中心思想 稳健增长与国际化战略 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长态势，营业收入和归母净利润均实现双位数增长。公司通过深化精益运营管理，有效控制费用并提升毛利率，同时积极应对国内政策挑战，加速销售模式转型。其核心增长动力来源于海外市场的强劲拓展和可视化产品的持续放量，这表明公司正成功执行其全球化和产品创新战略。 创新驱动与未来展望 公司将可视化产品视为第二增长曲线，通过国内外市场的加速导入和推广，该类产品已显示出巨大的增长潜力，预计在2025年将成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。此外，公司通过设立区域总部、加强团队建设以及战略性收购，持续完善全球渠道布局，并推进海外生产基地建设，以增强全球供应链韧性。这些举措共同支撑了公司未来的盈利预测，并维持了“买入”评级，凸显了其在微创诊疗器械行业的竞争优势和发展前景。 主要内容 财务表现与运营效率优化 2024年及2025年一季度业绩概览： 南微医学2024年实现营业收入27.55亿元，同比增长14.26%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.85%；扣非净利润5.44亿元，同比增长17.48%。2025年第一季度，公司营业收入达6.99亿元，同比增长12.75%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.18%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.20%。 季度业绩分析： 2024年第四季度，公司实现营业收入7.43亿元，同比增长11.54%，主要得益于海外市场的加速开拓和可视化产品的持续放量。然而，该季度归母净利润为1.02亿元，同比增长2.75%，增速放缓主要受资产减值等因素影响。2025年第一季度，公司主动调整部分GI产品价格策略，协同经销商降低库存，并持续加快海外渠道拓展，延续了良好的增长势头。 费用结构与盈利能力： 2024年，公司销售费用率同比下降0.29个百分点至23.46%，管理费用率同比下降0.25个百分点至13.39%，研发费用率同比增长0.07个百分点至6.33%。财务费用率因汇兑损失增加而略有提升至-1.80%。公司通过深化精益运营管理，聚焦国产化、库存管控及供应链优化，实现了显著的降本增效。毛利率达到67.65%，同比增长3.15个百分点，主要得益于海外业务占比提升及运营管理优化；净利率为20.62%，同比增长0.10个百分点。 全球市场拓展与可视化产品驱动 国内外市场表现： 2024年，面对国内集采及DRG/DIP支付方式改革等政策影响，公司通过加快销售模式转型和加大终端纯销及学术推广力度，国内市场实现收入13.82亿元，同比增长2.10%，展现出发展韧性。同时，海外市场表现亮眼，外销收入达13.59亿元，同比增长30.44%。分区域看，美洲区域收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区域收入4.79亿元，同比增长37.1%。 全球化战略布局： 公司积极推动全球管理架构升级，设立欧洲区域总部，加强美洲团队建设，并于2025年初完成对西班牙CME公司51%股权的收购，进一步完善欧洲渠道布局。此外，泰国生产基地建设顺利推进，预计2025年底前投产，有望增强全球供应链韧性及抗风险能力，助力海外业务保持高速增长。 可视化产品作为第二增长曲线： 2024年可视化类产品收入为0.36亿元。公司高度重视可视化产品的推广，在国内市场已装机超过1000家医院，终端纯销态势良好。在海外市场，3yemax胆道镜已顺利上市，2025年第一季度欧洲Eyemax销售同比增长超过100%；日本市场装机医院也已超过100家。从当前销售进展来看，预计2025年可视化产品销售额有望超过1.5亿元，其中国际市场有望超过1亿元，成为驱动公司长期业绩增长的重要来源。 盈利预测与风险评估 盈利预测调整及依据： 根据财报数据，中泰证券研究所预计公司内镜产品有望加速恢复，高毛利产品占比提升叠加自动化水平提升有望驱动利润快速增长。因此，调整2025-2027年营业收入预测分别为33.18亿元、40.04亿元、48.29亿元（同比增长20%、21%、21%），归母净利润预测分别为6.69亿元、8.22亿元、10.02亿元（同比增长21%、23%、22%）。考虑到公司所处微创诊疗器械行业国产化率低，一次性胆道镜等新产品上市有望推动业绩加速，维持“买入”评级。 潜在风险提示： 报告提示了行业政策变化风险、市场竞争加剧风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，主要得益于其精益运营管理带来的效率提升、海外市场的强劲拓展以及可视化产品的加速导入。公司积极应对国内政策挑战，同时通过全球化战略布局和海外产能扩建，持续增强其国际竞争力。可视化产品作为新的增长引擎，展现出巨大的市场潜力。尽管面临行业政策变化和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其在微创诊疗器械领域的创新能力和市场拓展策略，预计未来将保持良好的增长态势，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，海外市场驱动力强劲 维力医疗在2024年及2025年第一季度均实现了营收和归母净利润的稳健增长。尽管国内市场受政策扰动短期承压，但海外市场在去库存影响消除后呈现恢复性高速增长态势，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司通过深化海外本土化布局和降本增效策略，有效提升了盈利能力。 本土化布局与产品创新助推未来发展 公司积极推进海外生产基地建设（如墨西哥、东南亚），并持续在主要国际市场获得新产品注册，显著提升了全球服务能力和市场竞争力。各产品板块亮点纷呈，特别是护理板块和泌尿外科的海外放量，预示着公司在产品创新和市场拓展方面的成功，为2025年及未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年及2025年Q1财务表现 2024年度业绩回顾： 公司实现营业收入15.09亿元，同比增长8.76%；归母净利润2.19亿元，同比增长13.98%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比增长16.94%。其中，2024年第四季度营业收入4.49亿元，同比增长9.32%；归母净利润0.53亿元，同比增长8.44%。 2025年第一季度业绩： 公司实现营业收入3.48亿元，同比增长12.60%；归母净利润0.59亿元，同比增长17.25%；扣非后归母净利润0.57亿元，同比增长20.49%。 市场动态与盈利能力分析 国内市场短期承压： 2024年国内市场受行业整顿、集采等政策扰动，内销收入为6.83亿元，同比下降5.39%。 海外市场高速增长： 海外北美大客户去库存影响消除，外销收入达7.97亿元，同比增长23.74%，引领公司整体增长。 降本增效提升利润： 利润端增速快于收入端，主要得益于公司推动降本增效，期间费用率有所改善。2024年销售费用率下降0.93个百分点至10.48%，管理费用率下降1.02个百分点至8.61%。毛利率为44.53%，同比下降1.36个百分点。 海外本土化布局与市场拓展 深化海外布局： 公司外销大客户业务收入同比增长30%以上，美洲、欧洲、东南亚、日本、中东和非洲等地区均实现较快增长。 生产基地建设： 2024年积极筹建墨西哥生产基地，并计划2025年在东南亚布局第二个海外生产基地，以提升全球服务能力和市场响应速度。 产品注册进展： 2024年公司在欧盟、美国、德国、加拿大、沙特分别获得9、1、54、8、2款新产品注册，巩固了海外市场拓展基础。 各产品板块表现 麻醉： 收入4.77亿元，同比增长2.02%，毛利率56.78%。增速放缓主要受行业整顿影响。 导尿： 收入4.38亿元，同比增长14.66%，毛利率29.03%。 泌尿外科： 收入2.16亿元，同比增长6.22%，毛利率74.69%。其中，清石鞘海外放量带动泌尿外科外销收入达0.65亿元，同比增长150%。 护理： 收入1.73亿元，同比增长27.89%，毛利率28.17%。海外大客户去库存影响消退，吸引连接管收入增长30%以上。 呼吸： 收入0.84亿元，同比下降4.32%，毛利率33.32%。主要系呼吸道疾病发病率下降导致市场需求下降。 血液透析： 收入0.76亿元，同比增长10.49%，毛利率28.60%。血透管路借力集采实现收入同比增长10%。 盈利预测与风险提示 未来业绩预测： 预计2025-2027年营收分别为17.51、20.52、24.14亿元，分别同比增长16.0%、17.2%、17.7%；归母净利润分别为2.64、3.18、3.83亿元，分别同比增长20.1%、20.7%、20.6%。 风险提示： 海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险。 总结 维力医疗在2024年及2025年第一季度展现出稳健的业绩增长，主要得益于海外市场的强劲表现和公司有效的降本增效策略。尽管国内市场面临政策性挑战，但公司通过加速海外本土化布局、建设生产基地以及持续推进产品注册，显著提升了国际竞争力。护理板块和泌尿外科的海外放量成为亮点，预示着公司在产品创新和市场拓展方面的成功。展望未来，公司预计将继续保持营收和利润的良好增长态势，但需关注海外销售、医疗政策和产品研发等潜在风险。

中心思想 业绩波动中的结构性亮点 鱼跃医疗在2024年受2023年高基数影响，营收和归母净利润出现短期下滑，但其核心业务如血糖管理及POCT解决方案（特别是CGM）和急救业务展现出强劲的增长势头，同时电子血压计业务也实现双位数增长，显示出公司业务结构的优化和内生增长的韧性。 国际化与研发创新驱动未来增长 公司持续深耕国际市场，2024年外销收入实现显著增长，海外布局成效显著。同时，公司不断加大研发投入，推出创新产品并结合AI技术，为未来业绩增长和市场份额提升奠定基础，主营业务已逐步回归常态化可持续发展轨道。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年年度业绩： 公司实现营业收入75.66亿元，同比下降5.09%；归属于上市公司股东的净利润为18.06亿元，同比下降24.63%。业绩下滑主要系2023年国内社会公共需求基数较高所致。 2025年一季度业绩： 公司实现营业收入24.36亿元，同比增长9.17%；归属于上市公司股东的净利润为6.25亿元，同比下降5.26%。一季度营收恢复增长，显示出业务逐步企稳回升的态势。 核心业务表现与结构优化 部分业务受高基数影响： 2024年，呼吸治疗业务营收同比下滑22.42%，家用健康检测业务营收同比下滑0.41%。 核心业务增长亮眼： 血糖管理及POCT解决方案业务表现持续强劲，营收同比增长40.20%，其中CGM（持续葡萄糖监测）业务实现翻倍以上增长。电子血压计业务也实现了同比双位数增长。 孵化业务加速拓展： 急救板块作为公司的孵化业务，凭借优秀的产品性能与服务方案，业务规模加速拓展，2024年急救业务同比增长34.05%，达到2.39亿元。 国际市场拓展与外销增长 海外战略成效显著： 公司近年来持续加强海外业务投入，通过不断落地的海外产品注册、日益完善的海外团队属地化布局以及产品力与品牌影响力的增强，国际市场竞争力显著提升。 外销收入快速增长： 2024年，公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%，成为业绩增长的重要驱动力。 研发投入与产品创新驱动 研发投入持续加码： 2024年公司研发费用达5.47亿元，同比增长8.39%，占营收比重达7.23%。近五年研发费用复合增长率达到18.39%，体现了公司对技术创新的重视。 未来新品规划： 在呼吸治疗业务方面，公司将推出低分贝新品，包括静音制氧机、静音呼吸机及超轻音雾化器，以改善用户体验。同时，公司将结合AI技术，逐步推出包括软件、硬件等形式的健康产品及健康管理路径，以适应市场新需求。 投资建议与风险提示 投资建议： 财信证券维持鱼跃医疗“增持”评级。公司作为国内家用医疗器械龙头，主营业务已逐步回归常态化可持续发展轨道。预计2025-2027年公司营收将分别达到83.99亿元、95.03亿元、107.93亿元，同比增长11.01%、13.15%、13.56%；归母净利润将分别达到20.14亿元、23.09亿元、26.59亿元，同比增长11.54%、14.62%、15.20%。当前股价对应PE分别为17.15倍、14.96倍、12.99倍。 风险提示： 国际贸易摩擦、行业竞争加剧、产品上市销售不及预期、供应链风险以及并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险等。 总结 鱼跃医疗在2024年面临高基数带来的业绩压力，营收和归母净利润有所下滑。然而，公司在血糖管理及POCT解决方案、急救业务等核心领域展现出强劲的增长势头，并成功拓展国际市场，外销收入实现高速增长。同时，公司持续加大研发投入，致力于产品创新和AI技术融合，为未来发展注入新动力。展望2025年及以后，随着主营业务回归常态化增长轨道，公司有望凭借丰富的产品布局、独特的产品功能创新和创新的营销推广，持续提升家用医疗器械行业市占率，实现营收和净利润的稳健增长。财信证券维持其“增持”评级，但投资者需关注国际贸易摩擦、行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 宏观逆风下的增长挑战 高盛维持对Hexagon AB的“卖出”评级，核心观点是宏观经济风险（如全球贸易战和关税）持续存在，导致公司近期增长复苏的可见性不足，并对未来业绩构成压力。2025年第一季度有机收入增长低于预期，主要受客户决策延迟影响，进一步印证了这一挑战。 盈利预测与估值吸引力下降 鉴于2025年第一季度业绩低于预期，高盛大幅下调了Hexagon AB未来多年的收入、运营利润和每股盈利预测。同时，公司目前的估值（2026年预期企业价值/自由现金流约为24倍）相对于高盛覆盖的欧洲软件行业同行（约为22倍）显得不具吸引力，促使高盛将12个月目标股价从Skr100下调至Skr86。 主要内容 1. 投资评级与目标价调整 维持“卖出”评级: 高盛在Hexagon AB公布2025年第一季度业绩后，更新了其估算，并重申“卖出”评级。报告指出，鉴于宏观风险持续笼罩近期增长复苏的可见性，高盛认为其覆盖范围内存在更好的风险回报机会。 目标价下调: 12个月目标价从Skr100下调至Skr86，意味着约6%的下行空间。此目标价基于约18倍的2026年第二季度至2027年第一季度调整后每股收益（PF EPS）。 估值比较: Hexagon AB目前的估值（2026年预期企业价值/自由现金流约为24倍）与高盛覆盖的欧洲软件行业公司（约为22倍）相比，缺乏吸引力。Hexagon AB在2026-2029财年的收入/每股盈利/自由现金流复合年增长率（CAGR）预计分别为约6%/8%/11%。 2. 2025年第一季度业绩与宏观影响 业绩不及预期: Hexagon AB 2025年第一季度有机收入增长低于预期，主要原因是3月最后几周客户决策延迟。 宏观风险冲击: 全球贸易战和关税带来的持续宏观不确定性，尤其对地理空间系统（Geosystems）和制造智能（Manufacturing Intelligence）两大核心部门（占总收入约60%）造成冲击。这些不确定性导致高盛对未来增长前景持谨慎态度。 3. 财务预测大幅下调 收入增长预测: 2025财年有机收入增长预测从之前的4%大幅下调至约1%。 2026-2029财年中期有机增长预测从之前的6%下调至约4%-6%。 整体收入预测在2025-2029财年期间下降约3%-7%。例如，2025年总收入从5,653百万欧元下调至5,476百万欧元（-3%），2029年从7,170百万欧元下调至6,680百万欧元（-7%）。 运营利润与利润率: 由于收入增长放缓，运营利润假设下调，导致运营收入预测在预测期内下降10%-13%。 集团EBIT（不含例外项）利润率从旧预测的30.0%-31.9%下调至新预测的27.7%-29.8%。例如，2025年集团EBIT从1,696百万欧元下调至1,518百万欧元（-10%）。 每股盈利（EPS）: 调整后每股盈利（PF EPS）预测在2025-2029财年期间下降10%-13%。例如，2025年PF EPS从0.45欧元下调至0.41欧元（-10%），2029年从0.63欧元下调至0.55欧元（-13%）。 报告每股盈利（Reported EPS）下降15%-17%。 自由现金流（FCF）: 自由现金流预测在2025-2029财年期间下降10%-15%。例如，2025年FCF从1,036百万欧元下调至932百万欧元（-10%），2029年从1,657百万欧元下调至1,404百万欧元（-15%）。 4. 各业务分部有机增长预测变化 地理空间系统 (Geosystems): 2025年有机增长预测从2.8%大幅下调至-0.6%。 计量学 (Metrology): 2025年有机增长预测从3.6%下调至0.6%。 安全与基础设施 (S&I): 2025年有机增长预测从3.7%下调至1.6%。 自主解决方案 (Autonomous Solutions): 2025年有机增长预测从3.5%下调至3.3%。 ALI: 2025年有机增长预测从7.1%下调至4.5%。 所有业务分部在2025年及后续年份的有机增长预测均有不同程度的下调，反映了普遍的增长压力和对未来市场环境的谨慎预期。 5. 高盛与市场共识预测对比 净销售额: 高盛对2025年净销售额的预测（5,476百万欧元）与Visible Alpha市场共识（5,471百万欧元）基本一致，但对2026年和2027年的预测显著低于市场共识（例如，2027年为5,944百万欧元 vs 6,233百万欧元，相差-5%）。 有机增长: 高盛对2025年有机增长的预测（1.3%）略高于市场共识（1.2%），但对2026年和2027年的预测显著低于市场共识（例如，2027年为5.2% vs 6.6%）。 调整后运营利润: 高盛对2025年调整后运营利润的预测（1,518百万欧元）与市场共识（1,520百万欧元）基本一致，但对2026年和2027年的预测低于市场共识（例如，2027年为1,735百万欧元 vs 1,860百万欧元，相差-7%）。 6. 投资风险因素 宏观环境快速复苏: 如果宏观经济环境恢复速度超出预期，可能对高盛的“卖出”观点构成上行风险。 利润率表现超预期: 如果公司在利润率方面表现优于预期，也可能影响评级。 并购增值效应: 潜在的并购活动及其带来的协同效应和增值。 外汇波动: 外汇汇率的剧烈波动可能对公司财务表现产生影响。 总结 高盛基于Hexagon AB 2025年第一季度业绩低于预期以及对持续宏观经济风险的担忧，维持“卖出”评级。报告指出，客户决策延迟和全球贸易不确定性导致公司增长前景不明朗。高盛大幅下调了Hexagon AB 2025-2029财年的收入、运营利润、每股盈利和自由现金流预测，其中2025财年有机收入增长预测从4%降至约1%，并相应将12个月目标价从Skr100降至Skr86，暗示约6%的下行空间。报告强调，Hexagon AB目前的估值（2026年预期EV/FCF为24倍）相对于欧洲软件行业同行（22倍）缺乏吸引力。高盛的预测普遍低于市场共识，尤其是在2026年和2027年的收入和运营利润方面。未来业绩的关键风险包括宏观环境的快速复苏、利润率的超预期表现、并购增值以及外汇波动。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入4.4亿元（-5.9%）；归母净利润1.35亿元（-7.1%）。同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入1.47亿元（+24.9%）；归母净利润0.5亿元（+21.5%）。 　　海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度随着客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。延续客户需求增长趋势，公司海外业务收入会进一步增长。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。在对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。 　　国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。公司国内整机业务推进良好，同比增长显著。在医用内窥镜方面：（1）公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市，24年实现平稳上量；（2）公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，很快会量产上市；（3）公司关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；（4）公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；（5）公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；（6）公司第二代内窥镜摄像系统在25年实现量产并在国内市场上市。 　　整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。第二代4K荧光内窥镜系统和4K除雾摄像系统已经投放临床并开始实现销售。未来几年，公司还会持续迭代相关核心部件和整机产品，进一步增强公司的竞争优势，使公司在保持内窥镜医疗器械系列产品销量增长的同时拓展国内增量市场，深度参与我国医疗器械领域的技术革新，改善我国内窥镜市场中低端产品集中、依赖进口的现状。 　　盈利预测和评级：预计2025-2027年归母净利润1.9、2.2、2.5亿元，海泰新光作为国内硬镜龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外贸易政策变动风险、研发失败风险、新品推广或不及预期；汇兑损益风险等。

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动能 三友医疗在2024年面临集采政策和并购整合带来的业绩压力，营收和归母净利润出现下滑。然而，公司通过积极应对集采、优化产品结构、加速超声骨刀业务放量以及推进国际化战略，展现出强大的市场适应能力和未来增长潜力。2025年一季度业绩的显著回升，预示着公司已逐步走出政策影响，进入恢复性增长通道。 创新驱动与全球化布局的长期价值 报告强调了三友医疗在脊柱耗材领域的创新（如椎体成型系统、囊袋等）以及超声骨刀业务的强劲增长，这些是公司克服短期挑战、实现内生增长的关键驱动力。同时，通过控股Implanet加速国际化布局，成功将脊柱系统和超声骨刀推向海外高端市场，为公司构建了新的增长引擎，提升了长期价值。 主要内容 报告摘要：2024年业绩承压与2025年一季度强劲复苏 三友医疗发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年公司实现营业收入4.54亿元，同比下降1.48%；归母净利润0.11亿元，同比下降88.00%；扣非归母净利润为-0.04亿元，同比下降106.38%。业绩下滑主要受脊柱带量集采落地导致部分产品售价下调，以及Implanet并表后期间费用增加的影响。 进入2025年一季度，公司业绩显著回升，实现营业收入1.16亿元，同比增长34.72%；归母净利润0.13亿元，同比增长711.85%；扣非归母净利润0.11亿元，同比增长487.31%。这表明随着集采影响逐步出清，公司脊柱等产品持续恢复，延续了良好的增长趋势。 分季度来看：集采影响逐步出清，收入恢复增长 2024年第四季度，公司实现营收1.21亿元，同比增长19.12%；归母净利润0.03亿元，同比下降90.11%；扣非净利润为-0.06亿元，同比下降161.94%。尽管当期收入因脊柱、创伤、超声骨刀等产品的持续放量而实现较快增长，但脊柱集采导致的售价下调以及Implanet并表带来的期间费用增加，导致利润下滑。 2025年第一季度，公司业绩的强劲反弹，印证了集采影响的逐步出清和核心业务的恢复性增长。 费用端：集采与并购影响下的费用结构变化 2024年，公司销售费用率为31.87%，同比下降3.21个百分点，主要得益于脊柱带量集采逐步落地，部分商务服务费减少。管理费用率为14.81%，同比增长7.86个百分点，主要系Implanet公司纳入合并报表范围所致。研发费用率为18.58%，同比增长4.42个百分点，主要因子公司水木天蓬相关股权激励费支付以及Implanet并表。财务费用率为-1.94%，同比增长1.55个百分点，主要因当期利息收入减少。 毛利率方面，2024年公司毛利率为71.33%，同比减少8.62个百分点，主要原因在于脊柱集采陆续落地执行，部分产品终端销售价格降低。净利率为2.67%，同比减少22.01个百分点。 脊柱耗材触底出清，超声骨刀高速增长：核心业务驱动力分析 脊柱业务：积极应对集采，创新产品表现亮眼 2024年公司脊柱业务收入3.09亿元，同比下降12.62%。面对集采政策变化，公司积极通过疗法创新和渠道下沉等方式提升市场份额。2024年脊柱类产品销量同比增长16.31%。其中，椎体成型系统和囊袋等创新产品表现突出，销量分别增长超50%和45%，显示出公司在创新产品上的竞争优势。 创伤业务：产品组合丰富，业务企稳回升 创伤业务收入0.19亿元，同比增长37.67%，销量同比增长41.58%。公司持续丰富产品组合，推出金属骨针等一系列新品，有效对冲集采风险，业务逐步企稳回升。 超声骨刀业务：水木天蓬表现强劲，耗材驱动高增长 超声骨刀业务表现强劲，2024年水木天蓬实现营收1.17亿元，同比增长26.69%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长10.93%。其中，刀头等耗材收入0.85亿元，同比增长48.92%，成为主要增长驱动力。设备销售211台，同比增长47.55%。公司持续加快超声骨刀的市场推广，2024年刀头物价目录增至17个省份，合作经销商增加30%，未来有望进一步增厚上市公司利润，保持高速增长。 国际化战略加速推进，海外市场拓展顺利：全球化布局成效显著 公司通过控股法国上市公司Implanet加速国际化布局，2024年境外收入达0.72亿元，同比增长837.69%。2024年Implanet的JSS脊柱系统获得美国FDA认证并已在美国销售。公司自主研发的Zeus脊柱内固定系统也在法国、英国、意大利、德国等多个欧洲国家开展手术。水木天蓬超声骨刀亦通过Implanet渠道在海外推广，已进入欧洲、美国、中东等多个高端市场。国际业务有望成为公司未来重要的增长引擎。 盈利预测与投资建议：调整预期，维持“买入”评级 根据公告数据，中泰证券调整了盈利预测。考虑到集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2025-2027年公司收入分别为5.89亿元、7.64亿元、9.94亿元（调整前25-26年为6.81亿元、9.02亿元），同比增长30%、30%、30%。归母净利润分别为1.00亿元、1.32亿元、1.78亿元（调整前25-26年为1.02亿元、1.34亿元），同比增长771%、32%、35%。 鉴于脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，超声骨刀等新品种不断拓宽，综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策、产品及市场风险 报告提示了多项风险，包括政策变动风险（如集采、反腐等）、产品质量及潜在责任风险、创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 政策挑战下的韧性与多元化增长 三友医疗在2024年经历了集采政策和并购整合带来的业绩阵痛，营收和归母净利润短期承压。然而，公司展现出强大的韧性，通过积极调整市场策略、优化产品结构，并在2025年一季度实现了显著的业绩反弹。这表明公司已有效消化政策影响，并逐步恢复增长势头。超声骨刀业务的强劲增长和国际化战略的顺利推进，成为公司多元化增长的重要支撑。 创新驱动与全球化布局的长期价值展望 报告强调了三友医疗在脊柱耗材领域的持续创新，以及超声骨刀业务作为高增长引擎的潜力。通过Implanet的整合，公司成功将核心产品推向国际高端市场，境外收入实现爆发式增长，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在核心竞争力、产品创新和全球化布局方面的优势，使其在医疗器械行业中具备长期投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 业绩触底反弹，增长拐点显现 伟思医疗在经历2024年的短期业绩承压后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，预示着公司业绩已触底并迎来向上拐点。 新兴业务驱动，多元化布局成效 公司在巩固传统康复业务优势的同时，积极布局医美、脑电及智能康复机器人等新兴高增长领域。多款创新产品如Nd:YAG皮秒激光仪和脑卒中康复机器人已成功获批或进入试用阶段，有望成为未来业绩增长的新引擎，推动公司实现多元化发展。 主要内容 公司业绩回顾与展望 2024年业绩承压，2025年一季度强劲复苏： 伟思医疗2024年实现营业收入4.00亿元，同比下降13.45%；归母净利润1.02亿元，同比下降25.16%。剔除股份支付费用及所得税影响后，归母净利润为1.07亿元，同比下降30.02%。然而，2025年第一季度业绩显著回暖，实现营业收入0.96亿元，同比增长9.40%；归母净利润0.33亿元，同比增长52.71%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长58.96%。 季度表现分析： 2024年第四季度，公司营业收入为1.08亿元，同比下降16.98%；归母净利润0.24亿元，同比下降31.16%。业绩下滑主要受行业政策和市场需求变化等外部因素影响。进入2025年，设备招投标需求逐步复苏，叠加股份支付等费用投入下降，公司当期利润实现显著增长。 盈利能力分析 毛利率与费用率变化： 2024年公司毛利率为65.45%，同比减少6.32个百分点，主要系磁电刺激等核心产品需求短期下降导致成本摊销增加。销售费用率为23.59%，同比下降3.16个百分点，主要得益于人员薪酬和股份支付等费用的减少。管理费用率和研发费用率分别为11.14%和12.65%，同比略有增长。财务费用率为-2.11%，同比增加1.78个百分点，主要因利息收入下降。2024年净利率为25.49%，同比减少3.99个百分点。 核心业务发展与新增长点 康复业务底部向上，产品迭代升级： 2024年，公司磁刺激产品收入1.72亿元（同比下降13.92%），电刺激产品收入0.37亿元（同比下降41.75%），激光射频收入0.30亿元（同比下降20.87%），均受到外部政策和市场需求变化影响。电生理产品收入0.65亿元（同比增长0.25%）和耗材配件收入0.79亿元（同比增长4.14%）保持增长。报告认为，随着政策扰动逐渐出清，公司优势康复业务已走出业绩底部，有望迎来上行拐点。公司持续加大研发投入，磁刺激板块的MagNeuroONE已于2024年获证，电刺激的VisheeNEO也已推向市场，进一步巩固了公司在传统康复市场的优势。 医美、脑电等新兴业务加速成熟： 公司积极推动医美、机器人等新兴业务的商业化进程。Nd:YAG皮秒激光仪已顺利获批，成为国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品。脑卒中康复机器人等新系列智能康复机器人已在院内成功试用。这些新兴业务的加速成熟有望驱动公司业绩重回快速增长轨道。 股权激励计划 激励目标明确，护航业绩增长： 公司发布2025年激励计划，拟向74人授予100万股限制性股票，占总股本的1.04%。业绩考核目标设定为以2024年收入为基数，2025年和2026年收入增长率分别不低于18%和40%，对应两年复合增速约18%。此激励计划旨在充分激发核心团队积极性，助力公司业绩持续增长，并为股东创造价值。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与“买入”评级维持： 基于需求复苏、磁刺激业务持续快速增长、医美及机器人新产品上市节奏以及潜在研发投入，中泰证券调整了伟思医疗的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为5.02亿元、6.31亿元和7.95亿元，同比增长25%、26%和26%。预计归母净利润分别为1.47亿元、1.97亿元和2.46亿元，同比增长44%、34%和25%。鉴于公司作为盆底康复龙头地位，磁电联合有望扩大领先优势，并在精神、神经康复、运动康复、医美等细分领域多点布局，长期受益于国内康复需求的持续增长，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素： 报告提示了研发失败风险、政策风险、市场竞争风险以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。 总结 伟思医疗在2024年面临业绩挑战后，于2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，标志着公司业绩已走出低谷，迎来向上拐点。公司在巩固其在盆底康复领域的领先地位和磁电联合优势的同时，正积极拓展医美、脑电及智能康复机器人等新兴高增长市场，多款创新产品已成功获批或进入试用阶段，有望成为未来业绩增长的关键驱动力。为保障长期发展，公司还推出了股权激励计划，设定了明确的业绩增长目标。分析师基于对市场需求复苏、核心业务增长及新产品上市的预期，上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司将长期受益于国内康复需求的持续增长。同时，报告也提示了研发、政策和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩显著减亏，多元化战略初显成效 2024年度，前沿生物-U（688221.SH）在营业收入同比增长13.32%至12,947.29万元的同时，实现了归属于上市公司股东的净利润亏损大幅收窄，同比减亏12,758.17万元至20,138.26万元。这主要得益于公司持续的降本增效措施以及确认的股权投资收益。公司通过核心产品艾可宁的渠道下沉和学术推广，以及多元化业务（如缬更昔洛韦商业化代理）的稳步推进，共同驱动了业绩的稳健增长。 创新与仿制并举，构建多维度营收矩阵 公司积极围绕艾可宁拓展新适应症，其维持治疗和免疫重建不全适应症的II期临床试验已获批，旨在精准定位门诊人群并满足巨大的未被满足的临床需求（国内免疫重建不全患者超20万人）。同时，前沿生物-U在小核酸新药研发领域积极探索，布局IgA肾病等慢病大病种，并已提交9项相关专利申请，构建技术壁垒。此外，高端仿制药业务也取得突破性进展，骨质疏松治疗药物FB4001预计2025年在美国获批上市，FB3002热熔胶贴剂仿制药上市申请已获NMPA受理。这些举措共同夯实了公司多维度收入矩阵，为可持续经营能力提升奠定基础。 主要内容 2024年度业绩概览与驱动因素 2024年，前沿生物-U实现营业总收入12,947.29万元，同比增长13.32%。尽管仍处于亏损状态，但归属于上市公司股东的净利润亏损额已大幅减少至20,138.26万元，同比减亏12,758.17万元。这一显著改善主要归因于公司在降本增效方面的努力以及股权投资收益的确认。 核心产品与多元化业务双轮驱动 艾可宁市场拓展与销售策略 公司持续深化艾可宁的市场渗透，通过针对重点区域地市、县级市场的渠道下沉和学术推广，有效提升了产品覆盖率。销售策略锚定住院和门诊场景中高病载、抗病毒治疗不达标以及免疫重建不全等三类重点人群，促使长期用药人数进一步增长，为公司营收提供了有力支持。 多元化业务稳步推进 除了艾可宁，公司多元化业务也稳步发展。通过缬更昔洛韦中国区域商业化代理权益，公司持续获得营收助力，进一步丰富了收入来源。 艾可宁新适应症拓展与市场潜力 维持治疗和免疫重建不全适应症临床进展 公司围绕艾可宁®开展适应症探索，其新增维持治疗和免疫重建不全适应症的II期临床试验已获得国家药监局批准。 免疫重建不全的巨大临床需求 免疫重建不全在HIV一线治疗中仍是难点，约20%~30%的病载抑制患者存在此问题。国内存量患者超过20万人，表明该领域存在巨大的未被满足的临床需求。高质量的循证证据有望为艾可宁后续的商业化提供强劲助力。 新技术小核酸领域布局与专利壁垒 创新技术与创仿结合管线 2024年，公司明确了以创新技术和创新制造为基础的创仿结合管线，积极探索小核酸领域新药研发。产品管线覆盖IgA肾病、血脂异常等慢病大病种。 FB7013研发进展与专利布局 其中，用于治疗IgA肾病的FB7013被视为具有同类首创潜力的候选药物，目前已进入IND-enabling阶段，公司正积极推进相关研发进展。为构建技术护城河，公司已同步提交9项小核酸领域专利申请。 高端仿制药突破性进展与营收矩阵构建 FB4001与FB3002的商业化前景 骨质疏松治疗药物FB4001预计于2025年在美国获批上市，公司已同步建立海外商业化合作网络。FB3002热熔胶贴剂仿制药上市申请已获NMPA正式受理，进入注册审评阶段。 多维度收入矩阵的夯实 随着后续高端仿制药的商业化落地，公司多维度收入矩阵将不断夯实，有助于提升公司的可持续经营能力。 盈利预测与投资评级 营收与净利润预测 国盛证券维持对前沿生物-U的“买入”评级。根据年报情况及后续管线获批进度预期，预计公司2025-2027年营业收入分别为1.61亿元、1.90亿元、2.23亿元，同比增长24.0%、18.4%、17.2%。归母净利润预计分别为-1.82亿元、-1.20亿元、-1.76亿元。 风险提示 公司面临临床推进不及预期、产品销售不及预期以及新技术研发不及预期等风险。 总结 前沿生物-U在2024年度实现了营业收入的稳健增长和净利润亏损的大幅收窄，显示出公司在降本增效和多元化业务拓展方面的成效。公司通过艾可宁的市场深耕和新适应症的探索，以及在小核酸新药和高端仿制药领域的积极布局，正逐步构建一个多维度的营收矩阵。尽管未来仍面临研发和销售风险，但其创新与仿制并举的战略有望持续提升公司的可持续经营能力，国盛证券维持“买入”评级，看好公司长期发展。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，录得归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，公司业绩符合预期。 　　出海BD交易增厚利润，近期再成2单：公司Q1净利高速增长主要是收到IDEAYA针对靶向DLL3的ADC（SHR-4849）给出的7500万美元的对外许可首付款，剔除后我们估计主业营收增长约11%，净利端同比小幅下降。公司BD授权项目继续开花，2025年3月将在研的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（HRS-5346，目前处于国内Ⅱ期临床阶段）海外权益授权给默沙东，后续将可获得2亿美元的首付款。此外4月还将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂（SHR-7280）授权给德国默克，后续将可获得1500万欧元的首付款。公司创新药出海成效显着，将成为公司业绩增长的新动力。 　　毛利率提升，费用率下降：受益于BD首付款计入营收，公司25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6%。 　　创新产品管线丰富，关注ASCO会议中的成果展示：公司2024年有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系在继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，产品管线丰富。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办，15款创新药共67项肿瘤领域研究成果成功入选，其中9项研究成果入选口头报告和快速口头报告，国际影响力将持续得到增强。 　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响，H股发行近期已获得中国证监会备案及港交所聆讯，核准发行不超过8.15亿股H股)，对应PE分别为47X、38X、32X，维持“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著优化 迈普医学在2024年及2025年一季度展现出强劲的财务增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。公司通过精细化费用管控，有效降低了销售、管理和财务费用率，从而推动净利率大幅优化，盈利能力持续增强。这表明公司在市场扩张的同时，内部运营效率也得到了显著提升。 核心产品稳健发展与新品驱动未来增长 公司核心产品如人工硬脑（脊）膜补片和颅颌面修补及固定系统保持稳健增长，预计将受益于集采政策的有序执行，进一步扩大市场份额。同时，可吸收再生氧化纤维素止血产品和硬脑膜医用胶等新产品实现快速放量，成为公司新的业绩增长点。公司通过深化神经外科领域布局并积极拓展多科室解决方案，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年及2025年一季度业绩概览 迈普医学在2024年取得了令人瞩目的业绩增长。报告显示，公司全年实现营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；归母净利润达到0.79亿元，同比大幅增长92.90%；扣非归母净利润为0.68亿元，同比增长82.94%。进入2025年第一季度，公司继续保持强劲增长态势，实现营业收入0.74亿元，同比增长28.84%；归母净利润0.24亿元，同比增长61.68%；扣非归母净利润0.23亿元，同比增长89.89%。这些数据表明公司在营收和利润两方面均实现了高质量的快速增长。 核心产品市场表现与新品增长驱动 公司核心产品表现稳健，是营收增长的重要支撑。2024年，人工硬脑（脊）膜补片实现营收1.56亿元，同比增长11.46%；颅颌面修补及固定系统实现营收0.80亿元，同比增长31.05%。预计这些核心产品将受益于带量采购政策的有序执行，加速市场拓展，进一步提升市场份额。 同时，新产品的放量成为公司业绩增长的新引擎。可吸收再生氧化纤维素止血产品及硬脑膜医用胶在2024年合计实现销售收入0.36亿元，较同期增长49.89%，显示出强大的市场潜力和增长动能。这些新品的成功推广，有效拓宽了公司的产品线和收入来源。 费用结构优化与盈利能力显著提升 公司在费用管控方面取得了显著成效，有效优化了盈利能力。2024年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为20.54%、20.41%和-0.48%，同比分别减少了6.21个百分点、3.16个百分点和0.71个百分点。其中，销售费用率的下降幅度尤为显著，主要得益于公司加强营销管理及营销渠道的优化。 得益于费用端的有效管控，公司的盈利能力持续改善。2024年净利率同比提升10.61个百分点至28.32%，并在2025年第一季度进一步提升至32.78%。这表明公司在营收增长的同时，通过精细化管理，实现了利润率的显著提升，体现了其在成本控制和运营效率方面的优势。 神经外科战略深化与多科室解决方案拓展 迈普医学深耕神经外科领域，致力于成为专业的修复关颅解决方案提供者。公司通过不断丰富产品组合，巩固了在业内的领先地位。2025年1月，公司可吸收再生氧化纤维素止血产品外科适应症顺利获批，标志着其解决方案从神经外科成功拓展至多科室应用，有望快速提升公司止血材料的市场渗透率，并与进口品牌展开竞争。此外，硬脑膜医用胶的拓适应症临床试验正在进行中，未来有望进一步扩大产品使用范围，巩固和扩大公司的竞争优势。 国际化布局加速与全球品牌影响力增强 公司坚持全球化布局，自2011年设立德国子公司以来，积极进军海外医疗器械市场。目前，其业务已覆盖全球超过100个国家和地区。2024年，公司海外市场实现营收5,669.17万元，同比增长13.28%。随着公司加强国际市场开拓力度，积极参与国际市场竞争，其品牌影响力逐步增强，有望为公司经营业绩带来持续贡献。2025年3月，公司的硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，这是公司国际化战略的重要成果之一，为其产品进入欧洲市场提供了通行证。 投资建议与未来业绩预测 基于公司在神经外科高值耗材领域的深耕、核心产品市场份额的提升潜力以及新产品的增长动能，分析师维持了“买入”评级。考虑到公司盈利能力的持续提升，分析师上调了公司的盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.05亿元、1.37亿元和1.76亿元，同比增速分别为33.3%、30.1%和28.4%。对应的P/E估值分别为35.34倍、27.16倍和21.15倍。 关键财务指标分析 从财务数据来看，迈普医学展现出良好的成长性和盈利能力。 成长能力方面： 营业收入增长率预计在2025-2027年保持34.7%、29.8%、27.0%的高速增长；归母净利润增长率预计分别为33.3%、30.1%、28.4%，显示出强劲的盈利增长潜力。 获利能力方面： 2024年毛利率为79.3%，净利率为28.3%，ROE为11.3%，ROIC为10.5%。预计未来几年净利率将维持在28%以上，ROE和ROIC也将持续提升，表明公司具有较高的盈利效率和资本回报能力。 偿债能力方面： 2024年资产负债率为12.5%，流动比率为6.58，速动比率为4.65，显示公司财务结构稳健，短期偿债能力强。 营运能力方面： 总资产周转率从2023年的0.30提升至2024年的0.35，预计未来将继续提升，表明公司资产运营效率有所改善。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险，包括集采降价超出预期、集采落地执行不及预期以及新产品推广不及预期。这些风险因素可能对公司的盈利能力和市场表现造成不利影响。 总结 迈普医学在2024年及2025年一季度实现了显著的业绩增长和盈利能力优化，这主要得益于核心产品的稳健发展、新产品的快速放量以及公司在费用管控方面的有效措施。公司深耕神经外科领域，并通过拓展多科室解决方案和加速全球化布局，不断增强市场竞争力和品牌影响力。尽管面临集采降价和新产品推广等风险，但分析师基于公司强劲的增长潜力和持续优化的盈利能力，维持了“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期。