中心思想 大健康战略成效显著，盈利能力大幅提升 本报告核心观点指出，鲁商发展（600223.SH）在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比大幅增长95.09%，主要得益于大健康业务盈利能力的显著提升以及首批资产交割确认的投资收益。公司正成功转型聚焦大健康领域，通过剥离地产业务实现轻装上阵，并以“4+N”化妆品品牌矩阵为核心驱动业务持续兑现。 业务结构优化，未来增长可期 公司业务结构持续优化，大健康业务（特别是福瑞达医药）营收占比已达51%，且利润率有所提升。化妆品业务表现优于大盘，两大核心品牌“瑷尔博士”和“颐莲”通过产品升级和渠道拓展实现稳健增长，子品牌更是呈现高速增长态势。尽管短期内低毛利率的健康地产业务结算和玻尿酸原料价格竞争对盈利能力造成一定扰动，但公司整体毛利率预计将大幅改善。基于对公司提质增效和精细化运营的看好，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年归母净利润将持续增长。 主要内容 23Q1 业绩概览与盈利能力分析 财务表现亮点与资产交割影响 营收与净利润表现： 2023年第一季度，鲁商发展实现营收12.71亿元，同比下降14.17%。然而，归母净利润达到1.29亿元，同比大幅增长95.09%。归母净利率为10.17%，同比提升5.69个百分点。 资产交割贡献： 归母净利润的显著增长主要得益于首批6大资产交割确认的投资收益，累计达1.27亿元。剩余2大资产预计将在2023年10月底前完成交割，有望继续贡献收益。 扣非净利润承压： 扣非归母净利润为0.15亿元，同比下降75.99%，主要受低毛利率的健康地产业务结算扰动盈利能力的影响。 大健康业务驱动： 福瑞达医药营收6.49亿元，同比增长19.91%，占总营收比重达51%。其归母净利润为0.44亿元，同比增长36.32%，利润率为6.78%，同比提升0.86个百分点，显示大健康业务盈利能力持续提升。 利润结构与毛利率变动分析 收入拆分： 化妆品业务营收4.73亿元，同比增长12.68%，表现优于大盘。 药品业务营收1.43亿元，同比增长56.40%。 原料业务营收0.76亿元，同比下降1.30%。 毛利率情况： 23Q1综合毛利率为39.39%，同比下降1.67个百分点。 化妆品业务毛利率为62.86%，同比提升1.3个百分点，主要得益于产品结构调整和高毛利率单品占比提升。 药品业务毛利率为56.40%，同比提升0.94个百分点。 原料业务毛利率下降至30.46%，主要受玻尿酸原料价格竞争影响。 地产业务结算对综合盈利能力仍有扰动。 费用率分析： 销售费率25.14%，同比增加5.13个百分点，主要原因是药品及化妆品业务占比提升。 管理费率4.67%，同比下降0.41个百分点。 研发费率2.35%，同比增加0.84个百分点。 财务费率4.19%，同比增加0.44个百分点。 大健康业务发展与展望 化妆品业务增长策略与品牌表现 “4+N”品牌战略： 公司坚持“4+N”品牌战略，化妆品业务占比提升至37.2%，同比增加8.91个百分点。 瑷尔博士： 营收2.43亿元，同比增长8%。2023年升级益生菌面膜、推出乳液抗皱面膜，中高端系列产品占比逐渐提升，产品结构持续优化。通过合作许凯实现品牌放量增长。线上以天猫为基本盘，发力抖音；线下发力“瑷尔博士颜究院”，大单品有望贡献利润。 颐莲： 营收1.71亿元，同比增长5.6%。玻尿酸补水喷雾领跑各平台类目排名，以爆款喷雾为基础，推出舒缓喷雾及富勒烯防护喷雾，产品价格由69元提升至128元。同时推出舒缓面霜及控油水，抖音渠道放量，通过成分科普、事件营销、明星营销、文化助力赋能品牌势能提升。 子品牌高速增长： 子品牌合计营收0.59亿元，同比增长84%。诠润在2022年双十一期间天猫/抖音同增94%/460%。善颜开设“善颜肌肤管理中心”单品牌店，打造济南本地样板市场。伊帕尔汗拓展销售渠道，预计2023年将延续亮眼表现，未来或可展现更高业绩弹性。 投资建议与风险提示 投资建议： 公司正成功转型大健康领域，以“4+N”化妆品矩阵支撑业务持续兑现。地产业务剥离后，公司轻装上阵，未来将聚焦大健康领域发展。分析师看好公司提质增效、精细化运营。 预计2023-2025年归母净利润分别为4.12亿元、5.59亿元、7.17亿元（已考虑剥离地产业务影响）。 对应PE分别为26X、19X、15X。 维持“买入”评级。 风险提示： 化妆品行业景气度下降风险。 化妆品行业竞争加剧风险。 新产品推广情况不及预期。 资产重组计划具有不确定性。 总结 鲁商发展在2023年第一季度表现出色，归母净利润实现95.09%的显著增长，主要得益于大健康业务的强劲表现和资产剥离带来的投资收益。公司正加速向大健康领域转型，福瑞达医药作为核心驱动力，其营收占比和盈利能力均有提升。化妆品业务作为公司增长的重要引擎，通过“瑷尔博士”和“颐莲”两大品牌的持续升级和渠道拓展，以及子品牌的高速增长，展现出强大的市场竞争力。尽管短期内地产业务结算和原料价格竞争对综合毛利率造成一定扰动，但公司整体业务结构优化，费用控制得当。分析师对公司未来发展持乐观态度，预计随着地产业务的彻底剥离和对大健康领域的聚焦，公司盈利能力将持续增强，维持“买入”评级。

　　立方制药(003020) 　　事件描述 　　公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报， 2022 年实现营业收入 25.8 亿元， 同比增长 13.5%； 归母净利润 2.1 亿元， 同比增长 21.7%； 扣非净利润1.7 亿元， 同比增长 10.4%。 毛利率 37.4%， 同比下降 2.5 个百分点， 净利率8.1%， 同比增加 0.55 个百分点。 2023 年 Q1 实现营业收入 8.1 亿元， 同比增长 29.1%； 归母净利润 6614.2 万元， 同比增长 40.4%； 扣非净利润 6510.0 万元， 同比增长 48.4%。 　　事件点评 　　工业品种形成梯队， 控释技术占据优势。 2022 年公司工业板块增长8.3%， 其中非洛地平缓释片（ II）、 甲磺酸多沙唑嗪缓释片销量持续增长；益气和胃胶囊、 坤宁颗粒为国家基本药物目录品种， 医院持续开发中， 实现较快的增长。 硝苯地平控释片在第七批国采中以第一顺位中标， 首年约定采购量基数为 26846.7535 万片， 主供地区江苏省、 上海市、 安徽省、 贵州省、吉林省， 备供地区浙江省、 山东省（已经递补中标并供货）、 宁夏回族自治区、 海南省、 云南省， 2022 年 11 月在中标省份开始销售。 目前已发货约 1.7亿粒， 覆盖约 4000 家医疗终端。 非洛地平缓释片（ II） 在第 8 批集采中落标， 预计影响下半年院内市场销售。该品种公司在OTC渠道销售占比约60%，今年影响可控。 盐酸文拉法辛缓释片于 2023 年 Q1 获批上市， 用于治疗抑郁症（包括伴有焦虑的抑郁症） 及广泛性焦虑障碍。 米内网数据显示， 文拉法辛 2021 年在中国城市公立医院、 县终端的销售额达 12.52 亿元。 原研尚未进入国内销售， 缓释片另有康弘药业生产， 缓释胶囊上市 7 家， 普通片/胶囊有超过 12 家上市。 羟考酮缓释片 2023 年 3 月取得生产批件， 预计 7 月份可实现销售， 目前挂网、 医院开发工作已在推进， 该品种国内市场规模15亿元左右， 10mg规格仅有原研在销售。益气和胃胶囊 2022年销售约 3 亿粒， 今年一季度新开发医院能快速放量， 销售超 1 亿粒， 增长态势良好。 　　二甲双胍格列吡嗪片中标十四省联盟集采。 此外， 眼科品种方面公司已建设无菌制剂生产线， 包括单剂量和多剂量。 一方面， 对已有产品进行再开发，如金珍滴眼液正在做增加适应症的验证性临床研究， 吡嘧司特钾滴眼液已经按照新注册分类申报； 盐酸丙美卡因滴眼液已申报注册， 还有其他品种在研发中。 　　商业快速增长， 与华润合作正在推进。 2022 年公司批发业务增长 15.7%，零售业务增长 35.7%。 其中商业公司立方药业 2020~2022 年的净利润分别为1637.5 万元、 1785.0 万元、 1862.1 万元， 逐年小幅上涨。 商业业务与华润润曜的合作已经股东大会审议通过， 预计在今年上半年交割， 完成后有助于降低公司资产负债率， 优化资产结构， 聚焦工业业务发展。 　　股权激励第一期业绩达成， 后续有望继续超额完成。 公司 2022 年股权激励计划考核目标为： 以 2021 年净利润为基数， 2022~2024 年净利润增长率不低于 20%、 40%、 60%。 2022 年公司净利润同比增长 21.7%， 第一期业绩达成。 2023 年依靠甲磺酸多沙唑嗪、 羟考酮、 益气和胃等品种的快速增长，有望继续超额完成目标。 　　投资建议 　　预计公司 2023~2025 年 EPS 分别为 2.2、 2.7、 3.7 元， 对应 PE 分别为21.6、 17.0、 12.4 倍， 维持“增持-B” 评级。 　　风险提示 　　包括但不限于： 药品降价的风险； 研发失败的风险； 销售不及预期的风险； 集采丢标的风险， 等

中心思想 业绩承压下的常规业务韧性 金域医学在2022年实现了收入和利润的显著增长，展现了其在医学诊断服务领域的强大实力。尽管2023年第一季度受新冠检测业务量价齐跌影响，整体业绩面临短期压力，但公司常规医学诊断服务收入仍保持近20%的增长，凸显了其核心业务的稳健性和市场需求韧性。 战略转型驱动的长期增长潜力 公司通过持续深化产品创新、优化客户结构（特别是提升三级医院和高端平台业务占比），以及全面推进数字化转型，有效提升了运营效率和精细化管理水平。这些战略举措不仅应对了当前市场变化，更构建了未来可持续增长的动力，为公司在后疫情时代的长期发展奠定了坚实基础。 主要内容 业绩回顾与运营效率提升 2022年业绩表现: 金域医学在2022年表现强劲，实现收入154.8亿元，同比增长29.6%；归母净利润27.5亿元，同比增长24%；扣非归母净利润27.1亿元，同比增长23.6%。这表明公司在疫情期间及后疫情过渡期仍保持了良好的增长势头。 2023年第一季度业绩分析: 2023年第一季度，受新冠检测业务大幅收缩影响，公司整体业绩出现显著下滑。收入为21.2亿元，同比下降50.2%；归母净利润1.5亿元，同比下降82.4%；扣非归母净利润1.4亿元，同比下降83.2%。然而，常规医学诊断服务收入逆势增长19.5%，达到19.9亿元，显示出公司核心业务的内生增长动力。 运营效率持续提升: 2022年，公司毛利率为43.1%（-4.2pp），净利率为18.4%（-1.4pp），主要受新冠检测价格下降影响。但通过精细化管理和数字化转型，各项费用率均显著下降：销售费率9.8%（-2.3pp），管理费率10.5%（-1.3pp），财务费率-0.1%（-0.2pp），研发费率4.1%（-0.3pp）。这体现了公司在收入高速增长背景下，通过规模效应和管理优化实现了运营效率的持续提升。公司未来将继续谋划产能中心布局，抓好精益生产，严抓实验室成本管控。 战略布局与未来发展展望 产品创新与客户结构优化: 公司持续深化产品创新，拥有79类检验技术，2022年新开发项目超过600项，服务项目总数超过3600项。在客户结构方面，公司强化三级医院客户需求响应，三级医院常规业务收入占比提升至38.4%（+2.5pp），高端平台业务占比提升至52.1%（+1.6pp）。感染、神免、血液等疾病线市场份额全国领先，显示出公司在高端和专业化服务领域的竞争优势。 深化数字化转型: 金域医学深入推进业务数字化建设、数字化业务建设以及技术与数据基础建设三大方向的数字化转型战略。通过以血液病、感染等重点疾病线为抓手开展数字化项目研发，推进“三大价值链，六大端到端场景”建设，并加速病理领域数字技术与生物技术的融合创新。同时，公司构建安全稳定的IT基础环境，推动PaaS中台建设，强化数据管理规范，为数字化战略提供坚实支撑。 盈利预测与投资建议: 西南证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.1亿元、15亿元、18.3亿元，对应同比增速分别为-56%、24%、21.5%。尽管2023年利润预计大幅下滑，但后续两年将恢复稳健增长。基于公司常规业务的韧性、运营效率的提升和战略布局，维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了行业竞争加剧、政策变动、项目落地不及预期以及应收账款管理等潜在风险，投资者需予以关注。 总结 金域医学在2022年取得了强劲的财务表现，收入和净利润均实现显著增长。尽管2023年第一季度受新冠检测业务影响，整体业绩面临短期挑战，但公司常规医学诊断服务收入的逆势增长，充分展现了其核心业务的韧性和市场竞争力。公司通过持续的运营效率提升、费用率优化、产品创新深化以及客户结构优化，有效巩固了市场地位。特别是，金域医学全面推进数字化转型，旨在提升精细化管理水平和拓展创新服务场景，为未来的可持续发展注入新动能。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心，但同时提醒投资者关注行业竞争、政策变化及应收账款管理等潜在风险。

　　何氏眼科(301103) 　　事件描述 　　公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报， 2022 全年公司实现营业收入9.55 亿元， 同比减少 0.74%； 实现归母净利润 3320.62 万元， 同比减少 61.55%；实现扣非归母净利润 2752.83 万元， 同比减少 63.69%； 基本每股收益为 0.2242元， 同比减少69.27%。2023Q1公司实现营业收入3.07亿元， 同比增长26.91%；实现归母净利润 5682.63 万元， 同比增长 117.82%； 实现扣非归母净利润5516.55 万元， 同比增长 112.93%； 基本每股收益为 0.3596 元， 同比增长63.16%。 　　事件点评 　　尽管疫情反复给公司经营带来了不利影响， 2022 全年公司营业收入仍实现基本与去年同期持平。 2022 年公司不断加大信息化数字化建设投入， 打通互联网医院与线下门诊的路径， 并积极推进电商平台建设及 O2O 布局，进一步增强了客户粘性。 2022 年公司实现门诊量 116 万余人次， 实现营业收入 9.55 亿元， 其中非手术治疗、 玻璃体视网膜诊疗服务、 屈光不正手术矫正服务表现亮眼， 收入占比分别较去年同期提升 5.71、 4.24、 1.51pct。 　　2022全年公司归母净利润较去年明显减少， 主要系投入加大所致。 为始终坚持全生命周期眼健康管理战略布局和长期可持续发展， 公司加大了相关技术投入， 同时引进了大批业务骨干和高层次复合型人才， 相关成本有较大增长。 2022 年公司销售费用、 管理费用、 研发费用分别为 1.38 亿元、 1.63亿元、 125.72 万元， 同比分别增长 12.15%、 27.69%、 2.21%。 　　伴随 2023Q1 经济复苏， 公司业绩显著改善。 2023Q1 公司实现营业收入3.07 亿元， 同比增长 26.91%， 主要受益于经济复苏带来居民医疗消费需求增长， 公司经营规模扩大。 与此同时， 得益于财务费用明显减少、 投资收益显著增加等因素， 公司盈利能力明显改善。 2023Q1 公司毛利率和净利率分别为 47.19%和 18.33%， 较去年同期分别提升 6.89、 7.54pct。 　　投资建议 　　预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.25、 18.37、 23.37 亿元， 增速分别为 49.2%、 28.9%、 27.2%， 净利润分别为 1.54、 2.00、 2.67 亿元， 增速分别为 364.1%、 29.9%、 33.3%， 对应 EPS 分别为 0.98、 1.27、 1.69 元， 以 4月 27 日收盘价 43.32 元计算， 对应 PE 分别为 44.4X、 34.2X、 25.7X， 维持“增持-B” 评级。 　　风险提示 　　宏观环境变化造成经营受阻风险； 行业监管政策变化风险； 医疗纠纷或事故风险； 业务扩张带来的管理风险。

中心思想 战略转型与业绩改善预期 鲁商发展正坚定推进战略转型，核心在于剥离房地产业务，并集中资源聚焦大健康产业，包括化妆品和生物医药板块。这一转型旨在优化公司资产结构，提升盈利质量，并有望消除地产业务对公司估值的负面影响，从而实现大健康业务的估值修复。 大健康业务驱动与地产剥离影响 2023年第一季度，公司归母净利润大幅增长，主要得益于地产板块首批资产交割确认的投资收益。尽管扣非归母净利润有所下滑，但化妆品和医药板块均展现出强劲的增长势头和积极的毛利率表现，这得益于公司深厚的研发底蕴、品牌战略以及市场拓展。地产业务的逐步剥离，将使公司更专注于高增长、高附加值的大健康领域，为未来的业绩改善和估值提升奠定基础。 主要内容 23Q1整体业绩分析 营收与净利概览： 23Q1实现营收12.72亿元，同比下降14.17%；归母净利润1.29亿元，同比大幅增长95.09%。扣非归母净利润0.15亿元，同比下降75.99%。 业绩波动原因： 归母净利润增长主要源于地产板块首批资产交割确认的投资收益。扣非归母净利润下滑则主要由于健康地产结算项目多为毛利率较低的刚需产品或首期销售房源。 化妆品业务稳健增长 收入与毛利率： 化妆品板块23Q1实现营业收入4.73亿元，同比增长12.68%；毛利率达62.86%，同比提升1.3个百分点，较2022年增长1.86个百分点。 品牌表现： 公司坚持“4+N”品牌发展战略。“颐莲”品牌收入1.71亿元，同比增长5.56%；“瑷尔博士”品牌收入2.43亿元，同比增长8.00%；其他品牌收入0.59亿元，同比大幅增长84.4%。 增长驱动： 颐莲补水喷雾、瑷尔博士微晶水等大单品持续带动品牌体量提升，颐莲嘭润面霜、瑷尔博士闪充面霜等销量表现良好。23Q1新上市23个化妆品单品，显示公司积极推新。公司深厚的研发底蕴、原料研发与储备是其化妆品业务持续增长的关键。 医药板块高速发展与战略调整 收入与毛利率： 医药板块23Q1实现营业收入1.43亿元，同比大幅增长59.21%；毛利率56.40%，同比提升0.94个百分点。 增长原因： 收入大幅增长主要得益于公司积极拓展线上营销渠道，以及去年同期受疫情影响基数较低。 战略展望： 公司已公告将全称变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，并调整经营范围，预计未来将装入更多医药行业相关资产，包括山东博士伦福瑞达制药、新疆伊帕尔汗香料、山东福中福生物科技等体外医药资产，并通过基金投资医药健康产业链。 原料业务挑战与转型 收入与毛利率： 原料及衍生产品、添加剂板块23Q1营业收入0.76亿元，同比下降1.30%；毛利率30.46%，同比下降4.17个百分点。 毛利率下滑原因： 主要受透明质酸行业价格战影响。 未来布局： 23Q1上市2款新化妆品原料、1款农业级发酵原料。公司正发力高附加值的医药级透明质酸原料，并通过合作布局重组胶原蛋白等新原料，有望使原料业务重回增长轨道。 地产业务剥离进展及影响 剥离计划： 公司于2022年12月公告拟剥离原有房地产开发业务资产，集中优势资源发展化妆品、生物医药板块。 进展情况： 截至2023年3月3日，已完成第一批次6家标的资产交割；剩余2家标的公司预计将于2023年10月31日前完成交割。 积极影响： 随着地产业务的逐渐剥离，影响公司估值的因素有望消除，公司化妆品、原料等大健康业务有望迎来估值修复。 总结 鲁商发展2023年一季度业绩显示，公司正坚定推进向大健康产业的战略转型。尽管整体营收有所下降，但归母净利润因地产资产剥离带来的投资收益而大幅增长。化妆品和医药板块表现亮眼，收入和毛利率均实现稳健增长，体现了公司在研发、品牌和市场拓展方面的成效。原料业务虽受价格战影响，但正通过布局高附加值产品寻求转型。地产业务的逐步剥离，预计将消除估值压力，并为公司大健康核心业务带来估值修复和长期增长潜力。

　　怡和嘉业(301367) 　　投资要点 　　一季报超预期：2022年实现收入14.15亿元（+114%）和归母净利润3.80亿元（+161%）。分业务来看，家用呼吸机业务实现收入11.71亿元（+195%），耗材业务实现收入1.98亿元（+21%），医用产品业务实现收入0.44亿元（-57%）。呼吸机业务实现较大增长，主要系受竞争对手产品召回影响，美国市场销量大增所致；医用产品的销售较去年同期均有所下降，主要系2022年1-10月医用产品的需求有所下降，11-12月因原材料供应紧张无法及时响应市场需求。2023年一季报实现收入4.8亿元（+132%）、归母净利润1.55亿元（+192%）。2023年一季度营收和利润增速超出市场预期，公司国内外业务稳步推进，产品需求增加下实现营收大幅增加。 　　借机加速海外扩张，提升品牌影响力：公司系国内少有专注于呼吸健康领域设备和耗材的生产厂家，深耕海外市场多年，受益于竞争对手产品召回，公司凭借产品高可靠性和性价比优势加速海外扩张，依托境外合作经销商3B实现产品快速放量，2022年全年境外营收占比达84.72%，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，得到海外主流国家认可，品牌影响力有望进一步提升。未来巩固优势区域，加快营销网络拓展，实现国内外销售业绩的可持续增长。 　　高度重视研发，研发成果丰厚：公司2022年研发投入0.73亿元（+51%），加快产品更新迭代，保持产品核心竞争力。截至2022年12月31日，公司拥有458项国内专利，其中国内发明专利81项、国内实用新型专利284项、国内外观设计专利93项；国际专利85项；软件著作权69项。自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。 　　股权激励彰显发展信心：公司拟向高级管理层和部分核心业务人才发布股权激励计划，授予不超过64.00万股的限制性股票，占当前公司股本总额6400万股的1.00%。业绩考核目标为以公司2022年营业收入为基数，2023、2024年营业收入增长率不低于30%、60%，彰显公司发展信心。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为18.91/23.57/30.39亿元，增速34%/25%/29%，归母净利润分别为5.09/6.71/8.73亿元，增速34%/32%/30%，对应PE分别为34/26/20倍。公司系国产家用呼吸机龙头，海内外业务发展势头向好，预计业绩持续增长，首次覆盖，给予“增持”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

　　奥浦迈(688293) 　　业绩简评 　　2023年4月27日公司披露年报，2023第一季度实现营收0.68亿元（-6.53%）；实现归母净利润0.24亿元（-4.26%）。表观业绩增速略有下滑，主要系去年同期IVD企业对于培养基采购量临时提升和备货需求，剔除主要IVD企业客户采购培养基收入后，1Q23收入同比稳中有升。 　　经营分析 　　培养基主业稳步增长，客户研发管线数量快速提升。考虑到去年一季度IVD企业对于培养基采购量临时提升和备货需求，剔除主要IVD企业客户采购培养基收入后，收入同比稳中有升。截至目前，公司已有125个（+14）已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，具体看目前有临床前阶段72个（+2）、临床I期阶段25个（+6）、临床II期阶段10个（+3）、临床III期阶段17个（+3）、商业化生产阶段1个。随着客户研发管线的逐步推进，将进一步推动放大对培养基产品需求，为公司带来一定的收入增量。（注：括号内为较2022年末管线变化数量） 　　CDMO募投项目即将完成验证，值得期待。去年由于受资本寒冬等不利因素影响，部分项目暂缓推进。随着大环境逐步回暖，以及公司CDMO募投项目的稳步建设，预计将于上半年完成验证，有望大幅提升公司CDMO服务能力与竞争力。 　　加大研发投入，持续加强竞争力。1Q23公司研发投入合计973万元（+81.11%）。同时，公司进一步加大产学研合作力度，去年11月与华东理工大学共同设立“奥华院”，也于1Q23处于先期投入阶段。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司实现归母净利润1.48/2.11/2.91亿元，对应PE分别为56/39/28倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

中心思想 医疗IT与AI算力双轮驱动，东华软件迎来增长新机遇 本报告核心观点指出，东华软件（002065）作为国家规划布局内的重点软件企业，正凭借其在医疗IT领域的深厚积累和在AI算力基础设施建设方面的深度布局，迎来显著的增长机遇。公司在医疗业务上展现出三大超预期表现，包括基于订阅制的HOS产品、高客户质量以及医联体建设带来的业务快速增长。同时，公司与华为在AI算力中心建设上的紧密合作，使其成为中国AI国家云建设的重要参与者。随着AI技术与垂直场景的深度融合，以及国家对算力基础设施建设的战略支持，东华软件有望实现降本增效并打开新的增长空间。 战略转型与技术创新赋能，市场预期差显著 东华软件积极拥抱AI，通过持续的技术创新和业务模式创新，成功构建了以数字基础设施建设和核心关键能力建设为核心的业务战略。公司接入百度“文心一言”，并在多个领域实现产品方案落地，预示着其在AI赋能下的巨大潜力。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.7元，基于分部估值法，认为公司在健康行业、算力业务及其他业务板块均具备强劲的增长动力和市场预期差，未来盈利能力有望大幅提升。 主要内容 1. 医疗为基，东华全面拥抱AI 1.1. 财务状况稳健，研发投入持续加码 东华软件2022年实现营业收入118.33亿元，同比增长8.72%。归属于母公司净利润为4.01亿元，同比减少12.76%，主要系智慧城市、雪亮工程等项目订单金额大但毛利率偏低所致。从营收结构看，金融健康行业是公司主要收入来源，2022年实现营收72.85亿元，同比增长6.04%，占总营收的61.56%；政府及公共事业营收23.96亿元，占比20.25%。公司综合毛利率保持稳定在23.16%。值得注意的是，公司持续加大研发投入，2022年研发费用率达7.37%，研发投入总额11.49亿元，占总营收的9.71%，且研发投入0%资本化，体现了公司对技术创新的坚定承诺。销售费用率和管理费用率均有所下降，分别为2.83%和6.98%。 1.2. 积极拥抱AI，赋能业务降本增效 公司在2022年积极参与数字中国建设进程，全面拥抱AI并持续投入。其业务主要涵盖数字基础设施建设和核心关键能力建设。在数字基础设施方面，公司以AI算力中心承建为核心，提供端到端的软件定义数字基础设施服务。在核心关键能力建设方面，公司设立关键技术研究实验室，持续投入人工智能技术、信息技术创新应用及可信可控的数据安全产品研发。公司已接入百度“文心一言”，并在数字医疗、金融科技、智慧城市、智能电力等多个领域实现产品方案落地。随着产品与人工智能的深度融合，公司有望通过控制员工数量和提升人均创收，实现显著的降本增效。 2. 三个层面，医疗业务超预期 2.1. HOS订阅制模式，数据变现潜力巨大 东华医为推出的医院综合业务操作系统（HOS）是行业内首个以“数字孪生”为概念建设的产品，通过对医院全量生产要素进行全局表达，重塑医院数据化支撑底座。HOS采用订阅制（SaaS）商业模式，2022年已有37家医院签约HOS服务合同，单个合同金额均超过千万。此外，公司为医院打造了一站式数据治理及分析平台，即数据中台产品，涵盖数据采集、质控、分析、安全等核心功能，并支持各类政策性数据需求。公司的CMOS（大健康医疗综合业务运营操作系统）解决方案进一步促进城市全域医疗资源的数据汇聚、治理和标准化，通过AI算法构建融合中台，形成城市级医疗数据闭环体系，在AI与垂直场景结合的趋势下，公司在医疗领域数据治理方面的优势有望放大。 2.2. 高质量客户群，构建医疗保障生态 子公司东华医为累计服务全国1000多家医院、医疗集团、卫健委、医保局等客户。在2021年艾力彼“中国顶级医院100强”榜单中，东华医为有40家医院客户入围，包括北京协和医院、四川大学华西医院等。同时，在2022年最新发布的复旦大学医院管理研究所、中国医学科学院和艾力彼三大国内医院权威榜单中，东华医为的客户数量均超过三分之一，客户排名位列前茅。公司还与国家医保局、天津医保局、中国人民保险公司、泰康人寿保险公司等医保类客户深度合作，有望构建新的医疗保障体系，形成生态闭环。 2.3. 医联体建设加速，驱动医疗业务快速增长 医联体建设是国家政策重点推进方向，旨在整合区域医疗资源，实现分级诊疗。截至去年，全国已建设1.5万个医联体。东华医为积极响应政策，推出了公立医院运营管理平台，涵盖9大类业务、45级、163个功能点，不断丰富和完善医院信息化建设。公司的互联网医联体系统已成功服务沧州市人民医院医联体、青岛大学附属医院城市医疗集团等多个客户，通过搭建平台实现医疗数据互联互通共享，支持双向转诊、远程会诊等业务功能。公司全面推广的城市大健康医疗综合业务运营操作系统（CMOS）作为智慧卫生新基建的重要应用场景，具备全域数据汇聚共享、全面数据治理、AI支撑等六大能力，有望受益于医联体的快速发展，打开医疗业务快速上升通道。 3. 深度合作华为，助力中国AI国家云 面对国内AI、超算领域面临的“卡脖子”难题，国产智算中心建设迫在眉睫。在此背景下，“中国算力网—智算网络”和“国家超算互联网”相继启动，旨在打造国家算力底座，支撑数字中国建设。东华软件及全资子公司神州新桥与华为展开紧密合作，成为华为在大型算力中心建设业务上的重要伙伴。神州新桥在昇腾人工智能生态大会上荣获“优秀昇腾人工智能计算中心合作伙伴”。2021-2022年，公司及全资子公司累计中标智能计算中心项目超40亿元，包括武汉、沈阳、河北、大连、长沙、宁波、北京等多个重要项目。近期，神州新桥再次中标沈阳智算中心二期项目，金额达5.14亿元，进一步巩固了公司在该领域的竞争优势。随着AI对算力需求的不断加大以及算力作为AI国家云重要底座支撑进入快速发展阶段，公司作为华为合作伙伴的算力相关业务有望实现快速增长。 4. 盈利预测与估值分析 根据盈利预测，公司2023-2025年营业收入预计分别为140.13亿元、167.60亿元、198.50亿元，同比增长18.42%、19.60%、18.44%。归母净利润预计分别为6.86亿元、9.57亿元、14.04亿元，同比增长71.16%、39.45%、46.70%。毛利率预计将逐步提升至24.55%、25.22%、26.27%。 本报告采用分部估值法： 健康行业： 预计2023年营收27亿元，考虑到医疗业务的订阅制模式、高客户质量以及医联体建设带来的快速增长，给予该业务2023年7倍P/S，对应市值189亿元。 算力业务： 预计2023年净利润1.65亿元，鉴于AI景气度提升和算力紧缺，给予该业务2023年65倍P/E，对应市值107.25亿元。 其他业务： 预计2023年净利润1.97亿元，考虑到软件业务接入文心一言生态以及金融IT业务与AI技术的深度融合有望实现降本增效，给予该业务40倍P/E，对应市值78.8亿元。 综合以上分部估值，给予公司目标市值375.05亿元，目标价11.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 投资者需关注以下风险：行业竞争加剧的风险，软件和信息技术服务业竞争激烈；技术迭代过快的风险，新技术和新商业模式需要持续研究和创新；业务创新的风险，需不断创新业务以满足市场需求；以及预测假设具有一定主观性，医疗IT及算力市场未来变化难以完全预知。 总结 东华软件凭借其在医疗IT领域的深厚积累和在AI算力基础设施建设上的前瞻布局，展现出强劲的增长潜力。公司在医疗业务方面，通过HOS订阅制模式、高质量客户群以及医联体建设的加速推进，实现了业务的超预期发展。同时，与华为的深度合作使其在国产AI国家云建设中占据重要地位，累计中标智能计算中心项目超40亿元，为公司算力业务的快速增长奠定基础。尽管面临行业竞争、技术迭代和业务创新等风险，但公司积极拥抱AI的战略转型和持续的研发投入，有望驱动其未来盈利能力显著提升。基于分部估值法，本报告首次覆盖给予东华软件“买入”评级，目标价11.7元，看好其在数字中国建设浪潮中的长期发展。