中心思想 化工新材料价格分化明显，多晶硅、生物柴油及制冷剂逆势走强 本周（2025年7月14-20日）基础化工板块内产品价格走势分化显著：多晶硅基准品现货价报43585元/吨，较上周上涨6.21%，近几周持续走强，受益于制造业反内卷政策预期，市场关注度明显提升；制冷剂板块维持高位运行，R32均价54000元/吨（环比+0.93%），R134a均价50000元/吨（环比+1.01%），年内涨幅显著，同比盈利能力大幅改善；生物柴油市场均价8183元/吨，较上周上涨1.02%，价格较年初有所反弹。 与此同时，氨纶（均价23000元/吨，-1.29%）、BDO（8650元/吨，-0.57%）、丙烯腈（8050元/吨，-0.62%）、再生PET（4200元/吨，-1.18%）及PA66等产品价格出现不同程度下滑，反映出下游需求疲软及供给过剩压力。整体看，涨价品种集中在政策驱动或供给约束较强的子领域，而顺周期品种则面临调整压力。 新兴材料需求逻辑强化，低空经济与机器人产业链成关注焦点 报告明确指出，随着低空经济逐步进入商业化阶段以及机器人产业关注度持续提升，高性能纤维及轻量化材料需求或显著增加。超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）作为第三代高性能纤维，在军事防护、航空航天、海洋养殖等领域应用广泛；PEEK材料因其优异的机械与热性能，成为人形机器人减重的首选材料。2012-2021年中国PEEK需求量从80吨增至1980吨，CAGR达42.84%，2030年人形机器人市场规模预计大幅增长。 碳纤维价格自2022年下半年以来明显下滑，但2024年以来企稳，低空经济（无人机、飞行汽车等）及新能源车对碳纤维的需求增量有望带动价格回升。相关材料企业（如中复神鹰、同益中、金发科技等）值得关注。 主要内容 一、细分领域跟踪 （一）重点化工新材料产品价格情况 据百川数据，本周生物柴油均价8183元/吨（+1.02%），生物航煤（SAF）欧洲FOB 2070美元/吨（-0.48%）；多晶硅基准品43585元/吨（+6.21%）；制冷剂R32 54000元/吨（+0.93%），R134a 50000元/吨（+1.01%）；氨纶23000元/吨（-1.29%），BDO 8650元/吨（-0.57%），丙烯腈8050元/吨（-0.62%），再生PET 4200元/吨（-1.18%）。 （二）电子化学品：关注下游技术突破及材料进口替代 电子化学品包括湿电子化学品、光刻胶、电子特气、CMP抛光材料等，具有品种多、技术门槛高、更新快等特点。2024年全球半导体材料市场规模达675亿美元（2017-2024 CAGR=5.3%）；中国市场规模2017-2023年从525亿元增至951亿元（CAGR≈10%）。国产化趋势加速，相关公司（雅克科技、鼎龙股份、金宏气体等）需关注。本周电子级双氧水价格下滑，电子级氢氟酸略有下滑，电子级磷酸价格稳定，蚀刻液价格持平。 （三）新质生产力：碳纤维、超高分子量聚乙烯、PEEK 碳纤维价格2022年下半年后明显下跌，2024年企稳；原丝价格同步回落。低空经济（无人机、eVTOL）以及机器人产业有望拉动碳纤维需求。超高分子量聚乙烯纤维（UHMWPE）具备超高强度、耐磨、耐腐蚀等性能，为军用、航空航天等关键材料。PEEK材料在人形机器人轻量化中作用突出，中国PEEK消费量2012-2021年CAGR达42.84%。代表性企业：中复神鹰、同益中、光威复材、金发科技等。 （四）锂电/储能上游材料：耐心等待下游市场释放 导电剂（碳纳米管、导电炭黑）价格近年持续下滑：多壁碳纳米管粉体6.4万元/吨，导电浆料2.75万元/吨，SP炭黑3.2万元/吨。钠电池材料：普鲁士蓝类化合物3.6万元/吨；硬碳负极7万元/吨，近期价格稳定。下游需求释放仍需等待。 （五）光伏/风电上游材料：关注EVA、POE的需求释放 本周EVA市场均价10470元/吨，光伏级出厂价10112元/吨，库存约1.7万吨，价格平稳。POE价格自3月中下旬以来明显下滑：华东POE8999（8480指标）1.10万元/吨，陶氏8150 POE 1.67万元/吨，沙比克5070D 1.25万元/吨，总体持平但同比走弱。 （六）生物基材料及能源：生物柴油价格较年初有所反弹 生物柴油（废油脂为原料）本周均价8183元/吨（+1.02%），SAF欧洲FOB 2070美元/吨（持平）。2024年10月以来价格反弹，出口数据回暖。相关公司：卓越新能、海新能科、嘉澳环保等。 （七）可再生及改性塑料：应用场景日益广泛 原生塑料PET 6035元/吨，PS 8367元/吨；再生PET 4200元/吨（-1.18%），价格与原生塑料走势相近，受油价影响波动。中国塑料制品年产量近8000万吨，再生及改性塑料需求增长。相关公司：惠城环保、英科再生、金发科技、聚合顺等。 （八）涂料油墨颜料：乘用车与消费电子需求稳步增长 2024年全球智能手机出货量12.39亿台、PC 2.45亿台；2023年中国汽车销量3009万辆，全球9272万辆，均保持正增长。可穿戴设备、智能家居等新兴领域拉动新型功能涂层材料需求。 二、行情表现 （一）化工行业情况 本周沪深300指数涨1.09%，基础化工指数涨1.58%，在中信一级行业中排名第10；石油石化涨1.63%，排名第9。本月基础化工涨2.52%，排名第16。三级子行业中，聚氨酯（+7.27%）、改性塑料（+6.34%）、合成树脂（+5.20%）涨幅居前；纯碱（-1.93%）、复合肥（-1.79%）、锦纶（-1.67%）跌幅居前。 （二）行业内个股涨跌幅 本周涨幅前五：上纬新材+149%、海星股份+35%、东材科技+33%、沧州大化+28%、南京聚隆+28%。跌幅前五：宏柏新材-15%、久日新材-10%、广信材料-9%、安道麦A-9%、中船汉光-8%。 三、重点公司公告和行业重要新闻跟踪 （一）重点公司公告 雅本化学：2025H1归母净利润预亏1000-500万元。 长鸿高科：终止简易程序定增，拟通过发行股份及可转债收购广西长科100%股权。 普利特：子公司海四达钠星引入战略投资者国研壹号（200万元，10%股权）。 和邦生物：获政府补助合计1300万元。 新凤鸣：拟1亿元增资合肥利夫生物（持股7.0175%）。 卫星化学：2025H1归母净利润27-31.5亿元，同比增31.32%-53.20%。 其他：合盛硅业协议转让5.08%股份；川恒股份可转债强制赎回等。 （二）行业要闻 北京大学在石墨烯量产制备方面取得突破，单批次产量70克，电导率13486 S·m⁻¹。 科思创德国30万吨TDI装置因火灾宣布不可抗力，影响全球TDI供应。 科思创推出Baysafe® BEF阻燃灌封聚氨酯泡沫，用于电动汽车电池。 中国化学东华公司青海2万吨/年高质碳酸锂项目一次投料试车成功，采用连续离交吸附等工艺。 四、重点标的 报告列出重点公司盈利预测及评级，建议关注以下个股（均为买入评级）： 同益中（UHMWPE龙头，2025E PE 25.6x） 卫星化学（业绩高增，2025E PE 8.1x） 卓越新能（生物柴油，2025E PE 16.0x） 兴发集团（磷化工+硅材料，2025E PE 13.4x） 联瑞新材（电子化学品，2025E PE 28.7x） 万华化学（MDI龙头，2025E PE 14.0x） 华鲁恒升（煤化工，2025E PE 11.5x） 其他：宝丰能源、凯龙股份、国泰集团等。 总结 本报告聚焦化工新材料板块周度价格波动与行业动态，基于百川盈孚、WIND等数据源进行量化分析。核心结论如下： 1）涨价品种集中于多晶硅（+6.21%）、制冷剂（R32+0.93%）、生物柴油（+1.02%），受益于供给约束或政策利好；下滑品种包括氨纶（-1.29%）、BDO（-0.57%）、丙烯腈（-0.62%）、再生PET（-1.18%），反映下游需求疲软。 2）低空经济与机器人产业链成为新材料需求重要驱动，超高分子量聚乙烯纤维、PEEK、碳纤维等高性能材料未来空间广阔。 3）电子化学品国产替代趋势明确，半导体材料市场规模持续增长；锂电、光伏上游材料价格仍处低位，等待需求释放。 4）化工板块行情表现稳健，本周基础化工指数跑赢沪深300，聚氨酯、改性塑料等子行业涨幅领先。 5）风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。建议重点关注多晶硅、制冷剂、生物柴油领域公司（兴发集团、卓越新能等）以及低空经济/机器人材料标的（同益中、金发科技等）。

中心思想 国际首个超级细菌疫苗III期临床有望年底揭盲 报告核心观点聚焦于欧林生物研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗，该疫苗已完成III期约6000名受试者入组并进入观察期，预计2025年底揭盲、2026年初读出数据。金黄色葡萄球菌是引起医院感染的主要病原体之一，全球每年相关死亡超110万例，骨科术后感染率高达5%-8%，目前尚无获批疫苗。该疫苗若成功，将成为国际首个超级细菌疫苗，填补该领域空白，潜在市场空间广阔，仅骨科闭合性手术领域在渗透率45%下销售规模有望达10亿元。 本周医药板块表现强劲，原料药涨幅领先，政策与创新双驱动 本周医药生物指数上涨4%，跑赢沪深300指数2.91个百分点，在31个申万一级行业中排名第2位。细分板块中原料药（+7.01%）、化学制剂（+6.83%）、其他生物制品（+5.85%）涨幅居前，线下药店（-2.65%）跌幅最大。市场表现受创新药海外BD催化、医保目录调整政策支持以及行业基本面改善等多重因素驱动，7月至今医药生物累计上涨9.75%，超额收益显著。 主要内容 1 一周观点：欧林生物重组金黄色葡萄球菌疫苗有望年底揭盲，有望成为国际首个超级细菌疫苗 金黄色葡萄球菌是医院感染主要病原体之一，可引起血流感染、肺炎、手术部位感染等，2019年全球相关死亡达110万例。目前全球尚无获批疫苗，欧林生物疫苗已完成III期临床约6000人入组，进入180天观察期，预计年底揭盲、2026年初读出数据，有望成为国际首个超级细菌疫苗。II期临床显示疫苗安全性良好，抗体水平显著升高且持续时间长。市场空间测算：以2025年全国骨折手术约98万人、闭合性骨折占90%计，若疗程定价2500元、渗透率达45%，骨科手术领域销售规模约10亿元；未来适应症若拓展至全体住院手术患者，市场空间将进一步扩大。 2.1 本周医药生物上涨4%，原料药涨幅最大：本周医药生物上涨4%，跑赢沪深300指数2.91pct，在31个子行业中排第2位。7月至今累计上涨9.75%。本周原料药板块涨幅最大（+7.01%），化学制剂（+6.83%）、其他生物制品（+5.85%）、医疗研发外包（+4.25%）等也表现积极；线下药店跌幅最大（-2.65%），医院（+0.38%）、血液制品（+1.08%）等相对较弱。 2.2 细分板块周表现及观点：7月选股思路聚焦两条主线：一是创新药，受益于海外BD预期与政策支持，包括已落地出海标的（科伦博泰、康方生物等）、待落地出海标的（信达生物、泽璟制药等）、爆款单品弹性标的（欧林生物）及重估Pharma（丽珠集团等）；二是二季度业绩优秀标的（如医疗器械山外山、迈普医学）。具体分板块：创新药本周继续走强，未来2-3年行情看好；医疗设备板块估值处于历史低位，以旧换新政策推动下25Q2起有望业绩恢复；医疗耗材集采影响减弱，关注高景气与困境反转标的；IVD板块受集采承压，但AI+诊断等新方向值得关注；血液制品采浆量增长，关注广东联盟集采续约；药店行业出清加速，龙头客流量与利润率有望提升；医疗服务中眼科口腔向好，IVF受益生育补贴；中药板块看好国企整合、消费复苏及创新驱动；CXO板块基本面向好，海外投融资恢复，龙头订单逐季改善。 3 风险提示 报告提示六大风险：美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。投资者需关注宏观环境变化及产业政策落地节奏。 总结 疫苗创新突破引领板块，政策与基本面双击支撑配置价值 本报告以欧林生物超级细菌疫苗III期临床进展为本周核心看点，强调该产品有望填补全球空白并带来巨大市场增量。市场表现方面，医药生物板块本周上涨4%，原料药、化学制剂、创新药等细分方向涨幅居前，资金面与政策面双重驱动下创新药行情持续升温。行业整体来看，创新药出海BD持续活跃、医保目录调整利好、集采政策优化、AI赋能医疗等趋势为板块提供多重催化，二季度业绩有望超预期的医疗器械、CXO等子板块亦值得布局。投资上建议优先配置创新药主线及业绩确定性强的个股，同时注意宏观关税风险及行业竞争加剧等潜在负面影响。

中心思想 战略卡位生物基材料，布局绿色聚酯新赛道 本报告核心观点在于，新凤鸣通过投资利夫生物，战略性布局生物基聚酯产业链，旨在抢占FDCA/PEF新材料赛道的先发优势。虽然标的公司目前处于亏损状态且产业化存在风险，但若利夫生物万吨级FDCA产线按计划投产，新凤鸣将有望在绿色化纤和包装材料领域建立长期竞争优势。 投资兼具战略与财务价值，短期风险可控 报告认为，新凤鸣以1亿元增资利夫生物，获取其7.0175%股权，是一项性价比高的技术卡位投资。该投资与公司现有聚酯主业形成协同，有望在未来成为新的利润增长点。基于公司主营业务的稳定增长预期，报告维持“买入”评级，并给出了2025-2027年清晰的盈利预测及估值模型。 主要内容 事件描述：投资生物基材料企业，布局未来 本报告指出，新凤鸣于2025年7月17日发布公告，拟以自有资金1亿元人民币增资合肥利夫生物科技有限公司。增资完成后，新凤鸣将持有利夫生物7.0175%的股权。此举标志着公司正式切入生物基材料领域，是其在聚酯主业之外的重要战略延伸。 标的公司分析：利夫生物具备技术领先优势 报告详细分析了利夫生物的核心价值。利夫生物专注于生物基呋喃材料，核心产品FDCA（呋喃二甲酸）被视为“绿色化学”的关键材料，可替代石油基的PTA（对苯二甲酸），用于生产生物基聚酯PEF。利夫生物已在千吨级生产线上实现99.99%的产品纯度，并拥有全球首条以葡萄糖为原料的百吨级全流程连续化FDCA生产线。公司计划于2025年建成全球第一条万吨级FDCA产线，未来在产能和成本上具有明确的下降路径（预计2027年降至2-3万元/吨），为后续商业化奠定基础。 投资建议与盈利预测：维持“买入”评级 报告基于公司主营的聚酯业务，对新凤鸣的未来财务表现进行了预测。预计2025-2027年归母净利润分别为13.44亿元、18.45亿元和22.34亿元，对应PE（市盈率）分别为12.65倍、9.21倍和7.61倍。尽管短期面临新业务亏损的风险，但报告认为投资利夫生物的战略意义远大于短期财务影响，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告明确指出，本次投资及公司未来运营面临多重风险，主要包括：项目建设进度不及预期；主要产品（如PTA、涤纶长丝）及原料价格大幅波动；涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧导致利润下滑；以及宏观经济下行带来的需求不振风险。这些风险是投资者需要重点关注的因素。 总结 本报告的核心逻辑是，新凤鸣通过投资利夫生物，以较小的初始成本，战略性卡位了未来潜力巨大的生物基聚酯产业链。虽然短期需要承担标的公司的亏损和产业化的不确定性，但利夫生物在FDCA技术上的领先地位（高纯度、低成本路径、万吨级产能规划），使得这笔投资具备了高性价比。结合公司传统聚酯业务的稳健增长（预计2025-2027年净利润年复合增长率约26.6%），报告认为公司未来的成长空间已经打开。因此，报告的核心结论是维持“买入”评级，建议投资者关注公司的长期价值。

中心思想 医保基金稳健运行与集采政策精准优化，构成创新药行业双重利好 报告指出，截至2024年底，全国基本医保基金累计结存38628.5亿元，收支结构合理，运行稳健。同时，2025年7月公布的第十一批集采明确“新药不集采”原则，为创新药提供了市场独占期与价格保护，形成了支付端与政策端的双重支撑。 创新药研发能力已获验证，政策扶持激发长远增长动能 近期我国药企创新药品种频繁出海，海外市场验证了研发实力。院内支付、自费支付、海外支付三大付费渠道的结构性变化为投资机会提供了新视角，政策环境将持续利好创新药龙头企业。 主要内容 行情回顾：医药板块表现强势，市场情绪回暖 A股医药生物指数上周上涨4.00%，跑赢沪深300指数2.91个百分点，在31个子行业中排名第2。 港股恒生医疗健康指数上涨12.0%，跑赢恒生国企指数8.56个百分点。 分子板块中，原料药涨幅最大（+7.01%），线下药店跌幅最大（-2.65%）。个股层面，博瑞医药（+42.35%）与力生制药（+41.68%）领涨。 本周观点：医保基金结余雄厚，集采政策精准保护 2024年全国基本医保基金总收入34913.37亿元，总支出29764.03亿元，统筹基金累计结存38628.52亿元，结构合理。 职工医保参保人数持续增长至37948.34万人，为创新药拓展了潜在消费群体。 第十一批集采坚持“新药不集采、集采非新药”原则，以2025年3月31日为节点筛选品种，并引入按具体品牌报量方式，保障患者多元化用药选择。 上市公司研发进度更新：多项临床推进，管线持续丰富 临床申请新进承办：百奥泰的BAT5906注射液、恒瑞医药的HRS-2162注射液。 三期临床：华东医药的HDM1002（2型糖尿病）、正大天晴的bosakitug（慢性鼻窦炎并鼻息肉）。 二期临床：联邦制药的UBT251（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）。 一期临床：海思科的HSK45030（肌营养不良症）。 重要数据库更新：诊疗恢复、医保收支与原料药价格 2024年M1-M4医院累计总诊疗人次14.83亿人，同比增长13.29%，三级医院增长18.63%。 2025年M1-M4基本医保收入10302亿元，累计结余3079亿元，结余率29.9%。 6月抗生素价格涨跌不一：4-AA价格上涨至680元/kg；6-APA下降至210元/kg。维生素原料药方面，维生素B1上涨至230.0元/kg，维生素A下降至65.5元/kg。 2025年M1-M5医药制造业收入9947.90亿元，同比-1.40%，利润总额同比-4.70%，短期承压。 6月医疗保健CPI同比上升0.4%，较上月上升0.1个百分点。 总结 本报告认为，医保基金稳健运行与集采政策的精准优化形成了对创新药行业的双重利好。支付端，职工医保参保人数持续增长带来需求扩容；研发端，“新药不集采”原则保障了创新药的市场独占期，鼓励企业加大投入。近期我国创新药出海频繁，研发能力已获国际验证。 在投资策略上，报告从院内支付、自费支付、海外支付三大维度筛选机会，重点看好院内政策支持（创新药械、设备更新）、人民群众需求扩容（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链）、出海周期上行（肝素、呼吸道联检）三大方向，推荐关注恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗等龙头企业。

中心思想 主品牌承压增长，索康尼成为核心驱动力 特步国际2025年第二季度经营数据显示，主品牌全渠道零售流水同比增长低单位数，增速环比放缓，且折扣同比略有加深（由2024Q2的7.5折降至7-7.5折），渠道库存周转天数升至4-4.5个月，显示传统业务面临外部消费环境压力。但索康尼品牌延续高景气，Q2零售流水同比增长超20%，上半年累计增速超30%，成为公司业绩增长的核心引擎。整体来看，特步短期利润和收入增长依赖新品牌放量，主品牌则需在库存优化和折扣管理中寻找平衡。 品牌力持续强化，盈利预期维持稳健 公司通过赛事赞助（如助力丰配友、冯彬等精英选手夺冠）巩固专业运动形象，索康尼推出“越山向海”特别款跑鞋，搭载尖端中底科技，进一步丰富产品矩阵，强化高端市场认知。基于以上运营表现，分析师维持对2025-2027年的盈利预测，预计归母净利润复合增长率约10%，对应PE估值处于历史低位（2025年约10倍），看好索康尼市占率扩张及运营效率提升带来的长期价值。 主要内容 事件概述 公司于2025年7月16日发布2025Q2运营数据：主品牌全渠道零售流水同比低单位数增长，折扣7-7.5折；索康尼全渠道零售流水同比增长20%+。2025年上半年，主品牌零售流水同比增长中单位数，渠道库存周转4-4.5个月；索康尼零售流水同比增长30%+。 经营分析：Q2流水与折扣 主品牌增速放缓，折扣加深：Q2低单位数增长低于Q1（推测）及2024Q2同比表现（2024Q2为7.5折），环比持平但同比加深；上半年库存周转天数同比、环比均增加，反映终端动销压力。 索康尼高增长延续：Q2同比增20%+，上半年同比增30%+，持续验证新品牌放量逻辑，成为盈利增长的核心增量。 品牌动态：特步与索康尼 特步专业赛事赋能：上半年助力多位选手在马拉松及田径锦标赛夺冠，强化品牌“专业跑步”定位；冯彬亚锦赛女子铁饼三连冠，彰显产品力。 索康尼产品升级：推出“越山向海特别款”跑鞋（啡翼2、啡速5），采用incrdiRUN（回弹95%）及PWRRUNPB+尼龙板中底技术，连续五年合作顶级接力赛事，品牌影响力持续提升。 盈利预测与评级 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为144.1/155.2/167.3亿元，同比增速6.1%/7.7%/7.8%；归母净利润13.7/15.3/16.7亿元，同比增速10.9%/11.2%/9.6%。对应PE（基于5.47港元、汇率0.91092）为10.1/9.1/8.3倍。 投资评级：维持“买入”，看好索康尼强劲发展、运营效率提升及新品牌市占率扩张。 风险提示 宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链风险、新品牌增长不及预期、直营店推进不及预期。 总结 短期压力与长期成长并存，新品牌价值需持续验证 2025Q2经营数据表明，特步国际主品牌面临增长放缓和库存压力，折扣加深显示需求端疲弱，上半年库存周转天数上升需密切关注后续去化节奏。但索康尼品牌保持20%+以上的季度增速，高端化策略和赛事营销效果显著，成为估值提升的关键变量。公司维持盈利预测，当前PE处于历史低位（2025年约10倍），反映市场对主品牌表现已充分定价。未来投资者需重点关注索康尼能否维持高增长，以及主品牌在新品推出和渠道改革下的复苏节奏。若两大品牌形成协同，公司有望在运动服饰赛道中实现结构性增长。

中心思想 创新药产业进入“颠覆”阶段 2025年创新药产业处于第二轮浪潮的核心起点，核心关键词是“颠覆”而非“重估”，预计将迎来5-10年维度的大牛市。 Q4创新药有望迎来下一波机会，BD催化（MNC集中支出）、重磅会议数据等逐步向好，市场应理性认知BD波动，坚定产业趋势。 近期市场宽幅震荡，A股调整幅度较大的辨识度创新药标的反弹幅度较好，产业逻辑未变，筹码结构消化后催化将至。 广生堂乙肝治愈方案临床潜力凸显 国内尚无口服药物能彻底治愈乙肝，超过8000万慢性HBV感染者存在巨大未满足需求。 广生堂通过GST-HG131（HBsAg抑制剂）和GST-HG141（核心蛋白抑制剂）联合NAs，构成“登峰计划”，机制上协同抑制HBV DNA、cccDNA和HBsAg，有望实现临床治愈。 GST-HG141 II期临床数据发表于《柳叶刀》，HBV DNA降至检测下限比例达84%；GST-HG131 II期显示HBsAg降幅可达87.12%，两款药物均被CDE纳入突破性治疗品种，并获得AASLD等国际学术认可。 主要内容 一、医药核心观点 当周回顾与周专题：当周（10.13-10.17）申万医药指数下跌2.48%，跑赢创业板但跑输沪深300；周报重点探讨广生堂GST-HG131和GST-HG141的未来潜力。 近期复盘：市场因担忧地缘风险进入宽幅震荡，风格切换至银行煤炭；医药中调整较深的A股创新药反弹幅度突出，产业逻辑未变，筹码结构正在消化；多起国产新药BD出现（虽非超级BD），蓄势后续催化；坚定认为创新药第二轮产业浪潮和大牛市刚刚开始，核心词是“颠覆”。 未来展望：中短期围绕3季报业绩和Q4创新药反攻，重点布局BD预期下的“海外大药”和“中小市值科技革命”；后续创新药选股回归“龙头化”“颠覆化”“严肃化”；2025年全年持续乐观，看好创新药大牛市。 策略配置思路：创新药（海外大药、中小市值科技革命、受益链条、Pharma重估、国内超卖）；新科技（脑机接口、AI医药、康复机器人）；国际化（器械）；其他（大集团小公司、国企改革、自主可控等）。列出大量推荐个股。 二、看好广生堂GST-HG131和GST-HG141两药未来潜力 乙肝行业形势：目前无口服药能彻底治愈乙肝，cccDNA清除是终极目标；一线治疗仍以核苷（酸）类抗病毒药物为主，但停药易复发；中国慢性HBV感染者超8600万，诊断率和治疗率仅22%和15%，市场空间广阔。 广生堂“登峰计划”：通过GST-HG131（表面抗原抑制剂）+ GST-HG141（核心蛋白抑制剂）+ NAs三类不同机制口服药联合，靶向HBsAg、cccDNA、逆转录复制，协同实现临床治愈。 临床数据支撑：GST-HG141 II期研究显示HBV DNA降至检测下限比例达84%，pgRNA显著下降；GST-HG131 II期显示HBsAg下降87.12%，最快7天降幅0.8 Log10；两款药安全性良好，均获CDE突破性治疗认定。 国际认可：GST-HG141 II期成果被AASLD接收为最新突破摘要；GST-HG131 II期结果被2025年美肝会（TLM2025）接受为口头报告。 三、细分领域投资策略及思考 3.1 广义药品：创新药指数当周下跌4.14%，跑输医药指数；重点事件包括维立志博双抗BD给Dianthus；仿制药指数当周下跌0.09%，跑赢医药，广生堂涨幅26.12%，翰森制药CDH17 ADC授权罗氏；中药指数上涨0.38%，跑赢医药，需关注政策友好、国改及OTC拐点。 3.2 医疗器械：指数当周下跌3.19%，跑输医药；医疗设备关注设备更新和出海逻辑，耗材关注集采出清和电生理景气，体外诊断关注集采执行和DRG影响；个股方面振德医疗、透景生命涨幅居前。 3.3 配套领域：CXO指数下跌6.46%，跑输医药，中长期受益于创新药投融资回暖；药店指数下跌0.16%，关注门诊统筹推进；医药商业下跌1.25%，关注国改和CSO；医疗服务下跌3.09%，估值低位关注消费复苏；生命科学上游跌幅3.68%，关注投融资回暖带动的业绩拐点。 四、医药行情回顾与热点追踪 4.1 行业行情：当周医药指数下跌2.48%，跑赢创业板跑输沪深300；年初至今医药上涨18.85%，跑输创业板；子行业中中药II涨幅+0.38%最好，医疗服务II跌幅-5.21%最差。 4.2 热度追踪：医药行业PE（TTM）为30.43，低于均值；估值溢价率31.85%，低于历史均值；当周医药成交额占沪深总成交额4.81%。 4.3 个股行情：当周涨幅前五为亚太药业（36.68%）、多瑞医药（28.84%）、广生堂（26.12%）、透景生命（22.95%）、向日葵（22.87%）；跌幅前五为贝达药业、华兰股份、金城医药、南微医学、昌红科技；滚动月涨幅前五为禾信仪器、广生堂、振德医疗、热景生物、多瑞医药。 风险提示 医药负向政策超预期：带量采购、医保谈判等可能影响相关企业经营。 行业增速不及预期：部分产品竞争恶化或政策扰动导致增速下滑。 行业竞争加剧风险：同类型产品上市或新产品迭代可能影响市场份额。 总结 本报告核心围绕创新药产业趋势与广生堂乙肝治愈潜力展开。当周（10.13-10.17）医药指数下跌2.48%，市场宽幅震荡，但创新药结构性机会显现，A股调整较大的辨识度标的反弹强劲。产业逻辑未变，BD催化逐步蓄势，坚定看好创新药5-10年第二轮浪潮。广生堂GST-HG131和GST-HG141联合NAs的“登峰计划”凭借独特机制和优异临床数据，有望填补乙肝临床治愈空白，相关突破性疗法认定和国际学术认可强化其潜力。在策略配置上，报告重点推荐创新药四大方向（海外大药、中小市值科技革命、Pharma重估、受益链条）以及新科技、国际化等细分领域，并提示关注集采出清、设备更新、投融资回暖等结构性机会。风险方面需警惕政策、增速和竞争风险。

中心思想 投资要点：主品牌稳健，索康尼打开第二增长曲线 特步主品牌2025年第二季度流水实现低单位数同比增长，符合市场预期，库存与折扣水平维持健康状态，渠道结构上电商优于线下，童装与跑步品类表现突出。 索康尼品牌延续高增长态势，第二季度流水同比增长超20%，上半年累计增长超30%，下半年将加快高线城市门店布局并强化品牌心智营销，第二成长曲线清晰。 2025年上半年集团经营利润率预计稳健，全年收入正增长与净利润同比增长10%以上的指引维持不变，展现出公司整体运营的稳定性和成长韧性。 主要内容 投资建议 评级与目标价：维持“增持”评级，给予2025年12倍PE，对应目标价6.45港元。 核心理由：主品牌在跑鞋领域竞争力强劲，索康尼品牌正成为第二增长引擎；基于2025-2027年归母净利润预测（13.7/14.9/16.1亿元人民币）及估值低于行业平均水平的逻辑。 主品牌2025Q2经营数据 流水与折扣：第二季度主品牌流水同比增长低单位数，折扣区间为7-7.5折；上半年累计流水同比增长中单位数，库销比维持4-4.5个月的健康水平。 结构分化：分月份看，4-5月增速优于6月；分渠道看，电商优于线下；分品牌看，童装优于成人；分品类看，鞋履表现优于服装，跑步与户外品类增长较快。 近期趋势：7月至今流水环比6月有所改善，电商仍优于线下；折扣水平有望维持当前区间。 索康尼及迈乐品牌表现 索康尼：第二季度流水同比增长超20%，上半年超30%；公司主动调整电商策略，减少低价产品推出并收紧线上折扣，线下流水延续高增；下半年计划加快高线城市新店布局（全年新增约30家），并加强精英运动人群心智营销，增加OG等生活休闲服装供应。 迈乐：2025年第二季度及上半年流水增速均超过50%，主要受电商业务驱动；短期重点加强产品研发，线下门店开设节奏将视销售情况灵活调整。 2025上半年与全年展望 上半年经营情况：集团毛利率表现符合预期，费用控制在预算范围内，经营利润率保持稳健。 全年指引维持：集团收入预计实现正增长，归母净利润同比增长10%以上。 风险提示 行业竞争加剧可能影响市场份额与利润率。 门店拓展进度低于预期，可能拖累品牌增长。 总结 本报告深入剖析了特步国际2025年第二季度经营状况：主品牌流水增长符合预期，库存与折扣健康，渠道及品类结构优化持续；索康尼延续强劲增长，下半年加速开店与品牌升级，迈乐亦展现高速增长潜力。公司上半年利润率稳健，全年收入与利润指引未变，财务基本面扎实。分析师据此维持“增持”评级，认为当前估值具备吸引力，核心风险集中于行业竞争与门店拓展的不确定性。

中心思想 项目管线扩容与GLP-1驱动下的增长韧性 本报告认为药明康德作为全球领先的一体化CRDMO平台，其增长韧性来源于两大核心支柱：一是小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（D&M管线总数从2021年的1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个）和稳步提升的产能，实现稳健发展；二是TIDES业务受益于GLP-1药物（如替尔泊肽2024年销售164.66亿美元，CAGR高达484%）的高景气，在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜体积计划提升至2025年底的10万升，驱动业务高速增长。公司各业务板块协同推进，经营逐步回暖。 SMO领先地位与新分子能力构筑差异化竞争优势 报告强调，药明康德的测试业务中SMO（临床试验现场管理）已建立规模领先的服务团队（覆盖全国150个城市1000多家医院，累计赋能255个新产品获批上市），持续为创新药上市赋能。同时，生物学业务着力构建新分子种类能力（核酸类新分子平台累计服务超290家客户，交付超1400个项目），新分子相关收入占比持续提升，成为板块增长核心驱动力。这些差异化能力强化了公司在一体化CRDMO赛道中的护城河。 主要内容 1. 药明康德：构建一体化CRDMO服务平台，做好行业高效赋能者 1.1. 公司逐步发展为全球领先的一体化CRDMO服务平台 核心总结：药明康德自2000年成立以来，逐步拓展发现化学、生产流程开发、制造、毒理、临床等全链条服务，通过国内外并购与扩建，形成覆盖药物研发生产全周期的一体化CRDMO平台，持续为行业赋能。 1.2. 一体化和端到端CRDMO平台推动公司业绩持续快速增长 核心总结：公司营收从2015年的48.83亿元增至2024年的392.41亿元（CAGR 26.05%），归母净利润从3.49亿元增至94.50亿元（CAGR 44.27%）。2024年化学、测试、生物学业务营收占比分别为74.04%、14.45%、6.48%。毛利率从2015年的34.55%提升至2025Q1的42.26%，期间费用率从2018年的20.40%降至2025Q1的10.91%，盈利能力持续优化。 2. 期待CRDMO行业外包需求逐步复苏 2.1. GLP-1和ADC等研发持续投入且销售迅速放量，CRDMO外包需求有望复苏 核心总结：行业层面，2018-2022年因免疫疗法、新冠药物等推动CDMO高增长；2023-2024年创新药投融资低迷（全球VC/PE投融资从2022年710亿美元降至2024年517亿美元）及新冠冗余消化导致增速回落；2025年起GLP-1、ADC等研发投入和销售放量（如替尔泊肽等）有望拉动CRDMO需求复苏。 2.2. 相关CRDMO公司订单及时回暖，收入有望重回稳增长 核心总结：微观层面，药明康德持续经营业务在手订单523.3亿元（同比+47.1%），药明合联、凯莱英、康龙化成等订单均改善。多家公司预计2025年收入重回双位数增长（药明康德持续经营收入增10%-15%，康龙化成10%-15%，凯莱英双位数），行业回暖趋势明确。 3. 各板块持续稳健发展，推动公司经营逐步回暖 3.1. 化学业务：项目管线持续扩张且TIDES蓬勃发展 3.1.1. 贯彻“跟随客户”和“跟随分子”战略，小分子药物发现业务持续为下游引流 核心总结：公司通过药物发现业务为下游D&M引流，新化合物合成量从2021年31万个增至2024年46万个，2024年R到D转化分子366个，推动业务持续增长。 3.1.2. 小分子D&M业务保持稳健发展的态势 核心总结：凭借丰富客户资源（覆盖默沙东、罗氏、强生等）和稳定产能，D&M管线从2021年1666个增至2025Q1的3393个，商业化项目从42个增至75个。2024年D&M收入178.70亿元（剔除特定项目同比+6.4%），2025Q1同比+13.8%，恢复稳健增长。产能方面，预计2025年末反应釜体积超4000kL，美国、新加坡基地预计2026-2027年投入运营。 3.1.3. 受益于行业高景气，TIDES业务有望持续高速增长 核心总结：GLP-1药物销售放量（替尔泊肽2024年164.66亿美元）推动肽类CDMO需求，预计2030年全球肽类CDMO市场达79亿美元。药明康德TIDES收入从2022年20.4亿元增至2024年58亿元（CAGR 68.74%），在手订单2024年末同比+103.9%，固相合成反应釜体积从2023年3.2万升提升至2025年底10万升。 3.2. 测试业务：SMO等业务保持行业领先地位 核心总结：测试业务分为实验室分析及测试（短期价格承压）和临床CRO及SMO。SMO团队达4700人，覆盖150城1000+家医院，近十年累计赋能255个新产品获批上市，2024年SMO收入同比+15.40%，持续保持行业领先地位。 3.3. 生物学业务：着力构建新分子种类相关的生物学能力 核心总结：公司重点发展靶向蛋白降解、核酸类新分子、偶联类新分子等能力。核酸类新分子平台截至2024年累计服务超290家客户，交付超1400个项目，新分子相关收入占生物学收入比持续提升，成为增长核心驱动力。 4. 盈利预测与估值分析 4.1. 盈利预测 核心总结：预计2025-2027年营收分别423.91亿、486.31亿、567.73亿元（同比+8.0%、+14.7%、+16.7%）；归母净利润137.35亿、138.72亿、162.10亿元（同比+45.3%、+1.0%、+16.9%）。化学业务受益订单增长和产能扩张，测试业务短期承压，生物学业务稳步改善。 4.2. 估值分析 核心总结：截至2025.7.18，药明康德当期PE 17.27倍（历史均值44.40倍），处于低位。参考凯莱英、康龙化成、九洲药业、普洛药业2025年PE均值22倍，给予公司20倍目标PE，对应目标价95.60元/股（2025年EPS 4.78元），维持买入-A评级。 5. 风险提示 核心总结：风险包括新药研发失败风险、海外政策（如美国生物安全法案）不确定性、CRDMO行业竞争加剧、订单增长不及预期、计算假设不及预期等。 总结 本报告全面分析了药明康德作为一体化CRDMO龙头的核心竞争力和增长前景。报告认为，公司小分子D&M业务凭借持续扩张的项目管线（商业化项目稳步增长）和全球产能布局，奠定稳健增长基础；TIDES业务则深度受益于GLP-1药物市场的高景气，在手订单和产能同步快速提升，有望成为业绩高增长的核心引擎。测试业务的SMO团队规模与赋能成果领先，生物学业务的新分子能力布局逐步成为差异化增长点。行业层面，GLP-1、ADC等研发投入复苏及订单回暖推动CRDMO外包需求回归。盈利预测显示公司2025-2027年归母净利润年复合增长率约19%，当前估值处于历史低位（PE 17.27倍），具备较高投资性价比。报告给予买入-A评级和95.60元目标价，同时提示了新药研发、海外政策及行业竞争等风险。

农林牧渔行业周报：动保板块逆势领涨，猪周期底部震荡调整 市场分化加剧，动保板块成为资金避风港 本周（数据统计区间内）农林牧渔板块整体表现呈现显著的结构性分化特征。从申万二级行业分类来看，动物保健板块表现尤为亮眼，近一周涨幅高达5.13%，显著跑赢沪深300指数（+2.26%）及其他主要农业子板块。而畜禽养殖板块（-0.62%）与渔业板块（-1.17%）则表现疲软，反映出当前市场对“猪周期”下行风险的持续规避心态。 从年初至今的累计表现来看，动物保健板块以28.19%的涨幅领跑全行业，远超沪深300的3.14%涨幅，这一数据背后隐含的逻辑值得深入分析：动保行业在猪周期底部往往具备“刚需”属性，存栏量维持高位时疫苗及兽药的需求刚性较强，且龙头企业在非洲猪瘟等疫病防控需求下拥有更强的话语权。 涨幅前列个股集中度提升，市场情绪偏向防御性题材 本周个股涨幅榜呈现出明显的集中化趋势：生物股份（+13.6%）、宏辉果蔬（+13.0%）、瑞普生物（+9.5%） 分列前三。这三个标的分别对应动物疫苗（生物股份）、果蔬产业链（宏辉果蔬）、及动保服务（瑞普生物），反映出本周市场资金的偏好集中在“确定性”与“防御性”双重逻辑下。 值得注意的是，ST天山（+7.3%）**与ST朗源（+8.2%）** 两只ST标的也出现在涨幅榜前五，这通常意味着市场对于业绩反转或资产重组的短期博弈情绪升温。从历史规律看，这种“绩差股”短期走强往往与基本面形成背离，风险厌恶型投资者需警惕追高。 相比之下，跌幅前列的***ST中基（-13.8%）、正虹科技（-11.1%）** 与大禹生物（-9.4%） 等个股，其回调幅度远超板块平均水平，这向我们揭示了以下几层市场信号。 主要内容 近期板块轮动与资金流向分析 市场整体表现：权重股拖累，中小市值活跃 从板块指数表现来看，本周农林牧渔（申万）指数近一周仅上涨0.34%，明显弱于沪深300（+2.26%）和中小100（+1.09%）。结合前文数据，中小市值股票表现明显优于权重股，这与通常的“行业龙头溢价”逻辑形成反差。我们判断这背后可能的原因在于：机构资金在春节前后进行调仓，从已经获利率较高的养殖龙头中撤退，转向具备题材催化的小市值动保及种植标的。 月度维度：动保与种植业呈现V型反弹 从月初至今的涨跌幅数据来看，动物保健（+6.02%）和饲料（+5.33%）是唯二涨幅超过5%的子板块。种植业（+1.76%）与畜禽养殖（+4.70%）虽也有反弹，但幅度有限。反观渔业板块（-2.38%）是唯一录得下跌的子行业。这表明市场的资金轮动逻辑已经从前期的“养殖端”转向“上游服务端”和“种植业端”，养殖端的盈利预期仍在修复中。 畜禽养殖链：猪周期底部特征显著，家禽行业分化加剧 生猪市场：猪价低位震荡，养殖利润持续承压 核心数据解读： 生猪均价（外三元）： 周平均值维持低位震荡，市场价处于近三年较低水平。 仔猪与母猪价格： 仔猪（外三元20kg）及二元母猪的周平均价均处于历史偏低位置，表明补栏意愿极弱。 猪粮比价： 跌破5:1的警戒线，这意味着当前自繁自养生猪的养殖利润已处于深度亏损区间。 从能繁母猪存栏量与生猪存栏量的历史数据看，能繁母猪存栏量自2022年底以来持续去化，但速度相对缓慢，这与历史上猪周期底部通常伴随的“快速去产能”特征有所差异。我们认为，这主要是由于养殖企业经历了上一轮超级盈利周期后现金流较为充裕，导致“磨底”时间拉长。从养殖利润数据看，无论是自繁自养还是外购仔猪模式，均处于亏损状态，自繁自养模式的亏损幅度在200-300元/头左右。这种持续性亏损将最终倒逼中小散户加速退出，从而为下一轮猪周期的上行蓄力。 白羽肉鸡市场：产业链利润传导受阻 白羽肉鸡产业链的表现则更为复杂： 白条鸡与白羽肉鸡价格： 主产区均价处于历史中位水平，并未因猪价低迷而大幅替代猪肉消费。 肉鸡苗价格： 经历了前期的快速上涨后，近期已出现高位回落迹象。 产业链利润分布： 屠宰端（屠宰利润:白羽肉鸡）与养殖端（养殖利润:父母代种鸡、养殖利润:白羽肉鸡）的利润分配呈漏斗状。数据显示，父母代种鸡养殖利润虽有盈利，但白羽肉鸡养殖利润及屠宰利润均处于亏损或微利状态。这表明上游种鸡环节挤压了中下游利润空间，产业链整体的盈利天花板较低。 主要农产品市场：玉米大豆高位运行，棉花白糖走势分化 饲料原料：成本端压力不减 玉米市场： 现货价与期货价均维持高位震荡，现货均价约在2800-2900元/吨附近，期货连续合约与此基本平水。未来需关注新季玉米种植面积变化及小麦替代情况对价格的冲击。 大豆与豆粕： 国内外价格走势呈现弱同步。CBOT大豆期货价格近期回调明显（约1400美分/蒲式耳），但国内豆粕现货价格（约4000-4500元/吨）回落幅度相对有限，反映出进口大豆到港成本传导的滞后性。豆油期货价格则维持在8000-9000元/吨区间，波动相对温和。 经济作物：白糖高位承压，棉花内外价差倒挂 白糖市场： 期货收盘价（连续）与南宁现货价格高位运行，全球糖市供应偏紧的格局短期难以改变。 棉花市场： 中国棉花价格指数（CCIndex:3128B）在16000-17000元/吨区间盘整，而中国进口棉价格指数（FCIndexM）近期反弹更为强劲，导致内外棉价差持续倒挂，进口棉价格优势不复存在，这有助于提振国内棉价信心。 总结 本周农林牧渔行业呈现“动保领涨、养殖承压、原料高位”的三重格局。从数据分析来看，主要有以下几点结论： 结构性行情贯穿始终： 动物保健板块的逆势上涨，验证了我们年初以来的观点，即在猪周期底部阶段，围绕“疫病防控”和“降本增效”展开的细分赛道具备确定性溢价。这种结构性的资金偏好大概率会延续，直至猪周期出现明确的拐点信号。 猪周期“磨底”阶段仍在持续： 商品价格、养殖利润、能繁母猪存栏等核心指标均处于历史低位，但产能去化速度慢于历史均值，导致行业需要更长的“阵痛期”。投资者应重点关注能繁母猪存栏量何时出现加速下降的拐点，及猪粮比价的持续低位运行时间。 成本端压力是未来博弈的关键变量： 玉米、豆粕等主要饲料原料价格的高位运行，将持续压缩养殖端的盈利空间。未来若原料价格出现明显回调，有望为养殖板块带来“成本改善”的预期差投资机会。反之，若原料价格持续坚挺，行业亏损周期将进一步延长。 家禽产业链利润分配失衡： 白羽肉鸡行业呈现“上游吃肉、下游喝汤”的格局，种鸡环节利润丰厚但养殖与屠宰环节疲软。这种利润分配结构短期内难以改变，建议关注具备一体化成本优势的龙头企业，规避小而散的中间环节企业。 总体来看，在猪周期尚未见底、农产品价格处于高位的背景下，农林牧渔板块的投资应更侧重于“确定性”与“高壁垒”，首选动物保健与饲料原料等具备逆周期属性或刚需支撑的细分领域，而养殖板块的左侧布局仍需等待更明确的产能出清信号。

中心思想 医药板块估值低位与政策环境边际改善，第十一批国采规则明确化利好行业预期 当前医药板块估值和公募基金配置均处于低位，在美债利率等宏观因素积极恢复及大品种拉动效应下，对2025年行业增长保持乐观。投资机会有望呈现百花齐放格局。其中，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、医药工业等子板块均具备结构性机会。 第十一批国家集采目录正式发布，纳入55个品种，2024年院内总销售额约327.72亿元。联采办首次明确六大类排除集采的标准（如不满足充分竞争格局、年采购金额小于1亿元、存在专利侵权高风险等），大幅降低了部分存量品种大的公司面临的集采风险预期，有助于市场对相关公司估值的修复。 集采对存量品种的冲击相对可控，且为部分光脚企业提供了借助集采实现产品放量的机遇。集采规则的透明化与差异化，利好具备创新能力和管线储备的头部企业。 主要内容 一、行情回顾 本周医药板块表现强势，跑赢大盘 本周中信医药指数上涨3.91%，跑赢沪深300指数2.82个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位。 个股涨跌分化，创新药与事件驱动型个股领涨 本周涨幅前十名股票为博瑞医药（+42.35%，减肥药概念）、力生制药（+41.68%，产品获批）、南新制药（+34.95%，创新药）、奥赛康（+32.77%，创新药）、一品红（+32.13%，创新药）等。跌幅前十名主要为存在退市风险、半年报预亏或前期涨幅过高回调的个股，如*ST苏吴（-22.31%）、ST未名（-16.82%）等。 二、板块观点和投资组合 整体观点与投资主线 核心结论为“估值低位+配置低位+宏观改善”，对2025年行业增长保持乐观。各子板块投资主线清晰： 创新药：向质量逻辑（BIC/FIC数量及BD金额）转换，进入产品为王阶段。建议关注百济神州、信达生物、康方生物等。 医疗器械：设备招投标量回暖，家用器械受益补贴政策，发光集采加速进口替代，骨科及神经外科集采出清后恢复增长。关注迈瑞、联影、开立、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内触底回升，底部反转开启。关注订单面传导至业绩面的拐点。 中药：聚焦基药目录、国企改革、医保解限及OTC龙头。关注昆药集团、康缘药业、太极集团等。 药房：处方外流预期增强，竞争格局优化，估值处于历史底部。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场，民营医疗竞争力提升，商保扩容带来机遇。关注固生堂、华厦眼科、爱尔眼科等。 本周关注：第十一批国采目录产品梳理 1. 国采目录正式发布，遴选标准首次明确 7月15日，第十一批国采目录发布，共纳入55个品种，沿用“参比制剂+过评”企业数量达7家的门槛。联采办首次明确不纳入集采的六大类标准，部分争议品种的集采争论告一段落。排除标准包括：不满足充分竞争格局（4个）、年采购金额小于1亿元（24个）、尚未启动一致性评价且存在新老批件（19个）、存在专利侵权高风险（11个）、临床使用风险高（5个）、重点管理的抗菌药物（4个）。 2. 存量品种对国产企业影响有限 55个产品2024年院内销售额合计327.72亿元，平均5.96亿元/个。其中达格列净（53.71亿元）、罗沙司他（27.55亿元）、头孢唑肟（21.75亿元）等大品种市场规模领先。对国产企业存量产品的分析显示，多数产品如太极集团的头孢唑肟（占营收9%）、恒瑞医药的复方醋酸钠林格注射液（占营收1%）等，集采对其业绩的影响较为有限。 3. 部分企业有望借助集采实现“光脚”放量 部分产品竞争格局相对良好，光脚企业若顺利中选，有望借助集采实现放量。例如达格列净（鲁抗医药、福元医药、石药集团等）、罗沙司他（哈三联、福元医药、济川药业等）、头孢唑肟（罗欣药业、白云山、北大医药等）等产品背后均有较多过评但尚未形成规模的光脚企业。 4. 部分公司集采风险降低，估值有望修复 华东医药：依据新规则，其原有5款集采风险暴露的大品种中，吲哚布芬（专利侵权高风险）、环孢素（临床使用风险高）、他克莫司（临床使用风险高）等均被排除，仅恩格列净二甲双胍被纳入，集采冲击大幅弱化。 恩华药业：国家医保局明确区分依托咪酯中/长链与长链，其长链剂型因年采购金额小于1亿元未纳入第十一批国采，对地方集采有指导意义，利空预期缓解。 信立泰：其核心产品S086的对标竞品诺欣妥因存在专利侵权高风险未纳入集采，S086在医保谈判时定价压力减轻，完善了其商业价值预期。 医疗器械：高值耗材迎成长，IVD与设备国产替代加速 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长；神经外科集采后放量；发光集采加速国产龙头（迈瑞、新产业、安图）的进口替代。 医疗设备：影像类设备招投标量明显回暖，软镜赛道国产替代放量可期。家用器械受益于补贴政策。 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量；国内产品迭代升级。 创新药、生命科学服务与医药消费 宜明昂科：PD-L1/VEGF双抗IMM2510单药数据良好，二次BD潜力大；CD47/CD20 MCE疗法有望成为B细胞自免疾病新疗法，安全性或优于CAR-T及TCE。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代大趋势不变，并购整合助力平台型公司做大做强。 药房：处方外流提速，竞争格局优化，板块估值底部，龙头公司价值凸显。 中药：基药目录、国企改革、医保解限及OTC高分红标的值得重点关注。 三、行业和个股事件 行业热点事件 恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂HRS9531：III期临床获积极结果，即将递交NDA。 百济神州塔拉妥单抗（tarlatamab）：CD3/DLL3双抗上市申请获CDE受理，用于治疗ES-SCLC。 禾元生物重组人白蛋白注射液：全球首创植物源重组人血清白蛋白获批上市，用于肝硬化低白蛋白血症。 风险提示 集采力度超预期； 创新药谈判降价幅度超预期； 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告核心结论为医药板块当前处于估值与配置的历史低位，宏观环境改善及大品种拉动为2025年增长提供支撑。专题部分重点剖析了第十一批国采目录，其首次明确了不纳入集采的六大标准，大幅降低了市场对部分公司存量品种集采风险的担忧。整体来看，集采规则趋向透明化与差异化，对具备创新能力和管线储备的头部企业构成长期利好，同时为光脚企业提供了弯道超车的机会。行业投资机会呈现“百花齐放”的格局，创新药、医疗器械、CXO、中药、药房等子板块均具备结构性机遇。