医药2025：关注现金流、盈利能力优先改善品种 　　业绩总结：2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。 　　创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现。受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。 　　院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展。建议重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会。 　　医疗器械：2024年医疗器械板块营收和归母净利润增长承压，主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业务开展有所受限。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，医疗耗材板块保持同比高增长。随着招标回暖、关税利好、集采影响减弱，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转，看好设备国产替代、AI+医疗、耗材高景气品种等方向。 　　受益标的：阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林、美年健康。 　　风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月14日，医药板块涨跌幅+0.10%，跑输沪深300指数1.11pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.84%)、疫苗(+0.13%)、医院（-0.04%）表现居前，线下药店（-1.89%)、医疗设备(-0.46%)、体外诊断（-0.44%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为尚荣医疗(+10.03%)、永安药业(+10.02%)、辽宁成大(+3.68%)；跌幅榜前3位为美好医疗（-4.44%）、海创药业(-4.29%)、热景生物（-4.07%)。 　　行业要闻： 　　近日，CDE官网公示，由德国默克（Merck KGaA）申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，拟用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼是和誉医药研发的一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，德国默克拥有该产品的全球商业化权利。本次匹米替尼针对TGCT适应症拟纳入优先审评，意味着该产品有望加速惠及患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　广生堂（300436）：公司发布公告，公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，并于近日获得II期临床试验的研究总结报告。研究结果显示，GST-HG131片对慢性乙型肝炎患者的乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果，且安全性良好。 　　华兰生物（002007）：公司发布公告，近日收到重庆市卫生委员会印发的重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，丰都浆站实现采浆将有利于提升公司原料血浆供应能力，对公司长期发展具有积极作用。 　　透景生命（300642）：公司发布公告，子公司江西透景于近日取得江西省药品监督管理局颁发的1项医疗器械注册证，公司产品十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒获批。 　　华康洁净（301235）：公司发布公告，近日收到《中标通知书》，并与登封市人民医院(登封市总医院)签署了《登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工施工合同》，合同金额为1.43亿元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件：美国癌症早筛龙头Grail于美国时间2025年5月13日发布2025年Q1业绩：2025Q1，Grail收入达3,180万美元，同比增长19%。 　　Galleri产品销售符合预期，重复测试比例超20%。分产品来看，1）Galleri筛查收入2,910万美元，同比增长24%，美国地区Galleri收入达2,870万美元，同比增长22%，符合年初设定的全年20%-30%的增长指引，销售量为超37,000份，重复测试量随时间增加，目前超20%的Galleri测试为重复测试；2）开发服务收入为270万美元，开发服务收入来自为生物制药和临床客户提供的服务。 　　商业化合作进展顺利，在手现金有望将公司正常运营持续至2028年。公司于2025年年初达成同QUEST的合作以及进入了美国军方TRICARE商保的覆盖，目前通过QUEST平台下单的情况有所改善，TRICARE方面正在与各承包商进行签约流程，今年晚些时候会有更多进展。2025年5月12日，Grail又宣布了和athnahealth的合作，此举将允许athenahealth网络上超过160,000名美国临床医生选择直接在EHR中订购Galleri，临床医生下订单后，患者可以携带Galleri检测试剂盒进行抽血预约，Galleri的测试结果将自动显示在患者图表中，从而减少临床医生实践的手动输入和管理负担。 　　里程碑事件如期推进，重磅数据披露指日可待。目前对于FDA的报批和CMS的纳入起关键作用的主要有以下两个队列：1）Pathfinder2：仍旧预期25H2公布Pathfinder2的25,000人中期数据，并计划进行注册试验中使用的Galleri版本与计划提交FDA预市场批准的更新版本之间的桥接研究，26H1将提交相关数据，Pathfinder2的全部结果于26年年中公布；2）NHS队列：初步公布的第一年随访数据中的PPV显著高于PATHFINDER研究中的43%，PPV指标的明显提升会对产品的经济效益有明显改善，这也会直接影响CMS对于这款产品能否纳入医保的判断，但目前尚未披露明确数据以及没有看到关键的III/IV期检出比例下降的指标，预计2026年年中公布全部3年结果。 　　投资建议：全球基因检测行业正处于蓬勃发展中，建议重点关注国内基因测序产业链相关标的，上游关注国内测序仪行业领军者华大智造、圣湘生物，中游关注艾德生物、诺禾致源、华大基因及贝瑞基因。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；商业化放量不及预期风险；产品获批不及预期风险；其他政策性风险

中心思想 业绩超预期增长，战略布局深化 京东健康在2025年第一季度展现出远超市场预期的强劲业绩，收入和利润均实现显著增长。公司通过优化产品结构、提升运营效率及规模效应，持续释放盈利空间。同时，京东健康正积极推进即时零售和线下基础设施建设，以巩固其在互联网医疗领域的领先地位，并为中长期发展奠定坚实基础。 维持“优于大市”评级，关注后续增长潜力 鉴于25Q1的优异表现以及公司在供给侧和需求侧的持续优势，海通国际维持对京东健康的“优于大市”评级。报告强调，投资者应密切关注公司在即将到来的大促季中的表现以及即时零售业务的进一步布局展开，这些将是驱动未来增长的关键因素。 主要内容 25Q1 经营业绩分析：收入利润双丰收 京东健康在2025年第一季度取得了令人瞩目的经营业绩，收入和利润均实现大幅增长，显著超出市场预期。 收入增长提速，多因素驱动 25Q1公司收入规模达到历史最好季度表现，录得166.5亿元人民币，同比增长25.5%，环比增长0.8%。这一增长速度快于公司在24年公开业绩会上给出的全年双位数增长指引。管理层指出，收入端提速主要归因于以下几个方面： 流感季需求旺盛：季节性流感带动了相关药品和医疗服务的需求增加。 “三高”原研药增长：高血压、高血脂、高血糖等慢性病原研药的销售实现显著增长，这部分药品通常具有较高的客单价和复购率。 保健品销售强劲：保健品品类的增长势头良好，满足了消费者日益增长的健康管理需求。 品牌方广告投入增加：品牌方在京东健康平台上的广告投入增加，不仅提升了产品曝光度，也间接促进了销售增长。 利润空间持续释放，规模效应显著 在收入高速增长的同时，京东健康的盈利能力也大幅提升。25Q1公司实现经营利润10.7亿元人民币，同比大幅增长119.8%，经营利润率达到6.4%，同比提升2.8个百分点。经营利润率的显著提升直接带动了净利润的增长。经调整净利润达到17.7亿元人民币，同比增长47.7%，对应净利率为10.6%，同比提升1.6个百分点。管理层解释，利润的高增长主要得益于： 保健品品牌广告投入带动毛利率改善：高毛利的保健品销售占比提升，加上品牌方广告投入的增加，有效改善了整体毛利率水平。 规模效应优化采购成本：随着业务规模的扩大，公司在采购方面获得了更强的议价能力，显著优化了采购成本，从而提升了利润率。 公司曾在24年公开业绩会表示，25年将加大投入线下基建、实体药房、AI技术。目前这些费用投放尚处于初期阶段，公司预计下半年将按计划加大投入，以期扩大中长期规模优势，进一步巩固市场地位。 战略布局与市场展望：即时零售成新增长点 京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头，在供给侧和需求侧均展现出明显优势，并通过前瞻性的战略布局，持续拓展增长边界。 即时零售布局展开，复合策略优势凸显 管理层透露，公司在2025年将重点发力10个城市的自营即时送药服务。报告认为，京东健康所采用的B2C+O2O复合策略具有显著优势： 赋能上游厂商全渠道布局：通过即时零售模式，京东健康能够帮助上游药品和健康产品厂商实现线上线下全渠道覆盖，扩大市场触达范围。 “前置仓”模式提升效率与粘性：借鉴“前置仓”模式的基建布局，有助于提升区域订单密度，发挥规模效应。相比单一的商家入驻模式，这种自营即时送药服务能够提供更快的配送速度和更稳定的服务质量，从而增强消费者的粘性。 供需两端优势显著，长期增长可期 报告分析指出，京东健康在互联网医疗领域具备独特的竞争优势： 供给侧优势： 3P商家数量高速扩张：平台吸引了大量第三方商家入驻，丰富了商品和服务供给。 线下药店、体检中心布局：积极拓展线下实体网络，实现线上线下融合，提升服务可及性。 加速部署AI降本增效：利用人工智能技术优化运营流程，提高效率，降低成本。 需求侧优势： 疫情出清后品类增速企稳：后疫情时代，消费者对线上医疗健康服务的需求趋于常态化，品类增速保持稳定。 线上医保政策逐步推进：随着线上医保支付政策的逐步落地，将进一步刺激线上医疗服务的需求，扩大用户基础。 盈利预测与估值：维持“优于大市”评级 基于对京东健康25Q1业绩的分析和未来战略布局的展望，海通国际对公司未来的盈利能力持乐观态度。 财务预测与估值模型 报告预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元人民币，同比分别增长14.5%/13.7%。尽管大促季业绩持续性仍待跟踪，但报告对公司25H1及全年业绩保持乐观。经调整净利润预计分别为44亿元/54亿元人民币，同比分别增长-7.3%/20.5%。这对应FY25/FY26的市盈率（P/E）分别为26倍和21倍。 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估算，公司的股权价值为1368亿港币，对应目标股价为42.90港币/股，与前值保持不变。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括销售不及预期的风险、行业竞争格局加剧的风险以及互联网相关政策风险。 ESG表现 在ESG方面，京东健康通过平台和AI技术推广环保销售渠道，在提供低价药品方面发挥重要作用，并拥有整合且运作良好的管理体系，展现了良好的可持续发展实践。 总结 京东健康在2025年第一季度取得了超出市场预期的优异业绩，收入和经营利润均实现大幅增长，尤其在保健品销售和规模效应驱动下，利润率显著提升。公司正积极布局即时零售，计划在10个城市发力自营即时送药服务，并通过B2C+O2O复合策略，赋能上游厂商并提升用户粘性。同时，公司持续加大对线下基建、实体药房和AI技术的投入，以巩固其作为线上线下一体化互联网医疗龙头的地位。尽管存在销售不及预期、行业竞争加剧和政策风险，但鉴于其在供需两端的显著优势和稳健的财务表现，海通国际维持对京东健康“优于大市”的评级，并建议投资者关注其后续大促季表现和即时零售布局的展开。

中心思想 市场展望与投资主线 本周医药行业市场表现相对疲软，但政策层面迎来多项重要动态。尽管美国药价改革带来不确定性，但其影响预计可控，且中国内地集采政策优化为行业带来积极信号。 当前医药板块估值处于历史低位，短期情绪波动企稳后，创新药和估值修复型处方药企有望迎来投资机会。 政策驱动与创新价值 美国药价行政令的实际影响尚待观察，但可能为国产低价药品提供潜在市场。 中国集采政策的优化提升了医院和企业的灵活性，加速行业出清，利好优质龙头企业。 下半年医保丙类目录等利好政策有望落地，进一步支持行业发展。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周市场概况 (2025/5/7-5/14) 恒生指数上涨4.2%，而恒生医疗保健指数仅上涨0.2%，在12个行业指数中排名第11位，跑输大市。 子行业表现分化：生命科学工具和服务（+4.1%）、医疗保健技术（+3.9%）、生物科技（+2.2%）、医疗保健提供商与服务（+0.8%）上涨；制药（-1.2%）、医疗保健设备与用品（-2.6%）下跌。 港股个股涨幅前三为加科思-B（+21.5%）、维亚生物（+16.1%）、药明巨诺-B（+15.8%）。 港股个股跌幅前三为康宁杰瑞制药-B（-13.4%）、微创机器人-B（-12.3%）、康诺亚-B（-9.0%）。 政策动态分析 美国药价改革：特朗普签署行政命令 当地时间5月12日，特朗普签署《为美国患者提供“最惠国”处方药定价》行政命令，旨在通过最惠国（MFN）政策大幅降低美国药品价格，目标是使美国药价与可比发达国家保持一致，并终止中间商通过回扣和折扣牟利的行为。 行政令要求美国卫生与公众服务部部长在30天内启动价格谈判，并在180天内实施最惠国价格，否则将通过联邦法规设定新价格。 此外，FDA将扩大低价药品进口，并可能审查或撤销不安全、无效或营销不当的药品批准。 中国集采政策优化方案第二稿 第二稿相较第一稿更为宽松，强调实际可操作性及合理性，给予医院和企业更大的自由度。 集采药品范围调整： 明确国家医保谈判药品协议期内原则上不纳入，并新增生物药首个同通用名药品上市后一定期限内不纳入。 投标企业质量标准： 明确中选周期内不得擅自变更生产企业、生产工艺、原料药供应商等，变更需药监部门审批且同步通报医保部门，有违规变更将取消中选资格。 优化报量与竞价规则： 明确允许医疗机构报量时，可选择“具体品牌”或“按通用名报量”，并要求原则上报量不少于上年度实际采购量的80%。 价差控制与低价保护： 未设具体熔断倍数，而强调“合理控制价差”，引入了更灵活的纠偏机制，特别是低于一定水平报价的企业可不受价差限制规则控制。 医保支付标准变化： 删除并改为推动医保支付标准与集中采购价格协调机制，提高支付公平性和基金使用效率。 基层医疗机构选择权： 不再局限排名，整体给予基层更多选择自主权。 防范供应垄断规则： 直接限制任何企业的约定采购量不得超过全国报量的50%，更直接有效防垄断。 违规行为处置： 明确涉及行贿、围标、质量风险、供应短缺，将严格取消中选资格，并纳入违规名单、信用评级惩戒。 医保结算机制： 明确推进医保与定点医疗机构即时结算，提高资金流动效率，明确赋能企业资金回流。 《省级医药采购平台药品挂网共识》 该文件进入最终审定阶段，预计于2025年5月底前修订印发本地区药品挂网规则，旨在统一计价单位、标准化价格形成机制、协同集采与挂网价格、联动线上线下价格，并建立全渠道价格约束机制。 计价单位统一： 口服制剂以最小零售包装单位（如盒、瓶）挂网，注射剂以最小制剂单位（如支、瓶）挂网，解决各省因剂型换算规则差异导致的价格倒挂问题。省际间价格差异容忍度设定为口服制剂5%且5元以内，注射剂整数位及小数点后第一位相同。 价格形成机制标准化： 过评仿制药首个挂网价不高于参比制剂的70%，后续不高于首个过评品种且过评品种间价差不超过1.8倍；未过评仿制药首个挂网价不高于参比制剂的60%且需低于过评品种最低价；中成药与生物类似药不高于首个品种或参照药的80%。 集采与挂网价格协同： 未集采药品设定黄标（警示价，1.8倍）和红标（限制价，3倍）；集采药品非供应地区挂网价不高于中选价的1.5倍或同品种最高中选价。 线上线下价格联动： 企业申报挂网价需与民营医院、社会药店及互联网平台“即时达”价格相当，若高于后者集中区间1.3倍，平台将督促企业30日内调价。 价格异常处置与风险防控： 对价格异常药品实施黄标/红标警示，价差超过10倍的竞争充分、供应稳定的药品将被撤网。低价药品（如口服固体制剂≤0.2元/最小单位、注射剂≤1元/支、中成药日均费用≤5元）可豁免价格干预。 备案采购限制： 医疗机构备案采购金额不超过年度采购总额的1%，品种数不超过5%，防止变相突破价格限制。 行业与公司动态 云顶新耀： 布地奈德肠溶胶囊（商品名：耐赋康）在中国内地获完全批准，取消了对蛋白尿水平的限制，成为中国内地首个且唯一获得NMPA完全批准的IgA肾病对因治疗药物。 百济神州： 2025年Q1实现营收80.48亿元人民币，同比增长50.2%，产品收入79.85亿元，同比增长49.9%，首次实现季度盈利。百悦泽®（泽布替尼）全球销售额达56.92亿元，同比增长63.7%。BCL-2抑制剂索托克拉片新适应症（既往接受过抗CD20治疗和BTKi治疗的套细胞淋巴瘤成人患者）报上市并获优先审评。 康方生物： 派安普利单抗一线治疗鼻咽癌（NPC）全球Ⅲ期临床数据显示，中位PFS显著延长（9.6个月 vs 7.0个月，HR=0.45），降低晚期鼻咽癌患者的疾病进展或死亡风险达55%，安全性特征可控。 信达生物： 氟泽雷塞片已从24900元人民币一瓶降至18600元，降幅达25.3%，并确认参与今年的国家医保目录调整。 荣昌生物： HER2 ADC维迪西妥单抗新适应症获批，用于既往接受过曲妥珠单抗或其生物类似物和紫杉类药物治疗的HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌患者。 翰森制药： 甲磺酸阿美替尼片（阿美乐®）获批新适应症，用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者肿瘤切除术后的辅助治疗，为第四项适应症。 恒瑞医药： CDK4/6抑制剂达尔西利递交第三项适应症上市申请，用于HR阳性、HER2阴性早期或局部晚期乳腺癌的辅助治疗，III期临床试验DAWNA-A已达到主要研究终点。 第一三共/阿斯利康： 德曲妥珠单抗（Enhertu）联合THP在DESTINY-Breast11研究中，显著改善高危HER2阳性早期乳腺癌患者的pCR。 阿斯利康： 度伐利尤单抗（Imfinzi）方案在III期POTOMAC试验中，显示出对高风险非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者无病生存期（DFS）具有统计学显著和临床意义的改善。同时，公司宣布退出神经科学领域，终止多款相关项目开发。 投资策略与建议 美国药价政策影响： 此次行政令实为特朗普第一任期最惠国药价政策的延续，但尚缺乏具体实施细则，叠加存在各利益集团博弈，因此当前板块存在一定程度上的过度担忧，且国产低价药品或许有潜在市场机会，但仍需重点观察后续执行情况。 中国集采政策优化影响： 中国内地集采政策优化给予医院和企业更多灵活性及自主权，药品挂网规则统一则有利于加速行业出清，利好优质龙头处方药企业。 投资建议： 考虑到2H25医保丙类目录等利好政策有望正式落地、板块回调后估值仍处历史低位，建议短期情绪波动企稳后可重点关注： 创新药标的： 荣昌生物、康方生物、信达生物、德琪医药、传奇生物等，具备短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性的特点。 处方药企： 先声药业、翰森制药、通化东宝等，存在业绩增速与估值倍数共同修复潜力。 消费医疗相关标的： 固生堂、锦欣生殖等，后续促消费+鼓励生育政策出台有望推动其在下游需求、盈利增长预期和估值上的进一步修复，同时业务本身对地缘政治格局变化免疫。 板块估值概览 截至2025年5月14日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM：制药14.5倍，生命科学工具与服务7.0倍，生物科技25.6倍，医疗保健设备与用品13.9倍，医疗保健提供商与服务9.9倍，医疗保健技术47.4倍。 总结 本周医药行业市场表现相对疲软，但政策层面迎来多项重要动态。美国药价改革行政令虽带来不确定性，但其具体影响尚待观察，同时可能为中国低价药品提供市场机遇。中国内地集采政策优化方案第二稿的宽松化以及《省级医药采购平台药品挂网共识》的推进，均旨在提升市场灵活性、加速行业优胜劣汰，长期利好具备创新能力和高质量产品的龙头企业。在公司层面，多家创新药企在产品获批、临床进展及财务业绩上取得积极进展，显示出强大的研发实力和市场潜力。鉴于当前板块估值处于历史低位，且下半年有望迎来更多利好政策，报告建议投资者关注创新药、存在业绩与估值双重修复潜力的处方药企，以及受益于促消费和鼓励生育政策的消费医疗相关标的。

中心思想 Mirxes：miRNA技術引領癌症篩查的市場先驅 Mirxes作為一家總部位於新加坡的miRNA技術公司，憑藉其在疾病篩查診斷領域的創新解決方案，特別是核心產品GASTROClearTM，在全球廣闊且高增長的癌症篩查市場中佔據了獨特地位。公司致力於利用先進的miRNA生物標誌物檢測技術，為亞洲關鍵市場提供可及的早期癌症篩查服務，以應對癌症作為全球主要死亡原因的嚴峻挑戰。其產品GASTROClearTM在東南亞胃癌篩查市場中已取得顯著的市場份額，顯示出其技術領先性和商業化潛力。 挑戰與機遇並存：高增長市場中的財務壓力 儘管Mirxes身處一個具有巨大市場潛力和高進入壁壘的行業，並擁有領先的產品，但其財務表現顯示出持續擴大的虧損，且收入增長在近期有所波動。這表明公司在技術研發、市場拓展和商業化過程中面臨顯著的運營成本和投資壓力。本次首次公開募股（IPO）旨在為公司提供必要的資金，以支持其進一步的產品開發、市場滲透和擴張，同時也反映了其在實現盈利之前對外部資本的依賴。投資者在評估Mirxes時，需權衡其在創新技術和市場潛力方面的優勢，與其當前財務狀況所帶來的風險。 主要内容 公司概況與核心技術：Mirxes的創新基石 Mirxes成立於2014年，是一家專注於微小核糖核酸（miRNA）技術的生物科技公司，總部設於新加坡。公司核心使命是使疾病篩查診斷解決方案在亞洲主要市場，包括新加坡和中國內地，變得更加普及和可及。截至最後實際可行日期，Mirxes已成功開發並商業化了多款產品，同時擁有多個處於臨床前階段的候選產品。 核心產品GASTROClearTM：這是公司最為關鍵的產品，是一種基於12種miRNA生物標誌物組成的血液檢測組，專門用於胃癌篩查。GASTROClearTM於2019年5月獲得新加坡衛生科學局（HSA）的C類體外診斷（IVD）證書後，已在新加坡成功實現商業化應用。其作為全球市場上唯一一款獲批准進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，凸顯了其技術的獨特性和市場的領先地位。 其他商業化產品與研發管線：除了GASTROClearTM，公司還擁有LUNGClearTM和FortitudeTM等商業化產品。此外，Mirxes的研發管線中還有六種處於臨床前階段的候選產品，預示著公司未來在疾病篩查領域的持續創新和產品擴展潛力。 全球癌症篩查市場分析與行業競爭格局 Mirxes所處的癌症篩查市場具有廣闊的發展空間和高額的行業進入壁壘，這為其提供了獨特的市場機遇，但也伴隨著激烈的競爭和嚴格的監管要求。 癌症篩查市場的巨大潛力與增長趨勢 癌症是全球範圍內主要的死亡原因之一，對公共衛生構成嚴重威脅。 癌症負擔沉重：2023年，全球十大癌症類型佔據了全球癌症總死亡人數的近70%。其中，肺癌、結直腸癌、肝癌、乳腺癌及胃癌是按死亡人數計的五大癌症。 胃癌死亡率持續增長：胃癌的死亡人數預計在2022年至2032年間將以2.05%的複合年增長率持續增加，顯示出對有效篩查方案的迫切需求。 肺癌發病率與死亡率高企：肺癌在2023年是全球所有癌症中發病率排名第二、死亡率最高的癌症，這也為相關篩查技術提供了巨大的市場空間。 miRNA技術的應用前景：基於miRNA技術的產品主要用於篩查這些高死亡率和高發病率的癌症，其精準性和非侵入性使其在早期診斷中具有顯著優勢。 全球癌症開支持續增長：全球癌症總開支從2019年的14,290億美元增長至2023年的16,310億美元，並預計到2033年將達到23,120億美元。這一趨勢反映了全球對癌症診斷、治療和篩查投入的持續增加，為相關醫療科技公司提供了堅實的市場基礎。 高壁壘行業中的競爭優勢與挑戰 癌症篩查行業，特別是涉及分子診斷的領域，具有多重高進入壁壘，這對新進入者構成挑戰，同時也為已建立的企業如Mirxes提供了競爭優勢。 篩查技術壁壘：miRNA檢測技術的複雜性以及對專業知識的極高要求，使得新入市者難以在該領域迅速建立影響力。這要求企業具備深厚的研發能力和技術積累。 臨床證據壁壘：醫療干預措施的安全性及有效性必須通過嚴格的臨床研究和試驗數據來驗證。獲得充分的臨床證據需要耗費大量時間和資源，是新產品上市的關鍵障礙。 營銷及分銷渠道壁壘：胃癌篩查服務提供商需要與醫院、體檢中心及分銷商等多種渠道建立合作關係，這需要廣泛的網絡和強大的市場推廣能力。 品牌知名度壁壘：在高度專業化的醫療市場中，領先公司往往搶佔大部分市場份額，新入市者難以迅速樹立品牌知名度和市場信任。 監管合規壁壘：體外診斷（IVD）產品的監管要求比其他醫療器械更為嚴格，需要遵守上市前通知、審查程序及上市前審批等多重規定，這增加了產品開發和商業化的難度。 GASTROClearTM：胃癌篩查領域的獨特地位 Mirxes的核心產品GASTROClearTM在全球胃癌篩查市場中展現出強勁的競爭力。 全球唯一獲批產品：GASTROClearTM是全球市場上唯一一款獲批准進行胃癌篩查的分子診斷IVD產品，這賦予了其獨特的市場地位和先發優勢。 東南亞市場份額領先：按2023年收益計算，GASTROClearTM在東南亞基於miRNA的液體活檢胃癌篩查市場上擁有高達66.3%的最大市場份額，這證明了其在區域市場的領導地位和商業化成功。 IPO發行詳情與估值概覽 Mirxes的首次公開募股（IPO）旨在為公司籌集資金，以支持其未來的發展和擴張。 發售規模與定價：本次發售數目為0.47億股，其中香港發售0.05億股，國際發售0.42億股。招股價定為每股23.30港元。 市值與集資額：以最高發售價計算，並假設超額配股權未獲行使，公司市值預計為64.31億港元。最高集資額可達10.95億港元。 招股與上市時間表：招股日期為2025年5月15日至5月20日，預計上市日期為5月23日。每手股數為100股。 保薦人：本次IPO的保薦人為中金公司和建銀國際。 基本因素及估值評級：公司獲得了三星（★★★☆☆）的基本因素及估值評級，表明市場對其基本面和估值持中性偏積極的看法。 財務表現分析：收入波動與虧損擴大 Mirxes的財務數據反映了其在快速發展階段的典型特徵，即收入增長與持續的研發及市場投入導致的虧損。 收入表現： 2022年度：0.18億美元 2023年度：0.24億美元 2024年度：0.20億美元 公司收入在2023年有所增長，但在2024年略有下降，顯示出收入增長的不穩定性，這可能與產品商業化進度、市場拓展策略或競爭環境變化有關。 股東應佔利潤： 2022年度：-0.57億美元 2023年度：-0.69億美元 2024年度：-0.92億美元 Mirxes在過去三年中持續錄得虧損，且虧損額呈現逐年擴大的趨勢。這表明公司在研發投入、市場推廣、運營成本等方面支出較大，尚未實現盈利。持續擴大的虧損對公司的現金流和長期可持續發展構成壓力，也解釋了其通過IPO尋求外部融資的需求。 总结 Mirxes（2629.HK）作為一家專注於miRNA技術的生物科技公司，在胃癌篩查領域憑藉其獨特的GASTROClearTM產品，在東南亞市場取得了領先地位。公司受益於全球癌症篩查市場的巨大潛力及其高進入壁壘，這為其提供了穩固的競爭優勢。然而，儘管市場前景廣闊，Mirxes的財務表現顯示出收入波動和持續擴大的虧損，反映了其在研發和市場拓展階段的高投入。本次IPO旨在為公司提供關鍵資金，以支持其在亞洲市場的進一步發展和產品商業化。投資者在評估Mirxes時，需綜合考慮其在創新技術和市場領導地位方面的優勢，以及其當前財務狀況所帶來的風險和挑戰。

中心思想 赛默飞25Q1业绩稳健增长，全年EPS指引下调 赛默飞（Thermo Fisher Scientific）在2025年第一季度实现了稳健的经营业绩，营收和净利润均保持增长。然而，受宏观经济不确定性以及中美关税和政策变化的影响，公司管理层对市场前景持更为谨慎的态度，并相应下调了2025年全年经调整后的每股收益（EPS）指引。 战略应对宏观挑战，聚焦创新与效率 尽管面临外部挑战，赛默飞仍致力于通过创新和运营效率的提升来驱动增长。公司将继续专注于战略投资和灵活运营，以减轻负面影响，并积极寻求长期的增长机会，以应对复杂多变的市场环境。 主要内容 2025年第一季度财务表现分析 赛默飞2025年第一季度实现收入103.6亿美元，同比增长0.18%，环比下降9.12%，主要受销售天数减少和宏观经济影响。尽管如此，公司内生收入增速达到1%，较此前指引有1亿美元的正向变动。净利润为15.07亿美元，同比增长13.14%。经调整后的每股收益（EPS）为5.15美元，低于2024年第四季度的6.10美元。在盈利能力方面，公司经调整毛利率为41.7%，调整后的销售、管理及行政费用（SG&A）占收入的16.5%。研发总支出为3.42亿美元，占制造业收入的7.5%。现金流方面，自由现金流为3.7亿美元，经营现金流为7.2亿美元，资本支出为3.5亿美元。 全年业绩指引调整与风险展望 公司维持2025年全年收入指引在433-442亿美元，内生收入增速指引为1%-3%。然而，经调整后的EPS指引下调至21.76-22.84美元，中值较此前指引减少1.00美元，主要归因于中美关税及政策变化的影响。管理层对宏观经济不确定性的担忧，使其态度从2024年第四季度的自信乐观转变为2025年第一季度的更加谨慎。公司未来将通过战略投资和灵活运营来减轻负面影响，并持续寻求长期增长机会。报告同时提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。 总结 赛默飞在2025年第一季度展现了稳健的经营韧性，营收和利润均实现增长，尤其在创新和运营效率方面表现突出。然而，面对宏观经济的不确定性以及中美关税和政策变化等外部因素，公司管理层对未来持谨慎态度，并相应下调了全年经调整后的EPS指引。公司将继续通过战略投资和灵活运营来应对挑战，并积极寻求长期增长机会，以期在复杂多变的市场环境中保持竞争力。

中心思想 恒瑞医药的战略定位与市场吸引力 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）此次香港上市，旨在巩固其作为中国创新药龙头的市场地位，并通过大规模融资进一步强化其研发实力和国际化战略。公司凭借连续四年入选“全球制药公司管线规模TOP25”的强大研发管线，以及在2023年至2024年间实现收入22.6%、毛利25.1%、税前溢利53.6%和股东应占盈利47.3%的显著增长，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。此次IPO预计集资94.60亿港元，其中75%将专项用于研发计划，明确了公司以创新驱动未来发展的核心战略。 创新驱动与资金助力下的增长潜力 恒瑞医药的“创新+国际化”双轮驱动战略，结合此次H股上市所募集的巨额资金，将为其持续的创新药研发和全球市场拓展提供强大支撑。公司已累计投入460亿元人民币用于研发，并拥有19款已获批上市的新分子实体药物和90多款在临床开发中的自主创新产品。H股招股价相较A股存在约20%的折让，使得其估值更具吸引力，为投资者提供了参与中国领先创新药企成长的机会。尽管A股股价表现温和，但初期AH价差收窄的预期仍为市场带来一定的炒作空间。 主要内容 IPO发行概况与财务表现分析 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）的H股全球发售共计224,519,800股，其中香港发售股份占比5.5%。最高发售价定为44.05港元，预计集资净额约为94.60亿港元。每手股数为200股，每手入场费为8,899港元。公司预计市值达到2,908亿港元，预期历史市盈率约为42倍。此次IPO由摩根士丹利、花旗及华泰国际联席保荐，并获得了G: IC (0.71%)和Invesco Advisers (0.2%)等基石投资者的支持。 从财务数据来看，恒瑞医药在2023年至2024年间展现出强劲的增长势头。截至12月31日止年度，公司收入从2023年的22,819,785千元人民币增长至2024年的27,984,605千元人民币，增幅达22.6%。毛利同期增长25.1%，从19,294,537千元人民币增至24,136,428千元人民币。更值得关注的是，税前溢利和股东应占盈利分别实现了53.6%和47.3%的显著增长，分别达到7,169,690千元人民币和6,336,527千元人民币，显示出公司盈利能力的持续优化和核心业务的健康发展。 研发投入与国际化战略驱动未来增长 此次IPO所募集的94.60亿港元净额，将主要用于支持恒瑞医药的长期发展战略。具体分配如下：75%的资金将投入研发计划，以加速创新药的发现、开发和临床试验；15%用于建设、扩大或升级生产及研发设施，以提升产能和研发效率；剩余10%则用于补充营运资金及一般企业用途，确保公司日常运营的顺畅。这一资金分配策略凸显了公司对研发创新的高度重视，将其视为未来增长的核心驱动力。 恒瑞医药的综合概述进一步强调了其在行业内的领先地位和未来增长潜力。公司被誉为内地创新药龙头企业，其研发管线规模位居世界前列，连续四年入选国际知名咨询机构Citeline公布的“全球制药公司管线规模TOP25”榜单。自2011年至今，公司累计研发投入已达460亿元人民币。目前，恒瑞医药已在国内获批上市19款新分子实体药物，并有90多款自主创新产品正在临床开发中，同时在全球范围内开展约400项临床试验，预计未来三年内将有47项创新成果获批上市。公司提出的“创新+国际化”双轮驱动战略，旨在通过自主研发与开放合作并重，积极拓展海外市场，寻求新的增长空间。在估值方面，H股招股价（41.45至44.05港元）较其A股（600276.SH）收盘价52.9元人民币存在约20%的折让，使得H股估值相对吸引。市场初期存在AH价差收窄的炒作空间，但鉴于A股股价过往表现温和，未来大幅炒上的空间可能有限。 总结 江苏恒瑞医药股份有限公司（1276.HK）此次香港上市，不仅成功募集了近95亿港元的资金，更进一步巩固了其作为中国创新药龙头的市场地位。公司在2023-2024年间展现出强劲的财务增长，收入、毛利及净利润均实现显著提升。此次募集资金的绝大部分将专项用于研发计划和设施升级，充分体现了公司以创新为核心驱动力的发展战略。凭借其强大的研发管线、持续的创新成果产出以及“创新+国际化”的双轮驱动战略，恒瑞医药有望在未来持续保持其在创新药领域的领先优势，并在全球市场中拓展新的增长空间。H股相对A股的折让也为投资者提供了具有吸引力的入场机会。

　　市场行情走势 　　过去一周（5.6-5.9），基础化工指数涨跌幅为2.07%，沪深300指数涨跌幅为2.00%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.07个百分点，涨跌幅居于所有板块第13位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：粘胶（6.05%）、胶黏剂及胶带（5.95%）、其他橡胶制品（5.50%）、其他化学原料（5.12%）、其他化学纤维（5.02%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：液氯（7.45%）、国际硫磺（5.60%）、国际甲苯（3.22%）、国际DAP（3.03%）、TDI（2.83%）。周跌幅前五的产品分别为：顺酐（-9.07%）、环己酮（-7.54%）、煤焦油（太钢焦化）（-7.35%）、国产溶解浆（-6.76%）、国产维生素C（-6.52%）。 　　行业重要动态 　　原油价格上行。截至5月9日，布伦特原油收盘价63.88美元/桶，WTI原油收盘价61.05美元/桶，周涨幅分别达到3.95%和4.47%。据百川盈孚，供应端，2025年3月OPEC原油产量减少7.8万桶/天，至2677.6万桶/天；截至5月2日当周，当周美国国内原油产量减少9.8万桶至1336.7万桶/天，较年初减少19.6万桶/天。库存端，截至5月2日，美国商业原油库存减少203.2万桶至4.38亿桶，降幅0.46%。展望后市，尽管美国原油产量可能下降，但OPEC+6月加速增产，对供应端造成压力；此外，5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，我们认为，市场宏观情绪转好，短期对油价构成支撑，但中长期或仍有较大的下行压力。 　　商务部：对原产于印度的进口氯氰菊酯征收反倾销税。据中化新网援引商务部5月6日公告，裁定自印度进口的氯氰菊酯存在严重倾销，中国国内产业受到实质损害，且倾销与实质损害之间存在因果关系。商务部决定自2025年5月7日起实施反倾销措施，期限5年，各印度公司被裁定的反倾销税率为48.4%至166.2%。氯氰菊酯主要用于生产高效氯氰菊酯、杀虫剂制剂等，广泛应用在农业、卫生等领域，用于棉花、果树、蔬菜、烟草、玉米、花卉等害虫防治。应中国国内产业申请，2024年5月7日，商务部依法对原产于印度的进口氯氰菊酯发起反倾销调查。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

中心思想 战略转型与业务聚焦 傲农生物在经历重整后，明确了“突破饲料、优化养猪、发展食品”的核心战略，并从全国布局转向聚焦江西和福建区域，旨在打造区域龙头。公司不再盲目追求营收快速增长，而是通过改善经营质量来为投资者创造价值，强调业务基础的扎实性和质量的提升。 财务改善与投资者价值 公司重整有效改善了资本结构，大幅降低负债率，提升了流动性，并淘汰了低效资产。尽管2025年一季度扣非净利润仍为亏损，但随着复产和经营改善，预计财务状况将逐步好转。同时，公司积极引入产业投资人，获得资金、供应链及人才支持，并承诺通过增强信息披露、分红、回购、并购等措施提升公司投资价值和投资者回报。 主要内容 经营现状与财务展望 2025年一季度财务表现： 公司2025年一季度扣非净利润亏损3500万元，主要原因系重整后各业务板块陆续恢复，养猪及饲料业务仍有部分闲置资产计提折旧费用。 经营改善预期： 随着陆续复产，闲置资产产生的折旧费用将逐步下降，经营预计会陆续改善。 行业风险提示： 生猪养殖行业受生猪价格波动影响，存在系统性风险，可能对公司经营业绩产生重大影响。 战略主线： 公司围绕“突破饲料、优化养猪、发展食品”的战略，致力于将主营业务做精做优做扎实。 战略实施与产业协同 产业投资人赋能： 泉州发展集团联合湖北农发集团作为产业投资人入主傲农，注入国资力量。他们在原料供应链集采、动保供应、屠宰项目合作、市场拓展等方面提供渠道、资金及协助支持。 治理体系优化： 重整后，公司在经营管理及重大决策机制、体制及治理体系方面进行了优化完善，特别加强了人力资源、投资、风控、法务、监察审计等方面，以实现科学、合理、高效决策。 资产优化与区域聚焦： 重整淘汰了大部分低效资产，特别是养猪产业，保留了江西、福建等地的优质猪场。公司调整战略，聚焦江西和福建地区，打造区域龙头。 市场拓展与投资者关系 食品板块线上销售： 公司食品板块已与天猫、京东、抖音、美菜、美团、朴朴等平台合作销售部分产品，未来将积极探索电商、直播带货等新零售形式，以拓展销售渠道，提高品牌影响力和业绩。 投资者沟通机制： 公司重视与投资者互动，通过投资者热线、邮箱及e互动平台等渠道回复提问，并承诺安排专人及时查看并反馈投资者问题。 市值管理与回报： 公司通过改善资本结构、优化资产质量、聚焦经营战略来支撑市值。未来将通过增强信息披露透明度，并积极考虑运用分红、回购、并购等措施，依法依规提升公司投资价值和投资者回报。 未来目标与风险提示 2025年生猪出栏目标： 随着母猪场满产及复产工作的有序开展，公司2025年生猪出栏目标为250万头。 营收增长策略： 公司未来不再盲目追求营收的快速增长，而是根据资源匹配通过改善经营质量来为投资者创造价值。 摘帽进展： 公司已于2025年4月30日披露申请撤销股票退市风险警示及其他风险警示的公告，目前尚待上海证券交易所审核同意，公司将密切跟进并及时披露进展。 总结 傲农生物在重整后正积极进行战略转型和业务优化，聚焦“突破饲料、优化养猪、发展食品”三大主线，并从全国布局转向区域深耕。尽管2025年一季度仍面临亏损，但公司预计随着复产和经营改善，财务状况将逐步好转。产业投资人的引入为公司带来了强大的国资支持和资源协同，助力公司在供应链、市场拓展和治理体系方面实现全面提升。公司设定了2025年生猪出栏250万头的目标，并承诺通过提升经营质量、加强投资者沟通和采取多元化措施来提升公司投资价值。目前，公司正积极推进撤销退市风险警示的申请，致力于实现高质量发展。