投资要点： 　　市场表现： 　　上周（05月12日-05月16日）医药生物板块整体上涨1.27%，在申万31个行业中排第11位，跑赢沪深300指数0.15个百分点。年初至今，医药生物板块整体上涨2.48%，在申万31个行业中排名第11位，跑赢沪深300指数3.64个百分点。当前医药生物板块PE估值为27.01倍，处于历史中低位水平，相对于沪深300的估值溢价为127%。上周，子板块涨幅前三的为中药Ⅱ(申万)、医疗服务(申万)、化学制药(申万)，涨幅分别为1.73%、1.45%、1.44%。个股方面，上周上涨的个股为331只（占比69.83%），涨幅前五的个股分别为拓新药业（45.03%）、永安药业（32.05%）、哈三联（23.84%）、普利退（20.00%）、川宁生物（18.73%）。 　　行业要闻： 　　当地时间5月12日，美国总统唐纳德签署行政命令《Delivering Most-Favored-NationPrescription Drug Pricing to American Patients》，要求通过“最惠国待遇”（Most-Favored-Nation,MFN）定价模式降低美国处方药价格，缩小与其他发达国家的药价差距。该行政命令声称美国品牌药价格是其他经合组织（OECD）国家的三倍以上，而美国仅占全球人口的5%，却贡献了全球约75%的制药利润。特朗普政府认为，这种差距源于外国政府通过价格管制“搭便车”，而美国承担了研发成本。因此特朗普政府要求联邦医保（Medicare）和医疗补助（Medicaid）支付的药品价格与“经济水平相当国家”的最低价格对齐，例如欧洲国家；卫生与公众服务部（HHS）需在此期间与药企谈判价格目标，药企需在30天内自愿降价，否则政府将通过打击反竞争行为、取消不合格药品上市批件等行动强制实施MFN定价规则。 　　投资建议： 　　上周医药生物板块表现良好，受新冠病毒感染率上升等热点题材的影响，中药、原料药等细分板块表现突出。海外方面，特朗普发布行政令，要求制药企业按照可比发达国家“最惠国”价格在美国销售药品，该行政令的落地尚面临司法挑战和执行细节的调整，短期仍有不确定性。长期来看，若现行国际药价梯度被打破，或推动全球药企调整定价策略；我国创新药具备研发成本低、效率高的优点，或成为BD交易首选，中国有望成为低成本研发与生产中心，加速从“仿制跟随”向“创新主导”转型。大型跨国药企在更严格的定价体系下可能积极寻求降低研发生产成本的路径，我国CXO产业链或将进一步巩固市场地位。仿制药方面，美国仿制药市场因价格压缩可能引发生产商退出，导致供应短缺，我国具备ANDA批件积累的仿制药企业有望抢占市场份额。建议关注创新药链、器械设备、中药、医疗服务、连锁药店等细分板块及个股的投资机会。 　　个股推荐组合：科伦药业、诺泰生物、开立医疗、羚锐制药、老百姓； 　　个股关注组合：特宝生物、贝达药业、荣昌生物、华厦眼科、千红制药 　　风险提示：行业政策风险；公司业绩不及预期风险；药械产品安全事件风险等。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2667元/吨，环比+10元/吨（环比+0%）；国外重点大炼化项目本周价差为1144元/吨，环比+80元/吨（环比+8%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6807/6986/7986元/吨，环比分别+357/+389/+304元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为-84/-231/-164元/吨，环比分别-53/-32/-89元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为8.9/16.8/24.0天，环比分别-8.2/-5.4/-3.8天，长丝开工率为91.9%，环比-0.3pct。下游方面，本周织机开工率为63.4%，环比+2.6pct，织造企业原料库存为14.1天，环比+3.5天，织造企业成品库存为23.0天，环比-1.3天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油价格下跌，柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上涨。 　　【化工板块】本周PX均价为852.2美元/吨，环比+95.6美元/吨，较原油价差为375.1美元/吨，环比+67.7美元/吨，PX开工率为78.2%，环比+0.9pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　2024年基础化工行业盈利能力降至近年低位，部分子行业业绩改善；石油石化行业收入、业绩保持稳健。随着经济复苏、需求端持续向好，行业景气度有望回升，当前板块估值较低，维持行业强于大市评级。 　　支撑评级的要点 　　基础化工行业2024年营收略改善，盈利能力或底部企稳。2024年基础化工行业实现营收22,199.83亿元，同比上升2.66%；实现归母净利润合计1,088.74亿元，同比下降8.18%。行业毛利率、净利率分别为16.27%、5.13%，较2023年分别同比下降0.40pct、0.64pct，2022-2024年行业盈利能力持续下滑，至2024年或已呈现触底趋稳态势。单季度来看，2024Q4基础化工行业实现营业收入5,657.20亿元，同比增长5.15%，环比下降0.90%；实现归母净利润141.6亿元，同比下降10.73%，环比下降51.03%。 　　基础化工多数子行业2024年营收同比增长，氯碱、纺织化学品等子行业盈利增长幅度较大。基础化工33个子行业中，有23个子行业营业收入同比正增长，其他橡胶制品、改性塑料子行业营收增幅居前，同比增速分别为17.43%、16.07%，非金属材料、钾肥子行业降幅居前，同比分别下降26.12%、22.40%；有17个子行业归母净利润同比正增长，氯碱、纺织化学品子行业增长幅度居前，同比增速分别为262.84%、125.27%，非金属材料、其他塑料制品、膜材料子行业降幅居前同比降幅分别为79.24%、67.49%、65.02%。2024年营收及归母净利润同比均增长的子行业为纺织化学制品、炭黑、食品及饲料添加剂、氮肥、锦纶、煤化工、其他化学原料、其他橡胶制品、合成树脂、氟化工、涂料油墨、粘胶、改性塑料从盈利角度，有12个子行业毛利率同比提升，2024年毛利率同比提升/下滑居前的子行业分别为食品及饲料添加剂/非金属材料，分别+3.90pct/-13.28pct。2024年ROE（摊薄）相较于2023年实现增长的子行业有15个，其中炭黑子行业的ROE（摊薄）提升最为明显，同比提升4.03pct。 　　石油石化归母净利润保持稳健，盈利能力仍处于近年相对高位。2024年石油石化行业营业收入79,413.98亿元，同比下降2.81%；归母净利润3,721.35亿元，同比增长0.58%。2024年石油石化行业毛利率、净利率、ROE（摊薄）分别为19.10%5.04%、10.44%，较2023年分别-0.30pct、+0.12pct、-0.47pct，行业净利率连续三年保持稳步提升。分子行业来看，2024年其他石化、油田服务、油气及炼化工程油气开采子行业营收及归母净利润均实现同比增长，且业绩增长幅度大于营收，炼油化工、油品石化贸易子行业营收及归母净利润同比均下滑，其中油品石化贸易板块营收、归母净利润分别同比降低36.99%、40.91%。 　　基础化工行业扩产进一步放缓。截至2024年末，基础化工行业在建工程为3,806.40亿元，同增10.83%，固定资产金额为13,063.99亿元，同增11.84%。有19个子行业在建工程增加，其中涤纶、其他塑料制品在建工程分别同比增长324.25%、122.06%。聚氨酯、煤化工子行业在建工程占行业比重均超过10%。石油石化方面，剔除中国海油会计准则调整影响后，2024年末行业在建工程同比增长10.70%至5,875.11亿元，固定资产同比增长3.74%至19,974.63亿元。 　　投资建议 　　截至2025年5月9日，SW基础化工市盈率（TTM，剔除负值）为21.92倍，处在历史（2002年至今）的67.69%分位数；市净率为1.91倍，处在历史水平的30.03%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为10.58倍，处在历史（2002年至今）的12.90%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的21.26%分位数。当前基础化工及石油石化板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏，维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。2、能源安全备受关注，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期。3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。 　　推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价异常波动风险；国际贸易摩擦风险；周期持续下行风险；行业竞争加剧风险项目进展不及预期风险；汇率变动风险。

　　l一周观点：特朗普表示将签署行政令让美国的处方药价格下降30%至80%，利好国内CXO行业 　　5月11日，美国总统特朗普表示将于当地时间12日签署行政令，让美国的处方药和医药产品价格下降30%至80%，同时美国将实施“最惠国”政策，使美国药品价格与全球最低价国家相同。特朗普政府表示，卫生部长小肯尼迪将在30天内，为美国所有市场的药物降价设定具体目标，绕过中间商，直接开启政府与制药业之间的谈判。 　　我们认为，美国药品体系涉及流通商、PBM、保险等多个利益主体，整个价值链相互绑定和制衡，共同助推美国高药价体系的形成，降低药价实施难度较大。若特朗普以行政令强制降低美国药价，则美国药企的利润空间会受到一定压缩，对全球医药产业链将会产生深远影响。对于国内企业来说，创新药出海的估值及空间或得以重塑。长期来看，美国药企对成本控制的诉求或将更为强烈，对于CXO公司的依赖程度有望进一步提高。 　　l本周细分板块表现 　　本周原料药板块涨幅最大，上涨3.79%；体外诊断板块上涨2.25%，疫苗板块上涨1.98%，中药板块上涨1.73%，医疗研发外包板块上涨1.22%；线下药店板块跌幅最大，下跌1.24%，血液制品板块下跌0.03%，医疗耗材板块上涨0.07%，医院板块上涨0.1%，医药流通板块上涨0.59%。 　　l推荐及受益标的： 　　推荐标的：微电生理、迈普医学、英科医疗、昌红科技、拱东医疗、怡和嘉业、中红医疗、益丰药房、大参林、新里程、美年健康、国际医学、康臣药业、佐力药业、桂林三金、天士力。 　　受益标的：晶泰控股、成都先导、泓博医药、华大智造、奕瑞科技、联影医疗、微创机器人、聚光科技、迈瑞医疗、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、维力医疗、可孚医疗、先健科技、蓝帆医疗、诺唯赞、华大基因、贝瑞基因、润达医疗、金域医学、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、新产业、亚辉龙、派林生物、华兰生物、博雅生物、天坛生物、卫光生物、老百姓、爱尔眼科、固生堂、锦欣生殖、环球医疗、方盛制药、贵州三力、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、诺泰生物。 　　l风险提示： 　　美国加关税事件恶化风险、行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、产品销售不及预期风险、新品上市不及预期风险、行业黑天鹅事件。

中心思想 业绩超预期增长，新品驱动未来发展 迈普医学在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现快速增长，特别是利润增速远超预期。这主要得益于公司核心产品在集采背景下的市场拓展，以及新产品（如止血纱和脑膜胶）的成功推广和适应症扩展。尽管毛利率因集采略有下降，但公司通过有效的费用控制显著提升了净利率。 盈利能力持续优化，维持“推荐”评级 公司在营收快速增长的同时，通过精细化管理和费用优化，实现了净利率的显著提升，显示出良好的盈利能力和运营效率。基于对未来业绩的乐观预期和新产品放量的潜力，华创证券维持对迈普医学的“推荐”评级，并上调了未来几年的盈利预测及目标价，反映了市场对其长期增长潜力的认可。 主要内容 2024年报及2025年一季报业绩概览 迈普医学发布了亮眼的2024年年度报告及2025年第一季度报告。 2024年全年业绩： 公司实现营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；归母净利润0.79亿元，同比大幅增长92.9%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长82.94%。 224年第四季度业绩： 单季度营收0.88亿元，同比增长2.83%；归母净利润0.26亿元，同比增长68.59%；扣非归母净利润0.22亿元，同比增长45.73%。 2025年第一季度业绩： 单季度营收0.74亿元，同比增长28.84%；归母净利润0.24亿元，同比增长61.68%；扣非归母净利润0.23亿元，同比激增89.89%。 这些数据显示公司营收保持较快增长，利润增速持续超出市场预期。 营收结构与增长驱动 公司营收的增长主要由核心产品的市场拓展和地区销售贡献。 产品结构： 2024年，硬脑膜产品收入1.56亿元，同比增长11.46%；PEEK颅颌面修补固定系统收入0.80亿元，同比增长31.05%；止血纱与脑膜胶合计收入3601万元，同比增长49.89%。 市场拓展： 硬脑膜产品受益于多省集采的加速拓展，预计将保持平稳增长。PEEK颅颌面产品则受益于河南省级联盟集采，有望继续保持30%以上的快速增长。 地区分布： 2024年国内收入2.22亿元，同比增长22.63%；海外收入0.57亿元，同比增长13.28%。海外市场增速放缓，可能与2024年销售团队调整有关。 新产品市场拓展与潜力 新产品的成功推广和市场准入是公司未来业绩增长的重要驱动力。 止血纱： 2025年1月在国内成功拓展适应症，叠加对美关税和潜在集采扩围的因素，有望加速替代强生等现有市场份额。 脑膜胶： 2025年3月获得MDR认证，为其进入欧洲市场奠定基础，有望为公司贡献新的业绩增量。 盈利能力与费用控制 公司在盈利能力方面展现出韧性，通过费用优化有效对冲了毛利率的压力。 毛利率变化： 2024年公司毛利率下降至79.33%（同比下降2.68个百分点），主要原因是PEEK颅颌面产品执行集采后毛利率较低，且高毛利率的硬脑膜产品占比有所下降。2025年第一季度毛利率为80.52%（同比下降0.77个百分点），略有回升但仍面临压力。 费用率优化： 2024年公司销售费用率下降6.21个百分点，管理费用率下降3.16个百分点，研发费用率下降1.87个百分点。2025年第一季度，销售费用率下降至15.84%（同比下降5.55个百分点），管理费用率下降至19.15%（同比下降4.46个百分点），财务费用率下降至-1.30%（同比下降1.58个百分点），研发费用率略有提高至10.65%（同比增加1.42个百分点）。 净利率提升： 尽管毛利率承压，但由于政府补助带来的其他收益增加以及各项费用率的显著下降，公司2024年净利率提高至28.32%（同比增加10.61个百分点）。2025年第一季度，费用率的持续下降进一步带动净利率提高至32.78%（同比增加6.66个百分点）。 投资建议与风险提示 华创证券基于公司2025年第一季度的业绩表现，对迈普医学的未来发展持乐观态度。 盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1亿元、1.6亿元和2.2亿元（原预测2025-2026年为1.0亿元、1.4亿元），同比增长43.8%、39.0%和40.5%。对应EPS分别为1.70元、2.37元和3.33元。 目标价与评级： 参考可比公司估值，给予公司2025年45倍估值，对应目标价约77元，维持“推荐”评级。 风险提示： 潜在风险包括集采降价超出预期、集采后放量不达预期以及新产品推广不及预期。 总结 迈普医学在2024年及2025年第一季度表现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现快速增长，利润增速尤其亮眼，超出市场预期。公司核心产品如PEEK颅颌面修补固定系统在集采背景下实现快速放量，硬脑膜产品保持平稳增长。同时，止血纱和脑膜胶等新产品在适应症拓展和国际认证方面取得进展，有望成为未来业绩增长的新引擎。尽管集采导致毛利率面临一定压力，但公司通过有效的费用控制和精细化管理，显著提升了净利率，展现出优秀的盈利能力和运营效率。华创证券基于对公司未来业绩的乐观预期，上调了盈利预测并维持“推荐”评级，目标价77元，但同时提示了集采降价、放量不及预期及新产品推广不及预期等风险。

中心思想 医疗康复外骨骼机器人商业化提速 本报告核心观点指出，外骨骼机器人在医疗康复领域的商业化进程正加速落地。全球市场规模预计从2024年的18亿美元增长至2030年的120亿美元，年复合增长率高达28%。中国“十四五”规划将其纳入高端医疗装备重点发展领域，并有多个地区医保将其纳入报销范围，为市场发展提供了强劲的政策支持。 支付视角下的医药投资策略 报告强调，在当前人口结构、政策框架和经济环境复杂变化的背景下，医药投资需重塑底层逻辑，从支付视角结构性甄选投资机会。具体看好院内政策支持下的创新药械和设备更新、人民群众需求扩容下的血制品、家用医疗器械和减肥药产业链，以及出海周期上行下的肝素和呼吸道联检三大方向。 主要内容 市场表现与研发动态 上周（5.12-5.16），医药生物板块表现一般。A股医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，但在31个子行业中排名第11。港股恒生医疗健康指数收涨0.57%，跑输恒生国企指数1.35个百分点。子板块中，原料药涨幅最大，达3.79%；线下药店跌幅最大，为1.24%。上市公司研发方面，百济神州、康诺亚、迪哲医药、康弘药业等公司有新的临床申请获承办，三生制药、正大天晴等公司的创新药正在进行三期临床试验。 外骨骼机器人市场机遇与政策支持 外骨骼机器人技术已进入技术突破与商业化阶段，在医疗康复领域主要应用于脊髓损伤修复、脑卒中偏瘫康复和老龄化辅助三大场景。根据Grand View Research数据，全球外骨骼机器人市场规模预计在2030年突破120亿美元，年复合增长率达28%。中国“十四五”规划将外骨骼机器人列为高端医疗装备重点发展领域，且多地医保已将其纳入报销范围，显著加速了其商业化进程。报告建议关注伟思医疗、麦澜德、翔宇医疗等相关企业。 医药行业关键数据洞察 医院诊疗量恢复： 2024年1-4月，全国医院累计总诊疗人次达14.83亿，同比增长13.29%。其中，三级医院增长18.63%，二级医院增长6.03%，一级医院增长12.02%；基层医疗机构总诊疗人次同比增长21.01%。 基本医保收支： 2025年1-2月，基本医保累计收入5464亿元，支出3305亿元，累计结余2159亿元，结余率为39.5%。2月当月医保收入2321亿元，支出1506亿元，当月结余率35.1%。 原料药价格： 4月抗生素和心脑血管原料药价格基本稳定，如7-ADA、7-ACA、缬沙坦等。5月16日，维生素原料药价格持平或回落，其中维生素A、B1、E、泛酸钙、生物素价格有所下降，阿司匹林价格则上涨至26.5元/kg。 医药制造业运营： 2025年1-3月，医药制造业累计收入5989.10亿元，同比下降2.20%；营业成本同比下降1.10%，利润总额同比增长0.70%。销售费用率为15.7%（同比下降0.9个百分点），管理费用率为6.8%（同比上升0.1个百分点），财务费用率为0.3%（同比上升0.1个百分点）。 CPI与医疗保健： 4月整体CPI环比上升0.1%，同比下降0.1%。医疗保健CPI环比上升0.2%，同比上升0.2%。其中，中药CPI同比上升0.1%，西药CPI同比下降1.1%，医疗服务CPI同比上升0.5%。 耗材带量采购： 广东省启动血流导向密网支架类医用耗材带量联动采购，采购周期2年，最高有效申报价为69800元/根，中选产品总采购量不低于该品种总采购量的70%。 政策与融资动态 本周多家医药公司发布重要公告，涉及新药临床研究进展、突破性治疗药物认定、新药上市申请受理、H股发行计划、创新医疗器械特别审查通过以及医疗器械CE认证等。融资方面，华纳药厂、阳光诺和、爱博医疗等公司有定向增发预案或已实施。此外，多达40余家医药公司召开了年度或临时股东大会。 总结 本周医药生物行业整体表现平稳，但外骨骼机器人在医疗康复领域的商业化进程因政策支持和市场需求增长而备受关注，预计将迎来高速发展。从支付视角出发，创新药械、设备更新、血制品、家用医疗器械、减肥药产业链以及出海业务是2025年的重点投资方向。行业数据方面，医院诊疗量持续恢复，医保基金运行稳健，原料药价格总体稳定，医药制造业收入短期承压但利润保持增长。同时，政策对高端医疗装备和创新药械的支持力度不断加大，为行业发展提供了有利环境。投资者需警惕控费政策超预期、研发失败、政策支持不及预期及板块估值下挫等风险。

中心思想 业绩短期承压与挑战并存 金域医学在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的同比下降。这主要归因于市场需求增长放缓、应收账款回款周期延长导致的信用减值损失、固定资产处置损失以及部分投资企业业绩未达预期带来的减值。这些短期因素共同导致了公司盈利能力的阶段性承压。 核心业务韧性与效率优化驱动长期发展 尽管短期业绩承压，公司核心业务运营保持稳健，市场占有率领先，且在创新产品和惠民产品方面实现了高速增长。同时，公司通过优化物流、采购策略和实验室管理，显著提升了运营效率，有效控制了成本并提高了人效。这些内部效率的提升和业务结构的优化，为公司应对市场挑战、实现长期可持续发展奠定了坚实基础，分析师因此维持了“推荐”评级。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩概览 2024年年度业绩表现： 公司实现营收71.90亿元，同比下降15.81%。归母净利润为-3.81亿元（2023年同期为6.43亿元），扣非归母净利润为-2.38亿元（2023年同期为3.65亿元），显示出显著的亏损。 2025年第一季度业绩表现： 公司实现营收14.67亿元，同比下降20.35%。归母净利润为-0.28亿元（2024年同期为-0.19亿元），扣非归母净利润为-0.39亿元（2024年同期为-0.29亿元），亏损幅度进一步扩大。 业绩承压因素分析 市场需求增长放缓： 2024年及2025年第一季度，受市场需求增长放缓等因素影响，公司收入增速承压，导致固定成本摊销比例上升，经营杠杆效率下降。 信用减值损失： 公司部分应收账款回款周期延长，导致2024年确认了高达6.19亿元的信用减值损失，对净利润产生重大负面影响。 固定资产处置损失： 公司对固定资产进行盘点清理，对丧失使用功能的固定资产进行报废处置，2024年确认处置损失1.44亿元。 投资减值损失： 公司投资的部分企业业务增长未能符合预期，2024年确认减值损失及公允价值变动损益9,904万元。 核心业务运营亮点 稳健的市场地位： 2024年公司标本检测量同比提升2.94%，市场占有率保持领先地位。 优化客户结构： 2024年公司三级医院收入占比达到50.88%，同比提高了7.75个百分点，显示出公司在高端医疗市场的渗透能力增强。 精准医学布局： 2024年公司新增34家精准医学中心，累计数量已超过90家，持续拓展高附加值业务。 深化产学研合作： 公司新增产学研合作27项，累计与超过200家医院、高校、科研院所等进行合作，强化了研发创新能力。 创新产品高速增长： 2024年特色肿筛营收增长69.7%，阿尔茨海默病系列营收增长15%，RNA-seq营收增长170%，生殖tNGS样本量突破7万例。 惠民产品快速发展： 2024年感染性疾病惠民体系营收增长52%，实体肿瘤惠民体系营收增长177%，体现了公司在普惠医疗领域的贡献和市场拓展。 运营效率持续优化 物流成本控制： 2024年公司通过优化整合物流线路，合理规划外包目的地和供应商，使得物流费用同比下降7.29%。 试剂成本降低： 公司在供应链数字化的基础上，进一步优化采购策略，有序推进优质试剂的集中采购，使得试剂成本同比下降15.54%。 实验室人效提升： 2024年公司将全流程精益化管控与AIoT（智能物联网）技术深度融合，实验室人效提升了21.00%，显著提高了生产效率。 2025年第一季度运营策略与成效 市场需求放缓影响： 2025年第一季度公司收入和利润同比下降，主要仍受市场需求增长放缓等因素影响。 产能与智能化升级： 公司持续推进产能中心布局，并加快实现集约化、自动化、智能化生产，以进一步提质增效。 数智化转型深化： 公司深化数智化转型，构建以大模型为核心的技术与服务体系，旨在提高医检业务智能化服务水平。 毛利率改善： 尽管营收承压，但内部运营效率持续提升，2025年第一季度公司毛利率为33.25%，同比上升1.16个百分点，显示出成本控制和效率优化的初步成效。 投资评级与未来展望 盈利预测调整： 考虑到应收账款带来的信用减值损失，分析师调整了2025-2027年公司归母净利润预测值，分别为1.0亿元、6.8亿元和7.9亿元（原2025-2026年预测值为7.4亿元、9.3亿元）。 估值与目标价： 调整后的盈利预测对应2025-2027年的P/E分别为148倍、21倍和18倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值189亿元，对应目标价约为41元。 维持“推荐”评级： 尽管短期业绩承压，但基于公司稳健的运营、持续的效率提升和长期的发展潜力，分析师维持了“推荐”评级。 潜在风险提示 未盈利实验室扭亏时间延后： 公司部分实验室可能面临盈利能力提升不及预期的风险。 常规业务经营情况不及预期： 市场环境变化或竞争加剧可能导致公司常规业务经营情况低于预期。 关键财务指标预测 营业总收入： 2024年7,190百万元，预计2025年7,211百万元（+0.3%），2026年7,891百万元（+9.4%），2027年8,719百万元（+10.5%）。 归母净利润： 2024年-381百万元，预计2025年96百万元（+125.1%），2026年680百万元（+611.0%），2027年788百万元（+15.8%）。 每股盈利（EPS）： 2024年-0.82元，预计2025年0.21元，2026年1.47元，2027年1.70元。 市盈率（P/E）： 2024年-37倍，预计2025年148倍，2026年21倍，2027年18倍。 市净率（P/B）： 2024年1.9倍，预计2025年1.9倍，2026年1.7倍，2027年1.6倍。 总结 金域医学在2024年及2025年第一季度面临多重挑战，包括市场需求放缓、大额信用减值损失、固定资产处置损失及投资减值，导致公司业绩短期承压并出现亏损。然而，公司在核心业务运营方面展现出韧性，标本检测量保持增长，市场占有率领先，三级医院收入占比提升，并在精准医学和产学研合作方面持续布局。更重要的是，公司通过精细化管理和AIoT技术融合，在物流、试剂采购和实验室人效方面实现了显著的运营效率提升，有效控制了成本并改善了毛利率。分析师基于公司稳健的内部运营和效率优化，以及创新业务的增长潜力，尽管下调了短期盈利预测，但仍维持了“推荐”评级，表明对公司长期发展前景的信心。未来，公司需持续关注未盈利实验室的扭亏进程和常规业务的经营状况，以应对潜在风险。

中心思想 经营承压与战略转型 生物股份在2024年面临显著的经营压力，营收和净利润大幅下滑，主要受行业竞争加剧和口蹄疫等核心产品表现不佳的影响。然而，2025年第一季度业绩显示出初步改善迹象，营收实现正增长，预示着公司经营可能迎来转折点。 研发驱动与多元化布局 面对挑战，公司持续加大研发投入，致力于产品创新和多元化布局，以减少对单一产品的依赖。在非口蹄疫猪苗、反刍疫苗和宠物疫苗等领域的新品储备，有望成为公司未来增长的新引擎，增强抗风险能力并奠定长期发展基础。 主要内容 2024年业绩概览与2025年一季度初步改善 财务表现显著承压 根据公司发布的2024年年报，生物股份全年实现营业收入12.55亿元，同比下降21.45%。归属于母公司股东的净利润为1.09亿元，同比大幅下降61.58%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为4948.73万元，同比下降80.55%。这些数据显示公司在2024年面临严峻的盈利挑战。 核心产品与子公司业绩分析 2024年，公司业绩承压主要源于行业竞争激烈和“内卷”加剧，导致以口蹄疫为代表的畜用疫苗产品表现不佳。从销量端看，口蹄疫疫苗销量同比下降10.72%，圆支二联疫苗销量同比下降48.29%，牛二联疫苗销量同比下降18.35%，降幅均较为明显。 子公司层面，2024年扬州优邦实现收入2.72亿元，同比下降6.3%，净利润7990万元，同比下降13.9%，净利率为29.3%，同比下降2.6个百分点。辽宁益康实现收入2亿元，同比下降3.5%，净利润403万元，同比实现扭亏为盈，净利率为2.0%，同比增加4.2个百分点。金宇保灵则承受最大压力，收入7.5亿元，同比下降30%，净利润5300万元，同比下降77.2%，净利率为7.1%，同比下降14.7个百分点。 2025年一季度经营回暖 进入2025年第一季度，公司经营状况呈现改善趋势。一季度实现营业收入3.52亿元，同比增长1.06%，这是公司连续五个季度收入同比下滑后首次转正。尽管归属于母公司股东的净利润为7648.11万元，同比下降27.57%，扣非归母净利润为5901.56万元，同比下降38.09%，但营收的企稳回升为后续盈利改善奠定了基础。 盈利能力与费用结构分析 毛利率创历史新低 2024年，公司毛利率为53.86%，同比下滑5.33个百分点，创下自2011年以来的新低。分季度来看，2024年四个季度的毛利率逐季下滑。2025年第一季度毛利率为54.53%，同比降幅较2024年第四季度有所收敛，显示出一定的企稳迹象。 费用率普遍上升 在费用端，2025年第一季度，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为15.00%、11.69%和11.29%，同比分别上升2.29个百分点、2.84个百分点和2.24个百分点。费用率的整体上升表明公司在成本控制方面仍有改善空间。 投资建议与未来增长展望 研发创新驱动多元化布局 公司近年来持续进行高强度的研发投入和产品创新迭代，旨在改变口蹄疫产品占比较高的单一局面。通过多元化布局，公司在非口蹄疫猪苗（如圆支二联、猪瘟亚单位疫苗、猪口蹄疫病毒样颗粒疫苗等）、反刍疫苗（如牛支原体疫苗、牛结节性皮肤病疫苗、布病S19疫苗、小反刍兽疫疫苗等）以及宠物疫苗（如猫三联疫苗等）等不同靶动物和技术路线上，陆续有多款创新及迭代产品获批。这极大地丰富了公司的产品矩阵，提升了抗风险能力，并为未来增长奠定了坚实基础。 盈利预测与评级调整 综合考虑下游景气度、公司新品放量节奏以及自身经营改善情况，华创证券预计生物股份2025年至2027年归属于母公司股东的净利润分别为1.97亿元、2.50亿元和3.16亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.18元、0.22元和0.28元。基于公司经营改善的节奏以及历史估值水平，给予2026年35倍市盈率，将目标价调整至7.8元，并调整评级至“推荐”。 风险因素提示 投资者需关注以下风险：下游畜牧业景气度可能走弱；新产品研发与推广可能不及预期；以及产品市场竞争可能进一步加剧。 总结 生物股份在2024年经历了营收和净利润的双重下滑，主要受行业竞争和核心产品销量下降的拖累，毛利率创下历史新低，费用率普遍上升。然而，2025年第一季度营收实现正增长，显示出经营改善的初步迹象。公司通过持续高强度的研发投入和多元化产品布局，特别是在非口蹄疫猪苗、反刍疫苗和宠物疫苗等领域的新品储备，正积极寻求转型升级，以降低单一产品风险并培育新的增长点。华创证券基于对公司未来经营改善的预期，上调评级至“推荐”，并设定目标价7.8元，但同时提示了下游景气度、新品推广及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压与结构性增长并存 鱼跃医疗在2024年受高基数效应影响，营收和归母净利润均出现下滑，其中归母净利润降幅达24.63%。然而，2025年第一季度营收实现9.17%的增长，显示出整体运营的稳健性和恢复趋势。公司在血糖管理及POCT解决方案领域表现亮眼，特别是持续血糖监测（CGM）产品实现翻倍以上增长，成为核心增长引擎。 创新驱动与市场拓展并举 面对市场挑战，鱼跃医疗持续加大产品研发投入，推动产品高端化和更新迭代。新推出的家用呼吸机、房颤血压双测机等产品获得市场认可，CGM系列产品也顺利获得NMPA批准上市，AED产品获得欧盟MDR认证，为未来业绩增长奠定基础。同时，公司积极拓展国内外市场，优化产品矩阵，以应对行业价格竞争和需求波动。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩分析 2024年业绩回顾：高基数影响下的营收与利润下滑 2024年，鱼跃医疗实现营收75.66亿元，同比下降5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下降24.63%；扣非归母净利润13.93亿元，同比下降24.12%。业绩下滑主要受到2023年社会公共需求高基数的影响。 2025年一季度业绩：营收回暖但利润仍承压 2025年第一季度，公司营收达到24.36亿元，同比增长9.17%，显示出业务的恢复性增长。然而，归母净利润为6.25亿元，同比下降5.26%；扣非归母净利润5.13亿元，同比下降6.91%，表明利润端仍面临一定压力。 各业务板块运营情况 血糖管理及POCT解决方案：CGM产品实现高速放量 2024年，公司血糖管理及POCT解决方案业务营收同比增长40.20%，实现高速增长。其中，持续血糖监测（CGM）产品表现尤为突出，实现翻倍以上增长。公司通过加强院内、院外市场拓展，不断完善产品矩阵，加速CGM产品更新迭代，有效满足了市场多元化需求，并在性能和使用时间上展现出优势。 呼吸治疗解决方案：高基数效应导致营收阶段性承压 22024年，呼吸治疗解决方案业务营收同比下降22.42%，主要受2023年社会公共需求高基数影响。制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品因高基数效应同比下降，但家用呼吸机和雾化器业务实现同比增长。公司在国内市场推出多款创新制氧机产品，并积极拓展海外市场；新推出的家用呼吸机产品获得广泛认可，成为品类收入增长的强劲引擎；雾化器产品则凭借“精准雾化+场景适配”策略占据领先市场地位。 家用健康检测解决方案：持续推动产品高端化发展 2024年，家用健康检测解决方案业务营收同比下降0.41%。电子血压计在现有规模下仍实现双位数增长，但红外测温仪等产品受2023年高基数影响营收有所回落。公司持续加大新品研发与推广力度，推出房颤血压双测机、新款耳温枪等一系列新品，致力于推动产品向高端化发展。 临床器械及康复：整体运营稳健，感染控制业务受高基数影响 2024年，临床器械及康复业务营收同比增长0.24%，整体运营稳健。针灸针、轮椅、手术器械产品保持良好增长态势，而感染控制产品则受到2023年需求波动影响，同比有所下降。公司在该业务板块的市场地位稳固，新产品开发及新客户群拓展工作进展良好。 产品注册与投资建议 25Q1产品注册进展顺利，为未来增长奠定基础 2025年第一季度，公司产品注册工作稳步推进。Anytime 4系列CGM产品于1月获NMPA批准上市，Anytime 5系列CGM产品于4月获NMPA批准上市，AED产品于2月获得欧盟MDR认证。这些新产品的上市和认证将为公司未来的市场拓展和业绩增长提供有力支撑。 投资建议：维持“推荐”评级，目标价47元 华创证券预计鱼跃医疗2025-2027年归母净利润分别为20.2亿元、23.0亿元、26.5亿元，同比增速分别为12.1%、13.6%、15.4%。根据DCF模型测算，给予公司整体估值471亿元，对应目标价47元，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括新品推广进展不及预期、海外拓展进程不及预期以及家用医疗器械行业价格竞争加剧。 总结 鱼跃医疗在2024年面临高基数带来的业绩压力，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度展现出营收的恢复性增长，并成功在血糖管理及POCT解决方案领域实现结构性突破，特别是CGM产品实现快速放量，成为公司未来增长的核心驱动力。尽管呼吸治疗和感染控制等业务受高基数影响阶段性承压，但公司通过持续的产品创新、高端化策略以及国内外市场拓展，积极应对挑战。新产品如CGM系列和AED的顺利注册和认证，为公司未来的市场竞争力和业绩增长奠定了坚实基础。华创证券维持对鱼跃医疗的“推荐”评级，并设定目标价47元，反映了对公司长期发展潜力的认可，但同时提示了新品推广、海外拓展及行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，资产管理贡献显著 九安医疗在2024年及2025年一季度展现出稳健的盈利能力，尽管营收受特定因素影响有所下降，但归母净利润实现显著增长，主要得益于其丰厚的资产管理收益和产品毛利率的提升，有效对冲了主营业务营收的短期波动。 产品结构优化，新业务前景可期 公司通过三联检产品的放量和糖尿病照护业务的快速扩张，持续优化产品结构。同时，CGM（连续血糖监测）业务的临床进展预示着未来在血糖监测领域的市场竞争力将进一步增强，为公司长期发展注入新动力。 主要内容 财务表现与分红 2024年及2025年一季度业绩概览 2024年，九安医疗实现营业总收入25.92亿元，同比下降19.77%；归属于母公司股东的净利润为16.69亿元，同比增长33.33%；扣除非经常性损益的归母净利润为16.81亿元，同比增长67.39%。营收下降主要系新冠单检政府订单减少所致，但净利润实现大幅增长。2024年第四季度，公司营收5.00亿元，同比增长2.89%；归母净利润3.00亿元，同比下降15.44%。2025年第一季度，营收5.07亿元，同比下降33.49%；归母净利润2.66亿元，同比增长7.62%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.2元（含税）。 业务发展与产品布局 核心产品线进展与市场表现 2024年，公司iHealth系列产品收入为22.50亿元，同比下降22.75%，预计主要受新冠单检政府订单减少影响。三联检产品已广泛覆盖亚马逊、CVS、沃尔玛等主要销售渠道，在美国同类产品中销量名列前茅，显示出强大的市场竞争力。糖尿病照护业务收入达0.76亿元，同比增长104.68%，目前正在全国50个城市、394家医院加速推广，照护病人规模约32.9万人，其中美国地区有2万病人。CGM（连续血糖监测）项目已完成多批次试生产，目前正在国内积极开展临床相关工作，该项目有望丰富公司产品线，促进公司在血糖监测领域的产品和技术升级，进一步提升市场竞争力。公司已在中国和美国均建立了专业的专利团队，以妥善应对专利问题。 盈利能力与资产管理 资产管理收益与毛利率提升 2024年，公司投资净收益与公允价值变动净收益合计达14.52亿元，2025年第一季度为2.42亿元，资产管理业务为公司贡献了丰厚利润。截至2024年末，公司多元化配置的资产组合中，固收类资产占比65.2%，公开市场权益占比19.3%，私募股权占比11.7%，现金类资产占比2.2%，对冲基金占比1.6%。2024年公司总体毛利率显著提高至70.67%，同比提升7.08个百分点。其中，iHealth系列产品毛利率提升至77.83%，同比提升10.43个百分点。毛利率的提升主要得益于高毛利率的三联检产品占比提高以及低毛利率的政府单检订单占比下降。 投资展望与风险因素 未来业绩预测与估值分析 华创证券预计九安医疗2025-2027年归母净利润分别为18.2亿元、20.1亿元和22.3亿元，同比增速分别为9.2%、10.4%和10.6%。对应EPS分别为3.85元、4.25元和4.70元。采用分部估值法，给予公司主营医疗业务2025年目标PE 10X，对应市值63亿元；给予公司资产管理及投资业务对应市值203亿元。综合得出公司2025年目标总市值266亿元，对应目标价56元。华创证券维持“推荐”评级。 主要风险提示 公司面临的主要风险包括：产品研发、销售进展不及预期；贸易摩擦风险；资产管理风险；汇率波动风险；以及新冠相关收入大幅收缩风险。 总结 九安医疗在2024年及2025年一季度展现出稳健的盈利能力，尽管营收受新冠单检政府订单减少影响有所下降，但归母净利润实现显著增长，主要得益于成功的资产管理策略和高毛利率产品（如三联检）的放量。公司在糖尿病照护业务上持续快速扩张，并积极推进CGM等创新产品的临床开发，为未来增长奠定基础。华创证券维持“推荐”评级，并基于分部估值法给出56元的目标价，反映了对公司主营业务发展和资产管理收益的积极预期，但同时提示了产品研发、市场竞争及宏观经济等方面的潜在风险。