本周行业观点：山东高密化工厂发生爆炸事故，有望加速落后产能出清 　　5月27日，山东豪迈集团下属企业山东友道化学有限公司发生爆炸事故。涉事友道化工位于仁和化工园项目，《环境影响报告书》显示，该化工厂主体工程建设有2座硝化装置区，1座加氢装置区，均属于化工企业的高危、高爆、易燃有毒的危险工艺生产装置。硝化反应通常属于强放热反应，所用原料、中间产物、副产物及其产品具有爆炸危险性。2024年3月12日，应急管理部办公厅印发《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，将间歇或半间歇釜式硝化工艺设为限制类，要求硝基苯等27种化学品禁用，二年内改造完毕。硝化工艺在化工生产中占据重要地位，广泛应用于各类溶剂、炸药、医药、农药和染料中间体生产中。本次事故发生后，某省发布“关于吸取高密"5·27"友道化学爆炸事故组织开展事故类比排查的通知”，要求在全省部署开展硝化、重氮化企业事故类比排查。我们认为，涉硝化工艺生产企业落后产能有望加速淘汰，面临资金压力且技术相对落后的中小企业或将迎来产能逐步清退，相关行业格局有望改善。受益标的：【染料中间体】善水科技、浙江龙盛、安诺其、万丰股份等；【医药/农药中间体】善水科技、辉隆股份等。 　　本周行业新闻：万凯两企业在墨西哥对华PET反倾销案中获零税率等 　　近年来，中国出口墨西哥市场PET数量一直稳步上升，2022年和2023年都稳定在12万吨以上，是中国PET出口前十的国家之一，同时也是中南美最大的PET进口国。2025年5月29日，墨西哥调查机关就对华PET反倾销案公布了最终裁决，万凯新材和重庆万凯获得了全国唯一的零税率。受益标的：万凯新材。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、川发龙蟒、湖北宜化等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】华锦股份等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　事件： 　　根据极目新闻报道，据河北衡水武邑县应急管理局通报，5月30日18时30分左右，武邑县一化工企业车间发生煮洗釜爆炸。事故发生后，市县消防、医疗、公安、应急等部门组织力量赶赴现场，全力开展救援处置工作。现场救援工作已结束，事故造成5人死亡、2人受伤（无生命危险），事故原因正在调查中。河北一名化工行业从业者曾接触过煮洗釜爆炸事故，据介绍，使用煮洗釜的化工企业一般会生产低氮硝化纤维素。该从业者指出，使用煮洗釜，通常会在釜内加入一些酸碱类清洗剂，会进行高低温切换或加压加温。如果煮洗釜里面的杂质排不干净，容易形成硝化物沉积，而硝化物沉积遇到震动、撞击、高温高压，易生成硝化甘油，有诱发爆炸的可能。 　　点评： 　　硝化棉下游主要集中于涂料和油墨领域，具备易燃等特征。硝化纤维素是一种有机高分子化合物，俗称硝化棉或棉花火药。根据北化股份公司公告，硝化棉呈白色纤维状，可降解难溶于水，溶于丙酮、乙醚乙醇混合溶液，易燃，无烟，瞬间放出大量气体。硝化棉最初应用于军事领域，是制造枪炮发射药的主要原材料。之后，人们发现部分品种的硝化棉具有良好的成膜性能，可以用于金属、木材等材料的表面涂层，自此硝化棉开始在民用行业大量应用。民用硝化棉产品质量的主要指标有含氮量、透光率、粘度、安全性指标、色度等，高品质的硝化棉产品体现在白度高、透光率高、色度低及杂质少。根据北化股份2024年年报，硝化棉全球市场需求基本稳定，目前有90%的民用硝化棉产品用于涂料和油墨市场。涂料行业方面，以硝基漆为代表的油性涂料需求基本稳定。油墨行业方面，近年高端彩印市场保持较快增长态势，主要需求为低氮低粘、质量高、流动好的高品质产品。 　　国内硝化棉竞争格局较为集中，初级形状的硝酸纤维素出口均价持续提升。根据华经产业研究院、北化股份公司公告以及其他相关公司官网数据，经不完全统计，国内现有硝化棉产能在10万吨左右，其中仅北化股份就拥有3万吨产能，其余产能中规模相对较小的也在5000吨以上，竞争格局较为集中。根据海关总署数据，2019-2023年我国初级形状的硝酸纤维素出口量维持在2-2.5万吨之间波动，2024年出口量下降至1.56万吨，同比下降36%。与此同时，根据华经产业研究院数据，2020年我国硝化棉需求量达9.22万吨，2021年较2020年小幅度提升。从价格角度来看，根据海关总署与同花顺iFind数据，2022年以来我国初级形状的硝酸纤维素出口均价呈现波动上升趋势，2025年4月出口均价为4747.85美元/吨，相较于2022年1月上涨2145美元/吨，涨幅高达82%。若此次武邑县化工企业车间煮洗釜爆炸确如相关新闻报道涉及硝化纤维素产能，或将对于国内硝化棉供需格局产生冲击，进而可能导致硝化棉价格上涨。 　　投资建议： 　　若此次武邑县化工企业车间煮洗釜爆炸确如相关新闻报道涉及硝化纤维素产能，或将对于国内硝化棉供需格局产生冲击，进而可能导致硝化棉价格上涨，建议关注国内具备硝化棉产能布局的相关企业。 　　风险提示： 　　相关新闻报道存在偏差（即事故并未涉及硝化纤维素/硝化棉产能）；下游需求不及预期；行业产能与供需数据存在统计偏差；原材料价格波动；行业实际供给超预期；事故涉及相关产能复产进度超预期。

　　光引发剂主要应用于光固化产品，可分为自由基引发剂、阳离子引发剂等 　　从光固化材料产业链看，UV光固化材料主要由光引发剂、单体、低聚物和助剂混合而成，主要产品包括UV涂料、UV油墨、UV胶粘剂等。按引发机理，光引发剂可以分为自由基光引发剂、阳离子光引发剂和阴离子光引发剂，其中前两种光引发剂产业化较为成熟，自由基引发剂常见类型包括裂解型和夺氢型。目前行业内主流的光引发剂品种为907、TPO、184、1173、DETX、ITX、369等。不同型号的光引发剂性能不同，涂料、油墨生产商需视其需求不同来选择合适的光引发剂进行搭配使用。 　　需求端：光固化技术性能优异，行业产值、产量稳步增长 　　光固化技术是一种高效、环保、节能、适用性广的材料处理和加工技术，一般可在数秒至数十秒之间完成聚合固化，且在常温中即可进行，可有效提升加工效率，应用领域也更为广泛。随着环保政策收紧和我国居民环保意识增强，光固化涂料占比逐步提升，1995年至2020年，光固化涂料在世界工业涂料中的占比由3.5%增长至10%。未来伴随光固化行业技术进步+下游高端制造业持续快速发展，光固化市场需求广阔。光引发剂作为光固化材料的核心组成部分，在光固化材料中占比为3%-5%，成本一般占到光固化产品整体成本的10%-15%。近年来，光引发剂产值由2018年的31.13亿元增长至2023年的45.93亿元，CAGR为8.09%；产量由2019年的3.84万吨增长至2023年的6.1万吨，CAGR为12.27%。 　　供给端：我国光引发剂市场集中度较高，未来供给格局有望持续改善 　　我国是全球光引发剂主要生产国，且多个品种仅我国生产，2023年中国光固化原材料出口12.53万吨，其中光引发剂出口2.54万吨，占比13.21%。2020年以来，由于光引发下游需求不及预期及市场竞争激烈影响，光引发剂产品价格与相关企业盈利水平已处于历史低位。随着市场竞争日益激烈，光引发剂行业产能不断向具备规模优势、成本优势、技术优势的企业集中。目前我国光引发剂头部企业久日新材、强力新材、沃凯珑、IGM、扬帆新材、固润科技国内产能分别为2.285、1.66、1.3、1.2、0.8、0.5万吨。据爱企查统计，2021-2024年间，宁夏沃凯珑多次因不符合安全生产、环保要求受到行政处罚，并被列为失信被执行人，未来行业供给端格局有望继续改善。 　　盈利预测与投资建议 　　我们认为，未来伴随环保政策收紧以及光固化技术持续进步，光固化产品应用范围有望不断扩展，其核心原料光引发剂需求增长空间广阔。同时，由于光引发剂行业存在一定技术壁垒且下游客户倾向于一站式采购，行业格局不断向具备规模优势、成本优势、技术优势的头部企业集中。目前，由于光引发剂市场竞争较为激烈，产品价格及相关企业盈利能力已处于历史低位，未来伴随行业供给端格局改善及终端需求放量，光引发剂行业有望迎来底部回暖。受益标的：久日新材、扬帆新材、强力新材、固润科技等。 　　风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；亏损导致的持续经营风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.6%、6.6%，相对沪深300的超额收益分别为4.5%、9.0%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为4.2%、41.4%，相对于恒生科技指数跑赢-1.6%、15.7%；本周A股化药（+4.4%）、原料药（+3.2%）、医疗服务（+3.1%）、生物制品（+2.9%）及医疗器械（+1.2%）等股价明显上涨，中药（+0.9%）及医药商业（-0.1%）等股价涨幅相对较小；本周A股涨幅居前三生国健（+100%）、海辰药业（+52%）、舒泰神（+49%），跌幅居前新赣江（-12%）、拱东医疗（-10%）、锦好医疗（-9%）；本周H股涨幅居前中国卫生集团（+100%）、金威医疗（+68%）、隽泰太控股（+36%），跌幅居前佳兆业健康（-39%）、君圣泰医药（-24%）、弘和仁爱医疗（-17%）。本周板块表现特点：本周港股医药板块仍然表现更强，但A股创新药个股表现更为出色。 　　国内卒中千亿市场，QHRD106研发进展顺利，有望成为大单品：中国卒中患者数量高达1300万，发病率仍然在不断升高，每年新发患者达550万人，卒中用药市场前景广阔，其中不乏如石药恩必普（2024年等级医院销售58.6亿元）、先声先必新（2024年等级医院端销售23.8亿元）的大单品。千红制药的QHRD106靶向激肽释放酶，同时起到神经保护剂和改善侧支循环作用。目前QHRD106处在临床2期，我们预计将在2025下半年读出2期数据，有望优于已上市同类药物。考虑到卒中用药市场广阔，已上市药物不乏大单品，经我们测算，QHRD106预计于2027年上市，其销售峰值有望达到40-50亿元，具备成为大单品潜力。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。具体标的选择思路：从成长性角度选股，主要集中创新药领域，建议关注千红制药、华纳药厂、舒泰神、百济神州、恒瑞医药、泽璟制药、三生制药、百利天恒、联邦制药、康方生物、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等；从低估值角度选股，主要集中中药领域，建议推荐佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等；从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等；从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

中心思想 核心药物数据积极，驱动业绩预期上调 本报告的核心观点是，信达生物（Innovent Biologics, 1801.HK）在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的IBI363（PD-1xIL-2 α偏向双特异性抗体）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的临床数据令人鼓舞，显著增强了市场对其未来销售潜力的信心。IBI363在黑色素瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）中展现出积极的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据，尤其3mg/kg剂量组表现优异。IBI343在胃癌（GC）和胰腺导管腺癌（PDAC）中也显示出坚实潜力。这些积极数据促使分析师上调了对这两款核心药物的国内及潜在美国市场销售预测。 估值模型更新，目标价显著提升 基于上述积极的临床数据和销售预期，摩根大通更新了信达生物的估值模型。分析师将IBI363和IBI343的国内销售预测上调，并首次纳入了这两款药物的潜在美国市场销售额，预计信达生物可能通过对外授权或自主全球开发进入美国市场。此外，报告还上调了特泊妥单抗（teprotumumab）和吡妥布替尼（pirtobrutinib）等其他关键商业化药物的峰值销售预期。模型更新包括将2029-2033年的销售预测上调7-45%，并略微下调了加权平均资本成本（WACC）假设。这些调整共同推动了信达生物的目标价从HK$55大幅提升至HK$74，并维持“增持”评级，将其列为生物科技领域的首选股。 主要内容 IBI363临床数据更新与销售预测 IBI363持续产生令人鼓舞的临床数据，包括在黑色素瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）中的PFS和OS数据。 3L+鳞状NSCLC： 3mg/kg剂量组的中位PFS为7.3个月，优于1/1.5mg/kg剂量组的5.5个月，也高于一线帕博利珠单抗+化疗在KEYNOTE-407 III期试验中的6.4个月。 PD-(L)1治疗后腺癌： 3mg/kg剂量组的中位PFS为4.2个月，优于1/1.5mg/kg剂量组的2.8个月。 3L+CRC： IBI363单药治疗的中位OS为16.3个月，显著高于III期FRESCO试验中呋喹替尼的9.3个月。IBI363联合贝伐珠单抗在无肝转移的3L+CRC患者中，中位PFS为9.6个月，可能优于ESMO'24数据。 I/O治疗后黑色素瘤： IBI363在更大患者群体中显示出与ASCO'24数据相似的客观缓解率（ORR）和PFS，增强了对其在中国一线黏膜和肢端黑色素瘤头对头III期注册试验的信心。 销售预测： 预计IBI363在中国市场的销售额可达25亿元人民币，在美国市场的销售额可接近10亿美元。 IBI343潜在市场与销售预测 IBI343在胃癌（GC）和胰腺导管腺癌（PDAC）中展现出坚实潜力。 市场对比： 尽管IBI343的ORR（30%+）略低于Astellas授权的XNW27011（50%），但XNW27011的PFS数据尚未公布。 销售预测： 预计IBI343在中国市场的销售额可达15亿元人民币，在美国市场的销售额可达2.5亿美元。 其他关键商业化药物销售预期上调 报告上调了信达生物其他几款关键商业化药物的峰值销售预期。 特泊妥单抗（Teprotumumab，IGF-1R mAb）： 鉴于中国甲状腺眼病（TED）巨大的未满足医疗需求以及特泊妥单抗作为中国唯一获批的IGF-1R药物，其峰值销售预测从8亿元人民币上调至20亿元人民币以上。 吡妥布替尼（Pirtobrutinib，下一代BTK抑制剂）： 随着礼来计划在2025年公布两项全球III期吡妥布替尼一线慢性淋巴细胞白血病（CLL）试验数据（包括一项与伊布替尼的头对头试验）以及二线CLL的III期数据，预计吡妥布替尼将在未来几年获得中国一线和二线CLL的批准，从而推动其中国销售额。峰值销售预测从7亿元人民币上调至15亿元人民币以上。 模型更新与估值 摩根大通对信达生物的财务模型进行了更新，以反映最新的临床数据和市场预期。 销售预测调整： 将2029-2033财年的销售预测上调了7-45%，同时毛利率假设基本保持不变。 WACC调整： 略微下调了WACC假设，Beta值从1.14降至1.10，更接近彭博社的历史Beta数据。 估值方法： 2025年12月的目标价HK$74基于DCF（现金流折现）估值分析，关键假设包括3.0%的永续增长率和10.6%的WACC。 企业价值构成： 终端现值718.53亿元，现金流现值304.80亿元，企业价值1023.33亿元。2025年末现金余额81.35亿元，长期债务24.12亿元，早期资产50.40亿元，股权价值1130.96亿元人民币。 每股价值： 每股价值（人民币）69.5元，每股价值（港币）74元。 投资论点与风险 投资论点： 信达生物是一家商业化阶段的生物科技公司，已推出多款产品，业务涵盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病和眼科等广泛治疗领域。其中期重点是GLP-1/GCCR药物马泽杜肽（mazdutide），预计在2025年中期上市后，其在中国市场的峰值销售额可达60亿元人民币。预计到2027年，公司销售额将达到160亿元人民币，届时将有十余款产品上市。 风险因素： 主要下行风险包括：1）中国PD-1及其他创新产品面临额外的价格削减；2）管线更新出现负面消息，影响销售增长潜力；3）来自研发实力雄厚的全球制药公司的竞争。 财务摘要 报告提供了信达生物2023-2027财年的财务预测。 收入： 预计从2024年的94.22亿元人民币增长至2027年的158.20亿元人民币，年复合增长率保持在15.5%至20.8%之间。 调整后EBITDA： 预计从2024年的5.65亿元人民币大幅增长至2027年的29.85亿元人民币，EBITDA利润率从6.0%提升至18.9%。 调整后净利润： 预计从2024年的亏损9500万元人民币转为2025年的盈利3.41亿元人民币，并持续增长至2027年的18.71亿元人民币。 调整后EPS： 预计从2024年的-0.06元人民币增长至2027年的1.15元人民币，2025-2027年增长率分别为-459.9%、117.5%和152.6%。 估值指标： 2025年EV/EBITDA为67.5倍，2027年降至28.7倍；2025年调整后P/E为276.8倍，2027年降至50.4倍。 总结 摩根大通对信达生物的最新研究报告显示，公司核心产品IBI363和IBI343在ASCO会议上公布的积极临床数据，显著提升了市场对其未来销售增长的预期。IBI363在多种肿瘤适应症中展现出优异的PFS和OS数据，而IBI343在胃癌和胰腺癌中也显示出潜力。基于这些积极进展，分析师大幅上调了IBI363和IBI343的国内及潜在美国市场销售预测，并提高了特泊妥单抗和吡妥布替尼等其他关键商业化药物的峰值销售预期。通过更新DCF估值模型，并调整WACC假设，摩根大通将信达生物的目标价从HK$55上调至HK$74，并维持“增持”评级，将其列为生物科技领域的首选股。报告强调信达生物作为一家商业化阶段的生物科技公司，拥有多元化的治疗领域布局，并预计其GLP-1/GCCR药物马泽杜肽将成为重要的增长驱动力，公司整体销售额有望在2027年达到160亿元人民币。同时，报告也提示了潜在的风险，包括药品降价、管线更新不及预期以及市场竞争加剧等。

中心思想 Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的突破性疗效 阿斯利康的Enhertu在DESTINY-Breast09 (DB09) III期临床研究中，针对HER2阳性乳腺癌一线治疗，展现出高度临床意义的疗效。与标准治疗THP（紫杉醇、赫赛汀、Perjeta）相比，Enhertu联合Perjeta组的无进展生存期（PFS）显著改善44%，中位PFS延长13.8个月（从13.8个月增至26.9个月）。这一突破性数据预计将推动Enhertu获批并迅速被市场采纳，有望成为该领域的新标准疗法。 市场潜力与财务影响 DB09研究的强劲疗效数据，有力支撑了摩根大通对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值销售预测，并降低了Enhertu总计120亿美元市场峰值销售预测的风险。该适应症预计将成为阿斯利康未来增长的关键驱动力，为其每股价值贡献2英镑，占公司企业价值的2%。 主要内容 Enhertu DB09研究结果概述 临床试验设计与主要发现 DB09是一项三臂研究，旨在比较Enhertu联合/不联合Perjeta与标准治疗THP（紫杉醇、赫赛汀、Perjeta）在HER2+乳腺癌一线治疗中的疗效。该试验因中期分析显示出显著益处而于今年4月提前终止。 疗效数据分析 在主要终点无进展生存期（PFS）方面，Enhertu联合Perjeta组在40.7个月的中位随访期内，PFS达到26.9个月，而标准治疗THP组为13.8个月，实现了44%的显著临床和统计学意义上的改善（风险比HR = 0.56，p < 0.00001）。这一绝对PFS和相对PFS益处幅度与市场预期（约40%的益处）基本一致。鉴于Enhertu+Perjeta组约40%的患者仍在接受治疗，预计中位PFS将随更长随访时间进一步增加。PFS益处在所有预设患者亚组中均观察到。尽管总生存期（OS）在早期中期分析时数据尚不成熟（约16%成熟度），但已显示出有利于Enhertu联合Perjeta的早期积极趋势（HR = 0.84）。PFS2（第二次疾病进展或死亡的时间）的风险比为0.60，也提供了支持性证据。DB09研究中Enhertu单药治疗臂的疗效数据仍处于盲态，但基于II期DB07试验中Enhertu单药治疗12个月PFS率（81%）显著高于III期Perjeta CLEOPATRA研究中THP的61%，预计Enhertu单药治疗在最终分析中仍可能显示出优效性。 安全性评估 ≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）在各治疗组间大致平衡（Enhertu组54.9% vs. THP组52.4%）。然而，间质性肺病（ILD）是Enhertu治疗中的一个关键安全信号。Enhertu联合Perjeta组有2例（0.5%）可能与治疗相关的5级ILD致死事件，而THP组为0例。Enhertu组有12%的患者出现任何级别的ILD，而THP组为0%。尽管存在ILD风险，但其疗效的巨大益处被认为足以抵消这一风险。 Enhertu的市场前景与财务预测 一线HER2+乳腺癌治疗的新标准 基于DB09研究的强劲数据，Enhertu有望成为一线高HER2乳腺癌治疗的新标准。尽管存在关于最佳治疗顺序（一线使用还是留作二线）和治疗持续时间（诱导和维持 vs. 仅诱导）的讨论，但鉴于DB09疗效结果的显著性以及缺乏正在进行的试验来回答这些问题，预计Enhertu将根据DB09方案获得批准并在该患者群体中得到广泛采用。 销售预测与对阿斯利康的价值贡献 摩根大通维持对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值市场销售潜力预测，并将其以100%风险调整纳入阿斯利康的模型中。这部分销售额预计将为阿斯利康贡献每股2英镑的价值，占其企业价值（EmV）的2%。该适应症是Enhertu未风险调整的120亿美元峰值销售预测中最大的组成部分，此次数据发布进一步降低了阿斯利康这一关键增长驱动力的风险。 待解决问题与未来展望 治疗方案优化考量 尽管DB09数据令人鼓舞，但讨论者提出了关于Enhertu最佳治疗顺序（是否所有一线患者都使用，还是保留至二线）以及治疗持续时间（诱导加维持治疗，还是仅诱导治疗）的问题。然而，鉴于DB09疗效的强大和缺乏进一步研究来回答这些问题，这些讨论被认为是学术性的，预计Enhertu将迅速在一线患者中获得批准和采用。 其他相关研究进展 阿斯利康还将在ASCO会议上举办管理层会议，进一步讨论Enhertu DB09数据，以及camizestrant (SERD) SERENA-6在一线ESR1m HR+ HER2-乳腺癌中的表现，以及Datroway在一线NSCLC中的TL02生物标志物分析数据。 总结 本报告分析了阿斯利康Enhertu在DESTINY-Breast09 (DB09) III期临床研究中，针对HER2阳性乳腺癌一线治疗的突破性数据。研究显示，Enhertu联合Perjeta与标准治疗THP相比，无进展生存期（PFS）显著改善44%，达到高度临床和统计学意义。尽管存在间质性肺病（ILD）的安全信号，但其巨大的疗效益处被认为足以抵消风险。摩根大通基于此数据，维持对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值销售预测，并认为Enhertu将成为该领域的新标准疗法，为阿斯利康带来显著的财务贡献和增长动力。报告同时提及了关于最佳治疗方案的学术讨论，并展望了阿斯利康在ASCO会议上将讨论的其他重要研究进展。

中心思想 关键药物研发进展与市场影响 本报告核心观点聚焦于欧洲医疗保健行业内主要制药公司在关键药物研发方面取得的显著进展及其对市场估值的潜在影响。诺华的Pluvicto在临床试验中展现出统计学和临床意义上的积极疗效，预示着其未来销售额的增长潜力。阿斯利康在ASCO 2025大会上公布的Datroway和Camizestrant的优异临床数据，尤其是在肿瘤治疗领域的突破，进一步巩固了其市场地位并提升了投资者信心。这些进展不仅验证了创新疗法的价值，也为相关公司带来了积极的市场预期。 行业并购与新产品上市动态 报告同时强调了行业内的战略性并购活动和新产品上市对市场格局的重塑作用。赛诺菲斥资91亿至95亿美元收购Blueprint Medicines，旨在通过获取Ayvakit等稀有病药物资产来强化其长期发展前景，尽管市场对此存在不同解读。山德士在美国市场推出地舒单抗生物类似药，则标志着仿制药市场竞争的加剧，并有望为其带来可观的短期销售收入。这些市场动态共同描绘了一个充满活力、不断演进的欧洲医疗保健行业图景。 主要内容 关键制药公司市场动态 诺华 (Novartis) - Pluvicto临床试验积极进展： 在PSMAddition试验中期分析中，Pluvicto联合激素疗法在总生存期方面显示出统计学显著和临床意义上的获益，并呈现积极趋势。这可能为诺华2029财年43亿美元的共识销售预期带来小幅上行空间，该预期已部分包含PSMAddition的贡献。 赛诺菲 (Sanofi) - 战略性收购Blueprint Medicines： 赛诺菲计划以91亿美元（或包含或有价值权（CVR）在内95亿美元）收购Blueprint Medicines。Blueprint Medicines的核心上市资产Ayvakit，作为一种治疗晚期或惰性系统性肥大细胞增多症的孤儿药，其独占权将于2034年到期，预计2030年销售额约为20亿美元。此次收购的市场反应两极分化：看空者认为这反映了赛诺菲对其自身研发管线缺乏信心，而看多者则认为这是一项积极的战略举措，旨在巩固公司的长期发展前景。 山德士 (Sandoz) - 生物类似药在美国上市： 山德士按预期在美国市场推出了Wyost（地舒单抗生物类似药；Xgeva）和Jubbonti（地舒单抗生物类似药；Prolia）。预计这两种地舒单抗生物类似药在美国市场的合计峰值销售额将达到2亿美元，且已100%纳入摩根大通的模型预测中。摩根大通预计其2025财年销售额为6500万美元，此次上市有望支撑公司下半年的业绩加速增长。 ASCO 2025临床数据深度解析 阿斯利康 (AstraZeneca) - Datroway TL02生物标志物分析： 在ASCO 2025大会上，阿斯利康/第一三共的Datroway（Dato-DXd）联合Keytruda（PD-L1）在TROPION-Lung02（TL02）Ib期一线肺癌试验中公布了生物标志物数据。数据显示，在TROP2生物标志物阳性患者中，Datroway与Keytruda双药联合治疗的中位无进展生存期（mPFS）为21.3个月，相较于所有患者的11.2个月和KEYNOTE-189研究中Keytruda加化疗的8.8个月，显示出50%的mPFS获益（HR = 0.50）。尽管三药联合治疗（Datroway+Keytruda+化疗）受到脑转移患者比例高（19%）和部分患者接受较低剂量（4mg/kg）的影响，但在TROP2生物标志物阳性患者中仍显示出33%的PFS获益（HR = 0.67）和29%的OS获益（HR = 0.71，mPFS 26.9个月 vs. 13.3个月）。这些积极数据为即将于今年下半年公布的Datroway AVANZAR III期一线肺癌试验带来了更高的乐观预期。 阿斯利康 (AstraZeneca) - Camizestrant SERENA-6数据： 阿斯利康在ASCO 2025上公布了Camizestrant在SERENA-6 III期试验中的强劲数据。该试验针对一线ER+ HER2-乳腺癌ESR1突变患者，显示出56% / 7个月的无进展生存期（PFS）主要终点获益（16.0个月 vs. 9.2个月），远超市场预期。鉴于SERENA-6试验在今年2月因“高度临床意义”的获益而提前终止，市场已抱有较高期望。尽管这是一项实质上的二线研究，但Camizestrant的强大疗效进一步降低了其在ESR1突变患者中15亿美元峰值销售潜力的风险，并对更广泛的SERENA-4（所有患者，数据预计2026年下半年公布）试验产生积极影响。 摩根大通活动与研究资源： 报告还列举了摩根大通即将举办的各类分析师会议和行业大会，以及一系列医疗保健研究链接，涵盖了ASCO 2025的要点、处方趋势更新、模型更新等，为客户提供了全面的市场洞察和交流平台。 总结 本报告全面分析了欧洲医疗保健行业的最新动态，揭示了关键制药公司在药物研发、市场扩张和战略并购方面的显著进展。诺华的Pluvicto、阿斯利康的Datroway和Camizestrant在肿瘤治疗领域取得的突破性临床数据，预示着这些创新疗法巨大的市场潜力，并有望推动相关公司的业绩增长。同时，赛诺菲对Blueprint Medicines的战略性收购以及山德士生物类似药的上市，则反映了行业内通过并购和仿制药竞争来优化产品组合和拓展市场份额的趋势。整体而言，欧洲医疗保健市场正经历由创新驱动和战略调整带来的深刻变革，为投资者提供了丰富的分析视角和潜在机遇。

中心思想 Carvykti：核心增长驱动力与市场潜力 本报告的核心观点在于，Legend Biotech的核心产品Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中展现出卓越的临床疗效和安全性，尤其是在5年随访数据中，其长期无进展生存率和总生存期数据令人鼓舞。市场对其在二线治疗中的应用拓展持乐观态度，并认为其商业化进程将持续加速，是公司股价上涨的主要驱动力。 早期管线资产：初步进展与审慎评估 Legend Biotech的早期CAR-T管线资产，包括LB2102（DLL3）和LB1908（CLDN18.2），虽然目前患者数量有限，但初步数据显示出一定的活性。然而，报告也指出这些资产仍处于早期开发阶段，需要更多、更成熟的临床数据来全面评估其治疗潜力、安全性及可行的治疗窗口。J.P. Morgan对此类早期资产持保守的成功概率（POS）评估。 主要内容 Carvykti市场表现与商业前景 卓越的临床疗效与安全性数据 来自CARTITUDE-1研究的5年随访数据显示，在晚期多发性骨髓瘤患者中，33%的患者在5年以上仍存活且无进展。 中位总生存期（OS）达到60.6个月，进一步证实了其长期疗效。 关键意见领袖（KOL）在投资者活动中强调，Carvykti的强大疗效带来了较长的停药间隔，且帕金森综合征的发生率极低，凸显了其优异的安全性特征。 市场应用拓展与估值潜力 KOLs正越来越多地将Carvykti用于多发性骨髓瘤的二线治疗，而非此前主要用于三线治疗，以期让更多高风险和标准风险患者受益于其强大疗效。 J.P. Morgan认为Legend Biotech的股票当前被低估，目前的股价水平是介入这一快速增长商业业务的良好时机。 随着Carvykti在二线及以上治疗中的推广加速，以及产能的持续提升和门诊采用率的增长，预计公司股价将有显著的上涨潜力。 早期管线资产更新 LB2102 (DLL3 CAR-T) 临床数据分析 LB2102（已授权给诺华）作为DLL3靶向CAR-T资产，目前处于早期开发阶段，但初步数据显示出活性。 ASCO海报（摘要8104）更新了3名患者数据，使参与I期试验的广泛期小细胞肺癌（SCLC）和大细胞神经内分泌癌（LCNEC）患者总数达到12名。 新增的3名患者处于剂量水平4（4.0x10^6 CAR+ T细胞/kg）。 总客观缓解率（ORR）为16.7%（2/12），疾病控制率（DCR）为66.7%（8/12）。 随着剂量增加，缓解深度似乎有所提高，且未观察到剂量限制性毒性（DLT）或神经毒性。 尽管这些早期数据令人关注，但仍需更多、更成熟的随访数据来全面理解其临床特性。 LB1908 (CLDN18.2 CAR-T) 安全性与疗效挑战 LB1908作为CLDN18.2靶向CAR-T资产，用于晚期胃食管腺癌，其安全性/治疗窗口仍存在疑问。 ASCO海报（摘要4022）更新了3名剂量水平2（DL2）患者数据，使总患者数达到9名。数据截止日期为2025年5月14日。 在剂量水平1观察到一次部分缓解（PR）后，剂量水平2的疗效并未显著提升，但总体上产品显示出一定益处，关键在于疗效的持久性。 安全性方面，观察到5名患者出现3级胃炎/胃黏膜损伤（此前为3名），被认为是靶点相关、脱靶毒性。 研究者指出胃炎（表现为贫血）是意外不良事件，患者目前正在接受预防性类固醇治疗。 报告认为该安全性问题仍需解决，且需要进一步的疗效数据来确定可行的治疗指数。 该项目将进入剂量水平3，并关注更高剂量下的疗效证据。会议上其他CLDN18.2靶向产品（如ADC、CAR-T）的活性也证实了CLDN18.2作为胃癌靶点的潜力。 总结 J.P. Morgan维持对Legend Biotech的“增持”评级，主要基于其核心产品Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中持续强劲的商业化表现和市场拓展潜力。Carvykti的卓越临床数据，包括5年随访中33%的无进展生存率和60.6个月的中位总生存期，以及KOLs对其在二线治疗中日益增长的采用，预示着其作为主要增长驱动力的地位将进一步巩固。尽管早期管线资产LB2102和LB1908的初步数据令人鼓舞，但鉴于患者数量有限和LB1908的安全性挑战（如5名患者出现3级胃炎），仍需更多长期和成熟的临床数据来验证其治疗潜力和可行的治疗窗口。总体而言，报告认为Legend Biotech的股票被低估，当前是具有吸引力的买入点，预计Carvykti的持续增长将带来显著的股价上行空间。

　　传统pharma再成长，创新+出海贡献增量 　　医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近两年医药板块整体经营有所波动，但老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化，后续随着创新药驱动制药板块新周期、医疗合规常态化及集采政策优化，医药板块有望重回稳定增长。 　　2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱，受益创新药国内放量+出海驱动增长，叠加运营质量提升，多数制药公司业绩稳健，制药板块迎来商业化新周期。国内创新药企业正快速接轨全球，“license-out”不断涌现，商业化环境逐步改善，同时行业竞争格局在改善。当前，多数传统pharma创新+出海逐步迈入收获期，制药商业化新周期已来，创新+出海是个股成长的主要驱动力。传统Pharma稳定的业绩贡献使得研发投入具备可持续性，多数制药公司有望迎来产品兑现期；国内创新药企新药管线表现持续亮眼，传统pharma有望迎来多项重磅BD交易。同时，部分制药公司为细分领域的领先企业，行业增速稳健，竞争格局优良，我们认为，在具备稳健业绩的基础上储备优质创新药的制药公司有望持续受益，并有望迎来估值重塑。 　　5月第5周医药生物上涨2.21%，其他生物制品板块涨幅最大 　　2025年5月第5周环保、医药生物等行业涨幅靠前，电力设备、汽车等行业涨幅靠后。本周医药生物上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.3pct，在31个子行业中排名第2位。2025年5月第5周多数板块处于上涨态势，本周其他生物制品板块涨幅最大，上涨4.65%，化学制剂上涨4.27%，医疗研发外包板块上涨4.00%，疫苗上涨2.06%，原料药上涨1.58%，体外诊断上涨1.12%，医疗耗材上涨0.76%，血液制品上涨0.74%医药流通上涨0.70%；线下药店跌幅最大，下跌2.69%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月30日，医药板块涨跌幅+0.37%，跑赢沪深300指数0.85pct，涨跌幅居申万31个子行业第3名。各医药子行业中，体外诊断(+0.44%)、医药流通(+0.27%)、医疗研发外包（+0.22%）表现居前，医院（-0.68%)、医疗设备(-0.49%)、其他生物制品（-0.42%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+19.98%)、皓元医药(+15.26%)、舒泰神(+15.02%)；跌幅榜前3位为永安药业（-10.01%）、富士莱(-9.04%)、东星医疗（-7.86%)。 　　行业要闻： 　　近日，拜耳宣布，美国FDA已接受该公司在研小分子Sevabertinib（BAY2927088）的新药申请（NDA）并授予优先审评资格，用于治疗携带激活性人表皮生长因子受体2（HER2）突变且既往接受过全身治疗的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。该药是一种口服可逆酪氨酸激酶抑制剂（TKI），可强效抑制突变HER2以及表皮生长因子受体（EGFR），对突变型与野生型EGFR具有高选择性。 　　（来源：拜耳，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，子公司康龙英国拟作为有限合伙人以自有资金认缴出资3000万美元参与投资BLC Healthcare USD FundI L.P.，主要投资领域是全球生物医药及生命健康领域以及其他普通合伙人认为适当的行业中各种各样的证券、合同以及资产。 　　亚辉龙（688578）：公司发布公告，近日收到了由国家药品监督管理局签发的医疗器械注册证，公司产品乙型肝炎病毒核心抗体试剂盒（化学发光法）获得批准上市。 　　福元医药（601089）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的阿昔莫司原料药《化学原料药上市申请批准通知书》，公司产品阿昔莫司原料药获得批准上市。 　　博晖创新（300318）：公司发布公告，近日收到了由国家药品监督管理局签发的医疗器械注册证，公司产品轮状病毒、诺如病毒、肠道腺病毒、星状病毒和札如病毒核酸检测试剂盒（PCR-荧光探针法）获得批准上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。