中心思想 运营效率显著提升，盈利能力改善 Legend Biotech在2025年第一季度展现出强劲的运营效率提升，核心产品Carvykti销售额超预期，调整后净亏损大幅收窄。这主要得益于毛利率的显著提高、研发支出的有效管理以及销售管理费用的严格控制。公司管理层重申有信心在2026年第二季度实现EBIT层面盈利，显示出其财务状况的持续改善和向盈利迈进的坚定步伐。 早期管线数据值得关注，市场潜力巨大 公司早期研发管线进展顺利，多项关键数据将在近期公布，预示着未来增长潜力。Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，在全球市场需求旺盛，且一线多发性骨髓瘤（1L MM）的治疗机会被视为重要的潜在增长点。高盛认为，考虑到这些未充分反映的潜力，Legend Biotech目前的股价被低估，并维持“买入”评级。 主要内容 运营效率持续改善 第一季度业绩与亏损收窄 2025年第一季度，Legend Biotech的核心产品Carvykti销售额环比增长10%，同比增长135%（基于2024年第一季度的低基数），超出市场预期。 调整后净亏损（不含外汇影响）收窄至-4900万美元，同比大幅下降55%，环比下降41%，远优于高盛预期的-7100万美元。 毛利率与生产效率提升 公司毛利率显著提升至63.4%，高于2024年第一季度的41.8%和2024年第四季度的60.4%。这主要归因于97%的高生产成功率以及早期治疗线患者（占55%）的增加。 预计随着2025年全球资本支出项目的完成以及全球生产基地利用率的提高，毛利率将继续保持上升趋势。 研发与销售管理费用控制 研发费用控制在1.02亿美元，同比增长1%，环比下降2%，符合公司全年研发支出持平或略低的预期（高盛预计2025财年同比下降1%），这表明研发重点正逐步转向早期管线。 销售、管理及行政费用为7200万美元，同比增长29%，环比下降13%，低于高盛预期的7900万美元，显示出新兴的运营杠杆效应，预计随着第二/三季度销售额的进一步增长，该效应将更加明显。 现金流与盈利目标 公司目前持有7亿美元净现金（2024年第四季度为8.21亿美元），管理层重申有信心在2026年第二季度实现现金流目标，并预计届时将达到EBIT层面盈利（不含外汇影响）。 早期管线数据展望 ASCO2025及年末数据发布计划 公司计划在ASCO2025会议上公布CLDN18.2 (LB1908) 和 DLL3 (LB2102) 两项早期管线项目的I期剂量爬坡数据。 体内CAR-T项目预计在2025年中期完成首例患者给药，并在2025年底公布早期数据。 异体CAR-T项目以及用于自身免疫疾病的三靶点CAR-T (CD19/CD20/CD22) 项目预计在2025年底公布IIT（研究者发起的临床试验）数据。 行业新闻解读与公司策略 FDA CBER主任任命解读 管理层认同FDA生物制品评价与研究中心（CBER）主任Prasad博士关于癌症试验中总生存期（OS）的关注，并强调Carvykti已凭借在无进展生存期（PFS）和OS方面的明确益处获得FDA批准。 对于微小残留病（MRD）阴性，管理层计划与FDA讨论探索将其作为一线多发性骨髓瘤（1L MM）的替代终点，而非直接寻求基于MRD阴性的批准。 最惠国待遇行政令影响分析 管理层表示，Carvykti在美国的定价较欧盟市场平均价格高出约30%，但考虑到美国23%的折扣，实际价格差异并不显著。 强生公司（JNJ）对Carvykti有价格区间政策，指导在药物价格符合该区间的市场进行选择性上市。 公司概况与增长潜力 核心产品Carvykti的市场表现与潜力 Legend Biotech是一家全球商业化阶段的生物技术公司，在BCMA CAR-T疗法领域拥有强大实力，核心资产Carvykti (cilta-cel) 在5线以上和2-4线复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）中均表现出同类最佳的治疗效果。 一线治疗机会体现在两项全球III期临床试验CARTITUDE-5/6中，与强生公司（JNJ）的合作推动了Carvykti在全球市场的强劲需求和产能扩张。 预计Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，全球峰值销售额可达68亿美元，一线治疗被视为潜在的增长上行空间。 战略合作与研发平台优势 公司有望成长为全球领先的细胞疗法公司，得益于强生作为全球合作伙伴的强大支持，使其能够利用强生的研发和CGT生产资源，并在多发性骨髓瘤领域实现潜在的商业协同效应。 金斯瑞生物科技（Genscript ProBio）提供的早期CGT研发服务也支持了Legend的整合细胞疗法平台。 估值与投资建议 目标价上调与盈利预测 高盛将基于DCF模型的12个月目标价从83.70美元上调至84.13美元，以反映2025年第一季度财务数据和对近期毛利率改善趋势的微调。 2025E-2027E的每股收益（EPS）预测分别从-0.32美元/0.41美元/0.93美元调整为-0.31美元/0.44美元/0.92美元。 投资评级与主要风险 高盛维持对Legend Biotech的“买入”评级，认为其目前估值被低估，主要原因在于一线多发性骨髓瘤（1L MM）的潜力尚未充分反映，以及市场对产能提升的看法相对保守。 主要下行风险包括：晚期复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）竞争加剧；销售增长受限于产能扩张和可及性；人才招聘和保留挑战；以及一线多发性骨髓瘤（1L MM）的临床开发风险。 总结 Legend Biotech在2025年第一季度展现出卓越的运营表现，Carvykti销售额超出预期，调整后净亏损大幅收窄，标志着公司在实现盈利的道路上迈出了坚实一步。毛利率的显著提升、研发和销售管理费用的有效控制，共同推动了财务状况的改善，并使公司有望在2026年第二季度实现EBIT层面盈利。 在产品管线方面，公司早期研发项目进展顺利，CLDN18.2和DLL3的I期数据、体内CAR-T的早期数据以及异体CAR-T和三靶点CAR-T的IIT数据均计划在近期公布，这些都预示着未来的增长潜力。管理层对行业政策变化的解读，如FDA对OS的关注和MFN行政令的影响，也展现了其积极应对外部环境的策略。 高盛维持对Legend Biotech的“买入”评级，并将目标价上调至84.13美元。分析认为，Carvykti作为同类最佳BCMA CAR-T疗法，在全球市场需求旺盛，且一线多发性骨髓瘤的治疗机会被视为巨大的潜在增长点，但这些潜力尚未完全反映在当前估值中。尽管公司面临晚期RRMM竞争加剧、产能扩张挑战、人才招聘与保留以及1L MM临床开发风险等下行因素，但凭借与强生的强大合作关系和自身整合的细胞疗法平台，Legend Biotech有望成长为全球领先的细胞疗法公司。

中心思想 核心业务稳健增长与渠道扩张 振德医疗在2024年展现出强劲的内生增长动力和市场拓展能力。尽管整体营收受隔离防护用品业务调整影响，但剔除该部分后，公司核心业务收入实现了15.80%的稳健增长，达到41.04亿元，这表明公司已成功将重心转向常规医疗器械领域，并在此取得了显著进展。在国内市场，公司通过“院内+院外”双向发力，医院覆盖数量和零售药店覆盖率均大幅提升，构建了坚实的市场基础。在国际市场，公司在传统与新兴市场同步突破，全球化布局成效显著，为未来持续增长奠定了基础。 盈利能力提升与未来展望 2024年，振德医疗的归母净利润和扣非归母净利润分别实现了94.14%和66.89%的爆发式增长，主要得益于核心业务的盈利能力提升、资产处置收益以及2023年较低的业绩基数。尽管2025年第一季度利润受汇率波动、海外生产基地投产初期费用增加以及研发投入加大等短期因素影响出现阶段性承压，但这些因素多为战略性投入或外部环境影响，不改公司长期发展向好的趋势。华创证券维持“强推”评级，并基于DCF模型给予28元的目标价，反映了市场对公司未来业绩增长和市场前景的信心。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 振德医疗于2025年5月14日发布了2024年年度报告及2025年第一季度报告，揭示了公司在不同时间段的经营表现。 2024年年度业绩亮点： 营业收入： 公司全年实现营业收入42.64亿元，同比增长3.32%。这一增长是在剥离部分疫情相关业务背景下取得的，显示了公司业务结构的优化和常规业务的韧性。 归母净利润： 归属于上市公司股东的净利润达到3.85亿元，同比大幅增长94.14%。这一显著增长主要受益于核心业务的盈利能力提升、资产处置收益以及2023年较低的业绩基数。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为3.16亿元，同比增长66.89%，进一步印证了公司主营业务的盈利能力改善。 2025年第一季度业绩表现： 营业收入： 第一季度实现营业收入9.92亿元，同比增长2.87%，保持了稳定的增长态势。 归母净利润： 归母净利润为0.51亿元，同比下降30.19%。 扣非归母净利润： 扣非归母净利润为0.48亿元，同比下降36.34%。第一季度利润的阶段性下滑主要受汇率波动、海外生产基地投产初期费用增加以及研发投入加大等多重因素影响。 总体来看，2024年公司在营收和利润方面均实现了稳健增长，尤其利润端表现亮眼。而2025年第一季度虽然营收保持增长，但利润端面临短期压力，这需要结合具体影响因素进行深入分析。 核心业务表现与盈利驱动因素 振德医疗在2024年的核心业务表现强劲，是其整体业绩增长的关键驱动力。 核心业务的强劲增长： 2024年公司营业收入为42.64亿元。其中，隔离防护用品收入为1.60亿元，相较2023年减少了4.23亿元。这一数据表明公司正在逐步减少对疫情相关产品的依赖。 剔除隔离防护用品后，2024年公司核心业务实现营业收入41.04亿元，同比大幅增长15.80%。 这一数据远高于整体营收3.32%的增速，充分体现了公司在常规医疗器械领域的强劲增长势头和市场竞争力。这标志着公司成功实现了业务结构的优化和战略重心转移，使其增长更具可持续性。 2024年利润增长的主要驱动因素： 资产处置收益： 2024年，绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购了公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产，产生了可观的资产处置收益，对净利润产生了积极影响。 核心业务盈利能力提升： 剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率均实现了增长，这直接贡献了公司利润的提升，反映了公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。 2023年业绩基数较低： 2023年，公司对隔离防护用品存货、生产设备进行了减值测试并计提了存货跌价准备和资产减值准备，导致当期业绩基数较低。因此，2024年的利润增长在一定程度上也受益于这一低基数效应。 政府补助变化： 2024年公司收到的政府补助较2023年有所减少，这一因素对利润增长构成了一定的负面影响，但整体利润仍实现大幅增长。 综合来看，振德医疗在2024年通过聚焦核心业务、优化资产结构以及提升运营效率，实现了显著的盈利能力提升。 国内市场双轮驱动策略 在国内市场，振德医疗采取了“院内+院外”双向发力的策略，并取得了显著成效，为公司构建了坚实的市场基础和多元化的增长引擎。 境内业务的稳健扩张： 2024年公司实现境内主营业务收入17.72亿元。在剔除隔离防护用品业务后，境内收入达到16.15亿元，实现了18.08%的同比增长。这一数据充分体现了其核心业务在国内市场的强劲扩张势头。 医院线市场的深耕细作： 在医院线市场，公司表现尤为突出，实现收入10.61亿元，同比大幅增长21.69%。截至2024年报披露日期，振德医疗已成功将产品和服务覆盖至全国各省市自治区近9,000家医院，相较2024年初增加了近1,000家医院。这一数据不仅彰显了公司在医疗机构渠道的深耕细作能力，也反映了其产品在专业医疗领域的认可度和市场渗透率的持续提升。通过扩大医院覆盖范围，公司能够更有效地触达终端患者，巩固其在专业医疗器械市场的领先地位，并抓住医疗机构对高质量医疗耗材日益增长的需求。 零售市场的广泛布局与数字化转型： 在零售市场，振德医疗也保持了积极的增长态势，实现收入4.88亿元，同比增长9.77%。公司在零售渠道的布局极为广泛，全国百强连锁药店的覆盖率已高达99%，共计覆盖了全国21万余家药店门店。这种高密度的线下覆盖确保了公司产品在消费者端的广泛可及性，使其能够充分利用药店作为日常健康产品销售的重要渠道。 此外，公司积极拥抱数字化转型，在电商平台累计开设了17家店铺，并积累了高达950万的粉丝量。线上线下融合的销售模式，不仅拓宽了销售渠道，也增强了品牌影响力，使其能够更好地适应消费者购买习惯的变化，抓住线上零售的增长机遇，提升品牌在消费者心中的认知度和忠诚度。 国内市场的双轮驱动策略，使得振德医疗能够全面覆盖专业医疗机构和大众消费市场，有效分散市场风险，并为公司提供了多层次的增长动力。 国际市场拓展与区域突破 振德医疗在国际市场也取得了显著进展，通过在传统市场和新兴市场的同步突破，进一步巩固了其全球化布局。 境外业务的强劲增长： 2024年公司实现境外主营业务收入24.75亿元，同比增长14.64%。这一增长速度高于整体营收增速，表明国际市场已成为公司重要的增长引擎。 多业务线在不同区域的突破： 基础护理业务： 在东南亚和中东市场取得了突出表现。这些新兴市场对医疗健康产品的需求日益增长，振德医疗通过精准的市场定位和产品策略，成功抓住了这些区域的市场机遇，实现了快速渗透和业务增长。 手术感控业务： 进一步切入了北美、南美等高端市场。进入这些对产品质量和合规性要求极高的市场，不仅证明了振德医疗产品的高标准和国际竞争力，也为其在全球范围内提升品牌形象和市场份额奠定了基础。这标志着公司在高端医疗器械领域的国际化进程迈出了重要一步。 现代伤口护理业务： 成立了国际营销中心市场部。这一战略举措显示了公司对现代伤口护理业务的长期重视和全球化发展决心。通过设立专门的国际营销团队，公司能够更有效地进行市场调研、产品推广和渠道建设，加速该业务在全球范围内的扩张，以满足全球对先进伤口护理解决方案的需求。 振德医疗在国际市场的成功拓展，不仅带来了可观的收入增长，也提升了其在全球医疗器械行业的品牌影响力和竞争力，为其未来的可持续发展提供了广阔空间。 2025年第一季度利润承压分析 尽管振德医疗在2024年取得了亮眼的业绩，但2025年第一季度利润端出现阶段性承压，归母净利润同比下降30.19%，扣非归母净利润同比下降36.34%。华创证券分析指出，这主要受以下几个短期因素影响： 汇率波动影响： 2025年第一季度，受全球汇率市场波动影响，公司汇兑收益同比减少了1,300万元。对于拥有大量海外业务的振德医疗而言，汇率波动是其财务表现的重要影响因素之一。汇兑收益的减少直接侵蚀了当期利润，是导致利润下滑的一个重要原因。 海外生产基地投产初期费用增加： 公司海外生产基地于2024年下半年正式投产。新生产基地在运营初期通常会经历产能效率爬坡期，这意味着生产效率尚未达到最佳状态，同时会产生额外的启动成本、人员培训费用以及固定资产折旧等费用支出。这些短期费用支出的增加，在一定程度上对25Q1的利润造成了压力。然而，从长远来看，海外生产基地的建立有助于公司优化全球供应链、降低生产成本、提升市场响应速度，是其全球化战略的重要组成部分。 开发新市场带来的产品注册费用增加： 为进一步拓展国际市场，振德医疗需要将其产品在新目标市场进行注册和认证。这一过程通常伴随着高昂的产品注册费用和合规成本。随着公司积极开发新的国际市场，相关费用的增加在短期内对利润产生了负面影响。但这也是公司扩大市场份额、实现长期增长的必要投入。 研发投入增加： 公司持续加大研发投入，以提升产品创新能力和技术竞争力。研发投入的增加在短期内会增加费用支出，从而影响当期利润。然而，从长远来看，持续的研发投入是医疗器械企业保持竞争优势、推出高附加值新产品的关键，对公司的可持续发展至关重要。 综上所述，25Q1的利润承压是多种短期和战略性因素叠加的结果。这些因素虽然在短期内对利润造成了影响，但多数是公司为实现长期发展和全球化战略所进行的必要投入，或受外部环境影响，并非公司核心业务出现根本性问题。 投资评级与风险提示 基于对振德医疗2024年业绩和2025年第一季度表现的综合分析，以及对公司常规业务恢复节奏和未来发展潜力的评估，华创证券对其维持“强推”评级，并给出了具体的投资建议和风险提示。 投资建议： 盈利预测调整： 华创证券综合考虑公司业绩和常规业务恢复节奏，调整了对振德医疗2025-2027年的归母净利润预测值。新的预测值分别为4.4亿元、5.1亿元和5.9亿元。这相较于原预测的2025年5.0亿元和2026年6.2亿元有所下调，反映了对短期利润压力的考量，但仍保持了稳健的增长预期。 增长率预测： 对应调整后的归母净利润，预计2025年至2027年的同比增速分别为14.0%、15.1%和15.7%。这表明分析师对公司未来三年利润持续增长抱有信心。 估值分析： 按照调整后的盈利预测，公司在2025年至2027年的对应市盈率（PE）分别为12倍、10倍和9倍。这些估值水平在医疗器械行业中具有一定的吸引力，尤其考虑到公司核心业务的增长潜力和市场地位。 目标价设定： 根据DCF（现金流折现）模型测算，华创证券给予公司整体估值75亿元，对应目标价约为28元。这一目标价相较于当前价19.63元有显著的上涨空间。 评级维持： 基于上述分析，华创证券维持对振德医疗的“强推”评级，表明分析师对公司未来股价表现持高度乐观态度。 风险提示： 尽管公司前景乐观，但投资仍需关注潜在风险： 业务增长不达预期： 如果公司核心业务的市场拓展、产品创新或渠道建设未能达到预期目标，可能导致业绩增长放缓，影响投资者回报。 收购标的整合效果不达预期： 若公司未来进行并购，且收购标的在业务、文化、管理等方面的整合未能顺利进行或未产生预期的协同效应，可能对公司整体运营和财务表现造成负面影响。 投资者在做出决策时，应充分考虑上述投资建议和潜在风险，并结合自身风险偏好进行判断。 总结 振德医疗在2024年展现出强劲的核心业务增长和市场扩张能力，尤其在剔除疫情相关产品后，其常规医疗器械业务表现亮眼，实现了15.80%的收入增长和显著的利润提升。公司通过国内“院内+院外”双轮驱动策略，大幅提升了医院和零售药店的覆盖率，并积极布局电商渠道；同时，在国际市场，公司在东南亚、中东、北美和南美等区域均取得了突破，全球化布局成效显著。 尽管2025年第一季度面临汇率波动、海外生产基地投产初期费用增加以及研发投入加大等短期利润压力，但这些因素多为阶段性或战略性投入，不改公司长期发展向好的趋势。华创证券维持对振德医疗的“强推”评级，并基于DCF模型给予28元的目标价，反映了对公司未来业绩增长和市场前景的信心。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意业务增长不达预期和收购整合风险。

　　核心观点 　　我们选取了医药行业355家上市公司，2024年收入总额22544亿元(-1.5%）；归母净利润1619.5亿元(-10.8%）；扣非归母净利润1467.4亿元(-11.6%），主要剔除了在2023-2024年提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、2023年以后上市的公司和新冠收入占比较大的IVD公司。2024年实现收入正增长的公司有163家，占比46%；归母净利润正增长的公司有163家，占比46%。分季度来看，25Q1收入5630.5亿元（-3.6%），归母净利润508.1亿元（-2.2%）。24Q1/Q2/Q3/Q4单季度实现收入5838.8/5674.1/5539.6/5491.6亿元(-0.2%/-2.1%/+0.5%/-4.1%）；实现归母净利润519.6/520.3/433.9/145.7亿元(-7.5%/-6.9%/-10.8%/-30.1%）；实现扣非归母净利润490.9/483.4/398.4/94.6亿元(-5.8%/-5.0%/-11.5%/-46.9%）。受政策、宏观环境影响，整体业绩有所承压。 　　24年板块分化加大。药品板块2024年收入3917亿元(+1%），归母净利润424亿元(+8.2%），扣非归母净利润386.3亿元(+9.6%）。2025Q1板块毛利率55.1%(+0.8pp），归母净利率13%(+0.3pp）。随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化导致销售费用下降，降本增效成为企业经营主旋律，板块净利率整体呈上升趋势。医疗器械：器械板块(72家样本公司，剔除新冠相关标的），2024年收入1675亿元(+1.7%），归母净利润323亿元(-5.5%），主要受到医保控费DRG、竞争格局等影响。分业务看，设备、IVD板块在24H2承压，高值整体保持稳定，低耗25Q1开始收入下滑。CXO：2024年CXO板块共实现收入870.0亿元（-4.3%）；实现归母净利润133.3亿元（-23.9%）；实现扣非归母净利润132.4亿元（-20.1%）。原料药2024年原料药板块实现收入1047.6亿元（+7.0%）；实现归母净利润121.5亿元（+43.9%）；扣非归母净利润114.4亿元（+48.7%）。生命科学上游生命科学上游板块2024年收入82亿元（+4.8%），归母净利润4.7亿元（-31.5%），扣非归母净利润2.2亿元（-33.2%）。2025Q1收入18.4亿元（-2%），归母净利润1.2亿元（-3%）。医疗服务2024年收入总额550.4亿元（+1.6%），归母净利润69.4亿元（-6.1%），扣非归母净利润63.0亿元（-14.6%）。血制品剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2024年收入总额约为239亿元(+3.3%)，归母净利润总额约61亿元(+26.1%)，扣非归母净利润57.4亿元（+25.7%），经调整归母净利润55.7亿元（+7.2%）。零售药店2024年收入总额1066.5元（+4.9%），归母净利润35.1亿元（-25%），扣非归母净利润33.9亿元（-26.2%）。医药分销2024年收入总额8995.9亿元（+0.3%），归母净利润129.1亿元（-6.0%），扣非归母净利润109.4亿元（-9.7%）。中药2024年收入总额3471.34亿元，同下滑4.6%，实现归母净利润285.3亿元，同比下降21.4%，扣非归母净利润243.73亿元，同比下降24.1%。制药装备及耗材选取5家A股制药设备及耗材领域上市公司，2024年收入总额123亿元（-9.8%），归母净利润-1.42亿元（-113.4%），扣非归母净利润-3亿元（-131.7%）。其中楚天科技24年净亏损4.5亿，从而拉低了整体板块的净利率增速。疫苗2024年实现收入399亿元(-46.2%），归母净利润36亿元(-72.2%）。 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败的风险。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收80.9亿元，同比-2.0%，实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%，其中24Q4实现营收19.5亿元，归母净利润0.5亿元。2025Q1公司营收18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，主要是因为公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率提升。 　　聚焦品牌运营，持续压缩批发配送业务规模。2024年公司批发配送业务营收21.4亿元，同比-23%，公司为聚焦核心品牌运营业务，持续压缩部分地区批发配送业务规模。2024年公司核心品牌运营实现营收55.6亿元，同比+9.2%，毛利率为48.00%，为公司主要利润来源。核心品牌迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等均实现同比双位数增长。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，公司核心品牌运营业务维持高景气。 　　加大市场推广力度，费用率略有提升，核心业务毛利率抬升、盈利能力向上。2025Q1公司四费率为24.2%，其中销售费用率19.1%，管理费用率3.6%，研发费用率0.3%，财务费用率1.2%；2024年公司四费率为23.5%，其中销售费用率18.7%，管理费用率3.5%，研发费用率0.4%，财务费用率0.9%，整体较2023年提升5.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，24年综合毛利率35%，较23年提升6pp，其中药品医疗器械毛利率34%，较23年提升6.4pp，品牌服务毛利率47.8%，较2023年下滑0.7pp。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.50/1.69/1.93元。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期，政策风险。

　　重药控股(000950) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营收805.6亿元，同比+2.8%；归母净利润2.8亿元，同比-54.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-63.4%。2025Q1，公司实现营收206.1亿元，同比+5.0%；归母净利润1.3亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+31.8%。2025年4月24日，公司发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.3元（含税），年度累计（加上2024年前三季度权益分派）现金分红总额1.0亿元，占公司2024年归母净利润的36.6%。 　　加快产业结构优化，营业收入稳步提高。2024年，公司营收805.6亿元（+2.8%）。分产品看：1）药品营收661.5亿元（+2.6%）。公司持续深化中药和麻精药品流通业务，中药和麻精分别实现营收148.6亿元、30.2亿元。截至24年底，公司下属166家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约144家。同时，公司麻精销售网络覆盖全国31个省级行政区，其中在四川等5个地区具有经销优势。2）器械营收127.5亿元（+6.4%）。公司积极推进高毛器械业务，完成涉及IVD等细分专业领域投资项目6个，下属118家公司经营器械业务。 　　毛利率受带量采购影响小幅下滑，商业网络进一步扩张。2024年，公司毛利率7.4%（-0.6pp），主要系带量采购压低药品价格导致。公司销售费用24.0亿元（+8.4%），主要与商业网络扩张有关。2024年，公司通过新设或对外收并购方式新增了在10个空白市场布局，实现在全国30个省级行政区布局，覆盖142个地级市。目前，公司拥有二级及以上等级纯销客户超8000家，社区健康药房776家（直营712家、加盟64家），DTP处方药房181家（直营168家，加盟13家）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.0%/0.0004%/1.3%，分别同比+0.2pp/+0.1pp/-0.0001pp/-0.3pp。 　　国企改革稳步推进，助力公司医药主业优化。2025年1月24日，公司间接控股股东由重庆化医变更为通用技术集团，实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委。通用技术集团控股子公司中国医药的业务覆盖医药健康全产业链，已建立国际贸易为引领、医药工业为支撑、医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局，改革有望助力公司持续优化医药主业发展。2025年2月26日，公司发布控股股东股权结构公告，重庆渝富通过非公开协议方式获得公司控股股东重庆医健49%股权。截至2025年4月，公司控股股东是重庆医健，实际控制人是国务院国资委。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.18元、0.20元。 　　风险提示：集采降价风险，市场竞争加剧风险。

　　2023年2月10日，国家药监局发布《中药注册管理专门规定》：要求推进中医药理论、人用经验和临床试验“三结合”，建立具有中药特点的审评审批体系。 　　以下情况，中药创新药的上市中请可实施简化注册审批： 　　1.中药创新药处方来源于中医临床经验方、医疗机构制剂的中药新药，如处方组成、临床定位、用法用量等与玩往临床应用基本一致，采用与临床使用药物基本一致的传统工艺，且可通过人用经验初步确定功能主治、适用人群、给药方案和临床获益等的，可不开展非临床有效性研究； 　　2.来源于临床实践的中药新药，人用经验能在临床定位、适用人群筛选、疗程探索、剂量探索等方面提供研究、支持证据的，可不开展II期临床试验； 　　古代经典名方中药复方制剂采用以专家意见为主的审评模式。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　业绩增长稳健，公司精细化管理能力凸显。公司2024年实现营业收入240.62亿元（同比+6.53%），归母净利润15.29亿元（同比+8.26%），扣非归母净利润14.97亿元（同比+9.96%）；2025年Q1实现营业收入60.09亿元（同比+0.64%，环比-12.19%），归母净利润4.49亿元（同比+10.51%，环比+7.51%），扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.65%，环比+8.08%）。公司业绩增长稳健，在行业经营普遍承压的情况下，彰显了公司强大的精细化管理能力。 　　加盟及分销业务双位数增长，O2O业务高速发展。拆分业务板块，公司2024年零售业务实现营收211.88亿元（同比+4.97%），加盟及分销实现营收21.07亿元（同比+11.34%）；中西成药实现营收180.45亿元（同比+5.56%），中药实现营收23.13亿元（同比+6.09%），非药品实现营收29.37亿元（同比+4.80%）。2024年线上业务实现营收21.27亿元，其中O2O贡献17.21亿元，同比增长23.02%。公司O2O直营门店已超1万家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务配送效率、订单满足率以及人效、品效等经营指标均持续提升。 　　毛利率持续提升，经营指标基本稳定。公司2024年-2025年Q1分别实现毛利率40.12%、39.64%（同比+1.91pct、+0.39pct），净利率6.87%、8.21%（同比-0.13pct、+0.74ptc）；拆分各产品毛利率，中西成药为35.89%(同比+1.09pct)，中药为48.40%(同比+1.27pct)、非药品为45.68%(同比+3.14pct)，各品类毛利率均有提升。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率2024年分别为25.68%、4.50%、0.72%，同比+1.39pct、+0.24pct、+0.34pct；各项经营指标基本保持稳定。 　　扩张节奏稳健，降本增效持续推进。公司持续贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，截止2024年报告期末，门店总数为14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家，同比增长10.82%，增速有所放缓（2022-2023年门店净增数量分别为2,459家、2,982家，同比增长31.49%、29.04%）。2024年公司新增门店总数2,512家，其中自建1,305家并购381家、新增加盟826家，关闭门店数量为1,078家，主要是顺应行业去产能趋势，对亏损和效益下降的门店进行关停和降租控费。同时公司根据门店客流和线上订单对人员进行精准调配，以期实现人员成本的降低。随着门店结构调整告一段落，预计后续公司将一方面保持良好的门店扩张节奏，同步推进跨省布局+区域重点渗透；另一方面深入挖掘重点区域的盈利能力，实现同店收入和利润率水平的稳步提升。 　　加强处方外流纵深布局+实现多品类横向扩张经营。公司积极承接外流处方，积极引进国家医保谈判品种，截至2024年报告期末拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。除持续加强专业化服务优势外，公司将力求抓住《促进健康消费专项行动方案》带来的机遇，扩充功能性和非功能性食品/日用品等，丰富门店产品结构，在提高门店客流量的同时实现人力成本和门店租金的摊薄。 　　投资建议：公司是精细化管理的连锁药店龙头，考虑到行业政策等多因素的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元（原预测：21.29/25.84亿元），EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月13日，医药板块涨跌幅+0.90%，跑赢沪深300指数0.75pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，医院(+1.82%)、体外诊断(+1.17%)、医疗设备（+1.12%）表现居前，线下药店（-0.27%)、疫苗(-0.21%)、血液制品（+0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为华大基因(+14.55%)、贝瑞基因(+10.01%)、东方海洋(+10.00%)；跌幅榜前3位为易瑞生物（-5.91%）、阳光诺和(-3.63%)、正川股份（-3.08%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺和诺德（Novo Nordisk）公布了篮式3期临床试验REAL8的积极数据，数据显示，每周一次使用Sogroya（somapacitan）在改善小于胎龄儿（SGA）、努南综合征（NS）或特发性矮小（ISS）患儿的青春期前年生长速率方面，与每日一次使用的生长激素Norditropin（somatropin）相比，达到非劣效性标准。Sogroya是一种人类生长激素类似物，其作用机制与目前每日使用的生长激素相似，该药采用白蛋白结合延长技术，使Sogroya与血液中的白蛋白结合，从而延缓其从体内清除的速度。 　　（来源：诺和诺德，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百济神州（688235）：公司发布2025年一季报，公司2025年第一季季度实现营业收入80.48亿元，同比增长50.2%，归母净利润为-0.95亿元，扣非后归母净利润为-1.96亿元。 　　诺诚健华（688428）：公司发布2025年一季报，公司2025年第一季季度实现营业收入3.81亿元，同比增长129.92%，归母净利润为1797万元，扣非后归母净利润为159万元。 　　国药现代（600420）：公司发布公告，子公司国药容生收到国家药品监督管理局核准签发的《药品补充申请批准通知书》，批准硫酸阿米卡星注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 　　泽璟制药（688266）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的《受理通知书》，公司递交的盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请（NDA）获得受理，这是该药第二个申请新药上市的适应症。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　生命科学上游行情复盘：轻舟将过万重山 　　通过生命科学上游股价指数对近十年的行业发展历史进行复盘，可大致分为萌芽期（2015-2019）、催化期（2020-2022Q1）、出清期（2022Q2-2024.9月底）、反弹期（2024.9至今）四个阶段。 　　2024年9月24日以来，板块涨幅60%，跑赢医药生物40个百分点。参考PS历史分位点，板块估值仍处于较低水平，值得重点关注。 　　供给端：拐点已至，本土产品持续向中高端升级 　　供给影响日渐出清，表观数据逐步恢复。随着产能出清、供需格局改善，板块内公司的整体毛利率水平已走出低谷、部分公司出现回升趋势；整体费用投入逐步趋缓，并于2024年实现负增长；资本开支/折旧摊销降至近六年最低水平，资产、应收减值规模有望持续降低；回款逐步改善，账上现金充足，行业并购事件频发，未来整合有望加速。 　　本土产品向中高端突破，剑指全球领先水平。我国科学产业起步较晚，且疫情带来的高热度使得行业呈现鱼龙混杂的状态。不过，近几年我们可以看到部分优质企业脱颖而出：垂直型公司中，百普赛斯、奥浦迈、键凯科技、华大智造等持续潜心钻研，实现了中高端产品的突破；平台型公司中，阿拉丁、诺唯赞等多年来坚持打造自主品牌，常备品种数量高速增长，与渠道快速拓展相协同。 　　需求端：药企支出边际改善，国产替代迎来机遇 　　科研院所和中大型药企研发支出稳步增长，融资改善或激活小型药企投入高增长。上游客户以科研机构用户为主，科研机构资金主要来自于国家补助和横向合作：国家科研财政支出呈稳步增长态势，横向委托主要变量多体现在企业端资金。企业端，中大型药企研发投入稳步增长；海外一级市场融资改善，国内融资探底趋稳，预计在降息周期结合中国创新药资产重估的双重影响下，小型药企研发支出增速有望迎来改善。此外，药企外包渗透率逐步上升、国产CXO公司在手订单高速增长，也有望带动国产上游产品放量。 　　国产品牌认可度提高，替代外资进程有望加速。目前进口品牌仍占据主要市场，但近年来随着国产产品认可度的提高、论文引用量快速增长等因素助力，蛋白类、培养基类等产品的国产化率不断提升。此外，科学研究具有周期长的特点、且不同产品下的实验数据解读方式会存在差异，所以产品的长期可及性往往要重点考虑。基于此，全球地缘政治波动影响下，产品自主可控的重要性进一步凸显，国产化率有望进一步提升。 　　相关标的： 　　奥浦迈：国产培养基龙头，“培养基+CRO+CDMO”布局建成阿拉丁：国产高端科研试剂自主品牌，海外有望贡献新增量百普赛斯：重组蛋白国产龙头，业绩拐点已至 　　诺唯赞：分子类生物试剂龙头，国产替代迎来机遇 　　键凯科技：国产PEG龙头，新品放量有望打开成长空间华大智造：立足国内、拓展全球，看好国产替代加速 　　风险提示：行业投融资恶化的风险；产品研发不及预期的风险；部分行业内卷加剧的风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗器械板块领涨。本周全部A股上涨2.29%（总市值加权平均），沪深300上涨2.00%，中小板指上涨1.49%，创业板指上涨3.27%，生物医药板块整体上涨1.01%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.62%，生物制品上涨1.06%，医疗服务上涨0.54%，医疗器械上涨1.67%，医药商业上涨0.36%，中药上涨1.52%。医药生物市盈率（TTM）32.26x，处于近5年历史估值的61.93%分位数。 　　美国药品价格改革回顾。2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。 　　国信医药观点：Trump政府此次提出的行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（MostFavoredNation,MFNRule）在思路上基本一致，均为以海外国家市场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。从2020年行政命令最终由于诉讼等原因未能实施来看，此次提出的行政命令可能也会面临相似的司法程序阻碍，并且其落地仍需要进一步补充实施细节，短期对行业的影响相对有限。考虑到Trump政府在2020年就曾推出过一系列药品价格改革相关的政策/行政命令，并且医疗及社会保障（Healthcare and socialsecurity）作为其2024年大选竞选纲领（Agenda47）12项重点内容之一，也再次强调了包括恢复美国本土生产、最惠国价格、增强进口等一系列政策，同时近期由众议院共和党通过预算和经济调和程序（reconciliation）推出的一揽子立法方案“The One,Big,Beautiful Bill”也提出了大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元）包括严格的工作与社区服务要求、收入与资产审查，以及对无证移民资助的限制等，预计后续还将会进一步推出医药行业相关政策。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。