本周（5月19日-5月23日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%。本周（5月19日-5月23日）氟化工指数收于4124.99点，上涨3.59%，跑赢上证综指1.67%，跑赢沪深300指数1.58%，跑赢基础化工指数1.35%，跑赢新材料指数0.76%。 　　要闻点评：4月制冷剂外贸价格继续抬升 　　2025年，HFCs出口单质：1-4月总出口量约5.74万吨，同比-7.3%；出口总额约22.99亿元，同比+43.3%。其中R32、R125/R143、R134出口量分别同比+8.7%、+28.8%、-13.6%；均价分别同比+131%、+12%、+54%。4月单月，出口量分别同比+15.6%、+43.4%、+20.9%；均价分别同比+138%、+15%、+54%。HFCs出口混配：1-4月总出口量约2.88万吨，同比-6.2%；出口总额约12.37亿元，同比+56.9%。其中HFC143a（≥15%）混合物、HFC-125（≥40%）混合物、HFC-134a（≥30%，不含HFOs）混合物出口量分别同比+2.7%、-21.8%、-23.2%；均价分别同比+22%、+73%、+55%。4月单月，出口量分别同比+14.7%、-15.1%、-36.2%；均价分别同比+24%、+72%、+55%。 　　氟化工周行情：萤石略有承压，制冷剂上行态势不变 　　萤石：据百川盈孚数据，截至5月23日，萤石97湿粉市场均价3,533元/吨，较上周同期下跌1.23%；5月均价（截至5月23日）3,579元/吨，同比下跌4.48%；2025年(截至5月23日)均价3,674元/吨，较2024年均价上涨3.65%。制冷剂：截至05月23日，（1）R32价格、价差分别为50,500、37,289元/吨，较上周分别+1.00%、+1.32%；（2）R125价格、价差分别为45,500、28,007元/吨，较上周分别持平、+2.01%；（3）R134a价格、价差分别为48,000、28,316元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为48,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为36,000、26,665元/吨，较上周分别持平、+0.93%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为49,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为46,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为47,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为33,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，当前行业库存已降至周期性低位，叠加制冷刚需支撑稳固，市场对后市价格上行形成一致预期。交易策略分化明显：头部经销商凭借资金优势控量挺价，部分中小渠道商为缓解现金流压力适度让利促成交，但实际让利空间有限。随着空调生产持续进入加速期及库存持续消化，R32价格中枢有望维持强势，R22/R134a或于三季度迎来补库驱动的修复行情。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17880/16230/12118元/吨，环比分别+260/-70/+400元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4438/3859/1103元/吨，环比分别+158/-21/+644元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1382/4302/525/4089元/吨，环比分别+8/-211/-6/-46元/吨。②本周聚乙烯均价为7945元/吨，环比+48元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1181/1945/198元/吨，环比分别+23/+48/+74元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-98/1650/86元/吨，环比分别+184/+16/+42元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2334/1875/4025/2431元/吨，环比分别-59/-31/-5/-4元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为434/193/-264/100元/吨，环比分别-38/-21/+8/+71元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　1. 重磅交易落地，带动Best in class 新药价值提升　　 　　2025年5月20日，三生制药发布公告，将PD-1/VEGF双抗（SSGJ-707）的中国外全球权益授权给辉瑞，根据协议，辉瑞支付12.50亿美元预付款，48亿美元里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成。对比近年来国内授权的双抗和ADC，SSGJ-707的首付款创历史记录，总额仅次于百利天恒的EGFR/HER3ADC。SSGJ-707能获得高估值的重要基础不仅在于非小细胞肺癌的患者人群基数，更重要是SSGJ-707采用了CLF共同轻链-Fab双抗技术平台构建，在二期临床中取得了积极的临床数据，并启动了单药治疗头对头对比Keytruda的临床研究，具备Best in Class的潜力。SSGJ-707的成功授权也有望带动BIC类新药估值水平的提高。自年初以来，已有多个重磅交易的落地，根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，交易总金额同比增加222%。近年来，中国创新药的研发效率和质量得到迅速提升，据DealForma数据显示，2024年约31%的大型跨国药企引进的创新药候选分子来自中国，而且从合作项目的临床阶段来看，合作的项目偏向早期，中国企业可以凭借效率优势持续补充新的分子，为持续合作创造机遇。 　　2025年5月22日，国家药监局批准了众生药业的1类创新药昂拉地韦片的上市许可，昂拉地韦片是全球首款流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂治疗药物。在关键III期临床试验，昂拉地韦头对头奥司他韦，显示出积极结果：昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%。对比核酸内切酶抑制剂玛巴洛沙韦，昂拉地韦片具有抗耐药的优势。针对儿童开发的昂拉地韦颗粒也于2025年5月达到II期临床试验的结果，在中位流感症状缓解时间、中位发热缓解时间，数值上均短于成人患者III期对应时间数据。甲型流感为流感的常见亚型，抗流感药物销售额受流感疫情的影响较大，但随着呼吸道疾病的诊疗规范化，对流感治疗新药依然存在巨大的市场机遇。 　　3.关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。在2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会上，AR882的溶解痛风石临床试验成果亮相已展现出Best in Class潜力，预计2025年EULAR大会上，AR882预计将展示更具潜力的临床数据。痛风急性期用药方面，2025年1月，伏欣奇拜单抗注射液拟用于成年痛风性关节炎急性发作患者的上市申请已获得国家药品监督管理局受理，预计Q3有望获批。伏欣奇拜单抗不仅能降低急性期疼痛程度，而且能降低90%的发作风险，这是倍他米松等激素药物难以实现的。 　　4.口服减重药物头部企业持续加码，关注中国企业的机会 　　5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。该项目合作金额总计约22亿美元，实际上Septerna的减重小分子新药仍在临床前阶段，未来推进临床时间仍需要较长时间。诺和诺德已有口服减重药的储备，据First Word Pharma报道，2025年4月22日，诺和诺德已向FDA提交申请，寻求批准其GLP-1受体激动剂司美格鲁肽片剂用于减重。诺和诺德的持续加码减重领域的并购，主要是来自礼来的竞争压力，2025年1季度，美国市场礼来的替尔泊肽处方量已超过司美格鲁肽。礼来在小分子和三靶点上研发进度也超过诺和诺德。2025年4月17日，礼来宣布其首个口服GLP-1小分子药物Orforglipron取得三期临床的积极结果，其高剂量组40周减重7.9%，而且安全性良好，并无观察到肝毒性，预计2025年年底礼来将向FDA递交Orforglipron的上市许可。目前在减重领域，中国企业布局早，研发突破迅速，并在多个方向实现出海。2025年3月24日，诺和诺德与联邦制药，签订协议，获得三靶点GLP-1的授权。在口服小分子GLP-1，默沙东、阿斯利康已落地和中国企业的合作。虽然辉瑞的失败，小分子的安全性问题是个不确定要素，但是对MNC来说，口服减重市场仍是个不可错过的赛道，依然有非常强的布局需求。国内企业方面，小分子和多肽载体均有布局，其中小分子方面，甘李药业、华东医药、歌礼制药已启动口服小分子的临床，多肽口服载体中，博瑞医药BGM0504片预计2025年申报临床。 　　5.中国创新药企业引领CAR-T技术突破 　　中国创新药企业是全球CAR-T技术变革的核心力量，2025年是实体瘤CAR-T，通用型CAR-T、免疫治疗取得突破的关键时刻。5月23日，科济药业舒瑞基奥仑赛注射液（CT041）在中国开展的针对晚期胃癌/食管胃结合部癌的确证性II期临床试验的研究结果摘要已于ASCO网站公布，在CLDN18.2表达阳性、至少二线治疗失败的G/GEJC患者中，舒瑞基奥仑赛对比标准治疗可显著改善PFS，并展现出有临床意义的OS获益，同时具有可控的安全性特征。2025年5月12日科济药业发布通用型CAR-T CT0596的初步临床数据，8例至少经过三线治疗后的R/R MM患者，5例患者已完成首次第4周的疗效评估，其中3例（60%）总体疗效评估达到严格的完全缓解/完全缓解（sCR/CR），4例（80%）获得骨髓微小残留病（MRD）阴性；2例获得第14天的早期疗效观测数据，可测量病灶的下降幅度即分别达到92%和65%以上。5月13日，邦耀生物宣布，其异体通用型CAR-T细胞（TyU19细胞）成功治疗复发/难治性系统性红斑狼疮（SLE）的研究成果已于日前正式在国际学术期刊Cell Research上发表，在2023年9月至2024年9月期间，该研究纳入了4例22-24岁患有复发/难治性SLE的女性患者，所有患者在3个月内达到SRI-4持续应答标准，临床体征和症状方面均表现出持续改善。患者在3-6个月内SELENA-SLEDAI疾病活动度评分降至0分，关节炎、脱发、血管炎等临床症状完全缓解，补体水平及关键抗体指标恢复正常。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注合作出海和产品对外授权，技术平台价值凸显，推荐【益方生物】，关注【三生制药】、【和铂医药-B】、【百奥赛图-B】、【复宏汉霖】、【加科思-B】。 　　2）仿制药企业向创新转型，持续投入有望迎来收获期，中美双报品种存在对外授权价值，关注【海南海药】、【四环医药】、【远大医药】、【德展健康】。 　　3）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　4）痛风领域大病种领域，急性期新药上市带来新增市场及国产降低尿酸新药的海外授权，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　6）流感新药获批，市场迭代带来的机遇，推荐【众生药业】，关注【先声药业】。 　　7）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　8）关注国内biotech企业经营扭亏，内销上量和出海突破，建议关注【诺诚健华】和【信达生物】。 　　9）连锁药店供给逐步出清，盈利模式变革带来增长空间拓宽，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　10）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　 3.竞争加剧风险如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现双位数增长，这主要得益于公司持续加大研发投入，推动创新药业务高速发展，创新药收入占比显著提升，成为业绩增长的核心驱动力。 国际化战略加速推进 公司通过多项海外授权交易，成功将创新产品推向国际市场，不仅获得了可观的首付款和里程碑付款，也为未来利润增长开辟了新途径，国际化战略的深入实施是公司长期发展的重要支撑，进一步验证了其创新药的全球竞争力。 主要内容 2024年及2025年第一季度财务表现 恒瑞医药2024年实现营业收入279.8亿元，同比增长22.6%；归母净利润63.4亿元，同比增长47.3%。进入2025年第一季度，公司业绩继续保持增长势头，实现收入72.1亿元，同比增长20.14%；归母净利润18.7亿元，同比增长36.9%，业绩表现持续符合市场预期。 经营效率优化与研发投入加大 2024年，公司销售费用率为29.79%，同比下降3.4个百分点；管理费用率为9.13%，同比下降1.5个百分点，显示出经营效率的显著提升。与此同时，公司持续加大研发投入，研发费用率为23.52%，同比上升1.8个百分点，年度研发总投入达82.28亿元，同比增长33.8%。2025年第一季度，销售费用率和管理费用率进一步优化，研发费用率小幅提升至21.28%，体现了公司在控制成本的同时，对创新研发的坚定承诺。 创新药业务高速增长与未来展望 2024年，恒瑞医药创新药收入（不含对外许可）达到138.92亿元，同比增长31%，成为公司业绩增长的重要引擎。根据股权激励目标，2024-2026年创新药累计收入目标分别为130亿元、295亿元和503亿元，对应年增速分别为22%、27%和26%，预计未来三年创新药业务将继续保持高速增长。公司预计2025-2027年每年将有11/13/23个新项目获批上市，包括SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）等多个重磅品种，为未来增长提供强大动力。 研发管线丰富与国际合作深化 恒瑞医药在肿瘤、代谢与心血管、免疫与呼吸以及神经科学四大领域构建了完善的产品矩阵，其中肿瘤领域产品线最为丰富，SHR-A1811（HER2 ADC）已获得8项突破性疗法认证，其非小细胞肺癌适应症的上市申请已获CDE受理。自2018年以来，公司已完成14笔海外授权交易，涉及17个分子实体，潜在总交易额约140亿美元，首付款总额约6亿美元。近期，公司将脂蛋白(a)口服小分子项目HRS-5346许可给MSD，获得2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑付款，进一步彰显了公司创新药的国际竞争力。 盈利预测与投资评级 基于公司创新药产品的持续放量和国际化战略的深入推进，分析师上调了2025年归母净利润预测至70.10亿元，并预计2026-2027年归母净利润将分别达到80.51亿元和94.32亿元。鉴于公司稳健的经营表现和强劲的创新能力，维持“买入”评级。 总结 恒瑞医药在2024年及2025年第一季度取得了显著的业绩增长，营收和归母净利润均实现双位数提升。公司通过优化经营效率、持续加大研发投入，推动创新药业务高速发展，创新药收入占比不断提升，成为核心增长动力。同时，公司积极拓展国际市场，多项海外授权交易不仅带来了可观的经济效益，也彰显了其在全球医药市场的竞争力。展望未来，随着丰富的新药管线逐步上市和国际化战略的深入实施，恒瑞医药有望继续保持稳健增长态势，巩固其在创新药领域的领先地位。

中心思想 创新药市场活力凸显，政策驱动与国际合作并进 本周生物医药Ⅱ行业周报核心观点指出，创新药市场在政策驱动下展现出强劲活力。国家医保局更新的医保目录创新药进院数据显示，多个2025年新纳入医保的国产创新药产品正快速进入医院，部分药物进院速度显著加快，表明医保政策对创新药市场渗透率的积极推动作用。同时，国内外市场均有重大创新成果和合作事件发生，特别是国内企业与国际巨头的授权合作，预示着中国创新药在全球舞台上的影响力日益增强。 医保加速创新药入院，多维度数据支撑市场增长 报告通过详细的进院数据分析，量化展示了创新药的市场扩张趋势。从全国、北上广及预算前十省份的进院数量变化来看，多个创新药在短短三个月内实现了数倍乃至数十倍的进院增长，这不仅反映了市场对创新疗法的需求，也验证了医保准入对药品可及性的巨大提升。此外，新药上市和临床申请的活跃度，以及国内外重点事件中突破性疗法和全球首创药物的出现，共同描绘了一个充满创新活力和增长潜力的生物医药市场图景。 主要内容 市场表现与医保创新药入院分析 新药板块行情回顾 在2025年5月19日至2025年5月23日期间，新药板块呈现分化走势。 涨幅前五企业： 三生国健以99.96%的涨幅领跑，欧康维视生物-B（43.66%）、宜明昂科-B（38.40%）、创胜集团-B（36.45%）和康宁杰瑞制药-B（34.03%）紧随其后，显示出市场对部分创新药企业的强烈关注和积极预期。 跌幅前五企业： 君圣泰医药-B下跌14.33%，盟科药业（-3.34%）、迪哲医药（-2.88%）、云顶新耀（-2.70%）和东曜药业-B（-2.66%）也出现不同程度的下跌。 行业整体表现： 生物医药Ⅱ板块在过去1个月和3个月内相对沪深300指数分别取得1.5%和3.7%的相对收益，绝对收益分别为4.0%和1.3%，表明短期内表现良好。然而，在过去12个月，该板块相对沪深300指数落后7.9%，绝对收益为-1.3%，显示出长期表现的挑战。 医保目录创新药进院数据更新 国家医保局更新的截至2025年3月底的医保目录创新药进院数据显示，多个2025年新纳入医保的国产创新药产品正在快速进院，部分药物进院速度显著加快。 进院速度领先药物： 云顶新耀布地奈德肠溶胶囊： 全国进院数量从2024年12月底的25家增至2025年3月底的141家，北上广地区从12家增至39家，预算前十省份从18家增至94家，增长显著。 泽璟制药重组人凝血酶： 全国进院数量从24家增至135家，北上广地区从4家增至28家，预算前十省份从13家增至78家。 信达生物托莱西单抗： 全国进院数量从200家增至601家，北上广地区从11家增至70家，预算前十省份从112家增至363家。 海思科考格列汀： 全国进院数量从65家增至557家，北上广地区从4家增至57家，预算前十省份从35家增至321家。 信立泰阿利沙坦酯氨氯地平： 全国进院数量从14家飙升至885家，北上广地区从2家增至227家，预算前十省份从11家增至670家，表现出惊人的增长速度。 其他增长较快的药物还包括恒瑞医药奥特康唑、中生制药安奈克替尼和依奉阿克、京新药业地达西尼、海特生物埃普奈明、先声药业曲拉西利等，均在全国、北上广及预算前十省份实现了不同程度的快速进院。 进院区域分布： 数据详细展示了药物在全国、北上广地区以及预算前十省份的进院情况，反映了创新药在不同区域市场的渗透能力和医保政策的普惠效应。 新药审批与临床进展概览 新药上市申请情况 本周国内新药上市申请活动频繁，共有10个新药或新适应症的上市申请获得批准，以及7个新药的上市申请获得受理。 获批准情况： 包括轩竹生物的吡洛西利片、正大天晴的盐酸安罗替尼胶囊（新增适应症）、盛迪亚生物的注射用卡瑞利珠单抗、正大天晴的贝莫苏拜单抗注射液、北海康成的注射用维拉苷酶β、精鼎医药的乙酰半胱氨酸注射液、诺华制药的琥珀酸瑞波西利片和盐酸阿思尼布片、勃林格殷格翰的注射用替奈普酶以及诺诚健华的注射用坦昔妥单抗。 获受理情况： 包括科伦博泰的注射用芦康沙妥珠单抗、智翔金泰的GR2001注射液、鞍石药业的苯甲酸安达替尼胶囊、赛诺菲进口的度普利尤单抗注射液、盟科药业与双成药业合作的注射用康替唑胺钠、百时美施贵宝联合Patheon的氘可来昔替尼片以及兆科眼科的环孢素眼用凝胶。 新药临床申请情况 本周国内新药临床申请也保持活跃，共有10个新药的临床申请获得批准，以及43个新药的临床申请获得受理。 获批准情况： 包括深圳珐玛易药品科技的KEM2418缓释直服颗粒（用于儿童神经发育障碍伴发的睡眠障碍）、Merck Sharp & Dohme LLC的MK-7240注射液（用于中度至重度化脓性汗腺炎）、成都倍特益康恩生物医药科技的BPR-102胶囊（用于绝经后萎缩性阴道炎的治疗）、四川普锐特药业的PRT-064040鼻喷雾剂（用于成人有或无先兆偏头痛的急性治疗）、江苏豪森药业集团的HS-10510片（用于原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常）以及南京三迭纪医药科技的利奥西呱胃滞留缓释胶囊（用于慢性血栓栓塞性肺动脉高压和动脉性肺动脉高压）。 获受理情况： 包括神济昌华（北京）生物科技的SNUG01、重庆智翔金泰生物制药的斯乐韦米单抗注射液、百济神州（苏州）生物科技的BGB-45035片、GlaxoSmithKline Research & Development Limited的Depemokimab注射液等，涵盖了治疗用生物制品和化药等多种类型。 国内外市场重大事件聚焦 国内市场重点事件 三生制药与辉瑞达成全球授权合作： 5月20日，三生制药宣布与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球授权合作。根据协议，三生制药将获得1.25亿美元的首付款，最高可达48亿美元的里程碑付款，并享有梯度销售分成。辉瑞同步认购三生制药1亿美元普通股，此项合作彰显了中国创新药的国际竞争力。 信达生物IBI363获突破性疗法认定： 5月23日，信达生物宣布其全球首创PD-1/IL-2α双特异性抗体融合蛋白IBI363拟被国家药品监督管理局（NMPA）纳入突破性疗法，用于治疗经含铂化疗及PD-1/PD-L1免疫治疗失败的晚期鳞状非小细胞肺癌（NSCLC），有望加速该创新疗法的上市进程。 众生睿创流感新药昂拉地韦片获批上市： 5月22日，众生药业控股子公司众生睿创宣布，其全球首创流感RNA聚合酶PB2抑制剂昂拉地韦片获NMPA批准上市，用于成人单纯性甲型流感治疗。这是近五年首个获批的甲流靶向小分子药物，填补了市场空白。 海外市场重点事件 罗氏Susvimo获FDA批准用于糖尿病视网膜病变： 5月23日，罗氏宣布FDA批准其全球首创长效疗法Susvimo（ranibizumab植入剂）用于糖尿病视网膜病变（DR）治疗。该方案每9个月仅需一次补充给药，实现100%患者免于额外治疗，是眼科领域的突破性进展。 葛兰素史克Nucala扩展COPD适应症： 5月24日，葛兰素史克（GSK）宣布FDA批准其全球首个靶向IL-5生物制剂Nucala（mepolizumab）扩展适应症，用于治疗血液嗜酸性粒细胞计数≥150细胞/μL的慢性阻塞性肺病（COPD）患者。这使其成为首个覆盖哮喘-COPD双适应症的2型炎症靶向疗法。 德国默克口服TLR7/8抑制剂enpatoran二期试验积极： 5月25日，德国默克公布其潜在“first-in-class”口服TLR7/8抑制剂enpatoran在皮肤红斑狼疮（CLE）2期试验中实现91.3%患者皮肤损伤显著改善，拟启动全球3期临床。该药物有望成为近十年首个狼疮靶向口服疗法。 总结 本周生物医药Ⅱ行业周报显示，创新药市场在政策利好和技术突破的双重驱动下，呈现出蓬勃发展的态势。医保目录的更新显著加速了国产创新药的进院速度和市场渗透率，多款药物在短时间内实现了全国范围内的快速覆盖，尤其在重点区域表现突出。同时，新药上市和临床申请的活跃度持续高涨，国内外均有重磅创新成果和战略合作达成，如三生制药与辉瑞的全球授权合作、信达生物突破性疗法认定以及众生睿创全球首创流感新药的上市，这些事件不仅提升了相关企业的市场价值，也为整个行业注入了新的增长动力。海外市场同样亮点频现，罗氏、葛兰素史克和德国默克在眼科、呼吸系统疾病和自身免疫疾病领域取得了重要进展，进一步拓宽了全球创新药的边界。整体而言，生物医药行业正处于快速创新和市场扩张的关键时期，未来发展潜力巨大。

中心思想 创新药驱动市场向好，仿创大Pharma重估受关注 本周（5.19-5.23）申万医药指数环比上涨1.78%，跑赢创业板和沪深300指数，市场表现良好。医药行业的强势表现主要由创新药分支驱动，其背后是全球创新药产业进入新技术驱动阶段与中国高阶工程师红利相结合的底层逻辑。ASCO（美国临床肿瘤学会年会）公布的数据显示，多项中国创新药管线表现超预期，进一步验证了中国创新药的国际竞争力。报告持续推荐对仿创大Pharma的重估，认为其具备优异的投资价值。 结构性牛市可期，多维度布局医药新机遇 展望2025年，医药行业预计将迎来结构性牛市，交易氛围良好。投资策略应围绕四大核心方向：创新药（包括海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖及受益链条）、自主可控（科研仪器、设备、产业链重构）、新科技（脑机接口、AI医药医疗）以及泛整合（国企改革、大集团小公司）。医药行业估值目前处于历史平均水平之下，但热度回升，显示出底部布局的良好时机。 主要内容 医药核心观点 市场表现与驱动因素分析 当周（5.19-5.23）申万医药指数环比上涨1.78%，表现优于创业板和沪深300指数，在所有行业中涨幅排名第一。细分来看，创新药（特别是PD1双抗、仿创及部分中小市值管线重磅产品）、创新产业链和部分药店表现突出。市场赚钱效应不佳，轮动较快，但创新药分支因其强大的产业逻辑和近期三生与辉瑞的创纪录交易而强势回归。增量资金正从医药基金转向机构全市场基金，逐步加配医药，其中【仿创大Pharma】成为最优选择，【中小市值管线重磅】则代表大弹性。ASCO数据助攻和恒瑞港股上市也为创新药热度回归提供了支撑。 未来投资策略与展望 中短期维度，医药投资思路聚焦于：深挖创新药（新技术、新机制早研标的或低位仿创Pharma）、医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人等）以及自主可控&产业链重构（科研仪器、部分设备、美国大基建等）。展望2025年，医药市场预计将呈现结构性走牛态势。具体策略包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角下的科研仪器、设备、上游及产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）和【泛整合】（国企改革、大集团小公司）。 创新药牛市底层逻辑？ASCO数据哪些超预期？继续推荐仿创大Pharma重估 创新药牛市的深层驱动力 全球创新药产业正步入新技术驱动阶段，聚焦于ADC、TCE等新兴药物赛道。大型跨国药企面临专利悬崖和研发管线补充的巨大需求，积极寻求优质资产。与此同时，中国本土药企凭借工程师红利和制造红利，积累了丰富的研发经验和优质产品管线，主动寻求海外合作。这种海外需求端与国内创新药产业链供给端的结合，推动中国生物医药行业触底反弹，医药股整体走强。 ASCO数据亮点与超预期表现 2025年ASCO摘要数据显示，多项创新药表现超预期： 科伦博泰SKB264+PD-L1在非小一线PFS（无进展生存期）约为15个月，优于Dato-DXd联用K药的11.2个月。 映恩生物的HER3-ADC和B7H3-ADC在非小后线及前列腺癌后线中均取得良好数据，ORR（客观缓解率）和PFS值表现优异。 复宏汉霖PD-L1 ADC在非小后线早期结果中ORR达38.1%。 华海药业HB0025在子宫内膜癌中ORR达83.9%，不良反应可控。 泽璟ZG005在宫颈癌后线ORR达40.9%，安全性及有效性优异。 三生制药/国健SSGJ-707在非小细胞肺癌末线中10-20mg/kg的ORR均在50%以上。 BioNTech BNT327在恶性间皮瘤中ORR分别达43.5%和75.0%，为未来治疗提供潜在选择。 信达生物IBI363在非小肺癌后线治疗中，鳞癌3mg/kg的ORR达43.3%，PFS为7.3个月。 泽璟制药ZG006在小细胞肺癌中ORR达66.7%，具有潜在BIC（同类最佳）水平，安全性优异。 再鼎医药ZL-1310在小细胞肺癌中ORR达68%，有效性亮眼。 持续推荐仿创大Pharma重估 报告继续推荐仿创大Pharma的重估机会，具体包括： 个爆爆款：三生制药（PD-1/VEGF）、长春高新（欣奇拜单抗、美适亚）、信立泰（086、JK07）、康哲药业（可可尼乳膏、Y3、URAT1）、新诺威/石药（EGFR ADC）、科伦药业（SKB264）、华东医药（GLP-1/GCGR/FGF21）、康弘药业（KH631/KH658）、远大医药（脓毒血症、核药）、一品红（痛风）等。 平台输出：恒瑞医药、华东医药、海思科、中国生物制药。 细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药 当周中证创新药指数环比上涨3.37%，跑赢申万医药指数和沪深300指数，年初至今累计上涨10.00%。个股方面，三生国健、宜明昂科-B等涨幅居前。行业热点关注双抗ADC和自免领域新技术发展，重点公司包括泽璟制药、亚盛医药、信达生物等。GSK的美泊利珠单抗获FDA批准用于COPD，是该领域首个IL-5药物。报告建议近期重点关注BioNTech、阿斯利康、映恩生物、石药集团。 仿制药 当周仿制药板块环比上涨3.73%，跑赢申万医药指数。三生制药、海辰药业、舒泰神等个股涨幅居前。本周重要事件包括三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成全球授权协议，获得巨额首付款和里程碑付款，并获辉瑞认购股份，显著提升公司国际竞争力。丽珠集团拟收购越南Imexpharm Corporation股权以拓展海外市场。恒瑞医药正式登陆港股。报告指出，中国创新药能力整体提升，出海拐点已至，仿创企业国际化品种估值定价不充分，强调把握龙头仿创Pharma的创新重估。 中药 当周中药指数上涨0.19%，跑输申万医药指数；年初至今下跌3.62%，跑输医药指数。ST香雪、众生药业等涨幅居前。部分中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及四类药销售不佳等因素影响。建议积极关注政策友好企业、国企改革相关潜在动作以及院外四类药OTC企业的业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 当周医疗器械指数上涨0.48%，跑输申万医药指数。医疗设备、医疗耗材和体外诊断子领域均有小幅上涨。年初至今医疗器械指数下跌1.52%。 医疗设备：麦克奥迪、辰光医疗等涨幅居前。关注关税政策影响、设备更新落地、出海增量逻辑及招采恢复情况。重点关注迈瑞医疗、联影医疗等。 医疗耗材：安杰思、春立医疗等涨幅居前。关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。重点关注微电生理、惠泰医疗等。 体外诊断：热景生物、凯普生物等涨幅居前。关注DRGs推行对检测量的影响、省级联盟集采落地与执行情况及医疗反腐影响。重点关注

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月23日，医药板块涨跌幅+0.42%，跑赢沪深300指数1.23pct，涨跌幅居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，医疗设备(+1.43%)、医疗研发外包(+0.98%)、线下药店（+0.74%）表现居前，疫苗（-0.68%)、血液制品(-0.43%)、医院（-0.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为新天地(+20.02%)、海辰药业(+20.00%)、多瑞医药(+20.00%)；跌幅榜前3位为亚虹医药（-5.86%）、百济神州(-4.15%)、润都股份（-3.94%)。 　　行业要闻： 　　近日，GSK宣布，美国FDA批准其“first-in-class”抗体疗法Nucala（Mepolizumab）作为辅助维持治疗，用于伴有嗜酸性粒细胞表型、病情控制不佳的成人慢性阻塞性肺病（COPD）患者。Nucala是一种靶向IL-5的单克隆抗体，已开发用于治疗一系列与2型炎症相关的IL-5介导疾病。该药是首个在临床表现多样COPD人群中开展研究并获批用于嗜酸性粒细胞表型患者的生物制品，该疾病表型以血液嗜酸性粒细胞计数（BEC）≥150个细胞/μL为特征。 　　（来源：GSK，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　科伦药业（002422）：公司发布公告，子公司科伦博泰已根据科伦博泰及和铂医药与Windward Bio关于SKB378/HBM9378/WIN3781订立的独占性许可协议，收到Windward Bio支付的首付款，包括：1）现金付款，于2025年2月收到，及2）Windward Bio母公司的股权，该股权于获得中国境内相关监管批准并满足其他交割条件后在2025年5月完成交割。 　　九洲药业（603456）：公司发布公告，子公司药物科技于2025年3月17日-21日期间接受了FDA的cGMP现场检查，并于近日收到FDA签发的现场检查报告（EIR），该报告表明药物科技已通过本次cGMP现场检查。 　　华特达因（000915）：公司发布公告，子公司达因药业收到国家药品监督管理局颁发的丙戊酸钠口服溶液《药品注册证书》，经审查，本品符合注册要求，批准注册。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，公司自主研发的两款源头创新药物DZD8586和DZD6008将于2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，分别报告在B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）和非小细胞肺癌（NSCLC）领域的三项最新研究进展。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　行业事件 　　5月6日，IQVIA发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入38.29亿美元，同比增长2.46%，净利润为2.49亿美元，同比下降13.54%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司实现营业收入38.29亿美元，同比增长2.46%。 　　2025年第一季度，TAS实现收入15.46亿美元，同比增长6.40%，R&DS实现收入21.02亿美元，同比增长0.33%，CS&MS实现收入1.81亿美元，同比下降4.23%。 　　2025年第一季度，公司自由现金流为4.26亿美元，资本支出为1.42亿美元，总债务为143.3亿美元。 　　业绩指引 　　公司上调2025年全年业绩指引，预计2025年实现营业收入160.00-164.00亿美元，同比增长3.9-6.5%，此前指引为预计实现收入157.25-161.25亿美元。 　　2025年经调整EBITDA维持此前指引，预计为37.65-38.85亿美元，经调整稀释后EPS维持此前指引，预计为11.70-12.10美元/股。 　　2025年业绩增长的主要驱动力是TAS业务的持续强劲，包括需求的持续复苏和不断扩大的AI赋能。 　　总结展望 　　公司2025年第一季度实现稳健的增长，主要驱动因素是TAS业务的强劲增长和不断扩大的AI赋能。 　　医药研发决策的延迟和Biotech面临的资金问题存在一定挑战；此外，宏观经济和美国政府的政策存在不确定性。 　　由于技术驱动效率的提高，公司管理层对2025年维持增长和应对挑战充满信心。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　行业事件 　　5月2日，ICON发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入20.01亿美元，同比下降4.26%，净利润为1.54亿美元，同比下降17.76%。 　　财务表现 　　2025年第一季度，公司收入为20.01亿美元，同比下降4.26%。经调整EBDTA为3.91亿美元，占收入的19.5%。 　　经调整毛利率为28.2%，较去年同期减少1.7个百分点。 　　2025年第一季度，公司自由现金流总计2.39亿美元，净债务为29亿美元。 　　2025年第一季度，公司回购了2.5亿美元的股票，并计划继续进行回购和战略并购。 　　业绩指引 　　公司下调2025年全年业绩指引，预计2025年实现营业收入77.50-81.50亿美元，同比变动-6.4%至-1.6%，此前指引为预计实现收入80.50-86.50亿美元，同比变动-2.8%至+4.4%。 　　预计2025年经调整EPS为12.75-14.25美元/股，同比变动-8.9%至+1.8%。 　　由于客户态度更加谨慎以及订单的重新安排，公司预计2025年订单量将持续波动，订单取消率持续上升。 　　2025年业绩指引的变化反映了上述挑战以及新冠收入的减少。 　　总结展望 　　2025年的市场环境充满机遇和挑战，部分订单取消和推迟，公司下调了2025年业绩指引。 　　公司将会对内提升运营效率、对外进行战略投资（特别是AI工具根据和实验室服务等方面）。 　　在强有力的合作伙伴和持续的成本管理的支持下，公司对长期发展依旧持有谨慎乐观的态度。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业绩显著回暖，海外产能驱动增长 康隆达公司在2024年经历业绩低谷后，于2025年第一季度实现营收和净利润的显著复苏，业绩超市场预期。此次业绩回暖主要得益于其越南手套项目产能利用率的提升和订单的饱满。 战略布局显成效，多元业务蓄势待发 公司前瞻性地布局越南稀缺产能，在全球关税加征背景下，其区位优势日益凸显，有望承接海外订单转移并提升利润率。同时，公司在超高分子量聚乙烯纤维领域的深厚积累，使其有望受益于该材料在机器人等新兴领域的应用拓展，为未来增长提供新动能。 主要内容 24年报&25Q1财报表现 业绩触底回升，Q1超预期扭亏 2024年业绩回顾： 公司全年实现营收15.2亿元（同比下降2.7%），归母净利润为-4.9亿元（同比下降120%），业绩预亏符合市场预期。亏损主要受锂盐业务、商誉减值及转固影响。 2025年Q1业绩亮点： 第一季度营收达3.8亿元（同比增长42.2%），归母净利润1.14亿元（扣非净利润0.3亿元），同比实现扭亏为盈，业绩超市场预期。这主要得益于越南项目产能利用率提高和订单饱满。 盈利能力显著复苏 毛利率改善： 2024年全年毛利率为16.8%，而2025年Q1毛利率大幅提升至21%。 净利率扭转： 2024年全年净利率为-31.9%，2025年Q1净利率飙升至30%（扣非后净利率为7.9%），扣非ROE达到4.5%，为近9个季度最好水平。 核心业务分析 手套业务：越南产能优势凸显 海外产能布局： 公司自2018年起在越南设立全资子公司，布局海外产能。越南一期项目设计产能包括20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。 区位优势： 在全球关税加征背景下，越南稀缺产能的比较优势显著。预计越南工厂在2025年初实现满产后，可贡献约10亿元产值，且未来仍有产能弹性，订单将逐步向越南基地转移，有望提升利润率。 超高分子量聚乙烯：机器人领域新机遇 技术领先： 子公司金昊新材料是国内最早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，拥有2条干法生产线和3条湿法生产线，产能约1000吨/年，主要应用于国防和警用领域。 市场拓展： 随着该材料在机器人领域应用研究的推进，公司前瞻性产能布局有望受益，打开新的市场空间。 锂盐业务：短期贡献有限，静待行业改善 加工模式： 子公司天成锂业主要通过加工模式确保开工率。 利润弹性： 短期内对公司利润贡献有限，需静待行业改善和锂盐价格企稳后，有望贡献利润弹性。 投资建议与风险 盈利预测与买入评级 业绩预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61亿元、2.28亿元和2.92亿元。 估值： 对应2025年5月22日的PE分别为24倍、17倍和13倍。 评级： 维持“买入”评级。 风险提示 锂盐业务波动。 出口政策环境变化。 汇率波动。 产能爬坡不及预期。 总结 康隆达公司在2024年经历业绩低谷后，凭借其越南手套业务的强劲复苏，在2025年第一季度实现了超预期的业绩增长和盈利能力显著改善。公司前瞻性的海外产能布局使其在全球贸易环境中占据有利地位，有望持续承接海外订单并提升利润空间。同时，超高分子量聚乙烯纤维业务在机器人等新兴领域的应用潜力，为公司提供了新的增长点。尽管锂盐业务短期贡献有限，但整体来看，公司已轻装上阵，未来业绩增长可期，太平洋证券维持“买入”评级。