中心思想 营收强劲增长与利润短期承压并存，大单品驱动双品牌协同扩张 2025年上半年丸美生物实现营收17.7亿元，同比增长30.8%，延续高增长态势。然而，归母净利润仅增长5.2%至1.9亿元，主要受销售费用率同比提升3.4个百分点（线上营销与品牌建设投放加大）拖累，导致25Q2单季归母净利润同比下滑23.1%。核心矛盾在于：公司以短期利润换长期品牌势能，通过高强度的营销投入推动双品牌（丸美+34.4%、PL恋火+23.9%）快速放量，其中丸美品牌重磅新品小金针超级面膜、PL恋火品牌革新粉底液4.0均贡献显著增量。 线上渠道成为增长主引擎，大单品战略提升用户黏性 25H1线上收入15.7亿元，同比高增37.9%，占比达88.9%；线下收入1.97亿元，同比下降7.1%，渠道分化显著。线上依托“种草-直播转化”闭环，结合明星代言（杨紫、李昊）与KOL/KOC合作实现超18亿级曝光。公司聚焦大单品战略，通过重组双胶原蛋白等核心成分持续扩充产品矩阵，有效提升复购率与品牌忠诚度。维持2025-2027年归母净利润预测4.4/5.5/6.9亿元，对应PE为41/33/26倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：双位数营收增长，Q2利润端短期承压 25H1公司实现营收17.7亿元，同比+30.8%；归母净利润1.9亿元，同比+5.2%；扣非后归母净利1.8亿元，同比+6.6%。单25Q2营收9.2亿元，同比+33.5%，归母净利润0.5亿元，同比-23.1%，扣非后归母净利0.4亿元，同比-30.2%。2025H1分红1亿元，分红比例达53%，彰显回报股东的意愿。 毛利率与费用率：毛利率高位稳定，销售费用率提升挤压净利率 25H1毛利率74.6%，同比-0.1pct，基本持平；25Q2毛利率73.3%，同比-1.5pct。25H1期间费用率61.0%，同比+2.5pct，其中销售费用率同比+3.4pct，主要系线上营销与品牌建设投放加大；25Q2期间费用率65.6%，同比+3.9pct，进一步抬升。25H1归母净利率10.5%，同比-2.6pct；25Q2归母净利率5.5%，同比-4.1pct，利润端承压明显。 品牌表现：双品牌均实现较好增长，大单品持续推新 丸美品牌：25H1收入12.5亿元，同比+34.4%。官宣首位全球品牌代言人杨紫，发布重磅新品小金针超级面膜，以进阶版重组双胶原蛋白为核心成分，助力脸部嘭弹亮。 PL恋火品牌：25H1收入5.2亿元，同比+23.9%。聚焦高质极简底妆，3月上市“蹭不掉粉底液4.0”，官宣首位品牌代言人李昊，618期间线上GMV突破3.5亿。 渠道分析：线上高增贡献近九成，线下探索新业态 25H1线上收入15.7亿元，同比+37.9%，占比88.9%；线下收入1.97亿元，同比-7.1%，占比11.1%。线上依托天猫、京东、抖音等平台，采用“种草-直播转化”闭环策略，结合明星代言与KOL/KOC合作，2月丸美品牌代言人杨紫发起“置顶自己”情感营销主题，实现超18亿级曝光；恋火品牌年初联合彩妆垂类头部KOL推出原创定制短剧《看不见的恋人》，总播放量近5000万。线下持续拓展专柜、专卖店及新型美妆集合店，开设“丸美科技美肤馆”探索单品牌店模式。 盈利预测与估值：维持高成长预期，看好多品牌矩阵 维持2025-2027年归母净利润预测4.4/5.5/6.9亿元，同比分别+28%/+26%/+24%。对应2025-2027年PE分别为41/33/26倍。核心假设：大单品小金针、小红笔等持续强劲，小金针超级面膜及蹭不掉粉底液4.0放量，多品牌成长可期。维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、宏观经济波动等。 总结 丸美生物2025年上半年营收同比增长30.8%，延续近年高增长态势，核心驱动力来自双品牌大单品战略的持续深化与线上渠道的强劲表现。丸美品牌（+34.4%）和PL恋火品牌（+23.9%）均实现双位数增长，新品小金针超级面膜及蹭不掉粉底液4.0贡献突出。线上收入占比达88.9%，同比增长37.9%，通过明星代言、KOL合作与情感营销实现超18亿级曝光。然而，利润增速显著滞后于收入增速（归母净利润仅+5.2%），主要因销售费用率同比提升3.4个百分点，导致25Q2净利率同比下滑4.1个百分点，体现出渠道扩张与品牌建设阶段的必要投入。展望未来，公司大单品矩阵持续扩充、线上精细化运营能力增强、品牌知名度提升，有望推动收入与盈利的双重改善。东吴证券维持2025-2027年归母净利润预测4.4/5.5/6.9亿元，对应PE 41/33/26倍，维持“买入”评级，但需警惕行业竞争加剧及新品推广不及预期的风险。

中心思想 经营效率提升与新品布局推动亏损收窄 沛嘉医疗在2025年上半年实现收入3.53亿元（同比增长17%），净亏损同比大幅收窄52.4%至0.71亿元（剔除前沿技术业务后净亏损0.31亿元），核心驱动力来自TAVR市占率持续提升及神经介入板块进口替代深化。TAVR板块首次实现分部商业化盈利，神经介入板块利润同比增长42%，显示出公司经营效率显著改善。 瓣膜与神经介入双轮驱动，长期成长逻辑清晰 TAVR产品1H25植入量超2050台（同比+18.8%），带动板块收入1.62亿元（+24%），市占率进一步上行；神经介入板块受区域集采影响增速放缓至12%，但出血/通路类产品仍保持8.7%/32.3%的同比增长，密网支架等新品开始放量。展望未来，三大瓣膜新品（TaurusTrio反流瓣、TaurusNXT非醛交联干瓣、GeminiOne二尖瓣修复）预计于2025年底至2026年陆续上市，TMV/TTV管线（HighLife、MonarQ等）临床进展顺利，长期销售额有望冲击20亿元以上。 主要内容 1. 经导管瓣膜板块：分部亏损大幅收窄，三大新品蓄势待发 TAVR板块业绩：1H25收入1.62亿元（+24% yoy），分部商业化盈利首次扭亏至0.29亿元，分部亏损收窄至0.76亿元。植入量超2050台（+18.8%），主要得益于市占率提升及销售费用下降。 行业与产品展望：区域医保覆盖与厂商市场教育共同推动植入量修复；2.5代产品Taurus Max获医生认可，市场份额有望持续提升。 重磅管线进展：TaurusTrio反流瓣（注册申请已受理）、TaurusNXT非醛交联干瓣TAVR、GeminiOne二尖瓣缘对缘修复，预计25年底-2026年上市。 2. 神经介入板块：区域集采深化进口替代，板块产品持续丰富 板块整体表现：1H25收入1.92亿元（+12% yoy），分部利润0.41亿元（+42% yoy）。出血类收入+8.7%，通路类+32.3%，缺血类-3.3%。YonFlow密网支架上市放量贡献增量。 细分产品展望： 出血类：弹簧圈持续进口替代，YonFlow密网支架贡献增量。 缺血类：区域集采有望促进市占率提升。 通路类：产品种类持续丰富，DCwire收入同比+140%。 3. 在研管线：TMV/TTV管线进展顺利，前沿技术驱动长期竞争力 HighLife（二尖瓣置换）：多中心注册临床阶段，预计2026年完成入组。 GeminiOne（海外）：早期可行性研究已获FDA的IDE批准。 MonarQ（三尖瓣置换）：已启动全球临床研究。 ReachTactile机器人辅助TAVR系统：FIM临床已完成5例患者，有望快速启动注册临床。 长期销售额预期：估测二/三尖瓣管线2033年有望冲击超20亿元销售额。 4. 盈利预测与估值：收入稳健增长，26年净利润转正 盈利预测调整：预计2025-2027年收入7.66/9.97/13.24亿元（前值8.18/10.66/15.40亿元），2025年净亏损1.57亿元（前值净亏损0.83亿元），2026年净利润转正至0.92百万元。调整主因研发费用投入节奏变化。 估值方法：采用DCF估值法，WACC 9.8% (前值11.2%)，永续增长率2.0%，目标价10.28港币（前值6.88港币），维持“买入”。 核心假设变化：β值调整至1.54（前值1.60），风险溢价调整至6.0%（前值6.8%），债务成本调整至5.0%（前值5.5%）。 5. 风险提示 TAVR渗透率提升缓慢 研发风险 市场竞争加剧 总结 沛嘉医疗2025年上半年业绩显示，公司通过TAVR市占率提升和神经介入板块进口替代深化，实现收入稳健增长与亏损显著收窄。其中TAVR板块首次实现分部商业化盈利，神经介入板块利润同比增42%，经营效率持续改善。长期来看，三大瓣膜新品（TaurusTrio、TaurusNXT、GeminiOne）预计25年底至26年上市，TMV/TTV管线临床进展顺利，有望打开新一轮增长空间。基于DCF估值法（WACC 9.8%、永续增长率2%），目标价10.28港币，维持“买入”评级。

中心思想 海外业务成增长新引擎 鱼跃医疗1H25海外收入实现6.07亿元，同比高速增长26.6%，收入占比攀升至13.0%。海外业务的亮眼表现不仅显著缓解了国内新冠基数消化带来的短期压力，更标志着公司已成功开辟第二增长曲线，国际化战略进入收获期，成为驱动整体业绩回升的核心动力。 各板块全面复苏态势确立 1H25公司总收入同比增长8.2%至46.59亿元，各核心业务板块均恢复正增长。其中血糖及POCT业务（同比+20.0%）、家用健康检测（同比+15.2%）与急救板块（同比+30.5%）表现尤为突出，呼吸制氧板块亦实现转正（同比+1.9%）。新冠高基数影响基本消化，公司经营回归常态化增长轨道，后续收入增速有望进一步修复。 主要内容 海外收入快速增长，呼吸制氧板块恢复增长趋势 1H25国内收入40.26亿元（同比+5.7%），海外收入6.07亿元（同比+26.6%），海外贡献占比13.0%。呼吸制氧板块收入16.74亿元（同比+1.9%）：制氧机收入恢复同比增长，家用呼吸机收入增速超40%，雾化仪因高基数有所下降。血糖及POCT收入6.74亿元（同比+20.0%）：BGM稳定增长，CGM实现高速放量。 急救板块收入同比高速增长，临床器械及康复业务发展平稳 家用健康检测收入10.14亿元（同比+15.2%）：电子血压计双位数增长，红外体温计良好增长。急救收入1.36亿元（同比+30.5%）：全球业务拓展，产品矩阵丰富。临床器械及康复收入11.34亿元（同比+3.3%）：针灸针、轮椅稳步增长，手术器械、感染控制稳定。 1H25公司销售费用率同比增长，毛利率同比略提升 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.44%/4.71%/6.33%/-2.25%，销售费用率同比+3.19pct，主因海外及国内市场拓展投入加大。毛利率50.37%，同比+0.30pct，成本管控与产品结构优化效果显现。 持续突破的家用医疗龙头，维持“买入”评级 维持25-27年归母净利润预测19.6/22.7/26.2亿元（同比+8.8%/+15.5%/+15.3%），对应EPS 1.96/2.26/2.61元。给予26年26x PE（可比公司均值26x），目标价58.85元（前值48.99元）。风险提示：产业链供给困难、原材料价格上行、终端需求放缓。 总结 业绩拐点已现，盈利动能增强 1H25收入与归母净利润分别同比+8.2%和+7.4%，2Q25归母净利润更实现同比+25.4%的强劲反弹，表明新冠基数出清后公司盈利能力快速修复。毛利率稳中有升、销售费用率虽有提升但为战略性投入，整体盈利质量向好。 国际化与多品类协同驱动长期成长 海外业务收入增速远超国内（+26.6% vs +5.7%），已成为业绩增长的重要支撑。呼吸、血糖、急救、家用检测等核心赛道均呈现恢复性增长或加速态势，产品矩阵完善、渠道持续拓宽，公司作为家用医疗龙头有望在国内外市场持续扩大份额，维持“买入”评级。

中心思想 生物柴油政策提振油脂市场 报告核心指出，美国生物柴油政策落地是本周油脂行情的核心驱动因素，EPA对于小型炼厂生物燃料豁免裁定的批准数量超出市场预期，直接推动CBOT豆油大幅上涨，并带动整体油脂板块走强。然而，政策利好下品种间呈现显著分化：棕榈油受印尼库存下降及产地供应扰动支撑，菜油则在反倾销消息与澳籽进口传闻中高位震荡，而豆油因美豆丰产预期和国内压榨高位而相对承压。 品种间供需分化显著 从供需基本面看，棕榈油方面，印尼6月库存环比下降13%至253万吨，马来西亚8月前20日产量增幅有限，国内进口买船增加但远月到港偏少，支撑基差偏强；豆油方面，美豆优良率68%高于预期，7月大豆进口创历史新高，国内压榨持续高位，豆油库存同比增加2.84%，供应宽松压制行情；菜油方面，加拿大菜籽产量预测上调12.9%至2010万吨，但国内进口量同比显著下滑，短期库存去化支撑价格。综合评估，报告给出“谨慎看空”策略。 主要内容 价格行情 期货市场表现：本周棕榈油主力合约（2601）环比上涨1.39%至9592元/吨，菜油主力（2601）环比上涨1.36%至9890元/吨，豆油主力（2601）微跌0.89%至8458元/吨。现货市场分化：广东棕榈油现货涨1.72%至9480元/吨，江苏菜油现货涨1.42%至10010元/吨，天津豆油现货跌0.93%至8540元/吨。基差方面，棕榈油和菜油基差走强，豆油基差小幅走弱。 棕榈油供需 供应方面 印尼种植园基金管理局计划2030年毛棕榈油年产量从4820万吨提升至6000万吨，同时启动种植园复兴计划。GAPKI数据显示，6月印尼毛棕榈油产量环比飙升15.8%至482万吨，但截至6月底库存环比下降13%至253万吨，因出口增幅更大。马来西亚方面，SPPOMA数据显示8月1-20日产量环比仅增0.3%，单产同比减少2.12%。此外，印尼没收310万公顷非法棕榈油种植园，引发市场对供给的担忧。周内国内新增7条买船，主要集中在远月。 需求及库存 本周全国重点油厂棕榈油成交量5966吨，环比大幅增加140.37%，下游在价格低位集中补库。截至8月15日，棕榈油商业库存61.73万吨，环比增加2.92%，同比增加5.96%。豆棕主力合约价差倒挂至-1106元/吨，现货价差倒挂加深。 豆油供需 供应方面 7月中国大豆进口1166.6万吨，同比增18.4%，创历史新高；1-7月累计进口6103.5万吨，同比增4.63%。Mysteel预估8-11月大豆到港量分别为1200、1050、900、850万吨，压榨量预计分别为1020、950、880、850万吨。第33周压榨开机率65.75%，豆油产量44.44万吨；第34周预计开机率升至67.59%。 需求及库存 本周重点油厂豆油散油成交量19.45万吨，日均成交量环比增加54.49%。截至8月15日，豆油商业库存114.27万吨，环比微增0.44%，同比增2.84%。沿海市场尤其广东现货供应偏紧，远月9-11月成交放量，基差偏强运行。 菜油供需 供应方面 截至8月15日沿海油厂菜籽压榨量4.48万吨，环比减少1.84万吨；菜油产量1.84万吨，环比减少0.75万吨。部分油厂进入停机检修，预计压榨量短期下行。7月菜籽进口17.60万吨，1-7月累计进口208.38万吨，同比减26.35%；7月菜油进口13.36万吨，1-7月累计进口130.91万吨，同比增24.77%。 需求及库存 本周菜油提货量2.39万吨，环比增加0.15万吨，交投活跃度提升。截至本周，进口菜籽库存11.5万吨，环比减少2.38万吨；沿海油厂菜油库存10.45万吨，环比减少0.55万吨。现货基差变化不大，局部小幅走弱。 市场分析 整体判断：三大油脂高位震荡但品种分化。受生物柴油政策利好及EPA裁定影响，CBOT豆油大幅上涨提振油脂板块；棕榈油方面，印尼产量增加但库存下降、马来产量增幅有限，叠加国内采购增加及双节备货预期，预计基差维持强势；豆油方面，美豆优良率高于预期、Pro Farmer巡查显示单产良好，国内压榨高位且供应充裕，但区域供需差异明显；菜油方面，加拿大产量上调但旧作库存低，中国对加拿大菜籽实施临时反倾销，虽有澳籽进口消息但量有限，短期震荡。豆棕价差继续走扩，菜棕价差维持。 策略 报告策略为“谨慎看空”，基于各品种自身基本面强弱差异及政策不确定性。 总结 本周油脂市场受美国生物柴油政策落地提振整体走强，但品种间分化明显：棕榈油因印尼库存低位、马来产量增幅有限以及国内远月买船偏少而表现偏强；豆油受美豆丰产预期和国内压榨高位压制，涨幅有限；菜油在加拿大反倾销与澳籽进口传闻交织中高位震荡。供需数据显示，棕榈油产地库存去化且出口强劲，豆油供应宽松但区域差异大，菜油短期库存去化但远期供应预期改善。综合来看，政策利好与基本面多空因素交织，市场维持高位宽幅震荡格局，策略维持“谨慎看空”。

中心思想 业绩高增长由创新药销售与对外许可共同驱动 恒瑞医药2025年半年报显示，公司营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%），其中第二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%）。业绩增长的核心动力来自创新药销售收入的快速增长以及对外许可收入的确认，创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占营收比重达60.66%，内生增长与外延授权并进模式已见成效。 研发管线深厚与持续快速推进奠定长期增长基础 公司研发管线深厚，现有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，上半年6款1类创新药获批上市、5项上市申请获受理、多项临床推进至后期阶段。同时，对外许可业务已常态化，与MSD、IDEAYA、GSK等国际药企达成重大授权合作，不仅带来可观首付款，也验证了公司创新研发的国际竞争力，看好其驱动公司长期高速增长。 主要内容 业绩增长与创新驱动 事件概述：公司发布2025年半年报，上半年实现营收157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（同比+22.43%）。第二季度营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），业绩增速持续强劲。 创新成果引领业绩增长，内生发展与对外许可并进：上半年创新药销售及许可收入95.61亿元，占营收比重60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品收入保持快速增长；对外许可收入包括与MSD合作的Lp(a)小分子2亿美元首付款、与IDEAYA合作的7500万美元首付款，以及2025年7月与GSK就HRS-9821达成海外授权（获5亿美元首付款及至多11个项目的海外权益选择权）。创新药销售与对外授权已成为公司常态化增长引擎。 持续快速推进研发，长期增长动力充足：公司拥有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展。2025年上半年6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批，5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至III期，22项推进至II期，15项首次推进至临床I期。深厚的管线布局与高效的研发推进为公司长期增长提供了充足动力。 盈利预测与风险提示 维持“买入”评级：预计2025-2027年营业收入分别为315.41/353.04/403.88亿元，同比增速12.71%/11.93%/14.40%；归母净利润分别为73.07/81.92/94.24亿元（暂不考虑已对外授权产品尚未确认的首付款收入），同比增速15.31%/12.11%/15.04%；每股收益分别为1.10/1.23/1.42元，对应市盈率59.0/52.6/45.8倍。看好创新药销售持续增长及对外许可常态化带来的业绩高速增长。 风险提示：①仿制药集采风险：公司仿制药仍面临国家及区域带量采购压力；②新药上市进度不及预期：临床受患者入组、数据有效性及安全性、竞争数据等因素影响，可能导致调整方案或延迟；③授权收入不及预期：单个品种授权金额和节点难以精确预计，存在单个会计区间不及预期的风险；④出口收入不及预期：海外仿制药竞争可能影响公司首仿产品在美国的销售收入。 总结 恒瑞医药2025年半年报展现了强劲的业绩增长，主要归因于创新药销售收入的快速提升以及对外许可收入的确认。创新药销售及许可收入占比超六成，瑞维鲁胺等核心产品放量明显，与MSD、IDEAYA、GSK等国际药企的重大授权合作进一步巩固了公司全球化创新布局。公司研发管线深厚，上半年多款新药获批上市，临床推进节奏积极，为中长期增长提供充足储备。结合盈利预测，公司业绩有望保持15%左右的归母净利润增速，当前估值具备吸引力。分析师维持“买入”评级，同时需关注仿制药集采、新药上市进度、授权收入及出口收入等方面的潜在风险。整体来看，恒瑞医药已进入创新与授权双轮驱动的良性发展轨道，未来增长确定性较强。

中心思想 多业务驱动与成本改善共振，盈利能力环比显著修复 公司2025H1营收及归母净利润实现双位数增长，其中Q2归母净利润同比+11.38%、环比+79.44%，盈利拐点明确。 催化剂销量全面高增（整体+122.33%），医药、基础化工、环保新能源三大领域贡献增量，PVC无汞催化剂及氢能催化剂成核心增长极。 原材料价格回暖叠加规模效应，毛利率净利率环比大幅改善 2025Q2钯、铑均价环比分别上涨2.74%、9.93%，公司毛利率环比+10.14pcts至18.26%，净利率环比+6.60pcts至10.10%。 新产品研发多点突破（PVC无汞、BDO、氯化氢氧化、HNBR等），为后续盈利持续提升奠定技术基础。 主要内容 事件描述 公司发布2025年半年报：上半年实现营收10.14亿元（同比+24.86%），归母净利润0.61亿元（同比+30.83%）。其中Q2营收3.89亿元（同比-23.42%，环比-37.89%），但归母净利润0.39亿元（同比+11.38%，环比+79.44%），盈利能力显著回升。 事件点评 医药、基础化工销量高增，PVC产品表现亮眼 催化剂总销量同比增长122.33%。医药领域受核心客户需求增加及份额提升驱动，销量同比+49.26%；基础化工领域因PVC无汞催化剂销量同比+113.22%及新产品推广，销量同比+185.54%；环保新能源领域与多家电解水制氢头部企业合作，氢能催化剂带动销量同比+1497.06%。 原材料钯、铑价格止跌回暖，盈利能力显著回升 2025Q2钯、铑均价分别达264.22元/克、1427.83元/克，环比增长2.74%、9.93%。叠加销量放量，Q2毛利率18.26%（环比+10.14pcts，同比+8.05pcts），净利率10.10%（环比+6.60pcts，同比+3.15pcts）。 多点开花，新产品进展顺利 公司全面覆盖PVC无汞化催化剂，完成炭载体处理产线自动化升级；BDO、氯化氢氧化、高性能烷烃脱氢等催化剂进入工业推广；HNBR工艺及催化剂项目进入调试试运行，有望提升生产效率并降低催化成本。 投资建议 预测2025-2027年营收分别为22.01/26.06/30.14亿元，同比+30.5%/+18.4%/+15.6%；归母净利润分别为1.67/2.35/2.97亿元，同比+80.3%/+40.7%/+26.5%；对应EPS分别为1.28/1.80/2.27元，PE为31.3/22.2/17.6倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 贵金属价格大幅波动风险；新项目投产不及预期风险；下游需求不及预期风险。 总结 凯立新材2025年上半年在医药、基础化工及环保新能源领域催化剂销量强劲增长，叠加钯、铑等贵金属原材料价格止跌回暖，使Q2盈利水平显著回升。PVC无汞催化剂及氢能催化剂等新产品进展顺利，为后续增长提供新动能。公司基本面改善趋势明确，未来三年业绩预期增速较高，当前估值具备吸引力，维持买入-B评级。

中心思想 主品牌驱动收入高增，战略性投入致短期利润承压 丸美生物2025年上半年实现营收17.69亿元，同比增长30.83%，主品牌丸美以34.36%的增速贡献主要增量，恋火品牌增长23.87%，线上渠道收入占比提升至88.87%。 然而，Q2单季归母净利润同比下滑23.1%至0.51亿元，主因销售费用率大幅上行至60.47%——品牌建设投入加大及618大促期间流量成本高企压缩了毛销差，毛利率同比下降1.47个百分点。 公司核心逻辑在于：通过主品牌大单品矩阵（四大单品+三大套组）和恋火底妆心智的强化，实现人群破圈和长期增长，短期利润波动被视为蓄力阶段，预计25-27年归母净利润复合增速约25%，维持“增持”评级。 渠道与品牌结构优化，盈利质量有望逐步修复 线上增长37.85%与线下下降7.07%形成鲜明对比，渠道重心加速转移；丸美品牌收入12.5亿元（同比+34.36%）与恋火5.16亿元（同比+23.87%）的双轮驱动格局稳固。 管理费率同比优化0.9个百分点至2.81%，显示运营效率提升；但销售费用率同比+4.76个百分点导致归母净利率仅5.5%，同比下降4.4个百分点——这一阶段性的费用投入被视为品牌资产积累的必要成本，随着品牌势能持续释放，盈利预计将逐步改善。 主要内容 Q2收入延续高增、利润不及预期 收入与利润表现：1H25营收17.69亿元（+30.83%），归母净利1.86亿元（+5.21%）；2Q25营收9.23亿元（+33.53%）环比加速，归母净利0.51亿元（-23.1%）。 收入拆分：线上收入15.71亿元（+37.85%），线下1.97亿元（-7.07%）；丸美收入12.5亿元（+34.36%），恋火5.16亿元（+23.87%）；分品类看，2Q25眼部类收入2.1亿元（+65%）增速领跑，护肤/洁肤/美容类分别+26%/+21%/+29%。 盈利压力：2Q25毛利率73.28%（同比-1.47PCT），销售费用率60.47%（同比+4.76PCT），管理费用率2.81%（同比-0.9PCT），归母净利率5.5%（同比-4.4PCT），毛销差缩小是利润承压主因。 主品牌丸美聚焦构建大单品矩阵和梯队体系 1月升级线上重组双胶原洁水乳，4月底举办第五届重组胶原蛋白科学论坛并携手胡杏儿推出新品小金针超级面膜。 当前形成四大单品（小金针次抛、小金针面霜、小金针超级面膜、胜肽眼霜）+三大套组（双抗/小红笔/小金针套组）的明星产品矩阵，势能持续释放。 恋火继续强化底妆心智，侧重人群破圈 持续迭代“看不见”+“蹭不掉”系列，通过品质升级与颜值设计巩固细分市场优势。 年初联合彩妆垂类KOL推出短剧《看不见的恋人》；3月上市“蹭不掉粉底液4.0”并官宣首位品牌代言人李昊；4月创新推出“海岛限定系列”，实现从室内到户外海边的全场景底妆破圈。 盈利预测与估值分析 预计2025-2027年归母净利润分别为4.15/5.37/6.73亿元，同比增长+21%/+29%/+25%，对应PE分别为44/34/27倍。 基于主品牌势能持续释放及恋火渗透提升，维持“增持”评级。 风险提示 线下渠道恢复不及预期；营销投放效果不及预期；行业竞争加剧。 总结 丸美生物2025年中期业绩呈现“营收高增、利润短期承压”的特征：主品牌丸美通过大单品矩阵实现34.36%的增长，恋火则以23.87%的增速稳健贡献，线上渠道占比接近九成。利润端因618期间品牌建设投入加大和流量成本上涨，Q2销售费用率升至60.47%，导致单季归母净利润同比下滑23.1%。管理层通过管理费率优化及产品结构升级应对压力，预计随品牌势能释放和人群破圈深化，盈利将逐步恢复。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE估值处于合理区间，但需警惕线下渠道恢复不及预期及竞争加剧的风险。综合来看，公司处于品牌升级和渠道转型的关键期，短期费用扰动不改中长期增长逻辑。

中心思想 业绩高增与利润承压并存 2025Q2营收同比增长33.53%至9.23亿元，略超预期，但归母净利润同比下降23.08%至0.51亿元，主要因销售费用率大幅提升4.76个百分点至60.5%，毛利率同比下降1.47个百分点至73.3%。 线上流量成本高企及品牌建设投入加大导致短期盈利能力下滑，归母净利率下降4.04个百分点至5.5%，但内部控费（管理费率下降0.9pct）部分对冲压力。 大单品战略驱动长期成长 丸美品牌眼部品类在“小红笔”大单品带动下收入同比增长65%，核心单品集中度提升（CR5达73%）；恋火品牌618期间线上GMV突破3.5亿元，双品牌同步高增。 线上收入占比超88%，成为绝对主力渠道；预计随着主品牌大单品进入收获期，后续盈利能力有望改善，给予2026年40倍PE，目标价56元，维持“增持”。 主要内容 投资要点 公司近年来在线上渠道及大单品策略下收入保持高速增长，但短期受线上费用高涨影响盈利承压；小幅下调2025-2027年EPS至1.05、1.40、1.74元，参考同业估值及成长性，上调目标价至56元，维持“增持”。 2025Q2业绩表现 25Q2营收9.23亿元（+33.53%），归母净利润0.51亿元（-23.08%），扣非净利润0.43亿元（-30.22%），收入增速略超预期但利润低于预期。 毛利率73.3%（-1.47pct），销售费率60.5%（+4.76pct），管理费率2.8%（-0.9pct），研发费率2.7%（-0.15pct），归母净利率5.5%（-4.04pct）。 品牌表现 丸美品牌25H1收入12.5亿元（+34.36%），天猫旗舰店核心单品CR5达73%，4月新上市小金针面膜霸榜涂抹面膜新品TOP1；PL恋火品牌25H1收入5.16亿元（+23.87%），618期间线上GMV突破3.5亿元。 分品类看，眼部品类收入2.06亿元（+65%），在丸美小红笔大单品带动下增长迅猛，护肤、洁肤、美容分别增长26%、21%、29%。 渠道表现 线上渠道25H1收入15.71亿元（+37.85%），占比超88%，坚持“多平台协同、精细化运营”，丸美天猫会员成交金额同比+28%，店播销售同比+59%。 线下渠道收入1.97亿元（-7.07%），不及预期，丸美品牌通过设计专供产品、举办护肤沙龙、尝试新兴美妆店等方式推进多渠道发展。 风险提示 行业竞争加剧、新品表现不及预期、线上费用持续高涨。 盈利预测与估值 预测2025-2027年EPS分别为1.05、1.40、1.74元，对应PE（现价）分别为42.99倍、32.28倍、25.97倍；基于成长性高于行业平均，给予2026年PE 40x，目标价56元。 总结 公司2025H1及Q2收入高增主要受益于线上渠道发力与大单品策略，丸美和恋火品牌双轮驱动效果显著，眼部品类成为新增长极；但短期营销投入加大导致利润承压，销售费用率上升侵蚀利润空间。 长期看，主品牌大单品逐步进入收获期、线上渠道精细化运营提升粘性，盈利能力有望改善；风险关注行业竞争与线上费用趋势。

中心思想 创新药械产业链景气度延续 报告核心观点为持续推荐创新药械及产业链，认为创新药领域保持高景气度，价值有望迎来重估的Pharma以及管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech均具备配置价值。 同时推荐受益于创新药景气修复的CXO及制药上游企业，以及有望迎来复苏的医疗器械龙头，强调行业基本面改善的确定性。 政策与市场双重催化 政策层面，李强总理于2025年8月20日调研北京生物医药产业，明确加大高质量科技供给和政策支持，推动产业提质升级，直接强化了创新药械发展的政策预期。 市场层面，2025年8月第三周A股医药板块上涨1.0%，相对大盘表现较弱，而港股及美股医药板块均跑赢同期指数，显示全球资金对医药板块的关注度提升，进一步支撑行业估值修复逻辑。 主要内容 产业链核心标的推荐 1. 持续推荐创新药械及产业链：报告维持对恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、石药集团、三生制药、华东医药等Pharma的增持评级；对科伦博泰生物、信达生物、新诺威、映恩生物、特宝生物、京新药业、微芯生物等Biopharma/Biotech维持增持；对百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药、美诺华等CXO及制药上游给予增持；对联影医疗、惠泰医疗、微创医疗等医疗器械龙头给予增持。报告同时附有主要标的的盈利预测与估值表，显示2025-2026年多数标的归母净利润增速预计保持正增长。 市场表现与风险提示 2. 2025年8月第三周A股医药板块表现弱于大盘：上证综指上涨3.5%，SW医药生物上涨1.0%，在申万一级行业中排名第25位；细分板块中中药（+2.9%）、医疗器械（+2.4%）、生物制品（+2.2%）表现相对突出；个股涨幅前三为欧林生物（+38.3%）、透景生命（+29.5%）、福瑞股份（+28.2%）；跌幅前三为南模生物（-17.9%）、福元医药（-17.9%）、广生堂（-17.2%）。截至8月22日，医药板块相对全部A股的市盈率溢价率为83.3%，处于正常水平。 3. 2025年8月第三周港股美股医药板块强于大盘：港股恒生医疗保健+0.9%，恒生指数+0.3%；港股生物科技+0.7%；个股涨幅前三为三叶草生物-B（+39%）、嘉和生物-B（+25%）、康宁杰瑞制药-B（+20%）；跌幅前三为同源康医药-B（-23%）、李氏大药厂（-14%）、泰格医药（-11%）。美股标普医疗保健精选行业+1.4%，同期标普500+0.3%；涨幅前三为BIO-TECHNE（+7%）、阿莱技术（+5%）、捷迈邦美（+5%）；跌幅前三为MODERNA（-3%）、吉利德科学（-3%）、因塞特医疗（-2%）。 4. 风险提示：报告明确提示医保控费加剧、政策推进不达预期、估值波动及市场波动等潜在风险，提醒投资者关注行业不确定性。 总结 本报告核心策略为持续推荐创新药械及产业链，认为在创新药高景气背景下，Pharma、Biopharma/Biotech、CXO及制药上游、医疗器械龙头均具备投资价值，并给出具体标的评级与盈利预测。 政策层面，李强总理调研生物医药产业释放明确支持信号，有望加速产业提质升级。 市场表现上，A股医药板块短期相对大盘偏弱，但港股及美股医药板块表现优于大盘，显示全球资金对医药领域的偏好提升。医药板块相对溢价率处于正常区间，估值压力可控。 投资者需关注医保控费、政策推进、估值及市场波动等风险因素，做好风险管理。

中心思想 营收增长与利润分化：非经营性因素成关键拖累 2025年上半年，李宁实现营收148.17亿元，同比增长3.3%，但归母净利润同比下降11.0%至17.37亿元。利润下滑主要源于投资性房地产减值损失、汇兑损失及所得税率上升等非经营性因素，而剔除此类影响后，EBITDA同比增长2.0%至35.13亿元，显示核心业务经营韧性依然稳固。公司全渠道零售流水同比增长低单位数，与营收增速基本匹配，表明终端需求虽未大幅回暖但并未恶化。 跑步品类与电商渠道驱动结构性增长，库存健康支撑长期运营 分品类看，跑步品类零售流水同比增长15%，核心跑鞋系列（超轻、赤兔、飞电）销量突破526万双，成为增长引擎；电商渠道收入同比增长7.4%，零售流水同比增长高单位数，客流提升中双位数，表现显著优于线下。全渠道库存库销比维持4.0个月，存货周转天数61天，同比减少1天，显示库存管理处于健康可控水平，为下半年经营打下良好基础。 主要内容 事件描述：业绩披露与分红政策 2025年8月21日，李宁披露2025年上半年业绩：实现营收148.17亿元（同比+3.3%），归母净利润17.37亿元（同比-11.0%）。董事会建议派发中期股息33.59分/股，中期派息率50%，延续稳定分红策略。 事件点评：多维数据解析经营表现 营收稳健增长，利润受非经常性项目拖累 营收端与零售流水增速基本匹配，全渠道零售流水同比低单位数增长。利润端下滑主因投资性房地产减值损失、汇兑损失及所得税率上升；剔除上述因素后，EBITDA同比增长2.0%，表明主营业务盈利能力相对稳定。 鞋类产品增长亮眼，跑步品类成为核心驱动力 分产品收入：鞋类82.31亿元（+4.9%）、服装51.93亿元（-3.4%）、配件及器材13.93亿元（+23.7%），鞋类占比55.6%且增速领先。零售流水结构：跑步34%（+15%）、运动休闲29%（-7%）、篮球17%（-20%）、综训16%（+15%），跑步品类贡献最大增量。核心跑鞋系列销量突破526万双，验证功能性产品竞争力。童装业务零售流水同比增长中双位数，门店净关闭33家至1435家，渠道优化中保持增长。 直营渠道承压，电商渠道增速领先 直营：收入33.83亿元（-3.4%），门店净关闭19家至1278家，零售折扣有所加深。 批发：收入68.83亿元（+4.4%），剔除专业渠道发货后批发收入同比下降低单位数，但零售流水同比低单位数增长。门店净开1家至4821家，渠道保持稳定。 电商：收入43.00亿元（+7.4%），零售流水同比增长高单位数，客流提升中双位数，生意转化率稳定，平均折扣加深1pct——电商渠道通过流量增长弥补折扣损失，实现收入扩张。 毛利率小幅下滑，费用控制分化，经营杠杆显现 2025H1毛利率50.0%（同比-0.4pct），主因高毛利直营渠道收入占比下降及直营折扣加深。销售费用率29.0%（同比-1.2pct），其中广告及市场推广费用率9.0%（+0.3pct），研发费用率2.3%（+0.1pct），员工成本开支占收入比重7.7%（-0.8pct）。综合非经损益后，经营利润率16.5%（-0.3pct），归母净利率11.7%（-1.9pct）。存货周转天数61天（同比-1天），全渠道库销比4.0个月，经营活动现金流24.11亿元（同比-11.7%），现金流下降部分受存货增加及支付节奏影响。 投资建议：估值合理，维持买入评级 预计2025-2027年EPS分别为1.02/1.14/1.21元，对应2025年8月22日收盘价PE分别为17.5/15.8/14.9倍。基于跑步品类增长确定性、电商渠道效率提升及库存健康可控，维持“买入-A”建议。 风险提示：关注消费复苏与竞争加剧风险 主要风险包括：国内消费市场恢复不及预期、电商渠道增长放缓、行业竞争加剧、下沉市场拓展受阻。 财务数据与估值：营收增速放缓，盈利预测偏谨慎 财务数据显示（单位：百万元）：2025E营收28,956（同比+1.0%），净利润2,649（同比-12.1%）；2026E营收30,036（+3.7%），净利润2,935（+10.8%）；2027E营收31,170（+3.8%），净利润3,120（+6.3%）。毛利率预计维持在49.8%-49.9%区间，净利率从2025E的9.1%回升至2027E的10.0%，反映对盈利能力改善的预期。 总结 2025年上半年，李宁在复杂消费环境下实现营收3.3%的稳健增长，跑步品类（流水+15%）与电商渠道（收入+7.4%）成为核心增长引擎，鞋类产品收入占比提升至55.6%，三大跑鞋系列销量突破526万双，凸显功能性产品战略成效。利润端受非经营性因素影响同比下降11.0%，但核心业务EBITDA仍保持2.0%正增长，经营基本面并未恶化。渠道层面，直营面临压力，电商通过客流提升实现高质量增长，全渠道库存库销比4.0个月处于健康水平，存货周转效率提升。公司维持50%派息率，兼顾股东回报与现金流管理。展望未来，随着跑步品类持续放量、电商效率优化及渠道库存轻装上阵，预计2025-2027年净利润年均复合增长率约8.6%，当前PE处于历史中低位，维持“买入-A”评级。需关注消费复苏节奏、行业竞争态势及下沉市场拓展效果。