核心观点 　　行业复盘：供需压力较大，化工景气低位排何25Q1石油化工和基础化工板块分别实现归母净利润170、371亿元，同比分别变化-23.5%、4.7%。其中，油价中板下移预计仍是拖累石油化工板块业绩的主因：基础化工板块业绩增长或与行业规模扩张、供应扰动引发部分产品涨价潮等因素有关。25Q1石油化工、基础化工板块销售毛利率分别为14.3%、17.9%，处历史底部区间。 　　行业展望：静待周期筑底，把握化工结构性机会在不发生原油供应大幅中新的情况下，预计25H2Brent原油价格运行区间为60-70美元/桶，行业成本端压力有望适度缓解，但行业景气修复程度与供需息息相关。供给端，一方面2024年以来化工行业资本开支增速趋缓，在建、存量产能仍待时间消化；另方面，低景气有望加速落后产能淘汰、增强行业自律动能。需求端，国际贸易摩擦仍在反复，化工品出口预计面临一定挑战；政策端持续发力下，聚焦内需潜力的释放，静待化工景气周期筑底向上。我们认为，25H2应重点关注内需提振、供给侧约束、新材料国产替代三条主线，把握化工结构性投资机会。 　　聚焦内需主线，把握成长确定性机会1）西部大开发高质量推进，民爆板块迎新机，关注广东宏大、雪峰科技、易普力等。2）钾肥价格中框上行，有望迎量利齐升，关注亚钾国际。3）磷矿供需持续偏紧，资源型企业有望充分受益，关注芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份等。4）以旧换新持续推进，改性塑料规模稳步扩张，关注国恩股份、金发科技、沃特股份、会通股份等。 　　关注供给侧约束，探寻周期弹性机会1）涤纶长丝产能趋于集中，行业自律或激发周期弹性，关注新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化等。2）有机硅产能扩张步入尾声，行业供需格局有望优化，关注东岳硅材、新安股份等。3）政策层面强监管，制冷剂高景气延续，关注巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　赋能新质生产力，新材料国产楼代或提速1）成核剂需求稳步增长，国产替代或提速，关注呈和科技。2）AI助推全球算力需求，电子级PPO成长可期，关注圣泉集团。3）VR/AR光学镜片首选材料，COC/COP国产放量在即，关注阿科力。4）自主产能释放，高性能PI薄膜断格局有望打破，关注瑞华泰。 　　风险提示：原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。

　　摘要： 　　事件：当地时间6月13日，以色列对伊朗发动空袭，中东地区局势骤然升级。 　　中东局势骤然升级，伊朗石油供应引发担忧。2024年以色列、伊朗原油产量分别为1.50、468万桶/日，占全球原油产量比例分别为0.015%、4.65%。伊朗为全球重要石油生产国之一，且对全球石油“咽喉”要道——霍尔木兹海峡具有一定的控制权。未来其国内石油对外供应、是否封锁霍尔木兹海峡等都将对全球石油供应格局产生重大影响。复盘历史，伊朗石油对外供应量受美国制裁影响较大，在上一轮特朗普执政期间，受美国制裁影响，伊朗石油出口量一度下降至零。据Bloomberg数据显示，2025年1-5月，伊朗石油出口量均值为164万桶/日。若以色列对伊朗油田及相关设施发动袭击、美国再度深化对伊朗石油产业制裁等，导致伊朗石油对外供应下降，则极限情况下，预计市场有效供应量将减少约164万桶/日，或刺激原油中枢短期抬升。我们认为，届时OPEC、美国页岩油有望逐步填补该部分供应缺口。一方面，据EIA数据显示，2025年OPEC闲置原油产能约446万桶/日，数量上可弥补伊朗原油供应缺口。另一方面，据Bloomberg数据显示，以WTI油价计算，Bakken地区的盈亏平衡油价为每桶57.4美元/桶，是页岩油边际成本。中高油价水平下，预计页岩油生产商仍有一定的增产动力。 　　聚焦全球石油运输要道，霍尔木兹海峡风波再起。霍尔木兹海峡位于阿曼和伊朗之间，连接波斯湾、阿曼湾和阿拉伯海。据EIA数据显示，2023年上半年霍尔木兹海峡石油流量为20.5百万桶/日，占同期世界海运石油贸易比例约26.9%，占同期全球石油消费量比例约20.4%。由于每年有大量石油流经，霍尔木兹海峡的正常运行对全球能源安全至关重要。霍尔木兹海峡涉及中东、亚洲多国原油进出口。从原油出口情况来看，2023年1-10月经由霍尔木兹海峡出口原油（含凝析油）的主力包括沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、伊朗等，占比分别为40.3%、21.3%、13.3%、10.0%、8.1%。从原油流向来看，2023年1-10月，原油（含凝析油）主要流向亚洲（不含中国）、中国、印度等。若霍尔木兹海峡被关闭，备选管道运输能力或有限。据IEA数据显示，仅沙特阿拉伯、阿联酋和伊拉克拥有将原油输送到海湾以外的终端功能管道，即设计运输能力为1.5百万桶/日的阿布扎比原油管道、5.0百万桶/日的东西原油管道。此外，伊朗完全依赖霍尔木兹海峡向外出口石油。考虑到霍尔木兹海峡涉及多方利益，预计封锁难度较大。 　　关注实质性供应损失，石油平衡表面临冲击。我们认为，当前Brent73美元/桶的油价中包含了市场对地缘扰动不确定性的担忧，但并未完全考虑未来原油市场若出现实质性中断的情况。考虑到地缘局势演变具有较大的不确定性，分情况来看：1）若全球石油供应未出现损失。下半年石油市场仍维持累库预期，油价或将冲高回落。重点关注美国页岩油成本对油价的支撑，预期2025年下半年Brent油价运行区间60-70美元/桶。2）若伊朗石油对外供应断崖式下跌。下半年石油市场累库预期有望被扭转，短期的供应缺口或提振Brent原油价格中枢至80美元/桶，随着后续OPEC和美国页岩油逐步增产弥补供应缺口，油价或逐步回落。3）若霍尔木兹海峡被封锁。下半年石油市场累库预期有望被扭转，供应缺口或致使Brent原油价格短期挑战100美元/桶，后续油价走势与霍尔木兹海峡何时恢复正常通行、OPEC部分国家增产、美国页岩油增产节奏等息息相关。

　　华熙生物(688363) 　　摘要： 　　全球透明质酸龙头再启航，锐意革新有望迎来经营拐点。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司，完整的产业链形成了较强的内部协同。作为全球规模最大的透明质酸供应商，公司以透明质酸为基石，构建了从原料到产品的全产业链体系，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物、麦角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长。同时依托合成生物领域的产业转化优势，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向，开启第三次战略升级。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现，有望于近期迎来经营拐点，核心业务经营有望企稳回升。 　　构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品。公司从透明质酸起家，陆续开发了功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多种生物活性物原料，下游应用产品矩阵丰富：①医疗终端产品：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品、骨关节腔注射针剂等医药类药品，以及透明质酸软组织填充剂、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）；②皮肤科学创新转化产品：以不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分，针对皮肤屏障受损、抗衰老、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）。③营养科学创新转化产品：基于公司核心原料（如透明质酸、麦角硫因、红景天苷等），形成聚焦四大核心方向（营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪）的保健食品产品矩阵。 　　战略变革效果递次显现，高端及国际化打开发展空间。自2023年起公司主动进行战略调整，尽管短期业绩承压，但变革成效已逐步展现，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)，新品不断推出，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期，但各品牌定位清晰，深化以大单品为核心的品类体系，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础；此外，公司在营养科学创新转化业务布局已久，目前该业务体量相对尚小，具有一定成长潜力。海外业务方面，公司积极推进国际化发展，海外原料业务收入规模已接近国内，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间。 　　投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预测公司2025-2027年营业收入为56.63/66.77/78.26亿元，同比增长5.45%/17.89%/17.21%，当前股价对应2025-2027年PS4.6/3.9/3.3倍；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.51/6.44/8.75亿元，同比增长158.54%/43.01%/35.73%，EPS分别为0.94/1.34/1.82元，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：盈利预测假设不成立的风险、市场竞争加剧风险、技术研发及产品转化进展不及预期的风险、政策变动超预期的风险、业务转型成效不及预期的风险、汇率波动风险、外部消费环境恢复不及预期的风险。

　　摘要： 　　2025ASCO年会启幕，国产新药入选数量再创新高。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会于2025年5月30日至6月3日在美国芝加哥举行。今年ASCO年会由中国学者主导并入选的研究摘要达74项，包括34项口头报告、32项快速口头报告、8项临床科学研讨会，入选的国产新药数量继2024年55项后再创历史新高，其中备受关注的最新突破摘要（Late-BreakingAbstract，LBA）数量达11项，覆盖瘤种广泛且涉及多项最新前沿技术。截至2024年6月3日，ASCO2025摘要已陆续公告完毕，众多国产重点品种披露核心临床数据，引发资本市场高度关注。 　　多款国产新药披露亮眼数据，肿瘤治疗领域迎来新突破。2025年ASCO会议国产创新药成果较多，我们认为以下管线值得关注：信达生物PD-1/IL-2α双融合蛋白针对免疫经治的晚期NSCLC、“冷肿瘤”MSS结直肠癌、晚期恶性黑色素瘤等展示出显著优于现有疗法的临床数据，有望成为后线难治肿瘤的标准疗法；CLDN18.2ADC针对后线晚期胰腺癌观察到良好的疗效和安全性，为攻克胰腺癌开辟新路径。泽璟制药DLL3/DLL3/CD3三抗针对三线及以上小细胞肺癌显现出优异的抗肿瘤活性，作为全球首创分子具备成为同类最佳疗法潜质。科伦博泰TROP2ADC单药治疗一线TNBC已达到其他TROP2ADC联合免疫治疗或免疫治疗联合化疗的水平；迈威生物Nectin-4ADC联合PD-1一线治疗转移性尿路上皮癌疗效横向比较优于海外同靶点已获批治疗方案。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年6月5日，医药行业一年滚动市盈率为34.47倍，沪深300为12.56倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为174.35%，历史均值为167.86%，当前值较2005年以来的平均值高6.49个百分点。2023年初至2025年6月5日，SW医药生物指数下跌14.00%，沪深300上涨0.15%，医药板块相对沪深300收益低14.15个百分点。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来持续性修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，我们看好创新药产业链在今年持续良好表现。建议关注创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　原油市场：供给支撑减弱，油价偏弱运行。截至5月23日，Brent和WTI油价分别达到64.78美元/桶和61.53美元/桶，较上周分别下降0.96%和1.54%；本周均价环比分别下降0.78%和1.23%。供给端，一方面，市场担忧6月初OPEC+会议上各成员国代表可能做出7月增产石油的决定。另一方面当地时间5月23日，伊美第五轮核问题谈判结束，但未取得决定性进展，未来伊朗石油对外供应仍存不确定性。需求端，本周末开始至9月份美国劳工节结束，美国将迎来驾车旅行高峰季，汽油需求有望走强。截至5月16日当周，美国炼厂开工率为90.7%，环比增加0.5个百分点。按照季节性规律，后续美国炼厂开工率仍有拾升空间。中期来看，原油消费需求仍待全球贸易局势指引当地时间5月23日，特朗普在社交媒体上表示，建议自6月1日起对欧盟征收50%的关税，市场对终端需求前景担忧情绪再起。库存端，截至5月16日当周，美国商业原油库存量44316万桶，环比增加133万桶。我们认为，近期OPEC+减产联盟对供给端支撑力度边际减弱，且全球贸易座擦抚动拖累中期需求预期，预计近期油价偏弱运行，运行区间参考58-68美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油正收益、丙烷负收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在37元/吨，年初至今为-122元/吨；本周丙烷库存转七损益均值在-133元/吨，年初至今为4元/吨 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现偏稳，炭黑、TDI等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有36个产品上涨、占比21.2%，67个产品下跌、占比39.4%，67个产品持平、占比39.4%。本周价格涨幅居前的产品有丙烯酸（华东）、煤焦油（山东）、碳酸二甲酯（华东）、炭黑（N220，山东）、烧碱（99%片碱，山东）、TDI（上海）、冰晶石、PS、烧碱（32%离子膜，山东）、混合碳四（齐鲁石化）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较强，PBT、顺醉等价差涨幅靠前。在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有69个价差上涨、占比53.1%，57个价差下跌、占比43.8%，4个价差持平、占比3.1%。本周价差涨幅居前的有三聚氰胺价差（尿素）、软泡聚醛价差（PO）、聚丙烯价差（甲醇）、PBT价差（PTA）、顺丁橡胶价差（丁二烯）、顺醉价差（丁烷）、丁苯橡胶价差（丁二烯）、聚酯切片（半光）价差（PTA）、碳酸二甲酯价差（EO）、丙烯酸价差（丙烷）等。 　　投资建议：本周化工品价格表现偏稳、价差表现较强。1）估值方面，截至5月23日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为18.2x、23.4x，较2014年以来的历史均值16.1x、27.1x溢价水平分别为13.1%、-13.6%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性

　　核心观点 　　原油市场：供给支撑减弱，需求引导油价波动。截至5月9日，Brent和WTI油价分别达到63.91美元/桶和61.02美元/桶，较上周分别增长4.27%和4.68%。供给端，5月3日OPEC+宣布，沙特、俄罗斯等八个产油国将在6月份增产41.1万桶/日，为其连续第二个月加快增产步伐，增产幅度和速度超市场预期。此外，当前伊朗原油生产、出口仍较为平稳，4月伊朗原油产量、出口量分别为335、166万桶/日，环比分别增加0、6万桶/日。需求端，短期来看，截至5月2日当周，美国炼厂开工率为89.0%，环比增加0.4个百分点，随着夏季车用燃油消费高峰的来临，后续炼厂开工率有望继续抬升。中期来看，原油消费需求仍待全球贸易局势指引。5月8日，英国和美国就关税贸易协议条款达成一致，提振市场乐观情绪。库存端，截至5月2日当周，美国商业原油库存量43838万桶，环比下降203万桶。我们认为，近期减产联盟对供给端支撑力度边际减弱，市场交易聚焦需求端，预计短期Brent原油价格运行区间参考58-68美元/桶。建议后续密切关注全球贸易争端等指引、OPEC+产量政策、伊朗原油供应情况等。 　　库存转化：本周原油负收益、内烧正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在-605元/吨，年初至今为-123元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在291元/吨，年初至今为-3元/吨 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，聚合MDI、涤纶长丝等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，本周共有41个产品实现上涨、占比24.1%，77个产品下跌、占比45.3%，52个产品持平、占比30.6%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、三氯乙烯（山东）、聚合MDI（上海）、烧碱（32%离子膜，山东）、丁二烯（山东）、原油（WTI）、SBS（4303、燕山石化）、原油（Brent）、对二甲苯（CFR，中国）、涤纶长丝（POY，华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较射，尿素、磷酸一铵等价差涨幅靠前在我们重点跟踪的130个产品价差中，本周共有53个价差实现上涨、占比40.8%，70个价差下跌、占比53.8%，7个价差持平、占比5.4%。本周价差涨幅居前的有LLDPE价差（甲醇）、聚丙烯价差（甲醇）、尿素价差（气头）、丁二烯价差（碳四）、环氧丙烷价差（丙烯）、碳酸二甲酯价差（EO）、PA6价差（己内酰胺）、丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、SBS价差（丁二烯）、尿素价差（无烟煤）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。1）估值方面，截至5月9日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为18.2x、23.5x，较2014年以来的历更均值16.0x、27.2x溢价水平分别为13.4%、-13.7%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。2）供给端，近几年化工行业资本开支及在建产能增速趋于放缓，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。需求端，2025年随政策刺激效果逐渐显现、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放。看好2025年化工品的结构性机会及行业估值修复空间，建议关注以下三条投资主线：一是，全方位扩大内需，把握成长确定性机会；二是，培育新质生产力，新材料国产替代正当时；三是，部分资源品景气有望维持高位，关注规模扩张带来的成长性

　　百济神州(688235) 　　事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%; 经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%; 经营性现金流+5.82亿元。 　　核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例患者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105%，其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新患市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。 　　血液瘤领域领先地位进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025年下半年递交单药治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球Ⅲ期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTK CDAC抑制剂 BGB-16673有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”Ⅲ期临床，用于治疗R/R CLL/SLL。 　　多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的panKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4 ADC BG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFR CDAC BGB-60366等。 　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：政策变动的风险

　　纳微科技(688690) 　　核心观点 　　事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年公司实现收入7.82亿元，同比增长33.33%，归母净利润0.83亿元，同比增长20.82%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增长108.55%。2025Q1公司实现收入1.89亿元，同比增长22.39%，归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%，扣非归母净利润0.25亿元，同比增长85.28%。 　　核心业务恢复增长，新增仪器业务并表。2024年公司核心业务色谱填料和层析介质实现收入4.51亿元，同比增长10.20%，其中大分子层析介质收入2.49亿元，同比持平，小分子色谱填料收入1.65亿元，同比增长16.13%；新增色谱分析仪器及配件实现收入1.54亿元，主要来自于收购公司福立仪器的并表；蛋白层析系统及配件收入0.40亿元，同比减少33.41%；液相色谱柱及样品前处理产品收入0.73亿元，同比增长26.15%；IVD用微球产品收入530万元，同比增长9.53%；光电用微球产品收入0.36亿元，同比增长1.77%；分离纯化技术服务收入925万元，同比增长8.62%；其他收入1335万元，同比增长33.04%。 　　色谱填料市场持续扩容，国产替代加速进行。纳米微球应用广泛，在生物制药领域，色谱填料为生产下游纯化环节重要耗材。在生物药、多肽药物蓬勃发展的推动下，色谱填料市场持续扩容，然而当下市场仍由进口厂商主导，国产化率仅有10%左右。随着国内药企的对降本增效的越发重视，叠加关税战带来的供应链安全考虑，国产替代势必加速进行。公司产品布局完善（微粒大小、基质种类、分离类型），性能领先可对标国际（粒径、孔径、机械强度），品牌已获得国内头部药企认可。2024年，公司客户数量792家，同比增加23家；新完成与盛迪亚、丽珠、诺泰、康诺亚和翰宇五家客户的战略合作协议签署。全年来自签约战略客户的销售额2.24亿元，占色谱填料收入比50%。随着重点客户的管线推进，以及公司每年稳定的新客户开发，产品将迎来快速放量期。 　　投资建议：借助底层技术驱动，公司逐渐发展成“填料+耗材+仪器”一体化的国产领先色谱填料供应商，随着国产替代持续进行，高质量客户项目管线顺利推进，公司业绩将迎来快速增长。预计2025-2027年收入9.77/11.70/13.73亿元，归母净利润1.34/2.03/2.90亿元，EPS为0.33/0.50/0.72元。当前股价对应2025-2027年PE为67/45/31倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　核心观点 　　医药行业持续调整，医保控费导致业绩承压。2024年全年医药行业上市公司营业收入增长0.4%，增速较去年下降4.5pct；归母净利润和扣非归母净利润分别下降8.3%和7.3%，去年分别增长1.0%和2.6%。全年行业收入基本持平，利润为负增长，主要系宏观经济环境变化叠加医保控费压力加大，医药行业整体经营承压，2025年一季度行业仍位于调整周期。细分板块分化较为明显，其中化学制剂板块集采影响逐步出清，处方药销售较好；医疗器械板块集采持续扩面，设备招投标较冷；商业板块随行业进入调整周期；生物制品、诊断板块逐渐从疫情高基数恢复至常态；医疗服务板块诊疗服务需求触底，研发外包服务订单有所好转；中药板块感冒退烧药进入去库存周期，OTC院外消费品市场景气度下降。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于底部区间。2024年全年医药行业平均毛利率49.2%，平均净利率15.5%，较去年分别下降1.4pct、4.4pct，2025年一季度进一步下降，行业盈利能力位于历史底部。销售费用率较去年下降0.2pct，研发费用率提升0.7pct，反映医药公司实施降本增效战略，将资源倾斜至创新研发领域。运营质量方面，2024年全年行业净资产收益率ROE为6.3%，较去年下降0.4pct，位于历史低位，应收账款和存货周转天数分别为88.0、208.4天，较去年同期延长5.3、16.6天，反映医院端经营压力仍较大。 　　创新药行业扭亏加速，多重利好驱动价值回归。2024年多家创新药企业核心产品实现商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期，驱动公司业绩增长并伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头企业亏损大幅缩窄，即将迎来经营性盈亏平衡。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策将进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，国内10年期国债收益率已降至1.6%，利于创新药企业长期估值提升。 　　医药行业表现弱于沪深300。截至2025年5月6日，医药行业一年滚动市盈率为32.35倍，沪深300为12.30倍。医药股市盈率相对于沪深300溢价率当前值为163.10%，历史均值为167.87%，当前值较2005年以来的平均值低4.77个百分点，位于历史偏低水平。2023年初至2025年5月6日，SW医药生物指数下跌19.37%，沪深300下跌1.63%，医药板块相对沪深300收益低17.74个百分点。 　　投资建议：医药板块经历较长时间调整，整体估值处于较低水平，且公募持仓低配，2025年在支持引导商保发展的政策背景下，支付端有望边际改善，创新药械有望获益。我们认为医药行情将迎来持续性修复，结构性机会依然存在，从短期和中长期确定性增长角度来选择标的，我们看好创新药产业链在今年持续良好表现。建议关注创新药及创新药产业链、创新器械、药械出海、第三方医检及细分行业龙头个股。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。

　　科伦药业(002422) 　　摘要： 　　事件：2025年4月24日，科伦药业发布2024年报，公司2024年实现收入218.12亿元，同比增长1.67%;归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%;扣非归母净利润29.02亿元，同比增长22.66%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入43.90亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84亿元，同比减少43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比减少43.10%。 　　2024年集采影响输液板块，中间体业务持续贡献。2024年，公司①输液板块实现收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额下降。公司持续推进输液包装替代进程，密闭式输液量占比同比提升1.89pct；肠外营养三腔袋产品实现销售852.23万袋，同比增长39.09%；粉液双室袋销售1297.12万袋，同比增长635.75%。②非输液药品收入41.69亿元，同比增长5.41%。塑料水针销售8.56亿支，同比增长31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。③抗生素中间体及原料药实现收入58.56亿元，同比增长20.90%，受益于市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，其中硫氰酸红霉素产品实现收入17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比增长42.78%。 　　25Q1业绩下滑，受高基数和输液集采影响，全年看创新药业务突破。25Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要因为①24Q1基数较高；②输液业务受集采影响，收入仍然承压；③2025年以来原料药中间体价格有所波动。2025年公司创新药销售开启，多款新药上市将带来新的业绩增长点。 　　芦康沙妥珠单抗获批上市，创新管线逐步推进。2024年公司创新药累计实现销售5169.37万元。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗(佳泰莱®，SKB264)获批上市，11月28日完成首批药品发运，同日完成全国首张处方。12月，塔戈利单抗(科泰莱®，A167)获批上市；2025年2月，西妥昔单抗（达泰莱®，A140）获批上市。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的芦康沙妥珠单抗作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，其中乳腺癌3项、肺癌5项、妇科癌症3项、胃肠道癌症1项。博度曲妥珠单抗（HER2ADC，A166）的NDA申请于2025年1月获CDE受理;SKB315正在由科伦博泰进行1b期临床试验;SKB410已由默沙东启动全球1/2期临床试验;SKB571的1期临床试验正在中国进行中。 　　集采影响毛利率水平，费用端持续优化。2024年，公司销售毛利率51.69%，同比下降0.74pct，销售净利率15.41%，同比提升3.07pct，毛利率下降主要受部分产品集采影响。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.01%、6.00%、9.95%、0.20%。同比变化-4.73pct、 0.68pct、0.89pct、-0.79pct，销售费用率下降明显，主要因为集采影响和公司降本增效、集约化生产。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为48.67%、15.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、6.88%、11.03%、0.09%，销售费用率进一步下降。 　　投资建议：公司三大业务板块齐头并进，输液板块短期承压后有望恢复增长，川宁原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰创新管线持续推进，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.92/33.14/38.70亿元，同比变化-4.89%/18.69%/16.78%，EPS分别为1.75/2.07/2.42元，当前股价对应2024-2026年PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：输液需求不及预期的风险、新药研发不及预期的风险、中间体原料药价格下降的风险、医药销售合规的风险等