中心思想 业绩稳健增长，创新驱动发展 复星医药2022年业绩表现符合市场预期，营收和归母扣非净利润均实现双位数增长，显示出公司业务的稳健性与增长潜力。 创新研发成果持续落地，特别是在肿瘤治疗领域，多款创新药物获批或取得重要进展，为公司未来增长奠定坚实基础，并推动国际化进程。 战略布局深化，生态系统协同 公司在制药、器械与诊断、医疗健康服务三大核心板块均取得积极进展，并通过战略投资和业务拓展，不断深化其在医疗健康领域的生态系统布局。 医美业务向平台型企业迈进，线上医疗服务快速发展，显示出公司在多元化和数字化转型方面的战略远见和执行力。 主要内容 2022年财务表现与业务亮点 2022年业绩符合预期 公司2022年实现收入440亿元，同比增长13%。 归母扣非净利润达39亿元，同比增长18%，业绩表现符合市场预期。 发展趋势 制药业务：创新与国际化双轮驱动 抗肿瘤及免疫调节业务收入55亿元，同比大幅增长39%，主要得益于汉曲优、苏可欣、汉达远、汉斯状等核心产品的快速放量。 抗感染业务收入同比下降0.5%，主要受复必泰和米卡芬净销量下降影响。 其他制药业务板块如代谢和消化、心血管、中枢神经、原料药和中间体均实现正增长，增幅分别为13%、10%、5%和6%。 Gland Pharma收入同比下降6%，主要受胰岛素产线停产升级及注射剂包材供应短缺影响，但计划出资收购Cenexi以战略布局欧洲生物药CDMO。 创新管线方面，PD-1单抗汉斯状在国内获批MSI-H、sqNSCLC、ES-SCLC三项适应症；SCLC适应症获FDA和EC孤儿药资格认定，欧洲上市许可申请获EMA受理，同时公司与Syneos Health合作启动汉斯状美国商业化准备工作。 CAR-T产品奕凯达用于中国境内二线治疗的上市注册申请于2022年10月获受理，公司预计2023年第三季度获批。 器械与诊断业务：构建美丽健康生态系统 该板块收入达69亿元，同比增长17%。 医美子公司复锐医疗科技收入3.5亿美元，同比增长20.5%，公司以能量源美容设备为基础，不断拓展注射填充、美容牙科和个人护理等业务，正向医美平台型企业转型。 手术机器人（达芬奇）2022年在中国国内装机55台，累计装机300台，年内开展手术量首次突破10万例。 管理层指引器械和诊断板块2023年收入增长目标为15-25%。 医疗健康服务业务：线上线下融合发展 该板块收入61亿元，同比增长48%，主要得益于线上业务的快速增长和线下诊疗的恢复。 截至2022年底，公司已取得10家互联网医院牌照，致力于打造线上线下一体化的互联网医疗平台。 线下医院方面，截至2022年底，复星控股医疗机构床位6,333张，禅诚医院收入21亿元，利润1.1亿元。 预计健康服务板块亏损将持续收窄。 盈利展望与潜在风险 盈利预测与估值 维持2023年盈利预测不变，引入2024年净利润预测51.4亿元。 维持“跑赢行业”评级，A股目标价43元（对应2023/24年25/22倍市盈率，较当前股价有33%上行空间），H股目标价30.5港元（对应2023/24年15/13倍市盈率，较当前股价有38%上行空间）。 风险提示 主要风险包括集采降价、研发失败、国际化不及预期、竞争格局恶化以及商誉减值。 总结 复星医药2022年业绩表现符合预期，营收和净利润均实现稳健增长。公司在制药、器械与诊断、医疗健康服务三大核心业务板块均取得显著进展。制药业务受益于肿瘤产品线的快速放量和创新药的持续落地，国际化进程亦稳步推进。器械与诊断板块通过医美业务的平台化发展和手术机器人的市场渗透，展现出强大的协同效应。医疗健康服务板块则通过线上业务的快速扩张和线下诊疗的恢复，实现了收入的强劲增长并有望持续减亏。展望未来，公司凭借其多元化的业务布局和持续的创新投入，有望保持良好的发展势头，尽管仍需关注集采降价、研发风险和市场竞争等潜在挑战。

中心思想 众安在线：业绩承压后的强劲复苏与创新驱动 本报告深入分析了众安在线（06060.HK）在2022年面临短期业绩承压后，于2023年展现出的强劲复苏确定性及长期增长潜力。报告核心观点指出，众安在线作为我国首家互联网保险公司，凭借其“保险+科技”双引擎战略，在健康与数字生活两大核心生态的驱动下，正加速创新并有望实现业绩的显著提振。尽管2022年受资本市场波动和汇兑损失影响，归母净利润由盈转亏，但随着负面因素的逐步消退和积极因素的持续发力，公司在核心业务回暖、创新业务蓬勃发展以及投资汇兑边际改善等多重利好下，2023年有望实现扭亏为盈，并迎来可持续的增长。 2023年业绩反转的关键驱动因素 报告强调，众安在线2023年业绩反转的确定性主要来源于以下几个关键驱动因素： 核心业务加速回暖： 疫情后经济、消费及出行复苏将显著利好健康生态和数字生活生态，而消费金融生态在宏观经济向好背景下亦有发力空间。同时，自营渠道建设推动综合成本率（COR）稳步下行，有望大幅提升承保盈利。 创新业务蓬勃发展： 公司在宠物险、新能源车险等新兴领域积极布局，展现出巨大的市场潜力。此外，香港虚拟银行业务（ZA Bank）和数码保险业务（ZA Insure）亦有望持续发力，满足客户综合理财需求。 投资汇兑边际改善： 随着稳增长、扩内需政策的引导，资本市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加2022年的低基数效应，预计公司投资收益将明显提升。同时，美元兑人民币汇率走势趋稳，汇兑损益有望回吐，进一步增厚公司利润。 主要内容 众安在线：双引擎驱动下的短期承压与战略布局 众安在线作为我国首家互联网保险公司，自2013年开业以来，始终坚持“保险+科技”双引擎战略，围绕健康、数字生活、消费金融、汽车四大生态，以科技赋能保险主业。2022年，公司实现保费收入236.5亿元，同比增长16.1%，承保利润同比大幅增长337.7%至3.3亿元，在互联网财险市场占据约20%的领先份额。然而，受资本市场波动和美元大幅升值导致的汇兑损失影响，公司2022年归母净利润由2021年的11.6亿元转亏至-13.6亿元。其中，投资收益同比减少25亿元（会计准则切换拖累13亿元），汇兑损失达5.6亿元。公司业务主要由保险分部（占收入92%）、科技分部（4%）、银行分部（1%）及其他分部（3%）构成。 保险业务：核心生态稳健增长与承保盈利优化 四大生态协同发力，保费结构持续优化 2022年，众安在线保险分部收入整体实现稳健增长，总保费规模同比增长16%至236.5亿元。 健康生态：保费收入89.8亿元，同比增长17%，占比38%。以“尊享e生”系列为拳头产品，构建“保险保障+医疗服务”体系，不断丰富产品矩阵。2022年个险付费用户达1615万人，人均保费527元，同比增长28%。自营渠道建设成效显著，渠道费率同比下降2.5个百分点至26.3%，赔付率同比下降2.8个百分点至48.5%，持续贡献稳定承保盈利。 数字生活生态：保费收入88.7亿元，同比增长22%，占比38%。涵盖电商（退货、质量、物流等）和航旅（航意、航延、旅行意外等）等成熟业务，并积极探索宠物险、手机碎屏险、滑雪意外险等创新险种。2022年电商业务保费52.6亿元（+26%），创新业务保费19.0亿元（+39%），航旅业务受疫情影响保费17.2亿元（-2%）。渠道费率同比下降1.9个百分点至30.2%，赔付率同比下降3.0个百分点至64.6%。 消费金融生态：保费收入45.3亿元，同比增长2%，占比19%。公司与持牌资金方合作，优选头部平台，坚持审慎经营策略，聚焦小额、分散、短期的互联网消金资产。2022年末所承保的在贷余额为232亿元。赔付率同比上升2.0个百分点至48.0%，渠道费率同比优化2.5个百分点至20.9%。 汽车生态：保费收入12.7亿元，同比增长34%，占比5%。主要通过与平安产险共保“保骉车险”模式运营，并积极关注新能源车险市场。2022年赔付率同比下降12.2个百分点至55.8%，渠道费率同比改善0.6个百分点至12.4%。 综合成本率持续优化，投资收益短期承压 受益于保费结构优化、直销渠道建设、科技驱动降本增效及风控模型迭代，公司综合成本率（COR）持续改善，2022年同比下降1.1个百分点至98.5%，带动承保利润同比增长338%至3.3亿元。其中，赔付率同比下降2.4个百分点至55.2%，费用率同比上升1.3个百分点至43.3%，但已是近7年次低水平，且自营渠道保费占比提升至25%。 在投资方面，公司投资资产稳步扩张，2022年末境内保险投资资产规模约365亿元，固收类资产占比68%，整体投资风格稳健。然而，受资本市场波动及I9准则实施影响，2022年保险分部总投资收益同比大幅减少25亿元至-3.8亿元，总/净投资收益率分别为-1.0%/3.2%。 科技业务：内外兼修，赋能保险价值链与对外输出 研发投入持续增长，赋能保险核心价值链 众安在线坚持科技与保险业务深度融合，持续布局人工智能、区块链、云计算、大数据等前沿技术。2022年研发投入达13亿元，同比增长19%，占公司总保费的5.6%。截至2022年末，工程师及技术人员共计1958名，占公司雇员总数的49.3%。公司自建的云上核心系统“无界山”已升级至2.0版本，支持千亿级保费规模，并实现微服务化和容器化管理，显著提升运营能力。人工智能+大数据在产品、营销、承保、核保、服务、理赔等各业务环节的应用，使得2022年承保自动化率达99%，健康险理赔线上化率上升至96%。 科技输出业务稳步拓展，亏损收窄 公司将自身科技经验及技术以数字新基建的方式对外输出，拓展海内外保险、互联网科技、银行、证券等多行业客户。2022年新签保险行业客户112家，同比增长14%，累计服务客户数已达700+家。2022年科技输出总收入达5.9亿元，同比增长14%，其中下半年收入同比增长41%至3.6亿元。尽管科技板块仍处于发展期，2022年净亏损2.2亿元，但相较于2021年已减亏1.7亿元，显示出业务发展质量的提升。 银行及其他：数码金融引领香港市场变革 ZA Bank：香港虚拟银行的领先者 众安旗下的香港虚拟银行ZA Bank于2020年3月正式开业，致力于打造香港一站式数码金融服务平台。截至2022年末，ZA Bank零售客户数突破65万人，在港18岁及以上人口渗透率约10%，位居香港虚拟银行前列。存款余额约92亿港元，贷款余额约49亿港元，存贷比提升至53.2%，带动净息差同比提升93个基点至1.84%。2022年ZA Bank实现净收入2.7亿港元，同比增长106%，净亏损率同比收窄233个百分点至181.8%，银行分部净亏损同比减亏0.4亿元。 ZA Insure：普惠型数码保险市场新力量 ZA Insure于2020年5月在香港开业，以“人人都买得起的保险”为产品理念，通过互联网平台提供7*24小时保险服务。公司推出了ZA人寿保、ZA癌症保、ZA心中保、ZA意外保和ZA自愿医保等保障型产品。2022年全年，ZA Insure实现总保费收入4.1亿港元，同比增长216%。ZA Insure与ZA Bank互为协同，共享技术及成本优势，ZA Bank已获得ZA Insure的保险销售牌照，并共同推出“ZA储蓄保”等产品，为用户打造全新的数码理财体验。 2023年边际变化：核心业务回暖、创新业务爆发与宏观环境改善 核心业务加速回暖，承保盈利有望提升 健康生态：疫后民众健康管理意识增强（2022年健康关注度升至8.77分），互联网健康险保费占比稳步提升（2021年人身险公司互联网健康险保费同比增长47%至551亿元）。短期健康险增速持续高于财险整体，且惠民保对百万医疗险的冲击逐步减弱，众安健康生态的主力险种具备充分复苏逻辑。 数字生活生态：电商业务将受益于网上零售复苏（2022年实物商品网上零售额同比增长6.2%）及直播电商崛起（2023年直播电商渗透率有望达27.5%）。航旅业务将显著受益于疫后出行及旅游复苏（今年春节境内长线游订单量同比增长超500%）。 消费金融生态：宏观经济复苏进程中，互联网消金放款及余额体量有望温和扩张，行业逾期率已出现环比改善迹象。 承保利润：公司自营渠道建设成效显现（2022年自营渠道保费贡献占比提升至25%），有望进一步提升获客运营效率，带动整体渠道费率下行。同时，科技赋能和风控优化将保持较优的承保质量，预计2023年综合成本率将进一步改善，驱动承保利润提升。 创新业务蓬勃发展，打开新增长空间 宠物险：我国宠物数量众多但宠物险渗透率相对较低，市场潜力巨大。预计2025年宠物保险保费规模有望达到14亿元，渗透率达1.2%以上。众安已服务约318万宠物主，2022年年化保费近2亿元，同比增长约100%，市占率行业领先。 新能源车险：受益于新能源新车热销和较高件均保费，我国新能源车险保费快速增长。预计2030年保费规模将达5131亿元，年复合增长率达35%。众安作为互联网保险科技公司，有望挖掘新能源车险线上购买需求，抢占市场份额。 虚拟银行（ZA Bank）：受益于内地访港恢复（2月6日起全面通关）及数字化热潮（毕马威预计2027年香港私人财富管理AUM中49%来自内地资产），ZA Bank有望凭借先发、牌照、科技优势，提升服务用户数及业务规模，抢占香港数字化理财市场份额。 投资汇兑边际改善，增厚公司利润 投资收益：在稳增长、扩内需政策引导下，2023年我国资本市场表现有望整体呈震荡上行走势，叠加2022年低基数效应，预计公司2023年投资收益表现将同比明显改善。 汇兑亏损：考虑到国内经济基本面、美联储加息节奏及中美利差等多方面因素，预计人民币汇率有望稳中偏升，众安美元债汇兑亏损可能存在一定回吐空间，有望增厚公司利润水平。 盈利预测与投资建议 基于上述分析，安信证券研究中心预测众安在线2023-2025年总保费将分别达到281亿元、326亿元和372亿元，同比增长19%、16%和14%。归母净利润预计分别为9亿元、12亿元和14亿元，同比大幅增长169%、29%和19%，实现扭亏为盈并持续增长。报告首次覆盖给予“买入-A”投资评级，并设定6个月目标价为29.4港元，对应2.3倍2023年P/B。 总结 众安在线作为中国首家互联网保险公司，凭借其独特的“保险+科技”双引擎战略，在健康、数字生活、消费金融和汽车四大生态领域持续深耕。尽管2022年受资本市场波动和汇兑损失影响，公司归母净利润出现短期承压，但其核心保险业务仍保持稳健增长，综合成本率持续优化，承保盈利能力显著提升。同时，公司在科技研发投入和对外输出方面持续发力，赋能保险价值链并拓展多元客户。在香港市场，ZA Bank和ZA Insure作为数码金融的先行者，展现出强劲的增长潜力和市场领先地位。 展望2023年，随着宏观经济的复苏、消费信心的回暖以及出行限制的解除，众安在线的核心业务（特别是健康和数字生活生态）有望加速回暖。同时，宠物险、新能源车险等创新业务的蓬勃发展，以及香港虚拟银行业务的持续深耕，将为公司打开新的增长空间。此外，资本市场表现的改善和汇率走势的趋稳，预计将带来投资收益和汇兑损益的边际改善，共同推动公司业绩实现显著提振，扭转2022年的亏损局面。报告认为，众安在线在2023年迎来业绩反转的确定性较强，具备较高的投资价值。

　　天士力(600535) 　　事件 　　公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入85.93亿元（同比+8.06%）；归母净利润-2.57亿元（同比-110.87%）；扣非归母净利润7.22亿元（同比+18.57%）。 　　事件点评 　　公允价值变化影响表观业绩，扣非增长明显，财务数据受疫情影响 　　单第四季度来看，营业收入为24.92亿元（同比+14.24%）；归母净利润为0.78亿元（同比-91.12%），扣非归母净利润-0.48亿元，主要系公司计提资产减值损失3.72亿元。归母净利润下降较大主要系公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值2022年减少11.04亿。财务指标上，公司整体毛利率为64.05%，同比-2.28个百分点；期间费用率47.97%，同比-1.80个百分点；其中销售费用率33.51%，同比-3.04个百分点；管理费用率（含研发费用）14.10%，同比+1.38个百分点；财务费用率0.35%，同比-0.14个百分点；经营性现金流净额为22.85亿元，同比-18.42%。 　　中药板块稳步增长，核心心脑血管线持续增长，感冒发烧类表现亮眼 　　分板块来看：主营业务中药营业收入55.57亿元（同比+9.38%），此外，化学制剂药营业收入12.70亿元（同比+1.19%）；生物药营业收入2.48亿元（同比-1.49%），化学原料药营业收入0.71亿元（同比+5.69%）。分领域来看：心脑血管产品营业收入50.78亿元（同比+6.09%），此外，肝病治疗产品营业收入5.82亿元（同比+5.95%）；感冒发烧产品营业收入4.29亿元（同比+49.51%），抗肿瘤产品营业收入3.15亿元（同比-19.71%），其它产品营业收入7.42亿元（同比+16.09%），其中感冒发烧产品上涨较大主要是穿心莲内酯滴丸和藿香正气滴丸销量增加所致。 　　研发持续推进，期待管线持续落地 　　（1）研发方面：公司拥有92款在研产品的研发管线包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，24款已处于临床II、III期研究阶段。芪参益气滴丸增加心衰适应症和养血清脑丸增加阿尔茨海默病(AD)适应症II期临床试验稳步推进；T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症(AMS)申报FDA新药临床研发正在推进。培重组人成纤维细胞生长因子21注射液用于非酒精性脂肪性肝炎获得美国FDA临床试验许可；普佑克适应症从急性ST段抬高型心肌梗死(心梗)治疗拓展至急性缺血性脑卒中(脑梗)治疗最新的III期验证性试验，正在开展病例入组工作。 　　（2）产品方面：独家品种坤心宁颗粒首次进入医保，芍麻止痉颗粒成功续约医保；同时，注射用替莫唑胺、盐酸美金刚缓释胶囊成功中选国家第七批集采项目并直接新纳入国家医保目录。此外，2022年8款现代中药和化学药产品新进入14项共识及指南，生物药普佑克进入《ST段抬高型心肌梗死患者急诊PCI微循环保护策略中国专家共识》。 　　（3）新获批化药品种：注射用硼替佐米和注射用尼可地尔获得药品注册通知书，赖诺普利氢氯噻嗪片通过一致性评价，利伐沙班片、盐酸丙卡特罗口服溶液、吡仑帕奈片、巴氯芬口服溶液等品种处于申报生产阶段。 　　投资建议 　　由于公司发布年报，我们更新盈利预测。我们预计，公司2023~2025年收入分别93.1/102.2/112.6亿元，分别同比增长8.4%/9.8%/10.2%，归母净利润分别为11.3/13.0/14.2亿元，分别同比增长538.5%/15.2%/9.8%，对应估值为19X/17X/15X。我们看好公司长期发展，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

　　理邦仪器(300206) 　　事件： 公司 2022 年实现营业收入 17.4 亿元（ +6.48%，同比，下同）；实现归母净利润 2.3 亿元（ +0.67%）；实现扣非归母净利润 2.0 亿元（ +4.94%）， 业绩低于我们预期。 　　前期高基数叠加疫情影响表观业绩， Q4 单季度改善明显。 2022 年，公司内销业务受到疫情等因素影响项目交付，同时海内外业务均受到前期高基数影响，表观增速受到影响。 Q4 单季度公司实现收入 5.0 亿元（ +34.47%），实现归母净利润 0.4 亿元（ +323.21%），单季改善明显。期间费用方面， 2022 年公司销售费用为 3.8 亿元（ +16.92%），销售费用率为 21.7%（ +2pp）； 管理费用为 1.2 亿元（ +10.55%），管理费用率为6.6%（ +0.22pp）； 财务费用为-2082 万元,财务费用率为-1.2%（ -1.54pp）。 　　监护板块基本摆脱疫情影响， 超声、 IVD 板块表现亮眼。 2022 年，病人监护业务实现营收 5.4 亿元（ -9.13%）， 与 21 年同期相比跌幅大幅收窄（ 21 年为-59.3%）， 已基本摆脱疫情影响，未来有望回归正常增长。 超声、 IVD 板块表现亮眼，分别实现收入 2.5 亿元（ +34.66%）， 3.0 亿元（ +19.51%），我们认为，随着公司在超声板块低中高端全面覆盖，前期积累的产品、渠道、医院等优势逐渐兑现，未来超声业务有望维持高增长； 此外，妇幼健康板块实现收入 3.0 亿元（ +12.72%），心电诊断板块实现收入 2.8 亿元（ +2.24%）。 　　研发投入不断加强，多款战略新品发布为未来成长筑基。 2022 年，公司研发费用为 3.0 亿元（ +17.95%），研发费用率为 17.8%（ +1.67pp）， 长期、持续性的高研发投入助力公司发布了包括 iX 系列监护仪、 i20 血气、血氧、电解质分析仪、分子诊断产品 CL30 等在内的多款战略新品，其中， i20 血气分析仪已于 22Q4 在海外率先上市，预计将于 23H1 在国内上市，湿式血气分析仪 i500 研发进展同样稳步推进中， 将进一步增强公司在血气领域的综合竞争实力。 我们认为， 未来随着新产品陆续上市销售， 23 年业绩有望迎来收获期。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司 22 年业绩受基数高及疫情影响交付等多方面因素影响业绩不及预期，我们将公司 2023-2024 年归母净利润预期由 4.56/5.87 亿元下调至 2.83/3.82 亿元，预计 2025 年归母净利润为5.23 亿元。 当前市值对应 2023-2025 年 PE 27/20/14 倍， 同时考虑到公司疫情影响基本出清， 23 年有望迎来业绩收获期， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期， 研发进展不及预期， 汇兑损益等

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：2023年3月28日海尔生物发布2022年年度报告，公司2022年营收28.64亿元（+34.72%，括号内为同比，下同），归母净利润6.01亿元（-28.90%），扣非归母净利润5.33亿元（+27.47%）。还原Mesa的持有期收益和处置收益后，归属于上市公司股东的净利润同比增长25.22%，归属于上市公司股东的扣非净利润同比增长29.81%。 　　两大板块、国内外业务均保持高速增长：分业务来看，公司生命科学营收12.45亿元（+42.43%），自动化样本库持续在多所高校科研院所落地，各实验室场景均有新品上市，生物培养、实验室耗材产品连续翻番增长，势头强劲；医疗创新营收16.10亿元（+29.41%），针对医院、公卫、血/浆站用户均有新产品/解决方案推出与落地，场景不断细分与延伸，新增用户占比超过30%，服务收入占比超过10%。分地区来看，国内市场营收20.22亿元（+27.50%），不断增强业务广度与深度，提升客户黏性；海外市场营收8.34亿元（+56.45%），营收占比29%，2022年经销网络总数突破700家，并且持续推进当地化策略，与超过40家全球性国际组织建立合作关系，生物安全柜等非存储业务持续取得突破。 　　2023年看点充足，业绩有望延续高增长：我们认为公司未来看点主要有：①行业保持高景气：科研经费稳健增长，医疗新基建配套资金持续加码，叠加下游客户需求迭代，数字化转型、国产替代持续推进，为公司长期高增长提供了有利环境；②疫后修复：2022年疫情影响下公司物联网解决方案营收12亿元，同比增长79.7%，若剔除核酸采样舱约3.85亿收入，则物联网业务同比增速仅约22%，受损较大，2023年有望迎来疫后修复；③公司并购整合加速，积聚发展新动能：2022年公司完成康盛生物、金卫信收购，前者使得公司布局细胞生物学耗材产品，并进一步横向拓展，后者强化疫苗网竞争优势，并将应用场景向妇幼保健延伸。未来公司仍有航空温控、实验室通用仪器等产品研发及储备收并购标的，长期发展动能充足。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情扰动下公司的经营变化，我们将公司2023-2024年营收预期从38.14/48.32亿元下调至35.69/45.32亿元，归母净利润从8.10/10.52亿元下调至8.00/10.35亿元，我们预计公司2025年营收与利润分别为56.70/13.11亿元，当前股价对应PE分别为26/20/16×，维持“买入”评级。 　　风险提示：业务拓展不及预期；市场竞争加剧；汇兑损益风险等。

　　微电生理(688351) 　　业绩简评 　　2023年3月28日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入2.60亿元，同比+37%；实现归母净利润297万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润-1139万元；分季度来看，2022年Q4公司实现收入6842万元，同比+30%，归母净利润26万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-1079万元。 　　经营分析 　　收入实现稳定增长，设备类产品发力明显。公司2022年导管类产品实现收入1.66亿元，同比增长+13%；设备类产品实现收入0.42亿元，同比增长+266%。心脏电生理三维标测系统Columbus的快速装机推动了三维消融导管与标测导管的增长，2022年公司共计开展1万多例三维心脏电生理手术，市场品牌力得到进一步提升。境外业务实现收入0.43亿元，同比+77%，占主营业务收入比例达到17%，海外业务持续发力，占比逐步提升。 　　进一步加大创新产品投入，三项费用率实现同比下降。公司全年净利率达到1.1%（+7.4pct），成功扭亏为盈；全年销售费用率31.1%（-6.1pct），管理费用率13.9%（-3.9pct），研发费用率29.6%（-3.6pct），3项费用率同比下降，但研发投入金额依然维持增长趋势，第四代三维心脏电生理标测系统、冷冻消融系统、肾动脉射频消融系统等在研项目稳步推进，将给公司贡献新的业绩增长。 　　射频消融重磅产品先发优势明显，未来有望快速放量。公司高密度标测导管与压力感知磁定位射频消融导管已分别于2022年10月及12月获批上市，率先打破外资厂商垄断。且在12月落地的心脏介入电生理省际联盟集中带量采购中，公司高密度标测导管等19个产品在单件采购模式下成功中标，未来公司新产品有望随政策推动加速放量，在房颤手术中率先实现国产替代。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司未来在电生理领域的发展前景，预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.36、0.69、1.21亿元，同比增长1107%、92%、75%，EPS分别为0.08、0.15、0.26元，现价对应PS为29、20、14倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；无实控人和控股股东风险。

　　柳药集团(603368) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现收入 190.5 亿元（+11.2%）；归母净利润 7亿元（+24.4%）；扣非归母净利润 7亿元（+25.7%）。单季度拆分来看，2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现收入 48.1/43.9/50.2/48.3 亿元，对应增速分别为 15.7%/5.5%/10.2%/13.5%；2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润2.2/1.5/2.1/1.3 亿元，对应增速分别为 6.4%/21.8%/22%/93%。 　　批发板块结构持续优化，渠道优势显著。2022年实现收入 153.2亿元（+11%），占公司总收入的 80.6%；实现归母净利润 4.5亿元（+13.7%），占公司总利润的66.6%。公司积极推动传统板块的数字化转型，在批发端抢抓优质品种，持续扩大品种优势。目前公司在广西地区医疗器械耗材市场份额较低，成长空间广阔，发挥公司渠道资源优势，积极开展药械耗材 SPD项目，提高公司器械耗材品种的市场份额。 　　零售业务调整品种结构，降本增效提升毛利率。2022 年预计实现收入 28.7 亿元（+5.4%），占公司总收入的 15.1%；归母净利润 1.2 亿元（+57.5%），占公司总利润的 17.4%。公司零售药店一直是广西地区市占率第一，利润高增长得益于公司零售战略，开店节奏放缓，去化低毛产品，加速降本增效。此外，广西地区 12月受疫情影响，四类药、抗原试剂盒、保健品，以及其他防疫物资等销量大幅增长，拉升四季度销售额。2023年公司将通过自建及加盟双轮驱动加快在空白区域市场的药店布局，计划新增门店 100 家，持续发挥批零一体化优势，推动 DTP 业务、处方外延项目的开展，落地慢病管理、互联网+医药等创新服务，构建“新零售”业态，实现零售业务稳健提升。 　　工业板块持续高增，成为核心利润增长点。工业 2022 年实现收入 8 亿元（+48.5%），占公司总收入的 4.2%；实现归母净利润 1.3 亿元（+41.7%），占公司总利润的 19%，2023年力争工业板块对公司利润贡献的占比不低于 25%。1）中药饮片：已能生产加工 1100多个中药饮片品种，近 8000个品规，年产能达到近 5000 吨。2022 年饮片已基本覆盖区内核心中医医院，规模效应持续提升。2）中药配方颗粒：截至 2022 年底，公司中药配方颗粒项目已完成近 400个品种备案工作，覆盖国标、省标大部分品种，成为广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业。2023年力争到年末备案品种达到 500个，依托渠道优势，2023 年内完成广西地区内二级以上核心医疗机构的市场覆盖。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年归母净利润分别为 8.5亿元、10.3亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为 20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险

　　1.新型冠状病毒检测试剂行业定义 　　新型冠状病毒（简称：2019-nCoV）属于β属的冠状病毒，有包膜，颗粒呈圆形或椭圆形，直径约60-140nm。国际病毒分类委员会将其命名为SARS-Cov-2，因人群缺少对新型病毒株的免疫力，所以人群普遍易感。2019年12月以来，湖北省武汉市相继发现多例有华南海鲜市场暴露史的不明原因肺炎病例，现已证实为新型冠状病毒感染引起的急性呼吸道传染病，WHO将新型冠状病毒感染引起疾病命名为COVID-19，由于感染者临床表现为肺炎症状，因此，该疾病又称为新型冠状病毒肺炎或新冠肺炎（“Novel coronavirus pneumonia”，简称“NCP”）。 　　2.新型冠状病毒检测原理分类 　　新冠检测主要分为诊断检测和抗体检测两大类，抗原检测属于诊断检测，主要运用侧流抗原检测技术，明显优点是操作便捷性与即时性，以满足陡增的快速筛查检测需求 　　3.新型冠状病毒特征及行业特征 　　新型冠状病毒主要特征为：第一，新型冠状病毒传播方式具有多样性；第二，新型冠状病毒与SARS病毒、MERS病毒同属冠状病毒。新型冠状病毒检测行业主要特征有三：第一，中国新冠病毒核酸检测能力井喷式增长；第二，荧光PCR法为市场主流检测方法学；第三。检测机构具有地域化特征，广东地区具有更多的核酸检测服务机构。

　　复星医药(600196) 　　事件 　　2023年3月27日，公司公告2022年全年业绩，实现收入439.52亿元，同比增长12.66%；扣非后归母净利润38.73亿元，同比增长18.17%。业绩符合预期。 　　点评 　　制药板块结构优化，新品占比超30%。（1）营收端，分板块来看，制药板块营收308亿元，同比增加6.6%，占总收入比重达70%；医疗器械与医学诊断板块营收69.49亿元，同比增加17.03%，占总收入比重达15.81%；医疗健康服务板块营收60.8亿元，同比增加47.64%，占总收入比重达13.83%。公司综合毛利率为47.3%，同比小幅下降0.8%，制药/器械诊断/健康服务的毛利分别为55.08%/38.28%/18.67%，同比分别变动2.96%/-10.49%/-0.39%。（2）制药板块结构优化，创新药收入放量。创新药板块新品及次新品保持快速增长，在制药业务中占比超30%，同比增长超25%，主要是新上市产品汉斯状、捷倍安的收入贡献以及次新品汉曲优、苏可欣营收增长贡献所致。公司持续提升管线价值，推动更多FIC与BIC产品的研发及商业化。（3）分地域来看，中国大陆地区收入300.14亿元，占比总收入68.29%；大陆以外地区和国家的收入139.38亿元，占比总收入31.71%，同比上升2.49%，在去年疫情带来诸多挑战的情况下，公司国际化战略稳步推进。去年多项BD合作落地，与安进就欧泰乐（阿普米司特片）和Parsabiv（盐酸依特卡肽注射液）达成中国境内的独家商业化合作，又相继向Organon、Eurofarma、Abbott等公司授出多款产品境外权益许可，首付款合计7800万美元。 　　继汉曲优等重点新品上市后，多项创新在研管线获积极进展。公司制药板块研发投入增长强劲，同比上升13.62%至50.97亿元产品管线中，汉斯状、奕凯达、汉利康等都具有超20亿元市场潜力；在研管线中，创新药项目90项，超30个分子实体，涵盖肿瘤免疫、慢病以及CNS等领域，管线中FIC+BIC产品比例超过80%。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司之后创新药有望持续贡献业绩增量，我们预计2023/24/25年营收516/594/685亿元，同比增长17.34%/15.14%/15.34%；归母净利润46/54/65亿元，同比增长23%/19%/20%。当前股价对应2023/24/25年19/16/13XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及销售不及预期、产品竞争加剧风险、出海进程不及预期风险、生物创新药集采降价风险、BD受阻风险、股东减持风险。

　　1.心脏标志物POCT行业定义 　　POCT是IVD按应用场景划分的类别，特点为临床快速诊断、操作便捷、费用低廉。POCT无自身特有的IVD方法学，其技术多从免疫诊断技术平台（如化学发光法、免疫层析法、酶联免疫法）、生化诊断技术平台（如免疫比浊法）流入。POCT产品通常为小型仪器或试剂，主要应用场景为医院（门诊、急诊）、基层医疗机构（卫生院、社区卫生服务中心）及家庭三方面。 　　心肌细胞损伤、心脏功能衰退或心血管炎症会导致细胞膜的完整性改变和通透性增加，使细胞内的物质进入外围血循环，这些可在血循环中检测到的物质被称为心脏标志物，可用于POCT检测作心血管类疾病诊断。 　　2.心脏标志物POCT行业分类 　　心脏标志物POCT按检测标志物种类可分为：心脏组织损伤类、心脏功能类和心血管炎症类。 　　3.心脏标志物POCT行业特征 　　中国心脏标志物POCT行业特征包括：高技术壁垒、高品牌及渠道壁垒、 　　4.心脏标志物POCT发展历程 　　心脏标志物自1954年被发现，经过40年的发展，确定了包括cTnI、cTnT、MYO、CK-MB、D-Dimer、H-FABP等在内的一系列标志物。cTn、MYO、CKMB、NT-ProBNP等心肌标志物也成为心脏标志物POCT最早的检测项目，至今也仍是市场检测主流。中国心脏标志物POCT自20世纪90年代开始起步，检测技术初期使用胶体金技术，但其检测自动化程度低、检测通量低、检测精度低，只能进行定性检测，已逐步被国内外厂商淘汰。目前，荧光免疫层析法检测已成为心脏标志物POCT检测的主流。荧光免疫检测技术具有专一性强、灵敏度高、可定量分析等优点，因此它被用于测量含量很低的生物活性化合物，例如蛋白质（酶、接受体、抗体）、激素、药物及微生物等。未来心脏标志物POCT始将朝着更精确、更便捷的方向发展。