运营，显示出在该领域的强劲增长势头。 产能持续扩张，支撑未来发展 为支撑业务的持续快速增长，皓元医药积极进行产能布局。2022年第四季度，公司安徽马鞍山基地一期工程中的1个车间已投产，药源收购也于同期落地。此外，山东泽大泛科CDMO产业化基地于2023年2月奠基。随着后端产能的持续开拓和释放，有望带动公司整体业务实现持续快速增长。 盈利预测与投资建议 调整后的财务预测 鉴于防疫政策变化及公司前期CDMO投入成本较高，分析师对皓元医药的盈利预测进行了调整。预计公司2023-2025年营业收入分别为19.02亿元、25.54亿元和33.70亿元，增速分别为40.02%、34.29%和31.96%。归母净利润预计分别为2.66亿元、3.68亿元和5.11亿元，增速分别为37.52%、38.29%和38.70%。 投资评级与长期展望 考虑到公司所处赛道发展空间广阔，且公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，分析师维持“买入”评级，并认为公司将享受估值溢价。 风险提示 运营与市场风险 报告提示了多项运营与市场风险，包括研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。此外，若公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，毛利率可能面临下降的风险。原材料供应及其价格上涨的风险也可能影响公司的正常经营。 研发与生产风险 公司面临产能提升不及预期的风险，以及创新药研发项目转让的不确定性风险，因为新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，且存在同类竞争。环保和安全生产风险也是潜在威胁，一旦发生事故，可能导致客户合作中止、政府处罚、责令整改或停产，严重影响业务经营。 总结 皓元医药在2022年实现了显著的收入增长，但受研发投入加大、股权激励摊销及短期外部因素影响，利润增速有所放缓。公司在前端分子砌块和工具化合物业务上保持强劲增长，后端CDMO业务（特别是创新药和ADC领域）也展现出巨大的发展潜力，并通过持续的产能扩张为未来增长奠定基础。尽管短期利润承压，但随着外部环境改善和新增产能的逐步释放，公司2023年利润有望恢复增长。分析师维持“买入”评级，看好公司通过前后端协同效应实现长期成长，并享受估值溢价。同时，报告也全面提示了包括产能、研发、毛利率、原材料供应及环保安全等多方面的潜在风险，建议投资者谨慎关注。

中心思想 2022年业绩回顾与短期利润承压分析 皓元医药在2022年实现了显著的营业收入增长，全年营收达到13.58亿元，同比增长40.12%，其中第四季度收入创历史新高。然而，归母净利润增速相对放缓，为1.39%，剔除股权激励影响后为16.34%。利润增速较低主要系公司在人才储备、研发投入及股权激励方面的战略性支出增加，这些投入虽短期影响利润表现，但旨在为公司长期持续高增长奠定坚实基础。 业务高速增长与一体化平台战略 公司前端和后端业务均展现出强劲的增长势头。前端业务通过产品迭代升级，分子砌块和工具化合物的储备量及市场影响力持续提升。后端业务则通过承接大量创新药CDMO项目和前瞻布局ADC CDMO平台，加速推进一体化服务平台的建设。公司通过可转债募资进一步强化产能，旨在打造“起始物料-中间体-原料药-制剂”的全产业链服务能力，为未来业绩的持续爆发提供有力支撑。 主要内容 投资要点 人才储备影响短期利润，为业绩持续增长提供有力支撑 22年第四季度，公司营业收入达3.88亿元，同比增长42.01%，创单季度收入新高。 同期归母净利润为0.36亿元，同比下降23.84%。利润增速放缓主要由于： 第四季度新入职1000余人，导致人工费用支出显著增加。 研发费用投入约6000万元，同比增长74%，体现公司对研发的持续重视。 股权激励分期确认股份支付增加近600万元。 这些投入被视为公司为未来业绩持续增长进行的人才和研发储备。 前后端业务齐发力，各版块均保持高速增长 2022年全年业务表现： 分子砌块和工具化合物业务营收8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.81亿元，同比增长42.75%。 原料药和中间体业务营收5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药收入3.12亿元，同比增长57.94%；仿制药收入2.09亿元，同比下降4.72%。 2022年第四季度业务表现： 分子砌块和工具化合物营收2.26亿元，同比增长47.71%。 原料药和中间体业务营收1.60亿元，同比增长35.59%。其中，创新药收入0.98亿元，同比增长40.0%；仿制药收入0.62亿元，同比增长29.17%。 前端业务迭代升级，产品影响力逐渐提升 公司前端业务板块已完成约18,000种产品合成（2021年为14,000种）。 累计储备分子砌块约6.3万种（2021年为4.2万种）、工具化合物约2.4万种（2021年为1.6万种），产品种类和储备量显著增加。 使用公司产品的科研客户累计发表文章超27,000篇，显示产品在科研领域的影响力不断扩大。 2022年，公司已拥有重组蛋白、抗体等生物大分子超5900种。 安徽合肥、山东烟台、上海生化研发中心于2022年相继投入运营，旨在加速强化分子砌块自研产品研发能力，打造差异化竞争优势。 后端业务加速推进，打造一体化服务平台 截至2022年末，公司后端业务在手订单约3.7亿元，订单实现强劲增长。 项目储备丰富，创新药CDMO共承接456个项目，覆盖中国、日本、韩国、美国等多个市场。 公司于2023年2月11日公布发行可转债公告，拟募资11.61亿元用于产能建设与补充流动资金，以进一步打造“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化平台。 ADC CDMO平台前瞻布局，2022年销售收入同比增长84.58%，项目数超100个，合作客户超过600家。 ADC CDMO平台基于欧创生物积极拓展抗体服务，打造毒素-linker-抗体一体化服务平台，随着ADC行业研发热度提升，该板块业绩有望实现快速增长。 盈利预测 考虑到公司加大研发投入和人才储备力度，预计公司利润端增速短期放缓。 调整公司2023-2025年营业收入预测为19.11亿元、26.49亿元、36.47亿元（原2023-2024年为19.21亿元、27.11亿元）。 调整归母净利润预测为3.21亿元、4.57亿元、6.42亿元（原2023-2024年为3.41亿元、5.03亿元）。 对应EPS预测为3.00元/股、4.27元/股、6.00元/股（原2023-2024年为3.28元/股、4.83元/股）。 维持“买入”评级。 风险提示 海外经营风险。 毛利率下降风险。 新业务拓展风险。 股价波动风险。 总结 皓元医药2022年营业收入实现40.12%的高速增长，显示出强劲的市场扩张能力。尽管受人才储备、研发投入和股权激励等战略性支出影响，归母净利润增速短期承压，但这些投入被视为公司为未来持续高增长奠定基础的关键举措。公司前端业务通过产品迭代和研发中心建设，不断提升产品影响力和差异化竞争优势；后端业务则通过在手订单增长、CDMO项目拓展以及ADC CDMO平台的布局，加速构建一体化服务平台。尽管面临海外经营、毛利率下降、新业务拓展和股价波动等风险，但鉴于公司在业务拓展和平台建设方面的积极进展，分析师维持“买入”评级，并对公司长期持续高增长前景持乐观态度。