中心思想 利润优先策略推动收入质量提升，创新业务与AI构建增长新引擎 海康威视2025年上半年以利润为核心，实现营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），其中扣非净利润同比+4.69%，并有效控制应收账款规模。创新业务收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比升至28.14%，成为核心增长引擎；同时AI大模型技术加速落地，多模态产品覆盖云、域、边。公司预计下半年扣非净利润增速高于上半年，全年归母净利润实现10%以上增长。维持“增持”评级，上调目标价至40.98元（2025年28倍PE）。 内外协同驱动高质量增长，海外布局成效显著 境内主业短期承压（收入同比-3.17%），但境外收入同比增长8.78%且毛利率达47.26%，高于境内43.98%；通过“一国一策”本地化运营和海外研发物流网络，国际市场响应能力增强。技术端聚焦多模态大模型与智能物联生态扩展，2025年上半年已推出数百款大模型产品。公司以收入质量为导向，上半年应收账款较去年末下降33.76亿元，经营现金流改善，为长期高质量发展奠定基础。 主要内容 投资要点 1. 投资建议与业绩展望 维持“增持”评级，上调目标价至40.98元（较此前+1.99元）。预计2025-2027年EPS分别为1.46/1.66/1.94元，对应PE 19.9/17.5/15.0倍。公司主业虽面临压力，但创新业务及海外市场拓展成为重要增长引擎，AI赋能有望推动未来发展。 2. 以利润为中心的高质量增长 2025年上半年营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），扣非净利润54.89亿元（同比+4.69%）。公司着力提升收入质量，应收账款372.57亿元较去年末下降33.76亿元。单二季度营收同比-0.45%，但归母净利润同比+14.94%。预计下半年收入保持同比增长，扣非净利润增速高于上半年，全年经营费用大致持平，归母净利润实现10%以上增长。 3. 创新业务打造增长引擎 2025年上半年主业产品及服务收入292.71亿元（同比-3.17%），营收占比70.00%（同比-3.09pct）。创新业务（智能家居、机器视觉、智能汽车等）收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比升至28.14%，成为重要增长引擎。公司将持续推动创新业务与主业协同发展，巩固海康机器人、萤石网络等领先地位。 4. 聚焦技术创新与全球化布局 以技术创新为核心，夯实技术底座，推动多模态大模型技术落地与智能物联业务边界拓展。已推出数百款大模型产品，实现对云、域、边全面覆盖。境外收入154.25亿元（同比+8.78%），毛利率47.26%显著高于境内43.98%，通过“一国一策”本地化运营及海外研发中心、物流网络布局增强国际市场响应能力。 5. 风险提示 创新业务发展不及预期；下游需求增长不及预期。 财务预测表 报告提供了2023-2027年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测。预测显示：2025-2027年营收CAGR约9.4%，归母净利润CAGR约15.1%；ROE从2024年的14.8%逐步提升至2027年的17.4%；资产负债率维持在33%-34%低位；经营活动现金流持续改善，2025年预计17,938百万元（2024年13,264百万元）。 公司收入拆分表 表1拆分主业产品及服务、创新业务、建造工程业务三类收入。预计2025-2027年：主业收入分别690/714/757亿元（增速2%/4%/6%），创新业务收入273/330/396亿元（增速22%/21%/20%），建造工程收入21/22/23亿元（增速2%/4%/6%）。总营收增速预计6%/8%/10%，毛利率稳定在44%左右。 可比公司估值表 表2列出大华股份、佳都科技、科大讯飞三家公司2024-2026年PE估值。均值显示2024-2026年PE分别为110.4/72.4/50.5倍，海康威视同期PE为22.4/19.9/17.5倍，估值低于行业均值。 总结 本报告对海康威视2025年中报进行全面分析，核心结论如下：公司坚决执行利润优先战略，收入质量显著改善，创新业务与海外市场成为持续增长的双引擎；AI大模型技术落地加速，推动智能物联生态向千行百业拓展。上半年业绩验证了公司转型成效，预计下半年扣非净利润增速高于上半年，全年归母净利润实现10%以上增长。报告上调目标价至40.98元，维持“增持”评级，并提示关注创新业务及下游需求的不确定性。财务预测显示公司未来三年营收与利润稳健增长，ROE持续回升，现金流充裕，整体投资价值突出。

中心思想 战略布局与创新价值：康缘药业“一体两翼”战略驱动成长 康缘药业以中药为核心主业，化药与生物药为创新两翼的战略格局，正逐步显现其长期价值。公司深耕中药领域，拥有丰富的独家品种和深厚的管线储备，并通过营销改革夯实基本盘。同时，在化生药创新方面，多个高价值管线如三靶点减重药物ZX2021、双靶点ZX2010以及新型AChEI氟诺哌齐已进入关键二期临床阶段，有望在2025-2026年取得重要数据进展。报告认为，公司凭借中药的稳健基础和创新管线的突破潜力，有望实现业绩逐季度改善，并维持“买入-A”评级。 数据与市场分析：创新管线蕴含高增长潜力 从市场数据看，全球GLP-1类药物2024年销售额约518亿美元（同比增长42%），其中肥胖药物占比27%（140.6亿美元），市场高速增长。三靶点药物在减重效率上优于双靶点，礼来瑞他鲁肽等数据验证了其优势。公司ZX2021为国内进展领先的三靶点产品，二期临床24周设计，有望于2025Q4取得关键进展。同样，AD药物市场2023年规模58亿美元，预计2032年达132亿美元（CAGR 9.8%），胆碱酯酶抑制剂占60%份额。公司氟诺哌齐靶点选择性优于多奈哌齐，临床前药效更强，一期临床安全性良好，二期已完成，有望为AD患者提供新选择。 主要内容 1. 康缘药业：“一体”稳健，“两翼”腾飞 1.1 深化研发管线布局，“一体两翼”战略引领未来 康缘药业自2002年上市以来，以热毒宁注射液、金振口服液、银杏二萜内酯葡胺注射液等核心品种驱动成长。公司秉持“一体两翼”战略（中药为主体，化药与生物药为两翼），持续扩大创新业务。2024年完成中新医药全资控股，代谢管线竞争力加强。目前多靶点减重药ZX2021、ZX2010进入二期临床，AD新药氟诺哌齐二期完成，战略格局有望取得显著进展。公司实控人肖伟先生及一致行动人合计持股36.67%。 1.2 业绩有望企稳回升，核心产品持续支撑增长 复盘历史，2020年受疫情影响业绩承压，但此后逐步回暖。2024年在医保控费、行业合规整顿下业绩有所承压，但2025年一季度环比改善。2024年收入构成：注射剂占34.40%，口服液22.46%，胶囊20.28%，三者合计超75%。毛利率、净利率维持稳健，费用率持续改善。智能制造投入有效控制成本（如热毒宁注射液生产效率提升50%，成本降低30%），研发费用率稳中有升。 2. 中药主体：销售改革夯实基本盘，中药主业有望持续改善 2.1 中药独家品种丰富支撑未来增长，营销转型取得进展 截至2024年，公司共获得211个药品生产批件（146个中药），其中49个中药独家品种。116个品种进入2024版国家医保目录（独家25个），43个进入国家基药目录（独家6个）。丰富的独家品种有望驱动放量。中药研发方面，2024年获批新药1个，申报生产6个，获批临床2个。营销改革方面，公司全面实施精细化分线销售，院内专业合规推广，院外强化OTC业务和多渠道布局。2024年通过“潘医生工程”培训过万人次，近2000名营销人员完成学术能力认证。2025Q1注射液板块业绩环比回升，销售改革取得进展。 2.2 核心品种聚焦呼吸心脑等领域，持续获得指南推荐 核心产品聚焦呼吸与感染（金振口服液、热毒宁注射液等）、心脑血管（银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊等）、妇科、骨伤科等领域。银杏二萜内酯葡胺注射液入选《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》（II级推荐，B级证据），金振口服液等12个产品进入26项指南共识，核心产品价值持续获认可。 3. 化生药两翼：多个创新药品种取得进展，关注减重及AD等管线 3.1 化生药创新药布局丰富，多个品种进入二期临床阶段 创新化药重点布局心脑、肿瘤、自免。截至2024年底，氟诺哌齐片（DC20）、喹诺利辛片完成II期临床入组，注射用AAPB等获批临床。创新生物药方面，自研加外延布局代谢、眼科等，ZX1305注射液完成IIa期，ZX1305E滴眼液开展II期，减重三靶ZX2021正在II期临床，双靶ZX2010正在II期临床。 3.2 三靶ZX2021和双靶ZX2010有望25Q4取得二期临床关键进展 2024年全球GLP-1类药物销售518亿美元，同比增长42%。替尔泊肽凭借双靶优势快速增长，三靶点药物（如礼来Retatrutide）在减重效率上优于双靶点。全球范围内针对减重适应症进入二期临床的三靶产品稀缺，公司ZX2021具备先发优势。联邦制药UBT251已海外授权诺和诺德，凸显管线价值。ZX2021二期临床为24周设计，预计2025Q4取得减重和改善肝脏健康的关键进展。ZX2010针对2型糖尿病二期临床为18周设计，有望于2025Q4至2026Q1取得降糖兼具减重的关键进展。 3.3 氟诺哌齐：新型AChEI，有望为AD患者提供新选择 依据《中国阿尔茨海默病蓝皮书》，2019年全球AD患病人数5162万，中国1314万（占全球25.5%）。AD药物市场2023年58亿美元，预计2032年达132亿美元（CAGR 9.8%），胆碱酯酶抑制剂占60%份额。目前一线药物包括多奈哌齐等4种AChEIs和盐酸美金刚。公司氟诺哌齐（DC20）基于多奈哌齐结构引入氟原子改造，临床前显示对AChE抑制效果约为多奈哌齐的6倍，选择性高6.8倍，小鼠皮层和海马效力强3-16倍。一期临床试验显示，老年受试者给药2mg和4mg后耐受性良好，Tmax 1.25-1.5h，t1/2 74-77h，Cmax、AUC与剂量成比例增加，安全性良好，无SAEs或3级以上TEAE。二期临床已完成，有望为AD患者提供新选择。 4. 盈利预测与估值分析 预计2025-2027年营业收入增速分别为4.75%、8.63%、9.42%，归母净利润增速分别为4.32%、12.82%、13.26%。假设注射剂板块2025-2027年增速分别为5%、10%、10%；口服液5%、8%、10%；胶囊5%、5%、5%；其他板块各有假设。公司整体毛利率维持在72.74%-72.88%。估值方面，选取恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、联邦制药作为可比公司，2025年平均PE为73倍。考虑到康缘药业创新药管线丰富，三靶减重药国内研发进展居前，给予公司35倍PE，对应6个月目标价25.24元，维持买入-A评级。 5. 风险提示 （1）创新药研发进展不及预期的风险；（2）医药行业政策变化风险（集中带量采购、医保政策调整等）；（3）销售改革及经营规划不及预期的风险；（4）盈利预测不及预期的风险。 总结 康缘药业的核心竞争力在于其“一体两翼”战略下中药主业的深厚积累与化生药创新管线的前瞻布局。从数据分析看，公司中药板块拥有49个独家品种、116个医保品种及6个基药独家品种，为业绩提供坚实底仓。营销改革已见成效，2025Q1注射液板块环比回升，有望驱动全年业绩改善。创新管线方面，减重市场的巨大潜力（全球GLP-1市场518亿美元且高速增长）和AD药物市场的确定性增长（CAGR 9.8%），为公司提供了高弹性增长点。公司ZX2021与ZX2010在减重和降糖领域处于国内第一梯队，氟诺哌齐在AD领域具备差异化优势。因此，我们认为公司短期有中药基本盘支撑，中期创新管线有望持续兑现价值，具备较好投资价值。基于35倍PE对应25.24元目标价，维持买入-A评级。

中心思想 市场表现与行业动态的冷热分化：短期波动显韧性，创新驱动成主线 2025年8月1日，医药板块整体微跌0.01%，但跑赢沪深300指数0.50个百分点，显示相对市场仍具防御属性。子行业间分化显著：医药流通、体外诊断、医疗耗材等细分领域领涨，而医疗研发外包、医疗设备等板块承压，反映出资本对“稳健现金流型”与“创新驱动型”赛道的偏好分化。个股方面，利得曼、康药业等涨幅超20%，凸显小市值品种在结构性行情中的弹性；广生堂、灵康药业等跌幅较大，提示投资者需警惕个股基本面风险。 重磅新药获批映射行业趋势：PARP抑制剂拓展适应症，靶向治疗空间再扩大 行业层面，阿斯利康奥拉帕利片（PARP抑制剂）联合阿比特龙治疗BRCA突变型转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）在华获批，其3期临床PROpel结果显示联合疗法将疾病进展或死亡风险降低76%。这一事件不仅印证了PARP抑制剂从卵巢癌向前列腺癌适应症拓展的临床价值，也凸显了精准医疗在肿瘤治疗中的核心驱动作用。公司层面，天宇股份获得欧洲CEP认证、华特达因引入日本褪黑素颗粒独家经销权、百奥泰和乐普医疗分别获得两款生物制品（抗VEGF单抗、肉毒毒素）临床试验批件，均体现了国内药企在原料药国际化、消费级药品代理、创新生物药研发及医美赛道上的多元布局。 主要内容 市场表现：医药板块小幅跑赢，子行业分化显著 整体涨跌幅与相对表现：2025年8月1日，医药板块下跌0.01%，同期沪深300指数下跌约0.51%（推算跑赢0.50pct），在申万31个一级行业中排名第15位，处于中游水平。 子行业结构性分化：医药流通（+1.86%）、体外诊断（+1.84%）、医疗耗材（+1.15%）位居涨幅前三，受益于院内诊疗量恢复及流通渠道整合预期；医疗研发外包（-2.46%）、医疗设备（-0.64%）、疫苗（-0.09%）表现相对疲弱，可能受海外需求波动或集采政策预期影响。 个股涨跌极值：涨幅榜前三分别为利得曼（+20.03%）、康药业（+20.00%）、新光药业（+12.76%），此类公司多具备小市值、低流通盘特征，易受短期资金推动；跌幅榜前三为广生堂（-9.78%）、灵康药业（-8.77%）、尔康制药（-8.77%），跌幅均超8%，提示基本面无明显催化或市场情绪转向。 行业要闻：阿斯利康奥拉帕利片新适应症在华获批，PARP抑制剂前列腺癌治疗取得关键突破 核心事件：阿斯利康宣布其PARP抑制剂奥拉帕利片（商品名：利普卓）联合阿比特龙和泼尼松/泼尼松龙，获中国国家药品监督管理局批准，用于携带胚系或体细胞BRCA突变（gBRCAm或sBRCAm）的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。 临床证据：该批准基于全球多中心3期PROpel研究。数据显示，与阿比特龙单药治疗相比，奥拉帕利联合疗法将疾病进展或死亡风险降低76%，结果具有统计学显著性和临床意义。 药物机制与市场影响：奥拉帕利作为首个获批的PARP抑制剂，通过阻断同源重组修复（HRR）缺陷肿瘤细胞的DNA损伤修复通路发挥抗肿瘤活性。此次获批进一步扩大了奥拉帕利在实体瘤中的适应症范围（此前已覆盖卵巢癌、乳腺癌、胰腺癌等），也强化了精准检测（BRCA基因检测）在前列腺癌治疗中的必要性。目前全球前列腺癌靶向药市场竞争激烈，奥拉帕利联合方案有望重塑mCRPC一线治疗格局。 公司要闻：多家药企公告进展，覆盖原料药国际化、代理合作、创新药临床及医美领域 天宇股份（300702）：公司收到欧洲药品质量管理局（EDQM）签发的布立西坦原料药CEP证书。该原料药可用于欧洲及其他规范市场的销售，有助于公司丰富抗癫痫药物管线，并提升在国际原料药市场的份额。 华特达因（000915）：子公司达因康健与日本诺贝仁签署《褪黑素颗粒总经销协议》，获得褪黑素颗粒产品“曼乐静®”在中国大陆地区的独家总经销权。该产品属于睡眠改善类消费级药品，公司将负责进口、推广及销售，有望借助儿童及成人健康渠道扩大收入。 百奥泰（688177）：公司收到国家药监局批准的《药物临床试验批准通知书》，同意重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液（BAT5906）开展临床试验。该药物适应症为湿性年龄相关性黄斑变性等眼科疾病，属于生物类似药或创新抗体，若成功上市可切入百亿级眼科市场。 乐普医疗（300003）：子公司乐普健糖收到国家药监局批准的注射用重组A型肉毒毒素《药物临床试验批准通知书》。肉毒毒素是医美领域核心品种，乐普医疗通过重组技术路线布局，旨在规避传统动物源提取的免疫原性风险，抢占中国快速增长的去皱及塑形市场。 子行业评级与风险提示 报告对化学制药、中药生产给予“无评级”，对生物医药Ⅱ、其他医药医给予“中性”评级。同时提示投资者关注：新药研发及上市进度不及预期，以及市场竞争加剧可能导致产品价格承压、份额下滑等风险。 总结 本报告揭示了2025年8月1日医药板块的短期市场表现与中长期创新驱动逻辑的并进态势。市场层面，医药板块整体跑赢大盘，但内部结构性分化突出——流通耗材等防御性品种领涨，研发外包及设备板块回调，反映资金在当前震荡市中对业绩确定性标的偏好。行业层面，阿斯利康奥拉帕利片新适应症的获批是本周最重磅催化剂，其对mCRPC患者进展风险76%的降幅不仅验证了PARP抑制剂在精准治疗中的临床地位，也为后续同类药物（如尼拉帕利、氟唑帕利）的适应症拓展提供了对标依据。公司层面，天宇股份的欧洲CEP认证、华特达因的代理合作、百奥泰与乐普医疗的临床试验获批，分别从原料药国际化、消费医疗、创新生物药及医美四个维度展示了中国医药企业的成长路径。整体而言，当前医药行业处于估值分化与创新迭代并存的阶段，投资者需在短期波动中把握“精准医疗”、“国际化出清”及“消费升级”三条主线，同时警惕研发失败和竞争加剧的尾部风险。

中心思想 7月行情：创新驱动，普涨格局 2025年7月，医药生物板块整体上涨13.9%，显著跑赢沪深300达10.38个百分点，在31个子行业中位列第2。行情由创新药大规模海外BD交易（如恒瑞与GSK的120亿美元合作、石药与Madrigal的GLP-1授权等）及新兴技术（小核酸、AAV、干细胞）催化驱动，同时底部板块如CRO/CDMO、医疗器械在政策缓和与业绩改善预期下强势复苏，呈现创新主线与底部反转共振的格局。 8月展望：创新主线持续，底部板块拐点临近 报告认为，当前创新药估值尚未泡沫化，短暂调整后有望在分化中继续上行，全年投资主线不变。8月建议聚焦创新药国际学术大会（WCLC/ESMO）、医保谈判催化，以及中报密集披露期下的困境反转机会，重点配置业绩拐点明确的CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及医疗器械个股。 主要内容 8月行业投资观点 创新行情有望持续，底部板块持续复苏 报告重申创新药为全年核心主线，强调近期海外BD交易（恒瑞-GSK、石药-Madrigal、辉瑞-三生制药）验证了中国创新药企的全球竞争力，且医药政策端（支持创新药十六条、商保目录、丙类医保）持续发力。同时，随着8月中报披露，建议积极布局处于周期底部的CRO/CDMO、科研上游、特色原料药及医疗器械板块，这些领域有望迎来业绩与估值的双重修复。 具体布局方向 创新药：关注从biotech向biopharma进化的公司（康方生物、百济神州等），仿转创的大型Pharma（三生制药、长春高新等），以及前沿技术兑现的高弹性标的（AAV、小核酸、ADC/RDC等）。 困境反转：看好CDMO驱动的药明康德、药明生物等；API标的如天宇股份、司太立；医疗器械中的心脉医疗、南微医学。 AI医药/医疗：关注诊断、服务、药研等领域的人工智能应用机会。 行业热点聚焦 恒瑞医药与GSK达成重磅合作 恒瑞将PDE3/4抑制剂HRS-9821及最多11个早期项目海外权益授权给GSK，潜在总金额120亿美元，首付5亿美元。这是呼吸领域国产创新药授权MNC的重大里程碑。 石药集团与Madrigal就口服GLP-1受体激动剂达成全球授权 石药集团将口服小分子GLP-1受体激动剂SYH2086全球权益授权给Madrigal，总价最高20.75亿美元（预付款1.2亿美元）。该交易进一步验证了国内代谢领域创新能力。 多笔国产PD-1/VEGF双抗出海交易推进 礼新医药与默沙东合作的LM-299完成技术转移；辉瑞追加1.5亿美元首付款获得三生制药SSGJ-707在中国内地的商业化权益。二代IO依然是国产创新药出海价值量最大的主线之一。 多个创新药械政策发布 国家医保局与卫健委发布《支持创新药高质量发展的若干措施》16条；2025年医保目录调整增设商保创新药目录，打开支付天花板；药监局发布支持高端医疗器械创新发展公告。政策鼓励下国产创新药械迎来全新发展阶段。 集采坚持“反内卷”原则，提升质量要求 第十一批集采优化价差锚点，不再简单以最低报价为参考，价格降幅将更温和。规则优化下，耗材集采规则也有望改善，重视高值耗材板块估值修复。 7月板块回顾与分析 板块收益 2025年7月医药生物行业上涨13.9%，跑赢沪深300约10.38个百分点，位列31个子行业第2位。子板块全面上涨：医疗服务（23.10%）、化学制药（17.92%）、生物制品（12.54%）、医疗器械（8.30%）、中药（6.99%）、医药商业（4.66%）。2025年初至今医药板块累计上涨22.31%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，医药板块PE为26.2倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率35%；以TTM估值计算，板块PE为30.7倍，低于历史均值35倍，溢价率37.1%。估值处于历史中低水平。 个股表现 7月涨幅前5：前沿生物、亚太药业、联环药业、康众医疗、上海谊众。跌幅前5：永安药业、华强科技、博拓生物、海辰药业、辰光医疗。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数6月略有下降，7月下跌0.8%，2025年初至今下跌7.8%。此前近八成药材价格持续上涨，现已有回落趋势。 本期研究报告汇总 中泰医药小组在本期内发布了多篇研究报告，涵盖创新药、CRO/CDMO、医疗器械等方向（具体报告名称略）。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览 报告列示了覆盖标的的股价、EPS、PE及评级，重点推荐公司包括药明生物、药石科技、心脉医疗、南微医学、先声药业、和黄医药、三生制药、长春高新、华纳药厂、美诺华等。中泰医药7月重点推荐组合平均涨幅22.71%，跑赢医药行业8.78个百分点。 行业风险因素分析 主要风险包括：政策扰动风险（优先审评、医保谈判、集采等执行进度不及预期）；药品质量问题；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告系统回顾了2025年7月医药生物板块的强势行情（涨幅13.9%，子板块全面上扬），核心驱动力来自创新药大规模海外BD交易（总金额超200亿美元）以及底部板块（CRO/CDMO、器械）的困境反转。报告认为8月创新药主线将继续演绎，但需警惕短期情绪高位带来的分化，建议聚焦即将召开的WCLC/ESMO会议、医保目录谈判及中报业绩催化，重点配置创新药中的优质标的及业绩拐点明确的CRO/CDMO、上游、器械等底部复苏个股。同时，政策面（十六条创新药支持、商保目录、集采反内卷）持续友好，为行业提供了良好的中长期发展环境。风险方面需关注政策执行进度及药品质量安全。

中心思想 基孔肯雅热疫情催化检测需求，关注结构性投资机会 报告核心观点聚焦于佛山启动突发公共卫生事件Ⅲ级响应所引发的基孔肯雅热疫情，指出截至7月31日，佛山累计确诊病例已超过6000例。该事件直接推动了对基孔肯雅热检测解决方案的市场关注，为相关企业提供了产品快速积累临床数据并加速上市获批的契机。 在更宏观的年度投资策略层面，报告提出应从“支付视角”出发，在需求侧无法无限扩张的背景下，结构性甄选投资机会。重点看好院内支付支持（创新药械）、自费支付扩容（血制品、家用器械）及海外支付周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向。 主要内容 行情回顾：上周生物医药板块领涨市场 上周（2025.7.28-8.1），医药生物（申万）指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.70个百分点，在31个子行业中排名第1。港股恒生医疗健康指数收涨1.87%，跑赢恒生国企指数5.65个百分点。 分子板块看，A股化学制剂涨幅最大（+5.48%），医疗设备跌幅最大（-1.43%）。个股层面，南新制药（+78.01%）和中国卫生集团（+75%）分别领涨A股和港股。 本周观点：佛山突发公卫事件驱动基孔肯雅热检测标的 基孔肯雅热疫情在全球范围内引发广泛关注。国内佛山累计确诊超6000例，国家疾控局已现场指导；国际上，法国留尼汪岛约1/3人口感染，印度等国疫情持续扩散，WHO警告全球119个国家和地区存在病毒传播。 当前国内暂无获批上市的特效药与疫苗，防控核心为防蚊灭蚊。诊断方面，主要依赖血清学、核酸检测和病毒分离，但国内尚无获批上市的检测试剂盒。本轮疫情为多家企业（如达安基因、万孚生物、圣湘生物等）的PCR、tNGS及抗原抗体检测方案提供了快速积累临床数据并加速获批的窗口期。 上市公司研发进度更新：多项临床研究推进 上周，映恩生物、恒瑞医药的临床申请新进承办，海思科HSK39004的IND申请亦新进承办。在三期临床方面，石药集团的SYHX1901和恒瑞医药的SHR-1905正在进行中；二期临床包括恒瑞医药的HRS-7249；一期临床包括凯因科技的KW-040。 重要数据库更新：医疗行业基本面呈现复杂态势 诊疗与医保：24M1-M4医院总诊疗人次恢复增长（+13.29%），三级医院增速领先（+18.63%）。25M1-M4基本医保收入10302亿元，支出7223亿元，累计结余率29.9%。 医药制造业：25M1-6医药制造业收入同比-1.2%，利润总额同比-2.8%，较去年同期增速均有下滑。期间费用率中，销售费用率同比下降0.7个百分点，财务费用率同比上升0.2个百分点。 物价指数：6月整体CPI环比下降，但医疗保健CPI环比上升0.1%，同比上升0.4%，显示出医疗服务的刚性需求特征。 总结 本报告围绕基孔肯雅热疫情这一突发事件，重点分析了其对医药生物行业中检测相关领域的短期催化作用，指出11家已推出检测解决方案的上市公司（如达安基因、万孚生物等）有望受益于产品审批加速。同时，报告延续了其年度投资策略，从“支付视角”出发，将投资机会结构化，并更新了行业行情、研发进展及关键数据库（如诊疗人次、医保收支、原料药价格等），为投资者提供了从短期事件驱动到长期结构性逻辑的综合视角。风险提示包括控费政策超预期、研发失败等。

中心思想 利润率先于营收迎来拐点，经营质量显著改善 海康威视2025年半年报核心亮点在于净利润增速（+11.71%）显著超越营收增速（+1.48%），毛利率与净利率双双提升，经营性现金流实现历史性由负转正。这一质变源于公司主动调整产品线策略，聚焦高毛利业务并优化费用结构，反映其从规模扩张战略转向“以利润为中心”的高质量增长模式。 创新业务与AI大模型构筑长期成长新曲线 尽管传统主业（PBG/EBG/SMBG）仍处修复期，但创新业务与境外主业营收合计占比已达57%，且增速优异（创新业务+13.9%，境外主业+6.9%）。同时公司依托“观澜”大模型加速AI行业落地，数百款产品覆盖云、域、边全场景，为数字化转型和智能物联生态奠定中长期增长基石。综合来看，公司短期盈利改善已确认，长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2025上半年与单二季度财务数据 2025年上半年公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%，扣非净利润54.89亿元，同比增长4.69%。单二季度营收232.86亿元，同比微降0.45%；归母净利润36.19亿元，同比增长14.94%，扣非净利润35.63亿元，同比增长2.29%。利润端增速持续快于收入端，拐点明确。 主业营收修复趋势，创新业务与海外业务支撑效应增强 境内主业分化明显，SMBG主动调整拖累整体营收 PBG/EBG/SMBG三大事业集群分别实现收入55.73/74.62/40.67亿元，同比增速-2.1%、-0.4%、-29.7%。SMBG显著下滑系公司主动去库存、压缩低毛利产品线所致，但PBG与EBG降幅较2024H2（-14.4%、-6.3%）大幅收窄，边际改善明显。预计下半年SMBG环比显著增长、利润同比转正，叠加2024H2低基数效应，主业修复趋势有望延续。 创新业务与境外主业占比持续攀升，成为收入核心支撑 境外主业实现营收122.31亿元（同比+6.9%），创新业务（境内+境外）营收同比增长13.9%，两者合计总营收占比达57%（境外主业29.2%、创新业务28.1%）。其中增速较快的创新业务线包括汽车电子（+46.5%）、机器人（+14.4%）、智能家居（+12.4%），预计下半年继续保持强劲增长态势。 强化“以利润为中心”，毛利率与净利率双升，现金流显著优化 毛利率创近年新高，产品结构调整成效显著 25H1综合毛利率45.19%，同比提升0.35pct。其中主业毛利率（含主业产品及服务、建造工程）达到47.9%，同比提升2pcts，创2021年以来新高；创新业务毛利率38.3%，同比减少3.7pcts，主要受部分业务周期波动及结构变化影响。境内业务毛利率43.98%（+0.63pct），境外业务毛利率47.26%（-0.41pct）。 归母净利率升至13.5%，费用端首次同比下降 25H1归母净利率13.5%，其中25Q2单季度归母净利率达15.5%，为24Q1以来最高。费用端优化效果显著：25Q2三费合计同比下降1%，为24Q1以来首次单季度费用同比下降，反映公司在费用管控上的精细化执行力。 经营性现金流由负转正，创历史性突破 25H1经营性净现金流达53.43亿元，较24H1实现由负转正（24H1为负值），经营性净现金流/净利润比率达到0.9。考虑到公司收入回款具有季节性，这一现金流表现属于历史性突破，体现利润质量显著提升。 坚定拥抱AI大模型，利润提质筑基，大模型赋能长期成长性 公司自2023年发布“观澜”大模型以来，持续推进多模态大模型与行业侧融合，截至25H1已推出数百款大模型产品，实现对云、域、边的全面覆盖。展望未来，AI技术边界拓展将延伸公司产品线，AI硬件终端有望成为数字化基建核心需求；同时公司依托平台与规模优势，将AI能力、专业感知与行业经验有机融合，推动智能物联产业整合与生态系统形成。我们判断AI大模型将成为公司未来长期增长的关键驱动力。 盈利预测与估值分析 考虑主业修复仍在进行、短期经营策略调整致营收承压，2025年增长预计仍主要由创新业务和境外主业贡献。调整后预测2025-2027年营业收入分别为950.31/1008.89/1091.55亿元，归母净利润分别为132.19/147.02/168.43亿元，对应EPS 1.43/1.59/1.82元。当前股价对应2025年PE 20.3倍，公司利润侧已率先迎来拐点，中长期利润增长确定性较强，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速不及预期，传统安防及数字化需求复苏可能弱于预期。 公司人工智能、大数据等技术应用落地进度可能低于预期。 面向智能物联市场布局，市场竞争加剧可能影响业务拓展与毛利率。 欧美制裁力度加大，可能导致境外业务增长不及预期。 总结 海康威视2025半年报呈现“利润提质筑基”的核心主线：在营收增速放缓至1.48%的背景下，归母净利润增速却达到11.71%，毛利率与净利率双升，经营性现金流由负转正，标志着公司从规模扩张正式转向高质量发展。业务结构上，创新业务（汽车电子、机器人等）与境外主业的收入占比已达57%，成为支撑整体营收增长的关键引擎；传统主业虽仍承压，但PBG/EBG边际改善明显，下半年修复趋势有望延续。长期来看，公司以“观澜”大模型为核心的AI战略持续推进，数百款产品覆盖云、域、边全场景，有望成为新一轮数字化基建的核心驱动力。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约12%，PE处于历史较低区间，公司兼具短期盈利拐点与长期AI成长逻辑，维持“买入”评级。风险主要来自宏观经济不确定性、技术落地能力、市场竞争加剧及海外地缘政治风险。

中心思想 现金流与利润双重改善驱动业绩拐点 海康威视2025年中报显示，公司通过严格控制应收账款实现经营现金流创历史新高（二季度超70亿元），同时归母净利润加速增长（同比+15%），毛利率同比提升0.9个百分点至45.4%。这一逆转表明以利润为中心的管理策略已初见成效，盈利质量显著提升。 创新业务与境外市场成为增长双引擎 创新业务上半年收入同比增长14%至118亿元，其中汽车电子业务受益于环视系统渗透率提升，同比增幅达46%；境外主业营收同比增长7%，且毛利率高出境内3.3个百分点。在贸易限制等外部压力下，公司通过国际化战略展现了较强的抗风险能力，为国内主业开辟了新的增长空间。 主要内容 现金流与利润：财务指标全面向好 二季度经营活动现金流净额超70亿元，远高于2023年同期43亿元的峰值；应收票据及账款同比下降4%至373亿元，体现公司对回款质量的严格把控。净利润加速增长（二季度归母净利润同比+15%）得益于主业产品及服务毛利率同比提升2.2个百分点至48.5%，这源于产品线分类管理、区域销售利润考核等内部改革。尽管研发费用维持30亿元高位，净利润仍实现较快增长，反映AI大模型技术投入的边际效益正在释放。 业务结构优化与风险提示 创新业务（机器人、萤石网络、汽车电子等）收入占比提升至28%，汽车电子同比增速46%成为最大亮点；境外营收占比37%且毛利率高于境内，显示全球化布局的韧性。但需关注：中小企业事业群营收同比下滑近30%（因严控渠道回款），同时关税、AI商业化进度滞后、海外政策风险及行业竞争加剧可能对毛利率构成扰动。盈利预测方面，公司预计25-27年每股收益分别为1.46/1.72/2.00元，按可比公司26年25倍PE估值，目标价43元，维持“买入”评级。 总结 海康威视2025年中报展现出强劲的财务改善趋势：现金流大幅回升、净利润加速增长，且创新业务与境外市场成为结构性的亮点。公司通过精细化管理和高研发投入（聚焦多模态大模型），在控制风险的同时把握了汽车电子、场景数字化等新机遇。尽管存在中小企业业务收缩及外部不确定性，但业绩拐点已现，盈利预测与估值水平（目标价43元）支撑其长期投资价值。评级维持买入。

中心思想 市场表现稳健，临床进展积极 本报告显示，2025年7月31日医药板块整体跑赢沪深300指数1.27个百分点，市场情绪相对稳定。同时，艾伯维JAK抑制剂Upadacitinib在斑秃三期临床中达到主要终点，针对重度斑秃患者实现了显著的毛发覆盖率改善，凸显JAK抑制剂在自身免疫性疾病领域的治疗潜力。 公司业绩分化，研发推进有序 迈克生物2025年上半年营收同比下降15.94%，归母净利润大幅下滑83.12%，反映出部分企业面临短期经营压力；而海思科环泊酚注射液获FDA受理、亚虹医药溃疡性结肠炎临床取得积极初步结果、舒泰神ANCA相关性血管炎临床数据显示良好缓解效果，表明多家公司在新药研发和国际注册方面稳步推进，行业创新动力持续。 主要内容 走势比较 2025年7月31日，医药板块涨跌幅为-0.55%，但仍跑赢沪深300指数1.27个百分点，在申万31个子行业中排名第6。各医药子行业中，其他生物制品（+1.39%）、体外诊断（-0.32%）、医疗耗材（-0.73%）表现居前；线下药店（-2.09%）、医疗研发外包（-1.58%）、血液制品（-1.35%）表现居后。个股方面，涨幅前三为南新制药（+19.99%）、海谊众（+14.68%）；跌幅前三为皓元医药（-10.04%）、昂利康（-7.75%）、凯莱英（-7.26%）。 行业要闻 艾伯维宣布其JAK抑制剂Rinvoq（Upadacitinib）在3期UP-AA临床项目的一项关键研究中达到主要终点：接受15 mg与30 mg剂量治疗的重度斑秃患者，在24周时分别有44.6%和54.3%实现80%以上的头皮毛发覆盖率。Upadacitinib对JAK1的抑制效力强于JAK2、JAK3和TYK2，该结果进一步验证了JAK抑制剂在免疫介导炎症性疾病中的临床价值。 公司要闻 迈克生物（300463）：2025年上半年实现营业收入10.75亿元，同比下降15.94%；归母净利润0.34亿元，同比下降83.12%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比下降68.24%，业绩承压明显。 海思科（002653）：环泊酚注射液（HSK3486）新药上市申请获美国FDA受理，符合药品注册要求，标志着公司国际化进程的重要进展。 亚虹医药（688176）：APL-1401治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的Ib期临床试验获得积极初步结果，计划在更大规模患者群体中进一步评估疗效。 舒泰神（300204）：BDB-001注射液（ANCA相关性血管炎适应症）I/II期临床研究总结报告显示，该产品展现出良好的疾病缓解控制效果，且安全耐受性良好。 风险提示 新药研发及上市进度可能不及预期；市场竞争加剧可能对相关公司产品定价和市场份额造成影响。 总结 行业整体平稳，创新主线明确 本日报覆盖的医药板块市场表现相对稳健，跑赢大盘。行业层面，艾伯维JAK抑制剂在斑秃领域的临床成功进一步拓宽了JAK抑制剂的适应症空间，为相关靶点药物研发提供积极信号。公司层面，迈克生物半年报显示业绩下滑，但海思科、亚虹医药、舒泰神等企业的研发和注册进展则体现了行业创新活力。整体来看，医药行业在短期业绩分化中仍以创新驱动为核心主线，投资者需关注研发进展确定性较高的标的，同时警惕市场竞争与审批风险。

中心思想 稳健经营与创新驱动：海康威视半年报展现抗风险与高质量增长能力 业绩稳健性突出：2025年上半年，海康威视实现营业总收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%。在宏观经济复苏不均、外部不确定性突出的背景下，公司收入与利润双增长，凸显扎实的经营实力和抗风险能力。 创新业务为核心增长引擎：境外主业同比增长6.9%，平稳发展；创新业务同比增速达13.9%，成为公司当前最主要、最快增长来源，为中长期增长提供重要动力。 精细化管理提升经营质量：管理费用同比减少5.33%，经营活动现金流由负转正，反映公司通过组织优化、费用管控提升了收入质量和运营效率。 AI技术赋能未来：公司积极把握AI大模型机遇，持续拓展场景数字化业务，推动多模态大模型落地，有望在数字化转型浪潮中核心受益。 主要内容 事件概述与业绩数据 2025年半年报显示，公司实现营业总收入418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%）。业绩增速优于市场预期，体现公司在内外部挑战下的经营韧性。 核心经营亮点分析 抵御外部不确定性，成长稳健 面对全球经济复苏动力不均、国内经济能见度低的复杂环境，公司采取积极审慎策略，坚持稳扎稳打，2025H1营收与利润均实现正增长，归母净利润增速显著高于营收增速，反映盈利质量提升。 境外业务平稳，创新业务高速增长 境外主业收入同比增长6.9%，增长平稳，反映公司国际化战略持续推进。 创新业务（如机器人、热成像、汽车电子等）同比增长13.9%，显著高于整体增速，是公司当前最大增长动力来源，提供最重要的成长动能。 精细化管理推动更高质量发展 公司持续调整组织架构、深化流程变革，强化费用管控与业务绩效关联度。 2025H1管理费用同比减少5.33%，控制得当；经营活动现金流量净额由负转正，体现收入质量改善和运营效率提升。 AI技术突破带来发展新机遇 积极把握AI大模型技术突破机遇，驱动业务势能释放。 拓展场景数字化业务，为国内主业开辟新增长空间；加大海外营销投入，提升海外收入占比。 基于物联感知产业理解，推动多模态大模型落地实践，助力全社会数字化转型。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为135.15/147.62/166.66亿元，对应PE分别为19.9/18.2/16.1倍。 公司AI领域领军地位稳固，精细化管理持续见效，长期成长逻辑清晰。 风险提示 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期风险；创新业务孵化不及预期风险。 总结 业绩表现扎实：2025H1海康威视营收与归母净利润均实现正增长，在宏观经济承压环境下凸显稳健经营能力。 增长结构优化：创新业务增速（13.9%）远超整体增速，成为最核心增长动力；境外业务平稳贡献。 管理效率提升：通过精细化管理（费用管控、组织变革、流程优化），管理费用下降，经营性现金流改善，盈利质量显著提高。 技术壁垒强化：AI大模型与多模态感知技术持续落地，为企业数字化转型提供新动能，巩固行业领军地位。 投资价值明确：基于业绩稳健性与AI发展前景，维持“买入”评级，长期配置价值凸显。

中心思想 医药板块估值处于历史低位，创新药与CXO产业周期反转信号明确 CXO行业迎来新周期起点：报告核心观点指出，CXO行业已从2021年以来的戴维斯双杀中走出，全球创新药研发活力正在复苏，海外投融资回暖与国内BD交易活跃形成双重驱动。2025年下半年起，产业周期向上已传导至订单面，有望25年重回高增长车道，中国CXO正从成本竞争向技术溢价转型。 资本市场底部配置时机显现：当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药的配置比例同样处于低位。随着美债利率等宏观环境因素积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，2025年医药行业增长值得乐观，投资机会有望呈现百花齐放格局。 主要内容 全球创新药产业周期：海外复苏与国内浪潮共振 海外市场：投融资与研发活动出现明确拐点 美国创新药临床试验数量在经历2022-2023年连续下滑后，2024年同比增长8%，全年接近1500项，拐点向上趋势明确。美联储预计2025年降息75个基点至3.5%-3.75%，全球资金流动性有望进一步释放。 以Medpace（小型药企占比超80%的CRO公司）为例，2025Q1和Q2收入均实现个位数增长，且Q2净新增订单金额创近五年季度新高，达到6.21亿美元，标志Biotech研发景气度正在复苏。 全球TOP20药企研发投入保持稳定增长，2024年合计研发费用达1789亿美元，平均研发费用率维持在约20%，为CDMO行业提供牢固基本盘。药明康德2025H1小分子D&M业务收入同比增长17.5%，临床三期和商业化项目数分别增至84个和76个。 国内市场：创新药产业浪潮与BD交易爆发 国内创新药IND数量快速增长，2023-2024年每年受理国产创新药IND数量分别为687、697个，超过FDA受理全球新药IND数量的60%。2024年首次在国内申报NDA的国产创新药达47个，获批上市数量达39个，均创历史新高。 2025年上半年中国创新药BD交易极为活跃，交易总额达608亿美元，超过2024年全年总额，占全球比例提升至47%。TOP MNC从中国引进交易数量占比从2021-2024年的12%提升至19%，交易总金额占比从17%提升至33%，达263亿美元。 港股创新药IPO市场显著回暖，2025年上半年迎来5家国内创新药企业上市，其中恒瑞医药募集资金89.54亿港元，成为近五年最大医药IPO项目，显著拉动上半年国内融资额同比增长30%。 CXO行业底层逻辑重构：地缘脱钩难度大，技术溢价正在形成 中美药品供应链脱钩几乎难以实现 美国药品供应链高度依赖全球化生产网络，截至2021年3月，FDA注册列表中73%的原料药生产设施及52%的成品制剂生产设施分布在美国以外。2023年来自爱尔兰、中国和新加坡三国的原料药合计占据美国市场61.9%份额，中国在美国原料药供应链中占据关键位置。 临床CRO具备较强本地化属性，中国庞大人口基数使国内临床成为国际多中心试验不可或缺的一环，产业转移有限。2022年以来CXO行业估值承压核心原因是全球创新药产业周期波动，而非短期难以落地的地缘政治担忧。 中国CDMO从成本竞争迈向技术溢价 中国企业在化学药物（小分子、多肽、寡核苷酸、PROTAC等）与生物药（单抗/双抗/多抗、ADC、基因治疗）新兴高端产能建设上全球领先。化学药领域，内分泌、自免及心血管等领域有望诞生潜在重磅小分子单品；生物药因分子结构复杂、工艺难度高，行业集中度相对较高，竞争相对温和。 国内CRO行业经历2015-2021年快速发展期（2021年新成立75家公司）后，2024年新成立数量骤降至8家，多家中小CRO面临经营压力，行业整合有望进一步加速，头部企业市场份额提升。 其他板块投资主线：器械、中药、药房及医药工业多点开花 医疗器械与生命科学服务：国产替代与需求复苏并行 高值耗材：骨科集采出清后恢复较好增长，集采促进国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵并加速出海。神经外科领域集采后放量，迈普医学止血纱适应症拓展至全外科，有望放量。 IVD与设备：发光集采加速国产替代（国产市占率20-30%），迈瑞、新产业等报量份额提升。影像类设备招投标2024Q4后显著好转，2025年1-5月市场规模同比增长100.36%。家用医疗器械受益于补贴政策，鱼跃医疗线上销售能力领先。 生命科学服务：行业需求有所复苏，海外投融资回暖传导至国内，供给端出清持续，细分龙头份额提升。长期渗透率低，国产替代大趋势，并购整合助力公司做大做强。 中药、药房与医药工业：政策催化与格局优化 中药：基药目录颁布预期强烈，建议关注独家基药占比高的品种；国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升；新版医保目录解限品种及OTC高分红标的值得关注。 药房：2025年处方外流有望提速，“门诊统筹+互联网处方”模式成为较优解，电子处方流转平台逐步建成。竞争格局优化，上市连锁相较于中小药房优势显著，线下集中度提升趋势明确。 医药工业（原料药）：成本端有望改善，估值处近十年低位。2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元，将扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份及制剂一体化企业华海药业。 总结 CXO产业周期向上拐点确立，医药全行业低位修复机遇显现 本报告核心主题为CXO行业“新周期、新起点”，通过大量数据论证全球创新药产业周期正在触底回升。海外方面，美国创新药临床试验数量与Biotech研发景气度已出现明确拐点，Medpace净新增订单创五年新高，美联储降息预期将进一步释放资金流动性。国内方面，创新药IND数量快速增长，2025年上半年BD交易总额达608亿美元，超过2024年全年，且前十大交易中国内资产占比八成，显示中国创新药资产全球吸引力显著提升。 同时，中美药品供应链脱钩难度较大，中国原料药在美国市场占据关键位置，CXO行业估值承压的核心产业周期因素正在逆转。中国CDMO正从成本竞争向技术溢价转型，在新兴高端产能建设上全球领先。CRO行业整合加速，头部企业有望受益于市场集中度提升。 此外，医疗器械（集采出清与出海加速）、中药（基药与国改催化）、药房（处方外流与格局优化）及特色原料药（专利悬崖机遇）等板块均呈现结构性机遇。当前医药板块估值与公募配置均处历史低位，整体投资机会有望百花齐放，CXO作为产业景气度先导指标，其周期反转信号值得特别关注。风险提示方面，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期及医院门诊量恢复低于预期等潜在风险。