盈康生命(300143) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，全年实现营收11.56亿元（+6.1%，表示同比增速，下同）；归母净利润-5.96亿元（-63.7%）；扣非归母净利润-5.97亿元（-26%）；经营现金流净额1.61亿元（+27.91%）。剔除商誉减值影响，实现净利润7213万元。收入利润低于预期，主要由于疫情扰动、需求端萎缩等。 　　医疗板块受疫情扰动较大，Q1以来诊疗人次恢复明显。2022年，公司医疗服务板块收入9.97亿元（-3.04%），毛利率24.2%（+0.76pt）。2022年公司经营及管理的医院床位规模3258张，医院总诊疗人次156万（+155%），门诊量合计148.6万；分医院看，友谊医院收入约4亿元，净利润6240万元；广慈医院收入5亿元，净利润5006万元；其余收入来自于友方医院与其他医院托费。 　　收购圣诺生物，产品线拓宽带动医疗器械板块高速增长。2022年，医疗器械板块实现收入1.6亿元（+157.96%），毛利率41.13%（+8.8pt）。公司先后完成对河北爱里科森、深圳圣诺医疗的并购，使公司整体研发能力、渠道能力、产品丰富度得以进一步提升，公司通过高端脑科学的自研产品（如在研的TTF磁波刀）及并购的方式，达成围绕肿瘤预诊治康的设备加耗材作为主要稳定现金流的盈利模式。我们预计未来随着大型医疗配置证规划出台，伽玛刀的销售也将有望迎来恢复。 　　线上平台构筑数字化健康管理服务能力，用户及订单量协同提升。2022年，公司建设完成了盈康一生在线医疗总平台“体验云”，形成数字化医疗平台的生态服务能力。公司全年互联网医院新增用户54.8万，累计线上订单量104万，同比增长765%，订单金额同比增长200%以上，累计触达人次达101万人，其中友谊医院实现入院-出院患者100%覆盖，患者就医频次提升89%。 　　盈利预测与投资评级：考虑到医疗服务业务完全修复仍需时间及费用摊销等，我们将2023-2024年归母净利润由2.46/3.00亿元下调至1.38/1.95亿元，预计2025年为2.26亿元，对应当前市值的PE分别为51/36/31倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院经营和盈利或不及预期；医院事故风险；医药行业政策不确定性风险。

　　华润三九(000999) 　　事件： 　　公司发布2022年年报报告，2022年实现营业收入180.79亿元，同比+16.31%；归母净利润24.49亿元，同比+19.16%；扣非归母净利润22.19亿元，同比+19.75%。 　　分析点评 　　四季度增长亮眼，经营性现金流大幅提升 　　单季度来看，公司2022Q4收入为59.69亿元，同比+39.38%；归母净利润为4.96亿元，同比+66.07%；扣非归母净利润为4.36亿元，同比+86.85%。预计与疫情政策调整后感冒类药品需求提升有关。公司整体毛利率为54.02%，同比-5.70个百分点；期间费用率37.25%，同比-5.10个百分点；其中销售费用率28.08%，同比-4.70个百分点；管理费用率（含研发费用）9.14%，同比-0.61个百分点；财务费用率0.03%，同比+0.28个百分点；经营性现金流净额为30.06亿元，同比+60.72%。 　　CHC业务稳健增长，处方端下半年颗粒和集采影响基本消除 　　CHC健康消费品业务：通过搭建的成熟三九商道客户体系，加上四季度疫情政策调整的窗口，全年实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%；毛利率为56.7%，同比下降2.6个百分点。 　　处方药业务：公司处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%，主要是配方颗粒业务受国标切换及省标推进速度的影响，首次出现负增长。上半年配方颗粒业务受国标切换及省标推进速度的影响，以及中药注射剂业务受疫情以及集采政策影响销售同比下降。随着颗粒国标数量的陆续提升以及集采的影响消化，下半年处方药板块逐步恢复。 　　昆药并购落地，期待后续更多业务协同 　　公司2022年年底顺利推动完成昆药集团的收购项目，昆药集团28%股份已于2022年12月30日完成过户，2023年1月19日，昆药集团完成了董事会和监事会的改组，昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九。 　　昆药的并购有助于公司进一步稳固OTC的市场地位，并购昆药可以丰富公司的三七产业链，同时也让公司收获了具有悠久历史的“昆中药1381”品牌。公司今年制定了昆药集团加入后的三期计划，分别是百日整合、一年以及三年的整合，期待整合后的协同发展。 　　内研外拓同步进行，后续增长可期 　　公司内研外拓同步进行，一方面加强创新研发投入，2022年公司研发投入7.36亿元，获得发明专利授权34项，实用新型专利56项，获得研发政府资助资金7687.6万元。目前在研项目共计77项，重点研究项目：1类小分子靶向抗肿瘤药QBH-196正在开展I期临床剂量爬坡试验，H3K27M突变型胶质瘤新药ONC201正在积极推进国内注册申报工作，用于改善女性更年期症状的1类创新中药DZQE，已进入II期临床研究；2类新药“示踪用盐酸米托蒽醌注射液”（复他舒）获批新适应症，用于乳腺癌患者前哨淋巴结的示踪，并于2023年1月通过谈判首次纳入国家医保目录。 　　另一方面，2022年，公司引进中药新药QJYQ，目前已完成临床前研究。此外，公司获得布洛芬混悬液、富马酸丙酚替诺福韦片等3个《药品注册证书》，其中富马酸丙酚替诺福韦片已中选第七批国家药品集中采购。开展了10余个品种的一致性评价工作，咪唑斯汀缓释片等3个品种通过国家仿制药质量和疗效一致性评价，其中咪唑斯汀缓释片为国内独家首个过评品种。 　　投资建议 　　由于昆药集团并购落地，预计昆药集团一季度开始正式并表，因此盈利预测考虑相关财务数据调整。我们预计，公司2023~2025年收入分别303.2（剔除昆药并表为209.0）/346.4/393.9亿元，分别同比增长67.7%（剔除昆药并表为15.6%）/14.2%/13.7%。归母净利润分别为30.3/35.4/41.1亿元，分别同比增长23.7%/16.8%/16.0%，对应估值为19X/16X/14X。 　　风险提示 　　整合推进不及预期；新品种推广不及预期；疫情影响超出预期。

中心思想 核心增长驱动与市场韧性 春立医疗在2022年面对国家集采带来的价格压力，通过积极的市场策略和内部效率提升，实现了营业收入的稳健增长。公司成功实施“以价换量”策略，尤其在脊柱和运动医学等新兴业务领域取得了显著的爆发式增长，展现了其在复杂市场环境下的强大韧性和适应能力。 多元化布局与创新引领未来 公司持续加大研发投入，加速产品注册证获取，并积极拓展人工关节、运动医学、口腔、PRP等多元化产品管线，填补了多项国内空白。这种前瞻性的多业务布局和对新材料、新技术的持续投入，为公司构建了新的增长引擎，奠定了长期可持续发展的基础，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 2022年度财务业绩回顾 整体业绩表现： 2022年，春立医疗实现营业收入12.02亿元，同比增长8.43%。归属于母公司股东的净利润为3.08亿元，同比下降4.54%；扣除非经常性损益的净利润为2.74亿元，同比下降10.88%。尽管净利润有所下滑，但营收保持增长，显示出公司在集采压力下的经营韧性。 单季度表现： 第四季度营业收入达到4.42亿元，同比增长13.31%，增速高于全年平均水平。然而，单四季度归母净利润为0.98亿元，同比下降17.07%；扣非净利润为0.93亿元，同比下降20.50%，反映出集采影响和投入增加对短期盈利的压力。 市场评级： 华创证券维持对春立医疗的“推荐”评级，目标价设定为40元，高于当前价30.85元，表明市场对公司未来发展持积极态度。 市场策略与产品线拓展 集采应对与“以价换量”策略： 在国家关节、脊柱集采的大背景下，公司积极应对产品价格下降的挑战。通过内部节本增效、外部积极开拓市场和建设营销网络，公司成功实现了“以价换量”。 关节类产品： 收入达到10.46亿元，同比增长1.05%，销量实现增长，有效抵消了集采带来的价格压力。 脊柱类产品： 收入显著增长至1.16亿元，同比增幅高达70.14%，成为重要的增长点。 运动医学类产品： 收入实现爆发式增长，达到0.37亿元，同比增幅高达927.13%，显示出巨大的市场潜力。 多元化产品管线布局： 公司在2022年加快了产品注册证的获取速度，并积极拓展多业务管线，为未来增长奠定基础。 人工关节领域： 获得骨小梁髋臼垫块注册证，丰富了生物固定假体产品线；同时获得了膝关节假体注册证以及髋关节髋臼组件注册证，填补了国内空白，提升了市场竞争力。 运动医学领域： 成功获得PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉三个注册证，标志着公司在该领域的布局基本完成。 新材料与新管线研发： 公司持续布局多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发，并加大了关节手术机器人、运动医学、PRP（富血小板血浆）、口腔等新管线的产品研发投入。 口腔领域： 获得正畸托槽、正畸颊面管、颌面接骨板系统三个注册证，标志着公司正式进入口腔医疗市场。 PRP制备： 取得了富血小板血浆制备套装和医用离心机的注册证，丰富了PRP制备产品线。 盈利能力分析与未来展望 毛利率与净利率： 2022年公司毛利率为76.03%，同比下降1.08个百分点，但在集采后仍保持了较好的水平，体现了公司在成本控制方面的能力。净利率为25.61%，同比下降3.48个百分点，主要受研发和销售投入加大的影响。 研发与销售投入： 公司持续加大对研发和销售的投入，以支持新产品开发和市场拓展。 销售费用： 2022年销售费用为3.91亿元，同比增长14%，销售费用率为32.58%，同比上升1.71个百分点。 研发费用： 2022年研发费用为1.62亿元，同比增长55%，研发费用率为13.51%，同比上升4.05个百分点。 研发团队： 研发人员数量从2021年的258人增加至2022年的399人，研发人员数量占总员工的比例超过30%，显示公司对技术创新和人才培养的高度重视。 盈利预测与估值： 结合2022年年度业绩，华创证券对公司未来业绩进行了调整预测。 营收预测： 预计2023-2025年营业收入分别为16.8亿元、22.0亿元和28.5亿元，同比增速分别为40.1%、30.4%和30.0%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为4.0亿元、5.2亿元和6.6亿元，同比增速分别为30.3%、29.7%和26.7%。 估值： 对应2023-2025年EPS分别为1.04元、1.35元和1.71元，对应PE分别为30倍、23倍和18倍。给予公司2024年29倍估值，对应目标价约40元。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括集采后价格下降和市场份额下滑的风险、新业务放量不达预期的风险，以及海外业务增长不达预期的风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 春立医疗在2022年面对行业集采的挑战，通过积极的市场策略和内部优化，实现了营业收入的稳健增长。公司成功实施“以价换量”策略，尤其在脊柱和运动医学等新兴业务领域展现出强劲的增长势头。同时，公司持续加大研发投入，加速产品注册证获取，并积极拓展多元化产品管线，包括人工关节、运动医学、口腔和PRP等，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管净利润短期内受到集采和投入增加的影响，但公司毛利率保持在较高水平，且研发和销售投入的显著增加预示着其对创新和市场扩张的长期承诺。综合来看，春立医疗展现出强大的市场韧性和战略前瞻性，未来业绩增长潜力可期，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 上海医药在2022年实现了营收和归母净利润的稳定增长，分别达到2319.8亿元（同比增长7.5%）和56.2亿元（同比增长10.3%），显示出其在复杂市场环境下的强大韧性与稳健运营能力。公司持续加大研发投入，2022年研发投入达28亿元，同比增长11.9%，其中研发费用21.1亿元，同比增长6.3%，这为创新药管线的突破性进展奠定了基础，预示着未来创新药收获期的到来。 战略联盟与数字化转型 公司积极推进“云天上”产业联盟建设，与云南白药、天津医药等行业巨头在中药材集采、商业渠道、研发等多个领域展开深度合作，旨在优化供应链并降低成本。同时，上海医药在医药商业领域加速创新转型，通过拓展商业网络、巩固进口药和创新药服务龙头地位、发展非药业务以及构建“互联网+”医药商业科技平台，实现了商业规模的突破性增长和数字化能力的显著提升，为公司长期发展注入新动能。 主要内容 2022年年度业绩概览 上海医药在2022年取得了显著的经营成果，全年实现营业收入2319.8亿元，同比增长7.5%；归属于上市公司股东的净利润为56.2亿元，同比增长10.3%；扣除非经常性损益的归母净利润为43亿元，同比增长7.4%。从业务构成来看，医药工业板块实现销售收入267.6亿元，同比增长6.6%，其中60个重点品种销售收入达157.3亿元，同比增长13.1%，显示出核心产品线的强劲增长势头。医药商业板块表现更为突出，实现销售收入2052.2亿元，同比增长7.6%，首次突破2000亿元大关，巩固了其在行业中的领先地位。利润贡献方面，工业板块贡献利润22.5亿元，同比增长10.6%；商业板块贡献利润31亿元，同比增长12.6%，两大核心业务板块均实现稳健增长。然而，主要参股企业贡献利润4.4亿元，同比下降38.8%，对整体利润增长构成一定拖累。 医药工业板块：创新研发与战略合作 公司医药工业板块坚持“大产品聚焦”战略，并取得了创新研发的突破性进展，预示着即将进入创新药的收获期。截至2022年末，上海医药已有3款创新药成功上市，另有2款1类新药进入申报上市阶段，显示出其在创新药研发方面的深厚积累和转化能力。公司的新药管线布局广泛，共有62项新药管线进入临床研究阶段，其中创新药50项（包括3项美国临床II期），改良型新药12项。特别值得关注的是，已有2项创新药提交了pre NDA或上市申请，另有6项处于关键性研究或临床III期阶段，这些进展有望在未来几年内转化为实际的市场产品和业绩增长。 此外，上海医药积极推动与云南白药、天津医药的“云天上”产业联盟建设，旨在构建中药全产业链合作新模式。该联盟已确定首批8个中药材品种进行联合集采，以确保中药材的稳定供应并有效降低原材料成本。三方合作范围广泛，涵盖中药材联合采购、共建GAP基地、医药商业、OTC渠道、保健品、研发以及供应链管理等多个方面，预计将为公司在中药领域带来新的增长机遇和竞争优势。 医药商业板块：网络拓展与数字化升级 上海医药的医药商业板块在2022年实现了创新转型和快速发展，其规模首次突破2000亿元，持续巩固了行业领先地位。公司加速布局商业网络覆盖，分销网络已覆盖全国31个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖25个省、直辖市及自治区，服务各类医疗机构超过3.2万家。零售网络方面，公司在全国16个省区市拥有超过2000家零售药房，构建了广泛的终端触达能力。 在进口药和创新药服务方面，上海医药保持了全国龙头地位，2022年加快新品引进，创新药板块销售额同比增长约15%，成功引入20多个进口总代品种。进口疫苗代理业务也表现稳健，实现销售收入约44亿元。同时，公司积极推进器械、大健康等非药业务，2022年非药业务销售额约341亿元，同比增长40%，成为新的增长亮点。在数字化转型方面，上海医药致力于构建中国领先的“互联网+”医药商业科技平台，旗下以上药云健康（高值药品特送和处方流转平台）为代表的创新业务正在推进C轮融资，而凭借“沪惠保”广受关注的镁信健康也已完成C+轮融资，这些平台将进一步提升公司的数字化服务能力和市场竞争力。 盈利预测与投资建议 基于公司2022年的稳健表现和未来的发展战略，分析师对上海医药的盈利能力持乐观态度。预计2023年至2025年，公司归属于母公司股东的净利润将分别达到64.6亿元、73亿元和82.9亿元，同比增速分别为14.9%、13.1%和13.6%，保持持续增长态势。鉴于其创新研发的收获期将至、战略联盟的深化以及医药商业的数字化转型，分析师维持对上海医药的“买入”评级。然而，投资者仍需关注行业政策波动、研发进展不及预期以及疫情波动等潜在风险。 总结 上海医药在2022年展现了稳健的财务表现和强劲的增长潜力。公司通过持续加大研发投入，推动创新药管线进入收获期，并积极构建“云天上”产业联盟以优化中药产业链。同时，其医药商业板块通过广泛的网络覆盖、领先的进口药和创新药服务以及“互联网+”科技平台的建设，实现了规模和效率的双重提升。尽管面临行业政策和研发进展等风险，但公司清晰的战略布局和多元化的增长引擎预示着其未来业绩的持续向好。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期发展前景的信心。

中心思想 2022年业绩强劲增长与业务多元化驱动 万孚生物在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入达到56.81亿元，同比增长69.01%；归母净利润为11.97亿元，同比增长88.67%；扣非净利润更是实现100.70%的增长，达到11.05亿元。这一强劲表现主要得益于传染病检测板块中新冠业务的爆发式增长，以及流感检测等常规业务的贡献。同时，公司在慢病管理、毒品检测和优生优育等多个核心业务板块也保持了稳健增长，显示出业务结构的多元化和抗风险能力。尽管2022年第四季度受市场变化影响，归母净利润和扣非净利润出现负值，但全年整体表现依然亮眼。 战略性平台突破与未来发展展望 公司积极推进多领域战略突破，尤其在化学发光、分子诊断和病理诊断等新技术平台取得了重要进展。化学发光领域以“血栓六项”检测产品成功拓展市场，并布局单人份发光产品；分子诊断领域U-Box系统获批，U-Card系统完成CE认证；病理诊断领域PA3600全自动免疫组化染色平台已在多家医院试用并实现核心原料自研。这些技术平台的布局和发展，为公司未来的可持续增长奠定了坚实基础。华创证券维持“推荐”评级，并基于DCF模型测算给予42元的目标价，反映了市场对公司长期发展潜力的认可，尽管短期内受新冠业务基数影响，2023年营收和净利润预计将有所调整。 主要内容 核心业务板块表现与增长驱动 万孚生物2022年各核心业务板块均展现出不同程度的增长，共同驱动了公司整体业绩的提升： 传染病检测板块： 该板块实现营业收入39.36亿元，同比大幅增长136.02%。主要驱动因素是国内疫情解封后新冠检测试剂供应量的大幅增加，以及流感检测试剂市场需求的显著回暖。 慢病管理检测板块： 收入达到9.39亿元，同比增长2.55%。在国内市场，化学发光业务收入显著增长，活跃仪器数和仪器单产均有所提升。在国际市场，免疫荧光业务实现跨越式发展，年均装机量、收入规模和国家注册证数量均显著增长。 毒品(药物滥用)检测板块： 收入为2.94亿元，同比增长8.78%。公司通过与龙头实验室的战略合作以及积极开拓电商渠道，有效带动了毒检产品收入的加速增长。 优生优育检测板块： 收入达到2.42亿元，同比增长16.87%。在国内市场，电商自营和OTC连锁业务板块均实现大幅增长。在国际市场，公司稳步推进妊娠系列产品的IVDR注册，并积极开发二线OTC连锁市场，为业务发展贡献增量。 新技术平台战略布局与进展 公司在多个关键技术领域取得了战略性突破，为未来发展注入新动能： 化学发光领域： 公司以“血栓六项”检测产品作为特色项目，成功快速打开二三级医院市场，显著提高了装机量和终端覆盖率。同时，公司积极推进单人份发光产品的国内外布局，进一步丰富了化学发光平台的产品序列。 分子诊断领域： 公司的优博斯U-Box系统已在国内获批上市，而优卡斯U-Card系统也成功完成了CE认证并进入试销阶段，标志着公司在该领域的产品线日益完善。 病理诊断领域： 公司自主知识产权的全自动免疫组化染色平台PA3600已在百余家终端医院和多个顶级标杆医院进行试用和运营，并成功实现了免疫组化二抗系统核心原料的自研，展现了强大的研发实力和市场潜力。 盈利预测、估值及风险分析 华创证券对万孚生物的盈利预测进行了调整，并维持“推荐”评级： 盈利预测调整： 鉴于2022年新冠相关收入超出预期，华创证券调整了2023-2025年的营收和归母净利润预测。预计2023年营收为28.4亿元（同比下降50.1%），归母净利润为5.3亿元（同比下降55.8%），主要反映了新冠业务的正常化影响。2024年和2025年营收预计将分别增长27.9%和26.9%，归母净利润预计分别增长28.1%和27.1%，显示出常规业务的恢复性增长。 估值与评级： 根据DCF模型测算，公司整体估值为187亿元，对应目标价约42元。基于此，华创证券维持对万孚生物的“推荐”评级。 风险提示： 报告指出，公司面临的主要风险包括常规业务收入不达预期，以及化学发光等新技术平台放量不达预期。这些风险可能影响公司的未来业绩表现。 总结 万孚生物在2022年凭借传染病检测板块的强劲表现，实现了营收和净利润的大幅增长，展现了其在体外诊断领域的市场领导力。尽管2023年面临新冠业务基数效应带来的短期业绩调整，但公司在慢病管理、毒品检测和优生优育等常规业务板块的稳健增长，以及在化学发光、分子诊断和病理诊断等新技术平台的战略性突破和布局，为其长期发展奠定了坚实基础。华创证券维持“推荐”评级，并设定42元的目标价，反映了对公司未来多元化增长和技术创新潜力的信心。投资者需关注常规业务增长及新技术平台放量情况，以评估潜在风险。

中心思想 华熙生物2022年业绩概览与增长驱动 华熙生物在2022年展现出稳健的财务增长，全年实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%，归母净利润9.7亿元，同比增长24.1%。尽管毛利率和净利率略有下滑，但公司通过优化费用结构，特别是保持较高的研发投入，确保了盈利能力的韧性。功能性护肤品业务作为核心增长引擎，以38.8%的增速贡献了46.1亿元收入，多品牌矩阵已然成型，并成功打造了多款销售过亿的爆款单品。原料业务在医药级透明质酸和出口市场带动下保持增长，非透明质酸原料的创新也取得显著进展，进一步巩固了公司作为生物活性物平台型企业的地位。 战略布局与未来展望 公司四大业务板块均处于稳步推进状态，其中功能性护肤品业务被视为中短期内最大的增长引擎。长期来看，华熙生物在合成生物学领域的持续研发投入和多点布局，预示着广阔的增长前景和新的增长点。尽管医疗终端业务因主动调整产品策略而略有下降，但通过优化产品结构和推出新品牌，旨在实现“治+养”全系产品组合，为未来发展奠定基础。基于对公司品牌发展阶段的调整，分析师上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“增持”评级，看好其未来盈利能力的持续提升。 主要内容 2022年财务表现与盈利能力分析 营业收入与净利润稳健增长 华熙生物在2022年实现了显著的业绩增长。全年营业收入达到63.6亿元，同比大幅增长28.5%。归属于母公司股东的净利润为9.7亿元，同比增长24.1%。从单季度表现来看，第四季度公司实现营业收入20.4亿元，同比增长5.3%，归母净利润2.9亿元，同比增长29.3%，显示出年末盈利能力的强劲恢复。 毛利率与费用率结构性变化 在盈利能力方面，2022年公司毛利率为77.0%，同比略有下滑1.1个百分点。费用结构方面，销售费用率为48.0%，同比下降1.3个百分点，管理费用率为6.2%，同比上升0.1个百分点，研发费用率为6.1%，同比上升0.4个百分点。公司对研发的重视体现在其持续较高的研发费用率上，2022年新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品原料备案，并新获得2项特殊用途化妆品行政许可，这些投入为公司未来发展奠定了技术基础。净利率方面，2022年实现15.1%，同比下滑0.6个百分点，整体盈利能力保持稳健。 功能性护肤品业务：强劲增长与品牌矩阵效应 收入高速增长与品牌贡献 功能性护肤品业务是华熙生物2022年业绩增长的核心驱动力。该业务实现收入46.1亿元，同比高速增长38.8%。其中，上半年和下半年分别实现收入21.3亿元和24.8亿元，同比增速分别为77.2%和17.0%。尽管毛利率同比略降0.6个百分点至78.4%，但其高增长态势和盈利能力依然突出。 爆款单品驱动市场份额 从品牌表现来看，公司多品牌矩阵已逐步成型并发挥协同效应。2022年，润百颜实现收入13.8亿元，同比增长12.6%；夸迪实现收入13.7亿元，同比增长39.7%；米蓓尔实现收入6.1亿元，同比增长44.1%；BM肌活表现尤为亮眼，实现收入9.0亿元，同比激增106.4%。报告指出，公司有超过10款单品在2022年销售额过亿，其中TOP10产品贡献了功能性护肤品业务近50%的销售收入，显示出爆款单品对业务增长的强大拉动作用。 原料业务：医药级HA领先与生物活性物平台化 医药级HA及出口业务表现突出 原料业务在2022年实现收入9.8亿元，同比增长8.3%。其中，上半年和下半年分别实现收入4.6亿元和5.2亿元，同比增速分别为11.0%和6.0%。原料业务毛利率为71.54%，同比下滑0.7个百分点。在产品结构方面，医药级透明质酸表现强劲，实现收入3.4亿元，同比增长33.7%。国际市场增长势头明显，出口原料实现收入4.3亿元，占公司原料业务收入的43.5%，同比增长21.24%。 非HA原料创新与平台建设 公司通过底层研发不断推出新的生物活性产品。非透明质酸原料中的依克多因销售收入实现翻倍增长，重组人源胶原蛋白也已完成中试生产。这些进展表明华熙生物正逐步构建其生物活性物平台型企业，通过多元化的原料产品线，增强市场竞争力并拓展新的增长空间。 医疗终端业务：策略调整与产品结构优化 收入小幅下降与产品策略调整 医疗终端业务在2022年实现收入6.9亿元，同比小幅下降2.0%。其中，上半年和下半年分别实现收入3亿元和3.86亿元，同比增速分别为-4.53%和0%。医疗终端业务毛利率为80.9%，同比下滑1.2个百分点。皮肤类医疗产品收入为4.7亿元，同比下降7.6%，主要系公司主动调整产品策略、优化产品结构所致。 新品牌布局与骨科产品增长 尽管皮肤类医疗产品收入有所下降，但公司积极应对市场变化，推出了专注于医美术后修复的“润致臻活”品牌，旨在完成“治+养”全系产品组合，以适应消费者日益增长的精细化需求。同时，骨科注射液产品表现良好，实现收入1.5亿元，同比增长23.0%，显示出该细分市场的增长潜力。其他产品收入为0.7亿元，同比下降5.8%。 盈利预测与投资建议 未来盈利能力预测 基于对公司品牌最新发展阶段的收入和毛利率调整，分析师对华熙生物2023-2025年的盈利预测进行了调整。预计2023年、2024年和2025年每股收益分别为2.66元、3.56元和4.58元（原2023-2024年预测为2.75元和3.64元）。DCF目标估值为141.09元。 投资评级与风险提示 分析师维持对华熙生物的“增持”评级，表明对公司未来增长潜力的看好。然而，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、终端消费需求减弱以及新品推广不及预期等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 华熙生物在2022年实现了营收和净利润的稳健增长，功能性护肤品业务作为核心驱动力表现强劲，多品牌矩阵效应显著。原料业务在医药级透明质酸和出口市场带动下持续增长，并通过非透明质酸原料的创新，巩固了其生物活性物平台型企业的地位。尽管医疗终端业务因主动策略调整而略有波动，但公司通过优化产品结构和推出新品牌，积极布局未来。整体而言，公司四大业务稳步推进，功能性护肤品是中短期增长引擎，而合成生物学领域的持续研发投入和多点布局将为公司带来长期广阔的发展前景。分析师维持“增持”评级，并上调了未来盈利预测，但提醒投资者关注行业竞争、消费需求及新品推广等潜在风险。

中心思想 稳健经营与创新驱动的增长路径 瑞普生物在2022年展现出多业务板块的稳健运营能力，尽管面临市场挑战，公司通过精细化管理和创新研发，特别是在原料药、生物制品及宠物药领域，实现了营收的持续增长。公司积极响应行业趋势，通过拓展集团客户和布局高增长的宠物赛道，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。 市场份额提升与盈利能力展望 面对养殖业规模化和新版GMP政策带来的行业整合机遇，瑞普生物凭借其丰富的产品矩阵和差异化服务，有效提升了市场份额和客户粘性。通过与行业巨头的战略合作，公司进一步巩固了市场地位。展望未来，随着新产能的释放和新产品的推出，以及在宠物医疗蓝海市场的深入布局，瑞普生物的盈利能力和成长性预计将显著增强。 主要内容 业绩总结 2022年，瑞普生物实现了营业收入20.8亿元，同比增长3.8%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.5亿元，同比减少16%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.8亿元，同比微减1.4%。从单季度表现来看，第四季度营收达到6.1亿元，同比增长19.5%，环比增长6.9%；归母净利润为1.1亿元，同比减少5.7%，但环比增长22%，显示出季度末的业绩回暖趋势。 业务运营分析 各业务板块稳健经营 原料药及制剂业务： 报告期内实现营收9.7亿元，同比增长7.6%。公司预计2023年原料药产能将全面释放，并计划推出重点新产品以增强市场竞争力。 生物制品业务： 该板块营收受到下游养殖景气度影响，整体微减。 禽用生物制品： 营收9亿元，同比减少1.6%。未来将推出新支二联活疫苗LaSota+LDT3、鼻支二联灭活疫苗等创新产品。 畜用生物制品： 营收1.3亿元，同比减少8.8%。预计2023年将推出猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗、猪圆环病毒亚单位灭活疫苗等新产品。 宠物药业务： 表现亮眼，实现营收0.4亿元，同比增长高达175.7%。2022年推出的体内外同驱驱虫药“莫普欣”迅速成为“千万级爆品”。公司计划在2023年陆续推出猫三联等新产品，并通过经销商、瑞派宠物医院、中瑞供应链等多元渠道构建产业链生态，快速提升市场份额。 养殖规模化与集团客户拓展 2022年全国生猪出栏量达到7亿头，其中前十大上市生猪养殖企业出栏量合计约1.2亿头，占比约17%，较2021年的12%提升了3个百分点，显示出养殖规模化趋势的加速。同时，新版GMP的实施提高了兽药行业的准入门槛，淘汰了落后产能。瑞普生物凭借其完整的产品矩阵和为大客户量身定制疫病防控体系的能力，有效提升了集团客户的粘性。公司近期与圣农发展、圣维生物签署战略合作协议，内容包括联合成立家禽疫病防控研究院、共同建设疫病监测预警平台以及打造快速响应的技术服务体系。此合作约定在同等质量和价格下优先采购瑞普生物产品，将显著扩大公司的销售规模和品牌影响力，巩固其在家禽疫病防控领域的知名品牌地位。 产品矩阵与宠物赛道布局 畜禽产品矩阵： 公司拥有丰富的畜禽产品线。禽用核心产品为重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗，具有全禽通用、全禽源、全基因、全新变异株等优势。畜用疫苗主要针对猪圆环、链球菌、猪腹泻、猪细小等疫病。在化药方面，“禁抗”政策推动了治疗用抗生素市场需求增长，公司拥有198种化学药物制剂、84种中兽药、7种清洗消毒类产品、6种原料药和83种功能添加剂，多方布局和多样化产品储备有望进一步推动业绩增长。 宠物蓝海赛道布局： 瑞普生物积极布局宠物医疗市场。公司董事长李守军先生担任董事长的瑞派宠物成立于2012年，已成为国内宠物连锁诊疗领域的第一梯队企业，截至2022年底在全国50多个城市拥有超过500家医院，平均单店年营业额超过300万元。在宠物产品方面，公司储备充分并持续研发，拥有吡虫啉莫昔克丁滴剂、非泼罗尼喷剂等驱虫产品；犬猫吸入麻醉剂异氟烷和七氟烷；以及美洛昔康片、犬猫心脏病盐酸贝那普利咀嚼片等优势产品。 盈利预测与投资建议 根据分析师预测，瑞普生物2023年至2025年的每股收益（EPS）预计分别为1.18元、1.48元和1.83元，对应的动态市盈率（PE）分别为18倍、15倍和12倍。鉴于公司多板块稳健经营、创新研发驱动成长以及在宠物蓝海市场的积极布局，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括养殖端突发疫病、下游需求不及预期以及研发进度不及预期等因素可能对公司业绩造成影响。 总结 瑞普生物在2022年展现了其在农林牧渔领域的韧性和增长潜力。尽管归母净利润短期承压，但公司通过原料药及制剂、生物制品和宠物药等多业务板块的稳健运营，以及在第四季度的业绩回暖，显示出良好的发展态势。特别是在宠物药领域，公司实现了爆发式增长，并积极通过战略合作和渠道建设拓展市场份额。随着养殖规模化趋势的深化和新版GMP政策的实施，瑞普生物凭借其丰富的产品矩阵和差异化服务，有望进一步巩固市场地位。未来，新产能的释放、新产品的推出以及在宠物医疗蓝海市场的持续深耕，将为公司带来更强的成长性和盈利能力。分析师预计公司未来三年业绩将持续增长，并维持“买入”评级，但投资者仍需警惕行业特有的风险。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 信达生物在2022年面临信迪利单抗医保降价的挑战，但通过优化商业化管理模式，有效控制销售费用率，并积极扩充商业化产品组合至8款，实现了产品收入的稳健增长。这表明公司在核心业务上展现出较强的韧性和战略调整能力，能够适应市场变化并保持经营效率。 创新研发驱动未来发展 公司持续加大研发投入，多款创新药物进入新药上市申请（NDA）或注册临床阶段，尤其是在血液瘤、肺癌以及代谢心血管、自身免疫、眼科等慢病领域，构建了深厚的研发管线和长期竞争壁垒。这一策略预示着公司未来业绩增长的潜力，并有望通过多元化产品组合降低单一产品风险。 主要内容 2022年业绩概览与经营分析 营收与盈利表现 2022年，信达生物实现总营收45.56亿元人民币，同比增长6.7%。其中，产品收入达到41.39亿元，同比增长3.4%。尽管公司净亏损扩大至-24.62亿元，同比扩大21.37%，但考虑到信迪利单抗因国家医保目录价格下降的影响，公司收入整体表现符合市场预期。 费用结构优化 公司积极打造更加可持续的商业化管理模式，销售费用同比下降1.12%至25.91亿元，销售费用率从上年的65.5%有效下降2.9个百分点至62.6%。同时，研发费用持续增长23.63%至28.71亿元，管理费用同比增长3.66%至8.36亿元，体现了公司在控制销售成本的同时，持续加大对创新研发的投入。 商业化产品组合持续拓展 产品收入增长驱动因素 2022年产品收入同比增长3.4%，主要得益于信迪利单抗销量的快速增长以及新上市产品的收入贡献，有效抵消了信迪利单抗因国家医保目录价格下降带来的负面影响。 信迪利单抗适应症扩展 信迪利单抗新增两项适应症获批上市，包括一线食管癌与一线胃癌，使其成为国内首个用于五大高发癌种一线治疗的PD-1抑制剂，进一步巩固了其在肿瘤治疗领域的市场地位和竞争力。 新上市产品贡献 公司商业化产品已扩充至8款，其中新增两款产品：雷莫西尤单抗（用于治疗晚期或转移性胃或胃食管交界处腺癌、肝细胞癌）和塞普替尼（用于治疗RET融合阳性NSCLC、RET突变型MTC以及RET融合阳性TC），这些新产品的上市有望逐渐增厚公司的销售体量。 丰富研发管线深化平台优势 血液瘤领域NDA进展 公司有两项血液瘤产品的新药上市申请（NDA）已获受理并纳入优先审评。IBI-326（嵌合抗原受体CAR-T疗法）用于治疗多发性骨髓瘤，IBI-376用于治疗滤泡性淋巴瘤，有望加速其上市进程，满足未被满足的临床需求。 肺癌领域注册临床布局 三款肺癌领域分子进入注册临床阶段。IBI-344作为新型下一代ROS1/TRK TKI，其关键临床于2022年启动；IBI-351作为新型口服强效KRAS G12C抑制剂，针对晚期NSCLC的关键临床试验于2022年启动，显示公司在肺癌治疗领域的深度布局。 战略合作与ADC药物开发 IBI-126作为潜在同类首创ADC药物，靶向CEACAM5，正在开展2L NSCLC的全球3期研究，并已与赛诺菲达成战略合作，由赛诺菲负责IBI-126在中国的临床开发与独家商业化，体现了公司国际化合作的战略。 慢病领域布局构筑长期壁垒 代谢心血管疾病管线 IBI-362 (mazdutide) 作为潜在最优新一代GLP-1/GCGR双靶点抑制剂，其超重或肥胖成人患者3期临床研究已于2023年1月在中国完成入组，有望于2024-2025年获批上市。此外，其T2DM患者3期临床研究已启动首例受试者给药，有望于2025年上市，并展现出治疗NASH的潜力。IBI-306（潜在首个国产PCSK9单抗）的NDA已获受理。IBI-128（新一代痛风高尿酸血症候选分子）将于2023年进入3期临床研究。 自身免疫与眼科疾病进展 IBI-311（甲状腺眼病）将于2023年进入3期临床研究，有望填补中国甲状腺眼病缺少标准治疗方案的临床空白。IBI-112（银屑病）的2期数据显示其潜在的长期疗效优势与延长给药间隔的便利性，已进入3期临床研究，进一步丰富了公司在慢病领域的管线。 盈利预测与投资评级 收入与亏损预测调整 考虑到信迪利单抗医保降价的影响以及新品种仍处于商业化放量导入期，公司将2023、2024年收入预测分别下调至56.26亿元和72.25亿元（原预测为75.19亿元和102.18亿元），并预计2025年收入为91.93亿元。预计2023-2025年净亏损分别为15.92亿元、7.66亿元和1.70亿元。 投资建议与风险提示 基于公司稳健的经营策略和丰富的研发管线，维持“买入”评级。主要风险提示包括创新药销售不及预期、生物类似药集采风险、创新药临床试验失败风险以及新药上市审批不通过风险。 总结 信达生物在2022年通过优化商业化策略和扩充产品线，在信迪利单抗降价背景下实现了产品收入的稳健增长，并有效控制了销售费用率。公司在肿瘤、血液瘤、肺癌等核心治疗领域持续深化研发管线，多款重磅产品进入后期临床或NDA阶段，展现出强大的创新能力。同时，公司积极布局代谢心血管、自身免疫和眼科等慢病领域，构建了多元化的长期增长潜力。尽管短期盈利预测因医保降价和新品导入期有所调整，但其强大的研发实力和不断丰富的商业化产品组合，支撑了其长期发展前景，因此维持“买入”评级。

　　泰格医药(300347) 　　2022年年报 　　报告期内，公司实现营业收入70.85亿元，同比增长35.91%；归属于上市公司股东的净利润20.07亿元，同比下降30.19%；扣非后归属于上市公司股东的净利润15.40亿元，同比增长25.01%；基本每股收益2.32元，同比减少29.91%。 　　海内外业务均实现稳健增长，新增合同金额与上年基本持平 　　分业务来看，报告期内，公司临床试验技术服务实现收入41.25亿元，同比增长37.80%；临床试验相关服务及实验室服务实现收入28.76亿元，同比增长31.12%，主营业务增长主要由于客户需求增加及来自新冠疫苗临床试验相关收入增加所致。分地域来看，报告期内，公司境内主营业务实现收入35.42亿元，同比增长29.25%，境外主营业务实现收入34.59亿元，同比增长41.39%。报告期内，公司新增合同金额96.73亿元，与上年同期新增合同金额基本持平，截至报告期末，公司累计待执行合同金额137.86亿元，同比增长20.88%。 　　毛利率短期受到疫情影响，未来盈利能力有望改善 　　报告期内，公司实现主营业务毛利27.54亿元，同比增长22.38%，毛利率39.33%，较上年同期减少4.05pct。报告期内，公司临床试验技术服务毛利15.52亿元，同比增长15.82%，毛利率37.63%，较上年同期减少7.14pct。该项毛利率同比下降的主要原因是，公司开展更多包括若干新冠相关试验在内的多区域临床试验业务的第三方供应商相关费用高于其他临床业务。临床研究相关咨询服务毛利12.01亿元，同比增长32.03%，毛利率41.76%，较上年同期上升0.28pct。临床试验相关服务及实验室服务毛利率与上年同期基本持平。长期来看，随着新冠疫情影响逐渐消散，全球临床研究回归常态化，公司收入结构随之调整的同时，盈利能力有望得到改善。 　　在手订单数量保持稳健增长，全球化战略稳步推进 　　截至报告期末，公司正在进行的药物临床研究项目从上年末的567个项目增加至680个，同比增长19.93%；其中，I期/II期/III期/IV期/其它项目分别为：285、134、160、34、67个，占比分别为：41.91%、19.71%、23.53%、5.00%以及9.85%；同比增速分别为：23.38%、26.42%、8.11%、-8.11%以及48.89%。从项目的地域结构上看，公司海外业务（尤其是MRCT业务）加速推进，截至报告期末，公司药物临床研究项目包括430个境内项目、188个境外单一区域临床试验项目和62个国际多区域临床试验项目，同比增速分别为：11.69%、42.42%和24%，从员工规模来看，截至报告期末，公司员工人数为9,233人，同比增长10.89%；其中海外员工1,426名，同比增长38.99%。2020-2022年三年间，公司海外收入占比逐年提升，分别为39.94%、46.93%、48.82%，随着公司海外布局持续深化，公司业绩有望持续增长。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年公司EPS为2.99、3.92和4.96元/股，对应的PE分别为34.29倍、26.22倍、20.66倍，公司作为本土临床CRO龙头，看好其在国际化加速布局下的业绩成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　海外政策风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、业绩不达预期风险

中心思想 2022年业绩承压与未来增长驱动 百克生物在2022年受疫情影响，营业收入和归母净利润均出现下滑，尤其第四季度因疫情封控和流感疫苗计提减值导致亏损。然而，公司核心流感疫苗业务预计在全年恢复，新上市的带状疱疹疫苗将贡献可观增量，叠加丰富在研管线，共同驱动公司未来业绩强劲增长。 疫苗管线布局与市场前景 公司作为水痘疫苗龙头，积极布局创新疫苗产品。带状疱疹疫苗成功上市，凭借其在全球疫苗市场的巨大潜力及国内良好的竞争格局，有望成为新的业绩增长极。同时，公司在组分百白破、全人源抗狂犬病单抗、鼻喷流感液体制剂等多个领域拥有丰富的在研管线，为长期发展奠定基础。 主要内容 流感疫苗承压明显，看好全年恢复 2022年归母净利润同比下滑10.86% 百克生物2022年实现营业收入10.71亿元，同比下滑10.86%；归母净利润1.82亿元，同比下滑25.46%；扣非归母净利润1.67亿元，同比下滑28.62%。分季度看，2022年第四季度营收为2.06亿元，同比下滑19.89%；归母净利润为-0.30亿元，同比大幅下滑388.31%。这主要归因于疫情封控、12月放开后人群感染无法接种以及部分流感疫苗计提减值等因素。 在费用方面，2022年销售费用为4.12亿元，同比下滑9.15%，销售费率38.42%，主要系疫情影响销售推广活动减少。管理费用为1.44亿元，同比增长33.29%，管理费率13.48%，主要因资产损失及咨询服务大幅增加。研发费用为1.34亿元，同比增长14.82%，研发费用率12.46%。财务费率为-1.88%。此外，2022年末公司存货余额为1.92亿元，占资产比重4.48%，同比减少1.30个百分点；应收账款及应收票据合计9.68亿元，占收入比重90.38%，同比增加26.83个百分点。 水痘、流感疫苗承压，看好全年恢复 2022年，公司主力产品水痘疫苗实现收入9.57亿元，同比下滑6.19%，占总收入的89%。鼻喷流感疫苗实现收入1.14亿元，同比下滑34.70%，占总收入的11%。受疫情及封控影响，公司水痘疫苗批签发量为103批次，同比减少29%；鼻喷流感疫苗批签发量为12批次，同比减少52%。尽管南方流感高发导致鼻喷流感疫苗批签发提前，但2022年第四季度仍受到疫情感染影响，导致业绩波动较大。预计随着疫情影响减弱，流感疫苗全年有望恢复放量。 带状疱疹成功上市，在研管线布局丰富 带状疱疹疫苗已成功上市，该产品是全球疫苗大单品，在老龄化趋势加深、居民支付能力提升和接种率上升的背景下，国内带状疱疹疫苗市场规模预计将持续扩大。目前国内市场仅有葛兰素史克（GSK）和百克生物提供该疫苗，竞争格局良好。 公司在研管线布局丰富，包括处于I期的组分百白破和全人源抗狂犬病单抗，以及处于II期的鼻喷流感液体制剂。此外，全人源抗破伤风单抗、Hib疫苗、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）和重组带状疱疹疫苗等也值得关注，为公司未来发展提供持续动力。 投资建议 基于对公司业务的分析，预计百克生物2023年至2025年营业收入将分别达到17.39亿元、24.99亿元和31.97亿元，同比增长62.35%、43.66%和27.92%。同期归母净利润预计分别为4.68亿元、6.95亿元和9.12亿元，同比增长157.90%、48.50%和31.18%。鉴于公司作为水痘疫苗龙头地位、鼻喷流感疫苗的恢复放量潜力以及带状疱疹疫苗上市带来的可观增量，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括研发进度低于预期、疫苗产品销售不达预期、疫苗行业负面事件、新冠病毒变异导致疫苗失效以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 百克生物在2022年受疫情影响，业绩表现承压，营业收入和归母净利润均出现下滑，尤其第四季度因疫情封控和流感疫苗计提减值导致亏损。然而，展望未来，公司核心流感疫苗业务有望实现全年恢复，新上市的带状疱疹疫苗凭借其巨大的市场潜力和良好的竞争格局，将成为公司业绩增长的重要驱动力。同时，公司在研管线布局丰富，为长期发展提供了坚实基础。综合来看，尽管面临多重风险，但公司作为水痘疫苗龙头，叠加新产品和研发管线的推动，预计未来几年业绩将实现强劲增长，因此维持“买入”评级。