华纳药厂(688799) 　　投资要点： 　　核心投资逻辑：存量制剂集采影响逐步出清，随着产品矩阵持续丰富、结构持续升级，业绩有望重回增长轨道。主业之外，探索多元化创新模式，打开想象空间。1）抗抑郁药ZG001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，建议重点关注；2）濒危动物药材替代政策逐步清晰，研发有望加速，ZY-022计划今年推进临床。此外，25年初首轮股权激励推出，有望焕活发展新动力。 　　深耕医药领域20余载，集采影响公司短期业绩承压。成立于2001年，公司是一家以化学药制剂、化学原料药和中药制剂的研发、生产与销售为主营业务的高新技术企业。目前存量大品种仅胶体果胶铋干混悬剂、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、枸橼酸铋钾胶囊、多库酯纳片尚未纳入集采，主业风险逐步出清。 　　扩数量、调结构，打造具“原料制剂一体化”优势的高端化药产业化平台，夯实仿制板块基本盘。制剂产品为公司收入核心贡献：1）消化领域：铋剂Hp四联获首选推荐，公司铋剂+质子泵抑制剂布局全面；多库酯钠片为独家品种，2024年销售量增长突破30%。2）呼吸领域：存量产品以吸入制剂为主，均已纳入集采。3）抗感染领域：拥有多个特色药品，竞争格局相对较好，包括溴夫定片（2024年该品种院内市场销售收入同比+40.6%）、法罗培南颗粒等。同时，依托原料制剂一体化带来的质量成本管控优势，公司在丰富仿制药产品管线的同时调整仿制药品类结构，已立项研发的仿制药项目中，复方/复杂制剂占比大幅度提升。 　　伴自杀抑郁症严重威胁公众健康，ZG001改构自氯胺酮但又无成瘾性，有望颠覆抑郁症治疗格局。抑郁症全球高发，全球抗抑郁药市场规模预计到2030年将达176亿美元。在中国，2014年抑郁症患者接近4000万人，约53%的抑郁症患者会出现自杀念头。传统抗抑郁药种类繁多，但起效时间长，难以满足患者自杀时急救需求。强生的Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI药物疗法，该产品2024年全球销售额10.77亿美金，同比增速56.4%，尚处于高速放量阶段；强生对其寄予厚望，预期2027年销售额至少30亿美金。华纳药厂的ZG001改构自氯胺酮，同时革除其药物依赖、拟精神病样等严重精神副作用，在安全性方面取得较大突破，该潜力已在临床前和1期临床得到验证。今年3月，ZG0012a期临床研究完成首例入组，有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，引起抗抑郁药物治疗的革命性变革，建议重点关注。 　　濒危动物药材替代政策指南逐步清晰，研究工作稳步推进。2024年12月CDE公开《濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）》和《替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行）》，相关研究技术指导原则逐步清晰。以天玑珍稀为平台，以北京药物研究所为依托，公司布局3款濒危动物药材替代项目，其中ZY-022项目已经完成临床前研究，并计划2025年推进1期临床。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78/1.96/2.18亿元，同比增速分别为8.6%/9.6%/11.3%，当前股价对应PE分别为24/21/19倍。鉴于公司“原料药制剂一体化”“产品集群化”战略，业绩有望重回增长轨道；抗抑郁药ZG001有望颠覆现有抑郁症治疗格局；濒危动物药材替代进一步打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。药品研发的风险、全国药品集中采购的风险、市场竞争加剧的风险

　　市场行情走势 　　过去一周（5.9-5.16），基础化工指数涨跌幅为1.82%，沪深300指数涨跌幅为1.12%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.7个百分点，涨跌幅居于所有板块第5位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：涤纶（11.11%）、锦纶（8.22%）、胶黏剂及胶带（7.10%）、有机硅（5.87%）、其他化学原料（5.66%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丁二烯（19.35%）、苯乙烯（11.44%）、国际苯乙烯（10.70%）、SBS（10.53%）、盐酸（10.00%）。周跌幅前五的产品分别为：NYMEX天然气（-11.58%）、三氯甲烷（-6.49%）、黄磷（-4.01%）、焦炭（-4.00%）、浓硝酸（-3.33%）。 　　行业重要动态 　　5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。据商务部新闻发言人介绍，本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。这一举措符合两国生产者和消费者的期待，也符合两国利益和世界共同利益。 　　中国化工行业出口压力短期内有望缓解。据中化新网，作为中美贸易重点领域，石化行业将迎来实质性利好。关税调整后，中国从美国进口原油、液化天然气、乙烷、丙烷等能源及基础化工原料的成本降低，有助于相关企业降低生产成本。物流及供应链成本也随之降低。美国是中国化工产品重要出口流向地，关税降低后，中国石化和化工产品在美国市场的价格竞争力提升，有利于扩大出口，缓解聚烯烃、有机中间体、特种化学品等产能压力，部分生产企业或迎来订单回流。本轮中美经贸高层会谈在关税调整上取得阶段性成果，短期内有望缓解中国化工行业的出口压力，但政策未来走向仍具有不确定性。 　　碳纤维巨头官宣涨价。据化工新材料，5月13日，吉林化纤发布调价通知，宣布公司旗下湿法3K碳纤维各牌号产品即日起每吨分别上涨10000元。湿法3K碳纤维产品属于小众品种，主要应用于对性能要求较高的领域，包括低空经济、无人机、高端体育休闲以及部分高端汽车等领域。早在3月18日，公司已发布过一次涨价通知，其中，湿法1K产品价格不变，3K/6K产品价格上涨5000元/吨，12K/25K/35K/50K碳丝产品价格上涨3000元/吨，干法T700及T800级别12K碳丝产品价格上涨3000元/吨。碳纤维是一种关键的轻量化材料，其市场需求正受到多个新兴产业的强劲拉动。其中，低空经济、无人机产业以及出口市场将是驱动碳纤维需求增长的重要引擎。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 市场重组猜测与J.P. Morgan的分析 J.P. Morgan对近期围绕三星集团重组的市场猜测持审慎态度，认为大部分传闻，如三星物产（SCT）与三星电子（SEC）的股份互换或三星物产出售子公司股权，可能性较低。报告指出，市场对企业行动的预期是近期相关股票上涨的主要驱动因素，而非基本面支撑。 强调基本面投资与审慎策略 报告强调，投资者应坚持基本面分析进行投资决策。J.P. Morgan认为，三星生物制剂（S-Bio）的潜在横向分拆是公司层面的业务优化，而非集团重组，且对公司价值有积极影响。同时，报告预计三星集团的整体价值提升举措将在韩国总统选举后新政府政策方向确定后变得更加明朗。 主要内容 三星生物制剂横向分拆的可能性 市场猜测三星生物制剂可能进行横向分拆，将合同开发与制造组织（CDMO）业务与持有三星Bioepis及其他资产的控股公司分离。J.P. Morgan认为，这属于公司层面的业务结构优化，而非集团重组。若Bioepis分拆实现，将对三星生物制剂的价值产生积极影响，因为它能消除Bioepis合并后的盈利稀释，并缓解与CDMO业务的长期冲突。J.P. Morgan指出，鉴于其合理性，不应将其与三星集团的整体问题挂钩。在市场猜测下，三星生物制剂股价上涨7%。 三星物产与三星电子股份互换的评估 投资者猜测三星物产可能将其持有的三星生物制剂股份与三星电子的库存股进行互换。J.P. Morgan认为此举可能性极低。这与三星电子此前回购后注销库存股的承诺相悖，且三星电子持有额外的三星生物制剂股份并无增量收益。尽管投资者认为此举有助于三星集团稳定控制三星电子，但J.P. Morgan认为这并非两家公司实现可持续股价复苏的最佳资产利用方式。在市场猜测下，三星物产股价上涨11%，三星电子股价上涨5%。 三星物产出售子公司股权的展望 市场频繁猜测三星物产可能出售其在上市子公司的股权，以筹集资金增持三星电子股份，强化控制权。J.P. Morgan认为此举可能性较低。三星物产一直明确表示未考虑任何形式的股权出售。尽管从财务角度看，生物资产持股比例（三星物产与三星电子合计74%）远高于三星电子持股比例（三星物产、三星人寿、三星火灾海上保险及控股家族合计18%），且出售生物资产可能有利于增持三星电子，但三星电子的市值巨大（1%股份价值超过3.3万亿韩元，是三星物产年度母公司层面自由现金流的4倍），三星物产的增持金额可能微乎其微。三星物产的NAV折价为-67%（过去五年平均为-68%）。J.P. Morgan维持对三星物产股权出售行动低概率的看法，并维持“中性”评级，直至出现明确的股东回报提升计划。 保险法修订案对集团持股的影响 若修订后的保险法案在国会通过，三星人寿和三星火灾海上保险将被要求剥离其持有的三星电子股份。根据J.P. Morgan的估计，三星人寿和三星火灾海上保险将分别需要出售其当前持股的2.84%和0.79%（当前持股分别为8.51%和1.49%），以符合修订案中“持股不得超过公司资产市场价值3%”的规定。此举将导致三星集团内部交叉持股的部分解开。 三星集团股票投资建议 J.P. Morgan建议投资者坚持基本面。对三星IT投资组合持混合看法（增持三星电子/三星电机，中性三星SDI/三星SDS），对金融（增持三星人寿/三星火灾海上保险）和生物（增持三星生物制剂）资产持积极看法，对事实上的控股公司三星物产持中性看法。报告指出，今日股价上涨更多是市场投机性企业行动预期驱动，基本面支持相对较少，短期内相关股票可能出现回调。今日相关股票涨幅：SCT +11%, S-Bio +7%, SDS +5%, SLI +3%，而Kospi指数仅上涨1%。J.P. Morgan预计三星集团的广泛价值提升举措将在6月3日总统选举后新政府政策方向确定后变得更加明朗。 总结 本报告分析了围绕三星集团重组的市场猜测，包括三星生物制剂的分拆、三星物产与三星电子的股份互换、三星物产出售子公司股权以及保险法修订案的影响。J.P. Morgan认为，除三星生物制剂的特定业务优化外，其他集团层面的重组行动可能性较低，并强调市场近期股价上涨主要受投机情绪驱动，而非基本面。报告建议投资者关注基本面，并预计集团的价值提升计划将在韩国总统选举后获得更多清晰度。

中心思想 业绩承压与即饮业务的战略支撑 香飘飘公司在2024年及2025年一季度面临营收和归母净利润的双重下滑压力，尤其是一季度出现亏损。然而，即饮类业务，特别是Meco果茶系列，展现出强劲的增长势头，成为公司业绩的重要亮点和未来增长的战略支撑。传统冲泡业务的持续下滑是导致整体业绩承压的主要因素。 产品升级与渠道拓展驱动未来增长 面对市场挑战，香飘飘积极推动产品健康化和年轻化升级，通过推出创新乳茶产品巩固品牌形象。同时，公司大力拓展零食量贩和餐饮等新兴渠道，以适应消费趋势变化并寻求新的增长点。尽管短期盈利能力承压，但这些战略举措有望为公司带来二次成长，并支撑其长期发展。 主要内容 核心经营数据分析 2024年及2025年Q1财务表现 香飘飘公司近期发布的2024年年报和2025年一季报显示，公司整体业绩面临显著压力。2024年全年，公司实现营业收入32.9亿元，同比下降9.3%，反映出市场环境的挑战和公司传统业务的承压。同期，归属于母公司股东的净利润为2.5亿元，同比下降9.7%，利润降幅与营收降幅基本一致，表明公司在营收下滑的同时，盈利能力也受到影响。 进入2025年一季度，业绩下滑趋势进一步加剧。公司实现营业收入5.8亿元，同比大幅下降20.0%。更值得关注的是，归母净利润录得-0.2亿元，同比骤降174.5%，由盈转亏，这反映出公司在年初面临严峻的市场挑战、成本压力以及可能存在的季节性因素影响。 产品结构表现 公司产品结构在2024年呈现出明显的分化趋势。传统冲泡类业务实现收入22.7亿元，同比大幅下滑15%，这表明冲泡奶茶市场可能已趋于饱和，消费者偏好发生转变，或市场竞争加剧，对公司传统核心业务构成较大挑战。 与冲泡业务形成鲜明对比的是，即饮类业务表现亮眼，实现收入9.7亿元，同比增长8%，成为公司营收的重要支撑。其中，Meco果茶系列表现尤为突出，实现营收7.8亿元，同比增长高达21%，显示出其在即饮市场中的强劲增长势头和消费者认可度，是公司当前及未来增长的核心驱动力。 2025年Q1，冲泡类业务收入进一步下滑至3.0亿元，同比下降37%，延续了2024年的颓势，且降幅扩大。即饮类业务虽然仍保持增长，实现收入2.7亿元，同比增长14%，但增速相较于2024年有所放缓。报告指出，Q1增速放缓可能主要由于春节备货部分提前至12月，这在一定程度上解释了短期波动，但仍需关注其后续增长的可持续性。 区域市场营收变化 2024年，公司在大部分区域市场均面临挑战。华东、西南、华中、西北、华南、华北地区的收入均出现同比下降，降幅从6%（华中）到15%（西北）不等，显示出全国性市场压力的普遍性。仅东北地区实现收入同比增长5%，成为少数亮点。 2025年Q1，区域市场表现进一步恶化，各地区收入普遍同比下降，且降幅显著扩大。例如，华东和华中地区收入同比均下降26%，西南地区下降15%，华北地区下降19%，西北地区下降8%，华南地区下降8%，东北地区下降11%。这表明公司在全国范围内的市场拓展和销售面临严峻考验，可能需要针对不同区域制定更精细化的市场策略以应对普遍性的下滑趋势。 盈利能力与费用结构变动 毛利率与净利率分析 公司2024年综合毛利率为38.3%，同比微增0.8个百分点（pct），显示出在营收下滑背景下，公司在成本控制或产品结构优化方面取得了一定成效。全年净利率为7.7%，与去年同期持平，表明尽管营收和利润绝对值下降，但整体盈利效率保持稳定。 然而，2025年Q1的盈利能力面临显著压力。毛利率为31.2%，同比大幅下降2.4个百分点，预计主要原因是毛利率较高的冲泡类业务占比下滑，而即饮类业务虽然增长但可能毛利率相对较低或促销力度加大。同期净利率为-3.2%，同比下降6.7个百分点，由盈转亏，进一步印证了公司在第一季度面临的严峻盈利挑战。 期间费用率变化 在费用控制方面，2024年公司全年四费率为29.3%，同比微增0.1个百分点。其中，管理费用率上升0.5个百分点至6.8%，研发费用率上升0.2个百分点至1.1%，财务费用率下降0.1个百分点至-1.8%，销售费用率下降0.6个百分点至23.2%。这表明公司在管理和研发投入有所增加，同时在销售费用上有所控制。 2025年Q1，公司四费率大幅提升至37.1%，同比变动+7.1个百分点，对净利润造成显著压力。具体来看，管理费用率上升1.8个百分点至9.4%，销售费用率上升2.8个百分点至26.8%，研发费用率上升0.7个百分点至1.7%，财务费用率上升1.8个百分点至-0.9%。各项费用率的普遍提升，尤其销售和管理费用的显著增长，是导致一季度净利率承压甚至亏损的重要原因，可能与新品推广、渠道建设以及市场竞争加剧有关。 产品与渠道战略升级 产品健康化与年轻化 为应对市场变化和消费者需求升级，香飘飘积极推动奶茶产品的“健康化”和“年轻化”升级。公司通过推出“原叶现泡轻乳茶”和“原叶现泡奶茶”等新品，旨在提升产品品质，满足消费者对健康、天然饮品的需求，并吸引年轻消费群体。这一战略有望持续巩固其健康化品牌形象，并为传统奶茶业务注入新的活力。 新兴渠道拓展 在渠道端，公司加强对零食量贩、餐饮等新兴渠道的探索和建设。2024年，公司与零食量贩门店的深度合作数量大幅提升，零食单店销售收入也有所提高，显示出新兴渠道的有效拓展。同时，公司大力推进餐饮渠道建设，并加强冰冻化建设，以适应餐饮场景下的即饮需求，有望推动餐饮渠道收入增长，拓宽产品销售覆盖面。 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测调整 根据2024年年报和2025年一季报的最新数据，东方证券研究所对香飘飘的盈利预测进行了调整。下调了2025-2026年的收入和毛利率预测。具体预测公司2025-2027年每股收益分别为0.58元、0.62元和0.68元（原预测2025-2026年为1.03元、1.19元），反映出对公司短期业绩压力的审慎评估。 估值方法与目标价 研究报告延续采用FCFF（自由现金流折现）估值方法，计算得出公司权益价值为72.87亿元。基于此估值，对应目标价为17.66元。鉴于此目标价高于当前股价，研究机构维持对香飘飘的“买入”评级，表明对公司长期价值的认可。 WACC及敏感性分析 WACC（加权平均资本成本）计算为9.63%，其主要参数设定包括：所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.69%，无杠杆影响的β系数1.16，市场收益率8.63%，股权投资成本10.41%，债务比率10.00%，债务利率3.50%。 FCFF敏感性分析展示了在不同永续增长率（Gn）和WACC（此处报告中WACC的敏感性分析表头为WACC，但实际列名为WACC的变动，行名为永续增长率的变动，可能存在表头误导，但其意图是展示不同折现率和增长率下的目标价）组合下，目标价的变动范围。例如，在WACC为9.63%且永续增长率为3.00%时，目标价为17.66元。当永续增长率提高至5.00%时，目标价可达21.32元；而当WACC降低至7.63%时，目标价可达23.66元，这为投资者提供了不同假设情景下的估值参考。 关键财务指标预测 营收与利润增长预测 根据东方证券研究所的预测，香飘飘的营业收入在经历2024年的下降后，预计在2025年实现0.3%的微弱增长，随后在2026年和2027年分别实现6.6%和9.5%的增长，显示出营收逐步恢复增长的趋势。归属于母公司净利润方面，预计2025年将同比下降6.2%，但随后在2026年和2027年分别实现7.9%和9.1%的同比增长，表明利润增长将滞后于营收恢复，但长期向好。 盈利能力指标 毛利率预计在2025年为38.1%，2026年为37.8%，2027年为37.7%，略低于2024年的38.3%，可能反映了产品结构变化或市场竞争带来的压力。净利率预计在2025年为7.2%，2026年为7.3%，2027年为7.3%，与2024年持平或略有下降。净资产收益率（ROE）预计在2025-2027年间维持在6.6%-6.8%的水平，显示出公司资本回报率的相对稳定。 估值指标 市盈率（P/E）预计在2025年为23.2倍，2026年为21.5倍，2027年为19.7倍，呈现逐年下降趋势，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。市净率（P/B）预计在2025年为1.5倍，2026年为1.4倍，2027年为1.3倍，也呈现下降趋势。EV/EBITDA和EV/EBIT等企业价值倍数也预计在未来几年内有所下降，进一步印证了估值吸引力的提升。 潜在风险提示 果汁茶动销不及预期风险 Meco果汁茶系列是公司即饮业务的核心增长点。若果汁茶的市场需求不及预期，动销放缓，将直接影响公司即饮板块的收入增长，进而对公司整体营收及盈利表现造成负面影响。市场竞争加剧、消费者偏好变化或新品推广不力都可能导致此风险。 原材料成本大幅上升风险 公司产品升级和新品推出可能导致原材料成本结构发生变化。若主要原材料（如茶叶、果汁、乳制品、包装材料等）价格大幅上涨，而公司产品迭代和调价幅度无法完全覆盖成本涨幅，将对公司的毛利率造成负面影响，进而侵蚀利润空间。 销售费用投入高增风险 公司在新品投放初期以及新兴渠道建设过程中，通常会加大广告费、市场推广费用和渠道建设费用投入。若这些销售费用持续高增，且未能带来预期的销售增长和市场份额提升，将对公司的利润表现产生不利影响，尤其是在营收增长放缓或毛利率承压的情况下，费用控制显得尤为关键。 总结 香飘飘公司在2024年及2025年一季度面临营收和归母净利润的显著下滑，尤其是一季度出现亏损，反映出传统冲泡业务的持续承压和整体市场环境的挑战。然而，即饮类业务，特别是Meco果茶系列，表现出强劲的增长势头，成为公司业绩的亮点和未来增长的核心驱动力。 为应对挑战，公司积极推进产品健康化和年轻化升级，并大力拓展零食量贩、餐饮等新兴渠道，以适应消费趋势变化并寻求新的增长点。尽管短期内毛利率和净利率因冲泡业务占比下滑及费用率提升而承压，但这些战略调整有望为公司带来二次成长。 东方证券研究所基于最新财报，下调了公司2025-2026年的盈利预测，但维持“买入”评级，并给出17.66元的目标价，表明对公司长期价值的认可。投资者需关注果汁茶动销、原材料成本波动以及销售费用投入高增等潜在风险。整体而言，香飘飘正处于转型升级的关键时期，即饮业务的增长和渠道创新是其未来发展的核心看点。

中心思想 业绩稳健增长与创新驱动 佰仁医疗在2024年及2025年一季度展现出强劲的业务增长势头，收入和归母净利润均实现显著增长。这主要得益于原有产品的稳定销售以及新上市产品的快速放量。公司通过持续的研发投入，不断完善产品布局，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代进程加速，为公司业绩增长提供了核心驱动力。 成本控制与未来展望 公司在保持高毛利率的同时，有效控制了管理费用，并持续加大研发投入，为未来的盈利能力提升奠定基础。多款在研产品进展顺利，有望陆续获批上市，形成丰富的产品梯队，保障公司长期稳健发展。基于此，分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测及目标价格，显示出对公司未来增长的积极预期。 主要内容 核心观点与财务表现 2024年及2025年一季度业绩概览 佰仁医疗在2024年实现营业收入5.02亿元，同比增长35.41%；归母净利润1.46亿元，同比增长27.02%。2025年一季度，公司收入达到1.00亿元，同比增长31.30%；归母净利润0.33亿元，同比大幅增长290.69%。收入快速增长主要归因于原有产品销售的稳定增长和新上市产品的显著贡献。一季度利润大幅增长则主要系临床试验阶段研发项目陆续完成入组和结题，研发费用及其占营业收入比例下降，同时政府补助增加所致。 三大业务板块协同发展与新品放量 按产品拆分，2024年心脏瓣膜置换与修复治疗板块收入达2.29亿元，同比增长64.28%，其中人工生物心脏瓣膜收入同比增长75.06%，核心产品市场占有率位居前列。先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%和19.89%。随着多款新品在各省市挂网定价和进院，其销售增长稳步提速，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代趋势明显。 成本费用控制与研发投入 2024年公司毛利率为88.34%，同比略降1.5个百分点，主要系新产品上市导致部分板块产品成本增加。扣非净利率为28.31%，同比提升0.4个百分点，仍有提升空间。费用端，剔除股份支付费用后，销售费用率为21.83%，基本保持稳定；管理费用率为6.46%，同比下降1.7个百分点，得到进一步控制；研发费用率为29.55%，同比增加4.2个百分点，显示公司持续加大研发投入。 研发进展与产品布局完善 2024年公司研发投入达1.51亿元，营收占比30.17%，同比增加3.51个百分点。持续的研发投入取得了显著成果，先后获得血管生物补片、心脏瓣膜生物补片和经导管主动脉瓣系统三项新产品注册。特别是经导管主动脉瓣系统作为公司首款获批的介入瓣产品，进一步完善了瓣膜病患者产品布局。2025年一季度以来，介入肺动脉瓣及输送系统、消化外科生物补片已提交注册，复杂先心带瓣补片已受理注册，心外射频消融治疗系统、卵圆孔未闭封堵器等产品待陆续提交注册申请，产品梯队有望不断接力，保障公司未来盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整与估值 根据2024年年报，分析师上调了公司收入和费用预测，下调了毛利率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.42元、1.89元、2.46元（原预测2025-2026年为1.54元、2.05元）。基于DCF估值法，给予目标价格126.56元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括研发失败、产品销售不及预期、带量采购及竞争加剧导致的价格下滑、瓣膜市场占有率不及预期以及相关产品注册上市进度不及预期等。 公司主要财务信息 关键财务数据与增长趋势 从2023年至2027年预测数据来看，公司营业收入预计将从3.71亿元增长至11.36亿元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计将从1.15亿元增长至3.37亿元，同样保持高速增长。毛利率维持在87.7%至89.8%的高位，净利率预计在28.6%至31.1%之间波动。每股收益（EPS）从2023年的0.84元预计增长至2027年的2.45元。市盈率（PE）预计将从2023年的130.3倍下降至2027年的44.5倍，显示随着业绩增长，估值将更趋合理。 估值假设主要参数 DCF估值模型参数 报告中列出了DCF估值法的关键参数，包括所得税税率25.00%，永续增长率3.00%，无风险利率1.70%，市场收益率8.64%，股权投资成本（Ke）9.91%，以及加权平均资本成本（WACC）9.90%。这些参数是计算目标价格126.56元的基础。 FCFF目标价敏感性分析 目标价敏感性分析 敏感性分析表展示了在不同WACC和永续增长率组合下，FCFF目标价的变化。例如，在WACC为9.90%时，永续增长率从1.00%提高到5.00%，目标价从114.44元上升至148.58元。这表明目标价对永续增长率和WACC的变化具有一定的敏感性。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表、利润表与现金流量表预测 详细的财务报表预测显示了公司未来五年的资产、负债、收入、利润和现金流的预期变化。例如，货币资金预计在2027年达到5.01亿元，营业收入持续增长，净利润稳步提升，经营活动现金流保持强劲。 主要财务比率分析 成长能力方面，营业收入、营业利润和归母净利润均保持两位数增长。获利能力方面，毛利率和净利率维持较高水平，ROE和ROIC预计持续提升。偿债能力方面，资产负债率和净负债率保持在健康水平，流动比率和速动比率良好。营运能力方面，应收账款周转率和存货周转率保持稳定。 总结 佰仁医疗在2024年及2025年一季度表现出强劲的财务增长，得益于核心产品销售的稳定增长和新上市产品的快速放量。公司三大业务板块协同发展，尤其在心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代加速。在成本控制方面，公司管理费用得到有效控制，同时持续加大研发投入，推动多款创新产品进入注册或上市阶段，构建了完善的产品梯队。分析师基于对公司未来业绩的积极预期，上调了盈利预测并维持“买入”评级，目标价格为126.56元。尽管存在研发失败、销售不及预期等风险，但公司稳健的业务增长、持续的研发创新和不断完善的产品布局，预示着其未来盈利能力有望持续提升。

中心思想 市场概览与价格趋势 本报告核心观点指出，美国钢铁行业在生产和利用率方面保持健康态势，尽管热轧卷板（HRC）价格近期有所回调，但整体仍处于健康水平，并预计未来将适度调整。行业数据显示，生产和利用率均呈现年初至今的增长，反映出市场韧性。 盈利能力与投资关注 报告分析了不同类型钢厂的利润表现差异，其中电弧炉（EAF）钢厂的利润可能优于高炉（BOF）钢厂。同时，投资者对特定公司（如NUE和RS）的需求前景、商业模式及潜在风险保持高度关注，尤其是在近期网络安全事件背景下。 主要内容 美国钢铁行业生产与利用率 截至2025年5月16日当周，美国钢铁行业产量较前一周下降约1%，但月度累计增长约1%，年初至今增长近4%。利用率呈现相似趋势，当周较前一周下降约1%。第一季度平均利用率为72%，而本季度至今平均利用率已升至76%，显示行业产能利用率的持续改善和健康增长。 热轧卷板（HRC）价格动态 截至2025年5月16日当周，美国HRC现货价格为885美元/吨，与前一周持平，但月度累计下降约4%。尽管如此，该价格仍较去年同期上涨近13%，年初至今上涨约28%。高盛预计2025年第二、第三和第四季度HRC价格分别为865美元/吨、835美元/吨和825美元/吨，预示价格将适度回调，但与往年同期相比仍处于健康水平（平均同比上涨约17%）。 钢厂利润率分析 衡量美国钢厂利润健康状况的代理指标显示，2025年电弧炉（EAF）钢厂的利润表现可能优于高炉（BOF）钢厂。HRC-废钢价差（EAF利润代理）较前一周下降近2%，月度累计基本持平；而HRC-生铁价差（BOF利润代理）较前一周下降近3%，月度累计下降近9%。 股票表现与估值趋势 在过去三年中，服务中心和迷你钢厂指数的表现均优于标普500指数（SPX），尽管自2025年初以来，迷你钢厂指数与SPX之间的差距有所缩小。在FactSet EV/EBITDA共识估值基础上，综合钢厂指数在年初至今的改善最为显著，反映出市场对其未来盈利能力的积极预期。 投资者关注焦点 近期投资者对话主要集中在NUE和RS两家公司。对NUE的关注点包括：对2025年下半年需求前景的信心（受近期贸易政策发展影响）、公司过往的业绩指引记录，以及与STLD的牛市/熊市情景对比。对RS的关注点则包括：其独特的商业模式（带来远超同行的毛利率）、预估的航空航天业务敞口，以及国内金属服务中心的竞争格局。 近期风险警示 2025年5月14日，NUE报告了一起重大的网络安全事件，导致公司主动暂停了多个地点的部分生产运营，并在报告时正在重启。尽管公司未披露停产时长和受影响的生产设施数量，但电弧炉（EAF）的停机/启动时间通常较短（数小时而非数周）。NUE目前正在评估该事件的实质性影响，这构成了一个值得关注的短期运营风险。 钢材出货量与进出口 月度数据显示，美国钢材出货量在汽车、服务中心和机械等主要终端市场呈现环比改善，但能源领域的出货量环比下降。2025年3月，美国钢材净进口量有所增加，主要受管材及其他类别驱动，这可能对国内市场供需平衡产生影响。 总结 本报告对美国钢铁行业进行了全面分析，指出尽管近期热轧卷板（HRC）价格出现适度回调，但行业整体生产和利用率保持健康增长，HRC价格仍远高于去年同期水平，并预计未来将维持在健康区间。在利润方面，电弧炉（EAF）钢厂的利润表现可能优于高炉（BOF）钢厂。股票市场表现显示，服务中心和迷你钢厂指数在过去三年中跑赢大盘，而综合钢厂指数在估值上有所改善。投资者对NUE和RS等主要公司的需求前景、商业模式及竞争优势保持密切关注。同时，NUE近期发生的网络安全事件是行业面临的一个短期风险，其影响正在评估中。整体而言，美国钢铁行业展现出韧性，但需关注价格波动和运营风险。

中心思想 业绩短期承压与经营质量提升 卫宁健康在2024年及2025年一季度面临营收和归母净利润的短期压力，主要受下游需求释放递延、招投标节奏滞后以及新产品WiNEX升级替换过程中的收入转化滞后等因素影响。然而，公司通过优化费用结构和显著提升经营活动现金流量净额，展现出经营质量的持续改善。 WiNEX驱动未来增长与智能引领 公司新一代产品WiNEX已进入快速交付期，并在多业务领域和区域打造医疗数字化标杆，尤其在医疗信创和智慧医院评级方面取得显著进展，市场份额保持领先。同时，公司持续加大研发投入，通过AI技术（如WiNGPT和WiNEX Copilot）和云架构推进产品智能化和易用性，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2024年报及2025年一季报财务概览 卫宁健康在2024年实现营收27.8亿元，同比减少12.0%；归母净利润0.9亿元，同比减少75.4%；扣非净利润1.2亿元，同比减少62.7%。2025年一季度，公司营收3.4亿元，同比减少30.2%；归母净利润0.05亿元，同比减少68.2%；扣非净利润0.05亿元，同比减少45.1%。 下游需求递延导致业绩短期承压 2024年第四季度，公司营收8.7亿元，同比减少31.2%，归母净利润为-0.7亿元，同比减少132.5%。业绩下滑主要原因包括部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后，以及新一代产品WiNEX处于升级替换阶段，尚未形成规模收入。此外，投资损失和资产减值损失增加也对利润造成影响。2025年一季度业绩进一步受到硬件销售和互联网医疗健康收入下降的阶段性影响。尽管如此，公司2024年三项费用率同比减少0.7个百分点至21.7%，经营活动产生的现金流量净额同比增长120.5%至4.1亿元，显示经营质量有所提升。 WiNEX进入快速交付期并巩固市场地位 公司在多个业务领域和区域成功打造医疗数字化标杆项目，其中包括澳门协和医院项目，为海外布局奠定基础。在医疗信创领域，公司累计获得600余项信创认证，构建了完整的自主可控技术体系。在智慧医院评级方面，公司助力11家医院顺利通过电子病历应用水平五级及以上测评。根据IDC数据，2023年卫宁健康在中国医院核心系统主要厂商市场份额中占比13.4%，排名第一。 公司注重智能引领与研发投入 2024年，公司持续加强WiNEX全系产品和AI应用等领域的研发投入，研发投入占营业收入的20.2%。2025年2月，公司发布了WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEX Copilot 2.1，并对接DeepSeek。WiNEX产品已实现批量交付，并支持互联网运营创新、国际化适配及信创发展。公司还从云架构、云开发、云交付、云运维四方面推进WiNEX产品“出厂即可用”。 “X”板块助力公司提质发展 公司构建了数字化产品、互联网医疗、医药险联动等“X”个数字健康应用场景。2024年，相关业务子公司纳里股份、环耀卫宁、卫宁科技分别实现营收1.6亿元（同比+2.4%）、2.1亿元（同比-3.2%）和1.9亿元（同比-4.7%）。 投资建议与风险提示 华创证券维持对卫宁健康的“推荐”评级，目标价11.28元。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元和5.2亿元，对应增速为336.7%、16.0%和15.7%，对应PE分别为57倍、49倍和42倍。主要风险包括下游需求恢复不及预期、WiNEX产品推广不及预期以及AI技术发展不及预期。 总结 卫宁健康在2024年及2025年一季度面临业绩短期承压，主要受市场需求递延和新产品过渡期影响。然而，公司通过优化经营管理，经营活动现金流显著改善，经营质量有所提升。核心产品WiNEX已进入快速交付阶段，在医疗信创、智慧医院评级和市场份额方面表现突出，并持续加大AI等智能技术的研发投入，为未来增长奠定基础。尽管短期业绩承压，但随着行业需求复苏和WiNEX产品的加速推广，公司未来发展趋势向好，预计归母净利润将实现高速增长。投资者需关注下游需求恢复、WiNEX推广及AI技术发展等潜在风险。

中心思想 阿里健康FY25业绩稳健增长，FY26面临增速放缓与盈利转型 本报告核心观点指出，阿里健康在2025财年（FY25）实现了符合市场预期的业绩增长，收入同比增长13%，经调整净利润同比增长36%。然而，公司对2026财年（FY26）的收入增长指引为5%-10%，低于市场此前预期，预示着短期内增长速度将有所放缓。公司战略重心正从单纯的规模扩张转向提升自营业务的盈利能力，并积极布局AI医疗领域以优化用户体验和辅助问诊。 医药电商竞争加剧，维持“持有”评级并上调目标价 尽管医药电商市场长期增长潜力巨大，但短期内行业竞争依然激烈。鉴于FY26收入增速预计相对平缓，浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。同时，考虑到近期港股医药股估值回暖，报告上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元，但当前股价仍高于目标价，存在潜在下行空间。 主要内容 FY25业绩表现与业务板块分析 整体业绩符合预期，盈利能力显著提升 阿里健康FY25实现总收入306亿元人民币，同比增长13%，略高于Visible Alpha（VA）一致预期的303亿元。毛利率同比提升2.5个百分点至24.3%，主要得益于定价能力增强、精细化运营以及数字化升级带来的经营效率优化。经调整净利润达到19亿元人民币，同比增长36%，调整后净利润率提升1.1个百分点至6.4%，显示出公司盈利能力的显著改善，尽管略低于VA一致预期的21亿元。 医药自营业务稳健增长，下半年加速 医药自营业务收入达到261亿元人民币，同比增长10%。这主要受益于用户需求的相对稳健增长以及产品类目和SKU的持续增加。值得注意的是，下半年该业务收入增速加快至16%，主要驱动因素包括原研药购买从院内向院外持续挤出，以及国家补贴政策带动医疗器械订单的增加。 医药电商平台业务高速增长 医药电商平台业务收入同比增长54%至36亿元人民币。这一高速增长主要归因于并表广告业务带来的收入增量以及平台“take rate”（佣金率）的明显提升。第三方（3P）和第一方（1P）商品交易总额（GMV）增速大致持平，表明平台生态的均衡发展。 医疗健康及数字化服务业务优化调整 医疗健康及数字化服务板块收入同比下降8%至9亿元人民币。公司在报告期内对长期盈利能力较低的业务进行了优化调整，导致该板块收入出现下滑，体现了公司在业务结构上的战略性调整，以聚焦高价值业务。 FY26战略展望与财务指引 收入增速放缓，盈利性成为核心考核指标 公司指引FY26全年收入同比增长5%-10%，相较FY25的增速有所放缓。这一变化反映了公司医药自营业务策略的转变，即从追求规模转向重点考核利润率的提升。浦银国际预计，这一战略调整可能会对短期收入增速产生一定冲击。 履约与营销费用率优化，净利润有望高增长 公司预计FY26履约费用率将略有下滑，但下滑幅度将小于FY24/25。同时，随着规模效应的逐步显现，营销费用率有望继续下降。综合来看，浦银国际预计FY26经调整净利润将同比增长10%-20%，而报表层面的净利润增速预计仍能达到60%的较高增长，显示出公司在盈利能力方面的强劲潜力。 AI业务发展初期与未来方向 聚焦用户体验与辅助问诊两大方向 阿里健康的AI业务目前仍处于发展初期，但已明确两大重点发展方向。首先是改善用户体验，公司计划利用AI技术回答消费者的专业医学问题，有望有效拉动转化率和客单价的增长。其次是AI辅助问诊，医生对AI辅助的需求更为频繁，公司后续或将推出平台型新产品。 大模型技术赋能医生辅助问诊 目前，阿里健康已全面接入阿里健康DEEPSEE人工智能辅助诊疗系统，该系统基于阿里云百炼大模型，并以数百万临床病例数据分析为基础。在医生辅助问诊等多个场景下，该系统已展现出较高的效率提升潜力，预示着AI技术在医疗领域的广阔应用前景。 投资评级与目标价调整 维持“持有”评级，上调目标价至4.7港元 浦银国际维持对阿里健康的“持有”评级。尽管长期看好医药电商的增长潜力，但短期内行业竞争激烈，且公司FY26收入增速预计相对平缓。考虑到近期港股医药股估值的明显回暖，浦银国际上调了目标估值倍数，基于30倍FY26E市盈率，给予公司目标价4.7港元。然而，截至2025年5月19日收盘价5.16港元，目标价较当前股价存在9%的潜在下行空间。 投资风险提示 报告提示了多项投资风险，包括医药电商竞争持续加剧、监管及政策风险，以及线下医疗资源拓展可能遇到的阻碍。这些风险因素可能对公司的未来业绩和估值产生不利影响。 财务预测与行业估值对比 盈利预测展望 根据浦银国际的预测，阿里健康在FY2026E至FY2028E期间，营业收入将持续增长，同比增速分别为10.3%、11.0%和11.1%。归母净利润预计将实现高速增长，FY2026E同比增长61.7%，FY2027E同比增长22.8%，FY2028E同比增长19.6%。相应的，P/E估值将从FY2025A的53.8倍逐步下降至FY2028E的22.6倍。 互联网医疗企业估值对比 与同业公司（如京东健康、平安好医生、药师帮）相比，阿里健康在FY2025E的P/E为30.6倍，高于京东健康的26.9倍，但低于平安好医生的75.6倍。在收入复合年增长率（2024-27E CAGR）方面，阿里健康预计为11%，略低于京东健康的13%和药师帮的14%，但与平安好医生的12%相近。这表明阿里健康在估值和增长潜力方面处于行业中游水平。 情景假设分析 乐观情景与悲观情景 浦银国际对阿里健康设定了乐观和悲观情景假设。在乐观情景下（30%概率），若FY24-27收入复合增速超过20%，且医药电商支持政策及有利的医保连接政策陆续出台，目标价可达7.3港元。在悲观情景下（20%概率），若FY24-27收入复合增速低于8%，且医药电商监管趋严、医保连接政策支持力度小于预期，目标价可能降至3.5港元。 总结 本报告对阿里健康（241.HK）的2025财年业绩进行了深入分析，并对其2026财年及未来发展进行了展望。公司FY25业绩表现稳健，收入和经调整净利润均实现两位数增长，尤其医药电商平台业务表现亮眼。然而，公司对FY26的收入增长指引趋于保守，反映出其战略重心正向提升自营业务盈利能力转移，而非单纯追求规模扩张。尽管医药电商市场长期潜力可期，但短期内行业竞争激烈，且公司面临监管政策和线下资源拓展等风险。基于此，浦银国际维持“持有”评级，并结合港股医药估值回暖上调目标价至4.7港元。公司在AI医疗领域的布局，特别是通过大模型技术赋能用户体验和医生辅助问诊，有望成为未来增长的新动力。投资者需关注公司盈利能力提升的实际效果、市场竞争态势以及AI业务的落地进展。

中心思想 市场挑战下的韧性与增长策略 Molson Coors Beverage Co. (TAP) 在当前充满压力的啤酒品类市场中展现出谨慎乐观的态度和显著的韧性。尽管2025年第一季度啤酒品类整体销售额同比下降约5%，但管理层指出，近期扫描数据显示下降趋势已有所缓解，降幅收窄至约3%。公司通过一系列战略举措，包括核心品牌（如Miller Lite和Coors Light）市场份额的有效保持、高端化产品组合的持续推进（如Madri、Peroni、Fever-Tree和Beyond Beer产品线）、国际市场的拓展以及对便利店等关键渠道的深耕，成功应对了宏观经济逆风和消费者压力。这些积极因素，加上公司对成本控制和资本配置的审慎管理，为TAP实现其调整后的年度业绩指引提供了坚实基础。 估值吸引力与未来增长潜力 尽管第一季度业绩表现低于预期，导致公司下调了2025年全年营收和税前利润增长指引，但TAP管理层对其实现目标的信心依然坚定。公司在Bud Light争议事件后获得的显著市场份额具有高度粘性，并在货架空间方面取得了领先地位。此外，TAP的估值目前被认为具有吸引力，其远期市盈率（P/E）和企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）均低于历史平均水平和同业公司。鉴于公司在业务转型、品牌建设和股东回报方面的持续努力，以及未来品类趋势可能改善的预期，高盛维持对TAP的“买入”评级，并预计随着市场对公司增长前景的能见度提高，股价将有进一步重估的空间。 主要内容 管理层会议要点 啤酒品类压力持续与市场份额粘性 根据管理层会议纪要，啤酒品类在2025年第一季度面临显著压力，销售额同比下降约5%，主要受宏观经济逆风和消费者压力的影响。然而，管理层对全年趋势持谨慎乐观态度，预计行业趋势将在今年剩余时间有所改善。近期扫描数据显示，截至5月11日的四周内，品类销售额下降幅度已温和收窄至约3%（而第一季度下降约5%），显示出环比改善的迹象。尽管如此，管理层对今年的品类增长前景采取了更为保守的态度，预计品类下降压力将大于去年（去年下降约3%），这主要是由于年初表现疲软以及消费者宏观背景的持续压力。 在市场份额方面，管理层指出，TAP的品牌在2022年6月的市场份额约为13.2%，并在2024年第四季度达到15.6%的峰值。截至2025年第一季度，TAP仍保持约15.4%的市场份额，这表明其在Bud Light争议事件后获得的显著市场份额具有高度粘性，远超市场普遍预期。零售商调查也印证了这一趋势，尽管第一季度TAP啤酒销售额同比下降1%（低于第四季度调查的2%增长），但零售商预计TAP啤酒销售额今年将增长1%，略低于品类整体的2%增长预期。 品牌组合优化与高端化战略 TAP正积极通过优化品牌组合和推动高端化来驱动增长。核心品牌Miller Lite和Coors Light在Bud Light争议事件后成功保留了大部分（90%以上）所获得的额外市场份额。在国际市场，Madri在EMEA&APAC地区实现了高个位数增长，Coors品牌也在新市场扩张。Blue Moon尽管因包装转换（从15包装改为12包装）受到一些干扰，但也出现了复苏的“绿色萌芽”。Peroni被视为今年的重点品牌，管理层认为其在供应稳定性和更广泛的SKU生产选项（如24盎司、24包装）方面没有结构性障碍，有望发展成为与喜力、时代啤酒等欧洲主要进口品牌同等规模的品牌。 此外，Fever-Tree被视为一个重要的长期增长引擎，尤其是在推动持续高端化方面。管理层表示，Fever-Tree是一个高收入、高利润的品牌，并对其增长潜力感到非常兴奋。TAP还通过持有ZOA的多数股权，获得了对该品牌营销和分销的完全控制权。公司预计，未来50%左右的高端增长将来自“Beyond Beer”产品线，这表明了其在非传统啤酒领域的战略重心。 渠道拓展与货架空间优势 在渠道策略方面，TAP认识到便利店渠道（按美元计算是最大的渠道）是其表现不足的领域，并计划针对该渠道推出创新产品，例如专为便利店设计的高酒精Blue Moon。管理层对近期获得的货架/冷藏空间增长持乐观态度，并预计将保持去年获得的90%以上的额外市场份额，甚至在此基础上进一步扩大。Coors Banquet和Peroni在货架空间方面表现尤为突出，Peroni的货架/冷藏空间增长了50%。零售商调查也支持这一观点，显示TAP是今年酒精饮料品类中货架/冷藏空间增幅第二大的公司，57%的零售商增加了其品牌空间，平均增长1%。 国际市场增长机遇与挑战 除了美国本土市场，TAP还在国际市场寻求增长机会，主要品牌包括Madri、克罗地亚的Ožujsko和罗马尼亚的Caraiman。然而，欧洲市场近期受到全球地缘政治和经济紧张局势的影响，消费者情绪比管理层最初预期的更为消极。尽管如此，管理层也强调了非酒精饮料领域的巨大增长潜力，例如Madri 0.0%在罗马尼亚的成功推出。在加拿大市场，TAP通过Miller Lite的持续成功推动产品组合高端化，Miller Lite在第一季度是该市场增长最快的主要啤酒品牌（按百分比计算）。 成本管理与利润率扩张 公司长期指引中包含了持续的利润率扩张目标。然而，管理层预计今年剩余时间将继续面临销售成本（COGS）通胀，尽管增速将有所放缓。第一季度，单位销售成本（COGS/hl）的上升主要归因于销量杠杆下降、Pabst酿造合同终止带来的不利产品组合、高端化以及材料和制造成本的通胀。尽管成本节约措施部分抵消了这些不利因素，但管理层预计第二季度将面临类似的销量逆风，因为Pabst和Labatt合同的退出（第一季度影响约59万百升）可能会对利润率造成一定压力。此外，尽管公司有广泛的套期保值计划，但中西部溢价（Midwest Premium）的上涨难以对冲和预测，因为其定价缺乏透明度且流动性不如其他大宗商品。 在关税不确定性方面，TAP在美国销售的绝大多数品牌及其成分均在美国生产（加拿大市场亦然），这有助于公司免受部分关税相关逆风的影响。管理层表示，其广泛的套期保值计划和持续的成本节约措施应有助于抵消适度的投入成本增长。 Pabst合同的终止（去年第四季度结束）被视为一项有助于提高利润率和生产力的举措。该合同代表了TAP数百万桶的产量，其终止显著降低了公司网络的复杂性，并释放了产能。虽然短期内对财务销量造成了初步拖累，但长期来看将增强TAP的利润率状况。公司计划逐步用自有品牌替代这部分销量，从而提高整体效率，并更容易维持充足的库存和供应水平。 营销投入与资本配置 TAP管理层表示将继续加大对重点品牌（包括Peroni、Coors Banquet、Fever-Tree和Zoa）的营销投入，包括数字营销。公司预计未来约一半的高端增长将来自“Beyond Beer”产品线，其中也包括通过收购实现的增长。 在资本配置方面，管理层的首要任务是投资于业务，以驱动长期可持续的盈利增长，这包括资本支出和小型并购。过去几年，公司在供应链方面进行了大量投资以提高生产力和利润率，现在正采取更为审慎的资本支出策略，计划每年投资约6.5亿至7.5亿美元。此外，公司继续关注股东回报，并加快了股票回购的步伐——在五年计划的前六个季度中，TAP已回购了超过40%的股票回购额度，这不仅有助于推动盈利增长，也体现了公司对其业务、战略和增长算法的信心。在杠杆方面，管理层致力于将杠杆率保持在2.5倍以下，FY24年末为2.1倍。最后，TAP仍专注于支付并增长股息。 财务业绩与展望 历史财务数据概览 根据高盛的预测，Molson Coors Beverage Co.在2024财年实现了116.27亿美元的营收，EBITDA为24.77亿美元，EBIT为17.77亿美元，每股收益（EPS）为5.96美元。在估值指标方面，2024财年的市盈率（P/E）为9.8倍，企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）为7.0倍，自由现金流收益率（FCF yield）为10.1%，股息收益率为3.0%，净债务/EBITDA为2.1倍。这些数据显示了公司在过去一年的稳健运营和财务表现。 2025年及长期指引 TAP在2025年第一季度财报发布后，对其2025年全年指引进行了调整。净销售收入增长指引从之前的“低个位数增长”（+LSD%）下调至“低个位数下降”（-LSD%，货币中性）。同样，基础税前利润增长指引也从“中个位数增长”（+MSD%）下调至“低个位数下降”（-LSD%，货币中性）。然而，基础每股收益（EPS）增长指引仍维持在“高个位数增长”（+HSD%，非固定汇率）。公司对2025年的自由现金流目标保持在13亿美元+/-10%，资本支出目标为6.5亿至7.5亿美元+/-5%。这些调整反映了第一季度业绩的疲软以及宏观经济不确定性，但管理层对实现调整后的目标仍有信心。 从长期指引来看（2024-2026E），公司预计净销售收入将实现低个位数增长（货币中性），基础税前利润将实现中个位数增长（货币中性），基础每股收益将实现高个位数增长。这些长期目标表明公司对未来持续增长的信心。 估值分析 高盛维持对TAP的“买入”评级，并设定12个月目标价为77.00美元，这意味着相对于当前股价56.61美元有36.0%的潜在上涨空间。该目标价基于8.1倍的EV/EBITDA（权重42.5%）、10.5倍的P/E（权重42.5%）以及9.4倍的M&A价值（权重15%），所有这些指标均未改变，并基于高盛对未来季度的估计。 目前，TAP的股票按共识估计的远期P/E仅为8.9倍，被认为估值具有吸引力。尤其考虑到2020年中期，当TAP的杠杆率接近5倍、暂停派息且业务面临更严重的销量下滑和市场份额损失时，其股价交易接近12.0倍P/E。这表明公司业务自那时以来已取得了长足进步。 从相对估值来看，TAP目前按NTM+1 EV/EBITDA（6.3倍）交易，较其1年历史平均（7.2倍）折让13%，较3年历史平均（8.0倍）折让22%。目标价隐含的Q5-Q8 EV/EBITDA为8.1倍，较当前FY26 EV/EBITDA溢价29%，较1年历史平均溢价13%，较3年历史平均溢价1%。相对于酒精饮料同业，TAP在远期EV/EBITDA基础上存在31%的折让。 在P/E方面，TAP目前按NTM+1 P/E（8.9倍）交易，较其1年历史平均（9.2倍）折让4%，较3年历史平均（11.3倍）折让21%。目标价隐含的Q5-Q8 P/E为10.5倍，较当前FY26 P/E溢价19%，较1年历史平均溢价14%，较3年历史平均折让7%。相对于消费必需品同业，TAP在FY26 P/E基础上存在52%的折让；相对于酒精饮料同业，则存在42%的折让。这些数据均表明TAP的估值具有显著吸引力。 零售商调查洞察 啤酒品类销售趋势 高盛的“Beverage Bytes”零售商调查提供了对啤酒品类和主要制造商销售趋势的深入洞察。调查显示，2025年第一季度，零售商表示TAP的啤酒销售额同比下降1%（低于第四季度调查中2%的同比增长）。展望未来，零售商预计TAP的啤酒销售额今年将增长1%（低于第四季度调查中3%的预期），且略低于品类整体的2%增长预期。这与管理层对品类压力的保守预期相符。 货架空间分配 在货架空间分配方面，零售商调查显示，TAP被认为是今年酒精饮料品类中货架/冷藏空间增幅第二大的公司，有57%的零售商为其品牌增加了额外空间。按门店加权平均计算，TAP的货架/冷藏空间预计将增长1%（低于之前调查中2%的增长）。这表明TAP在渠道中的影响力正在增强，能够有效利用其品牌势头争取到宝贵的零售空间。 Bud Light复苏与市场影响 调查还深入探讨了Bud Light的复苏及其对市场的影响。大多数零售商表示，Bud Light的销售趋势有所改善或趋于稳定。然而，对于Bud Light能恢复多少市场份额，零售商的预期较为温和，平均预计仅能恢复约0-1.5个百分点。多数零售商认为，Bud Light的市场份额复苏将在夏季/秋季趋于平稳。 与此同时，对于Miller Lite和Coors Light，所有零售商都表示，在Bud Light争议事件后，这两个品牌的市场份额增长正在放缓或趋于稳定。尽管如此，大多数零售商（约50-67%）认为Miller Lite和Coors Light将能够保留部分近期获得的份额，这与TAP管理层关于其市场份额粘性的观点一致。 总结 Molson Coors Beverage Co. (TAP) 正积极应对充满挑战的啤酒市场环境，并展现出显著的战略韧性。尽管2025年第一季度啤酒品类整体销售额承压，但公司通过核心品牌的市场份额粘性、高端化产品组合的持续推进、国际市场的拓展以及对关键渠道的深耕，成功抵御了宏观经济逆风。管理层对全年业绩指引的调整反映了谨慎的展望，但其对实现目标的信心依然坚定，并辅以审慎的成本控制和资本配置策略。 从数据来看，TAP在Bud Light事件后获得的市场份额（2025年Q1仍保持约15.4%）具有高度粘性，且在零售商调查中被确认为货架空间的主要赢家之一。公司通过Madri、Peroni、Fever-Tree等高端品牌以及“Beyond Beer”产品线，致力于实现未来增长。同时，Pabst合同的终止和持续的营销投入也为长期利润率扩张和效率提升奠定了基础。 高盛维持对TAP的“买入”评级，目标价77美元，主要基于其当前具有吸引力的估值（远期P/E和EV/EBITDA均低于历史和同业水平）以及公司在业务转型和股东回报方面的积极举措。随着市场对啤酒品类趋势的能见度提高，以及TAP各项战略举措的逐步落地，预计公司股价将有进一步重估的潜力。

中心思想 业绩承压下的盈利能力改善与战略转型 荣泰健康在2024年面临营收和归母净利润下滑的压力，但毛利率有所提升，并在2025年第一季度实现毛利率环比改善。公司积极布局第二增长曲线，通过AI赋能按摩椅产品，并拓展车载座椅、脑机融合等新兴领域，以期维持领先产品力并实现未来增长。 市场复苏迹象与投资展望 尽管2024年按摩椅销售承压，但2025年第一季度国内和韩国市场销售出现复苏迹象。华创证券维持“强推”评级，并基于公司在AI技术应用和新业务拓展方面的潜力，预测未来几年归母净利润将持续增长，给予目标价31.5元。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 2024年财务表现： 公司实现营收16.0亿元，同比下降13.9%；归母净利润1.9亿元，同比下降5.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比下降12.5%。其中，24Q4营收4.3亿元，同比下降22.3%；归母净利润0.5亿元，同比下降3.0%；扣非归母净利润0.4亿元，同比下降30.3%。 2025年一季度财务表现： 公司实现营收3.9亿元，同比下降1.4%；归母净利润0.4亿元，同比下降30.0%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下降46.8%。 分红情况： 公司拟每10股派发现金股利3.5元（含税），考虑中期分红，2024年分红率为59.3%。 按摩椅销售承压与市场恢复 2024年产品与地区表现： 产品维度： 按摩椅实现收入15.2亿元，同比下降14.1%；按摩小电器实现收入0.5亿元，同比下降28.6%。销量方面，按摩椅23.0万台，同比下降14.5%；按摩小电器24.3万台，同比下降27.5%。销售额下滑主要受销量拖累。 地区维度： 内销收入6.6亿元，同比下降19.1%，主要系产品结构调整，低客单价产品占比提升，但销量未明显下滑。外销收入9.4亿元，同比下降9.0%。海外市场表现分化，韩国市场因新产品上市时间滞后导致收入下滑；美国市场整体下滑；欧洲、中东市场稳中有增；俄罗斯市场增长放缓；东南亚市场总体平稳；亚马逊跨境电商业务同比增长60%。 25Q1市场复苏情况： 公司营收表现基本持平，国内和韩国市场迎来复苏，收入分别同比增长约8%和25%；欧洲和美国市场则均有下滑。 盈利能力分析 2024年毛利率与费用率： 公司实现毛利率31.7%，同比提升1.1个百分点（追溯调整后）。费用端，销售费用率11.2%（同比+0.2pct），管理费用率5.4%（同比+1.2pct，主要系折旧摊销、中介咨询服务费增加），财务费用率-1.0%（同比-0.2pct）。综合来看，归母净利率12.0%，同比提升1.1个百分点。 25Q1毛利率与净利率： 公司实现毛利率32.5%，同比下降3.3个百分点，但环比提升2.9个百分点。中韩主力市场恢复有望进一步带动毛利率修复。费用端，销售费用率10.7%（同比+0.9pct），管理费用率4.9%（同比-0.2pct），财务费用率1.4%（同比+3.4pct）。归母净利率同比下降4.5个百分点至11.1%。 投资建议与风险提示 投资建议： 华创证券维持公司“强推”评级，目标价31.5元。公司作为国内按摩椅行业龙头，搭载“DeepHealth”大模型的RT8900AI（2025款）按摩椅已落地，AI赋能有望持续维持领先产品力。公司正加快车载座椅、脑机融合技术和仿生机械手等领域布局，第二增长曲线成长可期。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0亿元、2.3亿元和2.6亿元，对应PE分别为23倍、20倍和18倍。 风险提示： 市场竞争加剧、原材料波动、人民币汇率波动等。 总结 荣泰健康在2024年面临营收和利润下滑的挑战，但通过产品结构调整和海外市场拓展，部分市场表现出韧性。2025年第一季度，公司毛利率环比改善，国内和韩国市场销售回暖，显示出一定的复苏迹象。公司积极拥抱AI技术，推出AI赋能的按摩椅产品，并前瞻性布局车载座椅、脑机融合等第二增长曲线，有望在未来市场竞争中保持领先地位。华创证券基于公司在产品创新和新业务拓展方面的潜力，维持“强推”评级，并对未来业绩增长持乐观预期，但同时提示了市场竞争、原材料和汇率波动等风险。