智飞生物(300122) 　　事件： 　　2023年3月21日公司发布2022年度报告，报告期内公司实现营业收入382.64亿元（+24.8%）；实现净利润75.39亿元（-26.15%）；归母净利润75.39亿元（-26.15%）；经营性现金流净额19.89亿元（-76.62%）；EPS4.71元/股。 　　点评： 　　业绩符合预期，生物疫苗龙头实力强劲 　　公司2022年度经营情况良好，全年实现营收382.64亿元（其中22下半年营收199.11亿元，同比+13.90%）。从盈利能力看，2022年度公司毛利率33.63%（-31.40pct），受客观因素影响，公司部分产品的市场环境及竞争格局发生了变化，其销售量及生产量较上年同期有明显下降，但公司常规产品业务增长依然强劲。公司常规自主产品生产销售工作稳步推进，代理产品采购及推广销售工作进展顺利，较上年同期均有较大幅度增长，除2020年实际采购额与约定基础采购额相比下滑6.97%以外，2021、2022年实际采购额相比基础采购额同比分别增长42.69%和75.22%，未来2023H2~2026年公司与默沙东的产品实际采购额增长可期。 　　持续加强研发投入，产品矩阵进一步扩大 　　公司研发能力持续提高，公司自主研发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗于2022年2月获国家批准作为新冠灭活疫苗的序贯加强疫苗。2022年度公司研发共投入11.13亿元，约占自主产品收入的33.89%（同比+36.78%）；研发人员807人（+42.58%）。报告期内公司自主研发项目共计28项，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，自主产品矩阵有望持续丰满。 　　持续保持代理产品业务经营优势，HPV疫苗持续增长 　　公司持续保持代理产品的经营优势，2022年依靠代理产品相关业务共收入349.75亿元（占收入91.4%，同比增长67.09%）；其中，代理产品均来自默沙东，四价HPV疫苗2022年批签发1402.8万支（+59.37%），九价HPV疫苗2022年共批签发1547.72万支（+51.65%），五价轮状疫苗批签发882.63万支（+20.77%），23价肺炎疫苗签发102.18万支，灭活甲肝疫苗批签发61.31万支。 　　续约落地，多种单品放量在即 　　主要产品续约落地，未来四年增长可期：2023年1月29日公司发布公告，与默沙东签署了供应、经销与共同推广协议，公司将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超1000亿元，四年中HPV九价疫苗共采购979.57亿元。 　　投资建议： 　　公司是疫苗代理龙头，2022年业绩表现良好，代理业务因续约落地，未来营收增长有较高确定性。考虑公司与默沙东协议，我们维持“买入”评级，预计2023~2025年将实现营业收入444.11/501.69/559.66亿元，同比增长16.1%/13.0%/11.6%；实现归母净利润92.31/107.92/126.40亿元，同比增长22.4%/16.9%/17.1%。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。

中心思想 业绩稳健增长，双场景驱动发展 海尔生物在2022年复杂外部环境下展现出高质量发展韧性，营业总收入同比增长34.72%至28.64亿元。在剔除上年同期联营企业Mesa影响后，归母净利润和归母扣非净利润分别实现25.22%和29.81%的同口径高速增长，显示出公司核心业务的强劲增长势头。公司通过持续深耕生命科学和医疗创新两大核心场景，不断拓展用户覆盖和提升单用户价值，是其业绩持续增长的关键驱动力。 全球化布局与物联网战略赋能未来 公司积极推进海内外市场双轮驱动战略，海外市场收入增速显著高于国内市场，全球经销网络不断完善。同时，公司坚持高研发投入，强化物联网战略的先发优势，并通过金卫信和苏州康盛生物等并购项目，进一步丰富业务布局，为未来业绩的持续增长和全球市场份额的提升奠定坚实基础。天风证券维持“买入”评级，预期公司未来盈利能力和市场份额有望进一步提升。 主要内容 2022年财务表现与盈利能力分析 收入规模持续放量，同口径下利润端延续高速增长： 2022年，海尔生物实现营业总收入28.64亿元，同比增长34.72%，延续了2021年51.63%的高增长态势。 归母净利润为6.01亿元，同比下降28.90%，主要系上年同期联营企业Mesa持有期及处置收益带来高基数影响。 归母扣非净利润为5.33亿元，同比增长27.47%。若同口径剔除Mesa影响，2022年公司归母净利润同比增长25.22%，归母扣非净利润同比增长29.81%，这表明公司核心业务的盈利能力保持了强劲的内生增长。 从盈利能力指标看，2022年毛利率为48.07%，同比下降2.01个百分点，主要受抗疫专项业务影响。净利率为21.37%，同比下降18.58个百分点，同样受Mesa影响。然而，剔除这些特殊因素，公司盈利结构趋于稳定。 费用控制方面，销售费用率12.16%、管理费用率5.77%、财务费用率-0.71%，整体保持稳定。公司持续加大研发投入，2022年研发投入2.92亿元，同比增长23.77%，研发投入占比达10.21%，为长期发展注入动力。 资产负债结构健康，2022年资产负债率为24.42%，流动比率和速动比率分别为2.95和2.72，显示出良好的偿债能力。 业务战略：双场景深耕与全球化布局 生命科学及医疗创新协同发展，业务保持快速增长： 生命科学场景： 2022年实现收入12.45亿元，同比增长42.43%，增速显著。公司智慧实验室全场景方案已细分至微生物实验室、细胞实验室等7大用户场景，满足多元化需求。其中，生物培养类和实验室耗材类产品收入连续翻番增长，体现了新产品和新业务的快速市场渗透。 医疗创新场景： 2022年实现收入16.10亿元，同比增长29.41%。公司持续拓展医院、公卫和血浆站等用户场景，2022年新增用户占比超过30%，有效扩大了市场覆盖。同时，单用户价值不断提升，服务收入占比超过10%，反映了公司在提供综合解决方案和增值服务方面的能力增强。 海内外双轮驱动，广度深度粘度不断升级： 国内市场： 2022年实现收入20.22亿元，同比增长27.50%。公司成功拓展了湖北汉江国家实验室、康龙化成、上海复诺健等知名用户，国内经销网络已接近200家，市场深度持续加强。 海外市场： 2022年表现尤为亮眼，实现收入8.34亿元，同比增长56.45%，远超国内市场增速。海外经销网络总数突破700家，并新覆盖8个中东欧地区国家。公司通过建立以阿联酋、尼日利亚、新加坡和英国等地为中心的体验培训中心体系，以及完善荷兰、美国等地的仓储物流中心体系，显著提升了全球服务能力和市场竞争力。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望与估值分析： 公司聚焦生命科学和医疗创新两大核心领域，凭借物联网战略的先发优势，以及金卫信和苏州康盛生物两大板块并购项目的成功落地，业务布局进一步丰富，为未来增长奠定基础。 天风证券预计，2023年至2025年公司营业收入将分别达到37.55亿元、49.12亿元和64.41亿元，年复合增长率保持在30%以上。 归属于母公司净利润预计分别为8.36亿元、10.99亿元和14.50亿元，对应年增长率分别为39.07%、31.50%和31.97%，显示出强劲的盈利增长潜力。 基于上述盈利预测，对应2023年至2025年的PE分别为25倍、19倍和15倍，估值具有吸引力。 鉴于公司国内布局持续深入、海内外业务双轮驱动以及全球市占率有望进一步提高，维持“买入”评级。 主要风险提示： 新产品拓展、海外布局、物联网业务发展及并购推进可能不及预期，投资者需关注相关风险。 总结 海尔生物2022年年报显示，公司在复杂外部环境下实现了营业收入的强劲增长和扣非净利润的高速增长，核心业务表现突出。通过在生命科学和医疗创新两大场景的深度耕耘，以及国内国际市场的双轮驱动，公司不仅扩大了用户基础，提升了单用户价值，还显著增强了全球市场覆盖。尽管毛利率和净利率受特定因素影响有所波动，但剔除这些影响后，公司盈利能力保持稳定，且持续高研发投入为未来发展奠定基础。随着物联网战略的深化和外延并购项目的落地，海尔生物有望在未来几年继续保持业绩增长态势，并进一步提升全球市场份额，维持“买入”评级。

中心思想 业绩高速增长与研发驱动核心 百诚医药在2022年实现了营收和归母净利润的显著高速增长，这主要得益于公司持续高强度的研发投入及其带来的丰硕成果转化。公司通过将研发费用占营收比重提升至27.34%，成功推动了自主研发项目的落地和权益分成收入的快速增长，奠定了其业绩增长的坚实基础。 综合服务优势与未来发展潜力 公司凭借“药学研究+临床试验+定制研发生产”的一体化服务模式，有效巩固了市场竞争力。通过不断拓展新签订单、提升MAH客户收入占比，并积极布局中药天然药物和大分子生物药等新业务平台，百诚医药展现出强大的业务拓展能力和广阔的未来发展潜力，为持续增长提供了多元动力。 主要内容 2022年财务表现与费用结构 百诚医药在2022年展现出强劲的财务增长势头。全年实现营业收入6.07亿元，同比增长62.27%；归属于母公司股东的净利润为1.94亿元，同比增长74.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.70亿元，同比增长64.95%。在费用结构方面，公司持续加大研发投入，研发费用高达1.66亿元，同比大幅增长104.68%，占营业收入的27.34%，远高于销售费用率1.29%和管理费用率16.70%。尽管第四季度营收增速放缓至22.80%，归母净利润增速为5.10%，但全年整体表现依然亮眼。 订单增长与自主研发成果显著 公司全年新签订单金额达到10.07亿元（含税），同比增长24.69%，显示出市场需求的持续景气。MAH（上市许可持有人）客户收入占比不断提升，2022年已达51.01%，表明公司在核心业务领域的市场地位日益稳固。自主研发成果转化是公司业绩增长的重要驱动力，2022年实现收入2.21亿元，同比激增108.69%，全年成功转化了71个项目，截至年底自主立项药物品种超过250个。此外，权益分成收入也达到5780万元，同比增长79.65%，截至2022年底，公司拥有73项销售权益分成的研发项目，其中6项已获批。 一体化服务平台与新业务拓展 百诚医药通过“药学研究+临床试验+定制研发生产”的一体化服务模式，有效巩固了其核心竞争力。旗下赛默制药在2022年内外合计实现收入6009万元，其中承接外部客户的CDMO服务实现营收2080万元，同比增长121.27%。截至2022年底，公司累计承接项目超过360个，合作企业逾100家，已完成项目落地验证200多个品种，申报注册78个品种，并有69个品种已受理。为进一步拓展业务范围和市场空间，公司在2022年新建了中药天然药物中心和大分子生物药平台，有望为未来业绩增长贡献新的动能。 盈利预测与投资建议 基于公司强劲的增长势头和业务拓展能力，分析师预计百诚医药在未来几年将继续保持高速增长。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到8.82亿元、12.13亿元和16.48亿元，同比增长45.2%、37.5%和35.9%。同期，归母净利润预计分别为2.83亿元、3.92亿元和5.18亿元，同比增长45.9%、38.3%和32.2%。对应2023-2025年的市盈率分别为26.5倍、19.2倍和14.5倍。鉴于此，报告维持对百诚医药的“买入”评级。同时，报告也提示了成果转化不及预期、新签订单不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。 总结 百诚医药在2022年实现了营收和净利润的爆发式增长，主要得益于其高研发投入带来的显著成果转化和新签订单的持续增长。公司通过巩固“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化服务优势，并积极布局中药天然药物和大分子生物药等新业务平台，展现出强大的市场竞争力和广阔的未来发展潜力。尽管存在一定的市场风险，但基于其稳健的财务表现和清晰的增长战略，分析师维持“买入”评级，预计公司未来几年将继续保持高速增长态势。

中心思想 疫情扰动下业绩稳健增长，特检业务前景广阔 康圣环球（9960.HK）在2022年面对疫情扰动，仍实现了营业收入的显著增长并首次扭亏为盈，主要得益于新冠业务的贡献以及常规ICL特检业务的良好韧性。公司持续加大实验室投入和研发创新，专科特检业务，特别是肿瘤和神经学板块表现亮眼，同时特检试剂开发和CRO订单持续高增，为公司中长期业绩增长奠定基础。 2023年特检业务有望加速，维持“买入”评级 展望2023年，随着常规诊疗活动的恢复和公司在高端特检项目上的持续布局，预计特检业务将迎来加速发展。公司在血液病、神经学、肿瘤等多个专科领域的产品升级和市场拓展将驱动业绩增长，试剂产品和CRO业务也将加速放量。基于此，分析师调整盈利预测并维持“买入”评级。 主要内容 常规ICL稳健增长+新冠业务贡献，公司首次扭亏为盈 2022年财务表现概览：公司2022年实现营业收入13.87亿元，同比增长48.99%；实现毛利6.03亿元，同比增长24.1%；归母净利润0.75亿元，同比实现扭亏为盈。 业务收入结构分析： 非新冠收入约为8.49亿元，同比下降约2.1%。其中，ICL特检收入7.79亿元，同比下滑约0.26%；ICL普检业务收入0.57亿元，同比下降15.12%；CRO等其他收入0.14亿元，同比下降32.79%。 新冠检测收入5.37亿元，同比增长764.13%，是公司收入增长和扭亏为盈的关键驱动力。 盈利能力与费用率波动： 2022年公司毛利率为43.49%，同比下降8.71个百分点；净利率为5.32%，同比下降3.39个百分点。这主要受新冠检测价格持续下降以及公司持续加大实验室投入、扩建检测平台的影响。 期间费用率快速优化，销售费用率24.77%（同比下降5.52pp），管理费用率5.52%（下降2.00pp），财务费用率0.17%（下降0.04pp），研发费用率7.30%（下降2.37pp），主要得益于收入规模扩大带来的费用摊薄效应。 专科特检保持良好韧性，肿瘤、神经等板块表现亮眼 高端特检项目逐渐进入收获期：公司聚焦高技术壁垒的专科特检，在血液、神经、妇产科、传染病等六大领域深入布局，并持续推出创新检验项目。 各专科特检业务表现： 血液病：实现营业收入5.26亿元（-1.77%），分部业绩1.57亿元（+3.09%）。尽管受疫情扰动，仍实现稳健增长，新增产品约100项。预计2023年将新增检验项目80+，产品升级100多项，新增签约及共建医院有望超过100家。 遗传罕见病：实现营业收入0.43亿元（-1.66%），分部业绩623万元（+14.76%）。得益于特殊疾病、代谢疾病、内分泌、儿童营养等特色项目的快速放量。 神经学：实现营业收入0.95亿元（+6.12%），分部业绩1706万元（+21.38%）。作为公司第二大专科项目，在成人和儿童神内领域均有新产品推出，预计2023年有望新增合作医院超过100家，儿童神内市占率有望突破85%。 传染病：实现营业收入0.48亿元（-8.23%），分部业绩972万元（-0.65%）。主要受新冠业务挤兑影响，但高精尖项目占比持续提升，mNGS、tNGS检测同比增幅超100%。预计2023年将迎来快速增长。 肿瘤：实现营业收入0.18亿元（+107.57%），分部业绩141万元（+68.99%）。凭借WES等多款明星项目实现多家重点三级医院突破，预计2023年将持续快速增长。 妇科：实现营业收入0.50亿元（-4.38%），分部业绩311万元（-12.61%）。受部分成熟检验项目价格下降及疫情扰动影响增速放缓，但创新项目如儿童性早熟等有望提供未来增长动力。 特检试剂开发进展顺利，CRO订单持续高增 试剂产品布局与放量：公司已拥有超过120项自研产品，涵盖NGS、单基因突变、融合基因、移植等领域。核心NGS产品2022年实现迭代升级，核心融合基因产品覆盖95%基因指标。部分产品外销量已超过1000件，预计2023年随着产能爬坡，试剂产品业务有望加速增长。 CRO订单持续增长：2022年新增CRO科研服务订单17项，新增客户6家（包括江苏豪森、复星医药、东阳光药等）。全年新增合同金额超过1400万元，库存合同金额超过4000万元。预计2023年将继续加大CRO服务开拓力度，为中长期业绩增长提供新动能。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：根据年报数据，分析师调整盈利预测。预计公司2023-2025年收入分别为11.25亿元、13.78亿元、17.02亿元，同比增长-19%、22%、24%。归母净利润分别为0.96亿元、1.12亿元、1.33亿元，同比增长24%、17%、19%。对应EPS分别为0.09元、0.11元、0.13元。 投资评级：考虑公司作为国内特检行业领先企业，多个专科检验项目有望持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 新项目研发风险：ICL行业技术创新和研发周期长，可能面临研发失败风险。 政策变化风险：ICL行业监管政策尚不明确，未来医改政策变化可能带来负面影响。 市场竞争加剧风险：国内第三方实验室向特检领域发力，市场竞争可能加剧。 销售增长测算不及预期风险：报告中销售测算基于特定假设，可能存在偏差。 市场空间测算偏差风险：市场空间测算基于假设，存在实际达不到预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时的风险。 总结 康圣环球在2022年通过新冠业务的显著贡献和常规特检业务的稳健发展，成功实现扭亏为盈，营业收入同比增长48.99%。尽管实验室投入扩张和新冠产品价格调整导致短期盈利能力波动，但公司通过费用优化有效控制了成本。在专科特检领域，血液病保持稳健，肿瘤和神经学等板块表现尤为突出，展现出良好的增长韧性。同时，特检试剂开发进展顺利，CRO订单持续高增，为公司未来发展注入新动力。分析师基于对特检业务加速恢复的预期，调整了盈利预测并维持“买入”评级，但投资者仍需关注新项目研发、政策变化、市场竞争加剧等潜在风险。

　　同仁堂(600085) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2022年实现营收153.7亿元，YOY+5.3%,,录得归母净利润14.3亿元，YOY+16.2%,扣非后归母净利润14.0亿元，YOY+15.7%，公司业绩符合预期，EPS为1.04元。其中Q4单季度实现营收44.7亿元，YOY+14.1%，录得归母净利润4.2亿元,YOY+37.6%,扣非后归母净利润4.1亿元,YOY+36.4%。 　　分红预案：每10股派发现金红利3.2元（含税）。 　　提价推动医药工业增长，子公司增长良好：分业务看，公司医药工业板块全年实现营收98.4亿元，YOY+10.9%,受益于安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸等大品种价格提升，板块毛利率同比增加0.8个百分点至49.0%；医药商业实现营收84.8亿元,YOY+2.9%,毛利率同比下降0.6个百分点至31.0%。公司主要控股参股公司均有增长：同仁堂科技实现营收60亿元，YOY+11.0%,净利润10亿元,YOY+15.6%,补益类产品销售较好；同仁堂国药实现收入15亿元，YOY+15.8%,录得净利润6亿元，YOY+10.4%,海外业务增长较快；同仁堂商业实现营收85.5亿元,YOY+2.8%,录得净利润3.6亿元，YOY+17.1%。 　　综合毛利率提升，销售费用率增加：整体来看，公司2022年综合毛利率为48.8%，同比提升1.2个百分点。期间费用率为30.1%，同比增加0.7个百分点。其中销售费用率同比增加1.1个百分点至20.0%，主要是公司加大了产品的销售力度。管理费用率同比下降0.4个百分点至8.7%，研发费用率同比增加0.2个百分点至1.4%，财务费用率同比下降0.2个百分点至0%，主要是利息收益及汇兑收益增加，短期借款减少降低了利息支出。 　　盈利预计：我们认为在政府支持中医药传承创新发展的大背景下，公司优质产品及服务将迎来更大的市场空间和发展机遇，公司也在重点培育和推广潜力品种，有计划的研发和引进新品种，加强品种群资源优势，我们看好公司中长期的发展。预计公司2023、2024年净利润分别为16.7亿元、18.9亿元，YoY分别+16.9%、+13.6%，EPS为1.2元和1.4元，对应PE为43倍和38倍。公司目前估值虽不低，但公司产品提价后市场接受度高，品牌溢价能力高，中医药支持政策下也有较大发展空间，我们继续给与“买进”建议。 　　风险提示：原材料价格上涨超预期、市场竞争加剧

中心思想 CM310成人AD适应症临床成功与市场前景 本报告的核心观点是康诺亚-B（2162 HK）的核心产品CM310在成人特应性皮炎（AD）适应症的III期确证性临床试验中取得成功，达到主要终点，且疗效及安全性特征与既往结果一致。这一突破性进展显著提升了CM310的商业化前景，有望成为首款上市的国产IL-4Rα单抗。 维持“买入”评级并上调目标价 基于CM310成人AD适应症临床成功的积极结果，华泰研究维持对康诺亚-B的“买入”评级，并将目标价由90.11港币上调至93.32港币。目标价上调主要考虑到CM310成人AD适应症的成功率由90%提升至95%，反映了市场对其商业化潜力的更高预期。 主要内容 CM310成人AD适应症III期临床捷报 2023年3月28日，康诺亚公告披露CM310治疗成人AD的III期确证性临床试验已完成揭盲及初步统计分析。该试验成功达到主要终点，即16周EASI-75和IGA 0/1，且临床疗效及安全性特征与既往结果保持一致。公司预计有望于2023年上半年递交CM310治疗成人AD的上市申请，使其有望成为国内首款上市的IL-4Rα单抗。 CM310在AD领域的商业潜力分析 报告继续看好CM310在AD适应症的商业潜力，主要基于以下三点： 竞争格局优势： 截至2022年3月，国内市场获批治疗AD的IL-4Rα抗体仅有度普利尤单抗。CM310的IIb期数据显示其疗效优于度普利尤单抗中国III期数据，且主要国产竞品仍处于II期临床阶段，CM310具有先发优势。 产能保障： 成都生产基地16,000L产能已于2022年底竣工投产，为CM310的商业化生产需求提供了坚实保障。 青少年AD适应症进展： CM310治疗青少年AD的II期临床试验正稳步推进，有望进一步拓展其市场空间。 CM310多适应症临床进展 CM310在鼻科及呼吸领域亦有多个临床试验有序开展： 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： III期临床正在入组，有望于2023年下半年完成并于2023年底至2024年初递交上市申请，有望成为国内首个获批该适应症的IL-4Rα单抗。 过敏性鼻炎： IIT临床已初步获取疗效数据，预计年内开展关键临床，因其季节性特点，临床入组及观察耗时较短，有望快速完成。 中重度哮喘： 由石药集团负责开展的II/III期关键临床已于2023年3月正式启动。 多元化管线布局与进展 公司其他管线临床试验也全面推进： CM326： 治疗AD的II期临床及治疗CRSwNP的Ib/IIa期研究均已完成入组。 早期管线： CM313（CD38）治疗多发性骨髓瘤的I期临床数据有望于2023年下半年披露；CM338（MASP-2）已于2023年3月开启IgAN的II期临床；CM350（GPC3xCD3）预计于2023年下半年披露I期临床数据。 估值调整与风险因素 基于DCF估值法（WACC：11.4%，永续增长率4%），报告将目标价上调至93.32港币（前值：90.11港币），主要原因是CM310成人AD适应症的成功率由90%上调至95%，使得康诺亚基于DCF估值的公允价值由人民币221亿元上调至人民币229亿元。 报告提示了主要风险：1）候选药物（如CM310、CM326）未能在临床试验中取得积极结果；2）药物商业化具有不确定性，可能导致销售不及预期。 总结 康诺亚-B的核心产品CM310在成人特应性皮炎III期临床试验中取得显著成功，达到主要终点，预示着其有望成为国内首款上市的IL-4Rα单抗。公司在AD领域的商业潜力巨大，拥有竞争优势和充足产能保障，同时CM310在鼻科及呼吸领域的多项临床试验也进展顺利。此外，公司其他管线如CM326、CM313、CM338和CM350亦有序推进，展现了多元化的研发实力。基于CM310的积极进展，华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至93.32港币，反映了市场对其未来增长的乐观预期，但同时提示了临床结果和商业化方面的不确定性风险。

　　健之佳(605266) 　　推荐逻辑：1）零售药店行业短期聚焦“政策利好+疫后修复”，中长期行业集中度提升、处方药加速外流，行业发展空间广阔。2）布局全国，内生外延门店高速扩张，次新店即将步入盈利周期，预计2023-2025年盈亏平衡周期有望缩短至2年以内。3）持续提升全渠道服务能力，线上业务高增，预计2023-2025年线上收入有望保持双位数高增长。 　　“内生+外延”双轮驱动，立足云南，布局全国。健之佳从昆明起步发展，以“自建+收购”的模式保持快速、稳健的扩张，形成云南、河北两个利润核心，重庆、广西、辽宁快速发展、突破，四川稳固提升的格局。2022年公司以20.74亿元收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易，首次进军空白区域河北、辽宁。截至2022年9月30日，公司门店总数达到3983家，2022Q1-3净增939家（其中自建门店241家，收购门店718家，关闭门店20家），门店增长率为30.85%。随着新增门店逐步培育、成熟，为公司后续业绩增长奠定基础，大量次新店即将步入盈利周期。 　　药房新零售时代下，公司线上业务持续高增。公司围绕“以顾客需求为核心”的服务理念，持续提升全渠道服务能力，线上营业收入稳步增长。2022年1-9月，公司线上业务实现收入9.6亿元（+71%），占公司总营收的20%。2017-2021年公司线上业务收入CAGR为88.3%，2017-2021年公司线下业务收入CAGR为17.6%，线上增速远高于门店线下销售增长率。 　　“药店+便利店/诊所/体检中心”多元化创新发展，打造差异化竞争优势。围绕顾客的便利需求，公司坚持店型多元化和服务专业化，在以医药零售为主要业态的基础上，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。截至2021年末，公司拥有2740家直营社区专业便利药房、3家直营中医诊所、3家直营社区诊所、1家直营体检中心、297家直营便利店。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元、5.1亿元，同增11.6%、24.7%、22.1%。多重利好助推行业发展，次新店加速步入盈利周期。考虑到“开店”与“店效”的双重弹性，给予健之佳2023年24倍估值，对应目标价101.04元，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 巨子生物在2022年实现了销售收入和经调整净利润的显著增长，分别达到23.64亿元和10.56亿元，同比增幅分别为52.3%和24.1%。尽管毛利率略有下降，但公司加大了研发和销售投入，以支持产品创新和市场拓展。业务结构持续优化，功效性护肤品类目占比提升，直销渠道尤其是DTC线上直销表现强劲，成为业绩增长的主要驱动力。 技术领先与市场拓展 作为重组胶原蛋白行业的领先企业，巨子生物凭借其核心技术优势，不断丰富产品线，SKU数量增至121项，并成功推出多款市场反响良好的新品。公司持续深化全渠道布局，线上直销高速增长，线下医疗机构和零售门店覆盖范围进一步扩大。分析师基于公司在技术、产品和渠道方面的持续向好发展，维持“增持”评级，并对未来营收和净利润的持续增长持乐观预期。 主要内容 2022年业绩回顾与业务结构优化 整体财务表现 2022年，巨子生物实现销售收入23.64亿元，同比增长52.3%。 经调整净利润达到10.56亿元，同比增长24.1%。 毛利率从2021年的87.2%下降至84.4%。 研发费率同比上升0.3个百分点至1.9%。 销售费率从2021年的22.26%提升至29.74%。 管理费率保持稳定在4.68%。 业务拆分表现 按品牌划分： 可复美品牌收入达16.13亿元，同比大幅增长79.7%，并成功推出多款新品。 可丽金品牌收入为6.18亿元，同比增长17.6%。 其他品牌收入同比增长3.3%。 按渠道划分： 直销收入达到14.02亿元，同比激增103%，其中通过DTC店铺的线上直销增速尤为显著，同比增长111%。 经销收入同比增长12%。 直销收入占总收入的比重从2021年的44%提升至2022年的59%，显示直销模式效率提升。 按产品类别划分： 专业皮肤护理产品收入占比达到98.2%，提升1.4个百分点。 功效性护肤品类目占比从2021年的56%提升至2022年的66%，成为主要增长点。 医用敷料占比从2021年的41%下降至2022年的32%。 产品与渠道拓展及未来财务展望 产品丰富度与渠道持续拓展 公司产品SKU数量在2022年扩充至121项，新推出的产品如可复美胶原棒等市场表现亮眼，获得良好口碑。 直销渠道持续强劲增长，DTC店铺线上直销同比增速达111%，电商平台直销同比增长78%。 线下渠道布局进一步完善：截至2022年末，医疗机构渠道已覆盖约1300多家公立医院、2000家私立医院和诊所，以及500个连锁药房；CS/KA门店数量达到3500家。 投资建议与盈利预测 财通证券认为巨子生物作为重组胶原蛋白行业的标杆企业，拥有领先的技术优势，并在多个业务层面持续向好发展。 功效性护肤品业务持续增长，产品种类不断丰富，市场口碑良好，且医美管线储备丰富。 盈利预测： 预计公司2023年至2025年营业收入将分别达到33.14亿元、45.51亿元和60.59亿元。归母净利润预计分别为13.42亿元、18.15亿元和24.09亿元。 对应PE分别为31倍、23倍和17倍，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了市场需求变化、宏观经济风险以及政策风险等潜在不确定性。 关键财务指标预测 成长能力： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为40.15%、37.33%、33.16%；归母净利润增长率分别为27.06%、35.18%、32.73%。 获利能力： 毛利率预计在83.50%至85.00%之间保持稳定；销售净利率预计在39.75%至40.51%之间；ROE预计在28.68%至32.14%之间。 偿债能力： 资产负债率预计保持在较低水平（8.13%至9.88%）；流动比率和速动比率均保持在较高水平，显示公司财务健康。 现金流量： 经营活动现金流预计持续增长，2023-2025年分别为12.37亿元、18.56亿元和22.88亿元。 总结 巨子生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，销售收入和经调整净利润均实现显著提升。公司通过优化品牌结构，特别是可复美品牌的突出表现，以及大力发展直销渠道，尤其是DTC线上直销，有效驱动了业绩增长。产品丰富度的提高和全渠道的持续拓展，进一步巩固了其市场地位。作为重组胶原蛋白领域的领导者，巨子生物凭借其技术优势和丰富的医美管线储备，具备持续增长的潜力。财通证券基于对公司未来营收和净利润的乐观预测，维持“增持”评级，同时提醒投资者关注市场需求、宏观经济及政策变化带来的风险。

　　大北农(002385) 　　核心观点 　　饲料“压舱石”护航，养殖、种业双向发展。公司以饲料业务起家，2001年起陆续覆盖种业、植保、动保和种猪等多个研发壁垒较高的领域。饲料方面，公司主推科技含量较高的乳猪料等高端料，目前已拥有产能约1000万吨，同时也是全国预混料生产规模最大的企业。种业方面，经过十余年的科技创新投入，公司生物育种成果卓著，转基因技术护城河深厚。生猪养殖方面，目前公司已拥有3家国家核心育种场以及“9+1”养殖平台，生猪出栏量位列全国前十。 　　转基因技术布局领先，2023年有望开启高增长。目前我国转基因商业化在政策端已无障碍，2022年底已召开转基因玉米品种审定会议，2023年有望成为转基因商业化元年。目前我国已发放13张/4张转基因玉米/大豆安全证书，公司拥有其中4张/1张转基因玉米/大豆安全证书。转基因玉米方面，公司为我国拥有转基因玉米安全证书数量最多、应用面积最广、复合性状产品最多的企业。公司设定“低、中、高”多层次推广方案，有望最先、最大程度受益于转基因商业化而迎来市占率的加速提升。此外在转基因大豆方面，公司聚焦南美市场，积极布局“种出豆进”战略，目前耐除草剂大豆转化事件DBN9004和抗虫大豆转化事件DBN8002已在阿根廷获得种植许可，其中DBN9004亦获得中国进口证书和国内生产应用安全证书。玉米、大豆双轮驱动，种业业绩有望开启高增长。 　　饲料扩产打开成长空间，市占率有望持续提升。饲料业务是公司的现金牛业务和支柱产业，2019-2021年公司饲料市占率连续3年增长，2021年在所有上市饲企中位居第五，浙江省市占率达15-20%。2021年公司实现饲料销量589.59万吨，2012-2021年CAGR为10.34%；2022H1受下游养殖行情低迷影响，公司饲料销量下滑，实现饲料销售235.05万吨，同比-19.42%。产能方面，2022年公司发布定增预案，拟募集资金布局东北、西南和华北地区的饲料产能，助力中长期1000万吨饲料销量目标实现。产品结构方面，公司饲料业务定位高端料，饲料毛利率行业内绝对领先。2022年5月起我国能繁母猪产能恢复预计推高2023Q1后生猪存栏量，需求增长有望带动饲料销量回暖，进一步夯实公司业绩基础。 　　生猪养殖“质、量”兼顾，板块业绩修复可期。公司2016年提出养猪大创业战略，养殖业务发展迅速，2018-2022年生猪出栏量CAGR近28%，2023年有望达到600万头（同比+35%）。作为农业科技企业，公司在扩大养殖规模的同时注重提升养殖质量，持续加强科研投入来降本增效。2022年前三季度公司部分平台完全成本已低于16元/kg，随产能利用率逐步上升，2023年自繁自养完全成本有望达到14元/kg。此外2021年公司生猪PSY达到25-26头，北镇猪场可达27-28头，处于行业领先水平。公司生猪出栏量稳健增长，成本有望继续优化，生猪养殖业绩修复可期。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年公司营业收入分别为333.98/403.01/448.45亿元，归母净利润分别为0.47/14.54/16.55亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为690.18/22.32/19.62倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动、非洲猪瘟等动物疫病发生、政策落地不及预期。

中心思想 业绩强劲增长，新品与渠道双轮驱动 巨子生物2022年业绩表现符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长。公司通过积极推出新品和拓展多元化销售渠道，特别是线上直销渠道，有效支撑了业绩的快速增长。 盈利能力有望持续改善，未来增长潜力巨大 尽管短期内销售费用有所增加导致毛利率和净利率略有下降，但随着渠道运营的成熟以及未来高价肌肤焕活（轻医美）产品的陆续落地，公司的盈利能力预计将持续回升。强大的研发实力和丰富的产品管线为公司未来的持续高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年年度业绩回顾 巨子生物于2022年全年实现营业收入23.64亿元，同比增长52.3%；实现归母净利润10.02亿元，同比增长21.0%。公司业绩表现符合市场预期。 核心增长驱动：新品与渠道发力 产品品类与品牌表现 2022年，专业皮肤护理产品实现收入23.22亿元，同比增长54.5%。其中，功效性护肤品收入达15.62亿元，同比大幅增长81.3%；医用敷料收入7.60亿元，同比增长18.4%。保健食品及其他业务收入0.43亿元，同比下降13.6%。 在重点品牌方面，可复美表现尤为突出，实现收入16.13亿元，同比增长79.7%，占总收入的68%，同比提升10个百分点。可丽金实现收入6.18亿元，同比增长17.6%，占总收入的26%，同比下降8个百分点。公司积极推出新品，如可复美的胶原棒、胶原乳以及可丽金的赋能紧致系列三款新品，有效助力业绩增长。 销售渠道拓展与优化 公司在渠道方面双向发力。直销渠道实现收入14.02亿元，同比增长103.3%，占收入的59%，同比提升15个百分点。其中，DTC线上直销收入12.14亿元，同比增长111.5%；面向电商平台的线上直销收入1.25亿元，同比增长77.6%；线下直销收入0.63亿元，同比增长39.7%。经销渠道实现收入9.63亿元，同比增长11.6%。公司在天猫等传统电商平台稳步增长的同时，积极发力抖音等新兴电商平台，实现了快速增长。 盈利能力与费用结构 2022年毛利率为84.4%，同比下降2.8个百分点；净利率为42.4%，同比下降11.0个百分点。销售费用率为29.9%，同比提升7.6个百分点，主要系公司发力线上直销渠道扩张导致线上营销费用增加。 未来展望与在研管线 公司在肌肤焕活（轻医美）领域布局丰富，目前有四个在研产品。其中，重组胶原蛋白液体制剂与重组胶原蛋白固体制剂预计于2024年第一季度获得国家药监局第三类医疗器械注册证。预计随着渠道运营的逐步成熟以及后续肌肤焕活类高价产品的陆续落地，公司的毛利率和净利率有望逐步回升。 盈利预测与投资评级 基于公司领先的重组胶原蛋白生产制备技术、功效性护肤品和医用敷料领域的产品矩阵扩充及渠道布局，以及肌肤焕活领域丰富的在研管线，分析师看好公司在较强研发能力、产品快速扩充和品牌力持续提升驱动下的持续、快速增长。 预计公司2023-2025年营收分别为31.49亿元、41.31亿元和52.79亿元，同比增速分别为33%、31%和28%。归母净利润分别为13.25亿元、17.10亿元和21.84亿元，同比增速分别为32%、29%和28%。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了以下风险：疫情影响反复、行业政策波动、在研产品推进落地或新品推广不及预期、宏观经济波动。 总结 巨子生物2022年业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，主要得益于公司在新品推出和渠道拓展方面的积极策略。特别是可复美品牌的突出表现和线上直销渠道的快速扩张，成为业绩增长的核心驱动力。尽管短期内销售费用增加导致盈利能力有所波动，但随着渠道运营的成熟以及肌肤焕活（轻医美）领域高价产品的陆续落地，公司未来的盈利能力有望持续改善。分析师对巨子生物的未来增长前景持乐观态度，预计其营收和净利润将保持快速增长，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了疫情、政策、产品推广及宏观经济等潜在风险。