三友医疗（688085）：脊柱耗材加速放量，超声骨刀持续高增

中心思想 业绩承压下的战略转型与增长动能 三友医疗在2024年面临集采政策和并购整合带来的业绩压力，营收和归母净利润出现下滑。然而，公司通过积极应对集采、优化产品结构、加速超声骨刀业务放量以及推进国际化战略，展现出强大的市场适应能力和未来增长潜力。2025年一季度业绩的显著回升，预示着公司已逐步走出政策影响，进入恢复性增长通道。 创新驱动与全球化布局的长期价值 报告强调了三友医疗在脊柱耗材领域的创新（如椎体成型系统、囊袋等）以及超声骨刀业务的强劲增长，这些是公司克服短期挑战、实现内生增长的关键驱动力。同时，通过控股Implanet加速国际化布局，成功将脊柱系统和超声骨刀推向海外高端市场，为公司构建了新的增长引擎，提升了长期价值。 主要内容 报告摘要：2024年业绩承压与2025年一季度强劲复苏 三友医疗发布2024年年度报告及2025年一季报。2024年公司实现营业收入4.54亿元，同比下降1.48%；归母净利润0.11亿元，同比下降88.00%；扣非归母净利润为-0.04亿元，同比下降106.38%。业绩下滑主要受脊柱带量集采落地导致部分产品售价下调，以及Implanet并表后期间费用增加的影响。 进入2025年一季度，公司业绩显著回升，实现营业收入1.16亿元，同比增长34.72%；归母净利润0.13亿元，同比增长711.85%；扣非归母净利润0.11亿元，同比增长487.31%。这表明随着集采影响逐步出清，公司脊柱等产品持续恢复，延续了良好的增长趋势。 分季度来看：集采影响逐步出清，收入恢复增长 2024年第四季度，公司实现营收1.21亿元，同比增长19.12%；归母净利润0.03亿元，同比下降90.11%；扣非净利润为-0.06亿元，同比下降161.94%。尽管当期收入因脊柱、创伤、超声骨刀等产品的持续放量而实现较快增长，但脊柱集采导致的售价下调以及Implanet并表带来的期间费用增加，导致利润下滑。 2025年第一季度，公司业绩的强劲反弹，印证了集采影响的逐步出清和核心业务的恢复性增长。 费用端：集采与并购影响下的费用结构变化 2024年，公司销售费用率为31.87%，同比下降3.21个百分点，主要得益于脊柱带量集采逐步落地，部分商务服务费减少。管理费用率为14.81%，同比增长7.86个百分点，主要系Implanet公司纳入合并报表范围所致。研发费用率为18.58%，同比增长4.42个百分点，主要因子公司水木天蓬相关股权激励费支付以及Implanet并表。财务费用率为-1.94%，同比增长1.55个百分点，主要因当期利息收入减少。 毛利率方面，2024年公司毛利率为71.33%，同比减少8.62个百分点，主要原因在于脊柱集采陆续落地执行，部分产品终端销售价格降低。净利率为2.67%，同比减少22.01个百分点。 脊柱耗材触底出清，超声骨刀高速增长：核心业务驱动力分析 脊柱业务：积极应对集采，创新产品表现亮眼 2024年公司脊柱业务收入3.09亿元，同比下降12.62%。面对集采政策变化，公司积极通过疗法创新和渠道下沉等方式提升市场份额。2024年脊柱类产品销量同比增长16.31%。其中，椎体成型系统和囊袋等创新产品表现突出，销量分别增长超50%和45%，显示出公司在创新产品上的竞争优势。 创伤业务：产品组合丰富，业务企稳回升 创伤业务收入0.19亿元，同比增长37.67%，销量同比增长41.58%。公司持续丰富产品组合，推出金属骨针等一系列新品，有效对冲集采风险，业务逐步企稳回升。 超声骨刀业务：水木天蓬表现强劲，耗材驱动高增长 超声骨刀业务表现强劲，2024年水木天蓬实现营收1.17亿元，同比增长26.69%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长10.93%。其中，刀头等耗材收入0.85亿元，同比增长48.92%，成为主要增长驱动力。设备销售211台，同比增长47.55%。公司持续加快超声骨刀的市场推广，2024年刀头物价目录增至17个省份，合作经销商增加30%，未来有望进一步增厚上市公司利润，保持高速增长。 国际化战略加速推进，海外市场拓展顺利：全球化布局成效显著 公司通过控股法国上市公司Implanet加速国际化布局，2024年境外收入达0.72亿元，同比增长837.69%。2024年Implanet的JSS脊柱系统获得美国FDA认证并已在美国销售。公司自主研发的Zeus脊柱内固定系统也在法国、英国、意大利、德国等多个欧洲国家开展手术。水木天蓬超声骨刀亦通过Implanet渠道在海外推广，已进入欧洲、美国、中东等多个高端市场。国际业务有望成为公司未来重要的增长引擎。 盈利预测与投资建议：调整预期，维持“买入”评级 根据公告数据，中泰证券调整了盈利预测。考虑到集采、反腐等政策可能对脊柱、创伤等耗材业务造成一定影响，预计2025-2027年公司收入分别为5.89亿元、7.64亿元、9.94亿元（调整前25-26年为6.81亿元、9.02亿元），同比增长30%、30%、30%。归母净利润分别为1.00亿元、1.32亿元、1.78亿元（调整前25-26年为1.02亿元、1.34亿元），同比增长771%、32%、35%。 鉴于脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，超声骨刀等新品种不断拓宽，综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策、产品及市场风险 报告提示了多项风险，包括政策变动风险（如集采、反腐等）、产品质量及潜在责任风险、创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 政策挑战下的韧性与多元化增长 三友医疗在2024年经历了集采政策和并购整合带来的业绩阵痛，营收和归母净利润短期承压。然而，公司展现出强大的韧性，通过积极调整市场策略、优化产品结构，并在2025年一季度实现了显著的业绩反弹。这表明公司已有效消化政策影响，并逐步恢复增长势头。超声骨刀业务的强劲增长和国际化战略的顺利推进，成为公司多元化增长的重要支撑。 创新驱动与全球化布局的长期价值展望 报告强调了三友医疗在脊柱耗材领域的持续创新，以及超声骨刀业务作为高增长引擎的潜力。通过Implanet的整合，公司成功将核心产品推向国际高端市场，境外收入实现爆发式增长，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管短期盈利预测有所调整，但公司在核心竞争力、产品创新和全球化布局方面的优势，使其在医疗器械行业中具备长期投资价值，维持“买入”评级。