中心思想 Prime Editing平台初步临床验证与战略重塑 Prime Medicine的Prime Editing平台在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的首次人体临床试验中取得了积极的初步数据，包括NADPH氧化酶活性显著恢复（第30天达66%）、快速的细胞植入（中性粒细胞14天，血小板19天，比现有技术快近两倍）以及良好的安全性，初步验证了该基因编辑技术的临床潜力。 公司宣布进行全面的战略重组，包括裁员25%和将研发重点聚焦于高潜力的肝脏疾病领域（如威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症），目标是到2027年将现金需求减少约50%，以优化资源配置并延长现金流。 主要内容 PM359在p47phox慢性肉芽肿病中的首次人体数据 Prime Medicine报告了PM359在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的Ph1/2研究中的首次人体Prime Editing数据（n=1）。 关键结果显示，患者中性粒细胞的NADPH氧化酶活性在第15天恢复至58%，第30天恢复至66%，远超临床获益的最低阈值20%，并与临床前研究中超过70%的编辑效率基本一致。 患者经历了快速的自体移植植入，中性粒细胞在第14天、血小板在第19天确认植入，这比已批准的基因编辑技术的中位植入时间（分别为27天和35天）快了近两倍。 PM359的安全性良好，不良事件与丁磺酸骨髓消融预处理的典型不良事件一致，截至数据截止日期，未报告与PM359相关的严重不良事件。 PM359通过Prime Editors体外修饰自体造血干细胞，旨在纠正NCF1基因中的致病性ΔGT突变，以治疗这种罕见的遗传性免疫缺陷疾病。 此前的临床前研究已证明Prime Editor能有效靶向并纠正CD34+造血干细胞中的ΔGT突变，并在免疫缺陷小鼠模型中成功植入，维持了超过92%的纠正后长期造血干细胞，且未观察到毒性。 管线优先化：聚焦肝脏疾病并削减现金需求 Prime Medicine宣布进行战略性重组，将研发重点集中在肝脏疾病领域，包括针对威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症(AATD)的体内项目。 预计威尔逊病项目的IND（新药临床试验申请）和/或CTA（临床试验申请）将在2026年上半年提交，AATD项目将在2026年年中提交，初步临床数据预计在2027年公布。 公司将继续开发囊性纤维化(CF)项目（使用LNP或AAV Prime Editors）以及与百时美施贵宝(BMY)合作的肿瘤学和免疫学领域的体外T细胞疗法。 为配合管线优先化，公司将实施成本削减措施，包括裁员约25%，旨在到2027年将预期现金需求减少近一半。 威尔逊病项目目前处于IND支持性活动阶段，计划利用通用LNP递送Prime Editor靶向ATP7B基因的常见突变，该LNP系统具有模块化特性，可快速扩展至其他肝脏适应症。 AATD项目已进入先导优化后期，旨在利用肝脏LNP和Prime Editing平台纠正SERPINA1基因的E342K (Pi*Z)突变，临床前数据显示在小鼠体内实现了高达72%的精确纠正，血清AAT恢复至正常水平的95%以上。 公司还将推进其他已披露项目，包括X-连锁CGD（利用PASSIGE技术）和囊性纤维化（获得囊性纤维化基金会资助）。 首席执行官人事变动 Keith Gottesdiener博士已决定辞去Prime Medicine首席执行官及董事会成员职务，立即生效。 公司首席财务官Allan Reine博士被任命为新的首席执行官兼董事会成员。 董事会成员Jeff Marrazzo被任命为执行主席。 估值与风险展望 高盛将Prime Medicine评级为“早期生物技术公司”，并指出其股价为1.59美元。 报告提供了基于不同加权平均资本成本(WACC)和终端增长率(TGR)假设下的股价敏感性分析，以及针对CGD、威尔逊病、囊性纤维化等主要收入驱动项目的成功概率(PoS)敏感性分析。 所有建模项目（包括CGD、威尔逊病、囊性纤维化、GSDB1a、视网膜色素变性-Usher综合征、视网膜色素变性-视紫红质、弗里德赖希共济失调、ALS和亨廷顿病）的成功概率均假设为15%。 财务预测显示，公司在2024年至2027年期间预计仍将产生负EBITDA和EBIT，但预计2025年和2026年的EBITDA亏损将有所收窄。 公司目前的现金流预计可维持到2026年上半年，管理层已提出业务发展、股权发行和基金会资助作为未来潜在的融资策略。 高盛披露其与Prime Medicine存在投资银行服务关系，并作为主要交易方在其证券或衍生品中进行做市。 总结 Prime Medicine的Prime Editing平台在p47phox慢性肉芽肿病(CGD)的首次人体临床试验中取得了令人鼓舞的初步数据，验证了其基因编辑技术的临床潜力，包括显著的酶活性恢复、快速的细胞植入和良好的安全性。 为应对有限的现金流并优化资源配置，公司实施了全面的战略重组，包括裁员25%和将研发重点聚焦于高潜力的肝脏疾病领域（如威尔逊病和Alpha-1抗胰蛋白酶缺乏症），旨在大幅削减运营成本并延长现金流至2027年。 尽管公司面临领导层变动和未来的融资挑战（现金流预计在2026年上半年耗尽），但Prime Editing平台技术的初步成功和战略调整为公司未来的发展奠定了基础，并为2027年优先项目的初步数据公布提供了期待。

中心思想 核心业绩驱动与成本控制 Ramsay Health Care Ltd. (RHC) 旗下子公司 Ramsay Sante 在2025财年第三季度展现出稳健的营收增长，尽管面临法国政府收入担保取消和CICE系数价格上涨延迟等定价逆风，但通过有效的成本控制和生产力改进，其息税前利润（EBIT）利润率实现了显著扩张。这表明公司在复杂市场环境下具备较强的运营韧性。 估值调整与未来展望 高盛基于Ramsay Sante改善的EBIT利润率和优于预期的生产力提升，上调了RHC的未来盈利预测，并将其目标股价从A$38.7上调至A$39.0。然而，报告对2026财年EBIT利润率的持续受抑表示担忧，主要考虑到工资通胀压力，并维持“中性”评级，认为市场对RHC近期运营改善带来的盈利增长预期可能过于乐观。 主要内容 Ramsay Sante 2025财年第三季度业绩分析 营收增长与驱动因素 2025财年第三季度（1月至3月）营收同比增长3.8%，略高于第二季度的3.4%。这一增长在法国政府收入担保取消以及CICE系数价格上涨在2025年1月和2月未能完全体现的背景下，被视为稳健表现。 截至9个月，报告营收增长5.8%，主要得益于活动量增长和2024年6月收购的Cosem初级保健中心。同店营收增长率为3.2%。 盈利能力与成本控制 尽管面临定价逆风，第三季度EBITDA利润率（11.3%）与2025财年上半年基本持平，但低于第二季度的13.5%和2024财年第三季度的12.0%。 息税前利润（EBIT）利润率较2025财年上半年扩大约70个基点，这主要归因于代理员工减少、行政成本降低以及其他生产力改进措施的成效。 报告确认，自2025年3月起，CICE系数的取消将继续支持定价，且生产力改进好于高盛此前的预期。 债务状况 报告期内，净金融债务增加了约1.43亿欧元。 调整IFRS16影响后的净杠杆率从2024年12月的5.4倍上升至2025年3月的5.7倍。 集团财务预测调整 营收预测 高盛将2025财年营收预测上调0.1%，主要基于RHC Sante好于预期的营收表现。 然而，2026财年和2027财年营收预测分别下调0.9%和0.4%，以反映澳元/欧元汇率走强的影响，部分被RHC Sante活动量增长的改善前景所抵消。 息税前利润（EBIT）预测 集团整体潜在EBIT预测在2025财年、2026财年和2027财年分别上调1.5%、1.2%和0.8%，主要得益于Sante部门EBIT利润率的提升（2025财年第三季度为3.2%，而第二季度为2.5%）。 Sante部门的EBIT利润率预测在未来几年均有所上调，反映了运营效率的改善。 净利息支出预测 2025财年净利息支出预测上调至RHC指导范围的上限（A$580-610m），原因是Ramsay Sante杠杆率增加（净金融债务从2024年12月的37亿欧元增至39亿欧元）。 2026财年和2027财年的净利息支出预测基本持平，反映了EBIT盈利能力的改善，部分被融资成本的增加所抵消。 估值与投资建议 目标股价与估值方法 高盛将RHC的目标股价从A$38.7上调至A$39.0。 估值基于10年期现金流折现（DCF）模型，采用8.3%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率（TGR）。 投资论点 RHC是澳大利亚最大的私立医院运营商，业务遍及英国、法国和北欧。澳大利亚业务是集团主要盈利驱动力，占集团EBIT的约70%。 人口老龄化趋势和公共医院容量投资滞后，预计将支持私立医院行业的长期有机增长。 尽管私立部门产能过剩曾对运营商盈利能力造成压力，但随着供应正常化，预计RHC的盈利利润率将从规模效应中改善，从而支持其长期估值。 主要风险 报告指出，RHC面临的主要风险包括与保险公司的定价结果、行业产能过剩以及工资通胀。 投资评级 高盛维持对RHC的“中性”评级。尽管长期增长潜力存在，但报告认为RHC的2025/2026财年盈利未能完全反映业务的长期盈利潜力，且高盛认为市场对近期运营改善带来的盈利增长预期过于乐观。 总结 Ramsay Sante在2025财年第三季度表现稳健，营收同比增长3.8%，并通过严格的成本控制和生产力改进，有效扩大了息税前利润率。高盛因此上调了RHC的盈利预测，并将目标股价提升至A$39.0，反映了Sante部门盈利能力的改善和优于预期的生产力。然而，报告对2026财年EBIT利润率因工资通胀而可能持续受抑表示谨慎，并维持“中性”评级，认为市场对RHC近期盈利增长的预期可能过于乐观。RHC的长期增长潜力受益于人口老龄化和公共医疗投资不足，但需密切关注与保险公司的定价结果、行业产能以及工资通胀等关键风险因素。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　涤纶长丝库存大幅下降，价格大幅上涨。中美高层经贸会谈取得超预期进展，下游纺织企业受宏观消息提振纷纷增加原料采购，涤纶长丝市场产销大幅放量，库存水平快速下滑。据百川盈孚数据，截至5月18日，涤纶长丝POY市场均价为7050元/吨，较上周价格上涨500元/吨；FDY市场均价为7300元/吨，较上周价格上涨625元/吨；DTY市场均价为8200元/吨，较上周价格下跌450元/吨。生产方面，本周涤纶长丝开工率为90.73%，较上周降低0.36个百分点；本周涤纶长丝产量为77.02万吨，较上周增加了0.25%；本周涤纶长丝库存117.3万吨，较上周大幅下降54.42%。 　　孟山都或将破产的消息引发市场对草甘膦的关注。根据5月16日《华尔街日报》消息，拜耳正准备一份计划，就密苏里州“农达”(Roundup)除草剂的部分大规模诉讼达成和解，如果和解失败，拜耳还可能寻求让子公司孟山都破产。自拜耳以630亿美元收购孟山都以来，含有草甘膦化学物质的农达一直面临法律审查，并已在法律和解上花费了约100亿美元，并仍约有6.7万起案件未解决。孟山都是全球草甘膦的重要供应商，草甘膦产能37万吨/年，约占全球总产能的1/3。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　草甘膦：孟山都持续受到诉讼困扰，未来经营面临巨大压力。如果未来孟山都退出市场，草甘膦行业或将面临供给冲击。建议关注：兴发集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　投资逻辑　　 　　本周医药行情演绎较为缓和，整体温和上行但涨幅弱于其他大部分一级行业。年报一季报落幕，医药板块仍在寻找和调整方向进程中，预计交易调整完成后新一轮行情即将展开。我们在前期年报一季报复盘报告中指出，医药政策端、基本面、市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。 　　药品：本周，科济药业发布了通用型CAR-T的临床数据，海思科的镇痛新药安瑞克芬获批上市。全球生物医药创新正随着基础科学发现的不断新突破和新技术手段的应用而得到加速发展，包括中国在内的创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。我们继续看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：华东医药DR10624发布Ib/IIa期临床研究结果，治疗12周后，DR10624的各剂量组肝脏脂肪含量较基线相对降幅最高达79.0%，显著高于安慰剂组的26.3%。多款GLP-1类药物均展现出显著减少LFC疗效，DR10624的LFC相对基线降低比例优于efinopegdutide等同类药物，建议持续关注DR10624潜在对外授权及商业化机会。医疗器械：微创鸿鹄骨科手术机器人进入英国国家医疗服务体系(NHS)推广应用，鱼跃医疗AED产品获得欧盟MDR认证。国内头部企业在海外尤其是欧盟市场研发注册及市场推广进展迅速，长期海外市场拓展有望进一步加速，建议关注产品竞争力强、海外渠道布局领先的龙头企业。 　　医疗服务：25年5月13日，固生堂中与华为签署合作协议，此次合作聚焦中医药大模型研发、数字基础设施建设、复合型人才培养及行业生态共建四大核心领域。公司计划将这一成熟的中医医疗解决方案通过平台化输出，覆盖全国更多医疗机构，加速技术成果向临床应用的转化。 　　中药&药店：云南省人民政府办公厅发布《云南省人民政府2025年度重大行政决策事项目录》，其中1条为“云南省推进基本医疗保险省级统筹的实施意见”，计划完成时间为2025年9月，建议继续关注统筹相关政策推进情况。根据国家疾控中心，4月部分呼吸道传染病发病率回升，后续需进一步观察其走势。 　　投资建议 　　创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议（AACR和ASCO）数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差；与此同时，一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（5月12日-5月16日）医药生物板块收涨1.27%，跑赢wind全A（0.72%）和沪深300（1.12%）。从板块来看，原料药（3.79%）、体外诊断（2.25%）和疫苗（1.98%）涨幅居前，线下药店（-1.24%）和血液制品（-0.03%）跌幅居前。从个股来看，新冠概念（拓新药业）和合成生物学（永安药业、川宁生物）方向躁动明显。 　　替尔泊肽头对头战胜司美格鲁肽。5月11日，礼来公布其替尔泊肽与诺和诺德的司美格鲁肽在成人肥胖或超重患者中减重疗效和安全性的SURMOUNT-5头对头临床试验结果。替尔泊肽不仅达到了主要终点和所有五个关键次要终点，而且在试验中显示出相较司美格鲁肽的优越性。在该研究的主要终点中，替尔泊肽与司美格鲁肽相比实现了1.47倍的相对体重减轻。在该研究的关键次要终点中，替尔泊肽在所有减重目标中均优于司美格鲁肽。替尔泊肽组实现体重减轻≥15%的参与者比例达64.6%，而司美格鲁肽组为40.1%。此外，替尔泊肽组平均腰围减少达18.4cm，而司美格鲁肽组为13.0cm。减肥药多靶点相较于单靶点的优势已获得临床试验支撑，我们推荐关注减肥药方向未被满足的临床需求，关注减脂增肌方向和减肥药产业链上游。新冠病毒进入周期性流行。中国疾控中心、香港卫生署、新加坡卫生部和传染病监测管理局的监测数据显示，新冠病毒自四月以来感染持续增加，部分地区阳性率已接近一年期高点，预计将在近期达峰。不同地区流行的新冠毒株存在差异，未见明显毒力变化，部分地区已推荐老龄人口接种新冠疫苗加强针。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　报告摘要 　　1.重点子行业及产品情况跟踪 　　制冷剂：价格维持高位。据百川数据，本周（5.12-5.18）制冷剂价格维持高位，制冷剂R22市场均价36000元/吨，制冷剂R32市场均价50000元/吨，较上周上涨2.04%；制冷剂R125市场均价45500元/吨，较上周上涨1.11%；制冷剂R134a市场均价48000元/吨，较上周上涨1.05%；R142b市场均价27000元/吨，价格较上周持平。今年以来，制冷剂价格上涨明显，同比去年价格大幅上行。 　　电子化学品：电子级氨水、显影液、蚀刻液价格下滑。据百川数据，截至5月18日，电子级氨水价格3500元/吨，较上周下滑12.5%，较去年同比下滑50%；显影液价格6750元/吨，较上周下滑3.57%，较去年同比下滑15.63%；蚀刻液价格7750元/吨，较上周下滑3.13%。高性能纤维/轻量化材料：受益于机器人及低空经济产业链，关注度持续提升。近期北京亦庄举行了2025人形机器人半程马拉松，此次共有21支队伍参赛，其中既有来自企业或研究机构的队伍，也有清华大学、北京科技职业大学等高校科研组织。根据《科创板日报》基于公开信息统计，已知有7家企业将携自家研发的机器人参赛，其余机构则大多选择安排第三方机器人完成比赛。超高分子量聚乙烯纤维(UHMWPE)，是继芳纶和碳纤维之后的第三代高性能纤维，广泛应用在军事防护、远洋航海、航空航天、海洋养殖等领域。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：制冷剂价格维持高位，盈利能力增强，建议关注：巨化股份、三美股份等。 　　（2）低空经济/机器人产业链材料：我国低空经济、机器人产业迈向商业化，相关的新材料、轻量化材料（如碳纤维、超高分子量聚乙烯等）需求或增加。建议关注：碳纤维行业、同益中等。 　　风险提示：产品价格下滑、供给过剩、下游需求不及预期等。

　　医 药 行 业 观 点 　　1. 出海仍是主要趋势，关税短期冲击减弱 　　根据医保商会统计，2025年Q1，医药出口额为266.32亿美元，同比增长4.39%，其中对美出口46.39亿美元，同比增长9.6%，美国仍为中国出口的第一大单体市场，占比17.4%。医药虽然有部分被豁免，但仍非豁免品种受到关税的冲击，5月12日之后，美国订单有望显著恢复。医药交易方面，根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%。美国制药企业也是全球医药交易的主要受让方，美国市场是全球最大的创新药市场，未来增长可能受到政策的干扰，但考虑美国商业保险模式占据主导，而且医疗体制改革需要长周期布局，创新药高度市场化定价机制仍将维持。近年来，中国创新药的研发效率和质量得到迅速提升，据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，而且从合作项目的临床阶段来看，合作的项目偏向早期，中国企业可以凭借效率优势持续补充新的分子，为持续合作创造机遇。 　　2. 关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。在2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会上，AR882 的溶解痛风石临床试验成果亮相已展现出Best in Class潜力，预计2025年EULAR大会上，AR882预计将展示更具潜力的临床数据。痛风急性期用药方面，2025年1月，伏欣奇拜单抗注射液拟用于成年痛风性关节炎急性发作患者的上市申请已获得国家药品监督管理局受理，预计Q3有望获批。伏欣奇拜单抗不仅能降低急性期疼痛程度，而且能降低90%的发作风险，这是倍他米松等激素药物难以实现的。 　　3. 口服减重药物头部企业持续加码，关注中国企业的机会 　　5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。该项目合作金额总计约22亿美元，实际上Septerna的减重小分子新药仍在临床前阶段，未来推进临床时间仍需要较长时间。诺和诺德已有口服减重药的储备，据First Word Pharma报道，2025年4月22日，诺和诺德已向FDA提交申请，寻求批准其GLP-1受体激动剂司美格鲁肽片剂用于减重。诺和诺德的持续加码减重领域的并购，主要是来自礼来的竞争压力，2025年1季度，美国市场礼来的替尔泊肽处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点上研发进度也超过诺和诺德。2025年4月17日，礼来宣布其首个口服GLP-1小分子药物 Orforglipron 取得三期临床的积极结果，其高剂量组40周减重7.9%，而且安全性良好，并无观察到肝毒性，预计2025年年底礼来将向FDA递交Orforglipron 的上市许可。目前在减重领域，中国企业布局早，研发突破迅速，并在多个方向实现出海。2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药，签订协议，获得三靶点GLP-1的授权。在口服小分子GLP-1，默沙东、阿斯利康已落地和中国企业的合作。虽然辉瑞的失败，小分子的安全性问题是个不确定要素，但是对MNC来说，口服减重市场仍是个不可错过的赛道，依然有非常强的布局需求。国内企业方面，小分子和多肽载体均有布局，其中小分子方面，甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子的临床，多肽口服载体中，博瑞医药BGM0504 片预计2025年申报临床。 　　4 . 通用型CAR-T和自免应用迎来新突破 　　2025年5月12日科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，8例至少经过三线治疗后的R/R MM患者，5例患者已完成首次第4周的疗效评估，其中3例（60%）总体疗效评估达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性；2例获得第14天的早期疗效观测数据，可测量病灶的下降幅度即分别达到92%和65%以上，CT0596的安全耐受性和有效性已得到初步验证。5 月 13 日，邦耀生物宣布，其异体通用型 CAR-T 细胞（TyU19 细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果已于日前正式在国际学术期刊 Cell Research 上发表，在 2023年 9 月至 2024 年 9 月期间，该研究纳入了 4 例 22-24 岁患有复发/难治性 SLE 的女性患者，所有患者在 3 个月内达到SRI-4 持续应答标准，临床体征和症状方面均表现出持续改善。患者在 3-6 个月内 SELENA-SLEDAI 疾病活动度评分降至0 分，关节炎、脱发、血管炎等临床症状完全缓解，补体水平及关键抗体指标恢复正常。CT0596和TyU19均属于通用型CAR-T，具有更好的经济性，其疗效的初步证明为进一步推向注册性临床奠定重要基础。未来细胞治疗领域，低成本更具经济性的通用型CAR-T有望占据主流 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【三生制药】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　2）仿制药企业向创新转型，持续投入有望迎来收获期，中美双报品种存在对外授权价值，关注【海南海药】、【德展健康】。 　　3）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　4）痛风领域大病种领域，急性期新药上市带来新增市场及国产降低尿酸新药的海外授权，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　5）减重领域关键临床数据和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。 　　6）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　7）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　8）连锁药店供给逐步出清，政策支持补贴消费提升，推荐【益丰药房】、【老百姓】。 　　9）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

中心思想 创新驱动与全球化战略 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由创新驱动的深刻变革，并积极拓展全球市场。尽管短期内面临关税调整等外部冲击，但医药出口额持续增长，尤其对美出口表现强劲，显示出中国医药产品在全球供应链中的韧性与重要性。中国创新药的研发效率和质量显著提升，吸引了众多跨国药企的合作，尤其是在早期临床阶段的分子引进，预示着中国企业在全球创新药研发格局中的地位日益凸显。 新兴治疗领域与市场机遇 报告强调了多个具有巨大市场潜力的新兴治疗领域，包括痛风及降尿酸、口服减重药物以及通用型CAR-T和自免治疗。在这些领域，中国企业不仅积极布局，部分品种已进入关键临床阶段并展现出“Best in Class”潜力，甚至实现对外授权，加速了创新价值的兑现。这些突破性进展不仅满足了国内未被满足的临床需求，也为中国医药企业在全球市场竞争中提供了新的增长点和战略机遇。 主要内容 医药行业观点：市场趋势与创新突破 出海趋势与关税短期冲击减弱 根据医保商会统计数据，2025年第一季度，中国医药出口额达到266.32亿美元，同比增长4.39%。其中，对美出口额为46.39亿美元，同比增长9.6%，美国继续保持中国医药出口第一大单体市场的地位，占比17.4%。尽管部分医药产品曾受关税冲击，但随着5月12日之后美国订单的显著恢复，关税的短期影响正在减弱。医药交易方面，医药魔方数据显示，2025年第一季度中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%。美国作为全球最大的创新药市场，其商业保险主导模式和长期医疗体制改革布局，使得创新药高度市场化定价机制得以维持。DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，且合作项目偏向早期，凸显了中国企业在研发效率和新分子补充方面的优势。 痛风与降尿酸市场的巨大潜力及中国企业机遇 痛风作为全球性疾病，在我国患病率约为0.86%~2.20%，且患者年轻化趋势明显。痛风与高尿酸血症紧密相关，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年将达到14.2亿人；中国患者人数从2020年的1.7亿人预计增至2030年的2.4亿人，市场潜力巨大。然而，现有痛风治疗药物安全性不足，导致依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，疼痛控制不佳（治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%）。这亟需更安全有效的药物上市。目前，以URAT1为靶点的新药研发进展迅速，恒瑞医药的SHR4640片上市申请已获受理，一品红的AR882已进入Ⅲ期临床试验，并在2024年EULAR大会上展现出“Best in Class”潜力。急性期用药方面，伏欣奇拜单抗注射液的上市申请已获受理，预计2025年第三季度有望获批，其不仅能降低急性期疼痛，还能降低90%的发作风险，优于传统激素药物。 口服减重药物头部企业持续加码与中国企业机会 全球口服减重药物市场竞争激烈，头部企业持续加大投入。2025年5月14日，诺和诺德与Septerna达成一项总计约22亿美元的独家全球合作及许可协议，共同开发口服小分子减重药物，尽管Septerna的新药仍处于临床前阶段。诺和诺德已于2025年4月22日向FDA提交司美格鲁肽片剂用于减重的申请。礼来作为主要竞争对手，其替尔泊肽在2025年第一季度美国市场处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点药物研发上进展更快，其首个口服GLP-1小分子药物Orforglipron在三期临床中取得积极结果，高剂量组40周减重7.9%且安全性良好，预计2025年底将向FDA递交上市许可。中国企业在该领域布局较早，研发突破迅速，并实现多方向出海。例如，诺和诺德已与联邦制药签订三靶点GLP-1授权协议，默沙东、阿斯利康也与中国企业开展了口服小分子GLP-1合作。国内企业如甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子临床，博瑞医药的BGM0504片预计2025年申报临床。 通用型CAR-T和自免应用迎来新突破 细胞治疗领域迎来重要突破。2025年5月12日，科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，在8例复发/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）患者中，5例完成首次第4周疗效评估，其中3例（60%）达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性。CT0596的安全耐受性和有效性得到初步验证。2025年5月13日，邦耀生物宣布其异体通用型CAR-T细胞（TyU19细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果发表于《Cell Research》。该研究纳入的4例患者在3个月内均达到SRI-4持续应答标准，临床体征和症状持续改善，3-6个月内SELENA-SLEDAI疾病活动度评分降至0分。CT0596和TyU19作为通用型CAR-T，具有更好的经济性，其初步疗效证明为进一步推向注册性临床奠定了基础，预示着低成本、更具经济性的通用型CAR-T有望成为未来细胞治疗领域的主流。 市场表现与投资策略 医药行业行情跟踪与估值分析 在过去一周（2025/5/10-2025/5/16），医药生物行业指数涨幅为1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在申万31个一级行业中排名第11位。过去一个月（2025/4/16-2025/5/16），医药生物行业指数涨幅为3.76%，跑赢沪深300指数0.68个百分点，排名第15位。子行业表现方面，最近一周中药Ⅱ涨幅最大（1.73%），医药商业涨幅最小（0.01%）；最近一月医疗服务涨幅最大（7.83%），生物制品跌幅最大（-0.67%）。个股方面，永安药业、德琪医药-B、维亚生物涨幅居前，泰格医药、微创医疗、江苏吴中跌幅居前。 从估值来看，医药生物行业指数当前PE（TTM）为32.65倍，略低于近五年历史平均估值32.73倍。细分子行业中，化学制药在过去一年（2024/5/16-2025/5/16）涨幅最大，达到10.13%，PE（TTM）为38.31倍；医药商业跌幅最大，为-15.51%，PE（TTM）为20.03倍。生物制品、医疗器械、中药、医疗服务一年期变动分别为-12.66%、-10.74%、-10.95%、5.94%。 投资推选与风险提示 报告维持医药行业“推荐”评级，认为在创新支付体系下，部分创新品种已实现研发投入回报的正循环，销售额持续创新高，海外临床数据发布和对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速。具体的推选方向包括：关注合作出海和产品对外授权（如益方生物、三生制药、和铂医药-B等）；仿制药企业向创新转型（如海南海药、德展健康）；通用型CAR-T技术突破和实体瘤CAR-T上市（如科济药业-B、永泰生物-B）；痛风领域新药上市和国产降尿酸新药海外授权（如长春高新、一品红）；减重领域关键临床数据和对外合作出海（如众生药业、来凯医药-B、博瑞医药等）；医保目录品种放量（如上海谊众、艾力斯）；国内biotech企业扭亏和出海突破（如诺诚健华、信达生物）；连锁药店供给出清和政策支持（如益丰药房、老百姓）；原料药产业升级（如金城医药）。 报告同时提示了多项风险，包括研发失败或无法产业化的风险、销售不及预期风险、竞争加剧风险、政策性风险以及推荐公司业绩不及预期风险。 总结 本报告对医药行业进行了深入分析，核心观点聚焦于创新驱动的全球化战略和新兴治疗领域的巨大市场机遇。数据显示，中国医药出口保持增长韧性，尤其对美出口表现突出，且中国创新药在全球研发合作中扮演日益重要的角色。在痛风及降尿酸、口服减重药物、通用型CAR-T和自免治疗等高潜力领域，中国企业展现出强劲的研发实力和市场竞争力，部分创新产品已进入关键临床阶段并取得突破性进展。市场行情方面，医药生物行业整体表现稳健，估值处于历史平均水平之下，子行业和个股表现分化。报告维持行业“推荐”评级，并基于创新出海、转型升级、新兴技术突破等多个维度提供了具体的投资推选方向，同时强调了研发、销售、竞争和政策等方面的潜在风险。总体而言，中国医药行业正处于创新加速、结构优化的关键时期，具备长期投资价值。

中心思想 CXO行业基本面拐点显现 本报告通过对CXO行业2024年及2025年第一季度业绩的深入分析，明确指出行业基本面已出现积极拐点。各项财务指标如收入YOY、毛利率和扣非净利率均呈现向好趋势，订单数据也显示龙头企业持续获单能力强劲，市场投融资环境触底回升，共同驱动行业进入复苏通道。 积极配置CDMO与临床CRO 鉴于行业复苏迹象明显，报告建议投资者积极配置CXO板块。重点关注小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽、寡核苷酸及ADC CDMO等新兴高增长业务的发展机遇，以及在本土创新药支持政策持续推进背景下的临床CRO投资机会。 主要内容 股价复盘 本土市场表现强劲 在2024年12月31日至2025年4月30日期间，本土医疗研发外包指数上涨0.82%，跑赢申万医药生物指数0.64个百分点。其中，药明生物（+31.55%）、药明合联（+23.65%）、泓博医药（+16.11%）、凯莱英（+7.77%）和药明康德（+7.50%）等公司表现突出，显示出业绩、订单及AI驱动下的强劲增长势头。 海外CDMO业务引领增长 同期，海外CXO市场表现分化，Lonza（+11.99%）和LABCORP（+7.94%）领涨。从2025年指引来看，跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务（非胶囊与健康原料CHI业务）的增长预期相对乐观，接近20%的增长，而其他临床前和临床CRO公司的收入增长预期则明显分化。 财务分析 收入与盈利能力改善 CXO龙头企业在2024Q1至2025Q1期间收入YOY环比逐季提升，2025Q1单季度收入YOY平均值重回正增长，达到8.2%。药明康德、康龙化成、美迪西、博腾股份、九州药业等公司季度收入YOY逐季改善，部分公司2025Q1收入YOY甚至超过10-20%，如泓博医药（29.61%）、药明康德（20.96%）。盈利能力方面，2025Q1平均毛利率为30.9%（同比+1.1pct），平均扣非净利率为8.0%（同比+12.5pct），美迪西（+13.7pct）、博腾股份（+10.49pct）、泓博医药（+7.78pct）和药明康德（+4.13pct）等公司毛利率同比提升显著，昭衍新药（+95pct）、博腾股份（+13pct）和睿智医药（+11pct）的扣非净利率提升最为明显。 运营效率稳步提升 运营效率趋于平稳并有望逐渐提升。2024年平均存货周转率为3.36次（同比提升0.16pct），2025Q1平均存货周转率为0.87次（同比提升0.05pct），整体趋稳。固定资产周转率在2024年同比下降0.4pct后，2025Q1同比提升0.02pct。报告认为，伴随着CXO龙头订单的持续执行和产能利用率的持续提升，整体运营效率仍有望逐渐提升。 思考与展望 投融资市场回暖与新业务布局 全球医疗健康行业PE/VC投融资季度金额在2022Q4至2025Q1期间基本平稳触底，叠加全球IPO持续改善和BD交易的持续火爆，有望驱动需求端持续复苏。IPO融资方面，美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股回升（2025年至今已达32亿港元），A股则有所放缓。在建工程仍在高位，表明CXO企业对产能扩张预期偏乐观，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新业务方向，这些有望逐渐成为新的增长驱动力。 龙头订单强劲与机构持仓提升 CXO龙头公司展现出强大的持续获单能力。2024年，凯莱英全年累计新签订单同比增长约20%，康龙化成新签订单金额同比增长超过20%，泰格医药在手订单YOY12.1%，药明康德在手订单YOY高达47%。机构持仓方面，医药基金CXO持仓占比从2024Q1-Q2的14.4%逐渐提升至2025Q1的23.2%，医疗基金前十大CXO持仓占比也从2024Q2的7.1%回升至2025Q1的12.2%，反映市场对行业底部认知及多肽、ADC CDMO等新业务增长的期待。 投资策略 基本面拐点下的积极配置 报告明确指出CXO基本面拐点已现，建议投资者积极配置。投资机会主要集中在小分子/大分子CDMO商业化订单的持续兑现、多肽&寡核苷酸&ADC CDMO等新业务的持续发展，以及在本土创新药支持政策持续推进下的临床CRO领域。 重点关注领域与推荐标的 具体推荐本土业务为主的CRO（如泰格医药、关注昭衍新药、诺思格、普蕊斯），多肽和小分子CDMO龙头（如药明康德、凯莱英、九洲药业、关注博腾股份），以及经营效率有望进入拐点的CXO（如康龙化成、皓元医药、关注药石科技、美迪西）。 风险提示 政策与市场风险 主要风险包括国内药审政策的波动，可能对创新药/仿制药企业的研发策略造成影响，进而影响CXO订单趋势和质量标准。此外，全球医疗健康行业投融资波动较大，可能导致新签订单及业绩不及预期。 经营与汇兑风险 新业务整合不及预期也是潜在风险，因为CXO公司产业链延伸可能面临管理能力不足或整合效果低于管理层先前预期的挑战。同时，鉴于较多CXO公司收入主要来自海外客户，汇率的波动可能会对CXO公司的业绩端造成影响。 总结 行业基本面回暖与投资机遇 本报告全面分析了CXO行业2024年及2025年第一季度的业绩表现，明确指出行业基本面已出现积极拐点。从股价复盘来看，本土医疗研发外包指数跑赢大盘，药明生物、药明合联等龙头表现突出；海外市场中，Lonza的CDMO业务指引强劲，显示出细分领域的增长潜力。财务数据显示，CXO龙头企业收入YOY逐季改善，2025Q1平均收入YOY重回正增长8.2%，盈利能力也逐步恢复，平均毛利率和扣非净利率均有提升。运营效率趋于平稳，并有望随着订单执行和产能利用率提升而进一步改善。 投融资复苏与新业务驱动 在思考与展望部分，报告强调全球医疗健康行业PE/VC投融资已触底回升，叠加IPO市场改善和BD交易活跃，共同驱动了需求端的复苏。CXO企业在建工程仍在高位，表明对产能扩张的乐观预期，并积极布局ADC、多肽、寡核苷酸等新兴高增长业务。龙头公司订单增长强劲，如药明康德在手订单YOY高达47%，显示出强大的获单能力。机构持仓也从历史低位逐渐提升，反映市场对行业底部和新业务增长的认可。 积极配置策略与风险考量 综合以上分析，报告建议投资者积极配置CXO板块，重点关注CDMO（特别是小分子/大分子商业化、多肽、寡核苷酸、ADC）和本土临床CRO的投资机会。同时，报告也提示了国内药审政策波动、订单及业绩不及预期、新业务整合风险以及汇兑风险等潜在挑战。整体而言，CXO行业正迎来复苏，具备良好的投资前景。

中心思想 业绩韧性与战略转型并举 固生堂25Q1就诊人次实现12.7%的同比增长，展现了公司业务的稳健韧性。尽管面临24Q1高基数效应，但线下门诊量呈现逐季度加速回暖的积极态势。公司正通过深化国内外并购、引入AI名医分身技术以及拓展院内制剂产品线，积极构建多元化的业绩增长引擎，以应对市场变化并抓住发展机遇。 增长潜力获认可，维持“优于大市”评级 分析师对固生堂未来的增长前景持乐观态度，预计2025/2026年收入和经调整净利润将持续保持双位数增长。公司作为国内连锁中医医疗服务领域的领军企业，凭借其强大的品牌影响力和持续的创新能力，有望在激烈的市场竞争中保持领先地位。基于此，报告维持了“优于大市”的投资评级，并建议投资者持续关注。 主要内容 事件回顾 25Q1就诊人次数据 公司公告显示，2025年第一季度（25Q1）固生堂的总就诊人次约为121.0万，同比增长12.7%。 经营情况分析 就诊人次增速分析 增速放缓原因： 25Q1就诊人次增速相对放缓，主要原因在于2024年第一季度（24Q1）公司外延扩张节奏较快，导致基数较高。24Q1就诊人次达到约107.4万，同比增长42.1%，其中新收购及自建门店贡献了约7.4万就诊人次，带来9.8%的增长。 线下业务加速回暖： 25Q1线下门诊量增速达到16.0%，快于线上业务。此外，公司经营情况交流会透露，3月整体就诊量同比增长近20%，4月线下门诊量同比增长近25%，显示出逐季度加速回暖的趋势。 未来业绩增长驱动因素 国内外收购稳步推进： 25Q1公司已与4家国内标的签署股权转让协议，包括武汉未来中医院、常熟广仁医院、北京昌平博华京康中医院、无锡同康中医院。 2025年签约标的平均估值降至0.8-1xPS，具有较高性价比。 公司计划今年在海外实现1.5-2亿元收入体量的收购，目前已完成部分海外标的尽职调查。 AI名医分身赋能： 公司计划于7月推出首批10个中医领域头部专家的AI分身，覆盖皮肤科、妇科、呼吸科等科室。 预计AI分身全年将贡献3000万元的业绩增量。 目前该项目处于数据采集和内部测试阶段。 院内制剂创新发展： 公司计划在2025年新增10个院内制剂。 预计院内制剂收入将超过5000万元。 盈利预测与估值 财务业绩展望 收入预测： 预计公司2025年和2026年收入分别为37.9亿元和46.3亿元，同比增长25.3%和22.2%（与此前预测保持不变）。 净利润预测： 预计经调整净利润分别为4.8亿元和5.8亿元，同比增长20.6%和21.0%（与此前预测保持不变），该预测已考虑公司2025年将投入5000万元进行AI技术研发。 投资评级与目标价 公司定位： 固生堂作为国内连锁中医医疗服务行业的龙头企业，具备强大的品牌影响力和业绩韧性。 目标价与评级： 维持目标价HKD 67.35/股（不变），对应2025/2026年30x/25x的市盈率（PE），并维持“优于大市”的投资评级，建议投资者关注。 风险提示 潜在经营风险 政策性风险： 包括医保政策调整、饮片集采等可能带来的不确定性。 海外扩张风险： 海外市场拓展可能不及预期，影响国际业务发展。 AI营销效果风险： AI技术在营销和业绩贡献方面的实际效果可能不及预期。 总结 固生堂在2025年第一季度实现了12.7%的就诊人次同比增长，尽管受到2024年高基数的影响，但线下门诊量呈现出逐季度加速回暖的积极趋势。公司正积极通过国内外并购、推出AI名医分身以及拓展院内制剂等多元化战略，为未来的业绩增长注入新动能。分析师维持对固生堂“优于大市”的评级，并预计其2025/2026年收入和净利润将保持稳健增长，看好其作为中医医疗服务龙头的长期发展潜力。然而，投资者仍需关注医保政策、海外扩张进展以及AI技术应用效果等潜在风险。