中心思想 业绩稳健增长与研发驱动 心脉医疗在2022年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到8.97亿元（同比增长30.95%）和3.57亿元（同比增长12.99%）。尽管第四季度归母净利润有所下滑，但全年业绩符合市场预期。公司持续保持强劲的研发投入，2022年前三季度研发费用达1.02亿元，占营收比重15.38%，为未来产品管线的丰富和市场竞争力奠定基础。 市场前景与风险并存 公司作为国内主动脉介入领域的细分龙头，其核心产品如Hercules LP、Castor、Minos和Reewarm PTX等均保持快速增长。多款新产品如Ryflumen、Fontus、Talos等已顺利进入市场，同时髂静脉支架系统等多个在研产品有望在未来2-3年内获批上市，预示着广阔的市场前景。然而，高值耗材集采、DRGS等政策推进带来的产品降价风险以及研发进展不及预期等因素，仍是公司未来发展需要关注的重要风险。 主要内容 2022年业绩概览 心脉医疗2022年全年实现营业收入8.97亿元，同比增长30.95%；归属于母公司股东的净利润为3.57亿元，同比增长12.99%；扣除非经常性损益的净利润为3.24亿元，同比增长12.25%。从单季度表现来看，第四季度实现收入2.33亿元，同比增长33.91%，但归母净利润为0.56亿元，同比下降14.97%。整体业绩表现符合市场预期。 核心业务表现分析 收入与利润高速增长 2022年各季度收入均保持高速增长，其中Q1/Q2/Q3/Q4单季收入同比增速分别为30.59%/21.91%/38.92%/33.91%。归母净利润方面，Q1/Q2/Q3单季同比增长21.44%/10.28%/31.51%，但Q4同比下降14.97%。报告指出，尽管2022年疫情反复对部分手术开展造成影响，但公司主营业务中的Hercules LP产品增长稳健，Castor分支型主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架以及Reewarm PTX药物球囊扩张导管等产品均保持了快速增长态势。 研发投入持续强劲与产品管线展望 公司持续加大研发投入，2022年前三季度研发投入达到1.02亿元，同比增长28.77%，研发投入占营收比重达15.38%，显示出公司对技术创新和产品开发的重视。新产品方面，Ryflumen外周高压球囊、Fontus分支型术中支架系统、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统等已顺利进入医院。此外，髂静脉支架系统、腔静脉滤器、静脉取栓装置、外周血管支架等多款产品正在临床推进中，预计未来2-3年内将陆续获批上市，有望进一步丰富公司产品管线，为中长期发展提供持续动力。 盈利预测与估值调整 基于公司2022年的快速增长以及对研发投入和产品放量的综合考量，分析师对心脉医疗的盈利预测进行了调整。2022-2023年EPS预测分别下调至4.96元和6.66元（原预测值为6.08元和8.33元），分别下调18.55%和20.04%。同时，新增2024年EPS预测为9.13元。调整后的EPS预测显示，2022年、2023年和2024年EPS同比增速分别为12.99%、34.14%和37.10%。当前股价（187.76元）对应2023年PE为28倍。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括高值耗材集采及DRGS等政策推进可能带来的产品降价风险；研发进展不及预期的风险，这可能影响新产品的上市速度和市场竞争力；以及医疗事故风险，这可能对公司声誉和经营造成负面影响。 总结 心脉医疗在2022年实现了营收和净利润的稳健增长，尤其在疫情反复的背景下，核心产品线仍保持了良好的增长势头。公司持续高强度的研发投入为其未来产品管线的丰富和市场拓展奠定了坚实基础，多款新产品已上市或处于临床后期，有望在未来几年内贡献新的增长点。尽管分析师下调了近期的盈利预测，但对公司未来两年的EPS增长仍持乐观态度。投资者需密切关注高值耗材集采等政策风险以及研发进展情况。

中心思想 业绩强劲增长与一体化模式驱动 药明康德在2022财年展现出卓越的财务韧性与强劲的增长势头，全年实现营业收入393.5亿元人民币，同比激增71.8%，归属于母公司净利润达到88.1亿元人民币，同比增长72.9%。这一显著增长不仅远超市场预期，也凸显了公司在全球医药研发服务（CRDMO/CTDMO）市场的领先地位和业务扩张能力。尤其值得注意的是，在扣除新冠大订单影响后，公司非新冠业务营收仍实现301.85亿元，同比增长31.8%，充分证明了其核心业务的内生增长动力和市场需求基础。公司通过创新性地构建“一体化、端到端”的CRDMO及CTDMO模式，有效整合了药物发现、开发及生产的全链条服务，显著提升了运营效率和客户粘性，形成了独特的竞争优势，是其业绩持续高增长的基石。 业务多元化与长期发展潜力 公司五大业务板块——化学业务、测试业务、生物学业务、ATU业务和DDSU业务——协同发展，共同驱动了业绩的全面提升。化学业务作为高速发展的基石，在剔除大订单后仍保持近四成的增长，尤其在新分子领域展现出巨大潜力。测试业务中的临床前测试业务快速增长，与化学、生物学业务形成显著协同效应。生物学业务凭借领先的药物发现技术持续贡献增长。新兴的ATU业务和DDSU业务，尽管DDSU短期面临迭代升级压力，但其独特的商业模式和未来商业化产品的预期，预示着公司在细胞与基因疗法等前沿领域的长期布局和可观收益。这种多元化的业务布局不仅增强了公司的抗风险能力，也为其在全球医药创新浪潮中捕捉更多增长机遇奠定了坚实基础，看好其在一体化模式下的长期成长。 主要内容 2022年度财务表现与市场地位巩固 财务概览与盈利能力提升 药明康德在2022年度取得了令人瞩目的财务成就，其营业收入和归母净利润均实现了超过70%的同比高速增长。具体来看，公司全年实现营业收入393.5亿元人民币，较2021年的229.02亿元增长了71.8%。同期，归属于母公司净利润达到88.1亿元人民币，相较于2021年的50.97亿元，增长了72.9%。这一强劲的盈利表现，使得公司每股收益从2021年的1.72元提升至2022年的2.98元。 在盈利水平方面，公司综合毛利率在2022年达到37.3%，同比提升1.02个百分点，显示出公司在成本控制和价值创造方面的能力增强。净利率也同步提升0.2个百分点至22.6%。这些指标的改善，充分体现了公司在“一体化”模式下所产生的规模效应，以及其领先的研发服务能力对盈利能力的积极贡献。值得强调的是，即使在扣除与新冠相关的大订单后，公司非新冠业务的营收依然达到了301.85亿元人民币，实现了31.8%的同比增长，这有力地证明了公司核心业务的强劲增长势头和市场对其服务的持续高需求。 从资产负债表来看，公司在2022年末的货币资金为79.86亿元，流动资产合计239.97亿元。非流动资产合计406.93亿元，其中固定资产和在建工程分别达到141.71亿元和74.73亿元，显示出公司在产能扩张方面的持续投入。负债方面，流动负债合计144.99亿元，资产负债率为27.5%，相较于2021年的29.7%有所下降，表明公司财务结构保持稳健。 现金流量方面，2022年经营活动产生的现金流量净额高达106.16亿元，远高于2021年的45.89亿元，反映出公司强大的现金创造能力和良好的运营效率。尽管投资活动现金流出96.90亿元，主要用于资本支出和长期投资，但充裕的经营现金流为公司的持续发展提供了坚实保障。 市场表现与估值展望 截至2023年3月21日，药明康德股价为80.26元。分析师维持“买入”评级，并设定目标价格为111.21元，对应2023年33倍的市盈率。这一估值基于对公司未来盈利能力的乐观预期。根据预测，公司2023年至2025年的每股收益将分别达到3.37元、4.27元和5.20元，显示出持续的增长潜力。在市场表现方面，尽管过去12个月公司股价相对沪深300指数有所回调（-23.69%），但其核心业务的强劲增长和一体化模式的优势，为未来的价值回归提供了支撑。 核心业务驱动与创新模式赋能 五大业务板块深度解析 药明康德的业务增长由其五大核心业务板块共同驱动，每个板块都在各自领域展现出独特的竞争优势和增长潜力： 化学业务： 作为公司高速发展的基石，化学业务在剔除新冠大订单后，2022年营收同比增长39.7%。这一增长主要得益于公司在小分子药物研发和生产领域的深厚积累。未来，公司尤其看好新分子相关业务的强劲增长，包括寡核苷酸、多肽类等新兴分子类型，这些高价值、高技术壁垒的领域将成为化学业务新的增长点。 测试业务： 测试业务分为临床前测试和临床测试。其中，临床前测试业务在2022年保持了36.1%的快速增长，这得益于其与化学、生物学业务之间显著的协同效应，能够为客户提供更全面、高效的药物安全性评价服务。而临床业务则受疫情影响，增速短期有所放缓，但随着疫情影响的减弱，预计将逐步恢复。 生物学业务： 凭借其领先的药物发现技术平台，生物学业务在2022年实现了24.7%的收入同比增长。该业务在早期药物发现阶段发挥关键作用，为客户提供靶点验证、化合物筛选、药效学评价等服务，是创新药研发链条中不可或缺的一环。 ATU业务（细胞及基因疗法CTDMO业务）： ATU业务在2022年收入同比增长27.4%，显示出公司在细胞与基因疗法这一前沿领域的快速发展。预计在2023年下半年，该业务将迎来首个商业化产品，这将是公司在该领域从研发到商业化生产的重要里程碑，预示着巨大的市场潜力。 DDSU业务（药物研发服务业务）： DDSU业务在2022年收入同比下降22.5%，短期业绩承压，主要原因在于业务模式的迭代升级。然而，该业务通过独特的“服务费+里程碑+收入分成”的商业模式，与客户深度绑定，共同承担风险并分享成功收益，预期在长期内将带来可观的收益。这种模式有助于公司在创新药研发中占据更有利地位。 “一体化、端到端”创新模式的战略优势 药明康德创新性地提出了CRDMO（合同研究、开发与生产组织）及CTDMO（合同测试、开发与生产组织）模式，并率先完成了“一体化、端到端”的战略布局。这一模式的优势显著，是公司保持行业领先的核心竞争优势： 多部门协同与项目导流： 在一体化模式下，公司内部的多个部门能够高效协同，实现项目在不同服务环节间的无缝衔接和高效导流。这种协同效应不仅缩短了研发周期，降低了客户的沟通成本，也提升了整体服务效率和质量，为客户提供从药物发现到商业化生产的一站式解决方案。 管线数量稳定增长： 一体化模式促进了新药研发管线的稳定增长，尤其是在寡核苷酸、多肽类等新分子领域，管线数量增长迅速。这些新分子代表了未来药物研发的重要方向，药明康德的布局使其能够抓住行业前沿机遇。 客户粘性增强与全球客户拓展： 端到端的服务模式显著增强了客户粘性。2022年，公司新增了1400多家客户，全球活跃客户总数达到5950家。这种广泛的客户基础和高粘性，为公司带来了持续的订单和稳定的收入来源。 全球产能布局与运营优势： 药明康德在全球拥有32个营运基地，这一全球化的布局使其能够充分承接大量的海外订单，并有效利用各地的资源优势。多地运营不仅分散了单一区域的经营风险，也提升了公司在全球市场的响应速度和交付能力，进一步巩固了其国际领先地位。 风险因素分析 尽管药明康德展现出强劲的增长势头和显著的竞争优势，但投资者仍需关注以下潜在风险： 医药研发服务市场需求下降的风险： 全球经济下行或医药行业政策变化可能导致药企研发投入减少，从而影响对医药研发服务的需求。 新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险： 如果寡核苷酸、多肽类等新分子药物的研发进展或市场接受度低于预期，可能导致公司相关产能利用率不足。 医药研发服务行业竞争加剧的风险： 随着CRO/CDMO行业的快速发展，市场竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 境外经营及国际政策变动风险： 作为一家全球化运营的公司，药明康德面临地缘政治、贸易政策、数据安全等国际政策变动带来的不确定性风险。 行业监管政策变化的风险： 医药行业的监管政策复杂且多变，任何新的监管要求都可能对公司的业务运营和成本结构产生影响。 总结 药明康德在2022年度取得了令人瞩目的财务业绩，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比高速增长，尤其在扣除新冠大订单后，非新冠业务仍保持31.8%的强劲增长，充分彰显了其核心业务的内生动力和市场竞争力。公司通过成功实施“一体化、端到端”的CRDMO及CTDMO创新模式，有效整合了药物研发全链条服务，显著提升了运营效率和客户粘性，成为其持续高增长的关键驱动力。 五大业务板块的协同发展，特别是化学业务的稳健增长、测试业务的快速扩张、生物学业务的技术领先，以及ATU和DDSU等新兴业务的战略布局，共同构筑了公司多元化的增长引擎。全球32个营运基地的布局，进一步巩固了其在全球医药研发服务市场的领先地位和承接海外订单的能力。尽管面临医药研发市场需求波动、新分子需求不确定性、行业竞争加剧以及国际政策和监管变化等多重风险，但药明康德凭借其卓越的研发服务能力、创新的商业模式和全球化的运营优势，有望在一体化模式下实现长期可持续成长。分析师维持“买入”评级，并设定了积极的目标价格，反映了市场对其未来发展前景的信心。

中心思想 业绩强劲增长与核心业务聚焦 本报告核心观点指出，海吉亚医疗在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和经调整净利润均实现大幅提升。这一增长主要得益于其肿瘤特色医院业务的快速发展、品牌影响力的持续扩大以及对肿瘤核心业务的战略聚焦。公司通过加强学科建设和人才培养，巩固了其在肿瘤医疗领域的专业优势。 内生外延双轮驱动与网络扩张 报告强调，公司通过自建医院的有序推进和卓越的投后整合能力，实现了内生增长与外延扩张的双轮驱动。新医院的投入运营和并购医院的业绩提升，有效扩大了公司的医疗服务网络和市场份额。展望未来，公司凭借其稳健的经营策略和持续的扩张计划，预计将保持良好的盈利增长态势，并维持“买入”评级。 主要内容 2022年业绩概览 2022年，海吉亚医疗展现出强劲的财务表现。公司实现营业收入31.96亿元，同比增长38.0%。净利润达到4.82亿元，同比增长6.3%；经调整净利润为6.07亿元，同比大幅增长34.7%。这些数据显示公司在复杂市场环境下依然保持了高速增长的势头。 经营分析 肿瘤特色医院业务强劲增长 公司医院业务收入达到30.27亿元，同比增长40.8%，经调整毛利率提升0.6个百分点至31.7%。其中，门诊服务收入10.98亿元，同比增长48.1%；住院服务收入19.30亿元，同比增长37.0%。就诊人次近325万人次，同比增长41.6%，显示公司品牌影响力持续增强。此外，其他业务（包括第三方放疗及医院托管）收入为1.68亿元。 聚焦肿瘤核心与人才战略 公司持续聚焦肿瘤核心业务发展，肿瘤相关业务收入达14.38亿元，同比增长30.8%。非肿瘤相关业务收入为17.57亿元，同比增长44.6%。公司大力推进肿瘤MDT（多学科诊疗）建设，全年完成手术62237例，同比增长49.1%，显著提升了肿瘤学科的诊疗能力。截至2022年底，公司专业技术人员总数达5127人，同比增长19.4%，其中高级专业技术人员808人，同比增长20.6%，体现了公司在人才引进与培养方面的投入。 医疗服务网络持续扩张 公司自建医院进程有序推进，医疗服务网络持续扩大。聊城海吉亚医院于2022年4月投入运营，并于同年11月实现月度盈亏平衡。德州海吉亚医院预计于2023年开业，无锡海吉亚医院预计于2024年交付使用，常熟海吉亚医院预计于2025年交付使用。目前，公司业务已布局全国20个省份的51个城市，进一步扩大了其医疗服务网络的覆盖范围。 卓越的投后整合能力 公司展现出色的投后整合能力，通过丰富的经验和资源优势，有效提升了并购医院的业绩。苏州永鼎医院肿瘤收入同比增长49.9%，贺州广济医院肿瘤收入同比增长59.4%。2022年，新并购医院经调整毛利达到3.9亿元，同比增长80.7%；新并购医院肿瘤业务收入为4.3亿元，同比增长52.3%，证明了公司在并购整合方面的成功。 盈利预测与投资评级 基于公司经营效率的提升以及自建医院与投后整合的同步进行，预计2023-2025年归母净利润将分别达到8.08亿元、10.23亿元和12.90亿元，同比分别增长69.6%、26.5%和26.1%。摊薄每股收益（EPS）预计分别为1.28元、1.62元和2.04元。鉴于其强劲的增长潜力和稳健的经营策略，报告维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括并购扩张不及预期风险、行业竞争加剧风险、医保政策风险以及医疗事故风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 海吉亚医疗在2022年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和经调整净利润均实现高速增长，充分体现了其在肿瘤医疗领域的领先地位和强大的市场竞争力。公司通过聚焦肿瘤核心业务、持续加强人才建设、有序推进自建医院以及高效整合并购资产，构建了内生与外延并举的增长模式，有效扩大了医疗服务网络和市场份额。尽管面临并购扩张、行业竞争、医保政策及医疗事故等潜在风险，但凭借其稳健的经营策略和清晰的发展蓝图，公司预计未来几年将继续保持强劲的盈利增长。因此，本报告维持对海吉亚医疗的“买入”评级，建议投资者关注其长期发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长与床位扩张加速 海吉亚医疗2022年业绩表现符合市场预期，收入和经调整净利润均实现显著增长。公司通过内生增长和外延扩张双轮驱动，特别是新增床位数量的快速增长，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 肿瘤业务优势强化与人才战略 公司持续发挥其在肿瘤医疗领域的专业优势，肿瘤业务收入稳步提升，并通过MDT建设和人才引进培养，不断提升医疗服务质量和专业团队实力，巩固了其在肿瘤医院连锁领域的领先地位。 主要内容 2022年财务表现与股息分配 核心财务数据概览 海吉亚医疗2022年实现总收入31.96亿元人民币，同比增长38.0%。净利润为4.82亿元，同比增长6.3%；经调整净利润为6.07亿元，同比增长34.7%。这表明公司在保持收入快速增长的同时，盈利能力也得到了有效提升。 股东回报 董事会建议派发截至2022年12月31日止年度的末期股息每股人民币0.15元，合计约94.7百万元人民币，体现了公司对股东的回报。 医院业务的内生与外延双驱动增长 业务规模显著扩大 2022年，公司医院端业务实现收入30.27亿元，同比增长40.8%；就诊人次数达到约325万，同比增长41.6%。其中，门诊端收入为10.98亿元，同比增长48.1%；住院端收入为19.30亿元，同比增长37.0%。 床位数量快速扩张 公司通过新建和二期扩建，显著增加了床位供给。聊城海吉亚于2022年4月开业，新增床位800张。重庆海吉亚二期于2023年2月开业，新增床位1000张。此外，成武海吉亚（350张）、单县海吉亚（500张）和德州海吉亚（600-800张）预计在2023年投入使用。这些新增床位与现有床位产出的提升共同推动了公司业绩的快速增长，预示着长期增长潜力。 肿瘤业务发展与人才战略 肿瘤业务收入增长 2022年，公司肿瘤业务收入达到14.38亿元，同比增长30.8%，显示出其在核心业务领域的强劲增长势头。 医疗服务质量提升 集团旗下医院大力推进肿瘤MDT（多学科诊疗）建设，共完成了62237例手术，三四级手术量及首诊率均得到了一定程度的提升，反映了公司在复杂疾病诊疗方面的专业能力。 专业人才队伍建设 截至2022年12月31日，集团共有5127名医疗专业人员，同比增加832人。其中，主任医师及副主任医师共689人，同比增加156人。此外，有495名医疗专业人员晋升至高一级职称，表明公司持续投入于人才引进和培养，以支撑其高质量医疗服务。 盈利预测与投资评级 市场地位与扩张策略 海吉亚医疗作为我国肿瘤医院连锁的头部品牌，通过“放疗中心打前站，大型医院后续切入市场”的高效扩张模式，结合并购与自建，稳步推进二期工程建设，已步入快速发展通道。其强大的获医能力构成了核心竞争优势。 未来业绩展望 平安证券维持公司2023-2024年的盈利预测，并新增2025年的预测。预计公司2023-2025年归属母公司净利润将分别达到7.76亿元、9.90亿元和12.58亿元，展现出持续增长的潜力。 投资建议 基于上述分析，平安证券维持对海吉亚医疗的“推荐”评级。 风险提示 公司面临行业增长低于预期、收购医院进度低于预期以及新冠疫情持续可能带来的负面影响等风险。 总结 海吉亚医疗2022年业绩表现符合预期，收入和经调整净利润均实现显著增长，主要得益于医院业务的内生与外延双轮驱动，特别是新增床位数量的快速扩张。公司在肿瘤业务领域持续发力，收入稳步提升，并通过MDT建设和人才培养引进，不断强化其核心竞争力。展望未来，公司凭借其独特的扩张模式和强大的获医能力，预计将保持持续增长态势，平安证券维持“推荐”评级。同时，投资者需关注行业增长、医院收购进度及疫情影响等潜在风险。

中心思想 2022年稳健表现与多品牌战略成效 安踏体育在2022年复杂多变的市场环境下展现出稳健的经营韧性，营收同比增长8.8%至537亿元，归母净利润76亿元。公司通过DTC（直营零售）转型有效驱动安踏品牌实现15.5%的收入增长，DTC渠道占比显著提升至49%。FILA品牌虽受高线城市客流波动影响，但其渠道优化和产品结构调整为未来反弹奠定基础。此外，户外品牌（如Descente和Kolon Sport）凭借强劲品牌力和户外运动热潮实现26.1%的高速增长，合营公司AS Holding也成功扭亏为盈，显示出公司多品牌战略的显著成效。 2023年增长动能与盈利改善预期 展望2023年，随着国内零售环境的持续改善和消费信心的恢复，安踏体育预计将迎来业绩反弹。公司各品牌终端流水已呈现回暖趋势，预计全年营收将实现16%的增长，归母净利润增长26%。健康的渠道库存水平（安踏和FILA库销比均在4.5-5之间）为未来的盈利能力提升提供了保障。通过持续的产品创新、渠道渗透以及高效的费用管控，安踏体育有望在运动鞋服行业的黄金发展阶段中，进一步巩固其市场领导地位并实现高质量增长。 主要内容 2022年整体业绩回顾 安踏体育2022年实现营收537亿元，同比增长8.8%，符合市场预期。毛利率同比下降1.4个百分点至60.2%，销售费用率和管理费用率分别同比上升0.6和0.8个百分点，但整体费用管控高效。归母净利润同比下降1.7%至76亿元，其中包含分占合营公司盈利约2800万元；剔除合营公司盈利后，公司业绩下滑3.1%，显示出在波动环境下的稳健表现。 安踏品牌：DTC转型与增长驱动 收入表现与渠道优化 2022年安踏品牌实现营收277亿元，同比增长15.5%。毛利率同比提升1.4个百分点至53.6%，经营利润率同比持平为21.4%。收入增长主要得益于DTC转型，DTC营收同比增长60%至137亿元，占品牌营收比重提升13.8个百分点至49%。电商业务营收同比增长18%至97亿元，而传统批发业务营收同比下降40%至44亿元。截至2022年末，安踏成人/儿童门店分别净开92/108家，总数达到6924/2679家，其中直营门店合计增加约500家。展望2023年，预计安踏品牌收入将实现双位数增长，主要驱动因素包括“赢领计划”战略的深化、产品升级（如将奥运科技“氮”与大众跑步结合推出冠军跑鞋）以及在高层级城市和商圈的渗透率提升。 盈利能力与库存管理 2022年安踏毛利率因DTC转型贡献而提升1.4个百分点。然而，由于消费低迷对DTC门店零售效率的负面影响以及奥运投入较大，经营利润率同比持平。目前安踏库销比预计在4.5-5之间，整体处于可控水平。展望2023年，随着零售环境向好，终端零售折扣和经营杠杆均有望改善，加之2023年大型赛事活动较少以及公司持续提升的费用管控手段，预计安踏利润率将同比提升。 FILA品牌：韧性恢复与反弹预期 收入波动与渠道调整 2022年FILA品牌实现营收215亿元，同比略有下滑1.4%。毛利率同比下滑4.1个百分点至66.4%，经营利润率同比下滑4.5个百分点至20%。收入下滑主要受高线城市客流波动影响较大，同时公司出于渠道优化升级考虑关闭了部分低效店铺，截至2022年末FILA门店数量为1984家，同比净关70家。展望2023年，随着高线城市消费复苏趋势明显，以及品牌经历长期调整后产品结构优化效果显著（专业产品占比提升，副牌Fusion和Kids表现亮眼），预计FILA门店数量将基本保持稳定，店效提升将驱动品牌收入快速增长。 利润率承压与库存健康 2022年FILA品牌毛利率和经营溢利率下降，主要由于客流波动导致终端折扣加深。目前FILA库销比预计在4.5-5之间，处于良好可控水平。展望2023年，随着零售环境向好，FILA折扣有望收窄，从而驱动毛利率改善，同时正向经营杠杆效应有望体现，推动利润率提升。 户外品牌：强劲增长与市场潜力 2022年其他品牌（主要包括Descente和Kolon Sport）实现营收44亿元，同比增长26.1%。毛利率同比提升0.8个百分点至71.8%，经营溢利率同比提升2.2个百分点至20.6%。得益于自身强劲的品牌力以及大众对户外运动的热情，Descente和Kolon Sport在客流波动下仍展现出亮眼成绩。 合营公司：扭亏为盈与长期战略 2022年合营公司AS Holding营收同比增长22%至240亿元。利润表现由2021年的亏损1.54亿元转为2022年的盈利5000万元。公司分占合营公司盈利约为2800万元；剔除期内针对Peak Performance品牌计提的2.69亿元商誉减值影响后，公司分占合营公司盈利约为1.7亿元。公司此前针对2024年推出的“5个十亿欧元计划”推进顺利，Amer大中华区业务增速亮眼，其占比对比2019年明显提升，其中始祖鸟和所罗门增速领跑。2023年预计合营公司营收仍有望保持快速增长势头，同时利润率或将改善，公司分占利润规模进一步扩大。 公司运营与财务状况 2022年公司经营性现金流净额为121亿元，同比基本持平。截至期末，公司拥有现金及现金等价物174亿元。尽管2022年消费环境较弱，但公司仍保持了稳健的现金产出能力，营运状况良好。 2023年展望与投资建议 根据对2023年1-2月公司各品牌终端流水回暖表现的跟踪，考虑到同期高基数后，预计安踏/FILA第一季度流水或将实现正增长。全年来看，预计运动鞋服行业在国内仍处于黄金发展阶段，公司整体经营表现有望实现反弹。预计公司2023年营收增长16%，业绩增长26%。长期来看，安踏品牌影响力与认可度持续提升，FILA品牌坚持高质量发展，DESCENTE和Kolon Sport体量较小但发展潜力巨大。国盛证券维持“买入”评级，预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.58/114.90/137.09亿元，现价108.9港元对应2023年PE为27倍。 总结 安踏体育2022年营收达537亿元，同比增长8.8%，归母净利润76亿元，同比微降1.7%，整体表现稳健。安踏品牌通过DTC转型实现15.5%的收入增长，DTC渠道占比提升至49%。FILA品牌虽受市场波动影响收入略有下滑，但渠道优化和产品结构调整为其2023年反弹奠定基础。户外品牌Descente和Kolon Sport表现强劲，营收增长26.1%。合营公司AS Holding成功扭亏为盈，大中华区业务增长显著。公司营运稳健，现金流充裕，渠道库存健康。展望2023年，随着零售环境改善和多品牌战略的持续推进，公司预计营收增长16%，业绩增长26%，盈利能力有望提升，维持“买入”评级。

　　投资要点： 　　行情回顾：上周医药生物（申万）板块跌幅为-2.28%，在申万32个一级行业中排名第16位，医疗器械（申万）板块跌幅为-4.08%，在6个申万医药二级子行业中排名最末。截止2023年3月20日，医疗器械板块PE均值为17.80倍，在医药生物6个二级行业中排名最末，相对申万医药生物行业的平均估值折价27.96%，相较于沪深300、全部A股溢价69.68%、31.56%。 　　国内新冠疫情处于低位，流感发病率快速抬升。2022年12月9日以来，各省份报告人群新冠病毒核酸及抗原阳性数及阳性率呈现先增加后降低趋势，阳性人数12月22日达到高峰后波动下降，全国（不含港澳台）发热门诊（诊室）就诊人数于2022年12月23日达到峰值286.7万人次，随后连续下降；2023年1月23日后就诊人数呈现低位波动,近3周（2月24日-3月16日）在波动增加后开始呈现平台波动，3月16日为48.3万人次,较峰值下降了83.2%；但近一月流感病毒阳性率呈快速上升趋势，2023年第10周流感阳性率为53.2%。 　　CGM较BGM优势明显，国产替代空间广阔。与BGM相比，CGM可有效减轻患者痛苦程度，提高血糖监测依从性，全面监测血糖波动情况，加强糖尿病的管理和控制；目前我国CGM行业处于起步阶段，相较欧美市场渗透率仍处于较低水平，得益于CGM的产品优势和患者健康意识的不断提升，预计未来全球CGM渗透率将有明显提升，中国CGM市场规模有望从2020年的1亿美元增长至2030年的26亿美元。 　　投资建议：我国糖尿病发病率及患者人数持续增加，持续葡萄糖监测系统渗透正在加速，我国持续葡萄糖监测市场起步相对较晚，中国CGM市场目前以进口品牌为主，美国德康医疗、雅培和美敦力占据主导地位，未来国产替代空间较大。随着微泰医疗、三诺生物、鱼跃医疗等国产产品的获批以及在技术、使用成本上对进口品牌的赶超，预计未来国产替代的步伐有望加快，在多家厂商努力进行市场教育与普及的环境下，持续葡萄糖监测系统市场规模有望继续提升，建议关注国产CGM生产厂家三诺生物、鱼跃医疗。同时，自年初以来，既往因疫情压制的医疗需求持续回升，院内手术量（如因疫情后延的择期手术）迎来回弹，院外消费医疗也有望回温。院内需求方面，我们看好与可择期进行的诊疗活动相关的、具备自主创新能力的医疗器械研发平台化厂家，如迈瑞医疗、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光等；院外需求方面，在全民健康意识增强、人均收入持续增多背景下，我们关注疫情后期消费产品的需求复苏，建议关注受益于集采和国产替代的眼科器械创新型企业爱博医疗、产品竞争格局较好的脱敏治疗龙头我武生物、再生医学材料自主研发企业正海生物等。 　　风险提示：海内外疫情加剧，集采政策变化，政策力度不及预期等

中心思想 康诺亚管线开发渐入佳境，商业化前景明朗 浦银国际研究报告指出，康诺亚（2162.HK）凭借充足的现金储备，其在研管线开发已渐入佳境。核心产品CM310有望于明年获批上市，其商业化工作和团队建设思路已逐步清晰，销售放量确定性显著提升。同时，公司在TSLP、CD38和Claudin 18.2 ADC等多个差异化管线上将于今年迎来关键的POC/剂量扩展数据读出，以及后续开发方向的进一步明确。早期差异化CD3双抗的数据也有望在年内公布，预示着公司未来增长的多元驱动力。 财务稳健支撑长期发展，评级上调目标价 报告强调，康诺亚的在手现金足以支撑公司运营至商业化盈亏平衡，为后续研发和商业化准备工作提供了坚实的财务基础。尽管2022年研发费用同比增长42%至5.1亿元人民币，但得益于政府补助和利息等非经营性收益的增加，经调整净亏损略有收窄至3.0亿元。公司预计2023年整体现金支出将维持在7-8亿元人民币，与2022年相当。基于对公司研发和商业化策略清晰度的提升，浦银国际上调了康诺亚2024年及未来年度的收入预测，并维持“买入”评级，将目标价上调至79港元，反映了市场对其产品开发成功率和未来销售潜力的更高预期。 主要内容 财务表现与现金流分析：充足储备保障运营 康诺亚2022财年实现收入1.0亿元人民币，主要来源于向石药集团收取的CM326授权许可首付款。尽管研发费用同比增长42%至5.1亿元人民币，但由于政府补助、利息等其他非经营性收益的显著增加，公司经调整净亏损略有收窄至3.0亿元人民币（2021年为2.6亿元人民币）。全年现金支出总计7.4亿元人民币，其中运营支出4.6亿元人民币，产线建设支出2.8亿元人民币。考虑现金收入后，净现金流出为4.8亿元人民币。截至年末，公司拥有32亿元人民币的现金储备，并预计将从阿斯利康收到6,300万美元的首付款。公司预计2023年整体现金支出为7-8亿元人民币，其中运营和资本开支分别为4-5亿元人民币和2-3亿元人民币，与2022年水平相当。浦银国际分析认为，公司现有现金储备足以支撑其至产品上市销售并实现商业化运营盈亏平衡。 从盈利预测来看，公司收入预计在2023年实现434%的爆发式增长至5.35亿元人民币，随后在2024年因授权收入波动下降44%至3.02亿元人民币，但在2025年再次强劲反弹315%至12.53亿元人民币，显示出产品上市后的巨大潜力。归母净利润/（亏损）方面，预计2023年亏损收窄至2.58亿元人民币，2024年扩大至7.61亿元人民币，2025年再次收窄至3.22亿元人民币，反映了研发投入和商业化前期投入的阶段性影响。 商业化策略与研发管线布局：多维度加速推进 商业化铺垫与团队建设 康诺亚预计将于2023年年中提交CM310用于治疗成人特应性皮炎的NDA，若成功获批，这将是公司的首款商业化产品。在商业化团队建设方面，公司采取了差异化策略，选择从底层和中层员工开始培养，而非直接从跨国公司（MNC）引入高管和团队。此举旨在避免团队文化割裂，提高销售团队的整体执行力。目前，中层销售人员已到位，预计上市初期将由现有临床团队中的150人覆盖450-500家医院，并计划逐步扩大至300人团队。在产能方面，公司将在目前成都8x2,000L产线的基础上，进一步扩大产能和生产人员队伍，预计到2023年底将再增加纯不锈钢反应器产能。 后续研发迭代与数据读出密集 过去一年，康诺亚成功搭建了内部ADC和转化医学平台，显著增强了早期发现能力。未来，公司将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗三大方向。在研发里程碑方面，公司预计在未来12个月内迎来多个关键催化剂： CM310（IL-4Rα）：成人中重度特应性皮炎（AD）预计2023年年中提交NDA；慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）预计2024年第一季度前提交NDA；青少年AD的II期试验即将完成入组；过敏性鼻炎的关键性临床试验将于年内启动。 CM326（TSLP）：成人中重度特应性皮炎Ib/IIa期临床数据预计2023年上半年读出，未来将探索与CM310联用治疗方案。 CM338（MASP-2）：已于2023年2月获得CDE的IgA肾病II期临床许可，并于3月启动II期临床。 CM313（CD38）：已完成多发性骨髓瘤I期临床，并计划于2023年下半年披露I期数据；同时，计划于2023年下半年开展皮下注射剂型的临床试验。 CD3双抗（CM355/CM336/CM350）：预计2023年底陆续公布早期安全性和疗效数据。 其他：阿斯利康关于CMG901的首付款预计2023年4月初收到；产能将进一步扩张，预计2023年底前再增加两万升不锈钢产能。 估值调整与投资风险：上调目标价至79港元 浦银国际上调了康诺亚2024年及未来年度的收入预测，以反映在更清晰的研发和商业化策略下，产品开发成功率（POS）及经POS调整后的产品销售预测的提高。同时，根据公司指引，研发和销售费用预测也相应上调。报告继续采用DCF估值方法，得出公司整体目标估值为28亿美元，对应目标价79港元，维持“买入”评级。在估值模型中，WACC（加权平均资本成本）设定为11.1%，永续增长率为3.0%，计算得出企业价值（EV）为191.64亿元人民币，股权价值为193.79亿元人民币，每股价值为69.3元人民币，折合港币79.0元。 投资风险方面，报告提示投资者需关注管线临床开发进展遇阻以及临床数据不达预期的可能性。 总结 康诺亚（2162.HK）正处于其发展的重要转折点，凭借其稳健的财务状况和日益成熟的研发管线，展现出强劲的增长潜力。公司拥有32亿元人民币的充足现金储备，足以支持其核心产品CM310的商业化上市以及后续多款创新药物的研发投入。CM310的商业化策略清晰，通过内部培养销售团队以确保执行力，并计划在2023年年中提交NDA，有望成为公司首个商业化产品。 在研发方面，康诺亚的ADC和转化医学平台已初具规模，未来将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗。2023年将是公司数据读出密集的一年，包括TSLP、CD38等差异化单抗的POC数据，以及三款CD3双抗的早期临床数据。此外，CM338的IgA肾病II期临床已启动，CM313的皮下注射剂型临床试验也即将开展。这些里程碑事件有望持续驱动公司价值增长。 浦银国际基于对公司研发和商业化策略的乐观预期，上调了康诺亚的收入预测，并维持“买入”评级，将目标价上调至79港元。尽管存在临床开发进展和数据不及预期的风险，但康诺亚在手现金充裕、管线布局丰富且商业化路径明确，使其在医疗行业中具备显著的竞争优势和投资价值。

中心思想 业绩稳健增长，战略布局成效显著 皓元医药在2022年实现了营业收入的强劲增长，达到13.58亿元，同比增长40.12%，显示出其一体化服务平台战略的有效性。尽管归母净利润受股权激励影响增速放缓至1.39%，但剔除该因素后，归母净利润仍实现16.34%的同比增长，表明公司核心业务盈利能力持续提升。公司通过产业化、全球化和品牌化战略，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 前后端业务协同发展，创新能力持续增强 公司前端业务在分子砌块和工具化合物领域表现突出，收入同比增长51.76%，产品储备丰富，研发投入持续加大。后端业务则以强劲的订单增长和在仿制药、创新药CDMO领域的全面布局为特色，尤其在ADC（抗体偶联药物）领域展现出独特的技术优势和丰富的项目经验。通过战略收购和产能扩张，皓元医药显著提升了其一体化服务能力和市场竞争力。 主要内容 2022年度财务表现分析 营收与利润增长态势 皓元医药于2023年3月21日发布的2022年报显示，公司全年实现营业收入13.58亿元，同比大幅增长40.12%。归属于母公司股东的净利润为1.94亿元，同比增长1.39%。值得注意的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.56亿元，同比下降11.77%。然而，若剔除股权激励的影响，归母净利润则同比增长16.34%，这表明公司在核心业务层面保持了健康的盈利增长。 单季度业绩波动分析 从单季度表现来看，2022年第四季度公司实现营业收入3.88亿元，同比增长42.01%，延续了全年营收的增长势头。但同期归母净利润为0.36亿元，同比下降23.84%；扣非归母净利润为0.14亿元，同比下降61.14%。这可能反映了季度性成本波动、研发投入增加或股权激励费用集中确认等因素对短期利润的阶段性影响。 核心业务发展与战略布局 前端业务：研发驱动与品类扩张 公司前端业务专注于技术研发、品类扩充、客户拓展和品牌建设。2022年，分子砌块和工具化合物业务收入达到8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入增长78.43%至2.46亿元，工具化合物收入增长42.75%至5.81亿元。截至2022年底，公司累计自研、合成约18000种分子砌块和工具化合物，产品储备总量超过8.7万种，包括约6.3万种分子砌块、约2.4万种工具化合物以及超过5900种生物大分子，展现了其强大的研发实力和丰富的产品线。此外，位于安徽合肥、山东烟台的研发中心和上海生化生物研发中心均已投入运营，为前端业务提供了充足的产能储备。 后端业务：订单充沛与一体化服务提升 后端业务订单增长强劲，以仿制药和创新药双轮驱动。2022年，原料药和中间体、制剂生产收入达到5.21亿元，同比增长24.97%。截至2022年底，后端业务在手订单约3.7亿元，为未来业绩增长提供了保障。公司累计完成了超过120个原料药和中间体产品的生产工艺开发，其中107个产品已具备产业化基础。在仿制药项目方面，累计完成249个，其中58个已进入商业化阶段。创新药CDMO业务累计承接了456个项目。特别是在ADC（抗体偶联药物）领域，公司凭借特色技术和丰富经验，2022年承接的ADC项目数量超过100个。通过2022年收购药源药物100%股权、马鞍山项目一期1个车间试生产以及新建2条ADC产线投入运营，公司各基地间形成了联动协同，全方位提升了一体化服务能力。 盈利展望与风险考量 未来业绩预测与估值 国金证券研究所预计，皓元医药在2023年至2025年的归母净利润将分别达到3.33亿元、5.18亿元和7.71亿元，对应预测市盈率（PE）分别为37倍、24倍和16倍。基于此积极的盈利预测，国金证券维持了对皓元医药的“买入”评级，表明市场对其未来增长潜力持乐观态度。 潜在风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了多项潜在风险，包括需求下降风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、政策变化风险以及汇率风险等。这些风险因素可能对公司的未来经营和财务表现产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 2022年，皓元医药凭借其一体化服务平台战略，实现了营业收入的显著增长，并在前端研发和后端CDMO/CMO业务上均取得了长足进展。公司在分子砌块、工具化合物以及ADC等高价值领域展现出强大的研发实力和市场竞争力，并通过战略性收购和产能扩张进一步巩固了其行业地位。尽管短期利润受股权激励等因素影响有所波动，但剔除这些影响后，核心业务盈利能力依然稳健。展望未来，市场对其盈利能力抱有积极预期，但投资者仍需警惕行业内固有的多种风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　投资摘要 　　事件概述 　　3月16日晚间，公司发布2022年度报告，实现营业收入15.49亿元，同比增长30.47%；实现归母净利润6.41亿元，同比增长32.49%；实现归母扣非净利润5.17亿元，同比增长51.18%。公司经营持续向好，业绩表现亮眼。2022年Q4，公司实现营业收入4.45亿元，同比增长22.44%；实现归母净利润1.33亿元，同比下降15.72%，我们认为主要系2021年Q4公允价值变动净收益高基数所致；实现归母扣非净利润1.11亿元，同比增长52.08%。 　　齿科及工业产品持续放量，新核心部件收入规模达千万级别。公司继续在医疗、工业等新市场拓展市场份额，深化全球大客户战略，加强战略客户的合作深度及黏度，2022年齿科产品收入突破3.8亿元（yoy+55.7%），工业产品收入突破2.3亿元（yoy+31.4%），增速亮眼。普放、放疗产品销售整体保持稳定增长，C臂产品增速较快，2022年普放（含兽用、C臂等）探测器销售收入突破7.9亿。此外，根据Frost&Sullivan预计到2030年全球高压发生器及组合式射线源市场规模将增长至87.00亿美元，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面取得初步进展，掌握多种核心技术，2022年收入规模超过4000万元。 　　产能储备+新品开拓齐头并进，新技术步入商业化阶段。一方面公司积极扩大产品线产能，22年太仓二期完成厂房建设，进入装修和设备入场及调试阶段；海宁生产基地进入试生产阶段，未来产能有望有序爬坡。另一方面，公司继续加强对新技术、新产品的研发投入，22年研发人员数量同比增长59%；研发费用率达15.41%，较上年增加3.14pct，力争形成全球最完备的、覆盖市场主流的探测器产品线。基于新技术的产品逐步迈入收获期，22年采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超3.8亿元（21年为2亿元）。 　　专注精益生产和管理，盈利能力持续提升。22年公司高毛利动态探测器收入占比较上年提升近10pct，产品结构进一步优化；叠加高效的运营管理和成本控制手段，22年公司毛利率增加2.09pct至57.34%，净利率增加0.42pct至41.23%。销售费用率及管理费用率有所增长，主要系人力成本增加及股权激励成本所致。 　　投资建议 　　我们认为未来随着公司不断提高产品核心竞争力及盈利能力，加强全球业务拓展及品牌影响力提升，有望尽早实现由X线探测器供应商向X线核心部件及综合解决方案供应商战略转型。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.23/10.78/14.12亿元，EPS分别为11.32/14.83/19.43元/股，对应PE分别为34/26/20，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；毛利率下滑风险

　　跟踪复盘美国投融资情况、以及全球TOP15药企研发投入情况：我们能看到美国整体投融资依然处于历史高点，且从季度维度出发，未来有望逐渐改善；另外从全球TOP15研发投入的情况，我们整体依然可以看到继续呈现稳健向上增长中。 　　海外CXO财务数据表现——员工、订单、资本开支均呈现向上增长，表征行业景气度持续：重点关注的12家CXO公司22年实现营业收入518亿美元，同比增长8.3%，其中临床CRO业务、CDMO业务、实验室业务分别实现营业收入339.03亿美元、150.69亿美元、27.97亿美元，同比增长分别为6.4%、11.1%、16.5%，其中尤其是生物药CDMO细分行业同比增速为20.0%，呈现较快增长。另外我们跟踪临床CRO企业的员工增长（同比增速基本处于5%~10%）和订单增长（整体新签订单同比增长约6.3%）、以及CDMO的资本开支呈现趋势性向上等关键数据，也能有效表征行业处于景气度中。 　　从22Q4的投资者交流纪要看景气度——整体上能看到行业依然处于景气度中：IQVIA/Covance/ICLR询单情况均继续呈现高强度且未发现异常取消，另外MEDP询单情况出现略微变弱和取消情况略微变多，以及ICLR的Biotech客户订单金额略微放缓;另外CRL发现业务从22Q4开始重新有增量需求，且LONZA也在预期投融资有望23Q1缓慢恢复，表征行业景气度变好的趋势。 　　核心海外CXO企业2023年业绩指引依然处于稳健增长中：IQVIA、Covance、ICLR、MEDP预计23年临床CRO业务营业收入将分别同比增长5%~7%（扣除新冠，收入内生增速为10%~12%）、5%~7%、2.6%~7.7%、15.8%~19.9%；Lonza给予23年全年收入指引，即为“High single-digit CER sales growth”。 　　投资建议：综合分析海外投融资数据以及全球TOP15研发投入情况，以及海外CXO公司22年营业收入、订单、员工数量以及资本开支增长情况，我们维持前期对海外CXO行业的景气度判断，基于国内的工程师红利以及产业成本优势，继续看好国内CXO景气度，我们继续推荐药明康德、九洲药业、阳光诺和、百诚医药、凯莱英、博腾股份、和元生物、普蕊斯等。 　　风险提示：投融资趋弱影响、中美关系带来业务关系的不确定性、业绩低于市场预期。