中心思想 政策变革与战略入主驱动估值修复 集采规则优化：国家医保局在第十一批集采中调整中选规则，不再单纯以最低报价为锚点，并要求低价中标企业说明报价合理性，承诺不低于成本报价。此举旨在遏制价格内卷，利好具备成本优势与创新能力的头部药企，人福医药有望在集采中受益于价格体系重构。 央企入主带来治理升级：招商局集团旗下招商创科以118亿元获得人福医药23.7%股权，管理层完成换届。央企的资本与资源注入将提升公司战略执行力，降低融资成本，为长期发展注入新动力。 业绩拐点显现，创新管线蓄势待发 利润端显著回暖：2024年公司归母净利润13.3亿元，同比下降37.7%，主要因营销建设、资产转固等费用增加。但2025年一季度归母净利润5.4亿元，同比恢复增长11%，显示经营改善趋势明确。 研发管线进展顺利：2024年获批约20个新产品，涵盖神经系统药物、生物制品、中药等领域，多个1类新药进入注册或临床阶段，有望贡献未来增量收入。 主要内容 投资要点 事件：集采政策迎来反内卷转折 2025年7月24日，国家医保局宣布第十一批集采启动，优化价差计算锚点，不再以最低报价为唯一参考，并要求低价中标企业公开说明报价合理性。此举有望改善药品采购生态，减轻行业价格竞争压力。 央企入主与管理层换届 原控股股东当代科技因债务问题被重整，招商局集团通过招商创科以118亿元受让23.7%股权，成为新控股股东。高管团队完成重组，公司治理结构显著优化。 25Q1利润端回暖 2024年营收254亿元（+3.7%），归母净利润13.3亿元（-37.7%）。2025年Q1营收61亿元（-3.6%），但归母净利润5.4亿元（+11%），利润端实现同比转正。公司部分商业化产品（如维库溴铵、吡拉西坦）列入第十一批集采目录，有望受益于集采规则改善。 研发管线进展顺利 2024年获批约20个新产品，包括麻醉药领域新适应症与规格、1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片等。中药1类新药复方薏薢颗粒等进入临床，研发储备丰富。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为21.5亿元、24.1亿元、26.7亿元，对应PE为17倍、15倍、14倍。公司作为麻醉药龙头，集采新政与创新药放量将驱动估值修复，建议继续关注。 风险提示 在研管线进展不及预期；海外上市进度不确定性；集采政策调整超预期的风险。 关键假设 宜昌人福：医院手术量复苏推动麻醉药销量，2025-2027年增速假设分别为7.5%、7%、7%，价格稳定。 新疆维药：受益于政策支持与市场扩张，销量增速假设为15%、13%、13%。 湖北人福（医药流通）：通过终端覆盖增长与精细化管理，单个终端平均销量增长假设为5%。 分业务收入预测 业务板块 2024A收入（百万元） 2025E收入 2026E收入 2027E收入 增速趋势 宜昌人福 8702 9354 10009 10710 7.5%~7% 武汉人福 433 450 473 496 4%~5% 葛店人福 1322 1454 1599 1759 10% 新疆维药 1125 1293 1461 1651 15%~13% Epic Pharma 1353 1623 1948 2338 20% 三峡制药 459 550 633 728 20%~15% 北京医疗 1975 2172 2390 2629 10% 湖北人福 8229 8640 9072 9526 5% 其他 1839 1839 1839 1839 0% 合计 25435 27377 29425 31676 7.6%~7.7% 财务预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为273.8亿、294.2亿、316.8亿元，毛利率逐步提升至45.6%。归母净利润复合增长率约21%。资产负债率从43%降至33%，财务结构优化。 估值指标：2025年PE约17倍，PB约1.86倍，EV/EBITDA约7.95倍，均处于历史低位。 总结 集采政策转变是核心催化剂：国家医保局启动第十一批集采并优化规则，旨在遏制报价内卷。人福医药多个商业化药品纳入目录，有望在更健康的价格环境中实现量价平衡，改善利润弹性。 央企入主重塑治理与资本格局：招商局集团成为控股股东，带来国资信用背书、战略资源与财务稳健性，有利于公司长期研发投入与并购整合。 短期业绩拐点确立，中长期创新驱动增长：2025年Q1归母净利润同比增长11%，扭转2024年下滑趋势。公司在麻醉药、生物药、中药等领域的管线储备丰富，预计2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前估值具备吸引力，建议关注估值修复机会。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 国邦医药2025年上半年实现营收30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%。利润增速显著高于收入增速，毛利率提升带动净利率同比增加1.07个百分点至15.07%，表明公司成本控制与运营效率持续改善，盈利质量稳步提高。 双轮驱动与全球化布局构筑长期成长壁垒 公司医药与动保业务协同发展，核心产品氟苯尼考出货量突破2000吨，盐酸多西环素获欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家。全球化渠道覆盖117个国家和地区，与5000余家客户合作，并通过EDQM注册18个CEP、FDA认证7个产品，高壁垒认证强化市场竞争力，为未来增长提供坚实支撑。 主要内容 业绩总结：营收与利润双增，盈利能力提升 2025年上半年，公司实现营业收入30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长10.33%。营业成本增速（4.26%）低于营收增速，带动毛利率同比改善，净利率提升1.07个百分点至15.07%，显示公司盈利弹性增强。 双轮驱动：医药与动保业务协同发展 医药原料药：作为优势板块，经营地位持续稳固，横向多品种复制与纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品。 动保业务：规模优势凸显，核心产品市占率提升：上半年氟苯尼考出货量突破2000吨，市占率持续攀升；盐酸多西环素获批欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家，客户超200家，产销两旺。 全球化布局：渠道与认证优势强化市场竞争力 公司产品销往全球117个国家和地区，与全球5000余家客户和供应商建立合作关系。国际认证构筑高壁垒：在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获国际市场高度认可。公司积极布局植保、食药同源等新领域，拓展成长空间。 研发投入：技术创新驱动未来增长 2025年上半年研发投入0.97亿元，同比增长4.80%。公司拥有500余名研发技术人员，依托研究院、院士工作站等平台，累计获得授权专利216项（其中发明专利207项），研发培育中的产品超过60个，为中长期发展储备充足动能。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应PE分别为13倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险。 总结 国邦医药2025年上半年业绩稳健增长，利润增速跑赢收入，毛利率与净利率双重提升，体现盈利能力优化。医药原料药与动保业务双轮驱动，核心产品市占率提高，全球化渠道及国际认证构筑高壁垒，研发投入持续加码，前瞻布局新领域。预计未来三年归母净利润复合增速约22%，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。需关注项目建设、销售及养殖业疫情等潜在风险。

中心思想 市场表现分化明显，关注结构性机会 2025年7月30日，医药板块整体微跌0.04%，跑输沪深300指数0.02pct，在申万31个子行业中排名第15。各子行业表现分化显著，线下药店、医疗设备、医药流通涨幅居前，而医疗研发外包、体外诊断、医院板块跌幅较大，反映出资金对不同细分领域的偏好存在明显差异。 重磅疗法获批与个股业绩驱动市场情绪 行业层面，Apellis的Empaveli获FDA批准用于C3G和IC-MPGN，基于蛋白尿降低68%的优异数据，凸显补体靶向治疗领域的突破。公司层面，维力医疗半年报显示营收与净利润双位数增长，汇宇制药创新药临床进展、昂利康及福元医药药品注册获批等事件，共同构成短期市场关注焦点。 主要内容 市场表现与子行业评级 医药板块整体走势 2025年7月30日，医药板块涨跌幅-0.04%，跑输沪深300指数0.02pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。个股涨幅榜前三为南新制药（+14.68%）、皓元医药（+20.00%）、华康洁净（+19.99%）；跌幅榜前三为昂利康（-10.04%）、凯莱英（-7.75%）、（-7.26%）。各子行业中，线下药店（+2.04%）、医疗设备（+0.70%）、医药流通（+0.60%）表现居前；医疗研发外包（-1.57%）、体外诊断（-0.83%）、医院（-0.58%）表现居后。 子行业评级 化学制药、中药生产未给出评级；生物医药Ⅱ、其他医药医疗评级为中性。 行业要闻：Apellis重磅疗法再获FDA批准 Empaveli获批治疗IC-MPGN 近日，Apellis宣布FDA批准Empaveli（Pegcetacoplan）用于12岁及以上C3G或原发性IC-MPGN患者，以减少蛋白尿。该药为靶向C3补体蛋白的聚乙二醇化双环肽疗法。3期VALIANT研究显示，Pegcetacoplan治疗组蛋白尿水平显著降低68%（p<0.0001），达到主要终点，并在肾功能稳定性方面优于安慰剂组（p=0.03）。该批准进一步验证补体靶向治疗在罕见肾病领域的临床价值。 公司要闻：业绩与研发进展密集披露 维力医疗半年报：营收利润双增 维力医疗（603309）发布2025年半年报，上半年实现营业收入7.45亿元，同比增长10.19%；归母净利润1.21亿元，同比增长14.17%；扣非归母净利润1.18亿元，同比增长16.42%。业绩稳健增长，显示公司主营业务的持续改善能力。 汇宇制药：创新药I期临床完成首例给药 汇宇制药（688553）公告，子公司汇宇海玥自主研发的1类生物创新药注射用HY0001a，正在开展用于晚期实体瘤的I期临床试验，于近日成功完成首例受试者给药，标志着公司创新管线进入临床验证阶段。 昂利康：美索巴莫注射液获注册证书 昂利康（002940）公告，收到国家药监局签发的美索巴莫注射液《药品注册证书》，视同通过一致性评价。该产品获批将进一步丰富公司产品管线，提升市场竞争力。 福元医药：水杨酸苯酚贴膏变更上市许可持有人 福元医药（601089）公告，子公司福元药业获得水杨酸苯酚贴膏《药品补充申请批准通知书》，上市许可持有人由西安康华药业变更为福元药业，表明公司在OTC药品领域的布局深化。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本报告梳理了2025年7月30日医药板块的市场表现、关键行业事件及公司动态。市场方面，板块整体微跌但内部结构分化，线下药店、医疗设备等子行业相对强势，而医疗研发外包等板块承压。行业层面，Apellis的Empaveli获FDA批准用于C3G及IC-MPGN，基于显著的蛋白尿降低数据，再次验证补体靶向疗法的潜力。公司层面，维力医疗半年报业绩稳健，汇宇制药创新药临床取得进展，昂利康和福元医药获得药品注册及变更批文，反映出行业在研发创新与品种拓展上的持续推进。总体而言，当前医药板块在整体震荡中蕴含结构性机会，需关注创新药临床进展、业绩确定性及政策变化带来的影响。

中心思想 核心价值凸显 平安好医生通过加大AI技术投入，成功推出“平安芯医”和“安主任”两款医疗AI产品，获得国家级行业认证，表明公司在医疗智能化领域已形成差异化竞争力。 公司B端业务进入高速增长轨道，2025年Q1服务企业数超2100家，付费用户同比增长45%，F端及B端企康业务收入同比增43%，驱动整体营收同比增长25.8%并实现扭亏为盈。 战略协同与盈利改善 公司强化与平安集团“综合金融+医疗养老”战略的深度协同，依托集团资源加速F端和B端业务落地，推动业务结构优化与盈利能力持续改善。 基于AI技术赋能与业务拓展，公司预测2025-2027年营收复合增长率约14%，归母净利润从2024年0.81亿元增长至2027年5.90亿元，净利率从1.7%提升至8.3%，展现显著成长性。 主要内容 AI技术投入与产品创新 投资事件：公司“平安芯医”与“安主任”两款医疗AI产品获中国信通院2025年“开源大模型+”软件创新应用典型案例荣誉授牌。 公司重视AI投入：基于五大医疗数据库和“平安医博通”医疗大模型，推出“平安芯医”（助力名医成为超级医生，覆盖智能问诊、病历整理、康复建议、诊后随访）、“安主任”（补全家庭医生产品版图，提供7×24小时线上线下一体化服务），提升运营效率与用户满意度。 B端业务拓展与战略协同 B端业务加速推进：以“商业保险+健康保障委托+医疗健康服务”新模式拓展企业客户。2025年Q1累计服务企业超2100家，付费用户同比增长45%；F端及B端企康业务收入同比增长43%，带动Q1收入达10.62亿元（+25.8%），经调整净利润5786.1万元（去年同期亏损1884.0万元），实现扭亏为盈。 强化与集团协同：平安集团深化“综合金融+医疗养老”双轮驱动战略，公司作为旗舰互联网医疗平台，与北大医疗集团共同构建大健康网络，依托集团资源推进F端及B端业务，加速新战略落地。 投资建议：上调盈利预测，预计2025/2026/2027年营收55.39/63.25/70.91亿元，净利润2.45/3.96/5.90亿元，给予“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢。 总结 技术驱动与业绩拐点 报告核心论证了平安好医生通过AI技术投入实现产品突破（两款AI产品获国家级认可），并以此为核心加速B端业务拓展，2025年Q1实现收入与净利润双增长，经营拐点确认。 公司盈利预测显示未来三年营收、净利均保持两位数增长，净资产收益率从1%提升至13%，经营现金流由负转正，财务质量显著改善。 战略落地与成长前景 公司依托平安集团“综合金融+医疗养老”战略，强化协同效应，推动F端和B端业务规模化落地，业务结构持续优化。 在互联网医疗高成长性背景下，公司AI技术赋能、B端客户扩展与盈利能力改善三重逻辑叠加，支撑“买入”评级，但需关注业务发展与政策推进速度。

中心思想 业绩超预期，利润增长强劲 公司2025年上半年营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，持续经营业务收入同比增长24.2%，经调整净利润63.1亿元，同比增长44.4%，扣非净利润55.8亿元，同比增长26.5%，归母净利润85.6亿元，同比大增101.9%（主要受出售股份收益影响）。Q2单季度收入、利润增速亮眼，显示经营基本面持续向好。 核心业务板块表现分化，TIDES成最强增长极 小分子D&M收入同比+17.5%，TIDES收入同比+141.6%，在手订单同比增长48.8%，产能扩张计划明确（多肽固相合成反应釜年底将超100,000L）。实验室测试与临床CRO业务承压，收入同比下滑，但公司预计全年持续经营业务收入增速将达13-17%，并上调全年指引。 主要内容 投资要点 事件：公司发布2025年半年度报告，核心财务数据超预期。 Q2单季度表现：单季收入111.4亿元（+20.4%），归母净利润48.9亿元（+112.8%），经调整净利润36.4亿元（+47.9%），扣非归母净利润32.5亿元（+36.7%）。 WuXiChemistry：板块收入163.0亿元（+33.5%），经调整毛利率提升5.2pp至49.0%。小分子R到D转化158个分子；小分子D&M收入86.8亿元（+17.5%），年底原料药反应釜总体积将超4,000kL。TIDES收入50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，客户数+12%，分子数+16%，年底多肽固相合成反应釜总体积将超100,000L。 WuXiTesting：板块收入26.9亿元（-1.2%），经调整毛利率下降12.3pp至25.1%。实验室分析与测试收入18.9亿元（+0.4%），安评业务收入-2.2%；CRO&SMO收入8.0亿元（-4.7%），SMO收入+1.5%。 WuXiBiology：收入12.5亿元（+7.1%），经调整毛利率36.4%（-0.7pp），持续为新业务引流20%+的新客户。 业绩指引上调：全年收入从415-430亿元上调至425-435亿元，持续经营业务收入增速从10-15%上调至13-17%，自由现金流从40-50亿元上调至50-60亿元。 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为435、500、564亿元，归母净利润分别为149、146、173亿元。 风险提示：下游需求不及预期、汇率等宏观因素变化。 盈利预测 关键假设：WuXi Chemistry业务2025-2027年收入增速18.9%、18.1%、15.0%，毛利率分别为51.8%、53.1%、54.0%；WuXi Testing业务收入增速-1.7%、-0.5%、0.6%，毛利率分别为22%、23%、24%；WuXi Biology及其他业务保持稳定增长。 分业务收入表：详细列出各板块2024A、2025E、2026E、2027E的收入及毛利率。化学业务为最大收入来源，占比持续提升；测试业务收入预计小幅下滑后企稳。 附表：财务预测与估值 利润表：预计2025-2027年营业收入39,241→56,362百万元，归母净利润9,450→17,281百万元。 资产负债表：资产总额从80,326百万元增至117,162百万元，股东权益持续增厚。 现金流量表：经营活动现金流净额从12,407增至21,672百万元，自由现金流充裕。 财务分析指标：成长性指标（收入增速10.92%-14.78%）、盈利能力（毛利率提升至49.75%，ROE达22.09%-18.88%）、偿债能力（资产负债率下降至21.09%）、估值指标（PE约15-18倍，PB约2.71-3.91倍）。 总结 药明康德2025年上半年业绩显著超预期，小分子CDMO（DM双位数增长）和TIDES（141.6%高增）成为核心驱动力，带动整体收入与利润高增。公司上调全年指引，体现管理层对业务持续向好的信心。实验室测试与临床CRO短期承压，但预计市场环境将逐步触底改善。盈利预测显示未来三年营收复合增速约13%，净利润受非经常性损益扰动后维持稳健，当前估值水平（2025年PE约18倍）具备安全边际。需关注下游需求恢复节奏及汇率波动风险。

中心思想 业绩超预期，盈利质量显著提升 2025年上半年，药明康德实现营收207.99亿元（同比+20.64%），持续经营业务收入同比增长24.2%；归母净利润85.61亿元（同比+101.92%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%），净利率达30.4%。2025Q2单季营收环比增长15.43%，归母净利润环比增长33.14%，在手订单同比增长37.2%至566.9亿元，公司上调全年收入指引至425-435亿元，显示下游需求持续回暖及经营拐点确立。 TIDES业务成为核心增长引擎 TIDES（多肽、寡核苷酸等）业务2025H1收入约50.3亿元，同比大幅增长141.6%，在手订单同比增长48.8%，公司预计年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过100000L。小分子D&M管线新增分子412个，管线分子总数达3409个，化学业务整体营收163.0亿元（同比+33.5%），新分子类型业务打开长期成长空间。 主要内容 2025H1业绩超预期，在手订单与收入指引双上修 2025H1公司营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。截至2025年6月底，持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），公司上调2025年持续经营业务收入指引至425-435亿元（原为415-430亿元），验证业务复苏趋势。盈利能力同步提升，经调整Non-IFRS净利率达30.4%，较2024年同期提升4.2个百分点。 小分子D&M管线扩张，TIDES业务收入翻倍以上增长 化学业务板块2025H1实现营收163.0亿元（+33.5%）。小分子D&M管线持续拓展，上半年新增分子412个，累计管线分子3409个。TIDES业务（多肽、寡核苷酸）表现尤为突出，2025H1收入约50.3亿元（+141.6%），在手订单同比增长48.8%；产能加速建设，预计年底多肽固相合成反应釜总体积超100000L，为后续增长提供坚实基础。 临床业务稳健发展，新分子生物学平台贡献超30%收入 测试业务2025H1实现营收26.9亿元（-1.2%），但2025Q2已恢复正增长（+1.6%）；药物安全性评价及SMO业务保持亚太领先，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）。生物学业务2025H1营收12.5亿元（+7.1%），其中新分子类型药物发现服务收入贡献占比超30%，体现公司在GLP-1、ADC等前沿领域的布局成效。 总结 2025H1药明康德业绩显著超预期，核心驱动力来自TIDES业务的高速增长（收入同比+141.6%）以及小分子D&M管线的持续扩张。公司经营指标全面向好：在手订单同比增长37.2%，收入指引上调，盈利能力提升（经调整净利率30.4%）。测试与生物学业务保持稳健，新分子种类平台贡献占比提升，整体展现较强的复苏弹性和成长韧性。基于此，开源证券上调2025-2027年盈利预测，维持“买入”评级，当前股价对应2025年PE约21.2倍，估值具备吸引力。主要风险包括中美贸易摩擦、市场竞争加剧及环保安全生产风险。

中心思想 2025年上半年血制品批签发呈现结构性分化，国产替代与高端品种增长成主线 2025年上半年，国内血制品市场整体呈现结构化增长态势。国产白蛋白批签发887批次，同比增长9%，稳健增长；而进口白蛋白批签发1723批次，同比下降6%，显示国产替代趋势加速，国产白蛋白市场占比提升至34%。同时，静丙延续增长趋势，批签发688批次，同比增长8%，其长期成长空间受市场看好。特免产品出现明显分化，乙免与破免同比增长，而狂免同比下降22%，组免下降34%，需求结构变化显著。凝血因子类产品表现亮眼，PCC、八因子与纤原批签发均实现20%左右的较快增长，反映出临床对凝血治疗需求的提升。 企业竞争格局稳固，头部企业集中度维持高位 各细分领域龙头格局基本稳定。在国产白蛋白市场，天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物四家合计占据约62%的份额（2025H1）；静丙市场天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物合计占61%；特免及凝血因子领域，华兰生物、远大蜀阳、上海莱士、博雅生物等企业在不同品种上分别占据领先地位。天坛生物在国产白蛋白（230批次）和静丙（220批次）领域均稳居第一，上海莱士在八因子（77批次）和纤原（56批次）领域领先，展现出强大的产业链整合能力与浆站资源禀赋。 主要内容 1. 2025H1血制品批签发概况：整体平稳，品种分化 报告开篇总结了五大类血制品（白蛋白、静丙、特免、凝血因子类）的2025上半年及Q2批签发数据，指出国产白蛋白和静丙同比增长，进口白蛋白和狂免同比下降，乙免和破免有所增长，而组免和肌丙下滑明显。 核心数据：国产白蛋白H1同比+9%，进口白蛋白-6%；静丙+8%；乙免+19%；破免+8%；狂免-22%；组免-34%；八因子+18%；PCC+24%；纤原+23%。 2. 白蛋白：国产替代稳步推进，进口白蛋白批签发放缓 年度与月度趋势：2011-2024年白蛋白整体CAGR为11.4%，进口增速（16.7%）曾长期高于国产（5.9%）。但2025H1国产增速（+9%）反超进口（-6%），呈现国产替代加速。月度数据上，国产白蛋白2025H1月均148批次，6月最高（208批次）；进口月均287批次，6月最高（331批次）。 重点企业竞争格局：2025H1天坛生物（230批次）、华兰生物（118批次）、上海莱士（106批次）、泰邦生物（96批次）位列前四，合计占国产市场62%。博雅生物凭借并入绿十字数据同比增长100%，表现突出。 3. 静丙：批签发增长稳健，行业渗透率提升可期 年度与月度趋势：2011-2024年静丙CAGR为8.4%，2025H1同比+8%延续增长。月度批签发波动，3月最高（165批次）。肌丙整体低位震荡，同比下降55%，进一步被静丙替代。 重点企业竞争格局：2025H1天坛生物（220批次）、泰邦生物（72批次）、上海莱士（66批次）、华兰生物（59批次）合计占61%。天坛生物同比增长42%领先，新疆德源同比+90%增速最快。 4. 特免：品种分化加剧，乙免与破免同比上升，狂免下降 年度与月度趋势：破免2011-2022年CAGR达15.5%，2023年后承压，2025H1同比增长8%；狂免2024年恢复性增长后2025H1同比下降22%；乙免自2019年以来持续萎缩，2025H1同比增长19%但绝对量小（19批次）。月度波动明显。 重点企业竞争格局：乙免方面，华兰生物（7批次）、天坛生物（4批次）、远大蜀阳（3批次）占74%；破免方面，华兰生物（29批次）、派林生物（11批次）、远大蜀阳（10批次）占76%；狂免方面，远大蜀阳（19批次）、华兰生物（17批次）、泰邦生物（7批次）占66%。 5. 凝血因子类：PCC、八因子与纤原均实现较快增长，临床需求旺盛 年度与月度趋势：八因子2011-2024年CAGR为13.6%，2025H1同比+18%；PCC CAGR为14.6%，2025H1同比+24%；纤原CAGR为22.3%，2025H1同比+23%。三者均保持良好增长态势，月均批签发分别为56批次、27批次、25批次，其中八因子3月最高（76批次），纤原6月最高（38批次）。 重点企业竞争格局：八因子领域，上海莱士（77批次）、博雅生物（60批次）、华兰生物（49批次）、派林生物（42批次）合计占68%；PCC领域，南岳生物（36批次）、华兰生物（29批次）、天坛生物（27批次）、泰邦生物（24批次）合计占73%；纤原领域，上海莱士（56批次）、博雅生物（42批次）、泰邦生物（18批次）、华兰生物（18批次）合计占91%。 6. 风险提示 报告提出五大风险因素：批签发数据披露滞后（地方检验所不定期延迟）；血液制品销售不及预期（批签发仅代表销售资格，实际销售受宏观与市场影响）；原材料供应不足（浆站与献浆意愿）；国家政策变化（行业监管趋严）；产品安全性风险（未知病原体潜在传播）。 总结 2025年上半年中国血制品行业批签发数据呈现以下核心特征：国产替代深化，国产白蛋白稳健增长（+9%）而进口小幅回落（-6%），国产占比提升至34%；核心品种稳定增长，静丙（+8%）、PCC（+24%）、八因子（+18%）、纤原（+23%）均实现良好增长；特免品种分化明显，乙免、破免同比恢复性增长，而狂免、组免显著下滑；头部企业优势巩固，天坛生物在白蛋白和静丙双项领先，华兰生物、上海莱士在特免与凝血因子领域保持强势，博雅生物、南岳生物等新锐企业通过并购或产能释放实现快速增长。整体来看，血制品行业在政策支持与临床需求驱动下，呈现结构优化与集中度提升的趋势，但需关注进口依赖、原材料供应稳定性及政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩超预期，盈利能力显著增强 2025年上半年药明康德实现营业收入207.99亿元，同比增长20.64%；归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%。扣非归母净利润55.8亿元，同比增长26.5%。业绩高增的核心驱动力来自三方面：CRDMO业务模式持续优化带来的产能效率提升、non-IFRS毛利率同比提升4.7个百分点至44.5%，以及出售联营企业WuXi XDC部分股票获得的一次性收益。公司盈利能力在规模扩张与效率提升双重作用下实现显著改善。 TIDES业务爆发式增长，在手订单创历史新高 TIDES业务上半年收入达50.3亿元，同比增长141.6%，成为公司增长最快的板块。截至2025年6月底，公司在手订单高达566.9亿元，同比增长37.2%，为未来收入持续增长奠定坚实基础。这一数据表明，公司在新分子业务领域的竞争优势正在加速兑现，订单储备充足，业绩能见度高。 主要内容 业绩增长驱动力分析 收入与利润增速拆解 2025年上半年公司营收增速20.64%，其中第二季度单季营收111.4亿元（YOY+20.37%）。归母净利润增速高达101.92%，远超营收增速，主要得益于：1）non-IFRS毛利率44.5%，同比提升4.7个百分点，反映临床后期及商业化大项目占比提升带来的规模效应；2）出售联营企业股权带来的投资收益。扣非归母净利润增速26.5%，与营收增速基本匹配，显示主营业务盈利质量稳健。 在手订单支撑长远增长 截至25年6月，公司在手订单566.9亿元（YOY+37.2%）。这一增速显著高于同期营收增速，表明未来2-3年收入确定性较强。订单增长主要来自TIDES业务（相关在手订单同比增长48.8%）以及小分子D&M管线的持续拓展（D&M管线总数累增至3409个分子，较期初新增412个）。 TIDES及化学业务表现 化学业务整体亮眼 25年上半年化学业务总收入163亿元，同比增长33.5%。其中小分子D&M业务收入86.8亿元（YOY+17.5%），商业化和临床III期阶段项目新增8个，D&M管线总数达3409个。这体现了公司从早期研发到商业化生产的全链条服务能力。 TIDES业务独占鳌头 TIDES（多肽、寡核苷酸等）业务上半年收入50.3亿元，同比暴增141.6%。公司持续推进产能扩张：预计25年底小分子原料药反应釜总体积超400万升，多肽固相合成反应釜总体积提升至超10万升。产能释放是TIDES收入高增的重要基础，同时也反映出下游需求极其旺盛。 盈利预测与估值 基于TIDES业绩高增、毛利率改善以及一次性收益，上调25-27年归母净利润预测至151.4/155.4/180.2亿元（分别上调37.9%/24.1%/27.3%），对应A股PE为19/18/16倍，H股PE为19/19/16倍。维持买入评级。 总结 核心结论与展望 药明康德2025年半年报数据全面超越预期，核心看点集中于三点：一是毛利率改善至44.5%，表明经营效率持续优化；二是TIDES业务以141.6%的增速成为最强增长引擎，相关在手订单同比增长48.8%，产能扩建计划清晰（多肽固相合成反应釜将超10万升）；三是在手订单总额566.9亿元（+37.2%），为后续收入提供高确定性。尽管面临地缘政治风险和行业竞争加剧等挑战，但公司凭借CRDMO模式的技术壁垒和强劲的客户需求，有望维持高增长态势。当前A股/H股PE均处于历史较低水平，估值具备吸引力。

中心思想 基本面强劲：在手订单与收入双双重回高增长通道 药明康德2025年上半年业绩超预期，收入与利润均实现强劲增长。报告期内，公司实现营业收入208.0亿元，同比增长20.6%，其中持续经营业务收入204.1亿元，同比增长24.2%。经调整归母净利率达到30.4%，同比提升5.0个百分点，显示出盈利能力的显著优化。 在手订单高增长为公司未来发展提供了坚实支撑。截至2025年6月末，公司持续经营业务在手订单达566.9亿元，同比增长37.2%，表明客户需求旺盛，市场竞争力持续增强。 结构性亮点：TIDES业务爆发式增长与海外市场韧性 TIDES业务成为核心增长引擎，收入达50.3亿元，同比增长141.6%，在手订单同比增长48.8%。公司加速扩产，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L，为后续产能释放奠定基础。 海外市场表现稳健，美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%，欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%。关税政策未对业绩产生负面影响，显示公司全球化布局的韧性。 主要内容 投资要点：上调盈利预测，维持增持评级 考虑到公司上半年业绩增长强劲以及在手订单高增，报告上调2025-2027年盈利预测，预计营业收入分别为435.47、493.02、562.03亿元，增速分别为11.0%、13.2%、14.0%；归母净利润分别为146.84、137.83、158.78亿元，增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%。 采用PE估值方法，参考可比公司，给予2025年扣非归母净利润30倍估值，对应目标价122.26元，维持增持评级。 收入、利润、在手订单持续强劲增长 2025年上半年公司营业收入208.0亿元，同比+20.6%；持续经营业务收入204.1亿元，同比+24.2%。经调整归母净利率30.4%，同比提升5.0个百分点，盈利能力显著改善。 截至2025年6月末，持续经营业务在手订单566.9亿元，同比+37.2%，订单增长快于收入增长，预示未来收入转化潜力大。关税未产生负面影响，美国客户收入140.3亿元，同比+38.4%；欧洲客户收入23.3亿元，同比+9.2%。 TIDES业务保持高速增长 2025年上半年TIDES业务收入50.3亿元，同比+141.6%，主要得益于2024年新增产能逐季度爬坡，产能利用率提升驱动收入放量。截至2025年6月末，TIDES在手订单同比+48.8%，增速高于整体水平，说明该业务仍处于高景气周期。 公司持续推进泰兴多肽产能建设，预计2025年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100,000L，产能扩张将进一步支撑TIDES业务中长期增长。 公司上调全年业绩指引 公司将2025年持续经营业务收入增速指引从10-15%上调至13-17%，全年整体收入目标从415-430亿元上调至425-435亿元。该调整基于上半年业绩超预期以及在手订单高增的良好态势。 公司将继续聚焦CRDMO核心业务，提高生产经营效率。报告认为公司2025年有望进一步提升经调整non-IFRS归母净利率水平，利润率仍存在改善空间。 风险提示 风险因素主要包括：中美地缘政治不确定性导致海外业务受限；药企研发费用下降风险；全球生物医药投融资增速下滑风险；汇率波动风险。 总结 基本面确认：超预期增长与订单高企支撑公司上调全年指引 药明康德2025年上半年业绩全面超预期，营业收入208.0亿元（同比+20.6%），在手订单566.9亿元（同比+37.2%），经调整归母净利率30.4%（同比+5.0pcts）。订单增速远超收入增速，为未来收入增长提供了确定性支撑，公司据此上调全年业绩指引至13-17%。 核心业务结构不断优化，TIDES业务以141.6%的同比增速成为增长主力，多肽产能持续扩张，成长路径清晰。美国客户收入同比+38.4%，显示关税等因素未对公司海外运营构成实质性压力。 前景展望：业绩增速提升叠加利润率优化，维持增持评级 报告预测2025-2027年归母净利润增速分别为55.4%、-6.1%、15.2%，其中2025年利润高增主要受益于上半年大幅贡献及利润率提升。预计2026-2027年收入增速将维持在13-14%水平，盈利能力有望持续改善。 基于2025年扣非归母净利润30倍PE估值，目标价122.26元，当前价格98.69元，具备配置价值。即便考虑地缘政治、行业景气度波动等潜在风险，公司作为CRDMO龙头，在手订单高增与产能持续扩张构成核心防御力，维持增持评级。

中心思想 集采压力下走出量价平衡 本报告认为，在关节集采续标价格降幅收窄（如爱康医疗髋、膝关节中标价分别提升12%、16%）的背景下，行业从“以价换量”转向“量价平衡”。2024-2030年关节植入物市场规模复合年增长率（CAGR）有望达10%，核心驱动力来自老龄化推动的手术量增长（CAGR约11%）以及新品（如3D打印、手术机器人）带来的附加值与渗透率提升。国产企业凭借性价比和本地化服务优势，在集采续标中市占率持续攀升（如爱康医疗整体中标量占比提升1.0%，强生下滑2.4%），国产替代加速确立。 创新与全球化开启第二增长 爱康医疗作为国产关节龙头，集采后通过3D打印（2024年贡献高增速23%）、数字化平台（VTS导航系统、手术机器人）等创新产品打开成长天花板，同时海外双品牌战略（爱康+JRI）推动收入占比从2020年的10%提升至2024年的20%，海外收入同比增长21%。报告预计2024-2027年收入CAGR为20%，净利润CAGR约20%，盈利能力在提价、降本增效及规模效应下持续改善，长期利润增长有望超预期。 主要内容 行业格局：国产替代加速与新品驱动 需求端：老龄化推动下，2024-2030年髋膝关节置换手术量CAGR约11%，2030年手术量预计达316万例。集采续标后价格降幅收窄，出厂价趋于稳定，量价双轮驱动市场规模CAGR约10%。 竞争格局：集采续标数据表明国产替代加速。以髋膝关节总中标量计，2024年相比2021年，强生市占率下滑2.4%，捷迈邦美下滑2.9%；而爱康医疗市占率提升1.0%，威高骨科提升1.2%，春立医疗膝关节新增中标。国产产品力提升与集采红利持续推动进口替代。 新品拉动：3D打印骨科植入物全球市场规模稳步增长，手术机器人辅助手术可缩短学习曲线、提升渗透率。2024年中国部分企业骨科机器人销量与累计手术量快速攀升，有望为行业带来量价新增拉动。 爱康医疗：量价双升与盈利能力重塑 成长性：产品端，关节集采续标提价（髋关节均价+12%，膝关节+16%）叠加国产替代市占率提升（2023年市占率15%），量价双升拉动收入。3D打印产品（2024年新增108家医院合作）和数字化平台（VTS系统于2024年实现海外首台销售，累计超1000台手术）打开成长天花板。渠道端，海外双品牌（爱康+JRI）加速拓展，2024年新增5个产品注册国家，12家经销商，海外收入占比提升至20%。预计2025-2027年收入分别为16.17/19.52/23.20亿元，CAGR达20%。 盈利能力：2024年净利率20.35%，同比提升3.8pct，高于行业可比公司。集采续标提价、3D打印等高毛利产品放量、智能化降本增效及规模效应共同驱动净利率持续提升。预计2025-2027年毛利率稳定在60.5%-60.7%，期间费用率略降，归母净利润CAGR约20%。 估值与投资建议：参考可比公司（威高骨科、三友医疗、春立医疗、大博医疗）估值，考虑港股折价，给予公司2025年29倍PE，对应32%估值空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需关注手术量恢复不及预期、政策进一步变动（如集采扩面）、海外市场拓展风险。 总结 爱康医疗作为国产关节植入物龙头，在集采后周期通过创新产品（3D打印、手术机器人）与全球化双轮驱动，实现了量价双升与盈利能力重塑。报告基于老龄化需求推动手术量增长（CAGR约11%）、集采续标价格降幅收窄、国产替代加速（爱康市占率提升至15%以上）等核心逻辑，预计公司2024-2027年收入CAGR达20%，归母净利润CAGR约20%。同时，3D打印（2024年收入增速23%）和数字化平台（VTS、手术机器人）有望持续贡献增量，海外收入占比提升至20%打开成长天花板。报告首次覆盖给予“买入”评级。