业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利向上-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　山外山(688410)

　　业绩超预期，规模效应带动盈利能力显著提升

　　2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长105.80%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长143.21%。2026年一季度，公司业绩延续高增态势，实现营业收入2.30亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润5448万元，同比增长47.21%；扣非归母净利润5092万元，同比增长45.69%。

　　得益于公司作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入稳步增长。以及随着公司自产耗材产销量的提升，单位固定成本进一步下降，规模效应显现。公司利润端增速连续大幅领跑收入端增速，盈利能力不断强化。2025年公司综合毛利率达到50.23%，较上年同期大幅上升4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025年经营活动产生的现金流量净额高达3.08亿元，同比增长115.17%。

　　“设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增

　　公司通过产品结构优化实现了设备、耗材双轮驱动。根据今日标讯数据，2025年山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。2025年，血液净化设备实现收入5.46亿元，同比增长44.32%，毛利率提升3.26%至59.17%；血液净化耗材实现收入1.89亿元，同比增速达46.49%，毛利率大幅提升12.31%至43.54%。其中，自产耗材实现营业收入1.51亿元，同比增长92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025年耗材销量同比增长23.82%，设备销量增速达46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入6.34亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入1.72亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。

　　盈利预测与估值

　　公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量。预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/3.9亿元，对应PE分别为26.0/19.3/14.3倍。

　　风险提示：

　　风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

中心思想

规模效应与双轮驱动：血液净化龙头盈利加速兑现

本报告聚焦山外山（688410）的业绩爆发式增长，指出其作为国产血液净化设备龙头，正凭借设备与耗材的双轮协同战略，在规模效应和市占率提升的双重作用下，实现利润增速远超收入增速的强劲态势。报告核心观点包括：

盈利能力显著跃升：2025年归母净利润同比大增105.80%，扣非净利润增速达143.21%，远超收入42.24%的增速，毛利率大幅提升4.95个百分点至50.23%，规模效应成为利润释放的核心驱动力。
双引擎驱动市场扩张：血液净化设备与自产耗材收入分别同比增长44.32%和92.59%，设备市占率稳居国产品牌第一（21.44%），耗材销量同比增长23.82%，产品结构优化带动综合毛利率与净利率持续走高。
海内外市场同步高增：国内收入增长44.59%的同时，海外市场收入突破1.72亿元，增速达34.31%，全球化布局正打开第二增长曲线，有效分散单一市场风险。

主要内容

业绩超预期：规模效应带动盈利能力显著提升

核心财务指标全面超预期：2025年公司实现营业收入8.07亿元（同比+42.24%），归母净利润1.46亿元（+105.80%），扣非归母净利润1.39亿元（+143.21%）。2026年一季度延续高增态势，营收2.30亿元（+21.33%），归母净利润5448万元（+47.21%），利润端增速持续领跑收入端。
盈利能力大幅改善：得益于自产耗材产销量提升带来的单位固定成本下降，毛利率从2024年的45.28%提升至2025年的50.23%（+4.95pct）；经营活动现金流净额达3.08亿元，同比增长115.17%，造血能力显著增强，反映公司从“增收不增利”向“量利齐升”转型成功。

“设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增

设备端：市占率稳居国产第一：根据今日标讯数据，2025年山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，排名第三（国产品牌第一）；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。设备销售收入5.46亿元（+44.32%），毛利率提升3.26pct至59.17%，高端化趋势明显。
耗材端：自产耗材爆发式增长：耗材总收入1.89亿元（+46.49%），其中自产耗材收入1.51亿元，同比增速高达92.59%，毛利率大幅提升12.31pct至43.54%。耗材销量的高增长（+23.82%）证实了“设备带动耗材”的协同逻辑逐步兑现，自产替代正在加速。
区域市场双轮驱动：国内市场精耕细作实现收入6.34亿元（+44.59%）；海外市场收入1.72亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望成为后续业绩持续上行的新引擎。

盈利预测与估值

核心假设与增长逻辑：基于设备市占率持续扩大、自产高毛利耗材占比提升、海外市场逐步放量的三大驱动力，预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/3.9亿元，对应PE分别为26.0/19.3/14.3倍。
财务比率展望：毛利率预计从2025年的50.23%进一步升至2028年的52.80%，净利率从18.08%提升至21.43%，ROE从8.20%提高至13.45%，展现出盈利能力持续改善的清晰路径。

风险提示

报告明确提示三大潜在风险：商业化不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期，指出需密切关注耗材放量节奏及海外市场拓展的阶段性波动。

总结

本报告系统分析了山外山在2025年及2026年一季度的经营表现，核心结论是公司已进入“设备+耗材”双轮驱动、规模效应加速兑现的高质量增长阶段。在国产替代与海外拓展的双重机遇下，公司利润增速显著领先收入增速，毛利率与净利率均创历史新高，经营性现金流大幅改善。报告基于现有数据展望，认为随着自产耗材占比持续提升和海外市场进一步放量，公司有望在未来三年保持30%以上的营收增速和超过35%的净利润增速，当前PE对应的估值水平具备较好的安全边际。不过，投资者应密切关注行业竞争格局变化及公司新品推广节奏。

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