生物药商业化元年开启，看好26年业绩修复-摩熵咨询

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　　健友股份(603707)

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收39.91亿元（yoy+1.71%），归母净利润5.82亿元（yoy-29.61%），扣非归母净利润5.03亿元（yoy-35.73%），经营性现金流净额11.83亿元（yoy-21.21%）。2026Q1营收9.29亿元（yoy+4.91%），归母净利润为0.89亿（yoy+5.07%），扣非归母净利润0.57亿元（yoy-24.89%）；经营性现金流表现强劲，净额达5.1亿元（同比+210.60%）。

　　点评：

　　2025年业绩短期承压，制剂出口业务展现强劲韧性，转型成果显著。2025年公司营收微增而利润下滑，主要系业务结构调整及外部因素影响。核心的制剂业务实现收入35.16亿元（yoy+15.26%），占主营业务收入比重提升至88.1%。其中，海外业务收入达32.05亿元（yoy+6.59%），主要是制剂出口的增长，其中美国市场和欧洲市场分别实现27.39%和70.88%的高速增长。相比之下，肝素原料药业务持续收缩，收入4.01亿元（yoy-49.09%）；国内业务收入7.86亿元（yoy-14.28%），主要是国内制剂集采续标及渠道去库存等因素影响。利润端下滑主要由于：①原料药业务大幅下降；②为推广新品销售费用同比增长45.79%；③汇率波动导致财务费用大幅增加1271.84%；④美国的关税影响。

　　生物药商业化元年开启，研发管线加速推进。公司持续加大研发投入，2025年研发投入总额达8.15亿元，占营收比重高达20.43%。2025年是公司生物类似药的商业化元年，中国首家阿达木单抗生物类似物获FDA批准上市，利拉鲁肽生物类似药于2025年4月获美国FDA批准上市后，迅速实现超9000万元人民币的销售收入，充分验证了公司成熟的海外商业化能力。创新药方面，公司进行了8项生物药的研发和放大，其中KM1901稳步推动即将启动临床I期，KM03进入商业化规模技术转移阶段，KM04完成项目转移达到临床阶段。治疗结节病的KM1901即将启动临床III期，与海外机构合作的孤儿药XTMAB项目已进入临床试验阶段，公司正从仿制药向“仿创结合”的更高价值阶段迈进。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营收分别为46.61、56.18、68.34亿元，同比增速分别为16.8%、20.5%、21.6%，实现归母净利润为8.70、10.58、12.74亿元，同比分别增长49.6%、21.6%、20.4%，对应PE分别为17、14、12倍。

　　风险因素：行业政策风险（含中美贸易政策）；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；药品研发失败风险。

中心思想

短期业绩承压，结构优化与出海韧性奠定修复基础

2025年公司营收微增1.71%至39.91亿元，但归母净利润同比下滑29.61%，主因原料药业务收缩、销售费用激增及汇率波动。核心制剂业务收入同比增长15.26%至35.16亿元，占比提升至88.1%，海外市场（美国+27.39%、欧洲+70.88%）驱动强劲，原料药收入则腰斩至4.01亿元。利润端承压主要系一次性因素，随着2026年一季度营收同比增4.91%、经营性现金流净额同比增210.6%，业绩修复逻辑已现端倪。

生物药商业化元年开启，“仿创结合”迈向高价值成长

2025年是公司生物类似药商业化的关键节点：中国首家阿达木单抗生物类似物获FDA批准，利拉鲁肽生物类似药上市后迅速实现超9000万元销售收入，验证海外商业化能力。研发投入占比达20.43%，创新药管线（KM1901、KM03、KM04等）有序推进，公司正从仿制药向“仿创结合”升级，预计2026-2028年归母净利润复合增速约30%，当前估值（2026E PE 17倍）具备吸引力。

主要内容

事件：2025年年报及2026年一季报发布

公司2025年营收39.91亿元（+1.71%），归母净利润5.82亿元（-29.61%），扣非归母净利润5.03亿元（-35.73%），经营性现金流净额11.83亿元（-21.21%）。2026Q1营收9.29亿元（+4.91%），归母净利润0.89亿元（+5.07%），扣非归母净利润0.57亿元（-24.89%），但经营性现金流净额达5.1亿元（+210.60%），经营质量改善。

点评：2025年业绩短期承压，制剂出口展现强劲韧性

收入结构优化，海外制剂高速增长
制剂收入35.16亿元（+15.26%），占比88.1%；海外业务收入32.05亿元（+6.59%），美国市场增速27.39%，欧洲市场增速70.88%，抵消了国内业务下滑（-14.28%）和原料药大幅萎缩（-49.09%）。利润端承压主因：①原料药业务收入与毛利率双降；②新品推广致销售费用同比增长45.79%；③汇率波动致财务费用暴增1271.84%；④美国关税影响。

点评：生物药商业化元年开启，研发管线加速推进

生物类似药商业化成功，创新药管线有序推进
2025年研发投入8.15亿元（占营收20.43%）。利拉鲁肽生物类似药2025年4月获FDA批准后迅速实现超9000万元收入，验证海外商业化能力。创新药方面，KM1901即将启动临床I期（结节病适应症将启动III期），KM03进入商业化规模转移，KM04达临床阶段；孤儿药项目XTMAB已进入临床试验，公司正向“仿创结合”转型。

盈利预测：2026年迎来业绩修复，归母净利润预计增长49.6%

预计2026-2028年营收分别为46.61、56.18、68.34亿元，同比增速16.8%、20.5%、21.6%；归母净利润8.70、10.58、12.74亿元，同比增速49.6%、21.6%、20.4%。对应PE分别为17、14、12倍，毛利率持续改善至44.3%-46.1%。盈利修复驱动力来自制剂出口放量、研发管线贡献增量以及费用端管控。

风险因素：需关注政策与市场多重不确定性

主要风险包括：行业政策风险（含中美贸易政策）、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、药品研发失败风险。其中美国关税已对2025年利润产生负面影响，需持续跟踪贸易政策变化。

总结

健友股份2025年经历业绩阵痛，但核心看点在于制剂出口强劲增长（美欧市场增速分别达27%和71%）、原料药业务持续收缩中带来的结构优化，以及生物类似药商业化元年开启带来的成长拐点。2026年一季度经营性现金流大幅改善，佐证经营质量回升。在研发投入占比超20%的支撑下，公司管线持续丰富，利拉鲁肽、阿达木单抗等品种有望贡献增量。预计2026-2028年归母净利润复合增速约30%，当前估值具有安全边际，业绩修复确定性较强，中长期关注“仿创结合”战略的兑现进展及海外政策风险边际变化。

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