化工行业：需求复苏助力景气上行，21Q1业绩将显著提升

中心思想

21Q1化工行业业绩显著增长，景气度持续上行

本报告核心观点指出，2021年第一季度（21Q1）中国化工行业受益于下游需求强劲复苏，实现了业绩的普遍大幅增长。数据显示，申万化工行业164家样本上市公司中，93%实现预盈，归母净利润较20Q1和19Q1分别增长625%和90%。这种增长主要得益于化工产品价格和价差的普遍上涨，显著提升了行业盈利能力。

21Q2展望乐观，投资机遇多元

尽管进入4月以来化工品价格上涨势头有所趋缓，但与21Q1均值相比仍处于相对高位，预计21Q2行业将继续保持良好表现。报告提出了三大投资主线：关注油价回归带来的周期性投资机会；聚焦供需格局改善下的涨价品种；以及布局持续进行优质产能扩张的核心资产，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场分析。

主要内容

一、需求复苏驱动21Q1业绩大幅增长

1. 化工行业21Q1业绩表现亮眼

截至4月16日，申万化工行业164家上市公司（剔除B股、ST、新股、即将退市）已披露21Q1季报或业绩预告。其中，预盈公司达153家，占比高达93%，预亏公司仅11家，占比约7%。预盈公司比例高主要得益于下游需求恢复带来的盈利能力提升，而预亏公司则主要受民爆子行业监管趋严及部分公司经营不善影响。

以164家样本公司的净利润下限计算，21Q1归母净利润较20Q1（受疫情影响的低基数）大幅增长625%，较19Q1（疫情前水平）也增长了90%。具体来看，增幅超过1000%的公司分别有24家（同比20Q1）和8家（同比19Q1）；增幅在100%-1000%之间的公司分别有99家（同比20Q1）和79家（同比19Q1）；增幅在0%-100%之间的公司分别有33家（同比20Q1）和49家（同比19Q1）。

从细分行业来看，申万二级子行业中，石油化工、化学纤维、化学制品、化学原料、橡胶、塑料子行业21Q1归母净利润同比20Q1分别增长200%、167%、300%、410%、1649%、513%；同比19Q1分别增长29%、373%、121%、119%、516%、61%。其中，橡胶子行业增幅最为显著。

申万三级子行业中，21Q1同比20Q1增幅前五名为磷肥、炭黑、氯碱、民爆用品和改性塑料；21Q1较19Q1增幅前五名为粘胶、钾肥、氨纶、炭黑、磷化工及磷酸盐。这些子行业业绩高增长的主要原因包括：磷肥、钾肥等受益于下游需求恢复和化肥价格上涨；粘胶、氨纶等因20Q1纺织服装行业受疫情影响严重，21Q1反弹幅度较大；炭黑则受益于国内轮胎企业全球市场份额增加和需求旺盛。

2. 下游需求复苏带动行业供需改善

化工行业21Q1业绩普涨的核心原因在于我国经济的稳步复苏，有效控制新冠疫情后，化工产业链下游行业如地产、汽车、家电、纺服等持续景气向上，从而带动了行业需求的全面复苏和供需格局的改善。

宏观经济数据显示，21Q1我国GDP达到24.93万亿元，同比增长18.3%，环比增长0.6%，较19Q1增长10.3%。自2020年2月低点以来，我国工业生产持续复苏，21Q1累计同比增长24.5%。其中，化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业等化工子行业也呈现周期性景气向上修复。

下游行业表现方面：

• 房地产： 21Q1竣工面积累计同比增加22.9%，较19Q1增加3.5%。
• 汽车： 21Q1产量累计同比增加82.8%，较19Q1增加0.26%。
• 家电： 国家统计局1-2月数据显示，白电+彩电产量累计同比增加59.6%，较2019年同期增加3.1%。
• 纺织服装： 逐步走出疫情冲击，内、外需加速回暖。21Q1布匹产量同比增加12.5%，但较19Q1仍有21.4%的降幅，处于修复通道；纱线呈现类似规律。

总体来看，化工行业下游产业的向上修复，直接拉动了相关化工品需求上涨，表现为价格和价差的显著提升，使得行业整体业绩同比大幅修复，甚至优于疫情前的19Q1表现。

二、21Q1化工品普涨支撑业绩，21Q2有望延续良好表现

1. 21Q1化工产品价格普遍上涨

在报告重点跟踪的180个化工产品价格中，21Q1季度均价呈现普遍上涨态势。

• 同比20Q1： 145个产品价格实现上涨，上涨比例超过80%。
• 环比20Q4： 163个产品价格实现上涨，上涨比例超过90%。
• 同比19Q1： 价格上涨比例超过53%。

价格涨幅较大的产品包括PVC糊树脂（手套料，华东）、液氯（华东）、盐酸（31%，华东）、1,4-丁二醇（华东）、四氯乙烯（山东）、维生素C（99%，国产）、醋酸（华东）、丙二醇（华东）、环氧丙烷（华东）、CASE聚醚（220/210等，华东）、双酚A（华东）、正丁醇（华东）、软泡聚醚（华东）、PBT（华东）、辛醇（华东）、DMF（全国）等。其中，PVC糊树脂（手套料，华东）较20Q1上涨151.62%，液氯（华东）上涨150.67%。

报告对重点化工产品价格上涨原因及未来走势进行了分析：

• PVC/PVC糊树脂： 受房地产竣工回暖和电石价格上涨支撑，PVC（电石法）价格本年上涨20.7%。糊树脂（手套料）21Q1较20Q1上涨151.6%。预计随着疫苗接种加速，糊树脂价格或小幅回落。
• 1,4-丁二醇（BDO）： 下游PTMEG、PBT、PBAT需求增加推动价格上行。预计2021年价格将维持高位或小幅上涨。
• 维生素系列： 受玉米原料走高、国外疫情反复及巴斯夫装置不可抗力影响，维生素C、E、D3、A同比分别变化116.1%、23.9%、11.2%、3.3%、-0.8%。预计二季度后价格或维持区间震荡。
• 双酚A： 21Q1较20Q1上涨97.9%，主要受中石化三井装置停车、下游环氧树脂和PC刚需以及原料丙酮、苯酚价格上涨的成本支撑。预计未来价格仍将维持相对高位。
• 六氟磷酸锂： 21Q1较20Q1上涨85.9%，主要因工厂订单饱满和原料价格大幅调涨。目前库存降至最低位，供需缺口显现，预计未来价格将维持高位或继续上涨。
• 丙烯酸及酯： 年初以来涨幅均在30%以上，受益于下游需求活跃和原料成本支撑。预计市场价格将高位稳整。
• 化纤： 受纺织品订单集中爆发、成本端价格上涨及RCEP签署利好，锦纶切片、粘胶短纤、涤纶长丝、氨纶等产品价格明显上涨。预计相关产品价格仍将保持相对高位。

2. 21Q1价差普遍上涨，盈利能力显著提升

在报告重点跟踪的138个价差中，21Q1季度均价差也呈现普遍上涨，带动行业盈利能力提升。

• 同比20Q1： 90个价差实现上涨，上涨比例超过65%。
• 环比20Q4： 90个价差实现上涨，上涨比例超过65%。
• 同比19Q1： 价差上涨比例超过53%。

价差涨幅较大的产品包括尼龙66（注塑）价差（己二酸）、四氯乙烯价差（电石）、苯酐价差（邻二甲苯）、醋酸乙烯价差（电石）、三聚氰胺价差（尿素）、辛醇价差（丙烯）、正丁醇价差（丙烯）、PVC糊树脂（手套料）价差（电石）、环氧丙烷价差（丙烯）、PBT价差（PTA）、软泡聚醚价差（丙烯）、顺酐价差（碳四）、DOP价差（邻二甲苯）、R125价差（萤石）、PTA价差（对二甲苯）、粘胶短纤价差（溶解浆）等。其中，尼龙66（注塑）价差（己二酸）较20Q1上涨669.32%，四氯乙烯价差（电石）上涨544.43%。

价差上涨的主要原因分析：

• 电石产业链： 受内蒙能耗双控政策限产限电影响，电石价格上涨，成本支撑和供需改善使得以电石为原材料的三氯乙烯、四氯乙烯、醋酸乙烯、PVC及糊树脂等产品价差扩大。
• 丙烯产业链： 丙烯下游产品价格涨幅高于丙烯价格涨幅，导致辛醇、正丁醇、环氧丙烷、软泡聚醚、高回弹聚醚、硬泡聚醚等价差涨幅较大。

盈利能力提升叠加产品产销向好，是21Q1行业业绩预期大幅向好的关键所在。

3. 4月以来上涨势头趋缓，21Q2仍将有较好表现

进入4月以来，化工品价格上涨势头有所趋缓，但整体表现仍较好。

• 产品价格： 4月以来21Q2有139个产品价格实现环比上涨，上涨比例超过77%；其中130个产品价格实现连续上涨（21Q2和21Q1）。
• 产品价差： 21Q2有90个价差实现环比上涨，上涨比例超过65%；其中57个价差实现连续上涨（21Q2和21Q1）。

对比当前价格/价差（4月16日）与21Q1均值，约有82%的产品价格上涨，59%的价差上涨。然而，与3月31日的价格/价差相比，产品价格上涨比例仅为41%，价差上涨比例仅为34%。这表明近期价格/价差有所回落。

总体来看，尽管当前大多数产品价格/价差较3月末有所回落，但与21Q1均值相比仍处于相对高位，预计21Q2行业仍将有较好表现。

三、投资建议

1. 关注油价回归下的周期拐点投资机会

截至4月16日，Brent和WTI油价分别达到66.77美元/桶和63.13美元/桶，年初以来涨幅均超过25%，已回归至疫情前水平。报告认为2021年原油供需将处于基本平衡或紧平衡状态，当前油价水平有望延续，预计未来一段时间窄幅震荡。

在油价回归及下游需求改善背景下，石化行业存在“量”、“价”双维度的投资机会：

• “量”的角度： 2021年销量预期好于2020年，且部分企业存在业务扩张增量。
• “价”的角度： 2021年油价上行，库存转化损失消除，存在正收益；拥有原油开采业务的企业将受益油价上行；部分产品价格/价差有望扩大，盈利能力提升。

量化计算显示，2020年因油价大幅下跌，原油库存转化损失为89元/吨，丙烷为58元/吨。而2021年以来，受益于原油和丙烷价格上行，库存转化存在正收益，原油年初至今为240元/吨，丙烷为263元/吨。在原油销售方面，以2020年我国原油产量1.95亿吨计算，油价每上涨1美元/桶带来的营收增量高达93亿元。

产品价差方面，2021年汽油价差表现向好，柴油价差有所回落，航煤价差仍处底部；PTA因产能扩张仍处低谷；聚酯切片、涤纶长丝价差开始修复；PE、PP价差继续扩大。整体来看，石化行业主营产品盈利能力有所回升。

因此，考虑到影响石化行业的主要不利因素将在2021年“由负转正”，行业存在业绩周期改善的预期。推荐关注中国石油（601857.SH）、中国石化（600028.SH）、上海石化（600688.SH）。油服行业作为油价后周期同样值得关注，推荐通源石油（300164.SZ）、石化油服（600871.SH）。

2. 关注供需格局改善下的涨价品种

报告指出，2021年我国纯碱、粘胶短纤、丙烯酸及酯等产品基本没有产能扩张，在供需格局改善背景下，有望维持高景气。

• 纯碱： 未来两年几乎无新增产能，但需求有望持续增长。2020年我国纯碱需求为2453万吨/年，产能为3327万吨/年。纯碱主要用于玻璃（47%）、无机盐、洗涤剂等领域。考虑到2021年地产处于竣工周期、汽车有望正增长，将拉动纯碱需求稳健增长，预计未来一段时间纯碱行业将维持高景气周期。建议重点关注纯碱龙头企业山东海化（000822.SZ）。
• 粘胶短纤： 供需错配背景下，粘胶短纤行业迎来周期性复苏。2020年我国粘胶短纤产能490.5万吨/年，未来几年基本无新增产能。随着国内外疫情缓解及RCEP协议签订，纺织服装出口及国内消费回暖，拉动粘胶短纤需求上涨。粘胶短纤价格年初以来上涨34.5%（截至2021.4.16），未来有望继续维持高位。原材料溶解浆和木浆供应相对充足，价差会持续扩大，盈利能力将持续提升。建议重点关注粘胶短纤龙头企业三友化工（600409.SH）、氯碱粘胶一体化龙头中泰化学（002092.SZ）。
• 丙烯酸及酯： 供需格局基本稳定，行业有望维持较高景气度。2020年我国丙烯酸、丙烯酸丁酯产能分别为336、266万吨/年，表观需求分别为262、162万吨/年。未来1-2年扩能有限（上海华谊预计2022年投产）。考虑到房地产竣工回暖周期和快递行业总量提升，预计需求仍将保持稳定增长。同时，丙烷/丙烯、丁辛醇、乙醇、辛醇、甲醇等原料价格上涨提供成本支撑。建议重点关注丙烯酸及酯龙头企业卫星石化(002648.SZ)。

3. 关注持续进行优质产能布局的核心资产

报告认为，化工行业经历深度回调后，许多核心资产具备逢低配置价值。布局优质产能、实施业务扩张的细分领域龙头企业，不仅具有稳健的经营现金流，而且可以通过再投资实现高成长。

• 华鲁恒升(600426.SH)： 德州+荆州基地产能扩张，打开新的成长空间。德州基地150万吨绿色化工新材料项目（精己二酸、己内酰胺及尼龙新材料）已部分投产或预计2021年建成。荆州基地规划建设尿素、醋酸、混甲胺和DMF等项目。预计2021-2022年归母净利润分别为36.67亿元、40.99亿元，同比增加103.88%、11.80%。
• 宝丰能源(600989.SH)： 煤制烯烃成本优势显著，跨周期高成长可期。布局烯烃三期100万吨/年项目及内蒙400万吨/年烯烃项目，焦炭300万吨/年项目预计2021年底投产。预计2021-2023年归母净利润分别为57.64亿元、73.73亿元、105.31亿元，同比变化24.69%、27.92%、42.83%。
• 恒力石化(600346.SH)： 延续产业战略布局，拉动公司持续成长。500万吨/年PTA-6项目计划2022年投产，届时PTA产能将增至1660万吨/年。持续拓展高端化、差异化和规模化的化工新材料业务（涤纶民用丝、BOPET、PBS/PBAT可降解新材料等）。预计2021-2023年归母净利润分别为143.5亿元、168.8亿元、193.0亿元，同比变化6.6%、17.7%、14.3%。
• 卫星石化(002648.SZ)： 未来几年公司不改成长属性，油价提升亦带来业绩弹性。30万吨/年改性PP、25万吨/年双氧水项目有望2021年投产。C2二阶段项目预计2022年投产。计划新建80万吨/年PDH、80万吨/年丁辛醇等项目。预计2021-2023年归母净利润分别为33.1亿元、46.5亿元、69.6亿元，同比变化99.4%、40.2%、49.8%。

总结

2021年第一季度，中国化工行业在下游需求强劲复苏的带动下，实现了业绩的普遍大幅增长，主要得益于化工产品价格和价差的显著提升。尽管4月以来价格上涨势头有所放缓，但预计第二季度行业仍将保持良好表现。报告建议投资者关注油价回归带来的周期性投资机会、供需格局改善下的涨价品种，以及持续进行优质产能布局的核心资产，以把握行业结构性行情中的投资机遇。同时，需警惕油价大幅波动、产品需求下降、营收不及预期及新建产能投产不及预期等风险。