新天药业(002873) 　　事项： 　　公司公布2022年年报，实现收入10.88亿元，同比增长12.15%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长15.40%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长12.71%；EPS为0.50元/股。公司业绩基本符合预期。 　　其中2022Q4单季度实现收入2.18亿元，同比下降2.73%；实现归母净利润0.11亿元，同比下降3.92%；实现扣非后归母净利润0.04亿元，同比下降45.75%。 　　2022年度利润分配预案为：每10股派1.0元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年疫情影响下业绩展现韧性，盈利能力保持稳定。2022公司实现收入10.88亿元（+12%），归母净利润1.16亿元（+15%），基本符合之前市场预期。因公司核心产品主要在医院端销售，我们认为在疫情影响下仍 展 现 出 较 强 的 韧 性 。 从 盈 利 能 力 来 看 ， 2022 年 毛 利 率 77.26%（-2.00pp），我们认为主要受上游药材涨价等因素影响；净利率10.67% （ +0.30pp ） ， 基 本 持 平 。 2022 年 销 售 费 用 率 48.91%（+0.26pp）、管理费用率13.04%（-0.81pp）、研发费用率1.98%（-0.12pp）、财务费用率1.03%（-0.71pp），基本保持稳定。 　　核心产品稳定增长，OTC占比有望持续提升。公司核心产品主要为妇科用药坤泰胶囊、苦参凝胶，泌尿系统用药宁泌泰胶囊，清热解毒用药夏枯草口服液等。2022年妇科类收入7.69亿元（+12%），我们预计其中坤泰胶囊收入超5亿元；泌尿系统类收入2.22亿元（+10%），主要由宁泌泰胶囊贡献；清热解毒类收入0.80亿元（+17%），主要为夏枯草口服液。2022年公司开始推行以和颜坤泰为核心的“龙门计划”，打造OTC品牌效应，我们认为伴随疫情解除，2023年OTC端收入将明显提升。 　　公司是中药创新药研发龙头之一，2023年迎来陆续报产节奏。公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒3个中药新药产品且已完成临床三期试验，拥有中药配方颗粒品种445个，完成国标备案179个，且经典名方产品的研发也已初见成效，目前涉及妇科、儿科、老年科等领域的8首经典名方研发工作正在进行中。我们认为2023年开始公司创新管线将逐步迎来报产节奏。2023年有望恢复高增长，维持“推荐”评级。根据公司股权激励目标，2023年解锁目标A为以2020年营收为基数，2023年增长100%；或以2022年营收为基数，2023年营收增长27%。我们认为在疫情放开背景下，叠加股权激励目标，2023年有望实现高增长。考虑到2022年业绩受疫情影响，我们将2023-2024年盈利预测下调至1.45亿、1.78亿元（原预测为1.87亿、2.39亿元），新增2025年公司净利润预测，预计为2.15亿元。当前股价对应2023年PE为22倍，维持“推荐”评级。风险提示：1）行业政策风险：医保控费、药品带量采购、医保谈判及目录调整等政策陆续实施，部分药品价格面临下降风险。2）产品研发风险：药品研发周期长、难度高、投入成本大，存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。3）2023年疫情反复风险：若2023年再次出现疫情反弹小高峰，或对产品放量造成不利影响。

　　同仁堂(600085) 　　事件：3月28日]，同仁堂发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入153.72亿元，同比上升5.27%;实现归母净利润14.26亿元，同比上升16.17%;实现扣非归母净利润13.99亿元，同比上升15.67%。 　　点评： 　　前五名系列产品持续增长，归母净利润表现亮眼。据年报，2022年公司实现营收153.72亿元（+5.27%），其中前五名系列产品营收45.04亿元（+9.42%），毛利率60.26%，比2021年提升1.07pct，显示大品种战略有成效。按治疗领域划分，公司心脑血管类产品收入为40.63亿元（+11.96%），毛利率为61.20%，比2021年提升1.24pct，核心业务盈利能力较好；补益类产品收入为15.67亿元（+7.60%）；其他产品收入为33.33亿元（+15.44%），毛利率为40.25%，显示部分品种具备成长潜力。2022年公司实现归母净利润14.26亿元（+16.17%），表现亮眼，净利润率同比有所提升。展望2023年，我们看好疫后消费复苏，同仁堂商业业务有望实现增长。 　　参控股公司增长较好，带动公司整体收益提升。据年报，2022年公司控股子公司同仁堂科技公司实现营业收入59.92亿元（+10.95%），净利润10.02亿元（+15.55%）；同仁堂国药实现营业收入14.95亿元（+15.76%），净利润5.96亿元（+10.39%）；同仁堂商业实现营业收入85.54亿元（+2.75%），净利润3.62亿元（+17.06%）。报告期内公司主要参控股公司实现营业收入与净利润双增长，多轮驱动公司整体收益增长。 　　稳中求进，加速线上线下一体推进。据年报2023年经营计划，公司将坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，围绕“品牌、品种、品质”工作,全面落实“十四五”规划，推动公司高质量发展。在产线端，公司将在聚焦大品种战略落实的同时补齐短板弱项，推动公司整体业务的转型与产线布局的优化；在营销端，公司计划推进营销组织体系新突破，加速线上线下一体推进，逐步实现数字营销转型升级与学术推广转型升级。我们看好公司未来的发展。 　　盈利预测与评级：我们预计同仁堂23-25年营收分别为173.45/195.88/221.43亿元，归母净利润16.83/19.80/22.77亿元，对应PE为40/34/30X，维持“增持”评级。 　　风险因素：行业政策风险、原材料涨价风险、稀缺原材料断货风险、市场竞争风险。

　　新天药业(002873) 　　业绩符合预期，运营能力不断提升，维持“买入”评级。 　　2023年3月27日，公司发布2022年报：2022年度公司实现营业收入10.88亿元，同比增长12.15%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长15.4%；扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长12.71%；经营活动产生的现金流量净额0.76亿元，同比减少39%。公司业绩符合我们的预期。预计公司在产品力不断提升、渠道大力拓展下，产品销售有望实现快速增长，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.51（原1.43）、1.87（原1.72）、2.28亿元，对应EPS分别为0.65、0.81、0.98元/股，当前股价对应PE分别为20.9、16.9、13.9倍，公司于中药细分领域领先，OTC渠道扩展助力业绩提速，成长潜力大，维持“买入”评级。 　　渠道拓展持续推进，品牌力不断加强 　　经过多年积累，公司已建立了专业、稳定的职业化的营销队伍。公司自2018年大力拓展OTC渠道，以院端市场和OTC渠道端形成1:1的营收贡献格局为目标，有望进一步推进产品销售，提高盈利能力。公司正加快品牌建设，全方位打造公司的医药商业品牌形象。在OTC品牌建设方面，公司将继续以“和颜”品牌建设为中心，持续投入资源并进行精细管理，探索在消费者群体中建立独特的女性健康品牌。此外，中药配方颗粒、经典名方、以及资本市场等领域，均将探索建立符合医药产业属性和公司自身业务发展的独特品牌。 　　持续进行研发储备，夯实核心竞争力 　　持续进行中药新药、中药配方颗粒和经典名方等产品研发储备，中长期产品研发布局发展预期明显。2022年底，公司拥有发明专利30项，实用新型专利2项，外观专利13项，获得国家新药证书11个，药品批准文号32个。研发储备方面，公司拥有3个中药新药产品且已完成临床三期试验；拥有中药配方颗粒品种445个，完成国标备案179个；经典名方产品的研发已初见成效。同时，公司进一步优化产业布局，逐步进入小分子化药领域。 　　风险提示：药品研发失败，渠道推广不及预期等。

中心思想 业绩高速增长与双轮驱动 巨子生物在2022年宏观经济下行和疫情扰动的不利背景下，凭借其核心品牌“可复美”和“可丽金”的“双轮驱动”策略，实现了营业收入和归母净利润的显著增长。特别是功效性护肤品业务表现强劲，通过积极拓展线上直销渠道，有效提升了整体盈利能力和市场份额。 产能扩张与技术创新驱动未来增长 公司在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域拥有行业领先的现有产能和技术储备，并通过大规模在建产能的持续投入，进一步巩固了其在原料端的竞争优势。同时，专有的合成生物学技术平台为未来产品多元化和业务边界拓展奠定了坚实基础，注射类产品和稀有人参皂苷管线有望成为公司新的业绩增长极。 主要内容 2022年度业绩概览 巨子生物于2022年全年实现营业收入23.64亿元人民币，同比增长52.3%。 实现归母净利润10.02亿元人民币，同比增长21.0%。 经调整净利润为10.56亿元人民币，同比增长24.1%。 基本每股收益为0.99元人民币/股。 核心业务表现与市场分析 在2022年社会消费品零售总额同比下降0.2%和化妆品零售总额同比下降4.5%的宏观环境下，公司业绩逆势增长，展现出强大的业务韧性。 两大核心品牌“可复美”和“可丽金”是业绩增长的主要驱动力：“可复美”实现营收16.13亿元，同比增长79.7%；“可丽金”实现营收6.18亿元，同比增长17.6%。 按产品类别划分，功效性护肤品收入15.62亿元，同比增长81.35%，是公司业绩增长的核心动力；医用敷料收入7.6亿元，同比增长18.4%；保健食品等收入0.43亿元，同比下降13.56%。 公司积极拓展线上直销渠道，直销占比达59.3%，有效应对了市场挑战并提升了整体盈利能力。 公司于2022年顺利在港交所完成上市，进一步提升了市场影响力。 预计2023年消费复苏将拉动美妆护肤需求，公司凭借其品牌和渠道优势，业绩有望实现进一步增长。 产能布局与技术壁垒 公司在重组胶原蛋白领域拥有10.88吨/年的现有产能，并在稀有人参皂苷领域拥有全球范围内最大的6300千克/年的储备产能。 巨子生物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）公斤级规模量产的公司。 在建产能方面，公司拥有212.5吨重组胶原蛋白和267.8吨稀有人参皂苷的在建产能，预计分别于2023年上半年和2024年下半年竣工投产，这将大幅领先行业水平，为公司产品带来更大的利润空间。 公司专有的合成生物学技术平台已研发出目前最先进的重组人胶原蛋白技术，未来有望借助该平台衍生出更多有价值的产品，并拓展至不同的应用场景。 新业务增长极的拓展 巨子生物正加快布局械字号（第三类）注射针剂产品，以打开新的业务增长极。 目前市场获批的胶原蛋白注射针剂及稀有人参皂苷产品数量极少，而公司在此领域拥有丰富的管线储备。 预计2024年第一季度将有两款注射类产品完成产品注册并投放市场，为公司业绩提供增量。 由于技术壁垒高叠加申请医疗器械时间成本较高，大多数企业规模化生产能力有限，因此重组胶原蛋白存在一定的技术红利窗口期，新切入企业即便具备技术储备也至少需要4-5年才能进入市场。公司有望凭借技术和产能优势持续扩张市场份额。 投资建议与风险提示 华安证券维持巨子生物“买入”评级，认为公司作为重组胶原蛋白龙头，凭借多元化产品矩阵和渠道优势，业绩有望持续高增长。 根据2022年度报告，华安证券调整了业绩预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.20亿元、17.06亿元和20.66亿元，同比增速分别为42%、20%和21%。 对应PE分别为41倍、34倍和28倍。 主要风险提示包括：项目投产进度不及预期、研发投资不及预期效果、重组胶原蛋白渗透不及预期以及行业竞争加剧。 财务数据摘要 报告提供了2022年实际数据及2023-2025年预测数据，显示营业总收入将从23.64亿元增长至59.40亿元，净利润将从10.02亿元增长至20.66亿元，每股收益（EPS）将从1.01元增长至2.08元。 关键财务比率预测显示，公司毛利率保持在较高水平（84.39%至79.89%），销售净利率稳健（42.36%至34.78%），净资产收益率（ROE）和总资产回报率（ROIC）表现良好，反映了公司持续的盈利能力和成长性。 资产负债表、利润表和现金流量表（2022年现金流量表数据未披露）提供了详细的财务状况和经营成果信息，显示公司资产结构健康，负债率较低。 总结 巨子生物在2022年复杂的市场环境下，凭借其在功效性护肤品领域的强劲表现和线上直销渠道的有效拓展，实现了营收和利润的逆势高速增长。公司在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域拥有显著的产能和技术优势，并通过持续的产能扩张和合成生物学技术创新，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。注射类产品和稀有人参皂苷等新业务管线的布局，有望在未来几年内为公司打开新的增长空间，进一步巩固其市场领先地位。尽管面临项目投产、研发效果和市场竞争等潜在风险，但公司凭借其核心竞争力，预计将保持高速增长态势，维持“买入”评级。

中心思想 2023年战略重心：费用投入与市占率回升 华泰研究报告指出，康师傅控股（322 HK）在2022年净利润同比下降31%至人民币26.3亿元，但由于毛利率改善略超预期。面对2022年产品涨价对终端销量的影响，公司管理层预计2023年将增加在产品力和品牌力上的费用投放，以期在原材料成本改善周期中夺回市场份额并获得消费者认可。这一战略调整导致公司对2023年净利润指引偏保守，预计为人民币35亿元。 盈利预测调整与投资评级维持 基于康师傅较慢的毛利率改善趋势和预计增加的费用投放，华泰研究下调了康师傅2023年和2024年的基本每股收益（EPS）预测，分别至人民币0.62元和0.78元，并引入2025年EPS预测为人民币0.91元。目标价相应下调2.6%至15.20港币，但维持“买入”投资评级，反映了在成本缓解背景下净利润的复苏趋势以及公司持续派发股息的预期。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 盈利表现与股息政策 康师傅控股2022年实现净利润人民币26.3亿元，同比下降31%，但因毛利率改善，略高于华泰研究此前预期的25.8亿元。公司宣派末期股息0.23元，叠加年中特别股息，全年派息率高达195%（2021年为166%），显示出公司在盈利承压下仍致力于股东回报。 销量受价格调整影响及新兴品类增长 2022年，康师傅对部分方便面和饮料产品实施了涨价策略，这在一定程度上拖累了终端销量表现。然而，公司在多个新兴品类表现突出，例如番茄鸡蛋牛肉面和汤大师的收入规模分别达到10亿元和5亿元。售价2元的“喝开水”和“优悦”合计收入超过15亿元，果汁品类收入同比增长19%至68亿元。此外，康师傅持续推进饮品无糖化和减糖化产品研发及推广，如无糖冰红茶、纯粹零糖茉莉花茶、百事可乐无糖和星巴克无糖咖啡等，以适应市场健康化趋势。 渠道改革与收入增长预期 在渠道方面，康师傅2022年继续推进直营二阶渠道改革，营业所、仓库、经销商和直营网点分别同比减少0.9%、5.6%、5.2%和0.6%。尽管面临高基数影响，集团收入从2022年上半年的同比增长8.0%放缓至下半年的4.7%。管理层预期2023年集团收入将实现高单位数增长，其中方便面和饮料业务预计分别实现中高单位数和高单位数增长。 成本与费用结构分析 原材料成本改善趋势 康师傅的毛利率（GPM）在2022年下半年扭转了自2021年以来的收缩趋势，同比略增0.1个百分点至29.9%，主要得益于原材料成本上涨压力的逐步减轻。国内PET聚酯切片、面粉、棕榈油和糖等主要原材料价格在2022年第四季度呈现分化，其中棕榈油价格同比下降18%。进入2023年前两个月，PET聚酯切片同比下降4%，面粉同比上涨9%，棕榈油同比下降29%，糖同比上涨2%。华泰研究预计，尽管宏观环境多变，原材料成本在2023年和2024年仍将持续改善，推动康师傅GPM分别提升1.0和0.9个百分点至30.1%和31.0%。 费用支出增加以巩固市场地位 尽管原材料成本有望改善，康师傅管理层表示，为确保消费者在产品涨价后仍认为物有所值，公司需要在2023年增加对产品和品牌的投入。华泰研究预计，这将导致康师傅的经营费用率在2023年同比增加0.4个百分点至24.8%。这种策略旨在通过提升产品力和品牌力来应对市场竞争，并重新夺回因涨价而流失的市场份额。 盈利预测调整与估值 净利润预测下调与股息展望 华泰研究大致维持康师傅2023年和2024年的收入预测不变，但考虑到毛利率改善速度较慢以及费用投放的增加，将2023年和2024年的净利率分别下调0.3和0.2个百分点至4.1%和4.9%。据此，预计2023年和2024年净利润将分别同比增长33%和26%至人民币35.1亿元和44.1亿元，并引入2025年净利润预测为人民币51.5亿元。尽管管理层尚未决定2023年是否继续派发特别股息，但基于经营性现金流预测及其2023年预计的净现金状态（人民币2.7亿元），华泰研究预计公司将继续派发股息。当前股价对应2023年8.5%的股息率和16%的总回报。 目标价调整与“买入”评级维持 华泰研究将康师傅的目标价下调2.6%至15.20港币。此目标价基于人民币0.66元的12个月动态EPS和20.1倍的12个月动态市盈率（PE），该市盈率对应2019年以来历史均值加0.5个标准差，以反映成本缓解背景下净利润的复苏趋势。报告维持对康师傅的“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了康师傅面临的主要风险，包括市场竞争激化、食品安全问题以及不利天气因素可能对生产和销售造成影响。 总结 康师傅控股在2022年面临产品涨价导致销量承压，但毛利率改善使其盈利略超预期。展望2023年，公司将采取积极的市场策略，通过增加产品和品牌投入来应对激烈的市场竞争并争取市占率回升。尽管原材料成本有望持续改善，但费用支出的增加将对短期盈利能力构成一定压力，导致华泰研究下调了2023年和2024年的净利润预测。然而，鉴于公司在新兴品类上的增长潜力、持续的渠道优化以及在成本缓解下的盈利复苏趋势，华泰研究维持了“买入”评级，并预计公司将继续保持较高的股息派发。投资者需关注市场竞争、食品安全及天气因素等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，创新驱动发展 复星医药在2022年展现出核心业务的强劲韧性，尽管受非经常性损益影响导致归母净利润表观下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润实现18.17%的稳健增长。公司持续加大研发投入，占营业收入比例达13.39%，并在制药业务领域取得多项创新成果，包括多款创新药及仿制药的获批上市，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 国际化战略深化，全球商业化能力显著提升 公司积极推进国际化战略，中国大陆以外地区及其他国家实现营业收入139.38亿元，占总收入的31.71%。通过自建海外团队、深化国际合作、对外授权以及战略性并购等多元化举措，复星医药的全球运营和商业化能力得到显著提升，进一步扩展了其在全球医药市场的业务版图和影响力。 主要内容 2022年财务表现概览 2022年，复星医药实现营业收入439.52亿元，同比增长12.66%。归属于母公司股东的净利润为37.31亿元，同比下降21.10%，主要原因是非经常性损益，特别是持有BNTX股票公允价值变动及出售净影响约-10亿元，导致非经常性损益同比减少15.93亿元。剔除非经常性损益后，扣非归母净利润达到38.73亿元，同比增长18.17%，显示出公司核心业务的良好增长态势。经营性净现金流为42.18亿元，同比增长7.10%。 各业务板块运营分析 制药业务：新品贡献显著，疫苗销量承压 制药业务实现营业收入308.12亿元，同比增长6.60%，毛利率提升2.96个百分点至55.08%。其中，新上市产品（如汉斯状、捷倍安）及次新品（如汉曲优、苏可欣）表现突出，同比增长超20%，在制药业务收入中占比超过30%。然而，Gland Pharma受胰岛素产线停产升级及注射剂包装材料供应短缺影响，收入同比下降6%；复必泰（mRNA新冠疫苗）销量同比下降30%。制药业务实现分部利润34.13亿元（未包含所持BNTX股票出售损益），同比增长29.77%。 医疗器械与诊断：国际市场扩张，抗原检测试剂贡献 医疗器械与医学诊断业务营业收入69.49亿元，同比增长17.03%，但毛利率同比减少10.49个百分点至38.28%。业务增长主要得益于复锐医疗科技（Sisram）在北美及欧洲等主要市场的强势增长，其实现营业收入3.54亿美元、净利润4,008万美元，同比分别增长20.5%和23.2%，直销收入占比进一步提升至约66%。此外，新冠抗原检测试剂盒等新上市产品也贡献了收入。该分部利润为7.71亿元，同口径增长2.33%。 医疗健康服务：线上线下协同，收入快速增长 医疗健康服务业务营业收入60.80亿元，同比增长47.64%。剔除报告期内新并购的广州新市医院等因素影响后，同口径增长33.56%。收入增长主要得益于线上业务的增长以及线下医院收入的恢复。毛利率为18.67%，同比减少0.39个百分点。该分部利润为-7.92亿元，同比减少3.59亿元。截至2022年底，公司已累计获得10家互联网医院牌照，控股医院核定床位合计6,333张。 医药分销与零售：国药控股业绩稳健 通过参股国药控股，该板块在2022年表现稳健。国药控股实现营业收入5,521.48亿元，同比增长5.97%；净利润143.45亿元，同比增长9.80%；归属于母公司股东的净利润85.26亿元，同比增长9.89%。 研发投入与创新成果 2022年，公司持续加大研发投入，合计58.85亿元，占营业收入的13.39%。其中，费用化研发投入43.02亿元，研发费用率9.79%；资本化研发投入15.83亿元。制药业务的研发投入为50.97亿元，同比增长13.62%，占制药业务收入的16.54%。全年共有6个自研创新药（适应症）、4个许可引进创新药（适应症）、27个仿制药（适应症）在中国境内/中国香港/美国获批上市。核心产品方面，汉斯状（斯鲁利单抗注射液）先后获批三项适应症；复必泰BNT162b2及二价疫苗均已于中国香港获正式注册、于中国澳门获批常规进口疫苗；汉利康（利妥昔单抗注射液）创新适应症类风湿关节炎获批并进入2022年国家医保药品目录；与真实生物联合开发的阿兹夫定片获国家药监局应急附条件批准用于治疗普通型新冠肺炎成年患者。 全球化布局与商业化能力提升 公司持续提升全球运营及商业化能力，2022年在中国大陆以外地区和其他国家实现营业收入139.38亿元，占营业收入比重31.71%，同比增长2.49%。公司启动汉斯状于美国市场的商业化筹备工作，自建美国创新药团队并与Syneos Health达成深度合作。复锐医疗科技（Sisram）和博毅雅（Breas）持续提升全球渠道能力，Sisram增加英国、迪拜直销团队，直销收入占比增至66%。公司还与安进控股子公司达成欧泰乐和Parsabiv两款创新药物在中国境内的独家商业化授权许可合作，并达成免疫抑制剂Grafalon等多款海外创新产品的合作。控股子公司复宏汉霖先后向Organon、Eurofarma等公司授出多款产品许可。此外，控股子公司Gland Pharma拟出资不超过2.1亿欧元收购欧洲CDMO公司Cenexi，战略布局欧洲市场CDMO业务。 总结 复星医药在2022年实现了营业收入的稳健增长，核心业务表现出强劲的增长势头，扣非归母净利润同比增长18.17%，充分体现了公司主营业务的健康发展。尽管受非经常性损益影响导致归母净利润出现表观下降，但公司在创新研发方面持续高投入并取得显著成果，多款创新产品获批上市，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。同时，公司积极深化国际化战略，通过多元化的合作与布局，不断提升全球运营和商业化能力，海外市场贡献日益增强。展望未来，复星医药有望凭借其强大的创新能力和日益完善的全球商业网络，持续推动业绩增长。

中心思想 业绩驱动：DTC渠道与核心品牌协同增长 巨子生物在2022年实现了营收和利润的高速增长，主要得益于其核心品牌“可复美”的强劲表现以及DTC（Direct-to-Consumer）直销渠道的爆发式增长。公司通过线上推广、营销优化和新品拓展，成功将护肤品类占比提升至66.0%，并使DTC收入同比增长111.5%，成为公司主流渠道，收入占比超过一半。 战略布局：产品创新与医美市场拓展潜力 公司持续加大研发投入，强化合成生物学领域实力，并积极推进产品矩阵的丰富和渠道结构的优化。未来，巨子生物有望凭借其在重组胶原蛋白领域的龙头地位，通过医美针剂领域的应用拓展，进一步巩固竞争护城河，为长期增长奠定基础。 主要内容 2022年度财务表现：营收与盈利能力分析 营收高速增长与利润稳健提升 2022年，巨子生物实现营业收入23.64亿元，同比增长52.3%，显示出强劲的市场扩张能力。归母净利润达到10.02亿元，同比增长21.0%；经调整净利润约为10.56亿元，同比增长24.1%，利润增长稳健。这表明公司在快速发展的同时，保持了良好的盈利水平。 毛利率与费用结构变动解析 全年毛利率为84.4%，同比下降2.8个百分点，主要系品类扩充和新渠道拓展所致。期间销售费用率同比增加7.57个百分点至29.87%，主要由于线上直销渠道的快速扩张导致费用增加。管理费率同比增加0.04个百分点至4.70%，主要受港交所上市影响。研发费用率同比增加0.26个百分点至1.86%，反映公司加大了基础研究与管线研发投入。经调整净利率同比下降10.2个百分点至44.7%。 品牌与产品矩阵：结构优化与增长引擎 可复美品牌强劲增长与护肤品类转型 分品牌看，专业皮肤护理品实现营收23.22亿元，同比增长54.5%。其中，可复美单品牌收入达16.13亿元，同比增长79.7%，收入占比同比增加10.4个百分点至68.2%，成为公司核心增长引擎。这主要得益于品牌加速线上推广、营销优化以及成功拓展胶原棒、胶原乳等护肤新品类。分品类看，公司由敷料逐步走向护肤品，护肤品类实现收入15.62亿元，同比增长81.3%，收入占比同比增加10.5个百分点至66.0%，打开了赛道成长新空间。 可丽金品牌调整与新品赋能 可丽金品牌收入为6.18亿元，同比增长17.6%，收入占比同比下降7.7个百分点至26.2%。报告期内，可丽金品牌积极调整产品SKU与渠道体系，并以C5HA仿生技术赋能推出了珍萃系列三款新品，以适应市场变化和消费者需求。保健食品及其他收入为0.43亿元，同比下降13.7%，主要系销售策略与产品结构优化，低毛利率产品销售占比逐步下降。敷料品类收入7.60亿元，同比增长18.4%，占比同比下降9.2个百分点至32.2%。 渠道策略：DTC模式引领增长与双轨制深化 直销渠道爆发式增长，DTC贡献过半 分渠道看，直销渠道实现收入14.02亿元，同比增长103.3%，已成为公司主流渠道。其中，DTC收入同比增长111.5%至12.14亿元，收入占比同比增加14.3个百分点至51.3%，显示出DTC模式的巨大潜力。这主要得益于公司在天猫渠道的精细化运营以及在抖音、京东、小红书、拼多多等平台的积极拓展。电商直销同比增长77.6%至1.25亿元，线下直销渠道收入同比增长39.6%至0.63亿元。 线上线下双轨运营，强化市场覆盖 经销渠道实现收入9.63亿元，同比增长11.6%，收入占比同比下降14.9个百分点至40.7%。公司通过双轨制策略贯穿渠道体系，至2022年末，医疗机构端覆盖全国1300多家公立医院、近2000家私立医院和诊所以及500个连锁药房品牌。大众端开设主流电商与社媒平台DTC，覆盖终端3500家CS/KA门店。公司还积极打造科技美学价值，发布“胶原档案”系列科普文章，并举办互动直播活动，吸引了大量观众，深化了品牌学术影响力。 研发创新：赋能产品迭代与医美管线布局 研发投入显著增加，强化合成生物学实力 公司坚持以研发赋能产品，2022年全年研发费用同比增长76.5%达0.44亿元。研发人员数量达到132人，占总数比重达14.1%，持续强化在合成生物学领域的综合实力。公司新增一条重组胶原蛋白产线，并对现有稀有人参皂苷产线进行改造升级。目前已获注册专利80项，在研项目127项，并承担多项国家级重点研发计划。 医美注射产品管线进展与未来展望 公司有4款在研肌肤焕活产品，其中用于面部抗衰的重组胶原蛋白液体及固体制剂已处于临床阶段，预计于2024年第一季度获批取证。用于颈纹焕活的重组胶原蛋白凝胶与法令纹填充的交联凝胶产品处于开发期，有望于2025年上半年获批注册。这些医美针剂产品的落地将为公司打开新的增长空间，进一步稳固其在重组胶原蛋白领域的竞争优势。 盈利预测与投资建议：龙头地位与增长潜力 行业龙头地位稳固 巨子生物作为重组胶原蛋白行业的龙头企业，现阶段凭借深厚的品牌沉淀和精细化的渠道运营，在敷料与护肤品行业占据先发优势。公司通过持续的产品创新和市场拓展，不断巩固其市场地位。 未来业绩预测与“买入”评级维持 基于年报业绩表现，国盛证券研究所预计公司2023-2025年间将实现营收32.15/44.10/57.13亿元，归母净利润13.08/16.76/20.96亿元，同比分别增长30.5%/28.1%/25.0%。对应2023年PE35倍，维持“买入”评级。同时，报告提示了行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端需求疲软等风险。 总结 巨子生物2022年营收高速增长52.3%，归母净利润稳健提升21.0%，主要得益于可复美品牌的强劲表现和DTC直销渠道的爆发式增长。公司成功推动产品结构向护肤品转型，护肤品类收入占比达66.0%。在渠道策略上，DTC模式成为主流，收入占比超50%，并通过线上线下双轨制深化市场覆盖。研发投入显著增加，医美注射产品管线进展顺利，预计未来将进一步拓展市场空间。作为重组胶原蛋白行业龙头，公司未来业绩增长潜力可期，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与品牌驱动 巨子生物在2022年实现了显著的财务增长，总收入达到23.64亿元人民币，同比增长52.30%，归母净利润同比增长21.0%至10.02亿元。这一强劲增长主要得益于其核心旗舰品牌“可复美”的卓越市场表现，该品牌收入同比增长高达79.7%，并持续提升在公司总收入中的占比至68.2%。公司通过持续的产品创新，如成功推出胶原棒、大魔王等新品，进一步巩固了其在功效性护肤品市场的领导地位，展现出强大的市场竞争力和产品创新能力。 渠道拓展与未来展望 公司积极拓宽销售渠道，构建了线上线下相结合的多元化网络，覆盖了1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS/KA门店。直销渠道，特别是线上直销，贡献了59.3%的收入，显示出公司在数字化营销和新媒体渠道拓展方面的成效。尽管毛利率和净利率因战略性投入有所调整，但公司作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，在护肤和医美市场仍具备巨大的增长潜力。华创证券维持“推荐”评级并上调了收入预测，展望未来持续增长，但同时提示了新品推广、市场竞争和渠道建设等潜在风险。 主要内容 2022年度财务表现分析 收入与利润增长 巨子生物在2022财年展现出令人瞩目的财务增长，总收入达到23.64亿元人民币，较上年同期大幅增长52.30%。这一增长速度远超市场预期，凸显了公司在日用化学品，特别是功效性护肤品市场的强劲竞争力。归属于母公司股东的净利润也实现了稳健增长，达到10.02亿元人民币，同比增长21.0%。尽管净利润增速略低于收入增速，但仍保持了健康的盈利水平，反映了公司在规模扩张的同时，仍能有效管理成本和费用。基本每股收益为0.99元，为投资者提供了积极的信号，表明公司在盈利能力和股东回报方面表现良好。 盈利能力与费用结构 在盈利能力方面，2022年巨子生物的毛利率为84.4%，同比下降了2.8个百分点。报告分析指出，毛利率的下降主要归因于公司在战略层面扩充了产品品类并积极拓展了销售渠道。这意味着公司可能为了市场份额的扩大和新产品的推广，在定价策略或渠道合作上做出了一定的让步，以期实现更长期的增长。与此同时，销售费用率显著抬升了7.6个百分点至29.87%。这一增长主要源于线上直销渠道的快速扩张，包括DTC店铺和电商平台投入的增加。线上渠道的建设和营销推广通常需要较高的前期投入，以获取用户和提升品牌知名度，这在短期内对盈利能力构成压力。受毛利率的略微向下调整和销售费用率的明显抬升的双重影响，公司的净利率下降了11个百分点至42.36%。尽管如此，42.36%的净利率仍处于行业较高水平，表明公司核心业务的盈利能力依然强劲。在费用控制方面，公司管理费用率基本保持稳定，显示了良好的内部运营效率。研发费用率则小幅提升了0.3个百分点至1.9%，这表明公司持续重视技术创新和产品研发，为未来的增长储备了动力，符合其科技驱动型企业的定位。 核心品牌与产品策略 旗舰品牌表现突出 巨子生物的品牌战略在2022年取得了显著成效。功效性护肤品作为公司的核心业务板块，其收入占比从2021年的55.5%大幅提升至2022年的66%，显示出该品类强大的市场吸引力和公司在该领域的战略聚焦。相比之下，医用敷料的收入占比则从41.3%下降至32.2%，表明公司业务重心正向高增长的功效性护肤品倾斜，以适应市场需求变化。 在具体品牌表现上，“可复美”和“可丽金”依然是公司的两大核心旗舰品牌。其中，“可复美”表现尤为抢眼，其收入同比增长高达79.7%，达到16.13亿元人民币。这一强劲增长使得“可复美”在公司总收入中的占比从2021年的57.8%进一步提升至68.2%，成为公司收入增长的绝对主力。这表明“可复美”品牌在市场上的渗透率和消费者认可度持续提升，已成为公司业绩增长的“火车头”。而“可丽金”品牌收入同比增长17.6%，达到6.184亿元人民币，虽然增速不及“可复美”，但仍保持了稳健增长，其收入占比从33.9%降至26.2%。 报告强调，两大品牌原有产品持续保持较高的市场认可度，同时公司也成功推出了多款新品，如“胶原棒”和“大魔王”等，这些新品的市场表现可圈可点，新品推出节奏和打爆率均超预期，进一步丰富了产品矩阵并刺激了销售增长。这体现了公司在产品生命

中心思想 业绩强劲增长与市场领导地位 巨子生物在2022年实现了营收和净利润的快速增长，分别达到52.3%和21.0%，显示出其强劲的市场表现和盈利能力。公司通过精准的市场定位和产品创新，巩固了在重组胶原蛋白领域的领导地位，尤其在功效护肤品市场取得了显著突破，其收入占比大幅提升，成功推动了从“械”字号向“妆”字号产品的战略延展。 创新驱动与未来发展潜力 公司持续加大研发投入，拥有深厚的技术积淀和多项核心专利，并积极参与行业标准制定，构建了坚实的技术壁垒。同时，巨子生物通过医疗机构与大众消费双轨发展，特别是线上直销渠道的快速扩张，有效提升了市场渗透率。未来，随着医美管线产品的稳步推进，有望形成新的增长曲线，为公司带来更广阔的市场空间和持续的增长动力。 主要内容 2022年度财务表现与品类结构优化 巨子生物于2022年实现收入23.6亿元，同比增长52.3%，较2022年1-5月的38.9%增速有所提升。归母净利润达到10.0亿元，同比增长21.0%。尽管毛利率同比下降2.9个百分点至84.4%，主要系产品类型扩充和新渠道拓展所致，但公司通过有效的费用管控，将归母净利率维持在42.4%的较高水平。期间费用率同比提升7.9个百分点至36.4%，其中销售费用率提升7.6个百分点至29.9%，主要源于线上直销快速扩张带来的营销费用增加。研发费用率提升0.3个百分点至1.9%，体现了公司在基础研究和管线产品研发上的投入增加。 从品类结构来看，功效护肤品表现尤为突出，实现收入15.6亿元，同比增长81.4%，其在总收入中的占比从2021年的55.5%提升至2022年的66.1%，显示出公司由医用敷料（“械”字号）向功效护肤品（“妆”字号）拓展的良好进展。医用敷料实现收入7.6亿元，同比增长18.4%，保持较快增长。保健食品及其他品类收入为0.4亿元，同比下降13.6%。 品牌差异化策略与全渠道拓展成效 公司旗下两大核心品牌“可复美”和“可丽金”通过差异化定位，实现了协同发展和业绩高增。2022年，可复美实现收入16.1亿元，同比增长79.7%，其收入占比从2021年的57.8%提升至68.2%。可复美定位为肌肤问题解决方案的专业护理品牌，持续扩充品类，推出了以升级专利仿生成分Human-like重组胶原蛋白为核心的修护次抛精华（胶原棒）、修护精粹乳（胶原乳）等多款新品。在双11期间，可复美王牌单品类人胶原蛋白修护贴全渠道销量突破235万件，新品胶原棒销量超1600万支，带动品牌全渠道销售增长130%以上。 可丽金定位专注肌肤年轻化，2022年实现收入6.2亿元，同比增长17.6%。该品牌持续丰富以紧致抗皱为核心功效的系列产品，推出了赋能珍萃面霜、次抛精华（嘭嘭次抛）、抗皱精华三款全新产品，均添加专研成分C5HA仿生成分。双11期间，可丽金明星单品赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代胶原大膜王）热销，全渠道销量超310万杯，GMV同比增长600%以上，新品嘭嘭次抛销量超240万支。 在渠道拓展方面，公司采取医疗机构与大众消费双轨发展策略，线上直销起量迅速。2022年，公司直销收入达到14.0亿元，同比增长103.3%，直销占比从2021年的44.4%提升至59.3%。其中，线上直营店铺收入12.1亿元，同比增长111.5%，占比提升至51.3%，天猫等传统平台稳步增长，抖音平台实现高增。截至2022年底，公司在医疗端覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、500个连锁药店品牌；在大众端通过直销和经销商模式，覆盖天猫、京东、抖音、小红书和拼多多等多个线上平台，并进入约3500家CS/KA门店，构建了遍布全国的渠道网络。 核心研发优势与医美管线布局进展 巨子生物以合成生物平台为基础，自主开发并规模化生产多种类型的重组胶原蛋白活性成分，是全球率先实现重组胶原蛋白量产且种类最丰富的企业之一，拥有深厚的技术积淀。截至2022年末，公司已授权及申请中专利共80项，其中2022年新增27项，包括“一种重组胶原蛋白可注射水凝胶及其制备方法”和“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”等关键专利。公司在研项目达127项，并承担了4项国家重点研发计划、2项国家863计划以及国家高技术产业发展项目计划等重大科研项目。此外，公司积极推动行业标准建设，参与起草了国家首个重组胶原蛋白行业标准，并于2022年8月正式发布，进一步巩固了其在行业内的技术领导地位。 在医美管线方面，公司4款产品均在稳步推进。其中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂已进入临床阶段，有望于2024年第一季度获得三类医疗器械注册证。重组胶原蛋白强交联和弱交联产品则有望于2025年上半年获得三类医疗器械注册证，这些医美管线产品有望构成公司未来的第二增长曲线。 总结 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，在2022年展现出强劲的业绩增长和市场扩张能力。公司通过功效护肤品销售高增、品牌差异化策略以及线上直销的快速发展，成功驱动了营收和利润的显著提升。其深厚的技术积淀、持续的研发投入以及在医美管线产品的稳步布局，为公司构建了坚实的技术壁垒和长期的增长潜力。尽管面临品类拓展、获客和市场竞争加剧等风险，但巨子生物凭借其在技术、品牌和渠道方面的综合优势，有望在中短期内维持护肤业务的高增长，并在中长期通过医美管线产品实现新的突破，进一步巩固其在专业皮肤护理行业的领先地位。

中心思想 业绩强劲增长，全球布局深化 药明生物在2022年实现了营业收入和净利润的显著增长，主要得益于其在临床各阶段业务的强劲表现、全球化产能布局的深化以及市场份额的持续扩大。公司通过在欧美搭建全产业链平台，有效推动了海外业务的高速可持续增长，尤其在北美市场表现突出。 战略驱动创新，奠定未来基石 公司成功实施“跟随并赢得分子”战略，项目数量持续高速增长，非新冠项目成为业绩增长的主要动力。同时，庞大的未完成订单量为未来业绩增长奠定了坚实基础。在技术创新方面，WuXiBody等前沿技术获得全球认可，引领双抗创新潮流，为公司未来的发展注入了新的活力。 主要内容 2022年业绩表现与增长驱动 药明生物2022年年报显示，公司实现营业收入152.69亿元，同比增长48.4%；归母净利润44.2亿元，同比增长30.5%；经调整后净利润达50.54亿元，同比增长47.1%。业绩增长主要由以下几个方面驱动： 各阶段业务表现强劲： 临床早期项目收入大幅增长，其中IND前项目收入49.5亿元（+45.8%），临床I期和II期项目收入32.1亿元（+100.1%），临床III期及商业化项目收入68.5亿元（+39%）。 全球产能逐步释放： 公司在欧美地区搭建了从DNA到BLA的全产业链平台，多重引擎推动海外业务高速增长。北美地区贡献收入85亿元（+62.5%），欧洲地区贡献收入25.5亿元（+11.9%）。 市场份额稳居全球第二： 2022年全球生物制药研发外包服务市场集中度进一步提高，行业进入壁垒提升。药明生物市场份额位居全球第二，较2021年同比增加12.8%，连续六年保持复合高速增长。 人才团队扩充与卓越运营： 公司现有员工共计12373人，其中研发团队科学家4372人，博士学位或同等学力758人。2022年人才保留率达91%，核心员工保留率达95%。WBS管理工具在节约物料成本、提升产能、库存管理、质量管理、流程优化和提升操作效率等方面发挥巨大作用，完成改善项目250+，节省工时90万+小时/年，降低物料/劳动成本1.2亿元/年，提升产能1.4亿元/年。预计WBS将推动公司2023年利润率提升300+个基点。 战略实施与项目拓展 公司成功实施“跟随并赢得分子”战略，项目数量持续高速增长，为未来发展奠定基础： 项目总数持续增长： 公司综合项目总数达到588个，同比增长22.5%。其中，临床前项目300个（+11.9%），临床I/II/III期项目分别为166/68/37个（分别同比增长39.5%/30.8%/15.6%），商业化项目总数达17个（+88.8%），包含6个新冠项目和11个非新冠项目，其中7个通过“赢得分子”战略转入。 非新冠项目成为主要增长动力： 新冠项目42个（+27.3%），实现收入32.8亿元（+12.1%）。非新冠项目546个（+22.1%），实现收入119.9亿元（+62.8%），保持强劲增长势头，是业绩增长的主要动力。 外部转入项目贡献显著： 截至2022年12月31日，公司共获得11个外部转入项目，其中5个为临床III期及CMO项目，“跟随并赢得分子”战略有效提升了短期收入并锁定了长期商业化生产订单。 订单储备与未来增长潜力 药明生物拥有庞大的未完成订单，为公司未来业绩增长提供了坚实保障： 未完成订单总额创新高： 公司未完成订单合计达到184.7亿美元，在高基数基础上仍保持51.3%的高速增长。其中，未完成服务订单同比增长70.3%至135.4亿美元，未完成潜在里程碑收入达70.3亿美元（+24.4%）。 长期订单锁定未来增长： 3年内未完成订单为36.2亿美元（+25.3%），占未完成订单总数的17.6%；3年以上未完成订单占比高达82.4%，有效锁定了公司长期业绩增长。 客户数量持续增加： 服务客户数量从去年同期的470家增至599家，有望继续加速增长。预计有4个来自大药企的临床III期项目和2个商业化项目将在4月底前签订，进一步加速临床III期和商业化项目的扩张。 技术创新与前瞻布局 公司在技术创新方面持续投入，前沿技术获得全球认可： WuXiBody技术引领创新： WuXiBody技术获得全球认可，双抗引领创新潮流，助力客户发现Best-in-Class/First-in-Class大分子候选药物。 对外授权项目进展顺利： 截至2022年底，公司共有39个项目对外授权，其中3个项目已进入临床I期，3个项目处于CMC阶段，5个项目处于PCC阶段。预计2023年将有3个项目获得IND批准，2024年有望有更多项目获得IND批准。 盈利预测与风险提示 基于公司作为行业龙头的地位、订单及产能的持续增加，预计未来业绩将保持高增速： 盈利预测： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为57.7亿元、74.9亿元和96.6亿元，对应EPS分别为1.36元、1.77元和2.29元，对应PE分别为36倍、28倍和21倍。 风险提示： 报告提示了研发生产外包服务行业增速或不及预期的风险、项目进度不及预期的风险、对外投资收益的波动性风险以及汇率波动的风险。 总结 药明生物在2022年展现了强劲的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速提升。这主要得益于其在临床各阶段业务的全面发展、全球化产能的有效布局以及市场份额的持续扩大。公司成功实施“跟随并赢得分子”战略，非新冠项目成为核心增长引擎，项目数量和客户基础持续扩大。高达184.7亿美元的未完成订单，特别是长期订单的锁定，为公司未来业绩的持续增长奠定了坚实基础。同时，WuXiBody等前沿技术创新也为公司带来了新的增长点。尽管面临行业增速、项目进度、投资收益波动和汇率等风险，但公司作为行业龙头，预计未来仍将保持高增速发展。