沛嘉医疗-B（09996）：瓣膜、神介经营效率提升，新品蓄势待发

中心思想 经营效率提升与新品布局推动亏损收窄 沛嘉医疗在2025年上半年实现收入3.53亿元（同比增长17%），净亏损同比大幅收窄52.4%至0.71亿元（剔除前沿技术业务后净亏损0.31亿元），核心驱动力来自TAVR市占率持续提升及神经介入板块进口替代深化。TAVR板块首次实现分部商业化盈利，神经介入板块利润同比增长42%，显示出公司经营效率显著改善。 瓣膜与神经介入双轮驱动，长期成长逻辑清晰 TAVR产品1H25植入量超2050台（同比+18.8%），带动板块收入1.62亿元（+24%），市占率进一步上行；神经介入板块受区域集采影响增速放缓至12%，但出血/通路类产品仍保持8.7%/32.3%的同比增长，密网支架等新品开始放量。展望未来，三大瓣膜新品（TaurusTrio反流瓣、TaurusNXT非醛交联干瓣、GeminiOne二尖瓣修复）预计于2025年底至2026年陆续上市，TMV/TTV管线（HighLife、MonarQ等）临床进展顺利，长期销售额有望冲击20亿元以上。 主要内容 1. 经导管瓣膜板块：分部亏损大幅收窄，三大新品蓄势待发 TAVR板块业绩：1H25收入1.62亿元（+24% yoy），分部商业化盈利首次扭亏至0.29亿元，分部亏损收窄至0.76亿元。植入量超2050台（+18.8%），主要得益于市占率提升及销售费用下降。 行业与产品展望：区域医保覆盖与厂商市场教育共同推动植入量修复；2.5代产品Taurus Max获医生认可，市场份额有望持续提升。 重磅管线进展：TaurusTrio反流瓣（注册申请已受理）、TaurusNXT非醛交联干瓣TAVR、GeminiOne二尖瓣缘对缘修复，预计25年底-2026年上市。 2. 神经介入板块：区域集采深化进口替代，板块产品持续丰富 板块整体表现：1H25收入1.92亿元（+12% yoy），分部利润0.41亿元（+42% yoy）。出血类收入+8.7%，通路类+32.3%，缺血类-3.3%。YonFlow密网支架上市放量贡献增量。 细分产品展望： 出血类：弹簧圈持续进口替代，YonFlow密网支架贡献增量。 缺血类：区域集采有望促进市占率提升。 通路类：产品种类持续丰富，DCwire收入同比+140%。 3. 在研管线：TMV/TTV管线进展顺利，前沿技术驱动长期竞争力 HighLife（二尖瓣置换）：多中心注册临床阶段，预计2026年完成入组。 GeminiOne（海外）：早期可行性研究已获FDA的IDE批准。 MonarQ（三尖瓣置换）：已启动全球临床研究。 ReachTactile机器人辅助TAVR系统：FIM临床已完成5例患者，有望快速启动注册临床。 长期销售额预期：估测二/三尖瓣管线2033年有望冲击超20亿元销售额。 4. 盈利预测与估值：收入稳健增长，26年净利润转正 盈利预测调整：预计2025-2027年收入7.66/9.97/13.24亿元（前值8.18/10.66/15.40亿元），2025年净亏损1.57亿元（前值净亏损0.83亿元），2026年净利润转正至0.92百万元。调整主因研发费用投入节奏变化。 估值方法：采用DCF估值法，WACC 9.8% (前值11.2%)，永续增长率2.0%，目标价10.28港币（前值6.88港币），维持“买入”。 核心假设变化：β值调整至1.54（前值1.60），风险溢价调整至6.0%（前值6.8%），债务成本调整至5.0%（前值5.5%）。 5. 风险提示 TAVR渗透率提升缓慢 研发风险 市场竞争加剧 总结 沛嘉医疗2025年上半年业绩显示，公司通过TAVR市占率提升和神经介入板块进口替代深化，实现收入稳健增长与亏损显著收窄。其中TAVR板块首次实现分部商业化盈利，神经介入板块利润同比增42%，经营效率持续改善。长期来看，三大瓣膜新品（TaurusTrio、TaurusNXT、GeminiOne）预计25年底至26年上市，TMV/TTV管线临床进展顺利，有望打开新一轮增长空间。基于DCF估值法（WACC 9.8%、永续增长率2%），目标价10.28港币，维持“买入”评级。