爱舍伦新股报告：深耕医用耗材领域，产品结构持续优化

中心思想

医用耗材ODM/OEM出口龙头的价值重估

爱舍伦作为深耕一次性医用耗材领域的北交所新股，凭借其ODM/OEM模式与国际知名医疗器械品牌商深度绑定，展现出稳定的营收增长和行业扩容潜力。报告核心观点在于：公司以康复护理和手术感控产品为核心，通过持续研发投入和产能扩张（“凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目”），在老龄化驱动、政策支持的双重利好下，有望提升国内市场份额并巩固出口优势。然而，其客户集中度高（前五大客户占比近90%）、境外收入占比超96%的结构性风险，以及汇率波动与贸易摩擦的潜在冲击，构成了估值折价的主要来源。

行业与公司双重驱动下的增长逻辑

报告从行业需求扩容（全球医用敷料市场预计2026年达235亿美元、中国达333亿元）、竞争格局（规模化龙头优势凸显）和公司竞争优势（规模成本、客户资源、质量控制）三个维度，阐述了爱舍伦的成长路径。同时，通过对比振德医疗（PE约66倍）、奥美医疗（PE约16倍）等可比公司，指出其营收规模较小但毛利率相近，提示市场应关注其产品结构优化与募投项目落地后的产能释放节奏。

主要内容

一、国产医用耗材ODM/OEM出口标杆

公司定位与产品矩阵

爱舍伦成立于2003年，长期专注于康复护理与医疗防护领域，通过ODM/OEM方式为Medline、Zarys等国际品牌商提供一次性医用耗材。主要产品包括康复护理类（医用护理垫、医用冰袋等）和手术感控类（手术铺单、手术衣、手术组合包等），2025年上半年康复护理产品收入占比57.51%，手术感控产品占比41.47%。产品出口区域集中于北美、欧洲等发达市场，客户合作稳定，前五大客户销售占比达88.40%。

股权结构与技术基础

实际控制人张勇合计控制公司88.69%股权，股权结构稳定。公司拥有47项专利（含4项发明专利），掌握高强度手术铺单多层胶合一体化工艺等8项核心技术，已通过ISO13485、CE、FDA等国际认证，具备规模化生产与质量管控的行业标杆能力。

二、营收利润双增，研发投入比重增大

财务表现与盈利能力

2025年Q1-3实现营业收入6.90亿元（同比+42.84%），归母净利润7347.90万元（同比+27.50%）。毛利率稳定在21.96%，净利率10.60%，期间费用率从2021年的21.35%降至19.51%，显示费用控制持续优化。2024年研发费用786.31万元，研发费用率1.14%，同比增加60.17%，但研发人员仅11人（占比0.57%），对比可比公司（振德医疗研发人员447人，占比5.73%）仍显薄弱。

增长驱动与潜在瓶颈

业绩高增长主要受益于行业需求扩张与客户订单放量，但归母净利润增速低于营收增速，毛利率承压（2025Q3毛利率21.96%较2024年23.13%略有下滑）。同时，研发投入绝对值与人员配置的不足，可能制约未来ODM向ODM转型及高端产品突破。

三、行业需求扩容，政策与竞争格局共驱发展

行业概况：全球与国内市场双扩容

全球医用敷料市场2026年预计达235亿美元，中国市场规模预计达333亿元，增速稳定在10%左右。手术感控产品出口规模2023年达7.4亿美元，预计2026年达10.78亿美元。行业结构上，传统医用敷料占比超80%，但高端功能性产品需求日益增加，产业分工持续深化（中国承接代工，欧美保留品牌与研发）。

竞争格局与公司优势

行业呈现“多、散、小”格局（约6000-6500家生产企业，仅30家年产值超亿元），爱舍伦作为年产值超5亿元的头部企业，在医用护理垫出口金额排名全国前十。竞争优势包括：规模成本优势（大规模采购降低原材料成本、自动化设备提升效率）、客户资源优势（与Medline长期战略合作，客户黏性高）、质量控制优势（通过多项国际认证）。但对比振德医疗（发明专利111项）、奥美医疗（发明专利74项），爱舍伦在技术储备上存在明显差距（仅4项发明专利）。

行业发展趋势与政策机遇

趋势上，行业集中度将提升、产品向高品质多功能发展、无纺布渗透率提升、自动化水平提高。政策方面，“十四五”医药工业规划、健康中国2030等国家战略支持医疗器械创新，同时老龄化加速（65岁以上人口占比持续上升）、居民医疗消费能力增强（人均卫生费用从2011年1807元增至2023年6425元），为行业提供长期需求支撑。

四、募投项目

项目概况与投资方案

募投项目“凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目”总投资6.70亿元，拟使用募集资金3.00亿元，建设期2年。资金主要用于建筑工程（39.48%）、设备购置（40.64%）和铺底流动资金（12.45%）。项目采用直接投资方式，通过引进先进设备扩大产能，并开拓环氧乙烷灭菌技术服务（年产能12万立方米）。

必要性与可行性分析

必要性：现有产能受限于车间、设备和人员，难以满足订单增长，需通过扩张打破瓶颈；规模优势可增强议价能力、降低采购成本；先进设备可提升产品质量与智能化水平；灭菌业务可开辟新利润增长点。可行性：项目符合国家产业政策（十四五规划、江苏省生物医药高质量发展意见）；公司拥有优质客户资源（覆盖50多个国家）和广阔市场空间（全球医用敷料市场持续增长）。效益：建成后预计年新增营业收入7.05亿元（不含税），年利润总额1.21亿元，内部收益率12.75%（所得税后），投资回收期8.02年（含建设期2年）。

五、估值对比

报告选取振德医疗（PE约66倍）、奥美医疗（PE约16倍）和健尔康（PE约43倍）作为可比公司。2024年，爱舍伦营收6.92亿元、归母净利润0.81亿元，远低于振德医疗（营收42.64亿元）和奥美医疗（33.26亿元），但毛利率23.13%与健尔康（23.07%）接近，净利率11.66%高于可比公司均值（10.63%）。估值差异或源于营收规模与业务结构差异，提示市场需结合公司成长性（产能扩张后收入弹性）与风险（客户集中、境外占比高）综合定价。

六、风险提示

• 客户集中度风险：前五大客户销售占比88.40%，第一大客户Medline占比77.73%，若合作关系恶化将对业绩产生重大不利影响。
• 境外市场风险：境外收入占比超96%，主要销往美国、欧洲，面临国际贸易摩擦与地缘政治不确定性（如中美贸易关税）。
• 汇率波动风险：境外销售以美元结算，人民币升值将影响收入与汇兑损益，2021-2024年美元收入占比持续下降（从58.26%降至31.51%），或反映客户结构逐渐分散但仍需关注币种敞口。

总结

爱舍伦作为国产医用耗材ODM/OEM出口的标杆企业，报告全面展示了其以康复护理和手术感控产品为核心、依托规模成本与客户绑定优势实现营收增长的市场地位。行业层面，政策支持、老龄化与消费升级共同驱动医用敷料市场扩容，为公司提供发展窗口；公司内部通过募投项目（凯普乐产业园）扩大产能并拓展灭菌业务，有望强化规模效应。然而，报告也揭示了显著风险：客户集中度极高（Medline单一依赖）、境外市场占比过大且面临贸易摩擦与汇率波动，研发投入相对可比公司偏低，可能限制其向高附加值产品升级的能力。对比估值，爱舍伦PE（未披露具体数值，但参考可比公司区间15.92-65.70倍）或处于中低水平，需关注产能释放后的业绩弹性与风险化解进展。整体而言，报告提供了一个扎实的量化框架（市场规模数据、财务指标、竞争对比），但投资者需在行业红利与结构性风险之间谨慎权衡。