海创药业(688302) 　　投资要点 　　事件：近日，公司]收到国家药品监督管理局核准签发的针对德恩鲁胺（HC-1119软胶囊）新药上市申请的《受理通知书》。 　　德恩鲁胺NDA获受理，有望成为国内获批转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）二线治疗的首款药物。德恩鲁胺（HC-1119软胶囊）是拟用于经醋酸阿比特龙或多西他赛治疗失败，不可耐受或不适合多西他赛治疗的mCRPC患者的1类新药，也是第一个申请新药上市的针对该类治疗人群的创新药物，有望于2023年底或2024年初获批上市。另外，德恩鲁胺用于治疗一线mCRPC的全球多中心三期临床正在入组中，有望于2024/2025年完成三期临床。 　　德恩鲁胺是恩扎卢胺的氘代药物，具有BIC潜力的AR抑制剂。横向对比恩扎卢胺试验数据，德恩鲁胺有效性更高，80mg德恩鲁胺与160mg恩扎卢胺疗效相当，病人依从性更好；安全性更好，已有临床受试者中尚未有癫痫发生。德恩鲁胺一期临床数据显示，剂量递增和剂量扩展队列中的PSA反应率（较基线降低≥50%）分别为77%和75%；总体疾病控制率（22例可进行影像学分析）为72.7%，4例PR，12例SD；剂量扩展队列患者的2年OS率为56.8%。安全性、耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性。疲劳是最常见的治疗相关不良事件，未观察到癫痫发作。恩扎卢胺2020年全球销售额约43.9亿美元，进入全球药物销售额排名TOP20。 　　优质在研管线加速推进，多款临床阶段产品值得期待。公司在研管线已有10项产品，9项为公司自研新药。疾病领域以肿瘤、代谢疾病为主，肿瘤管线主要有HC-1119、HP558、HP518等8个品种，涵盖AR、SHP2、CBP/p300、BET、FAK等多个靶点；代谢疾病领域主要包括HP501、HP515等。多款临床阶段产品值得期待，比如HP501是潜在更安全有效的抗高尿酸血症/痛风URAT1抑制剂，HP518为国内首个进入临床治疗耐药前列腺癌的口服PROTAC分子。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营业收入分别约为0、0、1.6亿元。考虑海创药业研发实力强劲，氘代和PROTAC技术平台实力出众，首款创新药德恩鲁胺NDA已获受理，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

　　森萱医药(830946) 　　公司成立于2003年04月22日，于2020-07-27成功在北交所上市。公司主营业务为化学原料药、医药中间体及含氧杂环类化工中间体的研发、生产及销售，其中原料药主要涵盖抗肿瘤类原料药、解热镇痛抗炎类原料药、抗癫痫类原料药等；医药中间体产品主要涵盖抗艾滋病类医药中间体、抗癫痫类医药中间体、抗肿瘤类医药中间体等；含氧杂环类化工中间体主要包括二氧五环、二氧六环。根据公司2022年业绩快报公告显示，2022年，公司实现营业收入62,359.31万元，同比增长10.66%；实现归母净利润16,054.49万元，同比增长22.29%。 　　科研方面 　　公司始终重视研发工作，研发投入总额占营业收入的比重一直保持在较高水平，随着研发投入的增加，截至2021年底公司拥有专利100项（其中发明专利14项、实用新型86项）。 　　公司已获省级“专精特新”认定、高新技术企业认定、“科技型中小企业”认定。公司氟尿嘧啶、苯巴比妥、二氧五环、二氧六环均系省级高新技术产品。 　　产品结构方面 　　公司产品抗肿瘤原料药氟尿嘧啶、抗癫痫原料药扑米酮、治疗帕金森类原料药左旋多巴和卡比多巴，以及治疗肝炎类原料药联苯双酯对于疾病治疗具有独特功效，且下游疾病高发需要长期服药。 　　近几年这些产品的下游制剂全球销售情况较好，下游制剂的全球原料消耗量呈现整体增长趋势。 　　产品质量方面 　　公司多款产品是市场上少数几家获得GMP的产品，公司是市场上少数几家具有该品类生产能力与销售资格的企业。 　　公司主要产品苯巴比妥（国内通过GMP认证的3家企业之一）、保泰松（国内通过GMP认证的5家企业之一）、扑米酮（国内通过GMP认证的2家企业之一）具备较强的市场竞争力。 　　客户生态方面 　　庞大的客户群体为公司的盈利提供了有效保障，为公司核心竞争力提供了更大的提升空间。同时关联评审制度将使公司与客户的关系更加紧密，客户一旦选定原料药供应商将不会轻易更换，有利于公司业绩长期稳定增长。 　　公司客户包括上海现代哈森（商丘）药业、上海合全药业、山东鲁抗医药等上市公司或上市公司的子公司。

　　海外聚氨酯企业2022Q4量减价增，涨价无法扭转营收负增长： 　　据各公司财报，22Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-2%、-9%、-22%、-17%，EBITDA同比-38%、-106%、-73%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-15%、-13%、-22%（PU板块）、-8%，价格同比+9%、+1%、+5%（PU板块）、-5%，四季度各公司销量同比基本转负，产品涨价无法扭转营收负增长，欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家聚氨酯产品溢价空间受限，叠加欧洲能源成本高位运行，产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企业如科思创业绩下滑幅度较大，巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润虽也走弱，但其余几个下游如催化剂、涂料和农化部门能形成对冲，在化工总体β下行时业绩相对稳健。 　　高成本+弱需求欧洲产能关停，近期国内MDI/TDI出口大增： 　　据各公司财报，近期欧洲能源价格有所缓和，但天然气和公用工程成本仍比北美高七到十倍，这种劣势在未来几年内难以扭转，且能源价格下降与欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系，需求疲弱下异氰酸酯行业短期定价压力仍在，因此22Q4巴斯夫德国30万吨TDI产能永久退出，亨斯曼荷兰和美国合计百万吨MDI产能近三分之一关停，科思创德国氯气供应不可抗力延续至23Q1。相比之下国内近期出口大幅增长，据中国海关，2023年1-2月中国聚合MDI共出口近21万吨,同比+47％，较2022年11、12月出口合计近15万吨亦大幅增长，TDI共出口近7万吨,同比+26％，其中聚合MDI近一半出口往欧美，2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创，综上所述，未来MDI/TDI行业成本曲线重构是大概率事件，以巴斯夫TDI产能退出为开端，行业洗牌或已拉开序幕。 　　聚氨酯外企普遍下调23FY预期，23Q1指引环比增： 　　据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBITbsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBITbsi利润率中枢6%，同比-2pct；科思创23FYEBIT指引同比两位数下滑，23Q1预计EBITDA在1~1.5亿欧元，环比增（22Q1/Q4为8/-0.38亿）；亨斯曼预期23Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为0.55~0.65亿美元，中枢环比增（22Q1/Q4为2.24/0.37亿）；陶氏23Q1EBITDA指引约12亿美元（22Q1/Q4为32/13亿）。 　　投资建议：据各公司财报，22Q4万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+6%、-18%、-22%，价格同比-19%、-1%、+5%，仅有万华实现正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，这也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 　　风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。

　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）原油环比小幅上涨。截至3月22日当周，WTI原油价格为70.90美元/桶，较3月15日上涨4.87%，较2月均价下跌7.72%，较年初价格下跌7.84%；布伦特原油价格为76.69美元/桶，较3月15日上涨4.07%，较2月均价下跌8.20%，较年初价格下跌6.59%。（2）天然气环比大幅下跌。截至本周三（3月22日）东北亚天然气中国到岸价下调0.34至13.42USD/mmbtu，环比下调2.47%。纽交所天然气期货价格为2.171USD/mmbtu，较上周下调10.99%；北美天然气现货价格1.8302USD/mmbtu，较上周下调19.38%。（3）动力煤环比下跌。本周国内动力煤价格小幅下跌，截止到3月22日，动力煤市场均价为981元/吨，较上周同期均价下跌17元/吨，跌幅1.70%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周基础化工板块下跌0.20%，表现劣于大盘。本周3月24日沪深300上升1.72%至4027.05，基础化学板块下跌0.20%；申万一级行业中涨幅前三的行业分别是传媒（+10.97%）、电子（+6.99%）、计算机（+6.71%）。基础化工子板块中，塑料Ⅱ板块上升1.56%，上涨幅度最大，化学原料板块上升0.19%，化学纤维板块上升0.07%，橡胶板块下跌0.07%，化学制品板块下跌0.26%，农化制品板块下跌0.84%，非金属材料Ⅱ板块下跌3.84%。 　　远兴能源：阿拉善天然碱项目正按计划有序推进。远兴能源3月24日在投资者互动平台表示，阿拉善天然碱项目正按计划有序推进，项目一期计划于2023年6月建设完成，一期项目共建设4条生产线，合计年产能500万吨纯碱、40万吨小苏打。目前，阿拉善天然碱项目生产用水350万立方水指标已于2020年取得，剩余水指标相关工作正在推进中。 　　波罗的海货运指数（FBX）在2021年9月10日达到历史高位11108.56点，随后开始震荡回落，2023年3月24日收于1491.73点，比前一周（2023.3.17）上升1.99%。中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月11日达到历史高位3587.91点，随后表现出明显回落，2023年3月24日收于977.12点。随着世界各国码头拥堵情况持续缓解，疫情情况逐渐缓解，港口陆续运力提升，我们认为海运价格有望结束大幅波动状态，稳定在合理区间，利好出口行业。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　三鑫医疗(300453) 　　事件： 　　公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入133,600.26万元，较上年同期增长14.75%，实现归母净利润为18,463.43万元，较上年同期增长18.42%。 　　其中，血液净化类产品实现营业收入88,212.45万元，比上年同期增长19.91%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为66.03%； 　　输注类产品实现营业收入35,187.85万元，比上年同期增长3.75%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为26.34%； 　　心胸外科类产品实现营业收入6,549.05万元，比上年同期下降5.48%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为4.9%； 　　其他业务实现营业收入3,650.92万元，该类业务营业收入占公司总收入的比重为2.73%。 　　点评： 　　血液净化业务线稳步增长，2022年收入同比增长约19.91% 　　公司在血液净化领域产品布局广泛，涉及透析管、透析液/粉、透析器和血液透析设备（透析机和滤过机）。2022年，公司血液净化类产品实现营业收入88,212.45万元，比上年同期增长19.91%，该类产品营业收入占公司总收入的比重为66.03%。该板块实现销售毛利率约29.37%，毛利率较2021年毛利率29.99%略有下降。 　　2022年，公司全资子公司四川威力生在四川眉山“西部药谷”建设的新生产基地陆续进入生产设备设施安装及调试阶段，2023年将形成新增产能（预计将增加透析器产能300万支），该基地全面投产后，将成为西部地区产品品类最齐全、产能规模最大的血液透析设备+耗材系列产品生产基地。 　　为做好未来三至五年乃至更长时期的产能储备，公司在江西南昌投资新建的血液透析系列产品研发生产基地项目已于2022年内顺利开工，项目建成后将进一步扩充公司血液透析系列产品产能，预计建成后产能将增加2000万支透析器组装产能，更好地满足持续增长的市场需求并进一步扩大产品规模经济效应。 　　根据医械研究院发布的《中国医疗器械蓝皮书（2019版）》，预计到2030年，我国终末期肾病患者人数将突破400万人。当前我国存量透析治疗需求仍远未被满足，血液透析治疗率还远低于国际水平。根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2021年我国在透析人数为74.96万人，接受治疗的患者比例为20%左右，与世界平均透析治疗率37%、欧美国家透析治疗率75%相距甚远。随着我国终末期肾病患者透析治疗率的不断提升，透析人数将保持继续增长，血液透析产业具有广阔的增长空间。 　　公司切入血管介入业务，由低值耗材向高值耗材拓展 　　公司2022年也获得了PTA高压球囊扩张导管注册证，由此也切入了血管介入治疗器材领域。目前公司血管介入在研项目10余个。公司通过与浙江理工大学等专业院校合作，大力推进人造血管制备关键技术攻关，推动血管介入新产品尽快落地。 　　PTA高压球囊扩张导管适用于外周血管系统（如髂动脉、股动脉、腘动脉、膝下动脉、锁骨下动脉以及肾动脉等）的经皮腔内血管成形术（PTA），并适用于治疗自体或人造透析用动静脉瘘的堵塞病变。该产品是解决血液透析中因长期进行内瘘穿刺造成内瘘狭窄的利器,具备优异的通过性和良好的跟踪性，球囊顺应血管走形能力佳，具有良好的操控性，能够精准到达病变部位。公司获证的PTA高压球囊扩张导管性能指标处于行业领先水平。 　　投资建议 　　考虑公司产能扩张以及新冠疫情后的恢复，我们预计公司2023-2025年的收入分别为16.86亿元、20.97亿元和25.42亿元，收入增速分别为26.2%、24.4%和21.3%，2023-2025年归母净利润分别实现2.35亿元、2.95亿元和3.57亿元，增速分别为27.5%、25.2%和21.1%，对应2023-2025年的PE分别为16x、12x和10x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，以及公司向外周血管介入领域拓展，公司新业务的天花板逐渐打开，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备销售不及预期。 　　大宗原材料价格显著上升风险。 　　集采导致产品价格大幅下降风险。

　　智飞生物(300122) 　　核心观点 　　代理品种高增速。2022年公司实现营收382.64亿元（+24.83%），归母净利润75.39亿元（-26.15%），扣非归母净利润75.10亿元（-26.26%）。自主产品实现收入32.85亿元（-66.12%），其中常规自主产品营收17.60亿元（+35.82%），其他自主产品营收15.25亿元（-81.85%），预计主要由于2022年国内整体新冠疫苗接种量大幅下降；代理产品实现收入349.75亿元（+67.09%），其中4价和9价HPV疫苗全年分别实现批签发1403万支（+59.37%）和1548万支（+51.65%），五价轮状病毒疫苗批签发883（+20.77%），代理产品收入大幅增长。 　　新代理协议期限达三年半，基础采购金额预计超千亿。公司与默沙东签署《供应、经销与共同推广协议》，协议对包括HPV疫苗在内产品的基础采购金额进行了约定，根据协议2023年下半年至2026年底的约定基础采购金额达到1010亿元；基础采购金额可以根据实际情况进行协商调整，考虑到公司代理品种中4/9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等终端需求旺盛，2021年和2022年实际采购金额分别在约定的基础采购金额基础上上浮了43%和75%，预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额。 　　关注结核产品矩阵商业化。2022年微卡和宜卡完成90%以上省级单位中标挂网，2022年9月公司重组结核杆菌融合蛋白被WHO结核病综合指南推荐用于诊断结核感染；2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有望进一步扩大使用人群，“筛查+治疗”模式发挥结核产品矩阵的协同效应。 　　风险提示：HPV疫苗代理合同到期及销售下滑；冻干AC-Hib三联苗注册风险；母牛分枝杆菌疫苗销售不及预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。 　　投资建议：公司代理产品收入大幅增长，与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。我们对公司盈利预测进行调整，预计2023-2024年归母净利润分别为94.96/113.11亿元（前值为90.03/111.13亿元），新增2025年归母净利润预测为124.52亿元，目前股价对应PE分别为15/12/11x，维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩超预期增长，一体化平台优势显著 药明康德在2022年实现了强劲的业绩增长，总营业收入和归母净利润均同比增长超70%，扣非归母净利润更是同比增长超100%，显著超出市场预期。这主要得益于其独特的CRDMO和CTDMO一体化业务模式的持续发力，以及商业化订单的增长和工艺流程优化带来的效率提升，充分展现了公司作为行业龙头的显著优势。 新分子种类业务驱动未来增长，产能建设持续推进 公司在化学业务板块，特别是新分子种类（如寡核苷酸和多肽）方面表现出爆发式增长，其收入同比增长高达158.3%，占比也显著提升。为支撑未来的持续增长，公司正积极建设新能力和新产能，并预计在2023年及未来两年保持高额资本开支，以巩固其在寡核苷酸和多肽CRDMO平台上的领先地位，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2022年年度业绩概览 药明康德于2023年3月20日公布的2022年年度报告显示，公司业绩表现亮眼： 营业收入与净利润大幅增长： 2022年总营业收入达到393.55亿元，同比增长71.84%。归母净利润为88.14亿元，同比增长72.91%。扣非归母净利润更是高达82.60亿元，同比大幅增长103.27%。经调整Non-IFRS净利润为93.99亿元，同比增长83.2%。 毛利率提升： 公司毛利率达到37.29%，较2021年同期上升1.02个百分点，主要受益于商业化订单的增长以及工艺流程优化带来的效率提升。 投资要点分析 Chemistry业务高速增长，新分子种类贡献显著 常规业务稳健增长： 剔除大订单收入后，公司整体常规业务收入增速约为31.9%。化学业务板块收入约288亿元，剔除大订单后同比增长39.7%，其中小分子业务收入约176.13亿元，同比增长约32.5%。 新分子种类业务爆发： 新分子种类业务收入达到20.37亿元，同比高速增长158.3%。其在化学业务中的占比从2021年的5.6%提升至2022年的7.06%，显示出强劲的增长势头。 TIDES平台领先优势： 截至2023年2月底，公司建有独特的寡核苷酸和多肽CRDMO平台，拥有27条寡核苷酸生产线、总体积10,000升+的多肽固相合成仪以及1,000人+的研发团队，技术平台与项目经验处于行业领先地位，未来TIDES板块有望保持快速增长。 常规业务稳健发展，持续投入新能力与产能 2023年业绩展望： 公司预计2023年收入将增长5-7%，其中常规业务增速预计在30%左右。经调整non-IFRS毛利预计同比增长12-14%，non-IFRS净利润增速预计相同或更高。 各业务板块增长预测： WuXi Chemistry收入预计增长36-38%，其中新分子种类业务增速预计为72-76%。 WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU收入预计增长20-23%。 WuXi DDSU预计收入下降超20%，但2023年开始销售分成将逐渐成为主要增长动力。 资本开支与订单储备： 公司预计2023年资本开支为80-90亿元，并预计2024、2025年将维持2023年的CAPEX体量，持续建设新能力和新产能。截至2022年末，公司未完成订单总额为328亿元，其中244亿元预计将于2023年度确认收入，为未来业绩增长提供保障。 盈利预测与投资评级 基于公司一体化CRDMO和CTDMO业务模式的持续发力，促进业绩快速增长，分析师对公司未来的盈利能力持乐观态度。 盈利预测调整： 预计公司2023-2025年营业收入分别为420.33亿元、551.54亿元和733.40亿元。归母净利润分别为94.40亿元、125.79亿元和172.41亿元。 维持“买入”评级： 鉴于公司强劲的业绩表现和明确的增长前景，分析师维持其“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了订单数量及增长不及预期、产能释放不及预期、汇率波动对业绩影响、投资收益波动风险以及核心人员流失风险。 总结 药明康德在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均大幅提升，尤其扣非归母净利润增速超过100%，充分体现了其作为行业龙头的强大实力。公司一体化CRDMO和CTDMO业务模式是其核心竞争力，特别是在Chemistry业务板块，新分子种类业务的爆发式增长成为新的增长引擎。展望2023年及未来，公司常规业务预计将保持稳健增长，并通过持续的资本开支建设新能力和新产能，以及充足的未完成订单储备，为未来的业绩增长奠定坚实基础。分析师维持对药明康德的“买入”评级，认可其长期投资价值。

中心思想 民营龙头转型升级，REITs赋能价值重估 本报告核心观点指出，九州通作为国内领先的民营医药商业龙头，正通过数字化、平台化战略实现全面转型升级，已成功构建千亿级业务平台。公司积极拓展高毛利业务，优化业务结构，提升盈利能力。更重要的是，其医药物流仓储公募REITs战略的启动，有望盘活存量优质资产，降低负债，并为未来发展提供权益性融资，从而重构轻资产运营模式，显著提升公司市场价值。报告认为，市场对九州通存在认知偏差，低估了其在全国物流网络、现金流改善及高毛业务转型方面的成就，随着REITs战略的逐步落地，公司价值将迎来重估。 业务结构优化与盈利能力提升 九州通通过深耕医药供应链服务，横向发展数字化、平台化服务，纵向延伸至中医药研发生产和零售药店，形成了多元化、高毛利业务增长点。总代品牌推广、医药工业自产及OEM、医药零售和三方物流等高毛业务的快速发展，正逐步改变公司传统低毛利批发配送的业务结构，推动整体毛利率稳步提升。这些战略性业务布局，结合其强大的科技驱动能力，共同构筑了公司未来业绩持续增长的坚实基础。 主要内容 九州通：千亿平台与多元化业务布局 九州通：转型升级的民营医药流通龙头 1.1 立足医药大健康，构筑千亿业务平台： 九州通成立于2000年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务涵盖数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。公司是中国民营医药商业龙头，连续多年位列中国医药商业企业第四位，2022年位列“中国民营企业500强”第68位。公司股权架构清晰稳定，最终控制方为创始人刘宝林，下属465家子公司围绕医药供应链全面布局。 1.2 收入规模不断提升，业绩稳步增长： 九州通创收实力强劲，2011年至2021年，营收规模从248.39亿元增长至1224.07亿元，年均复合增长率达17%；归母净利润从3.74亿元增长至24.48亿元，年均复合增长率达21%。2022年前三季度，公司收入达到1029.46亿元，同比增长11.78%。公司毛利率在转型高毛业务后呈现逐步提升态势，2022年前三季度毛利率为7.80%，净利润率为1.69%。期间费用率管控良好，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.79%、1.84%、0.82%。公司应收账款周转率相对较高，回款速度较快，经营性现金流自2019年起持续好转。 1.3 主营业务不断拓宽，科技驱动转型升级： 公司深耕医药供应链服务，通过数字化、平台化、互联网化转型，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，并纵向延伸至中医药产品研发与生产、加盟药店。六大主营业务中，医药分销与供应链业务是核心，2022H1实现收入591.97亿元，同比增长9.75%。总代品牌推广业务是高毛利新业务，2022H1实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%，毛利9.03亿元，同比增长47.15%。医药工业自产及OEM业务2022H1收入11.21亿元，毛利率22.57%。医药零售业务2022H1收入10.48亿元，毛利率17.72%。三方物流业务2022H1收入2.92亿元，毛利率20.28%。医疗健康与技术增值服务2022H1收入0.75亿元，毛利率35.81%。高毛业务占比的提升是公司整体盈利能力增强的关键。 行业变局与九州通的战略机遇 行业集中度不断提升，院外市场迎来新机遇 2.1 医药流通行业集中度提升，龙头市场份额不断增加： 2021年全国七大类医药商品销售总额达26064亿元，同比增长8.5%，市场增速已恢复至疫情前水平。在集采常态化和两票制深入发展背景下，医药流通行业集中度持续提升。2020年，我国前100家药品流通企业主营业务收入占全国医药市场总规模的73.7%，其中九州通等4家全国龙头企业占比达42.6%。商务部“十四五”规划提出，到2025年培育1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前100家企业收入占比超98%，为九州通等龙头企业带来巨大发展机遇。 2.2 带量采购常态化促进院外发展，总代总销业务迎来发展机遇： 随着带量采购常态化和双通道政策实施，二级及以上医院处方开始流向零售药店，院外市场迎来发展机遇。九州通院内进入集采的品种对业务总量影响有限（约3%），而院外市场是公司多年深耕的优势市场（销售占比超70%），市场渠道格局变动总体利大于弊，有利于公司拓展院外市场及总代品牌推广业务。 九州通的转型升级路径：数字化与资产证券化 传统流通企业的转型升级之路 3.1 依托院外配送渠道，大力发展总代业务： 总代品牌推广业务是公司新兴战略板块，近年来发展迅速。凭借成熟的渠道运营经验和带量采购带来的院外品种转移机遇，公司承接总代业务优势明显。截至2022H1，公司总代药品品规达1125个，医疗器械达381个，共实现销售收入62.25亿元，同比增长7.85%；实现毛利9.03亿元，同比增长47.15%。该业务毛利率高达14.50%，毛利占比16.68%，对公司业绩贡献持续提升。重点单品如磷酸奥司他韦（可威）、酒石酸美托洛尔片（倍他乐克）等销量大幅增长。 3.2 搭建数字化平台，承接全渠道流量： 九州通通过打造线上线下相结合的服务平台，全面承接上游生产企业（F端）、下游B端客户（医疗机构、药店、诊所、快消品店、政府采购等）和C端用户流量，实现B2B、B2C、O2O全场景应用。“九州通医药网”和“智药通”系统赋能B端客户，实现实时数据共享、移动办公和全线上闭环。对于C端用户，公司通过“万店联盟”和“幂健康”平台赋能。截至2022Q1-Q3，“万店联盟”累计覆盖门店数达10016家。九州通旗下健康科技集团已取得互联网医院牌照，完成“幂健康”平台开发，构建了包括实体医疗机构、互联网医院、零售药店、商业保险公司等在内的综合服务平台，形成面向C端消费者的线上线下大健康服务闭环。 3.3 多年积累迎来新机，REITs战略有望盘活医药物流资产： 2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行，标志着其轻资产运营战略转型迈出第一步。公司作为国内头部医药流通企业，拥有141个高标准医药物流仓储设施，分布在全国31个省会城市及110个地级市，总建筑面积超过420万平方米，其中符合GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库。基础设施公募REITs平台作为权益性融资通道，有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设施，减少对传统债务融资的依赖，有效降低公司负债率（目前约70%），并为新投基础设施项目提供资金来源，实现存量资产和新增投资的良性循环，从而促进公司市场价值提升。 破除市场认知偏差，揭示九州通真实价值 破除行业认知差，未来业绩有迹可循 认知差1：多年的固定资产投入投出了什么？未来还需要大规模的固定资产投入吗？ 九州通多年的固定资产投入打造了全国首屈一指的智能化物流系统，具备31座枢纽型中央配送中心和110座区域配送中心，常温配送网络和冷链配送网络分别覆盖全国96%和95%的地区，是医药行业中唯一打通各个仓储中心信息系统、能做到统一调配的医药物流公司。该系统具备数字化（九州云仓系统实现全景数智物流运营管控）和智能化（九州云智公司研发重载式穿梭车、AGV等智能物流装备）两大特征。目前，物流运营板块已从“成本中心”转变为“利润中心”，为外部客户提供专业仓储物流服务，2021年三方物流业务营收5.31亿元，同比增长74.31%。公司的全国物流网络体系已形成，固定资产投入高峰期已过，REITs战略的落地将盘活存量资产，实现良性循环。 认知差2：流通企业的现金流都极差？有没有改善的可能性？ 市场对流通企业现金流差的认知主要源于2017-2018年药品零加成政策对医院回款的影响。然而，政策影响是一次性的，随着边际影响减弱，流通企业现金流自2019年已普遍好转。对于九州通而言，REITs战略将进一步改善公司现金流，同时重点发展的总代品牌推广业务和互联网业务回款良好，随着这些新业务占比的不断提升，公司现金流状况将持续向好。 认知差3：九州通是不是一家单纯的物流配送企业？ 自2018年公司发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，九州通已逐渐从低毛利的配送业务向高毛利业务转型。公司一方面向上游中药饮片、医疗器械拓展自有品牌，从制造端提升毛利率；另一方面向下游发展更贴近C端的总代推广业务和互联网B2C/O2O业务，承担更多销售职能，从而提升毛利率。从结果来看，公司2022年前三季度的毛利率已从2011年的6.05%提升至7.80%，这主要得益于高毛业务占比的提升。 盈利预测与估值：买入评级 盈利预测与估值 1) 盈利预测： 基于医药分销业务稳定增长、总代品牌推广和医药工业等高毛业务快速发展、零售和三方物流业务增长、医疗健康服务潜力释放等关键假设，预计公司2022-2024年总营收分别为1367.14亿元、1532.15亿元、1722.21亿元，同比增长11.69%、12.07%、12.40%。归母净利润分别为24.67亿元、29.72亿元、35.82亿元，同比增长0.76%、20.49%、20.52%。REITs战略的部署将逐步改善公司现金流，促进物流资产扩增和主营业务发展，并带来额外收益，整体提升净利率。 2) 估值： 九州通作为国内医药流通行业的龙头之一，具备数字化转型优势、千亿平台价值、业务内容不断拓宽带来的多个业绩增长点，以及REITs战略带来的轻资产运营模式重构和价值重估潜力。选取医药流通企业、以品牌运营为特色的CSO公司、连锁药店作为可比公司，报告认为公司合理估值为15倍2023年P/E，对应2023年目标市值446亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、市场竞争加剧风险： “两票制”实施以来，大型央企、国企加速并购重组，市场竞争日益激烈，可能影响公司市场份额。 2、药品质量事故影响公司经营风险： 药品经营与医疗健康服务受特殊管制，若发生产品质量事故，公司可能承担责任并影响经营。 3、应收账款发生坏账风险： 医药流通行业存在“垫资”现象，若公司扩张过快或现金流恢复不足，可能增加应收账款坏账风险。 总结 九州通作为中国民营医药商业的领军企业，已成功构建千亿级业务平台，并通过数字化、平台化战略实现全面转型升级。公司积极拓展总代品牌推广、医药工业、数字零售和智慧物流等高毛利业务，有效优化了业务结构，推动整体毛利率稳步提升，并实现了业绩的持续增长。 报告强调，九州通启动医药物流仓储公募REITs战略是其价值提升的关键一步。此举不仅能盘活公司在全国31个省会城市及110个地级市积累的优质医药物流仓储资产，降低对传统债务融资的依赖，优化资产负债结构，还将为公司未来的新投资提供权益性资金来源，从而重构轻资产运营模式，促进公司市场价值的显著重估。 报告还深入分析并破除了市场对九州通存在的认知偏差，指出公司多年的固定资产投入已打造出全国领先的智能化物流系统，且固定资产投入高峰期已过；公司的现金流状况正随着新业务占比提升和REITs战略的落地而持续改善；公司已不再是单纯的低毛利物流配送企业，而是向高毛利、多元化业务转型的综合服务商。 基于对公司业务发展、转型成果和REITs战略潜力的全面分析，报告预测九州通未来业绩将稳步增长，并给予“买入”评级，认为其合理估值为15倍2023年P/E，对应目标市值446亿元。同时，报告也提示了市场竞争加剧、药品质量事故和应收账款坏账等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，线上线下协同发展 固生堂作为中医医疗服务领域的领先企业，在2022年展现出强劲的业绩韧性和增长潜力。尽管面临疫情挑战，公司通过线上线下业务的协同发展，实现了营业收入和经调整净利润的显著增长，并成功扭亏为盈，业绩表现符合市场预期。 战略布局深化，驱动高质量扩张 公司积极推进门店网络扩张、院内制剂研发以及自有医生体系建设等核心经营战略。这些战略举措不仅巩固了其市场地位，也为未来的高质量扩张奠定了坚实基础。预计固生堂将继续保持高速增长态势，其作为连锁中医医疗服务龙头的成长性突出。 主要内容 2022年业绩概览与业务驱动 整体业绩表现： 2022年，固生堂实现营业收入16.25亿元，同比增长18.4%；经调整净利润达2.01亿元，同比增长28.1%。净利润为1.84亿元，成功扭转2021年的净亏损局面，业绩表现符合预期。 线下业务韧性强劲： 线下医疗机构收入为13.65亿元，同比增长12.0%，占总收入的84%。尽管有30家线下机构平均停业约31天，公司仍取得了优异的业绩，显示出强大的业务韧性。 线上业务高速增长： 线上医疗健康平台收入达到2.60亿元，同比增长69.5%，占总收入的16%。这一增长主要得益于客户访问量的增加，以及河南、四川、湖北、湖南等非OMO地区线上业务的迅速发展。 核心运营指标与会员价值 诊疗量与次均消费： 2022年客户就诊量达294.5万人次，同比增长10.2%；次均消费为552元，同比增长7.5%。 客户增长与回头率： 年新增客户55万人，客户回头率保持在64%，同比提升1.2个百分点。 会员体系价值凸显： 截至2022年底，产生实际消费的会员人数增长至20万人，同比增长47%。会员就诊量达90万人次，占总就诊量的30%。会员回头率高达86.4%，会员平均消费为2673元/人，是非会员平均消费的1.7倍，显示出会员体系的强大价值。 医保覆盖率提升： 医保收入占总收入的28.8%，同比提升1.0个百分点。其中，统筹账户占收比为15.8%，同比提升2.6个百分点；个人账户占收比为13.0%，同比下降1.6个百分点。 战略性扩张与产品创新 门店网络持续扩张： 截至2022年底，公司在北京、上海、广州、深圳等14个城市拥有并经营48家医疗机构。通过2023年1月和3月完成及宣布的收购，医疗机构数量将增至52家，持续推进全国连锁扩张。 院内制剂研发取得突破： 2022年12月，公司首个中药院内制剂“通窍止涕鼻舒颗粒”在广东省药监局备案，该产品已历经超过5年临床验证。公司正加大研发投入，在脱发、鼻炎、不孕不育及消化症状等领域推进多个院内制剂的试生产和申报，旨在实现医疗健康解决方案的产品化和标准化，提高处方效率。 自有医生体系建设成效显著： 公司通过名医传承工作室及OMO平台，在青年医师培养方面已初见成效，将继续打造高素质青年医师团队。 未来业绩展望与潜在风险 盈利预测： 考虑到公共卫生事件带来的不确定性，公司调整了盈利预测。预计2023-2025年营业收入将分别达到21.45亿元、27.99亿元和36.51亿元，同比增长32%、31%和30%。归母净利润预计分别为2.46亿元、3.27亿元和4.34亿元，同比增长34%、33%和33%。 投资评级： 鉴于公司作为连锁中医医疗服务龙头的地位和突出的成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 扩张不及预期的风险、并购事项的不确定性、人力资源风险、商誉减值风险、医疗事故风险以及行业竞争加剧的风险。 总结 固生堂在2022年展现了卓越的经营韧性和强劲的增长势头，成功实现扭亏为盈，各项核心业务数据健康增长。公司通过线上线下业务的深度融合、精细化的会员运营策略，以及积极的门店扩张、院内制剂研发和自有医生培养等战略布局，持续巩固其在中医医疗服务领域的龙头地位。展望未来，固生堂具备显著的成长潜力，预计营收和归母净利润将保持高速增长。尽管面临扩张、并购、人力资源和市场竞争等潜在风险，但其清晰的战略路径和强大的执行力使其投资价值突出，维持“买入”评级。