中心思想 业绩增长确定性与中长期能见度提升 浦银国际研究报告指出，药明生物（2269.HK）在2022财年实现了强劲的财务增长，收入和经调整净利润均同比增长48.4%和48.5%，自由现金流首次转正。公司重申了2023财年收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引，并首次给出了未来三年收入和经调整净利润复合年增长率（CAGR）分别达到30%和26-27%的展望。结合其持续增长的未完成订单额（大增51%至205.7亿美元，其中36亿美元预计在未来三年内完成），药明生物的中长期业绩能见度显著提升，为投资者提供了更高的增长确定性。 全球化战略深化与估值重估 药明生物凭借其CRDMO（合同研究、开发与生产组织）模式和“赢得分子”战略，在全球融资环境波动中依然保持了强劲的订单增长，2022年新增136个综合项目，超出此前指引。公司正积极推进海外生产基地的建设与产能爬坡，预计海外产能利用率将快速提升，并受益于海外订单15-20%的定价上浮空间，长期有望稳定海外毛利率在40%以上，从而逐步降低对整体毛利率的拖累。鉴于中长期业绩能见度的提升，浦银国际上调了药明生物的目标PEG倍数至1.7x，并微调目标价至86港元，维持“买入”评级，反映了市场对其全球化战略布局和持续增长潜力的认可。 主要内容 强劲的财务表现与未来增长蓝图 FY22 业绩回顾与FY23/中长期指引 药明生物在2022财年表现出色，实现营业收入152.69亿元人民币，同比增长48.4%；经调整归母净利润达到49.25亿元人民币，同比增长48.5%。值得注意的是，公司自由现金流首次转正，并预计未来将持续为正。展望2023财年，公司维持收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引。同时，首次预计2023财年经调整净利润将增长26%以上，尽管毛利率可能受到海外生产占比提升的负面影响，但将被持续的运营效率提升部分抵消。对于中长期，公司预计未来三年（2023-2025年）收入和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）将分别至少达到30%和26-27%，显示出稳健的增长预期。 全球产能扩张与订单驱动增长 订单需求持续强劲与“赢得分子”战略 在CRDMO模式和“赢得分子”战略的推动下，药明生物在全球融资环境波动中依然录得强劲的订单增长。2022年，公司新增了136个综合项目，超出了此前设定的120个项目的指引。截至2022年末，未完成订单额大幅增长51%至205.7亿美元，其中有36亿美元的订单预计将在未来三年内完成。公司预计2023年将通过“赢得分子”战略再获得10个III期/商业化项目，截至年初已新增3个III期项目，另有4个大药企III期项目和2个商业化项目预计在4月底前签订，进一步巩固了未来的收入基础。 海外生产能力快速爬坡与资本开支计划 目前，药明生物的17个商业化项目中，仅有1个在爱尔兰生产，其余均在国内。然而，持续强劲的订单需求有望驱动海外产能利用率的快速爬坡。例如，爱尔兰基地预计明年将承接5个商业化项目生产，后年产能利用率将爬升至60%，逐步接近国内产能的利用率水平。考虑到海外订单相比国内有15-20%的定价上浮空间，长期来看，海外毛利率有望稳定在40%以上，从而逐步降低对公司整体毛利率的拖累。为支持全球生产基地建设，公司预计2023年和2024年每年将有60亿元人民币的资本开支，全部来自自有资金，体现了其对全球化布局的坚定投入。 估值调整与风险考量 目标估值倍数上调与目标价微调 浦银国际结合公司最新指引，微调了2023/24E经调整净利润预测，分别下调8%/6%至62.9亿/84.0亿人民币，并首次引入2025年预测111.4亿人民币，对应2022-2025年复合年增长率（CAGR）为31.3%。鉴于公司三年指引和未完成订单的强劲增长有效提升了中长期业绩的能见度，浦银国际将目标PEG倍数从1.5x上调至1.7x（略低于历史平均1.8x，且明显低于海外CDMO龙头的历史平均水平2.0-3.5x），最终得到目标价86港元，维持“买入”评级，潜在升幅达70%。 投资风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在投资风险，包括全球融资环境的变化可能影响生物科技公司的研发投入和外包需求；地缘政治风险可能对公司的全球运营和供应链造成不确定性；以及重要项目失败或延迟可能对公司业绩产生负面影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 药明生物在2022财年展现了卓越的财务表现，收入和经调整净利润均实现近50%的同比增长，并首次实现自由现金流转正。公司对2023财年及未来三年的业绩增长给出了明确且积极的指引，预计收入和经调整净利润将保持30%和26-27%的复合年增长率。凭借CRDMO模式和“赢得分子”战略，药明生物的订单需求持续强劲，未完成订单额大幅增长至205.7亿美元，显著提升了中长期业绩的能见度。公司正积极推进全球产能布局，特别是海外生产能力的快速爬坡，有望通过更高的定价和逐步稳定的毛利率贡献，进一步驱动业绩增长。浦银国际基于对公司增长确定性的信心，上调了目标PEG倍数并微调目标价至86港元，维持“买入”评级。尽管面临融资环境变化、地缘政治和项目风险，药明生物凭借其强大的业务模式和全球化战略，有望延续高增长态势。

中心思想 业绩承压下的战略性投入与增长驱动 微创医疗2022年业绩预警显示，公司销售收入实现约16%的同比增长，主要得益于大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高增长业务的强劲表现。然而，由于研发投入持续加码、附属公司商业化推进以及一次性非现金性拨失的增加，公司亏损幅度扩大至不超过5.85亿美元。这反映出公司在追求长期增长和市场领先地位过程中，短期内面临的战略性投入压力。 政策利好与研发创新驱动长期价值 尽管短期盈利承压，但公司作为高值耗材领域的领军企业，持续保持强劲的研发投入，并在多个业务线取得显著研发成果。同时，国内高值耗材集采政策环境趋于温和，更注重创新和临床受益，为公司的创新产品提供了更为有利的市场环境。结合其丰富的绿色通道产品管线，微创医疗有望在未来维持快速增长，其长期价值和市场竞争力依然值得肯定。 主要内容 2022年业绩概览与亏损原因分析 微创医疗近期披露的2022年盈利预警显示，公司全年销售收入同比增长约16%（剔除汇率影响），但录得亏损不超过5.85亿美元，相较于去年同期约3.51亿美元的亏损，亏损幅度显著扩大。全年业绩略低于市场预期。 销售收入增长主要得益于以下业务的强劲表现： 心脉医疗（大动脉及外周血管介入业务）：收入同比增长约31%。 微创脑科学（神经介入业务）：收入同比增长超过40%。 心通医疗（心脏瓣膜业务）：收入同比增长约25%。 微创机器人（手术机器人业务）：收入同比增长超过850%，显示出新兴业务的爆发式增长潜力。 其他主要业务：骨科医疗器械业务、心律管理业务及心血管介入业务收入同比分别增长约9%、5%及2%，保持稳定增长。 新兴业务：整体收入录得指数级增长。 全年亏损扩大的主要原因包括： 一次性及非现金性拨备及亏损的增加，约1.05亿至1.20亿美元。 附属公司微创机器人及心通医疗在推进研发、注册、商业化过程中带来的投入增加。 其他业务在海外市场的投入增加。 政策环境变化与未来业务展望 2022年底，冠脉支架续标拟中选价格（伴随服务费）较2020年首次集采中标价格有所提升，体现了政策纠偏和合理化。2022年以来，创新医疗器械DRG除外支付方法出台，骨科耗材、电生理、起搏器等高值耗材集采规则趋于完善，集采价格降幅趋于温和，充分体现了政策端对创新医疗器械的呵护，集采将向临床受益的方向倾斜，不再以低价为唯一标准。 基于此，分析师预计公司2023年各业务线将保持良好增长态势： 大动脉及外周介入、神经介入、心血管介入业务：有望维持快速增长。 骨科、心律管理业务：有望实现稳健增长。 机器人、心脏瓣膜等新兴业务：有望维持高速增长。 研发投入与产品管线进展 公司作为高值耗材领域的领军企业，研发投入持续强劲。2022年上半年，公司研发投入达1.86亿美元。根据预测，2022年研发费用预计为3.61亿美元，2023年为4.08亿美元，2024年将进一步增至4.41亿美元，显示出公司对研发的长期战略性投入。 各条业务线在研发方面取得了多项重要成果： 鸿鹄骨科手术机器人：获得FDA批准上市。 国产磁共振心脏起搏器Rega、Neurohawk取栓支架：获国家药监局批准上市。 二代高速OCT系统：已提交注册申请。 前列腺提拉系统、自研经导管二尖瓣置换：完成FIM（首次人体应用）。 公司共有26款绿色通道产品，连续多年排名行业第一，彰显其在创新医疗器械领域的领先地位和持续创新能力。 盈利预测与财务数据分析 综合考虑集采影响、研发持续投入、新产品上市增量等因素，分析师下调了公司2022-2023年EPS预测，并新增2024年EPS预测： 2022年EPS预测：-24.96美分（原值为-5.54美分）。 2023年EPS预测：-22.58美分（原值为-3.01美分）。 2024年EPS预测：-23.78美分。 公司盈利预测与估值简表（百万美元）： 指标（美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 649 779 903 1,074 1,261 营业收入增长率 -18.2% 20.0% 16.0% 18.9% 17.4% 净利润 -191 -276 -452 -409 -430 EPS（美分） -10.57 -15.18 -24.96 -22.58 -23.78 损益表关键数据（百万美元）： 销售收入：预计从2022年的903百万美元增长至2024年的1,261百万美元，保持稳健增长。 毛利：预计从2022年的551百万美元增长至2024年的782百万美元。 研发费用：持续增加，从2022年的361百万美元增至2024年的441百万美元，是影响净利润的重要因素。 净利润：预计2022年亏损452百万美元，2023年收窄至409百万美元，2024年略有扩大至430百万美元，反映出公司在战略投入期的持续亏损。 资产负债表关键数据（百万美元）： 总资产：预计从2022年的4,124百万美元逐步下降至2024年的3,824百万美元。 现金及等价物：预计从2022年的1,759百万美元下降至2024年的1,118百万美元，表明公司在运营和投资活动中消耗现金。 负债合计：预计从2022年的2,429百万美元持续增长至2024年的3,099百万美元。 现金流量表关键数据（百万美元）： 经营活动现金流：预计持续为负，2023年为-506百万美元，2024年为-186百万美元，表明公司运营层面仍需大量资金支持。 投资活动现金流：预计持续为负，但规模相对稳定，2022-2024年维持在-152至-155百万美元之间。 融资活动现金流：预计从2022年的438百万美元逐步下降至2024年的128百万美元，表明公司仍在通过融资支持发展，但融资需求可能趋于平稳。 风险提示 投资者需关注以下风险： 高值耗材降价超预期。 骨科业务减亏低于预期。 收购整合风险。 总结 微创医疗2022年业绩预警显示，公司在销售收入方面取得了约16%的显著增长，尤其在大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高增长业务领域表现突出。然而，由于持续加码的研发投入、附属公司商业化推进以及一次性非现金性拨备的增加，公司亏损幅度扩大至不超过5.85亿美元。 尽管短期内面临盈利压力，但分析认为，随着国内高值耗材集采政策环境趋于温和，更注重创新和临床受益，以及公司在研发管线上的持续投入和多款创新产品的成功上市（如鸿鹄骨科手术机器人获FDA批准，多款产品获NMPA批准），微创医疗作为高值耗材领域的领军企业，其长期增长潜力和市场竞争力依然值得肯定。分析师维持“买入”评级，但同时提示了高值耗材降价超预期、骨科减亏低于预期以及收购整合等潜在风险。公司未来盈利能力将取决于其创新产品的市场转化效率和成本控制能力。

　　昭衍新药(603127) 　　国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。 　　临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。 　　掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50%CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。 　　积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。 　　盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险

　　事件概括。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。 　　新的时代新的任务。《意见》强调，到2025年，医疗卫生服务体系进一步健全，资源配置和服务均衡性逐步提高，重大疾病防控、救治和应急处置能力明显增强，中西医发展更加协调，有序就医和诊疗体系建设取得积极成效。到2035年，形成与基本实现社会主义现代化相适应，体系完整、分工明确、功能互补、连续协同、运行高效、富有韧性的整合型医疗卫生服务体系，医疗卫生服务公平性、可及性和优质服务供给能力明显增强，促进人民群众健康水平显著提升。 　　深化体制机制改革，推进医疗卫生治理科学化。《意见》强调了发挥信息技术支撑作用。通过发展“互联网+医疗健康”，建设面向医疗领域的工业互联网平台，加快推进互联网、区块链、物联网、人工智能、云计算、大数据等在医疗卫生领域中的应用，加强健康医疗大数据共享交换与保障体系建设。同时，《意见》强调了建立跨部门、跨机构公共卫生数据共享调度机制和智慧化预警多点触发机制。推进医疗联合体内信息系统统一运营和互联互通，加强数字化管理。加快健康医疗数据安全体系建设，强化数据安全监测和预警，提高医疗卫生机构数据安全防护能力，加强对重要信息的保护。 　　投资建议：医疗水平的发展关系到国计民生，在政策的推动与医疗机构数字化转型等趋势下，行业龙头与格局已初步形成。当前，伴随国家卫健委“十四五”全民健康信息化规划的发布，医疗信息化行业的长期逻辑得到进一步提振。考虑当前全民健康信息化建设基础，国家再一次明确以信息技术运用的“路线图”和“任务书”为医疗信息化行业的发展的主要方向，我们再次强调国家必将把大数据赋能作为医保改革发展的重要借力点，各部委或将通过颁布重点场景的数据要素管理细则来更安全、更积极、更有序地用好医疗大数据。我们重点推荐医疗要素核心收益标的久远银海，与医疗信息化核心标的创业慧康、卫宁健康、东软集团等医疗IT龙头企业，建议关注嘉和美康、医渡科技、万达信息、山大地纬等相关公司。 　　风险提示：政策落地不及预期；医疗信息化竞争加剧；技术发展与政策导向不匹配。

　　1.结构性心脏病介入器械行业定义 　　结构性心脏病是指由心脏组织或瓣膜畸形引起的心脏的物理和生理变化，许多结构性心脏病是先天性的，有些结构性心脏病则是在患者以后生活中形成的。结构性心脏病的治疗方式有三种，药物治疗、经导管介入和开心手术。结构性心脏病介入器械用于介入治疗中，常见的介入器械有先天性心脏病封堵器、心源性卒中封堵器和心脏瓣膜产品等。 　　2.结构性心脏病介入器械行业分类 　　结构性心脏病介入器械按照应用领域可主要分为三大类，分别是先天性心脏病介入器械、心源性卒中介入器械和瓣膜病产品。先天性心脏病介入器械主要为先天性心脏病封堵器，产品主要包括房间隔缺损封堵器、室间隔缺损封堵器及动脉导管未闭封堵器。心源性卒中封堵器产品主要包括卵圆孔未闭封堵器及左心耳封堵器。其中，卵圆孔未闭封堵器是一种沿血管送至患者心脏内未闭合卵圆孔处的医疗器械；左心耳封堵器为一种封堵左心耳以预防左心耳内血栓形成及脱落，从而预防心源性卒中的医疗器械。瓣膜病的起因是四个心脏瓣膜（即主动脉瓣、肺动脉瓣、二尖瓣及三尖瓣）中的一个出现瓣膜狭隘或关闭不全导致的心脏疾病。按患病率计，主动脉瓣狭隘及二尖瓣反流是最常见的类型。瓣膜性心脏病的患病率具有显著的地域差异。例如，老年人口的筛查研究显示英国及中国境内中重度三尖瓣反流的患病率分别为2.7%及1.1%。

　　智飞生物(300122) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入382.6亿元，同比+24.8%，实现归母净利润75.4亿元，同比-26.2%，实现扣非归母净利润75.1亿元，同比-26.3%；其中单Q4实现收入104.4亿元，同比+18.3%，实现归母净利润19.2亿元，同比+7%，实现扣非归母净利润19.2亿元，同比+8.7%，基本符合市场预期。 　　HPV疫苗带动公司业绩快速增长。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为88.4/95.1/94.7/104.4亿元（+125%/+3%/+9.4%/+18.3%），单季度归母净利润分别为19.2/18.1/18.8/19.2亿元（+105%/-60%/-35.6%/+7%）。其中四季度收入端维持增长主要系代理品种HPV疫苗放量迅速，同比实现较高增长。从盈利能力看，公司2022年毛利率为33.6%（-15pp），净利率为19.7%（-13.6pp），毛利率、净利率下滑的主要系新冠疫苗产品价格下降明显所致。公司期间销售费用率为5.8%（-0.15pp），管理费用率为0.98%（+0pp），财务费用率为0.04%（-0.03pp），研发费用率为2.2%（+0.4pp），基本保持稳定。 　　代理品种仍保持快速放量，自主产品蓄势待发。分产品来看，公司主要自主产品ACYW135多糖疫苗批签发422万支，AC结合疫苗批签发686万支，Hib疫苗批签发158万支，AC多糖疫苗批签发107万支，自主产品批签发略有下滑。代理产品方面，公司主要代理产品的批签发量增幅明显，四价HPV疫苗批签发1403万支，同比增长59%；九价HPV疫苗批签发1547.7万支，同比增长52%，其他代理产品五价轮状病毒疫苗批签发882万支，23价肺炎疫苗批签发102万支，灭活甲肝疫苗批签发61万支，目前HPV疫苗续签金额超千亿，公司业绩确定性进一步增强。 　　肺结核矩阵蓄势待发。22年公司公司自主研发产品微卡和宜卡两款产品已在我国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网。2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大宜卡的受益人群，助力重点人群的结核分枝杆菌感染筛查，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。 　　管线丰富，长期增长动力强劲。公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，其中23价肺炎疫苗已申报上市，冻干人二倍体狂苗、四价流感疫苗已获得了Ⅲ期临床试验总结报告；15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得了临床试验批准通知书，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，在疫苗行业管线丰富度中处于头部地位，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为5.89元、6.72元、6.83元，对应动态PE分别为15倍、13倍、13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　事件：3月21日，国家卫健委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023年），与2018年版目录相比，管理品目由10个调整为6个，其中，甲类由4个调减为2个，乙类由6个调减为4个。此外，还包括正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类；64排及以上X线计算机断层扫描仪、1.5T及以上磁共振成像系统调出管理品目等内容。 　　配置证放开力度超预期，行业迎来供给端扩容。64排及以上CT、1.5T及以上MR全部调出管理目录，我们预计在除三甲外高端设备渗透率较低的机构有望迎来高端CT、MR采购、装机高峰；随着PET/MR调整为乙类、首次配置大型医疗器械纳入乙类管理目录的价格兜底提高到3000万，门槛降低有助促进更多中基层机构中高端设备需求释放。我们预计后续“十四五”配置证规划有望在PET/CT、PET/MR的放开力度方面继续超预期。 　　国家重视核医学发展，2018年以来审批制度持续优化。国家政策支持核医学发展，陆续出台政策优化配置证政策，为供给端扩容奠定政策基础：1）2018年，卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录（2018年）》，与“十二五”时期对比，甲类管理目录由12个减至5个，乙类管理目录由5个调整为7个，需要许可设备的数量减少65%（按“十二五”配置量计算）。2）2023年新许可管理目录出台，管理品目进一步由10个调整为6个，市场需求较大的PET/MR设备纳入乙类管理。我们认为，2023年管理目录从管理品目、兜底条件等方面进一步优化配置证管理制度，底层审批政策支撑有望持续利好核医学设备数量增加。 　　政策明确规划配置量，供给端扩容带动装机量快速增长。2020年7月，卫健委发布《2018—2020年大型医用设备配置规划数量分布表》，质子放射治疗系统、PET/MR、PET/CT、手术机器人等设备2018-2020年规划新增数分别增加6、49、174、71台，分别增幅60%、175%、46.2%、46.1%。政策利好加速大型医用设备配置证下发及装机量提升，截至2022年6月，累计下发PET/CT配置证335个，新增装机量累计达到215台，政策支持调动医疗机构配置积极性，供给端扩容带动装机量快速增长。 　　重庆“十四五”规划中配置证扩容力度加大，为全国确定性扩容趋势定锚点。2022年1月，重庆医疗卫生服务体系“十四五”规划中明确2025年全市各大型医疗设备规划目标，其中PET/CT、64排及以上CT、1.5T及以上MR、手术机器人的2025年规划数分别达49、376、341、46台，对应2020年配置数增幅达444%、139%、105%、667%，其中PET/CT、手术机器人的扩容力度大。参考重庆配置证放松力度及结构变化，其中正电子发射断层扫描仪配置证的扩容力度最大，我们认为在PET/CT、PET/MR保有率大幅低于发达国家的背景下，十四五有望复制“十三五”配置证的扩容节奏，进一步迎来配置证的放松。 　　投资建议：我们预计后续大型医用设备配置证规划数量有望超预期。大型设备头部企业高端进口替代实力或将实质性最大受益于配置证放开，看好医学影像龙头联影医疗及相关产业链受益标的东诚药业，以及同样显著受配置证提振的微创机器人、国产放射设备新华医疗、CT、MR产品中高端升级的万东医疗、核心部件战略升级的奕瑞科技。 　　风险提示：研发失败或无法产业化的风险，行业竞争加剧的风险；配置证政策扩容不及预期的风险。

　　皓元医药(688131) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2022 年 3 月 22 日，皓元医药披露 2022 年报： 2022 年公司实现营业收入 13.58 亿元，同比增长 40.12%；归母净利润 1.94 亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润 1.56 亿元，同比减少 11.77%。剔除股权激励影响，归母净利润同比增长 16.34%。 　　事件点评 　　收入端表现亮眼，利润端受多因素扰动承压 　　2022 年全年公司实现营业收入 13.58 亿元，同比增长 40.12%；归母净利润 1.94 亿元，同比增长 1.39%；扣非归母净利润 1.56 亿元，同比降低 11.77%。毛利率 51.44%，净利率 14.11%。 　　单季度来看， 2022 第四季度实现收入 3.88 亿元，同比增长 42.01%，归母净利润 0.36 亿元，同比降低 23.84%，扣非后归母净利润 0.32 亿元，同比降低 61.14%。毛利率 51.44%（同比-2.67pp），净利率14.11%（同比-5.56pp）。 全年利润端放缓的主要原因是股权激励摊销带来费用端增加、研发费用大幅度提升、疫情影响回款放缓、产能建设和人员扩张带来的成本上升。预计后续有望逐步恢复。 　　分板块来看： 　　（1）前端业务加速成长，行业赛道进一步拓展。 2022 年全年，分子砌块和工具化合物实现营收 8.27 亿元，同比增长 51.76%；其中分子砌块收入 2.46 亿元，同比增长 78.43%；工具化合物收入 5.82 亿元，同比增长 42.75%。 2022 年， 公司分子砌块和工具化合物累计完成订单数量超 39 万个。经过在小分子领域多年的深耕，公司在分子砌块和工具化合物细分领域已经具备一定的基础，公司加速行业赛道的拓展，前端业务持续不断向上游生命试剂延伸，加速生物大分子等研发管线的开发，布局生物板块相关业务。 　　（2）后端业务营收稳步增长，在手订单大幅增加。 2022 年全年，后端原料药和中间体、制剂生产业务实现营收 5.21 亿元，同比增长24.97%。其中，仿制药领域收入 2.09 亿元，在后端业务中占比40.13%；创新药领域收入 3.12 亿元，在后端业务中占比 59.87%。截至 2022 年末，公司后端业务在手订单约 3.7 亿元。 　　重视研发投入，人员持续扩张 　　公司重视研发并持续加大研发投入力度， 2022 年研发投入 2.02 亿元，同比增长 94.85%，研发投入总额较上年增长较多，主要系公司不断加大研发投入，扩大研发团队规模，本年新增研发人员数量较多， 截至 2022 年末，公司共有员工 3368 人，新增 1882 人，其中研发人员占比 14.67%。 　　 强化产能供给， 保障业绩长期增长 　　公司借由“内生性增长+外延式并购”模式持续加快推进自有实验室产能和商业化产能建设。 　　内生性增长： 自主筹建的首个产业化基地——马鞍山产业化基地，占地面积约 131.79 亩，一期计划建设 3 个生产车间，由难仿药与CDMO 业务共享。截至 2022 年末，项目一期工程中 1 个生产车间已于 2022 年四季度进入试生产阶段，此外，公司还陆续建立了全面、完善的 cGMP 体系，以期更好地满足 CDMO 业务的要求，其他生产车间将陆续分批完工。 　　外延式并购： 公司通过发行股份及支付现金购买药源药物 100%股权，此次收购，可快速补充公司后端制剂 CDMO 能力，拓展制剂GMP 产能，加强公司在 CMC 领域的研发能力和技术水平，进一步提高公司的规模化生产能力。公司还收购泽大泛科 100%股权，快速补齐仿制药原料药和中间体方面的自有产能，持续优化产业布局。 　　投资建议 　　考虑前端业务增长强劲，后端业务增长可期，创新药 CDMO 尤其是ADC 板块已形成竞争优势， 未来潜力突出，我们预计公司 2023~2025年营收分别为 19.57/28.06/40.13 亿元；同比增速为44.1%/43.4%/43.0%；归母净利润分别为 3.01/4.45/6.40 亿元；净利润同比增速 55.7%/47.8%/43.6%；对应 2023~2025 年 EPS 为 2.82/4.16/5.98元/股；对应估值为 43X/29X/20X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

中心思想 2022年业绩强劲增长，商业化项目驱动未来发展 药明生物在2022年实现了符合预期的强劲业绩增长，营收和经调整纯利均实现近50%的同比增长。非新冠项目营收的显著增长，以及后期项目管线的快速推进，共同彰显了公司业务的内生增长动力和市场竞争力。公司通过“跟随并赢得分子”策略，有效推动了项目管线的扩张和成熟，为未来的持续高增长奠定了坚实基础。 全球产能扩张与管线优化奠定持续增长基础 公司积极扩建全球产能，以满足不断增长的后期及商业化项目交付需求，确保了业务的快速响应能力。同时，成功从UVL名单中移除，进一步消除了外部不确定性，证明了公司运营的韧性。结合对未来几年归母净利润的乐观预测，药明生物展现出强大的成长潜力和投资价值，其全球化布局和一体化服务能力将持续驱动公司在生物技术领域的领先地位。 主要内容 2022年财务表现：营收与利润双双高增长 整体业绩符合预期： 2022年，药明生物实现营业收入152.7亿元人民币，同比增长48.4%。同期，经调整纯利达到50.5亿元人民币，同比增长47.1%，业绩增长基本符合市场预期。 非新冠业务强劲驱动： 值得注意的是，非新冠项目营收同比增长高达62.8%，显示出公司核心业务的强劲增长势头，有效对冲了新冠相关业务可能带来的波动。 区域市场贡献： 按地区划分，北美市场表现尤为突出，实现营收85.0亿元，同比增长62.5%；中国市场营收37.2亿元，同比增长48.1%；欧洲市场营收25.5亿元，同比增长11.9%。这表明公司在全球主要生物医药市场的渗透率和影响力持续提升。 业务板块结构优化： 按业务划分，IND前服务实现营收49.5亿元，同比增长45.8%；I期和II期临床开发服务营收32.1亿元，同比增长100.2%，增速显著；III期及商业化生产服务营收68.5亿元，同比增长39.0%。后期临床开发和商业化生产服务的快速增长，体现了公司项目管线的成熟度和商业化转化能力。 盈利能力分析： 2022年净利润率为28.92%，相较2021年的32.93%略有下降，但仍保持在较高水平。资产负债率从2021年的25.72%上升至2022年的26.94%，显示公司在扩张过程中负债水平有所增加，但整体偿债能力依然稳健，流动比率为1.98，速动比率为1.74。 项目管线：漏斗效应显著，后期项目加速推进 综合项目数量持续增长： 在“跟随并赢得分子”策略的有效引导下，药明生物的项目管线保持快速增长。2022年，公司综合项目数量达到588个，同比增长22.5%。其中，非新冠综合项目数量仍高达近550个，凸显了公司在非新冠领域的强大布局。 各阶段项目分布与增速： 项目管线呈现明显的漏斗效应，且后期项目增长迅速。具体来看，临床前项目300个，同比增长11.9%；I期及II期项目234个，同比增长36.8%；III期及商业化项目54个，同比增长31.7%。后期项目数量的快速增长，预示着未来营收的持续高增长潜力。 全球产能布局：保障项目交付与未来增长 产能规模大幅提升： 公司通过新建和收购等方式积极建设全球产能，以满足日益增长的业务需求。2022年，药明生物的总产能已达26.2万升，同比增长高达70.1%。 未来产能扩张规划： 为进一步满足更多后期及商业化项目的交付需求，公司将持续扩建产能。根据公司公告，预计总产能将从2022年的26.2万升逐步提升至2026年的58.0万升，复合年增长率（CAGR）约为22.0%。这一积极的产能扩张计划将有效保障在手订单的快速交付，并支持公司未来的业务增长。 UVL事件影响：成功移除，运营影响有限 积极应对与成功移除： 在UVL（未经核实清单）事件发生后，药明生物积极与美国商务部沟通并配合相关检查，目前已成功从UVL名单中移除。 运营韧性凸显： 在UVL事件过程中，公司一方面保证了在手项目的快速交付，另一方面也实现了项目管线的快速增长，这充分证明了UVL事件对公司运营的影响有限，公司展现出强大的风险应对能力和业务韧性。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级： 安信证券研究中心预计药明生物2023年至2025年的归母净利润将分别达到57.6亿元、75.3亿元和96.8亿元，分别同比增长30.4%、30.7%和28.5%。基于此，给予公司“买入-A”的投资评级，并维持6个月目标价61.20元。 估值分析： 预计公司市盈率（PE）将从2022年的47.73倍逐步下降至2025年的21.80倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力将逐步提升。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等，建议投资者关注。 总结 药明生物在2022年展现了强劲的财务表现，营收和经调整纯利均实现近50%的同比增长，其中非新冠业务的显著增长是主要驱动力。公司通过“跟随并赢得分子”策略，成功构建了数量庞大且后期项目快速增长的项目管线，漏斗效应明显，为未来业绩增长提供了坚实基础。同时，公司积极推进全球产能扩张，预计到2026年总产能将大幅提升，有效保障了项目交付能力。UVL事件的顺利解决，进一步验证了公司运营的韧性和应对外部风险的能力。综合来看，药明生物凭借其强大的研发服务能力、优化的项目管线、前瞻性的产能布局以及全球化战略，有望在未来几年持续实现高增长，具备显著的投资价值。

中心思想 营收强劲增长与一体化服务优势 皓元医药在2022年实现了营收的显著增长，主要得益于其分子砌块和工具化合物等前端业务的快速扩张，以及在ADC药物CDMO领域构建的一体化服务平台。公司通过“自建+并购”策略积极布局产能，强化了其在医药研发生产服务领域的综合实力。 盈利能力短期承压，未来增长可期 尽管2022年公司归母净利润增速因新增产能折旧、人员费用及股权激励摊销等因素阶段性放缓，但前端业务的持续高增长、后端业务充足的在手订单以及新增产能的顺利投产，预示着公司有望在2023年进入新一轮快速发展期，未来盈利能力有望显著提升。 主要内容 各项业务快速发展，2022 年公司收入增长强劲 收入端表现： 2022年公司实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%。其中，分子砌块和工具化合物业务实现营收8.27亿元，同比增长51.76%；原料药和中间体、制剂生产业务实现营收5.21亿元，同比增长24.97%。 利润端表现及影响因素： 2022年公司实现归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%。利润增长阶段性放缓主要受到新增产能提计折旧、新增人员产生额外费用以及股权激励摊销费用等因素的影响。 前端业务保持快速发展 22022年公司前端业务（分子砌块和工具化合物业务）实现营收8.27亿元，同比增长51.76%。具体来看，分子砌块业务和工具化合物业务分别实现收入2.46亿元（同比增长78.43%）和5.81亿元（同比增长42.75%）。这主要得益于公司产品品类的持续丰富和客户的快速开拓。 公司在手订单充足，后端业务有望持续快速发展 2022年公司后端业务（原料药和中间体、制剂生产业务）实现营收5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药领域实现收入3.12亿元（同比增长57.94%），仿制药领域实现收入2.09亿元（同比下降4.71%）。截至2022年底，公司后端业务在手订单金额达3.7亿元，随着项目逐步进入临床III期和商业化阶段，后端业务有望持续快速增长。 新增产能投产顺利，2023 年公司有望进入新一轮快速发展期 公司通过“自建+并购”的方式加快产能布局。在自建产能方面，马鞍山产业化基地一期项目计划建设3个生产车间，其中1个生产车间已于2022年第四季度开始试生产。在并购产能方面，公司通过发行股份及支付现金购买药源药物100%股权，以强化后端制剂CDMO能力。 构建 ADC Payload-Linker CDMO 一体化服务平台，推动ADC 业务持续快速开拓 公司通过构建ADC Payload-Linker CDMO一体化服务平台，已成为国内领先的ADC药物研发生产服务供应商。截至2022年底，公司ADC项目数量超过100个，其销售收入同比增长84.58%。目前，公司已有三条ADC高活产线顺利投产。 投资建议 安信证券预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为3.20亿元、4.51亿元和6.10亿元，分别同比增长65.4%、40.8%和35.3%。基于此，维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等。 总结 皓元医药在2022年展现出强劲的营收增长势头，尤其在前端业务和ADC CDMO一体化服务平台建设方面表现突出。尽管受产能折旧和费用增加影响，归母净利润增速短期放缓，但公司通过“自建+并购”加速产能布局，并拥有充足的后端业务在手订单，为未来的持续快速发展奠定了基础。分析师预计公司未来三年净利润将实现高速增长，维持“买入-A”评级，但需关注潜在的市场及运营风险。