中心思想 “国医AI分身”战略突破与核心价值 公司于2025年8月1日发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科，标志着“中医+AI”战略规模化落地。该产品通过辅助专家处理常规事务、提升线上复诊效率（理论产能提升5倍以上），并帮助青年医生系统化掌握名医诊疗思维，显著缩短成长周期。基于30年以上临床经验的国医大师和名中医的高质量数据，AI分身在专家模拟一致性上达到86%以上，辨证准确性与用药合理性获专家高度认可，有望扩大优质中医服务供给。 盈利增长前景与投资评级 报告预计2025-2027年公司归母净利润将分别达4.27/5.50/7.04亿元，同比增速分别为39%、29%、28%，对应EPS为1.81/2.33/2.98元，当前股价PE为20/15/12倍。基于AI产品赋能带来的提质增效，公司增长可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 2025年8月1日，公司正式发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科等8大中医核心专科。此次规模性拓展是继6月7日首个“国医AI分身”发布后，公司持续推进“中医+AI”战略落地的又一次重要突破。 经营分析 提升专家诊疗效率，缩短青年医生成长周期 “国医AI分身”的应用价值体现在两方面：1）系统可协助专家处理常规诊疗事务，使专家聚焦核心决策环节，提升顶尖专家诊疗效率。通过AI分身辅助专家开展“线上复诊”服务，理论上可将专家生产力提升5倍以上；2）系统通过智能辅助青年医生开展诊疗工作，帮助其系统掌握名医诊疗思维，有效缩短从跟诊学习到独立出诊的成长周期。双重赋能机制下，有助于扩大优质中医服务供给，让更多患者获得规范、高效的诊疗体验。 基于名中医高质量数据生成，辨证准确性与用药合理性较高 首批上线的10位国医分身专家均有30年以上诊疗经验，包括国医大师、全国名中医、广东省名中医、国家名老中医药专家、知名经方专家等。公司系统收集专家在擅长病种上的诊疗思路、典型病案、问诊习惯等多方面数据，基于专家在公司多年看诊累积的海量高质量数据，汇集异构数据源，实现高效利用和规模化复制。目前，AI分身在专家模拟一致性上已达86%以上，辨证准确性与用药合理性均获专家本人高度评价。 盈利预测、估值与评级 看好公司AI产品赋能提质增效，后续增长可期。预计2025-2027年归母净利润分别为4.27/5.50/7.04亿元，同比增长39%、29%、28%，EPS分别为1.81/2.33/2.98元，现价对应PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期；市场竞争加剧风险；医疗人才短缺风险；商誉减值风险。 总结 AI赋能中医诊疗的规模化突破 公司通过“国医AI分身”在8大中医核心专科实现规模化应用，以名医高质量数据为基础，达成86%以上的专家模拟一致性，有效提升专家诊疗效率（理论产能提升5倍以上）并加速青年医生成长，有望扩大优质中医服务供给。 财务增长与投资评级 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润年均复合增长率接近30%，当前PE估值处于20倍以下，具备较好的增长预期和估值性价比。报告维持“买入”评级，同时提示关注并购整合、市场竞争、人才短缺及商誉减值等潜在风险。

中心思想 政策加速与标准细化 国内制度体系完善：中国注册会计师协会发布《可持续信息鉴证业务基本准则（征求意见稿）》，标志着我国可持续信息鉴证领域首个全国性标准的出台，旨在规范鉴证业务的基本概念、方法和要求，为ESG信息的可靠性提供制度保障。与此同时，朝阳区推出ESG评级奖励政策，国家能源局公布绿证核发数据，城市商业医疗险新规推动“惠民保”高质量发展，显示了政策端从披露、认证到金融工具的全链条支持。 国际监管框架升级：欧洲央行将气候转型风险纳入抵押品框架，澳大利亚将清洁能源融资目标提升至40吉瓦，欧盟委员会采用中小企业可持续发展报告标准，渣打银行推出可持续现金管理方案，而巴克莱退出净零银行联盟则反映了全球ESG金融化进程中的分化与博弈。 市场数据揭示结构性特征 ESG债券主导绿色金融：截至2025年8月2日，我国ESG债券存量规模达5.61万亿元，其中绿色债券占比61.99%；近一年发行1016只、金额12,124亿元，表明绿色债券仍是ESG融资主力。 ESG公募基金与银行理财规模分化：公募基金ESG产品净值总规模超10,219亿元，ESG策略产品占比50.33%；银行理财ESG产品存续1034只，纯ESG产品占比54.84%。但本月两者均无新发产品，反映短期市场融资活跃度下降。 ESG指数短期承压、长期上行：本周主要ESG指数均下跌（中证300ESG跌幅最小-1.73%，万得全A可持续ESG跌幅最大-2.08%），但近一年全部上涨（华证ESG领先涨幅19.94%），体现了ESG投资的长期韧性。 主要内容 一、热点聚焦 1、国内 中注协可持续信息鉴证准则征求意见：7月30日发布，覆盖合理保证和有限保证的鉴证业务，征求意见截至8月31日，为ESG鉴证提供基本框架。 朝阳区ESG奖励政策：对国内外主流ESG评级达到A级及以上企业最高奖励20万元，结合“ESG实施方案+专项资金”组合拳推动企业提升披露与评级。 国家能源局绿证数据：2025年上半年核发绿证13.71亿个（可交易9.58亿个），6月环比增长29.33%，反映可再生能源消纳保障机制加速。 城市商业医疗险新规：国家金融监管总局从普惠定位、商业属性、产品管理、风险管理等六大维度规范“惠民保”，推动可持续商业发展。 海南跨境资管试点：8月21日生效，允许境外投资者通过试点银行投资海南自贸港资管产品，拓展金融市场开放路径。 地方党政领导干部生态环保责任制：明确县级以上地方党委政府及部门负责人职责，强化生态环境保护问责机制。 2、国外 澳大利亚清洁能源融资目标提升至40吉瓦：产能投资计划（CIS）目标到2030年可再生能源和储能容量达40吉瓦，支撑2030年82%可再生电力目标。 欧盟中小企业可持续报告标准（VSME）：为CSRD未覆盖的小型企业提供自愿性报告标准，未来可能因Omnibus改革扩大适用范围。 欧洲央行气候抵押品框架：在抵押品估值中加入气候转型风险因素，降低高气候风险资产的贷款额度，防范转型冲击。 渣打银行可持续现金管理方案：在英国和阿联酋推出可持续托管账户，将客户资金与可持续贷款组合挂钩，2024年可持续金融收入达9.82亿美元。 巴克莱退出净零银行联盟：继汇丰后第二家英国银行退出，反映美国政治压力下全球大型银行气候联盟的去中心化趋势。 二、ESG金融产品跟踪 1、债券 存量ESG债券3629只，规模5.61万亿元，绿色债券占比61.99%。 本月新发15只、金额3亿元；近一年新发1016只、金额12,124亿元。 2、公募基金 存续ESG产品908只，净值规模10,219.97亿元，ESG策略产品规模占比50.33%。 本月无新发产品；近一年新发238只、份额1,713.68亿份。 3、银行理财 存续ESG产品1034只，纯ESG产品占比54.84%。 本月无新发产品；近一年新发992只。 三、指数跟踪 本周主要ESG指数均下跌：中证300ESG跌幅最小（-1.73%），万得全A可持续ESG跌幅最大（-2.08%）。 近一年主要ESG指数均上涨：华证ESG领先涨幅最大（+19.94%），中证300ESG领先涨幅最小（+15.48%）。 四、专家观点 中央财经大学施懿宸教授提出五大趋势： ESG进入“知行合一”时代，言行不一将面临更高风险，企业需避免无效披露。 政策反内卷驱动稳增长，低价无序竞争破坏行业生态。 金融端“五大篇章”驱动ESG发展，绿色金融支持目录（2025年版）出台。 生物多样性影响企业运营（以酒企枯水期取水为例）。 零碳园区建设成为企业ESG实践抓手，需具备经济性。 五、风险提示 ESG发展不及预期；双碳战略推进不及预期；政策推进不及预期。 总结 本报告围绕ESG领域最新政策、市场动态和专家观点进行了全面梳理。国内方面，中注协可持续信息鉴证准则征求意见标志着信息披露质量监管的重要进展，朝阳区奖励政策、绿证数据、惠民保新规等展现了政策组合拳对ESG生态的推动。国际方面，欧洲央行的抵押品框架创新、澳大利亚的清洁能源目标、欧盟的小型公司报告标准反映了全球监管趋严与金融工具融合的趋势，而巴克莱退出NZBA则体现了政治博弈下的机构分化。金融产品跟踪数据显示，ESG债券市场存量规模庞大但本月新发量小，公募基金与银行理财规模稳定但新发空白，指数短期回调但长期仍维持正收益。专家观点强调了ESG从“披露”到“实效”的转变，以及生物多样性、零碳园区等新议题的重要性。整体而言，ESG发展进入制度化、市场化深水区，需关注政策落地节奏与市场情绪波动带来的风险。

中心思想 北美市场实现零的突破，中国智能电表企业全球化进入新阶段 三星医疗下属墨西哥子公司南森墨西哥成功中标美国Nexgrid智能电表框架项目，合同金额约2.12亿元人民币，占公司2024年度营业收入的1.45%。该事件标志着中国智能电表龙头企业首次实质性突破北美市场，具有里程碑意义。此前中国企业在北美智能电表市场的参与度极低，此次中标验证了国内企业通过墨西哥本地化产能布局绕开贸易壁垒、切入发达市场的可行性，为后续其他厂商的海外渠道拓展提供了范本。 全球智能电网与智能电表市场处于双周期共振上升通道 从全球视角看，电网投资正进入“发达市场替换更新”与“新兴市场普及建设”双重驱动的增长阶段。据IEA测算，2024年全球电网投资规模达3,980亿美元，同比增长约6.4%；三星医疗2024年报数据进一步显示，2030年全球电网投资有望较2023年增长50%。智能电表作为电网智能化的核心终端，其全球市场规模2023年为240.8亿美元，预计到2032年将达515.6亿美元，复合年增长率约8.94%。在此背景下，率先完成北美渠道布局的企业将显著受益于行业扩张红利。 主要内容 事件：三星医疗首次中标北美智能电表框架项目 2025年7月31日，三星医疗公告显示，其控股墨西哥子公司南森墨西哥中标美国Nexgrid智能电表框架项目，合同金额2,955.50万美元（约2.12亿元人民币）。公司作为供应商提供单相、两相及三相智能表产品，合同金额占2024年营业收入的1.45%。该订单系公司在北美市场智能电表用电业务的首次突破，体现了公司持续开拓海外市场的阶段性成果，有助于完善全球布局并提升海外市场竞争力。 投资要点：全球智能电网建设呈现三阶段格局 发达市场引领智能电网投资，欧洲与北美进入替换升级期 全球智能电网建设按地区可划分为三个阶段：第一梯队为美国、欧盟、中国等，智能电网投资处于领先地位；第二梯队为东欧、亚洲及拉美部分国家，正处于大规模改造与建设期；第三梯队为拉美及非洲，处于建设初期。IEA数据显示，2024年全球电网投资达3,980亿美元，同比增长6.4%，且2030年有望较2023年增长50%。以欧洲为例，2023年欧盟启动电网行动计划，拟投入5,840亿欧元用于电网检修与升级；德国2025年实施《重启能源转型法数字化法案》，目标2030年底智能电表安装率达95%以上，而2023年德国渗透率仅14%，差距巨大。此外，德国2025年3月通过总额5,000亿欧元的12年基建专项基金，将进一步催化电网建设。 新兴市场面临电气化与智能化双重缺口，潜力巨大 非洲等新兴市场电网建设面临电气化率低与电力需求快速增长的双重压力。根据IEA测算，在可持续非洲场景下，为实现2030年普遍通电目标，非洲每年需投入220亿美元用于电力可及率提升。GMI数据显示，2024年全球智能电网市场规模约661亿美元，2034年有望增至1,803亿美元，复合年增长率达10.6%，新兴市场的贡献将逐步加大。 智能电表市场维持高增长，北美突破具有示范效应 全球智能电表市场2023年规模为240.8亿美元，2024年预计达259.8亿美元，至2032年将达515.6亿美元，预测期内复合年增长率为8.94%。三星医疗此次中标北美框架项目，表明国内企业已具备通过制造基地出海、满足发达市场高标准的技术与交付能力。该突破将带动海兴电力、威胜控股、开发科技等同类企业加速海外渠道布局。 投资建议 建议重点关注已布局海外渠道的智能电表上市公司：三星医疗（本次直接受益）、海兴电力、威胜控股、开发科技。上述企业具备海外本地化产能或成熟渠道网络，有望在北美、欧洲、拉美等市场的规模扩张中持续获取订单。 风险提示 需警惕海外智能电表渗透率提升不及预期、国内公司海外渠道布局进展不及预期、地缘政治及贸易政策变化等风险。 总结 本报告以三星医疗首次中标美国Nexgrid智能电表框架项目为切入点，系统分析了全球智能电网与智能电表市场的双周期共振格局。核心结论包括：第一，全球电网投资已进入高速增长通道，2024年投资规模达3,980亿美元，2030年有望较2023年增长50%，其中欧洲、北美、拉美等地区分别处于替换升级、大规模建设及初期普及的不同阶段。第二，智能电表市场复合年增长率接近9%，2032年规模将超500亿美元，中国龙头企业通过墨西哥等海外制造基地成功切入北美市场，为行业全球化提供实证。第三，建议关注具备海外渠道优势的智能电表公司三星医疗、海兴电力、威胜控股、开发科技。整体而言，全球智能电表出海产业链正迎来历史性机遇，国内企业凭借成本、技术及产能优势有望持续扩大海外市场份额。

中心思想 公司短期业绩承压，自主业务增长前景可期 本报告核心观点指出，迈克生物2025年上半年因主动剥离代理业务、行业政策变化及一次性税款补缴等因素，导致收入与净利润出现显著下滑（收入同比下降15.9%，归母净利润同比下降83.1%）。但深层数据显示，公司自主产品销量稳步增长，化学发光试剂销量同比增长9.6%，自主产品收入占比提升至81.1%。 仪器出库与海外推广构成中期增长双引擎 公司自主产品大型仪器及流水线商业化推广有序推进，1H25合计出库达2409台/条（同比增长4.7%）。海外市场表现亮眼，1H25海外收入1.08亿元（同比增长37.6%），海外业务毛利率同比提升7.4个百分点，显示公司国际化战略取得实质性进展。 主要内容 业绩概览：收入结构调整中的短期阵痛 核心财务数据变化 公司1H25实现收入10.75亿元（同比下降15.9%），归母净利润0.34亿元（同比下降83.1%），扣非归母净利润0.63亿元（同比下降68.2%）。利润大幅下滑主要归因于：代理业务持续剥离、行业政策变化加剧国内市场竞争、信用减值损失同比增加，以及补交2021-2023年有关税款及滞纳金等一次性因素。 毛利率与费用率分析 1H25毛利率为57.0%，同比仅微降0.04个百分点，毛利率水平整体保持稳定。销售/管理/研发费用率分别为25.5%/8.6%/14.2%，分别同比提升3.1/2.5/2.9个百分点。公司持续强化产品推广及研发投入，短期费用率提升旨在夯实长期市场竞争力基础。 核心业务分析：化学发光与海外市场亮点突出 化学发光业务：仪器保有量增长带动试剂放量 化学发光试剂1H25收入4.52亿元（同比下降6.2%），但销量同比增长9.6%，呈现“降价增量”特征。1H25生免流水线/免疫平台仪器新增出库151条/846台，仪器保有量积极增长。公司集采中选情况良好，肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素六项销量分别同比增长21.2%/1.6%/21.9%。预计25年化学发光仪器国内外新增出货近2000台，有望带动试剂收入实现平稳增长。 海外业务：高增长与高毛利双轮驱动 海外市场成为最大亮点，1H25海外收入达1.08亿元（同比增长37.6%），海外业务毛利率同比提升7.4个百分点。这一表现印证公司产品在国际市场的认可度持续提升，海外业务正成为重要的增长极。 其他业务：临检业务领涨，代理业务持续收缩 临检与生化业务分化明显 临检业务1H25收入1.14亿元（同比增长6.2%），销量同比增长22.9%，临检流水线/临检平台仪器新增出库107条/1121台，推广积极性向好。生化业务1H25收入1.95亿元（同比下降25.2%），销量同比下降2.3%，主要受生化省际联盟集采执行及行业政策变动影响。公司生化量值溯源能力业内领先，长期成长性仍受看好。 代理业务战略性收缩 1H25代理收入1.93亿元（同比下降42.2%），自主产品收入占比已提升至81.1%（同比提升8.2个百分点），代理业务投入持续弱化。这一结构性调整虽短期拖累收入规模，但有助于提升公司整体盈利质量。 盈利预测：自主业务贡献主体利润 盈利预测调整 考虑行业政策变动的短期扰动及费用率提升，华泰研究下调25-27年收入、毛利率及净利润预测。预计25-27年EPS为0.35/0.42/0.53元（相比前值下调29%/27%/24%）。主要调整逻辑包括：收入增速及毛利率下调、销售费用率及研发费用率上调。 估值与目标价 鉴于代理业务收入贡献较低且毛利率转负，公司25年归母净利润主要由自主业务贡献，华泰研究切换使用PE估值法。给予公司25年43x PE（可比公司Wind一致预期均值45x），对应目标价14.90元（前值13.54元），维持“买入”评级。 总结 迈克生物正经历代理业务剥离与国内竞争加剧带来的短期阵痛，但自主产品战略的执行成果正逐步显现。核心亮点体现在三个方面：一是仪器出库稳步增长（1H25合计2409台/条，同比增长4.7%），为未来试剂放量奠定基础；二是海外推广势如破竹（收入增长37.6%，毛利率提升7.4个百分点），国际化战略成效显著；三是自主产品收入占比持续提升至81.1%，结构优化有助于长期盈利能力改善。 然而，公司也面临多重风险挑战：产品销售不达预期的风险、研发进度低于预期的风险、以及试剂招标降价的风险。盈利预测数据显示，公司25年收入预计下降8.67%至23.28亿元，归母净利润预计增长67.41%至2.12亿元，反映市场对自主业务盈利能力修复的积极预期。目前公司PE（25E）为36.99倍，略低于可比公司均值45倍，估值水平合理。考虑到自主产品放量潜力、海外拓展空间及集采中选对试剂销量的拉动作用，中期发展前景值得持续关注。

中心思想 国产创新药出海正盛，具备全球竞争力 本报告的核心观点认为，中国创新药已从“中国制造”向“中国创造”转型，初步具备国际竞争力，并迎来出海浪潮。当前出海以对外授权（license-out）为主，交易规模与首付款快速提升，药物类型日益多样化，中国已成为全球医药交易中的重要力量。未来，随着自主出海与全球化推进，国产创新药有望实现价值最大化。 BD热潮围绕下一代“药王”迭代展开 报告指出，PD-(L)1、ADC和GLP-1三大领域商业化表现优异，围绕其迭代产品的BD交易将持续活跃。PD-(L)1/VEGF双抗已头对头击败K药，确定性最高；ADC靶点转向差异化（如PD-L1、DLL3、EGFR），在未满足临床需求领域展现潜力；GLP-1交易规模快速增长，侧重多靶点、口服、联用和超长效方向。国产管线在这些领域储备丰富，是MNC补充管线的宝库。 主要内容 一、创新药：从“中国制造”转向“中国创造” 1.1 政策激发“仿制”转“创新” 2015年药政改革（“722”核查）奠定创新基调，集采（2018年起）倒逼药企转型创新。集采平均降幅48%-59%，促使研发费用快速攀升，国内创新药管线数量位居全球前列。龙头企业恒瑞医药创新药收入占比已从2021年的39%提升至2024年的50%。 1.2 “真”创新带来出海浪潮 中国创新药已完成从模仿到快速跟随，正探索源头创新。FIC药物数量从2015年的9个（全球占比9%）增至2024年的120个（占比31%）。出海分三个阶段： 第一阶段：借船出海——以license-out为主。近三年交易总额与首付款快速提升，2024年对外授权94起，总金额519亿美元。药物类型多样化（ADC、双抗、细胞治疗等），中国创新药在全球交易中占比显著提升，2025年1-5月达42%。 第二阶段：自主出海——企业自主研发并在海外获批上市，已有10款创新药在FDA获批（如泽布替尼、呋喹替尼等）。此外，“NewCo”模式出现，国内药企通过成立海外新公司获得股权，实现更灵活出海。 第三阶段：全球化——最终在欧美等地销售，打开商业化天花板。美国药价为中国药价的9-33倍，市场空间巨大。百济神州泽布替尼已在70多国获批，2024年全球销售26.44亿美元，位居BTK市场份额第一。 二、寻找下一代“药王”，BD热潮仍将持续 2.1 PD-(L)1 plus：下一代肿瘤治疗基石，需求旺盛 2.1.1 PD-(L)1/VEGF：正面击败K药，确定性最高——康方生物依沃西单抗III期研究中mPFS达11.14个月（HR=0.51），成为全球首个头对头击败K药的药物。三生国健SSGJ-707的10mg/kg组cORR达64.7%，疗效优异。 2.1.2 PD-1/IL-2：生存获益显著，拓宽IO治疗边界——信达生物IBI363在免疫耐药NSCLC中高剂量组mPFS达5.6-9.3个月，12个月OS率超70%；在冷肿瘤（MSS/pMMR结直肠癌）中单药mOS达16.1个月，疗效突出。 2.1.3 MNC需求仍存，国内可选管线众多——近期多起重磅交易（如BioNTech/BMS与普米斯、辉瑞与三生制药等）。潜在买方包括PD-(L)1第二梯队（阿斯利康、罗氏）及一代产品失利者（礼来、诺华）。国内可选管线丰富，神州细胞、君实生物、信达生物等进度领先。 2.2 ADC：从热门靶点转向差异化，聚焦临床未满足需求 2.2.1 PD-L1：广谱且低毒抗癌的新选择——复宏汉霖HLX43在I期泛瘤种试验中展现广谱活性，ORR达36.8%，胸腺鳞癌ORR达75%，且安全性优于辉瑞同类药物PF-08046054（PD-L1低表达人群有效率显著更优）。目前临床阶段国产PD-L1 ADC仅有HLX43。 2.2.2 DLL3：小细胞肺癌治疗的明日之星——再鼎医药ZL-1310在ES-SCLC中ORR达51%，DCR达93%，1.6mg/kg剂量组2线治疗ORR达79%，脑转移患者ORR达68%，且安全性突出（<2mg/kg组≥3级TRAEs仅6%）。进度领先。 2.2.3 EGFR：TKI耐药&野生型NSCLC的强力武器——石药集团SYS6010在EGFR TKI耐药患者中ORR达63.2%，DCR达94.7%；EGFR野生型NSCLC中ORR达50%。MRG003（乐普生物）已提交NDA。该领域尚未发生license-out交易，未来BD可能性大。 2.3 GLP-1：交易不断，侧重“多靶点+口服+联用+超长效” 25H1全球GLP-1交易规模达211亿美元，超过24全年。今年已有8起重磅交易（总金额超10亿美元），国内管线占比近半。交易标的聚焦多靶点（如联邦制药UBT251）、口服小分子（如歌礼制药ASC30）、联用靶点（如AMYR激动剂）、超长效（如甘李药业GZR18两周一次减重16.3%）。国产管线中博瑞医药BGM0504减重效果突出（24周减重19.78%），众生药业RAY1225差异化优势显著。 三、投资建议与投资标的 PD-(L)1 Plus：推荐确定性最高的PD-(L)1/VEGF方向（康方生物、三生制药、神州细胞、君实生物、荣昌生物、基石药业），以及PD-1/IL-2方向（信达生物、恒瑞医药、奥赛康、汇宇制药）。 ADC：关注差异化靶点PD-L1 ADC（复宏汉霖）、DLL3 ADC（再鼎医药）、EGFR ADC（泽璟制药、石药集团、乐普生物）。 GLP-1：关注多靶点（博瑞医药、众生药业）、口服小分子（歌礼制药）、超长效（甘李药业）、联用方向（联邦制药、来凯医药）。 四、风险提示 创新药研发进度不及预期（疗效、安全性、策略调整等导致失败）。 同靶点药物竞争加剧，对在研药物商业化价值产生不利影响。 总结 本报告从产业周期、数量与质量三个维度论证了国产创新药已具备全球竞争力，出海浪潮可持续。当前出海以license-out为主，交易规模与首付款快速增长，中国已成为全球医药交易核心力量。围绕PD-(L)1、ADC、GLP-1三大领域的迭代产品BD将持续活跃：PD-(L)1/VEGF确定性最高，ADC靶点差异化带来新机遇，GLP-1多靶点、口服、联用、超长效方向均有优质标的。投资策略上应聚焦确定性高的迭代方向及临床未满足需求领域，同时注意创新药研发风险与竞争加剧风险。

中心思想 业绩表现分化，利润超预期 好未来FY2026Q1营收5.75亿美元，同比增长38.8%，略低于彭博一致预期（5.79亿美元），但Non-GAAP经营利润0.25亿美元、归母净利润0.42亿美元均显著高于预期（0.12亿/0.31亿美元）。利润端的超预期主要得益于毛利率提升和费用控制，显示公司在增长与盈利之间取得较好平衡。 业务结构优化，回购彰显信心 学习服务业务（培优+网校）保持稳健增长，预收款同比增长51%为行业最快；学习机业务虽仍亏损但销量增长70%，低价产品线拓展用户渗透。同时，公司以约7%股本的回购力度（4.77亿美元）彰显管理层对长期价值的信心，并获批新一轮6亿美元回购计划。 主要内容 业绩简评 营收略低于预期，利润全面超预期：FY2026Q1实现营收5.75亿美元，同比+38.8%，略低于彭博一致预期0.4%；Non-GAAP经营利润0.25亿美元，高于一致预期108%；Non-GAAP归母净利润0.42亿美元，高于一致预期35%。利润端的强劲表现主要得益于毛利率提升和规模效应带来的费率优化。 经营分析 1. 学习服务：培优与网校双轮驱动 培优业务：网点扩张与入学人次增长推动收入稳定增长，续班率维持80%的健康水平。但考虑组织能力与教师培养周期，增速预计放缓；新网点爬坡速度随供需再平衡而变慢。 网校业务：本季度加大销售投入，学而思网校App月活用户约200万，同比增长超100%。期末预收款总额9.68亿美元/yoy+51%，增速环比降6ppt，仍为行业最快。 2. 学习机：投入期销量高增，亏损仍在 销量与销额：2025年3-5月天猫+抖音+京东销量约19万台/yoy+70%，销额约8亿元/yoy+42%。因推出2000元+P系列，ASP下降但帮助打开人群渗透。 盈利状况：P系列BOM成本比例与其它产品线接近，但整体学习机业务在Non-GAAP经营利润层面仍亏损，处于战略投入期。 3. 盈利能力：同比显著改善 经营利润率：2.5%/同比+6.7ppt，同比转正。毛利率54.9%/同比+3.1ppt，系网点爬坡与业务结构变化；销售费率31.4%/同比+1.9ppt，主因学习机及网校线上营销；管理费率21.1%/同比-5.4ppt，规模效应显现。 4. 回购：力度超预期 近期回购：2025年5-7月共回购4.77亿美元，约占期间总成交额12%，回购股数1518万股（约占总股本7%）。 新计划：2025年7月28日董事会批准未来12个月内回购最多6亿美元。 盈利预测、估值与评级 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP归母净利润2.14/3.30/4.62亿美元，对应调整PE 31/20/15倍。基于学习服务稳健增长与盈利能力持续改善，维持“增持”评级。 风险提示 硬件盈利不及预期、中小机构竞争加剧、校外培训政策收紧。 总结 业绩与业务双轮驱动，未来增长可期 好未来FY2026Q1在营收略低于预期的情况下，实现了Non-GAAP利润的超预期表现，核心驱动力来自毛利率提升（+3.1ppt）和管理费用率下降（-5.4ppt）。业务层面，学习服务（培优+网校）凭借网点扩张、用户增长及高续班率保持稳健，预收款增速虽环比放缓但仍处于行业领先水平；学习机业务通过低价P系列拓展用户渗透，销量增速亮眼但盈利尚需时日。公司以超7%股本的回购力度释放信心，并获批新一轮6亿美元计划。综合来看，公司在增长与盈利之间取得阶段性平衡，中期需跟踪学习机盈利拐点及行业竞争格局变化。

中心思想 业绩超预期与全年指引上调驱动估值重塑 2025年上半年营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），核心指标全面超预期，反映全球投融资回暖及CDMO需求强劲。 公司上调2025年持续经营业务收入指引至13%-17%增长（对应约425-435亿元），经调整Non-IFRS归母净利率预计进一步提升，体现管理层对未来增长的信心。 TIDES业务爆发与一体化壁垒强化核心逻辑 化学业务中TIDES收入达50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，成为短期增长最强引擎；小分子CDMO项目数增至3409个（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%），形成“前端导流+后端变现”闭环。 测试业务Q2拐点确认（收入+5.5%），生物学业务新分子占比超30%，验证公司“一体化、端到端”策略在行业周期中的抗风险与反脆弱能力。 主要内容 事件与业绩概览：2025H1关键财务指标 季度与半年度数据 2025H1：营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），扣非归母净利润55.82亿元（+26.47%）。 2025Q2：营收111.4亿元（+20.4%），归母净利润48.9亿元（+112.8%），扣非归母净利润32.5亿元（+36.7%），经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。 盈利能力变化 毛利率44.45%（+5.08pp），Non-IFRS毛利率44.50%（+4.70pp），归母净利率41.16%（+16.57pp），Non-IFRS归母净利率30.40%（+5.00pp），费用端优化与规模效应显现。 全年指引上调与订单复苏 收入预测修正 预计2025年持续经营业务收入约425-435亿元（同比+13%-17%），较此前预期显著上调。 在手订单支撑 2025H1持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），为未来2-3年收入提供高能见度。 化学业务：TIDES贡献核心增量 小分子药物发现（R） 过去12个月合成交付超44万个化合物，持续为CDMO业务导流。 小分子CDMO 收入86.8亿元（+17.5%），管线3409个项目（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%）。 TIDES业务 收入50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，产能持续扩张满足GLP-1等多肽需求。 测试业务：Q2拐点确认，SMO稳健 实验室分析及测试 上半年收入18.9亿元（+0.4%），安评业务同比-2.2%，但Q2整体回暖。 临床CRO及SMO 上半年收入8.0亿元（-4.7%），但SMO收入同比+1.5%，受益于国内临床试验需求恢复。 生物学业务：新分子驱动恢复 表现与结构 上半年收入12.5亿元（+7.1%），新分子种类收入占比超30%，赋能差异化研发。 盈利预测与投资建议 调整后预测 预计2025-2027年营收430.37/491.86/580.62亿元（+9.67%/+14.29%/+18.04%），归母净利润137.26/150.26/177.18亿元（+45.25%/+9.47%/+17.92%），维持“买入”评级。 估值变化 2025E P/E降至20.68倍，较2024A显著收缩，反映盈利快速增长带来的估值消化。 总结 核心驱动：订单回暖与TIDES高增长共振，盈利质量持续改善 2025年上半年业绩全面超预期，主因全球投融资复苏、TIDES业务爆发式增长（+141.6%）及在手订单高增（+37.2%）。化学业务仍是基本盘，测试与生物学业务拐点显现，一体化平台协同效应强化。 全年指引上调至13%-17%增长，经调整净利率提升逻辑清晰；新分子（TIDES）与商业化项目（+13.4%）构建中长期成长阶梯。盈利预测上调后2025年归母净利润增速达45.25%，P/E回落至历史低位，价值凸显。 风险与挑战：监管、竞争与地缘政治仍需关注 主要风险包括：行业监管政策变化、CDMO竞争加剧、境外经营及汇率波动。公司需持续巩固技术壁垒与客户粘性，以应对宏观不确定性。

中心思想 化药业务量价齐升是业绩增长的核心驱动力 金河生物2025年上半年业绩高速增长，核心驱动力来自兽用化药板块的量价齐升。该板块营收同比增长72.15%，占营收比重提升至61.83%，主要得益于国内外市场需求增长、产品价格上调及成本优化。公司作为金霉素行业龙头，通过扩大产能、降低原材料和能源成本，显著修复了盈利能力。 成本优势与产能扩张巩固行业龙头地位 公司六期工程投产新增6万吨产能，叠加玉米、煤炭等主要原材料价格下降，进一步强化了规模与成本优势。同时，疫苗板块基本盘稳固，新品研发和市场拓展并行，非瘟疫苗和宠物业务布局提供长期增长看点。整体来看，公司“化药+疫苗”双轮驱动战略成效显著，预期未来业绩仍将持续增长。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年度报告，实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%。业绩大幅超出市场预期，主要受化药板块量价齐升及成本优化驱动。 分析判断 化药板块量价齐升，成本优化驱动盈利修复 2025年上半年兽用化药板块营收8.60亿元，同比增长72.15%。增长原因包括：1）国内市场加大推广，金霉素预混剂新增绵羊羔羊靶动物，应用场景拓宽；养殖盈利改善带动市场渗透率提升。2）海外市场需求强劲，公司上调美国市场产品价格以对冲关税影响，其他外销市场销售额翻倍。3）成本优化：玉米价格同比下降11.90%，煤炭价格同比下降19.74%，其他原辅材料价格下降，带动产品成本降低。板块毛利率38.13%，同比微降1.72个百分点，但毛利额增加1.29亿元。六期工程投产新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），智能化工厂有效降低成本。 疫苗板块基本盘稳固，新品研发与市场拓展并行 2025年上半年兽用生物制品（疫苗）营收1.55亿元，同比微降0.92%，占营收比重11.12%。核心产品蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®市占率国内领先，子公司杭州佑本营收同比增长23.08%，实现扭亏为盈。布病疫苗佑布泰®市场反馈良好，安全性得到验证。研发管线丰富，在研和申报文号产品20多个，猪伪狂犬病灭活疫苗取得新兽药注册证书，牛结节性皮肤病灭活疫苗通过应急评价。非瘟灭活疫苗处于中试生产阶段，拟申报临床。宠物业务采用“双品双线”模式，在售产品15个，在研产品十多个。板块毛利率54.87%，同比下降5.50个百分点，受市场竞争加剧影响。 投资建议 公司作为金霉素行业龙头，受益于市场需求增长、成本优化及价格提升，化药板块盈利能力显著修复。六期工程投产巩固规模优势，反刍市场拓展打开增长空间。疫苗板块核心产品稳健、新品有望放量，宠物和非瘟布局提供长期看点。维持2025-2027年营业收入28.35/30.30/32.74亿元，归母净利润1.97/3.26/4.23亿元，EPS 0.26/0.42/0.55元，对应PE 28/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；下游养殖行业波动风险；国际贸易环境复杂多变风险；新产品研发及市场开发不达预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示2023-2025E数据：2024年营收23.71亿元，归母净利润1.00亿元；预计2025年营收28.35亿元（+19.6%），归母净利润1.97亿元（+96.6%）；毛利率预计31.9%；每股收益0.26元；PE 28.28倍。 财务报表和主要财务比率 报告提供了2024-2027E利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标。关键数据：2024年营业成本15.76亿元，净利润0.84亿元；预计2025年营业成本19.29亿元，净利润2.43亿元。资产负债率2024年55.8%，预计2025年57.4%，后逐步下降。ROE从2024年4.5%提升至2027E 13.2%。 总结 金河生物2025年上半年业绩表现强劲，化药业务量价齐升叠加成本优化是主要驱动力，营收和净利润分别增长30.45%和51.52%。公司通过六期工程投产巩固规模与成本优势，反刍市场拓展及疫苗新品（布病苗、非瘟疫苗、宠物产品）为未来增长提供支撑。疫苗板块虽然短期毛利率承压，但核心产品稳健，研发管线丰富。风险方面需关注原材料价格、下游养殖波动及国际贸易不确定性。整体来看，公司“化药+疫苗”双轮驱动战略清晰，长期竞争力有望持续增强，当前估值具备一定吸引力。

中心思想 业绩稳健增长，龙头地位稳固 艾德生物2025年上半年在IVD行业增速承压、增值税率上调的背景下，实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），净利率同比提升6.1个百分点至32.6%。公司作为肿瘤伴随诊断龙头，凭借齐全的产品线和多个独家获批产品，检测试剂收入占比83.4%，毛利率保持90.7%的高水平，展现出强劲的成长韧性。 降本增效成果显著，经营韧性增强 公司自2024Q4起主动升级运营管理体系，优化国内销售架构，2025H1销售费用率同比下降3.8个百分点，市场推广费同比减少29.2%，三费合计下降8.3个百分点，推动净利率超预期改善。同时，公司持续加大研发投入，研发管线储备丰富，出海业务稳步拓展，与海外药企深度合作，未来发展态势向好。 主要内容 核心观点 事件与业绩概览 公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），毛利率84.0%（同比-1.2pct），净利率32.6%（同比+6.1pct）。 营收表现：行业龙头地位依旧 尽管受医保控费、医院回款周期延长及增值税率由3%提升至13%等不利因素影响，公司营收仍保持稳健增长。检测试剂为主要营收来源，实现营收4.8亿元（同比+7.9%，占比83.4%），毛利率90.7%（同比-0.2pct）；技术服务、检测服务分别实现营收0.6亿元（同比-5.0%）和0.3亿元（同比+0.9%）。出海业务表现稳定，实现营收1.1亿元（同比+3.7%，占比18.3%）。 净利率改善：降本增效效果显著 公司2025H1销售费用率25.7%（同比-3.8pct），其中市场推广费同比下降29.2%，职工薪酬同比增加9.7%，反映营销效率有效提升；研发费用率15.6%（同比-3.9pct），管理费用率7.5%（同比-0.6pct），三费合计下降8.3pct，经营韧性显著增强。 发展趋势：研发创新与合规经营双轮驱动 公司技术实力雄厚，2025年已有三款重磅产品在国内获批：免疫组化诊断产品（HER2、ER、PR抗体试剂）、PD-L1（胃癌伴随诊断）、10基因突变联检作为锐珂®的伴随诊断试剂，研发储备管线丰富。公司坚持合规产品院内销售，战略契合行业趋势；出海业务获得日韩、欧盟、东南亚等地准入资质，与海外药企、科研机构深度合作，发展趋势向好。 盈利预测与投资建议 维持收入和毛利率假设，预测公司2025-2027年EPS为0.83、0.99和1.20元（原预测为0.81、0.98、1.19元）。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年32倍市盈率，对应目标价26.56元，维持“增持”评级。 风险提示 新产品推广不及预期 海外地缘政治影响国际拓展 药企合作业务进展不及预期等 总结 业绩与经营：稳健增长与高效管理并驱 艾德生物2025年上半年营收增速6.7%但利润增速高达31.4%，充分展现降本增效成果。公司在行业压力下通过优化销售架构、控制费用，实现净利率大幅提升，经营韧性增强。检测试剂业务保持高毛利率，出海业务稳健，体现公司作为肿瘤伴随诊断龙头的核心竞争力。 发展前景：创新驱动与全球化布局 公司研发创新能力突出，2025年已有三款重磅产品获批，同时合规院内销售策略契合行业趋势。出海业务形成竞争力，与海外药企深度合作，未来成长可期。盈利预测维持“增持”评级，目标价26.56元，对应2025年32倍市盈率。

中心思想 创新转型成效显著，收入占比快速提升 作为中国领先的制药企业，中国生物制药已从仿制药企全面转型为创新驱动型公司。其创新研发投入占收入比重从2019年的9.9%提升至2024年的17.6%，截至2024年末累计获批创新药物（含生物类似药）达17款，创新产品收入占比从2015年的11%攀升至2024年的42%，管理层目标2025年达到50%、2027年达到60%。这一转型不仅优化了产品结构，更增强了公司的长期成长韧性与盈利能力。 管线布局深厚，出海授权开启新空间 公司围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四大重点领域构建了丰富的创新药管线。多个产品具备全球同类最佳（BIC）或同类首创（FIC）潜力，如TQC3721（PDE3/4抑制剂）、库莫西利（CDK2/4/6抑制剂）、TQB2102（HER2双抗ADC）等。这些管线不仅在国内市场前景广阔，更有望通过海外授权合作实现价值重估，预计将成为未来收入增长的重要催化剂。 主要内容 全面转型创新，出海授权有望迎来突破 组织架构整合提效增质 公司通过供应链与生产整合（集团化采购覆盖率从2022年的57%提升至2024年的95%）、营销模式专业化与数字化转型（销售&管理费用率从2020年的49.2%降至2024年的42.1%），以及研发架构的平台化与全球化协同，显著提升了运营效率和人效产出。2024年营销人均单产同比提升17%。 坚定聚焦创新 研发投入持续加大，2024年研发总投入达50.9亿元，占收入17.6%，其中78%投向创新药研发。管线进入密集收获期：截至2024年末累计获批17款创新药物，2024年全年获批6款1类新药，为国内数量最多的企业。同时通过剥离非核心资产（如出售正大青岛等）优化资产结构，集中资源于创新主业。 BD：“引进来”成效显著、“走出去”突破在即 公司近年显著加强项目引进（License-in），2019至2024年平均每年完成超过3项引进交易，代表性品种包括格索雷塞、CPX101、拉尼兰诺等。通过并购礼新医药（2025年7月）、F-star等创新Biotech，进一步夯实早期研发实力和国际化能力。多个管线（如TQC3721、TQB2102、罗伐昔替尼等）具备对外授权潜力。 创新药迎来收获期 肿瘤领域：安罗替尼为基石，多个重磅管线具备海外授权潜力 安罗替尼已获批9个适应症，4个适应症提交NDA，通过与PD-L1贝莫苏拜单抗联用全面进军大适应症一线治疗，2024年销售额估计40-50亿元，预计仍将稳健增长。库莫西利（CDK2/4/6）是全球进展最快的同类药物，已递交二线/一线HR+乳腺癌适应症NDA，辅助治疗III期临床进行中，预计国内经风险调整峰值销售额达41亿元。TQB2102（HER2双抗ADC）临床数据显示疗效与DS-8201可比、安全性更优（ILD发生率极低），已开展多项III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年超31亿元。罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）是全球FIC，已递交中高危骨髓纤维化NDA。格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）为国内第二款获批，探索胰腺癌等大适应症。TQB2868（PD1/TGF-β双抗）展现一线胰腺癌惊艳数据，已获批III期临床。 呼吸领域：构筑宽阔护城河 TQC3721（PDE3/4抑制剂）是全球进度第二快的同类药物，具备BIC潜力。默沙东以100亿美元收购Verona Pharma验证了该靶点价值。临床前数据优于恩司芬群，2b期纳入更广泛COPD患者，2025年启动III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年达16亿元，海外经风险调整峰值约65亿人民币。TQC2731（TSLP单抗）为首个进入III期临床的国产TSLP单抗，重度哮喘、AD等适应症布局广泛，预计国内经风险调整销售额2035年达21亿元。TDI01（ROCK2抑制剂）已获cGVHD突破性疗法认定，IPF等适应症同步推进。 肝病/代谢领域：布局两大MASH靶点 CPX101（GIPR拮抗/GLP-1R激活剂）与安进MariTide同机理，长效优势（每月一次），减重潜力大，澳洲II期临床进行中。TQA2225（FGF21融合蛋白）为国内同靶点进度最快产品，EFX验证了MASH逆转纤维化潜力，其半衰期更长，预计国内经风险调整销售额2035年达24亿元。拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）有望成为中国首款MASH口服药物，III期临床预计2026年读出顶线数据。 外科/镇痛领域：完善产品线 培来加南喷雾剂（PL-5）为中国首个新型抗菌肽药物，2024年12月提交NDA，治疗继发性创面感染疗效优于磺胺嘧啶银，耐药风险低。TRD205（AT2R拮抗剂）是全球首个进入II期临床的慢性术后神经痛创新药。 早期创新药管线迅速丰富 公司拥有PROTAC、ADC、siRNA、双抗等多个创新技术平台。多个分子进入临床：四代EGFR-TKI TQB3002、BTK PROTAC TQB3019、EGFR/c-Met双抗ADC TQB6411、ROR1 ADC TQB2101、FGFR2b单抗TQB2210等。礼新医药的并购将注入8个临床资产及20+临床前资产，强化早期研发与出海实力。 仿制药业务：现金牛业务，创新发展的基石 生物类似药快速增长 公司已获批7款生物类似药，对应2024年样本医院市场容量合计240亿元。帕妥珠单抗为国内首仿，2024年12月获批。万升不锈钢生物反应器产线投产显著降低生产成本，预计2025年生物类似药整体销售将快速增长。集采风险可控，预计降幅温和。 化学仿制药展现业务韧性 2024年化学仿制药收入超168亿元（不含生物类似药），同比增长3.1%，重回正增长。集采影响基本出清：第十批集采品种仅占2024年总收入1%。公司聚焦首仿、难仿品种，2024年氟比洛芬凝胶贴膏收入27亿元，市占率超40%。预计未来整体仿制药收入维持正增长，为创新研发提供稳定现金流。 总结 业绩预测与估值 预计2025E/26E/27E收入分别同比增长11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5%，复合增速分别为10.5%和11.4%。驱动因素包括创新药放量、生物类似药快速渗透、化学仿制药稳健增长。当前预测尚未考虑潜在海外授权BD收入及礼新医药并购影响。基于10年DCF模型（WACC 9.3%，永续增长率2.0%），给予目标价9.40港元，对应37倍2026年经调整PE，首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险 在研药物临床失败或进度不及预期、国内市场竞争加剧导致产品放量或价格承压、生物类似药集采对销售前景负面影响、化学仿制药政策不确定性。