中心思想 中国创新药出海势头强劲，市场活力持续 本报告核心观点指出，尽管面临中美关税摩擦等外部挑战，中国创新药企业“出海”势头依然强劲，通过多项重磅BD（Business Development）交易和国际学术会议数据披露，展现了其在全球市场中的竞争力与吸引力。跨国药企（MNC）对中国创新药资产的持续热情，将成为推动中国创新药走向国际的重要动力。 美国创新药价格短期稳定，长期面临结构性压力 报告分析认为，美国创新药价格短期内难以大幅下降，这主要得益于政策实施细节的缺乏、药企的游说空间以及潜在的法律和国会阻力。然而，鉴于美国医保支出规模的快速扩张和政府债务高企，长期来看，降低医疗开支，包括创新药价格，将是不可避免的趋势，但其实现过程将是漫长而复杂的。 主要内容 市场表现与行业趋势 2025年初至今，MSCI中国医疗指数累计上涨14.9%，但略微跑输MSCI中国指数1.2%。报告指出，创新药板块短期内表现显著上涨，但普涨行情可能难以持续，未来个股表现预计将出现分化。 创新药出海：交易活跃与数据披露 创新药BD交易持续活跃 尽管4月中美关税摩擦加剧，中国创新药出海的BD交易仍保持强劲势头。例如： 石药集团： 于5月15日授权Cipla USA在美国商业化伊立替康脂质体注射液，首付款1,500万美元，潜在里程碑付款超10亿美元。 复宏汉霖： 于4月29日将HLX13（抗CTLA-4生物类似药）的海外权益授予Sandoz，交易金额达3.01亿美元。 荃信生物： 于4月24日将QX030N的全球权益授予Caldera Therapeutics，交易总金额超过5.5亿美元。 这些交易表明，跨国药企对中国创新药资产的购买热情不减，持续为中国创新药出海提供重要动力。 ASCO大会重磅数据即将公布 多家中国创新药公司将在ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上披露重要临床数据，摘要内容将于美国时间5月22日公布。 三生制药： 将公布其707（PD-1/VEGF）在NSCLC（非小细胞肺癌）的2期数据。 信达生物： 将报道IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在黑色素瘤、结直肠癌、非小细胞肺癌的临床数据，以及IBI343(CLDN18.2 ADC)在胰腺癌的临床数据。 美国创新药价格政策分析 特朗普行政命令短期影响有限 5月12日，特朗普签署了旨在大幅降低美国处方药价格的行政命令：“为美国患者提供最惠国处方药定价”。然而，报告分析认为，该政策短期内对美国创新药价格的影响有限。主要原因包括： 缺乏实施细节： 政策未明确具体实施方案。 谈判与游说空间： 给予药企30天的谈判期限，存在较大的游说空间。 影响范围不明确： 未明确将影响哪些医保范围，预计最可能影响政府支出相关的部分，如Medicare。 法律与国会挑战： 政策实施可能面临法律挑战，并需要国会批准，而美国制药行业在国会拥有强大话语权，容易阻止激进改革。 长期降价压力与实施挑战 长期来看，美国创新药价格面临下降压力。 医保支出快速扩张： 2020-2024年，Medicare和Medicaid的合计年支出从1.5万亿美元增长到2.0万亿美元，年均复合增速达7.0%。 政府债务高企： 在美国政府债务高企的环境下，降低医疗开支将不可避免。 然而，由于美国医疗体系的利益链条错综复杂，预计降低创新药价格不会一蹴而就，将需要经历较长的过程。 行业展望与投资建议 2025年医药行业估值修复驱动因素 报告认为，受益于多重积极因素推动，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。这些因素包括： 创新药出海交易的持续活跃。 国内集采政策的优化。 创新药丙类医保目录的落地。 医疗设备招标的复苏。 国内需求的复苏。 重点推荐个股 基于上述积极展望，报告推荐买入以下公司股票： 三生制药（1530 HK） 信达生物（1801 HK） 百济神州（ONC US） 固生堂（2273 HK） 巨子生物（2367 HK） 诺诚健华（9969 HK） 总结 本报告深入分析了中国医药行业的最新动态，强调了中国创新药在全球市场中日益增长的影响力，尤其体现在频繁的海外BD交易和即将披露的国际学术会议数据上。同时，报告对美国创新药价格政策进行了专业解读，指出短期内价格受政策影响有限，但长期来看，在医保支出压力下，降价趋势不可避免，但过程将是渐进且复杂的。展望2025年，在创新药出海、国内政策优化等多重利好因素驱动下，中国医药行业有望迎来估值修复，为投资者提供了明确的投资方向和建议。

中心思想 港股创新药：全球竞争力与政策红利下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前港股创新药板块正处于多重利好叠加的战略配置窗口。在全球经济增速换挡、中国创新药出海优势日益凸显的背景下，该板块展现出强大的超额收益潜力。政策层面持续优化监管并加大对创新药的支持力度，同时创新技术赋能显著提升了研发效率。 估值低位与指数稳健性凸显配置价值 从财务和估值数据来看，头部港股创新药公司营收和利润稳步增长，而整体医药板块估值处于历史相对安全区间，特别是中证港股通创新药指数在年报估值切换后，市盈率已降至历史低位。该指数覆盖创新药全产业链，成分股以中盘股为主，且相比同类型指数表现更为稳健，为投资者提供了具备吸引力的投资标的。 主要内容 港股创新药投资价值深度解析 宏观环境与产业优势共振 当前，资本市场关注焦点正从传统周期转向中美科技博弈，中国在关键技术领域的突围潜力受到系统性重估。借鉴日本在增速降档阶段的经验，能够建立全球比较优势的产业往往能为股市带来超额收益。港股创新药板块在“对等关税”政策冲击后，虽然反弹幅度相对滞后，但截至2025年5月16日，港股医药生物和医疗设备与服务行业分别修复了81.7%和78.0%的跌幅，显示出修复潜力。 中国创新药的全球竞争优势日益凸显。近年来，中国药企在海外市场的License-out交易实现了跨越式发展，2020年交易额约110亿美元，而2024年1-10月已达成76笔交易，总金额突破511亿美元。交易结构从早期小分子药物授权升级至ADC、双抗、siRNA等前沿技术平台输出，国际认可度显著提升。此外，NewCo模式的兴起有效解决了原药企的融资难、变现难及研发风险大等问题，加速了全球化进程。 政策支持与技术创新驱动发展 2023年下半年以来，政策及监管态度逐步转向对创新药板块有利。集采规则不断优化，如引入“备供企业”机制，未来有望推动“不唯低价论”。医疗反腐常态化与纠偏，强调合规学术推广的合法性，促使医院采购恢复正常节奏。创新药支持政策持续加码，2024年创新药首次出现在政府工作报告中，医保目录向创新药倾斜，新增38款“全球新”创新药，创历年新高，并计划在2025年推出丙类医保目录。地方政府也纷纷出台支持政策，如上海、北京和深圳的生物医药产业全链条创新发展措施。 创新技术正以前所未有的速度重塑创新药产业格局，推动研发效率大幅提升。无论是Biotech还是传统Pharma，过去五年均加大了内部研发体系投入，国内五大化药龙头研发费用率呈上行趋势。脑机接口技术、合成生物学和AI医疗等前沿技术，通过精准诊断、个性化治疗、药物研发加速及健康管理优化，共同推动药物研发从传统模式向精准化、智能化跃迁。 财务表现与估值吸引力 财务数据显示，头部港股创新药公司受益于License-out放量，营收和利润稳步增长。例如，截至2025年5月16日，百济神州2024年营业收入增速达55.0%，扣非净利润增速26.9%；信达生物营业收入增速51.8%，扣非净利润增速91.8%。 估值层面，年初以来科技股大涨后，医药板块相比其他成长行业，估值处于相对安全的区间。截至2025年5月16日，Wind二级行业医药生物板块当前市盈率（TTM）为28.1倍，处于2021年以来20.7%分位数；市净率2.2倍，处于2021年以来39.2%分位数。百亿港币市值以上的创新药公司中，百济神州、再鼎医药、荣昌生物等公司的市销率（PS-TTM）均位于2021年以来20%以下分位数，显示出估值低位。 中证港股通创新药指数深度剖析 指数构成与估值特征 中证港股通创新药指数（931250）基于港股通样本，选取不超过50只业务涉及创新药研发及相关服务的上市公司作为指数样本，全面反映港股通范围内创新药上市公司的整体表现。该指数覆盖创新药全产业链上下游，包括创新药研发、研发外包、生产外包等，其中其他生物制品（含创新药、CXO）权重占比最高，达46.5%；化学制剂紧随其后，权重达39.3%。成分股以中盘股居多，截至2025年5月16日，平均总市值430.5亿元，市值中位数261.8亿元，23只个股市值位于100亿-500亿港币之间。前十大权重股包括信达生物、百济神州、药明生物等。 估值水平方面，截至2025年5月16日，中证港股通创新药指数市销率（PS,TTM）为2.25倍，处于过去3年和指数成立以来的88.2%、85.9%分位。然而，得益于良好的年报表现和估值切换，当前市盈率（PE,TTM）仅23.4倍，分别处于过去3年和指数成立以来的1.3%、7.9%分位，处于历史最低水平附近，预示着较好的布局窗口。 同类型指数比较与稳健性分析 与中证香港创新药指数HKD（931787）和国证港股通创新药指数（987018）相比，中证港股通创新药指数产业覆盖面更广，估值水平更低。截至2025年5月16日，中证港股通创新药指数的市盈率、市净率、市销率分别为23.4倍、2.22倍、2.25倍，均低于其他两个指数。 历史表现来看，中证港股通创新药指数的收益率略低于国证指数，但波动率也更低，显示其相对更为稳健。例如，2025年以来，中证港股通创新药指数区间收益率为25.6%，年化波动率为36.5%；而国证港股通创新药指数区间收益率为28.2%，年化波动率为36.4%。从2021年以来，中证港股通创新药指数的年化波动率为37.9%，低于国证港股通创新药指数的41.1%。 景顺长城中证港股通创新药ETF产品介绍 景顺长城中证港股通创新药ETF（代码：513780）是市场上跟踪中证港股通创新药指数的两只ETF产品中规模较大的一只。该基金成立于2024年10月16日，截至2025年一季度，基金规模为1.77亿元，基金份额为1.51亿份。其投资组合比例规定，投资于标的指数成份股及备选成份股的资产不低于基金资产净值的90%，且不低于非现金基金资产的80%。该ETF采用完全复制法进行被动式指数化投资，力争使日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.35%，年化跟踪误差不超过4%，为投资者提供了便捷、高效的投资工具。 风险提示 投资者需关注多方面风险，包括各方关税谈判的不确定性、其他经济体对中国贸易政策可能发生变化、美国及其他海外经济体需求进一步恶化、国内经济增长及稳增长政策不及预期，以及创新药公司研发投入及财务表现不及预期等。 总结 本报告深入分析了港股创新药板块的投资价值，强调在当前全球经济增速放缓、中国创新药出海优势凸显、政策环境持续改善以及创新技术赋能的多重利好下，该板块具备显著的配置价值。尽管市场短期内受到“对等关税”等因素冲击，但港股创新药板块估值已处于历史低位，提供了良好的布局窗口。中证港股通创新药指数作为全面覆盖创新药产业链的指数，其稳健性和低估值特点使其成为优选。景顺长城中证港股通创新药ETF为投资者提供了便捷、高效的投资工具，以捕捉这一领域的增长机遇。然而，投资者仍需审慎评估宏观经济、贸易政策及公司研发表现等潜在风险。

中心思想 药明合联：ADC CDMO行业领军者，增长潜力巨大 本报告核心观点认为药明合联作为偶联药物CDMO行业的领军企业，凭借其卓越的研发（R）、开发（D）和生产（M）端优势，在快速增长的ADC市场中占据主导地位，并展现出巨大的未来增长潜力。 市场领导地位与强劲业绩增长： 药明合联在ADC/XDC CDMO市场中占据约20%的份额，2024年收入和净利润均实现高速增长，盈利能力显著提升。公司2024年营业收入达40.52亿元，四年复合年增长率（CAGR）高达133%；净利润10.70亿元，同比增长122%。 全方位竞争优势： 公司在技术平台、研发效率、客户质量和全球产能布局方面均表现出色。尤其在R&D端，通过WuXiDARx™等先进技术平台引领行业，并将ADC项目从DNA到IND的开发周期缩短至15个月以内。在M端，首个ADC商业化项目的落地和“中国+新加坡”全球双厂战略的推进，构筑了坚实的竞争壁垒。 长期增长驱动力： 优质客户群体（全球TOP20药企中有13家是公司客户）、高增长的在手订单（截至2024年底，在手未完成订单总金额9.91亿美元，同比增长71%）以及商业化项目的逐步落地，为公司未来业绩的持续增长提供了有力保障。 主要内容 药明合联：乘ADC东风，先进技术及高质量交付引领行业发展 行业地位与市场份额： 药明合联作为ADC/XDC CDMO行业的龙头企业，受益于ADC药物研发及资本市场热潮，以及中国药企在全球第一梯队的崛起。公司在技术平台、质量、效率和成本等方面具有全球领先优势，估算2024年在全球ADC/XDC CDMO行业的市场份额约为20%。2024年，公司赋能客户提交了30个IND申请，处于全球领先地位。 财务表现： 公司业绩实现高速增长。营业收入从2020年的1.38亿元增长至2024年的40.52亿元，四年CAGR达到133%。盈利能力显著提升，2024年实现净利润10.70亿元，同比增长122%；经调整净利润9.92亿元，同比增长171%。毛利率和净利率分别提升至30.6%和26.4%。 管理团队： 药明合联的核心管理团队具备20年以上跨国药企经验，覆盖研发、生产等全链条，为公司的技术转化与商业扩张提供了强力支撑。 客户及项目质量彰显公司实力，在手订单支撑长期增长 优质客户群体： 公司在ADC CDMO行业地位稳固，客户群体持续扩大。截至2024年底，服务客户数达499家。客户质量方面，全球制药企业TOP20中有13家是公司客户。此外，2024年中国药企出海且交易金额超10亿美元的ADC授权项目中，60%为公司客户，充分证明了药明合联在全球大药企和国内优质药企中的领先地位。 订单高速增长： 截至2024年底，公司在手未完成订单总金额达9.91亿美元，同比增长71%，其中北美地区未完成订单同比增长超过100%。2024年新签订单总金额亦实现约70%的高增速，为公司未来业绩的可持续增长提供了坚实保障。 R&D行业领军者，发挥导流优势M端蓄势待发 R端：技术引领，赋能客户突破生物偶联的难点： 偶联平台升级： 针对偶联中DAR值（药物与抗体的比例）的精准控制，公司于2020年推出WuXiDAR4TM技术平台，并于2024年升级为WuXiDARx™平台。该平台能够在维持ADC均一性的前提下，根据客户需求调控DAR值。截至2024年末，已有45个临床候选药物（PCC）及7个临床项目通过该技术平台成功开发。 广泛研发经验与创新技术： 截至2024年底，药明合联拥有14,000多个分子的研发经验，服务ADC项目近700个、XDC项目近200个，涵盖ADC、AOC、BsADC、DAC、RDC和APC等多种类型。公司还推出了X-LinC技术以提升血浆稳定性，并正在开发新型亲水性连接子及专有的喜树碱类有效载荷。 D端：效率为王，助力客户加速进度，项目数量充沛： 研发周期显著缩短： 凭借整合CMC战略、扎实的科学技术底蕴和高效的项目管理系统，公司已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月以内，相比行业常规时间缩短近一半。在项目后期，从工艺开发到BLA提交的周期也控制在24-36个月内。 项目数量充沛： 截至2024年底，公司服务iCMC项目194个，漏斗内临床前、临床I期、临床II期、临床III期项目数分别为102、58、18、15个，项目储备丰富，为未来发展提供了持续动力。 M端：商业化项目蓄势待发潜力空间大，全球双厂战略有效承接： 商业化初启航： 2024年公司迎来首个ADC商业化项目，标志着其业务切入高附加值生产环节。此外，另有8个PPQ项目预计将有更多潜在新药上市申请提交，预示着未来M端项目收入占比将显著提升，潜力空间巨大。 全球产能布局： 为顺利承接商业化项目的规模化放量，公司加大资本开支，稳步推进“中国+新加坡”的全球双厂生产战略。 无锡基地： 实现“All-in-One”一体化制造，整合了抗体中间体、载体-连接子、ADC原液及制剂四大生产板块。现有mAb/DS双功能产线最大单批生产规模2KL，DP车间年产能800万瓶。DP3制剂产线（年产能700万瓶）预计2025年上半年投用，DP5预计2027年投入运营，届时无锡基地制剂年产能将提升至2700万剂。 新加坡基地： 作为公司首个海外产能布局，XBCM3和XBCM4原料药产线预计2025年底投产，具备最高单批2,000L的反应能力。XDP4制剂产线计划于2026年中期投产，具备年产800万剂能力。 总结 本报告深入分析了药明合联作为偶联药物CDMO行业龙头的竞争优势和增长潜力。公司凭借其在ADC/XDC CDMO市场约20%的领先份额，以及2024年营收和净利润的强劲增长，展现了卓越的财务表现。在研发端，公司通过WuXiDARx™等先进技术平台引领行业，并显著缩短了药物开发周期，积累了丰富的项目经验。在客户端，公司服务全球顶尖药企，在手订单持续高速增长，为长期业绩提供了坚实保障。随着首个ADC商业化项目的落地和全球双厂产能的逐步扩充，药明合联的M端业务有望迎来规模化放量，进一步巩固其市场地位并驱动未来持续增长。报告首次覆盖并给予“强烈推荐”评级，预计未来三年净利润将保持高速增长。

中心思想 稳健增长与盈利能力提升 阿里健康在FY2025财年实现了营业收入和经调整净利润的双重增长，其中营业收入达到306亿元，同比增长13%，经调整净利润为19.5亿元，同比大幅增长36%。这主要得益于其医药平台业务的快速发展以及高毛利广告业务的并表驱动，使得公司整体盈利能力显著提升，经调净利率达到6.37%，毛利率提升至24.3%。 AI赋能与市场前景展望 公司积极通过AI技术赋能运营效率，在医药搜推、智慧供应链、商品运营及智能客服等多个场景进行探索和应用，旨在提升消费者体验并拓展面向医生的AI知识平台。鉴于消费者线上购药习惯的日益普及和公司平台生态的持续向好，分析师维持了“优于大市”的投资评级，并预计未来几年收入和利润将继续保持增长态势。 主要内容 FY2025财年业绩概览 收入结构与增长驱动 阿里健康FY2025财年总营业收入达到306亿元人民币，同比增长13%。收入增长主要由医药平台业务的强劲表现驱动： 医药自营业务：收入为261亿元，同比增长10%。增长主要得益于自营B2C零售商品SKU的不断丰富，同比增长33.6%至123万，以及国家政策对医疗器械销售的带动作用。 电商平台服务业务：收入为36亿元，同比大幅增长54%。这主要受益于健康类目广告业务的注入，平台商家数量同比增长35%至4.83万家，SKU数量也同比增长91%至1.33亿。 医疗健康及数字化服务业务：收入为8.9亿元，同比下降8%。 利润表现与毛利率改善 公司在FY2025财年的利润表现亮眼： 经调整净利润：达到19.5亿元，同比显著增长36%。 经调净利率：提升至6.37%，同比增加1个百分点。 毛利率：提升至24.3%，同比增加2.5个百分点，主要由更高毛利的广告业务并表驱动。 运营效率优化与AI战略 费用结构与效率提升 公司在费用控制和运营效率方面取得了进展： 履约费用率：为8.4%，同比下降0.5个百分点。履约费用占自营业务收入的比例为9.8%，同比下降0.4个百分点，主要得益于仓储、物流及客服等方面的运营效率提升。 销售费用率：为7.4%，同比提升0.8个百分点。 管理费用率：为1.3%，同比基本保持稳定。 研发费用率：为2.4%，同比下降0.2个百分点，主要归因于成本控制和研发策略优化。 未来展望：分析师认为公司在销售和履约费用率方面仍有优化空间，预计盈利能力将持续提升。 AI医疗探索与应用 阿里健康积极探索AI技术在医疗健康领域的应用，以提升运营效率和用户体验： 多场景应用：AI技术已应用于医药搜推模型优化、大药房智慧供应链、商品智慧运营和智能客服等多个场景。 赋能消费者：建立了AI驱动的商品搜索引擎，提升消费者线上购药和健康服务的便捷性。 未来发展：未来有望开发更多面向医生的AI知识平台产品，服务于医学知识交流等专业场景。 投资建议与风险提示 业绩预测与投资评级 基于消费者线上购药习惯的形成、平台生态的持续向好以及经营效率的不断提升，分析师对公司未来业绩进行了预测： FY2026-FY2027收入预测：分别为335亿元和364亿元，较上次预测分别调整-3%和-4%。 FY2026-FY2027经调整净利润预测：分别为23亿元和28亿元，较上次预测分别调整-6%和-14%，主要考虑到激烈的行业竞争。 新增FY2028预测：收入为394亿元，经调整净利润为32亿元。 估值：目前股价对应FY2025的市盈率为31倍。 投资评级：维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 政策风险：医药电商及互联网医疗行业受政策影响较大。 行业竞争加剧风险：市场竞争日益激烈可能影响公司业绩。 宏观经济系统性风险：宏观经济波动可能对公司运营产生不利影响。 总结 阿里健康在FY2025财年展现出强劲的增长势头，营业收入同比增长13%至306亿元，经调整净利润同比大增36%至19.5亿元。这一优异表现主要得益于医药自营业务的稳健增长和电商平台服务业务的爆发式增长，特别是健康类目广告业务的注入，显著提升了公司的毛利率和整体盈利能力。同时，公司通过优化履约和研发费用率，持续提升运营效率，并积极布局AI医疗，在多个业务场景中探索智能化应用，为未来的可持续发展奠定了基础。尽管面临政策、行业竞争和宏观经济等风险，分析师仍看好其平台生态的持续向好和盈利能力的进一步提升，维持“优于大市”的投资评级。

中心思想 重磅交易赋能全球化战略 三生制药（01530.HK）与辉瑞公司就其核心创新药707（PD-1xVEGF双抗）达成一项里程碑式的全球（除中国外）许可协议，总交易金额高达60.5亿美元，其中包括12.5亿美元的首付款和最高48.0亿美元的潜在里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成。此外，辉瑞还将认购1.0亿美元的三生制药普通股。此项重磅交易不仅验证了707在全球市场的巨大潜力，也标志着三生制药创新药出海战略的重大突破，为其全球化布局奠定了坚实基础。 核心产品研发进展与市场认可 707作为一款研发进度靠前的PD-1xVEGF双抗，在非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）等多种实体瘤中展现出优秀的早期临床数据。特别是其单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD-L1阳性NSCLC的临床III期研究已在中国CDE官网公示，并获得突破性治疗认定，加速了其研发和商业化进程。在同类产品中，707的研发进度处于领先地位，有望在竞争激烈的肿瘤免疫治疗市场中占据一席之地。 主要内容 707双抗的全球授权与财务影响 2025年5月20日，三生制药与全球制药巨头辉瑞公司签署了关于707的许可协议。根据协议，三生制药将707在全球（除中国外）的研发、生产和商业化权益授权给辉瑞。此次授权的首付款为12.5亿美元，后续还可获得总额最高达48.0亿美元的潜在里程碑付款，涵盖开发、监管批准及销售等阶段，并享有双位数百分比的销售分成。此外，辉瑞将根据股份认购协议认购价值1.0亿美元的三生制药普通股。这项总金额高达60.5亿美元的交易，不仅为三生制药带来了可观的现金流，也极大地提升了公司的市场估值和国际影响力，为公司未来的创新药研发和管线拓展提供了强有力的财务支持。 临床进展与市场竞争优势分析 707是三生制药CLF2平台研发的一款PD-1xVEGF双抗，其临床开发进展迅速且数据表现良好。 多适应症临床研究全面推进： 707目前正在多项实体瘤适应症中开展临床研究。其中，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD-L1阳性NSCLC的临床III期研究已在中国CDE官网公示，入组患者总数达420名。同时，707联合化疗在一线NSCLC（驱动基因阴性，入组235名患者）、结直肠癌（入组130名患者）和子宫内膜癌（联合紫杉醇+卡铂，入组80名患者）等实体瘤中开展临床II期研究。截至目前，已入组患者总数超过300名，并获得了美国FDA批准开展临床研究，显示出其在全球范围内的开发潜力。 研发进度领先同类产品： 在PD-(L)1/VEGF双抗领域，目前仅有康方生物的依沃西（AK112）获批上市，普米斯和BioNTech研发的PM8002处于临床III期阶段。三生制药的707针对一线PD-L1阳性NSCLC适应症的临床III期研究近期公示，其研发进度在同类产品中处于较为靠前的位置，具备一定的市场竞争优势。报告指出，双抗联合ADC有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，而与辉瑞的合作进一步验证了707的国际化潜力。 财务预测与投资建议： 尽管暂未考虑对外授权的财务影响，国信证券维持对三生制药的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.9亿元、27.1亿元和30.7亿元，同比增长率分别为14.1%、13.7%和13.1%。公司拥有稳健的增长和良好的盈利水平，创新药管线进度较快，自研和引进的管线即将进入收获期。基于此，国信证券维持“优于大市”的投资评级。 总结 三生制药与辉瑞达成707双抗的全球许可协议，是公司创新药国际化战略的重大里程碑，不仅带来了巨额首付款和潜在里程碑收益，更验证了707在全球市场的巨大潜力。707作为一款研发进度靠前、临床数据优秀的PD-1xVEGF双抗，在非小细胞肺癌等多种实体瘤中展现出广阔的应用前景，并已获得突破性治疗认定。此次合作将加速707的全球研发和商业化进程，进一步巩固三生制药在创新药领域的地位。展望未来，公司创新药管线将逐步进入收获期，预计业绩将保持稳健增长，维持“优于大市”的投资评级。

中心思想 透明质酸：抗衰新范式核心 本报告核心观点指出，透明质酸（HA）在抗衰领域正经历一场科学革命，其作用已远超传统认知，从单纯的“保湿”升级为开启细胞外基质（ECM）衰老干预的关键。随着《Cell》杂志将ECM衰退列为第13大衰老标志物，HA作为ECM动态平衡的核心枢纽，通过力学支撑、信号调控及胶原再生，推动人类抗衰策略从局部修补迈向系统性、组学调控的全新阶段。高分子量HA已被证实能延长健康寿命、降低癌症风险并改善炎症反应，预示着其在抗衰市场拥有巨大的增量空间。 华熙生物：技术引领与市场主导 华熙生物凭借其在HA领域的深厚技术积累和产业转化能力，正引领医美行业进入细胞级抗衰新纪元。公司不仅通过微生物发酵、分子量精准控制及合成生物技术重塑HA产业，更将糖生物学与细胞生物学交叉融合，提出“细胞衰老本质论”，开发出多款创新产品。近期，华熙生物连续获批两款具有“面部肤质改善”适应症的三类医疗器械产品——“润百颜·玻玻”和“润致·缇透”，进一步巩固了其在ECM研究前沿的技术卡位和市场主导地位。公司拥有全球最大的合成生物中试平台和领先的医美注射三类医疗器械注册证数量（11项），展现了其从实验室到市场的快速转化能力。 主要内容 透明质酸在抗衰领域的科学革命 ECM衰老与透明质酸的核心作用 2025年4月17日，《Cell》杂志的最新研究将细胞外基质（ECM）衰退明确列为第13大衰老标志物，强调了ECM在衰老进程中的关键作用。报告指出，透明质酸（HA）是维持ECM动态平衡的核心枢纽。HA不仅通过提供力学支撑来维持皮肤弹性，更重要的是，它通过CD44受体等信号通路有效调控成纤维细胞活性，从而驱动胶原蛋白的再生。这一发现重新定义了HA在抗衰老机制中的核心地位。 高分子量HA的系统性抗衰潜力 研究进一步揭示，高分子量透明质酸的作用远超传统“保湿”认知。实验发现，补充高分子量HA能够显著延长小鼠的健康寿命，降低癌症风险，并改善炎症反应。通过补充高分子量HA，可以同步恢复ECM的粘弹性，激活胶原再生信号，从根源上重建一个“力学-生化-信号”三位一体的年轻态ECM网络。这标志着抗衰策略从传统的局部干预转向了系统性干预，并进入了组学调控阶段，为HA在抗衰市场开辟了新的增量空间。 华熙生物在ECM研究前沿的技术突破 “润百颜·玻玻”：面部肤质改善水光产品 2025年4月25日，华熙生物自主研发的含利多卡因注射用透明质酸钠溶液（“润百颜·玻玻”）获批三类医疗器械证。这是国内首个获批“面部肤质改善适应症”的水光产品。该产品采用非交联透明质酸与0.3%利多卡因配方，通过精准调控HA分子量，同步修复ECM粘弹性与信号网络。临床数据显示，其治疗有效率高达94%，效果可持续3个月以上，推动了抗衰策略从“局部修补”向“系统干预”的转变，华熙生物借此技术卡位占据了市场先机。 “润致·缇透”：细胞级抗衰动能素 紧随其后，2025年4月30日，华熙生物自主研发的“润致·缇透”也获批三类医疗器械证，成为国内首款明确“面部肤质改善”为适应症的合规动能素产品。其作用底层机理是通过动能素干预细胞外基质的衰老进程，引领医美行业从表层修饰迈向细胞级抗衰的新纪元。这两款产品的连续获批，彰显了华熙生物在ECM研究和产品转化方面的领先实力。 糖生物学与细胞生物学驱动的精准抗衰及产业转化 华熙生物的HA产业革新与“细胞衰老本质论” 华熙生物通过多次产业革命重塑了HA产业，从微生物发酵法实现HA的规模化量产，到分子量精准控制，再到探索合成生物技术以精准调控HA，实现多细胞微环境调控。公司基于糖生物学深入细胞生物学领域，探索衰老干预和再生医学的广阔空间。华熙生物提出了“细胞衰老本质论”，发现不同分子量的HA能够调控干细胞分化、线粒体活力及DNA稳定性，并开发了无动物源培养基、细胞上清液等再生医学产品。 领先的产业转化能力与市场地位 华熙生物展现出领先的产业转化能力，拥有全球最大的合成生物中试平台、超纯HA原料制备能力以及全链路转化生态（研发-原料-品牌），能够快速打通从实验室到市场的全过程。在HA市场占有率和医美三类械证数量方面，华熙生物均居行业第一。目前，华熙生物的医美注射三类医疗器械注册证已达到11项，远超主要竞争对手，如爱美客（8项）、昊海生科（4项）、艾尔建（9项）和锦波生物（3项），产品覆盖面部填充、唇部塑形、皮肤改善等多个医美场景。 多糖领域的未来探索 除了HA，华熙生物还在深入探索其他多糖在细胞功能中的重要作用，例如肌肉骨骼中的硫酸软骨素和血液中的肝素。公司有望通过合成生物技术，利用生物酶和微生物发酵技术，通过细胞工厂实现这些多糖的规模化生产，进一步拓展其在生命科学和医疗美容领域的布局。报告推荐受益标的为华熙生物和爱美客。 总结 本报告深入分析了透明质酸（HA）在抗衰领域的科学革命及其市场潜力，并重点阐述了华熙生物在此次变革中的技术引领和市场主导地位。随着《Cell》杂志将ECM衰退确认为第13大衰老标志物，HA作为ECM动态平衡的核心枢纽，其作用已从传统保湿升级为系统性抗衰的关键。高分子量HA被证实能通过重建“力学-生化-信号”网络，实现延长健康寿命、降低癌症风险和改善炎症反应的全面抗衰效果。华熙生物凭借其在HA领域的多次产业革新，特别是通过糖生物学与细胞生物学的交叉研究，提出了“细胞衰老本质论”，并成功将科研成果转化为市场产品。近期，华熙生物连续获批两款具有“面部肤质改善”适应症的三类医疗器械产品——“润百颜·玻玻”和“润致·缇透”，进一步巩固了其在ECM研究前沿的技术卡位。公司拥有全球最大的合成生物中试平台和行业领先的11项医美注射三类医疗器械注册证，展现了其强大的产业转化能力和市场竞争力。未来，华熙生物还将继续探索其他多糖在生命科学领域的应用，有望通过合成生物技术实现规模化生产，持续推动全球生命科学发展。报告提示了行业竞争加剧、原材料价格变动和新产品研发风险。

　　摘要 　　Pharma收入端增长整体有所放缓：2025Q1，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入端分别+45%/+18%，其中诺和诺德由于美国compounded GLP-1药物影响，销售低于预期并下调全年收入指引；诺华、艾伯维、阿斯利康、赛诺菲分别依靠诺欣妥/可善挺、Skyrizi/Rinvoq、Farxiga/Enhertu、Dupixent等核心品种放量维持10%+营收增长；吉利德、BMS、罗氏、强生、再生元、辉瑞等受到Medicare Part D redesign、核心产品专利到期、biosimilar/其他竞品竞争等影响，GSK及Merck受到疫苗板块下滑影响，收入端低个位数增长或同比下滑。 　　美国药价改革及不确定的宏观环境：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation,MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。此外，美国共和党近期提出一揽子减税方案，为平衡联邦政府开支，计划大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）；同时，2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安全调查，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。 　　BD：未来5年将有包括K药、O药在内的多款百亿美元级别单品迎来专利到期，海外制药企业通过BD交易增厚营收及补齐pipeline短板，如JNJ以146亿美元收购IntraCellular获得其精神分裂及双向情感障碍治疗药物CAPLYTA（JNJ预计峰值销售超过50亿美元），Roche先后通过收购Carmot获得GLP-1R/GIPR双靶激动剂以及与Zealand合作开发Amylin类似物切入代谢及减重赛道；中国是全球创新药开发的重要源头，2025年初至今海外药企已与国内企业达成多个管线合作，如Pfizer以60.5亿美元对价获得三生制药PD-1/VEGF双抗海外权益。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　一品红(300723) 　　AR882国内权益提升至100%，看好痛风新药放量潜力，维持“买入”评级 　　2025年5月20日，公司发布公告，瑞奥生物拟以自有资金680万美元（折合人民币约4,900.96万元）受让控股子公司广州瑞安博少数股东Arthrosi15.25%的股权，以提高公司持有创新药AR882的中国区市场权益及推动其高效研发和快速上市。本次交易完成后，公司全资子公司瑞奥生物持有广州瑞安博的股权比例将从84.75%上升至100.00%，广州瑞安博变为公司全资子公司。我们看好具有BIC潜力的AR882的长期价值，维持2025-2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元，EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。 　　痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大 　　公司AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Best-in-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在国内外市场潜力较大。 　　持续加大研发投入，早研管线亮点频现 　　公司持续加大研发投入，研发管线共有15个创新药，包括在降糖/减重领域布局APH03920片（GLP-1RA）、免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），临床前数据均表现亮眼。此外，公司参股的分迪药业自主研发突破性口服分子胶药物FD-001，是国内首个针对GSPT1靶点的降解分子胶。公司强劲的创新实力有待发掘，亮眼的早研管线具备BD潜力，公司估值有望迎来新一轮提升。 　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。

　　可孚医疗(301087) 　　业绩简评 　　公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；实现归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74%。 　　2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；实现归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34%。 　　公司聚焦家用医疗，康复辅具类产品表现亮眼 　　2024年公司战略聚焦的敷贴/敷料、矫姿带、助听器、棉球/棉签/棉片类、口腔护理及造口护理系列等产品增长显著，成为业绩增长的主要驱动力。分板块来看，康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。 　　公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化 　　2024年公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。此外，公司还推出预加热耳温枪、一体式多普勒脉冲胎心仪、远程医疗蓝牙传输血压计无痕款矫姿带、全新碳纤维电动轮椅、家居风护理床、造口护理、伤口护理以及居家监测等系列新品，后续有望贡献持续增量。 　　可孚医疗立体式营销渠道助力公司品牌力和影响力不断提升，有望产生协同效应 　　公司成功构建了电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。2024年公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。线下渠道方面，公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年公司海外市场有望高速发展。 　　健耳听力业务持续发展，利润成长弹性高，公司第二成长曲线初见雏形 　　公司健耳听力业务持续发展，2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%。受消费大环境影响，行业整体增速趋缓，加之健耳听力大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段，短期内对公司利润形成一定压力。我们认为随着公司健耳听力验配中心业务持续发展，区域市场占有率和品牌影响力将逐步提高，将进一步确定公司在听力验配领域的龙头地位；且随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润成长弹性更高，有望成为公司第二成长曲线。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，收入同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%，归母净利润预计2025年-2027年分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，归母净利润同比增速分别为24.9%，16.7%和24.0%。2025-2027年PE分别为17.71倍、15.17倍和12.23倍，对应PEG分别为0.71、0.91和0.51。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

　　利安隆(300596) 　　投资要点 　　事件：利安隆发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收56.87亿元，同比增长7.74%；归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长19.67%；毛利率21.24%，同比提升1.46pct。25Q1实现营收14.81亿元，同比增长9.36%，环比增长4.17%；归母净利润1.08亿元，同比增长0.71%，环比增长-3.98%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长4.12%，环比增长-6.32%；毛利率21.52%，同比提升0.14pct，环比微降0.04pct。 　　高分子抗老化业务市占率、毛利率同比双升。经过二十多年的精耕细作，利安隆已发展成为国内唯一、全球两家之一的高分子材料抗老化全系列产品和应用技术的平台型公司。已全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。2024年，在经济环境不确定、行业激烈竞争的环境下，公司核心业务高分子抗老化助剂板块实现收入45.94亿元，同比增长5.73%；产量12.93万吨，同比增长10.78%；销量12.36万吨，同比增长6.40%。细分产品看，2024年抗氧化剂收入17.30亿元，同比增长7.99%，毛利率19.38%，同比提升2.28pct；光稳定剂收入20.86亿元，同比增长11.31%，毛利率33.20%，同比提升1.25pct；U-pack收入6.14亿元，同比增长-3.77%，毛利率8.36%，同比提升1.20pct。营销策略方面，公司利用自身在技术创新能力、产品供应能力、全球销售网络等方面的优势资源，加大对全球市场的开拓力度。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。竞争中孕育新机遇，2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱的企业出清，下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。公司拥有抗老化助剂(含U-Pack)产能24.07万吨，2024年产能利用率55.65%。 　　润滑油添加剂稼动率攀升，大客户开发初见成效。公司积极进取，战略性并购锦州康泰，开启第二生命曲线润滑油添加剂业务。锦州康泰是国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一，2024年顺利兑现三年业绩承诺，并完成锦州二期产能的建设和投产。2024年公司润滑油添加剂实现收入10.64亿元，同比增长15.40%，毛利率9.95%，同比下滑1.90pct，产量5.96万吨，同比增长24.47%，销量5.83万吨，同比增长23.23%。得益于锦州康泰全面调整营销策略，加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度。同时，公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，年内取得良好的合作进展，构建了良好行业发展生态。公司拥有润滑油添加剂产能13.3万吨，2024年产能利用率50.28%，另有3万吨单剂扩产于2025年1月投产。 　　生命科学产品技术逐步成熟，由研发向研发和市场双轨运营转型。为了探索新业务领域和发展方向、充分利用公司团队在精细化学品研发技术产业化放大和生产精细化管理的综合优势以及成熟的精细化工技术平台和人才储备，公司成立了生命科学事业部，开启了第三生命曲线的征程。2024年公司生命科学板块实现收入363万元，同比增长351%。生命科学事业部下设以奥瑞芙、奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业，并建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。小核酸原料技术方面，公司成功实现核酸药物关键原料亚磷酰胺单体的自主研发与规模化量产，完成从实验室研发到工业化生产的全链条工艺验证，产品已正式进入下游客户供应链体系。分子诊断产品和技术方面，公司的dNTP，ddNTP产品经过了众多客户试用，达到了国内先进水平，开发出了差异化的dNTP产品，并与70多家客户产生了订单合作，在客户群体中建立了一定的品牌效应。2024年，奥利芙生物隆重推出革命性单品——热启动dNTP（Thermal-initiateddNTPMix）。正常情况下，其无法参与磷酸二酯键的生成，只有经过热激之后，热启动dNTP才会变成普通dNTP参与PCR扩增。该产品能够显著减少由非特异退火或引物二聚体引起的非特异扩增。 　　新兴业务未来可期。2024年公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：完成宜兴创聚（股权占比51.18%）与韩国IPI（100%控股）并购交割，引进海外先进技术和海外基地生产能力。（2）客户端：与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货。（3）服务端：在宜兴筹备生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。 　　投资建议：利安隆推进高分子材料抗老化业务全球行业地位提升，深入发展润滑油添加剂全球业务，积极拓展生命科学业务和以PI材料为基础的高端电子材料业务市场开发，提升公司的持续盈利能力和各业务曲线多层次发展的核心竞争力。由于产品景气度和项目进度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为65.58(原72.27)/72.64(原79.97)/83.14亿元，同比增长15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为5.20（原5.72）/6.04（原6.52）/8.23亿元，同比增长22.0%/16.1%/36.2%，对应PE分别为13.2x/11.4x/8.4x；维持“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争超预期；需求不及预期；整合不及预期；原材料大幅波动；项目进度不及预期。