中心思想 业绩承压与估值调整 华恒生物2024年及2025年第一季度归母净利润因缬氨酸价格下降而大幅下滑，导致公司盈利能力面临显著压力。 基于市场环境变化和业绩表现，分析师下调了公司2025-2026年的每股收益预测，并新增2027年预测，同时调整了目标价格，维持“谨慎增持”评级。 战略转型与产品创新 公司积极应对市场挑战，通过持续加大研发投入，丰富产品矩阵，并在1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等新产品开发上取得关键突破。 华恒生物正稳步推进“生物加AI”战略，打造高效开放式研发体系，成立AI数字化实验室，并牵头成立产业联盟，旨在通过技术创新和产业协同提升综合竞争力。 主要内容 业绩回顾与展望 22024年及2025年Q1业绩下滑 2024年公司营业收入21.78亿元，同比增长12.37%；归母净利润1.90亿元，同比减少57.80%；扣非净利润1.77亿元，同比减少59.54%。 2025年第一季度营业收入6.87亿元，同比增长37.20%；归母净利润0.51亿元，同比减少40.98%；扣非净利润0.51亿元，同比减少40.98%。 业绩下滑主要受缬氨酸价格下降影响。 盈利预测调整与目标价格 分析师将公司2025-2026年EPS分别调整为1.12/1.58元（原为3.40/4.59元），并新增2027年EPS预测为2.09元。 参考可比公司估值，给予公司2025年30倍PE，目标价格为33.60元，维持“谨慎增持”评级。 产品矩阵与市场竞争力 新产品布局与突破 公司基于生物制造全产业链能力，持续加大新产品布局投入。 在1,3-丙二醇、丁二酸、色氨酸、精氨酸等一系列新产品方面取得关键突破，未来将进一步丰富产品矩阵。 产能调整与优化 公司拟增加丁二酸项目实施内容，调整部分产能用于生产L-缬氨酸、肌醇。 拟增加苹果酸项目实施内容，调整部分产能用于生产色氨酸。 研发创新与AI战略 高效开放式研发体系建设 2024年，公司持续加大研发投入，增设高通量等关键平台，推进华恒研究院合成生物平台的升级建设。 生物加AI战略稳步推进 公司成立AI数字化实验室，引进专业人才，深度探索AI技术在合成生物领域及经营管理中的应用。 牵头成立“生物基聚酯纺织产业联盟”，旨在加速原材料国产替代和核心材料产业破局，构建“产-学-研-用”创新联合体。 公司拟投资3.2亿元建设“人工智能精准发酵及蛋白质工程共享示范项目”。 风险提示 产品价格波动风险。 原材料价格波动风险。 技术更迭风险。 总结 华恒生物在2024年及2025年第一季度面临缬氨酸价格下降带来的盈利压力，导致归母净利润大幅下滑，分析师因此下调了盈利预测并调整了目标价格。面对挑战，公司积极通过战略转型和创新应对，持续丰富产品矩阵，在新产品开发上取得突破，并优化产能配置。同时，公司大力推进“生物加AI”战略，加大研发投入，建设AI数字化实验室，并牵头成立产业联盟，旨在通过技术创新和产业协同提升核心竞争力。然而，公司仍需警惕产品价格、原材料价格波动以及技术更迭带来的市场风险。

中心思想 强劲一季度业绩与稳健全年展望 Burlington Stores (BURL) 在2025财年第一季度展现出超出市场预期的强劲财务表现，调整后每股收益（EPS）和EBIT利润率均显著高于高盛（GS）及市场共识。尽管可比店销售额持平，略低于预期，但健康的利润表现，特别是商品毛利率的扩张和运费利好，有效抵消了销售端的压力。管理层重申了全年业绩指引，这被视为一个积极的信号，表明公司对未来业绩的信心和运营韧性。 市场关注点与潜在风险 投资者对BURL的关税缓解策略、消费者健康状况以及新店扩张计划保持高度关注。尽管公司业绩稳健，但宏观经济因素，如低收入消费者购买力持续承压，以及行业内的激烈竞争和潜在的成本压力（如运费和工资），仍是未来业绩面临的主要下行风险。公司需持续关注这些挑战，并有效执行其战略以维持增长势头和市场竞争力。 主要内容 1Q25 业绩概览 财务表现超出预期 调整后每股收益（EPS）：BURL报告的1Q25调整后EPS为1.60美元，显著高于高盛（GS）和市场共识预期的1.37美元和1.43美元。 EBIT利润率扩张：EBIT利润率同比扩张约35个基点，达到销售额的5.9%，高于高盛和市场共识预期的5.1%和5.2%。 费用时机影响：管理层指出，有利的费用时机对第一季度业绩产生了积极影响，但预计将在第二季度对业绩造成压力，约占第一季度超出管理层指引（1.30-1.35美元）的一半。 可比店销售额承压 可比店销售额：本季度可比店销售额持平，略低于高盛和市场共识预期的0.5%和0.3%。 零售销售额增长：零售销售额同比增长6.1%，略低于高盛和市场共识预期的6.4%和6.8%。 天气因素影响：第一季度初期，天气相关的不利因素对可比店销售趋势造成了压力，但这一影响被健康的利润表现所抵消。 关键财务指标分析 销售与利润率 总销售额：本季度总销售额为25.04亿美元，同比增长6.0%，略低于高盛预期的25.137亿美元和市场共识预期的25.093亿美元。 毛利率：毛利率为43.8%，略高于高盛和市场共识预期的43.6%和43.7%。管理层指出，商品毛利率扩张约20个基点，运费带来约10个基点的利好。 SG&A费用：销售、一般及行政费用（SG&A）占零售销售额的34.6%，低于高盛预期的35.2%。 库存管理 总库存增长：总库存同比增长15.3%，其中储备库存约占总库存的48%。 可比店库存下降：可比店库存同比下降8%，显示出公司在现有门店的库存管理效率。 未来展望与风险 2025财年指引重申 全年调整后EPS：BURL重申了2025财年全年调整后EPS指引，预计在8.70美元至9.30美元之间，与高盛和市场共识预期的8.93美元和9.26美元相比，范围略宽。此指引不包括与破产收购租赁相关的2500万美元费用。 全年可比店销售额：重申全年可比店销售额预计在持平至增长2%的范围内，而高盛/FactSet共识预期为2.8%/1.6%。 2Q25指引：公司发布了2Q25指引，预计EPS为1.20美元至1.30美元（高盛/共识预期为1.28美元/1.35美元），可比店销售额增长持平至2%（高盛/共识预期为3.3%/1.7%）。此指引不包括与破产收购租赁相关的800万美元费用。 估值与主要风险 评级与目标价：高盛维持对BURL的“买入”评级，并设定12个月目标价为317美元，基于15.5倍Q5-Q8 EV/EBITDA。 主要下行风险： 执行障碍：公司战略执行中可能遇到的困难。 更高折扣：为清理库存或应对竞争而增加的折扣可能侵蚀利润。 成本压力：运费和工资等运营成本的上升。 消费者购买力：低收入消费者购买力持续承压可能影响销售。 竞争加剧：日益激烈的市场竞争环境。 投资者关注点 关税缓解策略：公司如何应对关税影响及其全年潜在影响的节奏。 可比店销售驱动因素：客流量与客单价趋势，以及月度和第二季度至今的销售增长进展。 消费者健康状况：不同人口群体的消费健康状况，以及是否存在消费降级迹象。 利润率驱动因素：第一季度利润率的构成因素以及第二季度和全年指引中的未来利润率驱动因素。 新店收购趋势：包括近期破产收购门店的表现以及本财年和2026年的净开店展望。 总结 Burlington Stores (BURL) 在2025财年第一季度展现了超出预期的财务韧性，尤其是在调整后每股收益和EBIT利润率方面表现出色。尽管可比店销售额受到天气等因素影响而持平，但公司通过有效的利润管理，包括商品毛利率的扩张和运费利好，成功抵消了销售端的压力。管理层重申全年业绩指引，向市场传递了积极的信心信号。然而，投资者仍需密切关注关税影响、消费者购买力变化、成本压力以及日益激烈的市场竞争等潜在风险。公司未来的增长将依赖于其对这些挑战的有效应对策略以及新店扩张计划的顺利执行。

中心思想 关税政策演变对美国机械行业的积极影响 高盛最新分析指出，尽管美国近期在关税政策上面临法律挑战，但一系列关税发展，特别是针对中国和墨西哥的潜在调整，正为美国机械行业带来显著的潜在利好。报告强调，与第一季度财报指引中普遍假设的较高关税逆风相比，当前关税环境的演变更为积极，有望成为卡特彼勒（CAT）、佩卡（PCAR）、康明斯（CMI）和特雷克斯（TEX）等主要机械制造商的盈利顺风。这表明，市场对这些公司未来业绩的预期可能存在上调空间，尤其是在关税成本压力减轻的背景下。 关键机械公司盈利预期的潜在上调 本报告的核心观点在于，通过对最新关税动态的深入解读，揭示了美国机械行业内特定公司，如卡特彼勒和特雷克斯，其盈利能力可能因关税税率的实际下调而获得超预期增长。例如，中国关税税率从指引中的高位（140%或70%）降至当前的30%，预计将直接转化为每股收益（EPS）的显著提升。此外，对墨西哥进口卡车实施232条款关税的可能性，也为佩卡和康明斯等公司提供了竞争优势和市场份额增长的机遇。这些积极的关税调整，结合行业资本存量拐点和库存去化等宏观利好因素，共同构成了对机械行业整体持乐观态度的基础，并支持了对相关龙头企业“买入”评级的重申。 主要内容 关税政策最新进展分析 三项关键关税发展及其市场影响 自第一季度财报发布以来，美国机械行业面临的关税环境出现了三项值得关注的重大发展，这些变化对市场参与者，特别是相关上市公司，产生了深远的影响。 1. 替代性关税工具的可用性与政策灵活性： 尽管国际贸易法院近期阻止了特朗普政府依据《紧急经济权力法》征收的关税，但高盛经济学家分析认为，此裁决并不会影响依据《232条款》已实施或正在审查的关税（如钢铁、铝、汽车和卡车）。 更重要的是，美国政府仍拥有多种替代性法律授权来迅速征收关税，这赋予了其在贸易政策上的高度灵活性。例如，在法律上诉期间，政府可以迅速依据《122条款》重新征收最高达15%的关税。 此外，《301条款》调查是针对主要贸易伙伴的另一选项，尽管实施时间可能较长。而《338条款》则允许在无需调查的情况下，对歧视美国的国家进口商品征收最高达50%的关税。这表明，尽管特定关税被阻，但关税作为政策工具的整体威胁或潜力依然存在，且政府具备多种路径来达成其贸易目标。 2. 232条款卡车关税对Paccar和Cummins的潜在利好： 目前，佩卡（Paccar, PCAR）在从墨西哥进口零部件时需要支付关税，同时还需承担钢铁和铝的关税成本。然而，其两大主要竞争对手却能以0%的关税从墨西哥进口整车，这在竞争中处于不利地位。 高盛分析指出，如果美国政府对从墨西哥进口的卡车实施《232条款》关税，佩卡将可能从中受益，具体程度取决于关税的实施方式和范围。 对于康明斯（Cummins, CMI）而言，其在8级卡车市场中，与在美国生产卡车的制造商合作的市场份额高达43%，而与在墨西哥拥有高生产率的制造商合作的市场份额为36%。这意味着，对墨西哥进口卡车征收关税，将可能提升康明斯在美国本土生产链中的相对优势，从而对其业绩产生积极影响。 3. 中国关税下调对CAT和Terex的显著提振： 机械行业管理层在第一季度财报电话会议中曾表示，其指引中约40%的关税逆风是基于对中国关税的假设，当时预期的关税税率范围在70%至145%之间（考虑到发布时间，德国的关税为30%）。 然而，当前实际的中国关税税率为30%，远低于管理层最初指引中嵌入的假设。这一显著的税率下调，预计将为卡特彼勒（CAT）和特雷克斯（TEX）等公司带来重要的盈利顺风，大幅减轻了此前预期的关税成本压力。 公司盈利影响量化分析 关税税率的实际变化，特别是中国关税的下调，对多家机械行业公司的盈利预测产生了直接且可量化的积极影响。 卡特彼勒 (CAT, 买入)： 根据高盛的估算，基于当前30%的中国关税税率（而非其指引中假设的140%），卡特彼勒的每股收益（EPS）有望增加约0.70至1美元。 这相当于其EPS潜在增长约4%，在其他条件不变的情况下，构成了显著的盈利顺风。 特雷克斯 (TEX, 买入)： 同样，基于当前30%的中国关税税率（而非其指引中嵌入的70%），特雷克斯的EPS预计可增加约0.10至0.15美元。 这代表着其EPS潜在增长约1-2%，对公司盈利能力形成积极支撑。 AGCO (中性) 和 Oshkosh (中性)： 高盛的估算还显示，AGCO和Oshkosh的披露也暗示了潜在的低个位数EPS增长，尽管幅度相对较小，但同样反映了关税环境改善带来的积极效应。 行业背景与投资评级 机械行业积极展望的驱动因素 高盛在近期已将机械行业的投资评级转为积极，并上调了康明斯（CMI）和特雷克斯（TEX）的评级。这一积极展望主要基于以下四个核心驱动因素： 1. 资本存量拐点： 建筑、农业和卡车机械领域的资本存量正经历拐点，预示着未来设备更新和投资需求的增长。 2. 新设备库存去化进展： 新设备库存的持续去化表明市场供需关系正在改善，有助于稳定产品价格和提升销售。 3. 财报指引充分计入关税成本： 公司在第一季度财报指引中已充分计入了预期的关税成本，这意味着任何关税压力的减轻都将直接转化为盈利的超预期表现。 4. 合理的估值水平： 行业内公司的估值在中周期盈利水平上显得合理，提供了吸引人的投资机会。 高盛经济学家指出，尽管政府可能通过替代条款实施关税，但关税发展总体上比管理层在第一季度财报指引中嵌入的最大逆风更为积极。 重点公司评级重申 基于上述分析和积极的行业展望，高盛重申了对多只机械行业龙头企业的“买入”评级，包括： 迪尔（DE, 在美洲重点推荐名单上） 卡特彼勒（CAT） 康明斯（CMI） 特雷克斯（TEX） 联合租赁（URI） 赫兹控股（HRI） 估值与风险评估 主要公司估值及目标价分析 本报告对多家机械行业公司进行了估值分析，并给出了12个月目标价，这些目标价基于其各自的中期每股收益（EPS）估算或EV/EBITDA倍数。

中心思想 业绩超预期但前景谨慎 Macy's 2025财年第一季度业绩超出市场预期，主要得益于同店销售的强劲表现。然而，公司下调了全年每股收益（EPS）指引，理由是宏观经济不确定性、关税压力以及消费者支出疲软。管理层对第二季度及全年剩余时间的展望持谨慎态度，预计毛利率将面临压力，且消费者行为将更加审慎。 战略转型初显成效，但外部挑战严峻 公司“大胆新篇章”（Bold New Chapter）战略下的关键举措，如奢侈品牌业务（Bloomingdale’s和Bluemercury）和“Reimagine 125”门店的优化，已显示出初步成效和积极势头。然而，这些内部努力的积极影响被外部不利因素所抵消，包括持续的通胀压力、消费者可支配支出减少、激烈的促销竞争以及中美关税带来的成本上升。高盛维持“中性”评级，认为尽管公司执行力值得肯定，但短期内宏观不确定性和关税压力限制了业绩可见性。 主要内容 2025财年第一季度业绩回顾与展望 1Q25业绩超出预期，但全年指引下调 Macy's 2025财年第一季度调整后每股收益（EPS）为0.16美元，高于高盛和FactSet共识预期的0.13美元和0.15美元，主要得益于同店销售表现强于预期。自有门店同店销售额下降2.0%，零售销售额达到45.99亿美元，均优于高盛和市场共识的预期（同店销售预期分别为-3.2%和-3.9%，零售销售预期分别为44.70亿美元和44.19亿美元）。毛利率同比基本持平，为零售销售额的39.2%，略低于高盛和市场共识的39.7%和39.3%。销售、一般及行政费用（SG&A）占总销售额的39.9%，优于高盛和市场共识的40.5%和39.3%，推动调整后息税前利润（EBIT）率达到2.2%，高于高盛和市场共识的1.8%和1.9%。库存同比下降0.5%，好于高盛预期的下降1.5%。 尽管第一季度表现强劲，Macy's仍将2025财年全年EPS指引下调至1.60-2.00美元（此前为2.05-2.25美元），低于高盛和市场共识的1.80美元和1.91美元。公司维持全年同店销售（自有+授权+市场）下降2.0%至0.5%的指引，净销售额指引为210亿至214亿美元，与高盛和市场共识基本一致。第二季度EPS指引为0.15-0.20美元，远低于高盛和市场共识的0.38美元和0.32美元，净销售额预计在46.5亿至47.5亿美元之间，同店销售预计在-1.5%至+0.5%之间。 宏观经济与关税压力影响盈利前景 公司下调全年EPS指引的主要原因包括：初始和当前关税的影响、可支配支出背景的疲软以及更具竞争性的促销环境。管理层预计第二季度毛利率将面临更显著的压力，这主要源于早春促销降价以及以较高关税率（中国商品关税高达145%）采购的库存流转。预计关税将对全年毛利率产生20-40个基点的影响。公司正通过供应商谈判、选择性提价和采购地转移等措施来缓解压力。Macy's直接来自中国的采购（通过自有品牌）目前占总采购的27%（2024财年为32%），而全国性品牌约18%的商品来自中国。公司指引中还包含了对消费者更加审慎、促销强度持续以及旅游趋势未见反弹的假设。高盛认为，尽管管理层在“大胆新篇章”战略执行方面表现出色，但考虑到宏观不确定性、关税压力和消费者背景的严峻性，短期内业绩可见性受限，因此维持“中性”评级。 战略举措与市场表现 奢侈品牌与优化门店持续领先 奢侈品牌业务持续表现出色，Bloomingdale’s和Bluemercury均实现正向同店销售增长（分别为+3.8%和+1.5%），这得益于品牌发布、优质服务和独家活动。Marketplace和Backstage业务作为重要的增长驱动力，在价格敏感型消费者中日益受到关注。管理层强调Backstage门店的表现优于全线门店数个百分点。 “Reimagine 125”门店（优化后的125家门店）继续展现相对优异的业绩，同店销售下降0.8%，优于Macy's其他门店的-2.0%，这得益于人员配置、库存管理和商品陈列的改进。 消费者行为与库存管理 管理层指出，消费者仍面临压力，但对新品、价值和更好的商品陈列反应积极。在不确定时期，消费者参与度呈现“时好时坏”的波动性。在品类方面，Macy's注意到大件商品销售强劲，可能存在部分需求提前释放的迹象。公司采取了严格的库存管理策略，使其能够根据需求灵活调整。 财务数据分析与估值 关键财务指标趋势分析 收入与盈利能力下滑： 高盛预测Macy's的总收入将呈现持续下降趋势，从2025财年的230.06亿美元（新预测）逐步降至2028财年的210.428亿美元。与此相应，息税折旧摊销前利润（EBITDA）预计将从2025财年的19.62亿美元下降至2026财年的17.053亿美元，并在2028财年稳定在17.058亿美元左右，显示出盈利能力的持续承压。息税前利润（EBIT）也呈现类似下降趋势，从2025财年的10.81亿美元降至2026财年的7.947亿美元。 毛利率与EBIT利润率： 尽管面临关税压力，毛利率预计在预测期内（2025-2028财年）保持相对稳定，维持在40.3%至40.7%之间。然而，EBIT利润率预计将从2025财年的4.7%下降至2026财年的3.6%，并在后续年份维持在3.7%左右，反映出运营效率的挑战。 每股收益（EPS）波动与增长： 调整后的每股收益（EPS）在2025财年预计为2.64美元，但2026财年将大幅下降至1.88美元，随后在2027财年和2028财年分别回升至1.98美元和2.12美元，显示出短期承压后逐步恢复的预期。 同店销售与门店网络调整： 同店销售增长率预计在2025财年为-2.0%，2026财年为-0.8%，但随后在2027财年和2028财年有望转为正增长（分别为0.5%和1.0%），表明核心业务可能在后期企稳。与此同时，门店数量预计将持续减少，从2025财年的680家降至2028财年的587家，反映公司正在进行门店优化和精简。 现金流与债务状况： 自由现金流收益率（FCF yield）在预测期内表现强劲且波动，从2025财年的8.2%下降至2026财年的6.4%，随后在2027财年和2028财年大幅上升至15.9%和18.6%，显示出公司在创造现金流方面的潜力。净债务/EBITDA比率保持在0.8至0.9的健康水平，表明公司财务杠杆风险可控。 市场表现： 在过去12个月中，Macy's的股价表现不佳，绝对回报率为-41.1%，相对于标普500指数的回报率为-47.2%，显示出市场对其前景的担忧。 估值与风险评估 高盛将Macy's的12个月目标价从12美元上调至13美元，反映了其Q5-Q8 EV/EBITDA估值方法的滚动调整，目标倍数维持在3.0倍不变。目标价中包含每股1美元的房地产贡献价值。 上行风险： 正在进行的战略举措和门店优化工作取得超预期进展。 宏观经济背景更具韧性，导致可支配支出强于预期。 地缘政治和关税风险的隔离程度高于预期。 下行风险： 库存失衡或利润率压缩导致自由现金流恶化。 新战略举措执行不力导致表现不佳。 关于滞纳金的监管环境变化可能损害信贷对利润的贡献。 总结 Macy's在2025财年第一季度取得了超出预期的业绩，主要得益于同店销售的改善和有效的成本控制。然而，公司对全年盈利前景持谨慎态度，下调了EPS指引，以反映宏观经济逆风、关税成本上升以及消费者支出疲软的预期。尽管面临外部挑战，Macy's的“大胆新篇章”战略已初显成效，尤其是在奢侈品牌业务和“Reimagine 125”门店的优化方面。公司在库存管理方面也表现出纪律性。高盛上调了Macy's的12个月目标价至13美元，但鉴于宏观不确定性、关税压力和消费者背景的严峻性，维持“中性”评级。未来的业绩将取决于公司能否有效应对外部挑战，并持续推进其战略转型。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，吉利德宣布III期ASCENT-04研究达到了PFS主要终点。（来源：吉利德，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　SG（TROP2ADC）联合K药一线治疗PD-L1+TNBC头对头击败K药+化疗，PFS延长具有统计学和临床意义。ASCENT-04/KEYNOTE-D19是一项全球多中心、开放标签、随机III期临床试验，入组了443例未经治疗的不可手术局部晚期或转移性TNBC（mTNBC）患者，试验组接受SG联合帕博利珠单抗，对照组接受化疗联合帕博利珠单抗。主要终点为PFS，次要终点包括OS等。研究允许对照组患者在疾病进展后交叉至SG治疗。吉利德宣布ASCENT-04研究达到主要终点，实验组在PFS上显著优于对照组，且OS数据呈现积极趋势。安全性方面，SG与帕博利珠单抗联合使用的安全性与单独使用两种药物时观察到的安全性一致。具体数据将在2025ASCO进行口头汇报（LBA109）。 　　SG有望成为一线mTNBC治疗新标准，并适应症有望向辅助/新辅助拓展。TNBC是最具侵袭性的乳腺癌类型，约占所有乳腺癌的15%，美国TNBC发病率为约为13.7/10万女性。PD-L1阳性（CPS≥10）mTNBC的一线标准治疗为帕博利珠单抗联合化疗，中位PFS为9.7个月，mOS为23个月。SG联合帕博利珠单抗显著较化疗联合帕博利珠单抗，显著改善患者的PFS，若最终OS数据积极，该组合有望成为一线治疗TNBC（PD-L1+）的新标准。此外，SG对比化疗在一线治疗PD-L1阴性TNBC的3期临床ASCENT-03也达到了PFS主要终点。SG联合化疗辅助治疗术后和新辅助治疗后仍有残留浸润性疾病TNBC的ASCENT-05研究正在积极推进。 　　一线PD-L1阴性TNBC市场竞争激烈，主要竞品包括Dato、SKB264、BL-B01D1。SG已获批用于后线TNBC及后线HR+/HER2-两项适应症，2024年销售金额13亿美金，同比增长24%。基于ASCENT-03/04/05研究，SG覆盖人群有望大幅提升。另一方面，PDL1阴性TNBC市场面临激烈竞争。第一三共Dato（TROP2ADC）一线治疗PD-L1阴性mTNBC的TROPION-Breast02研究预计2025H1数据读出，默沙东/科伦博泰已启动SKB264（TROP2ADC）辅助治疗TNBC和一线治疗PD-L1阴性TNBC的两项全球3期临床，BMS/百利天恒启动了BL-B01D1（EGFR/HER3ADC）一线治疗PD-L1阴性TNBC的全球2/3期临床。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月29日，医药板块涨跌幅+2.37%，跑赢沪深300指数1.81pct，涨跌幅居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.34%)、其他生物制品(+3.79%)、体外诊断（+2.33%）表现居前，线下药店（-1.61%)、医疗设备(+0.65%)、医药流通（+0.66%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+20.06%)、益方生物(+20.00%)、舒泰神(+20.00%)；跌幅榜前3位为永安药业（-9.99%）、嘉应制药(-7.46%)、益盛药业（-3.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华宣布，公司口服单药疗法盐酸伊普可泮胶囊获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准新增适应症，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）成人患者。该药是一种口服的、补体旁路途径的B因子抑制剂，选择性抑制补体上游的旁路途径，可全面控制血管内溶血和血管外溶血，弥补抗补体C5治疗的缺陷。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　海创药业（688302）：公司发布公告，公司自主研发的1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊获得国家药监局批准上市，用于治疗接受醋酸阿比特龙及化疗后出现疾病进展，且既往未接受新型雄激素受体抑制剂的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，子公司诺和晟泰自主研发的STC007注射液治疗腹部手术后的中、重度疼痛的II期临床试验达成预期目标。该药是诺和晟泰自主研发的化学1类新药，属于强效KOR激动剂。 　　特宝生物（688278）：公司发布公告，公司产品怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）获得国家药监局批准上市，该药是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素。 　　泽璟制药（688266）：公司发布公告，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片的新药上市申请获得批准，用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 市场资金流向概览 本报告深入分析了2025年5月29日中国ETF市场的资金流向，揭示了宽基ETF获得显著净流入，而部分行业主题和跨境ETF则面临资金流出。数据显示，宽基ETF单日净流入高达68.60亿元，其中中证500ETF、沪深300ETF和中证1000ETF位居流入前列，表明市场对大盘和中盘指数的配置需求旺盛。与此同时，行业主题ETF和跨境ETF则分别录得4.32亿元和3.93亿元的净流出，显示出资金在不同板块和市场间的结构性调整。 投资机会与风险提示 报告通过行业拥挤度监测模型，识别出纺织服饰、轻工制造、环保等行业的拥挤度较高，而房地产、电子、煤炭等行业拥挤度较低，为投资者提供了潜在的配置方向。主力资金在计算机、电子、非银金融等行业的流入，以及对机械设备、电力设备等行业的减配，进一步印证了市场热点的转移。此外，报告还基于溢价率Z-score模型筛选出具有潜在套利机会的ETF产品，并强调了回调风险，提醒投资者在追求收益的同时，需警惕市场波动。 主要内容 一、资金流向 宽基ETF资金动态 2025年5月29日，宽基ETF表现出强劲的资金吸纳能力，单日净流入总额达到68.60亿元。其中，中证500ETF以16.66亿元的净流入位居榜首，沪深300ETF和中证1000ETF紧随其后，分别净流入14.38亿元和12.31亿元。这反映出市场对代表性宽基指数的配置偏好。然而，创业板ETF、科创板50ETF和上证指数ETF则分别净流出2.18亿元、1.30亿元和0.75亿元，显示出部分成长型和特定指数ETF面临资金压力。 行业主题ETF资金动态 行业主题ETF在同一交易日呈现净流出态势，总计流出4.32亿元。在资金流入方面，证券ETF、信创ETF和人工智能ETF表现突出，分别净流入2.51亿元、1.48亿元和1.18亿元，表明市场对特定科技和金融领域的关注。相反，科创芯片ETF、金融科技ETF和医疗ETF则遭遇较大资金流出，分别净流出3.02亿元、2.07亿元和1.92亿元，可能与行业短期调整或获利了结有关。 风格策略ETF资金动态 风格策略ETF单日净流入2.22亿元，其中红利低波ETF系列受到青睐。两只红利低波ETF分别净流入1.51亿元和1.43亿元，红利低波50ETF也净流入0.70亿元，凸显了市场在当前环境下对低波动、高股息策略的偏好。与此同时，价值100ETF、红利ETF易方达和央企红利50ETF则出现小幅净流出，分别为0.47亿元、0.30亿元和0.29亿元。 跨境ETF资金动态 跨境ETF单日净流出3.93亿元。恒生ETF、恒生红利低波ETF和港股红利指数ETF录得资金净流入，分别为0.60亿元、0.41亿元和0.40亿元，显示出部分投资者对港股市场中特定板块和红利策略的兴趣。然而，恒生科技指数ETF和恒生医疗ETF则遭遇显著资金流出，分别净流出2.07亿元、1.29亿元和1.18亿元（恒生科技ETF），反映出对港股科技和医疗板块的谨慎情绪。 二、行业拥挤度监测 拥挤度水平分析 通过构建行业拥挤度监测模型，报告指出前一交易日纺织服饰、轻工制造、环保行业的拥挤度水平较高，提示投资者关注潜在的交易风险。相比之下，房地产、电子、煤炭、社会服务、钢铁等行业的拥挤度水平较低，可能存在配置价值。此外，农林牧渔、石油石化、计算机行业的单日拥挤度变动较大，表明这些行业短期内资金关注度变化剧烈。 主力资金流向分析 从主力资金流动来看，前一交易日主力资金主要流入计算机、电子、非银金融等行业，显示出这些板块的活跃度。同时，机械设备、电力设备、商贸零售等行业则出现主力资金流出。近三个交易日的数据进一步显示，主力资金持续增配计算机、美容护理、环保，而减配机械设备、电力设备、电子，揭示了市场中长期资金的配置趋势。 三、ETF 产品关注信号 套利机会与风险提示 报告基于溢价率Z-score模型，筛选出存在潜在套利机会的ETF产品。这些产品可能因市场供需失衡导致其交易价格与基金净值之间出现偏离，为投资者提供了套利空间。然而，报告也明确警示了标的回调风险，提醒投资者在进行套利操作时，需充分评估市场波动性和潜在损失，谨慎决策。 总结 本报告对2025年5月29日的ETF市场进行了全面分析。数据显示，宽基ETF获得显著净流入，尤其是中证500、沪深300和中证1000ETF，反映市场对核心资产的配置需求。行业主题ETF和跨境ETF则呈现结构性分化，部分科技和医疗相关ETF面临资金流出，而证券、信创和人工智能ETF则受到青睐。风格策略ETF中，红利低波产品吸引了大量资金。在行业层面，报告通过拥挤度监测和主力资金流向分析，揭示了市场热点和潜在风险，建议关注拥挤度较低的行业以及主力资金持续流入的板块。此外，报告还提示了基于溢价率模型的ETF套利机会，并强调了潜在的回调风险，建议投资者在决策时综合考虑市场数据和风险因素。

中心思想 1Q25业绩显著改善，创新与出海潜力凸显 石药集团在2025年第一季度展现出亮眼的环比业绩改善，主要得益于内生主业的企稳回升以及Lp(a)和MAT2A小分子BD交易首付款的确认。报告强调了公司在创新研发和国际化战略方面的巨大潜力，特别是EGFR ADC项目在海内外临床进展迅速，数据表现优异，预示着其在全球市场的竞争力。同时，公司持续的高分红和可观回购也增强了投资者信心。 多平台驱动增长，全年业绩展望积极 公司通过多技术平台协同发展，不断重塑创新管线价值，早期品种持续展现出海潜力。展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新品的持续高速放量，预计公司内生业绩将逐季度改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至10.12港币，反映了对公司未来增长的积极预期。 主要内容 1Q25业绩回顾与主业展望 业绩环比改善亮眼，BD收入贡献显著 石药集团2025年第一季度实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，但环比增长11%；归母净利润14.8亿元，同比下降8.4%，环比大幅增长169%。此次业绩的显著改善主要归因于两方面：一是内生主业环比企稳，二是Lp(a)和MAT2A小分子BD交易部分首付款（合计7.18亿元）的确认。在内生收入层面，多美素第十批集采进入去库存尾声，津优力开始联动京津冀价格，NBP执行新的医保谈判价格（口服/注射分别降价4%/12%），使得内生收入环比保持稳定。此外，原料药VC等品种逐步走出价格低谷，销售贡献环比改善。费用端，多美素/津优力集采导致销售费用显著节省，1Q25销售费用率降至24%，远低于1Q24的33%。 全年内生业绩有望逐季提升 展望全年，随着肿瘤药和NBP产品逐步走出库存周期，以及铭复乐等新产品的持续高速放量，预计公司2Q25至4Q25的内生业绩将逐季度改善。报告保守估测公司全年主业利润将达到约40亿元，显示出对公司核心业务未来增长的信心。 EGFR ADC项目进展与出海潜力 AACR数据表现优异，全球临床加速推进 EGFR ADC项目是公司未来增长的重要驱动力。报告指出，公司计划在年内合计开展约5个国内外的三期临床试验。在国内，AACR会议上披露的肺癌ORR（客观缓解率）数据和全人群安全性数据均表现亮眼，突变三线PFS（无进展生存期）达到7.6个月，处于国内第一梯队水平。在海外，公司重点关注NSCLC（非小细胞肺癌）经典突变三线及野生型2L+（二线及以上）适应症，并计划在6月与FDA就野生型2L+关键性临床试验思路进行沟通，并争取后续突破性疗法认定。这些积极进展共同支撑了EGFR ADC在年内实现出海的巨大潜力。 研发管线与BD战略 多技术平台协同发展，创新与国际合作提速 公司研发管线丰富，多技术平台共同展现创新和出海潜力。在乳腺癌治疗领域，公司聚焦HER2靶点，HER2双抗目前正开展与多西他赛联用的乳腺癌1L（一线）及新辅助治疗，HER2双抗ADC则瞄准HER2+乳腺癌2-3L（二三线）治疗。在代谢疾病领域，GLP-1靶点药物TG103及司美格鲁肽类似物预计将于2026年上市。此外，公司BD（业务拓展）战略持续提速，预计年内将继续加大与跨国药企（MNC）在细分技术平台方面的潜在合作力度，进一步拓展创新产品的国际市场。 盈利预测与估值分析 盈利预测上调，目标价提升至10.12港币 考虑到BD收入的确认，华泰研究上调了公司2027年的EPS预测至0.57元（前值为0.50元，上调13%），2025年和2026年EPS预测维持0.49元和0.50元不变。基于可比公司2025年Wind一致预测平均26倍PE，并考虑到产品集采影响给予折价，报告给予公司2025年19倍PE，将目标价从8.26港币上调至10.12港币，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采降价风险、研发/BD进展相关风险以及新品商业化相关风险，提醒投资者关注。 总结 石药集团在2025年第一季度实现了显著的业绩环比改善，主要得益于BD交易收入的确认和内生主业的企稳。公司在EGFR ADC等创新管线方面进展迅速，尤其是在国际临床试验中展现出强大的出海潜力。多技术平台协同发展和积极的BD战略将持续驱动公司创新和国际化进程。华泰研究基于对公司全年内生业绩逐季改善的预期，上调了目标价并维持“买入”评级，反映了对公司未来增长的积极展望，但同时提示了集采、研发和商业化等方面的潜在风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年5月29日，中信基础化工行业近两周上涨0.2%，跑赢沪深300指数1.44个百分点，在中信30个行业中排名第15。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是农药（9.4%）、涤纶（7.25%）、橡胶助剂（6.93%）、其他塑料制品（2.75%）、膜材料（1.94%），涨跌幅排名后五位的板块依次是碳纤维（-8.37%）、日用化学品（-2.82%）、氯碱（-2.58%）、有机硅（-2.48%）、氟化工（-2.31%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是盐酸（+35.42%）、液氯（+21.85%）、甲酸（+6.52%）、敌草隆（+6.15%）、氮气（+5.36%），价格跌幅前五的产品是一氯甲烷（-11.63%）、丙烯酸 　　（-9.74%）、丁二烯（-9.60%）、脂肪醇（-8.40%）、天然橡胶（-6.55%）。 　　基础化工行业周观点：近期，在国家发展改革委5月份的新闻发布会上，国家发展改革委政策研究室副主任、新闻发言人李超提到，要优化产业布局，遏制落后产能无序扩张。一方面，整治“内卷式”竞争再被提及；另一方面，中信基础化工板块今年一季度末的在建工程规模同比-8.61%，环比-5.03%，在建工程规模连续两个季度环比下降。后续来看，目前行业盈利处于低点，企业扩产意愿将下降，行业供给有望逐步趋于理性，继续关注供需格局良好的细分领域。 　　制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：需求方面，三氯蔗糖下游应用主要集中在属于必选消费的食品饮料，同时其在下游成本中占比较低，下游对其涨价敏感度不高。供给方面，三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。改性塑料板块：以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，改性塑料下游应用领域中家电、汽车占比较大，建议关注。个股建议关 　　注行业龙头企业金发科技（600143）。润滑油添加剂领域：全球市场基本由四家头部企业占据，行业集中度高，国内市场中高端添加剂产品依赖进口，新形势下自主可控至关重要，行业国产替代进程有望加速，建议关注瑞丰新材（300910）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　5月23日美国肿瘤年会（ASCO）披露了此次大会投稿接收的摘要内容，我们在本系列报告中提供我们对已披露的摘要内容的解读与点评。本篇点评聚焦科伦博泰Sac-TMT相关临床数据。整体而言，我们认为SacTMT三期3LEGFRm生存获益数据令人鼓舞，二期1LTNBC单用疗法mPFS相当亮眼，二期1LEGFRwtnsq-NSCLC联用疗效数据好于PD-1/VEGF双抗。 　　科伦博泰Sac-TMT三期3LEGFRmNSCLC披露的PFSOS获益令人鼓舞，强大的安全性数据进一步提升。在三期OptiTROP-Lung03试验(3LEGFRmNSCLC，N=137，93.4%病人基线已使用过3代EGFRTKI),Sac-TMT组(n=91)/多西他赛组(n=46)分别显示出cORR(BIRC)45.1%vs.15.6%;mPFS(BIRC)6.9vs.2.8mo,HR=0.3;mOSNRvs.NR,HR=0.49(36.4%多西他赛患者进展后交叉接受Sac-TMT治疗)。经RPSFT模型校正交叉治疗效果后，mOS分别为NRvs.9.3mo,HR=0.36。对比此前公布的2期EGFRmNSCLC数据（n=22,ORR=60%,mPFS=11.5,mOS=22.7），在更大样本量下尽管ORR和mPFS数字有所下降，但首次披露生存期获益mPFSHR=0.3和mOSHR=0.36~0.49数据令人鼓舞。安全性方面，Sac-TMT组≥G3TRAE在2期基础上进一步降低至56%,一如既往没有ILD发生，显示出Sac-TMT强大的安全性。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT在EGFRmNSCLC疗效数据全面好于DatoDXd和HER3-DXd，生存获益明显强于Amivantamab联用及依沃西联用，安全性数据优秀。尽管此次Sac-TMTORR/mPFS是基于3LEGFRmNSCLC，但我们认为可将其他竞争对手公布的2L（+）EGFRmNSCLC数据进行简单的跨试验比较。简单而言，Sac-TMTORR/mPFS/PFS获益/OS获益四项指标均好于Dato-DXd用于向FDA进行NDA申报的数据（2L+EGFRmNSCLC)、ORR/mPFS/PFS获益三项指标均好于HER3-DXd三期数据（2LEGFRmNSCLC）。Sac-TMT尽管ORR不如Amivantamab+化疗（2LEGFRmNSCLC）,但mPFS数字略高于、PFS获益和OS获益明显强于Amivantamab+化疗。此外，尽管Sac-TMTORR略低于依沃西+化疗（2LEGFRmNSCLC数据）、但mPFS数字接近、PFS获益明显强于依沃西+化疗。此外，我们认为mOS仍有待更长随访时间的进一步观察（主要由于Sac-TMT随访时间仅12.2个月vs.Dato-DXdmOS为15.6-18.3个月）。除上述晚期资产外，Sac-TMTmPFS显著强于BL-B01D1披露的1期数据，尽管ORR略低于BL-B01D1。安全性方面，Sac-TMT相较其他ADC无ILD发生，≥G3TRAE发生率低于双抗类药物。 　　此外，Sac-TMT此次披露的2期1LTNBC适应症单用mPFS数据（尤其是大部分病人PD-L1CPS<10）相当亮眼，与其他竞争对手联用疗法相当，未来向1LTNBC拓展值得期待。在41例晚期/转移性TNBC病人中（78%病人PD-L1CPS<10），随访18.6个月后，Sac-TMT组显示整体ORR=70.7%(29/41，包含3PR尚未确认)，mDOR=12.2mo,mPFS=13.4mo，12-moPFS=64.6%，尤其在PD-L1CPS<10人群中，ORR=71.9%(23/32,包含3PR尚未确认)，mPFS=13.1mo，12-moPFS=59.1%。≥G3TRAE比例为63.4%,无TRAE相关的死亡，无ILD发生。我们认为Sac-TMT单用呈现的13个月mPFS非常亮眼，与竞争对手联用疗法mPFS相当（例：DatoDXd+度伐mPFS13.8mo,Enhertu+度伐mPFS12.6mo,K药+化疗在PD-L1CPS≥10人群mPFS9.7mo）。此外，吉利德近日宣布Trodelvy在ASCENT-03三期试验1LPD-L1-TNBC人群中达到PFS终点(目前具体数据尚未披露)，以及Trodelvy+K药在ASCENT-04试验中在1LPD-L1CPS≥10TNBC人群中达到PFS终点，具体数据将于ASCO大会以LateBreakingAbstract形式报告（5月31日美国中部时间1:15PM）。此外，我们留意到默沙东已于2025年4月开启全球3期1LPD-L1CPS<10TNBC的临床试验(TroFuse-011)，考虑到Sac-TMT单用疗法优秀的mPFS数据及近期Trodelvy两项1LTNBC试验的成功，我们对Sac-TMT向1LTNBC拓展充满信心。 　　Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC显示出不错的2期疗效数据。继2024ASCO大会展示过Sac-TMT+PD-L1在2期OptiTROP-Lung01试验1LEGFRwtsq-NSCLC及1Lnsq-NSCLC数据后，此次公司更新了该2期试验中1LEGFRwtnsq-NSCLC队列（n=81,42%PD-L1TPS<1%,24.7%PD-L1TPS1-49%,33.3%PD-L1TPS≥50%），随访17.1个月后，整体人群显示出cORR59.3%,mDOR16.5mo,mPFS15mo（N=81）。按照PD-L1表达水平看，PDL1TPS<1%/≥1%/≥50%人群分别显示出47.1%/68.1%/77.8%cORR,12.4/17.8/17.8momPFS。无TRAE导致的停药/死亡，常见的≥G3TRAE为中性粒细胞减少45.7%，贫血16%，白细胞减少14.8%，口腔炎11.1%。对比去年披露的2期OptiTROP-Lung01nsq-NSCLC数据（N=34,72.7%ORR）,整体ORR数据虽然有所下降，但我们认为属于更大样本量下的正常波动；安全性表现整体较为稳定，尽管≥G3TRAE中性粒细胞减少比例有所上升，但停药比例降低至0（vs.去年1Lsq-NSCLC&nsq-NSCLC整体队列有1例停药）。 　　跨试验数据比较显示Sac-TMT+PD-L1在1LEGFRwtnsq-NSCLC疗效好于两款PD-1/VEGF双抗单用疗法。在1LEGFRwtnsq-NSCLC人群，Sac-TMT+PD-L1ORR高于SSGJ-707(54.4%ORR,n=34,于此次在ASCO披露)及依沃西单用疗法（n=90,47%ORR,mPFS=9.7mo），PFS高于依沃西。但安全性上，三款药物则各有千秋，≥G3TRAE比例Sac-TMT+PD-L1(40%+)高于SSGJ-707（24.1%）及依沃西（29%），但TRAE导致的停药比例（0%）低于依沃西（2%）及SSGJ-707(6%)。 　　Sac-TMT亦公布了罕见的EGFR突变晚期NSCLC的2期初步数据，我们认为罕见EGFR突变或许亦是其未来探索方向之一。在42个病人中（19例ex20ins，23例其他罕见EGFR突变，之前治疗线数中位数为2），经过9.2个月随访，ORR为35.7%，6-moDOR率为90.9%，mPFS为9.5个月。按照亚组人群来看，ex20ins突变队列（n=19）ORR为36.8%，mPFS为9.0个月；其他罕见突变队列（n=23）ORR为34.8%，mPFS为10.9个月。≥G3TRAE52.4%，没有停药或死亡，没有ILD。除科伦博泰外，百利天恒亦于此次ASCO披露了其BL-B01D01(EGFR/HER3双抗)在罕见EGFR突变晚期NSCLC的1期临床数据，其中在ex20ins突变及其他非经典EGFR突变上，BL-B01D01的小样本量初步疗效看上去好于Sac-TMT，（ex20ins突变n=7,85.7%cPR/cORR；其他非经典EGFR突变n=5,40%cPR/cORR），或许由于BL-B01D01病人前置治疗线数（之前治疗线数中位数：1）短于此项Sac-TMT的2期试验（之前治疗线数中位数为2,35.7%经过了≥3线治疗），但BL-B01D01安全性似乎不如Sac-TMT（停药比例为2.7%vs.0%）。我们期待看到之后更大样本量下两个药物数据的对比。