中心思想 集采影响趋缓，业绩重回增长轨道 春立医疗2025年第一季度业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现同比增长，表明国家组织药品集中采购（VBP）带来的负面影响正逐步出清。公司在2024年第四季度已实现归母净利润环比扭亏为盈，2025年第一季度继续保持增长态势，预计集采导致的渠道退换货已基本结束，为公司未来业绩增长奠定基础。 产品体系持续拓展，驱动未来增长 公司持续加大研发投入，不断丰富产品种类，尤其在口腔和骨科领域取得了显著进展。2025年前四个月，多款新产品获得批准，有效完善了口腔产品线并增强了骨科产品体系的竞争力。随着集采加速国产替代、人口老龄化推动骨科手术量增长以及海外业务的快速拓展，公司有望在2025年重回高增长轨道。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾与分析 营收与利润表现稳健增长 春立医疗2025年第一季度财务数据显示，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长3.60%。归属于母公司股东的净利润为0.58亿元，同比增长5.20%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.53亿元，同比增长7.81%。尽管2024年第一季度因尚未有关节续标集采降价而导致同期基数较高，对本季度营收增长造成一定影响，但公司仍实现了正向增长。 集采影响逐渐出清，盈利能力改善 报告指出，集采对公司的影响正逐渐出清。公司在2024年第四季度已实现归母净利润0.64亿元，环比第三季度成功扭亏为盈。2025年第一季度归母净利润的同比增长进一步印证了这一趋势。预计集采导致的渠道退换货已基本结束，为公司后续业绩增长消除了主要障碍。 费用率优化，运营效率提升 2025年第一季度，公司在费用控制方面取得积极成效。销售费用率为20.07%，同比下降8.39个百分点，销售费用金额同比下降26.96%。研发费用率为11.70%，同比下降4.07个百分点，研发费用金额同比下降23.13%。尽管管理费用金额较上年同期上升120.50%，导致管理费用率上升3.83个百分点至7.22%，但综合来看，2025年第一季度三项费用率合计下降了8.63个百分点，显示出公司整体运营效率的提升。 产品创新与市场拓展 新产品获批，丰富产品体系 受益于公司长期以来较高的研发投入，春立医疗不断有新产品获批上市。2025年1月至4月期间，公司成功获批了包括正畸支抗钉、电池供电骨组织手术设备、牙科聚合物基复合树脂、钛网板系统、非融合棘突植入物、光固化流动树脂以及自稳定型椎间融合器等多个产品。这些新产品的获批不仅完善了公司的口腔产品线，也进一步增强了其在骨科产品体系中的竞争力，为未来的市场拓展提供了坚实基础。 多重因素驱动未来高增长 展望未来，报告认为春立医疗有望在2025年重回高增长。主要驱动因素包括： 集采加速国产替代：国家集采政策在带来价格压力的同时，也加速了国产医疗器械对进口产品的替代进程，为具备竞争力的本土企业提供了发展机遇。 人口老龄化推动骨科手术量增长：中国人口老龄化趋势持续，骨科疾病发病率随之上升，将持续推动国内骨科手术量的较快增长，为公司核心业务提供广阔市场空间。 海外业务快速拓展：公司积极拓展国际市场，海外业务的快速增长将成为新的业绩增长点。 预计运动医学集采和关节续标对公司渠道退换货的影响已在2024年基本结束，为公司轻装上阵，实现业绩反弹创造了有利条件。 投资建议与风险提示 盈利预测与目标价 华创证券维持对春立医疗的“推荐”评级。预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元和3.5亿元，同比增速分别为74.5%、27.9%和24.9%。对应的每股盈利（EPS）分别为0.57元、0.73元和0.91元。基于2025年5月16日的收盘价，对应市盈率（PE）分别为27倍、21倍和17倍。报告给予公司2025年32倍估值，对应目标价约为18元。 风险因素提示 报告同时提示了潜在风险： 集采后价格下降、市场份额下滑风险：尽管集采影响趋缓，但未来集采政策仍可能导致产品价格进一步下降，或市场份额面临竞争压力。 新业务放量不达预期：公司拓展的新产品和新业务可能面临市场接受度、推广速度等不确定性，导致放量不及预期。 海外业务增长不达预期：国际市场环境复杂多变，海外业务的拓展可能受到地缘政治、贸易政策、市场竞争等因素影响，增长存在不确定性。 财务数据概览 主要财务指标预测（单位：百万元） 指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 806 1,051 1,318 1,604 同比增速(%) -33.3% 30.5% 25.4% 21.7% 归母净利润 125 219 279 348 同比增速(%) -55.0% 74.5% 27.9% 24.9% 每股盈利(元) 0.33 0.57 0.73 0.91 市盈率(倍) 47 27 21 17 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.8 盈利能力分析 公司毛利率预计将从2024年的66.6%提升至2025年的68.2%，并在2026-2027年稳定在68.3%。净利率预计将从2024年的15.5%显著提升至2025年的20.7%，并持续增长至2027年的21.6%。净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）也呈现逐年上升趋势，ROE从2024年的4.4%预计增至2027年的10.8%，ROIC从2024年的5.3%预计增至2027年的13.7%，显示公司盈利能力持续增强。 偿债能力与营运能力 资产负债率预计将从2024年的18.6%逐步上升至2027年的24.7%，但整体仍处于健康水平。流动比率和速动比率虽有下降趋势，但仍保持在较高水平，表明公司短期偿债能力良好。营运能力方面，总资产周转率预计将从2024年的0.2提升至2027年的0.4。应收账款周转天数预计在2025年大幅下降至99天，显示回款效率提升，随后保持稳定。存货周转天数预计保持在650-670天之间。 现金流量与每股指标 经营活动现金流预计将从2024年的-2百万元转为2025年的70百万元，并持续增长至2027年的241百万元，显示公司造血能力显著改善。每股经营现金流也呈现类似趋势，从2024年的-0.01元增至2027年的0.63元。每股净资产预计稳步增长，从2024年的7.35元增至2027年的8.43元。 总结 春立医疗2025年第一季度业绩表现积极，营收和净利润均实现同比增长，标志着集采带来的负面影响正逐步消退。公司通过优化费用结构、持续加大研发投入并成功拓展新产品线，进一步巩固了在口腔和骨科领域的市场竞争力。展望未来，在国产替代加速、人口老龄化趋势以及海外业务拓展等多重利好因素的驱动下，公司有望在2025年实现业绩的强劲反弹和持续增长。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来盈利能力的乐观预期，给予目标价18元。投资者需关注集采政策、新业务放量及海外业务增长不及预期等潜在风险。

中心思想 AI驱动下的医疗产业变革 本报告核心观点指出，随着人工智能（AI）技术的飞速发展，特别是Agent智能体技术的日益成熟，计算机行业正迎来全生态、全行业的深度融合阶段。其中，医疗健康领域被视为AI技术重塑产业格局的关键战场。Agent技术将深刻改变医疗诊疗全流程，从辅助诊断、手术操作到个性化治疗方案制定，全面提升医疗服务的精准性、效率和智能化水平。 投资聚焦与市场展望 报告强调，在AI+时代，投资应重点关注算力基建、基础软件以及AI+应用三大核心方向。特别是在医疗信息化领域，国内外的领先企业正积极拥抱Agent技术，通过开发各类智能体应用，助力医疗机构实现智能化转型。这些创新不仅为患者带来更优质的医疗体验，也为相关企业带来了广阔的市场机遇。尽管市场存在Agent产品应用、政策推进及产品研发不及预期的风险，但AI与医疗的深度融合趋势已不可逆转，相关优质标的值得持续关注。 主要内容 行业周度表现与AI融合趋势 本周（2025年5月12日至5月16日），计算机（中信）指数表现相对疲软，下跌1.40%，跑输创业板指（上涨1.38%）2.78个百分点，在30个中信行业中排名第29位。同期，上证指数上涨0.76%。板块内个股表现分化，天利科技、宏景科技、志晟信息位列涨幅前三，而ST立方、*ST广道、航天长峰则跌幅居前。 在宏观层面，AI技术正加速向全生态、全行业渗透。华为鸿蒙PC的正式发布，标志着AI智能服务已深度融合至PC底层及应用环节。报告强调，企业级服务（如ERP、OA、营销、客服、编程、办公）以及金融、医疗、教育、法律等领域正全面进入“AI+”时代。因此，报告维持前期观点，持续看好以算力基建、基础软件和AI+应用为核心的投资方向，预示着AI基础设施和应用层面的巨大发展潜力。 Agent技术对医疗行业的重塑与企业实践 Agent技术被视为重塑医疗诊疗全流程的关键力量。随着Agent技术的不断进步，智能医疗Agent将在三大方面实现突破： 诊断辅助系统： 通过整合患者的电子病历、基因数据和实时生命体征，Agent能够提供精准的初步诊断建议，显著提高诊断效率和准确性。 手术机器人： 未来的手术机器人将具备更高的自主性，能够在复杂手术中实现毫米级的精准操作，降低手术风险，提升手术成功率。 个性化治疗Agent： 最值得期待的是，个性化治疗Agent能够持续学习患者对药物的反应，动态调整治疗方案，实现真正意义上的精准医疗。 国内外医疗信息化企业正积极拥抱Agent技术，推动医疗智能化转型： 国内企业在Agent+医疗领域的创新实践 卫宁健康： 公司发布了WiNEX Copilot 2.2“智能体+”增强的医护智能助手，作为大模型技术与医院场景的衔接，此次升级强化了智能体技术，探索“智能体+”增强下的医护智能助手。WiNEX Copilot 2.2具备“可即用、可编排、可管理”三大特点，已完成34款开箱即用应用和50余个Agent的开发，并面向专科沉淀了50+科室提示词模板，显著提升了AI应用的灵活性、效率和可及性。 润达医疗： 携手华为、华西医院、智算云腾共同研发并发布了医学AI智能体“睿兵Agent”。该智能体秉承构建全周期健康管理闭环及开创学术交流新范式的使命，通过三重跨越式技术创新，打造了“医知Dr”健康管理平台与“论界Schola”科研平台两大核心体系，覆盖患者全流程管理与学术研究全链条，开启了医疗智能新篇章。 万达信息： 其全资子公司金唐软件携手DeepSeek，打造了全新AI智能体“金小唐”。该智能体依托生成式大语言模型技术与AI赋能底座深度融合，可形成覆盖“数据查询-智能分析-决策支持”全链路的智能化服务体系，为用户端、临床端、管理端、服务端和公卫端提供智慧化解决方案，包括智能对话、辅助诊断、病历智能生成、智能质控、精准分流、智能陪诊师以及慢病个性化管理等。 东华软件： 公司打造了安全可信、基于私有化大模型的“智多型（A.I.Cogniflex）”AI Agent平台，已完成大模型推理测试与适配。该平台凭借其规模级人工智能研发与应用能力，能够满足企业多样特性化需求和智能化数据计算处理的优异性能。基于AI大模型和自然语言处理技术构建的智能电子病历系统，通过智能体辅助决策与全流程自动化，实现了医疗流程的精准优化与服务质量的多维度提升。 港股医疗信息化企业的技术前沿探索 晶泰控股： 作为一家AI药物研发企业，晶泰控股融合量子物理、AI与云计算技术，构建了独有的“高通量实验-高质量数据-高智能模型”闭环。其业务覆盖小分子、大分子药物及材料研发，为全球300多家客户提供服务，致力于用前沿技术为新药研发提速降本增效，推动药物发现与创新。 医渡科技： 作为医疗智能行业的领先者，医渡科技的核心竞争力在于自主研发的“医疗智能大脑”YiduCore。该平台能够高效处理和分析海量医疗数据，通过机器学习与深度学习算法，构建疾病模型和医学知识图谱，实现数据的智能化应用。基于YiduCore，医渡科技开发了多款智能体应用，覆盖患者服务、智慧诊疗和智慧科研等多个领域，并打造了AI中台，其技术已在多家顶尖医疗机构落地，并与滕皋军院士团队合作开发了肝癌诊疗智能体“小肝人”。 讯飞医疗科技： 依托科大讯飞的领先技术，讯飞医疗科技在医疗AI领域成绩显著。其“智医助理”是全球首个通过国家医师资格考试（综合笔试）的AI系统，已在国内基层医疗、医院、区域医疗等多场景广泛应用，提供AI辅诊建议，降低错诊漏诊风险，提升医疗效率与服务质量。公司还参与制定医疗大模型技术评估体系，其讯飞星火医疗大模型在医学相关NLP任务中表现优异。 总结 本报告深入分析了2025年5月12日至5月16日计算机行业的市场表现，并重点阐述了AI技术，特别是Agent智能体，对医疗产业的深远影响。尽管计算机指数在本周有所下跌，但AI技术正加速融入各行各业，其中医疗领域因其巨大的应用潜力而备受关注。Agent技术有望在诊断辅助、手术机器人和个性化治疗方面带来革命性突破。报告详细列举了卫宁健康、润达医疗、万达信息、东华软件等国内企业以及晶泰控股、医渡科技、讯飞医疗科技等港股企业在Agent+医疗领域的积极布局和创新实践，展现了医疗信息化智能化转型的蓬勃态势。最后，报告建议投资者关注在AI技术发展和Agent助力医疗信息化进程中具有潜力的相关标的，并提示了Agent产品应用、政策推进和产品研发不及预期的风险。

中心思想 脓毒症治疗突破与市场潜力 本周生物医药行业焦点在于远大医药全球创新药物STC3141在中国脓毒症II期临床研究中取得成功，标志着该高致死率疾病治疗的新突破。脓毒症作为一项存在严重未满足临床需求的疾病，其庞大的市场空间有望因创新疗法的出现而急剧扩增。 新药市场动态与监管进展 新药板块整体表现活跃，部分企业涨幅显著，同时国内外新药研发、上市申请及临床试验审批持续推进，显示出行业旺盛的创新活力。多项重点事件，包括百济神州BTK降解剂的III期临床启动、科伦博泰ADC新适应症获优先审评以及艾伯维c-Met ADC的全球首批，均预示着精准治疗和创新疗法在肿瘤及代谢疾病领域的持续深化。 主要内容 本周新药行情回顾 2025年5月12日至5月16日，新药板块呈现分化。涨幅前五的企业包括君圣泰（19.78%）、德琪医药（18.34%）、嘉和生物（14.48%）、科济药业（14.46%）和复宏汉霖（12.34%）。跌幅前五的企业为歌礼制药（-17.10%）、康宁杰瑞（-8.72%）、云顶新耀（-7.77%）、泽璟制药（-7.18%）和创胜集团（-6.96%）。同期，生物医药Ⅱ行业相对沪深300指数的1个月、3个月和12个月收益分别为-1.0%、3.4%和-12.4%。 本周新药行业重点分析 本周新药行业重点关注脓毒症治疗领域，远大医药STC3141的II期临床成功为该领域带来新希望。 脓毒症：因感染引起的宿主反应失调导致的危及生命的器官功能障碍 脓毒症是由感染引起宿主反应失调，导致危及生命的器官功能损害的综合征，具有高病死率，可能进展为感染性休克。其症状不具特异性，包括精神状态改变、浅快呼吸等，且儿童和成人表现各异。任何细菌、病毒或真菌感染均可引发脓毒症，高风险因素包括年龄（65岁以上婴儿）、免疫力低下、慢性病患者、重症监护室住院史、医疗器械置入及近期抗生素治疗史。并发症包括重要器官血流减少、非典型凝血，严重脓毒症发作会增加未来感染风险。 流行病学：中国每年约293万人，全球每年约4890万人 根据华盛顿大学健康指标与评估研究所（IHME）数据，2017年中国有2931827例脓毒症患者，相关死亡709315例，发病率为214.8/10万人口，病死率为43.3/10万人口。ICU脓毒症发病率研究显示，2020年全国44所医院ICU脓毒症发病率为20.6%。全球方面，WHO数据显示2017年全球估计有4890万例脓毒症病例和1100万例死亡病例，约占全球死亡人数的20%。2020年荟萃分析显示，全球脓毒症院内发病率为189/10万人年，病死率约为26.7%。 当前疗法：以对症治疗为主，尚无有效治疗手段 目前脓毒症治疗主要以对症治疗为主，缺乏有效的对因治疗手段。主要治疗方式包括： 药物治疗： 广谱抗生素（后根据病原体调整）、静脉输液、血管加压药（用于低血压）、胰岛素（血糖调节）及止痛药。 支持性护理： 输氧、呼吸机辅助通气、透析（肾功能异常时）。 外科手术： 清除感染源，如脓液、感染或坏死组织。 在研疗法：多个新药研究失败，对因疗法亟待突破 脓毒症治疗领域新药开发难度高，已有多个创新药临床研究失败或不及预期，例如Tifacogin、Thrombomodulin Alfa、Rosuvastatin Calcium等。然而，部分在研疗法已初步展现积极疗效，包括远大医药的组蛋白抑制剂STC-3141、Vivacelle Bio的VBI-S、Enlivex Therapeutics的Leukocyte stem cells、ABIONYX Pharma的CER-001、Recce Pharmaceuticals的RECCE-327以及BMS的纳武利尤单抗等。 市场空间：临床严重未满足领域，市场空间庞大 根据Precedence research报告，2023年全球脓毒症治疗药市场规模约为34.8亿美元，预计到2034年将达到73.6亿美元，2024-2034年复合年增长率（CAGR）为7.05%。鉴于该数据统计时缺乏变革性创新疗法，若有此类疗法获批上市，市场规模有望急剧扩增。 远大医药STC3141：已初步展现积极疗效 远大医药自主开发的STC3141是一种拥有全球知识产权、全新作用机制的小分子化合物，通过中和胞外游离组蛋白和中性粒细胞诱捕网来逆转机体过度免疫反应造成的器官损伤，可用于多种重症适应症。 作用机制 STC3141作为高度稳定的聚阴离子化合物，通过与组蛋白发生静电相互作用，中和其细胞病变、红细胞破坏、血小板活化和促凝特性。在活体动物循环中，该分子与细胞外组蛋白的复合可改善组蛋白的细胞毒性活性。STC3141以浓度依赖性方式保护内皮细胞免受组蛋白损伤，并逆转组蛋白诱导的损伤，防止细胞损伤和器官功能异常。 临床研究结果 STC3141在中国开展的II期临床研究（CTR20233109）是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照的剂量探索研究，入组180名脓毒症患者，持续给药5天，随访至第28天。主要终点为第7天序贯器官衰竭评估（SOFA）评分较基线的变化值。结果显示，STC3141治疗组（尤其是高剂量组）第7天SOFA评分较基线有明显下降，降幅显著大于安慰剂组，具有统计学显著性和临床意义。次要终点趋势与主要终点一致，且STC3141安全性、耐受性良好，药代动力学特征符合预期。SOFA评分是ICU患者预后判断的重要工具。 临床前研究结果 mCBS（STC3141）保护内皮细胞免受组蛋白毒性： 体外实验证明mCBS以浓度依赖性方式保护人微血管内皮细胞（HMEC）免受组蛋白损伤，并能逆转部分损伤。 mCBS和CBS保护器官免受组蛋白介导的损伤： 在组蛋白诱导的败血症小鼠模型中，mCBS和CBS以剂量依赖性方式保护小鼠免受组蛋白介导的器官损伤，显著保留肝肾功能。 mCBS保护血流中的细胞免受组蛋白介导的损伤： 在组蛋白注射小鼠模型中，mCBS显著抑制了组蛋白介导的循环白细胞、血小板和红细胞的减少。 CBS和mCBS抑制败血症： 在大鼠盲肠结扎穿刺（CLP）模型中，CBS和mCBS显著降低了中度和重度败血症的死亡率，并限制了肝肾损害。 本周新药上市申请获批准&受理情况 本周国内无新药或新适应症上市申请获批准。有8个新药或新适应症的上市申请获受理，涉及企业包括勃林格殷格翰（那米司特片）、轩竹生物科技（吡洛西利片）、杨森（达雷妥尤单抗注射液）、赛诺菲（度普利尤单抗注射液）、上海腾瑞制药（注射用重组巴曲酶）、诺华（司库奇尤单抗注射液）、百济神州（索托克拉片）和泽璟制药（盐酸吉卡昔替尼片）。 本周新药临床申请获批准&受理情况 本周国内有40个新药的临床申请获批准，涉及深圳福沃药业（FWD1802片）、北京安信怀德生物技术（注射用AX-023）、荣昌生物制药（泰它西普注射液）、齐鲁制药（QLC1101胶囊、QL2107注射液）、默沙东（注射用MK-2870）、迪哲医药（DZD8586片）、恒瑞医药（SHR-4712注射液）、北京泰德制药（TRD205片、CPD704吸入混悬液）、正大天晴药业集团（TQB2930注射液）、康诺亚生物医药科技（CM336注射液）、君实生物（注射用JS203）、基石药业（注射用CS2009）、南京圣和药业（SH006注射液）、成都华昊中天药业（优替德隆胶囊）、宜明昂科生物医药技术（IMM27M注射液）、山东新时代药业（注射用重组人源化抗BCMA/CD3双特异性抗体）、广州百济神州生物制药（注射用BGB-B455）、成都康弘药业集团（KH607片）、艾美探索者生命科学研发（带状疱疹mRNA疫苗）、香雪生命科学技术（TAEST1901注射液）、北京智飞绿竹生物制药（吸附无细胞百白破（组分）b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗）、西安奥立泰医药科技（MT2004胶囊）、华北制药金坦生物技术（重组破伤风疫苗）、信中医药科技（BBM-P002注射液）、武汉汉密顿生物科技（人脐带间充质干细胞注射液）、山东泰邦生物制品（静注人免疫球蛋白）、北京福纳康生物技术（F10胶囊）、辉瑞（PF-06821497片）、Chiesi Farmaceutici S.p.A.（CHF5993-II）等。 本周国内有30个新药的临床申请获受理，涉及苏州艾博生物科技（ABO2102注射剂）、上海坦蒂生物医药科技（GB261注射液）、新景智源生物科技（NW-101C注射液）、北京华睿鼎信科技（HRN77片）、湖南先施制药（帕拉米韦吸入溶液）、优领医药科技（ACE-232片）、Idorsia Pharmaceuticals Ltd（Cenerimod片）、CHIESI FARMACEUTICI SPA（CHF1535-II）、上海正大天晴医药科技开发（TQB2825注射液）、河北森朗生物科技（SENL103自体T细胞注射液）、成都施贝康生物医药科技（SBK017口服溶液）、正大天晴（广州）医药（TQC3302吸入喷雾剂）、AstraZeneca AB（AZD9793）、上海翰森生物医药科技（注射用HS-20093）、上海生物制品研究所有限责任公司（SIBP-A16 注射液）、正大天晴药业集团南京顺欣制药（TQB2868注射液）、葆元生物医药科技（Safusidenib胶囊）、南京逸境生物医药科技（WJ47DZ片）、江苏恒瑞医药（HRS-5041片、HRS-2162注射液）、北京炎明生物科技（PTT-501片）、北京凯因科技（KW-040注射液）、石药集团巨石生物制药（SYS6026注射液）、迪哲医药（舒沃替尼片）、杭州嘉因生物科技（EXG202注射液）、上海君赛生物药业（自体天然肿瘤浸润淋巴细胞注射液）、斯莱普泰（上海）生物医药科技（SP-101注射液）等。 本周国内市场重点关注事件TOP3 百济神州： 5月15日，百济神州启动其BTK靶向蛋白降解药物BGB-16673与匹妥布替尼的III期头对头对照临床试验（CaDAnCe-304），用于既往接受共价BTK抑制剂治疗后进展的复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者，以无进展生存期（PFS）为主要终点。 科伦博泰： 5月16日，科伦博泰开发的注射用芦康沙妥珠单抗（SKB264）针对“不可切除的局部晚期或转移性HR阳性、HER2阴性乳腺癌成人患者”的新适应症申请拟被纳入优先审评，这是SKB264第四次获得优先审评资格。 泽璟制药： 5月12日，泽璟制药自主研发的1类创新药盐酸吉卡昔替尼片新适应症上市申请获受理，推测本次申报适应症为重症斑秃的全身系统性治疗。 本周海外市场重点关注事件TOP3 艾伯维： 5月14日，艾伯维靶向c-Met的ADC药物Telisotuzumab Vedotin（Teliso-V）获美国FDA批准上市，用于EGFR野生型、c-Met高表达的非鳞状NSCLC经治患者，成为全球首个获批的c-Met ADC及该适应症领域首个first-in-class疗法。 葛兰素史克（GSK）： 5月14日，GSK以总对价20亿美元收购Boston Pharmaceuticals的FGF21长效类似物efimosfermin alfa，用于代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），该药有望覆盖脂肪性肝病晚期阶段。 诺和诺德 & Septerna： 5月14日，诺和诺德与Septerna达成总金额超22亿美元合作，共同开发肥胖症、2型糖尿病等代谢疾病的口服小分子药物，聚焦GLP-1、GIP等GPCR靶点。 总结 本周生物医药行业亮点频现，远大医药STC3141在脓毒症治疗领域取得的II期临床成功，为这一全球性高致死率、未满足临床需求的疾病带来了新的治疗希望，预示着未来巨大的市场潜力。同时，国内外新药研发和监管审批活动活跃，多项创新药物的上市申请和临床试验获批或受理，展现了行业持续的创新动力。百济神州、科伦博泰、泽璟制药等国内企业在肿瘤和自身免疫疾病领域取得重要进展，而艾伯维c-Met ADC的全球首批、GSK对MASH创新疗法的收购以及诺和诺德与Septerna在代谢疾病领域的合作，则凸显了全球生物医药市场在精准治疗和口服小分子药物方面的战略布局和发展趋势。

中心思想 医药行业估值低位，2025年增长前景乐观 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦偏低。然而，随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025年医药行业的增长保持乐观态度。投资机会有望呈现“百花齐放”的局面，创新驱动、国产替代和消费升级将是主要增长引擎。 创新与结构性机遇并存，TAVR赛道潜力巨大 报告强调，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，差异化和国际化管线是关键。医疗器械领域，设备更新、进口替代和出海加速带来增长。创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，迎来高增长。同时，中药、药房、医疗服务和特色原料药等医药消费和工业板块也存在显著的结构性投资机遇。特别关注国内TAVR赛道，其植入量持续增长，市场渗透率提升空间巨大，且集采有望加速术式普及并优化行业费用结构，头部企业在产品迭代和管线拓展方面表现突出。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 本周（2025年5月16日），中信医药指数上涨1.37%，跑赢沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第10位，显示出医药板块的韧性。本周涨幅前十名股票中，拓新药业（45.03%）和森萱医药（23.85%）受益于新冠相关概念，交大昂立（35.59%）因要约收购，永安药业（32.05%）因牛磺酸产品，哈三联（23.84%）因前期下调较多。跌幅前十名股票中，*ST苏吴（-14.76%）因董事长被立案调查，金凯生科（-7.25%）因股东减持。 整体投资策略方面，报告认为医药板块估值处于低位，公募基金配置偏低，宏观环境改善，对2025年医药行业增长持乐观态度，投资机会有望百花齐放。 细分领域深度分析与投资建议 创新药：从数量到质量的转型 创新药行业正经历从“me-too速度、入组速度”等数量逻辑向“BIC/FIC数量以及BD金额”等质量逻辑的转换，进入“产品为王”阶段。2025年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 诺诚健华案例分析： 诺诚健华在血液瘤领域布局全面，6款产品覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤。其BTK抑制剂奥布替尼随着独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评，预计上半年上市。 自免领域有望开启公司第二成长曲线，全球自免患者庞大（预计超5亿，中国约8000万），市场规模仅次于肿瘤及感染。诺诚健华凭借小分子研发能力，布局多款差异化小分子药物。奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已至III期，系统性红斑狼疮（SLE）IIb期完成入组，原发进展型多发性硬化（PPMS）III期获FDA同意，并建议启动继发进展型多发性硬化（SPMS）III期。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）II期数据积极，展现同类最优潜力，将启动III期。高选择性TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点，PASI 75应答率达77.3%-78.6%。口服IL-17小分子药物ICP-923在临床前展现优异疗效，有望与注射型IL-17生物制剂差异化竞争。 实体瘤方面，公司布局me-better品种，包括pan-FGFR抑制剂ICP-192、二代TRK抑制剂ICP-723、SHP2抑制剂ICP-189等。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计近期递交上市申请。 医疗器械：国产替代与创新驱动 医疗器械市场受益于设备更新、国产替代加速和出海深化。 高值耗材： 骨科： 集采出清后恢复增长，受益于老龄化和低渗透率，国产替代加速，头部企业有望受益。重点关注春立医疗、爱康医疗。 神经外科： 集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。迈普医学产品线完善，集采影响转向利好，海外收入高增长。 IVD（体外诊断）： 化学发光是规模最大且增速较快的细分赛道（23年超400亿元，21-25年CAGR预计15-20%）。国产替代空间广阔，集采加速进程（如安徽省际联盟），国产龙头迈瑞、新产业、安图等份额提升。出海深化，迈瑞、新产业海外业务进展迅速，安图起步强劲。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物。 医疗设备： 影像类设备： 2024年Q4以来招投标量回暖明显，设备更新持续推进。25年1月市场规模同比增长47.82%。建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 家用医疗器械： 受益于补贴政策，血糖仪、制氧机、呼吸机等产品线上享受政府补贴。鱼跃医疗积极孵化高潜力业务，推进高毛利率产品海外注册，线上销售能力国内领先。 低值耗材： 海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复。推荐维力医疗。 国内TAVR赛道近况更新： 植入量持续增长： 2024年我国TAVR手术量达17232例（累计55083例），较2023年增长14%。尽管增速有所回落，但考虑到国内主要龙头企业的经营情况和巨大的渗透率提升空间，TAVR赛道仍处于较快增长阶段。商业化植入量前十省份包括上海、四川、北京、广东等地。经股动脉途径占比最高，为79.9%。 市场格局与费用优化： 沛嘉医疗： 2021-2024年收入增长CAGR达84%，2024年植入量同比增长37%至3400例以上，经股TAVR市场份额持续提高至约25%。公司费用率显著优化，销售费用率从68%降至53%，研发费用率从325%降至33%，管理费用率从410%降至58%，亏损从5.7亿元收窄至2.3亿元。 心通医疗： 2021-2024年收入CAGR为22%，市场份额保持相对稳定。费用率明显下降，销售费用率从64%降至46%，研发费用率从89%降至42%，管理费用率从118%降至58%。2024年净亏损大幅收窄至0.5亿元，接近盈亏平衡。 启明医疗： 仍占据国内龙头地位，近年来收入有所波动，但随着管理制度完善，复牌后有望恢复增长。费用率自2022年以来也有明显下降。 产品迭代与管线拓展： 三家龙头企业均通过“内生+外延”方式加快产品迭代和管线拓展。 沛嘉医疗： 内生自研四代TAVR系统（TaurusOne, TaurusElite, TaurusMax, TaurusNXT, TaurusApex），并外延获得美国JenaValve公司Trilogy THV系统在大中华区的独占授权，该产品已完成技术转移并在国内建立生产基地，NMPA注册申请已受理。 心通医疗： 内生自研四代TAVR系统（VitaFlow, VitaFlow Liberty, VitaFlow Liberty® Flex, VitaFlow® IV），并积极开发主动脉反流产品。 启明医疗： 作为国内TAVR先驱，已有VenusA-Valve, VenusA-Plus, VenusA-Pro和VenusA-Deluxe共4款TAVR产品上市，并有新一代预装干瓣产品Venus-PowerX和球扩干瓣Venus-Vitae正在临床试验中，部分已在海外获批商业化植入。 新玩家涌入与集采影响： 近两年佰仁医疗、纽脉医疗、乐普医疗（心泰医疗）、健世科技、金仕生物科技等TAVR产品陆续获批，证明赛道长期发展潜力。我国TAVR手术量仅为全球的5.7%（2024年1.7万例 vs 全球29.9万例），渗透率提升空间巨大。更多厂家涌入将加速市场培育。集采有望加快术式普及，降低销售费用，对厂家形成利好。广东省已发布TAVR集采通知，主流厂家均进入拟中选名单。集采虽可能影响毛利率，但能以量换价，节约推广费用，缩短盈利周期。 港股医疗器械：归创通桥 归创通桥以神经和外周介入为双引擎驱动，受益于集采和海外布局。公司战略布局66款产品，已在国内商业化47款。2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元。海外收入2258万元，同比增长58.2%。 神经介入： 渗透率（13.8% vs 美国65.3%）和国产化率（26%）双低，市场潜力大。集采利好国产头部厂家，公司以丰富产品组合拥抱集采，后备管线充裕。 外周介入： 患者基数庞大，集采加速渗透率和国产化率提高。公司DCB、PTA球囊等产品借助集采实现快速放量。通过自研和合作打造创新产品组合，Avinger系列产品、外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统有望贡献显著增量。 投资建议： 预计2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55%。给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转 CXO： 海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。投融资改善将从2024年上半年开始传导至CXO订单面，并逐渐体现在业绩面。CDMO板块因海外收入占比高，改善逻辑演绎更早更清晰，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强，有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。 专利悬崖： 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间巨大，将扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 向下游制剂端延伸： 原料制剂一体化企业具备成本优势，部分企业已进入业绩兑现期。建议关注华海药业。 医药消费：中药、药房与医疗服务机遇 药房： 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方、电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势）是核心逻辑。估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药： 基药： 目录颁布预期，独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业八子补肾、太极集团藿香正气、健民集团体培牛黄）。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升，产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供需两端弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 行业和个股事件 行业热点： 5月14日，艾伯维c-Met靶向ADC药物telisotuzumab vedotin（Teliso-V）获FDA批准，成为c-Met赛道首款获批上市的ADC产品。 5月15日，百济神州启动BTK PROTAC药物BGB-16673头对头Pirtobrutinib的III期临床试验，旨在评估其治疗复发或难治性CLL/SLL患者的疗效和安全性。 5月15日，石药集团与Cipla就伊立替康脂质体注射液于美国的商业化订立独家许可协议，石药集团将收取1500万美元首付款及最高达10.25亿美元的潜在里程碑付款。 涨跌幅榜个股原因分析： 涨幅前五名： 拓新药业（新冠相关概念）、交大昂立（要约收购）、永安药业（牛磺酸产品）、森萱医药（新冠相关概念）、哈三联（前期下调较多）。 跌幅前五名： *ST苏吴（董事长被立案调查）、金凯生科（股东减持）、泽璟制药-U（无特殊原因）、圣达生物（无特殊原因）、智翔金泰-U（无特殊原因）。 总结 本报告对医药生物行业2025年的投资前景持积极乐观态度，认为当前行业估值处于低位，但宏观环境改善和政策支持将共同驱动行业增长。创新药领域正向“产品为王”的质量逻辑转型，差异化和国际化管线是核心竞争力。医疗器械板块受益于设备更新、国产替代加速和出海深化，特别是TAVR赛道，尽管增速有所放缓，但其巨大的市场渗透率提升空间、头部企业的产品迭代能力以及集采带来的普及效应，预示着其长期增长潜力。 创新链（CXO+生命科学服务）在经历底部盘整后，随着全球投融资回暖和国内政策支持，有望迎来触底反弹和高增长。同时，中药、药房、医疗服务等医药消费领域以及特色原料药等医药工业领域，在政策引导、消费升级和结构性改革下，也蕴藏着丰富的投资机遇。报告强调，投资者应关注具备核心竞争力、产品管线丰富、费用结构优化以及受益于国产替代和市场扩容的优质标的，以把握行业“百花齐放”的投资机会。

中心思想 医药行业市场表现与投资主线分析 本周（2025年5月12日至5月16日）医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，年初至今累计上涨2.48%，行业估值水平（PE-TTM）为27.10倍。报告强调了当前医药行业的投资主线，包括持续关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，以及GLP-1RA产业链的增长确定性。此外，2025年度策略将围绕新质生产力和高质量发展，重点布局医药创新+出海、主题投资和红利三大主线。 重点关注AI医疗与GLP-1RA产业链 AI医疗领域，随着国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，AI医疗正迈入技术融合与行业重构的新阶段，催生了六大核心应用方向的爆发，相关标的涵盖AI健康管理、AI医疗信息化、AI医学影像辅助诊断、AI手术机器人和AI基因测序等。GLP-1RA产业链方面，替尔泊肽IIIb期临床试验SURMOUNT-5的详细结果显示其减重疗效显著优于司美格鲁肽，且安全性良好，预示着该药物将持续放量，为产业链研发端与生产配套端带来成长机会。 主要内容 医药行业市场动态与估值分析 本周医药生物指数表现积极，上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在行业涨跌幅中排名第11。年初至今，医药行业累计上涨2.48%，跑赢沪深300指数3.64个百分点，排名保持第11位。从估值水平来看，本周医药行业PE-TTM为27.10倍，相对全部A股溢价率为80.03%（环比增加0.85个百分点），相对剔除银行后全部A股溢价率为37.39%（环比增加0.63个百分点），相对沪深300溢价率为128.07%（环比增加0.63个百分点）。子板块方面，原料药本周表现最佳，上涨3.8%。年初以来，表现最好的前三板块分别为线下药店（+12.1%）、化学制剂（+10.8%）和原料药（+10.7%）。个股表现上，本周拓新药业以45%的涨幅领跑，而百济神州-U则以-5.3%的跌幅居前。 投资策略与重点推荐组合 报告维持2025年年度策略观点，即围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 AI医疗板块：2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1的全面开源标志着AI医疗进入技术融合与行业重构的新阶段。DeepSeek的多模型协同能力重构了医疗工作流，并催生了六大核心应用方向的爆发。报告建议关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，并列举了相关标的： AI健康管理：美年健康、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、九安医疗。 AI医疗信息化CDSS辅助临床决策：迈瑞医疗、金域医学、润达医疗、万孚生物、固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生。 AI医学影像辅助诊断：联影医疗、祥生医疗、理邦仪器、安必平、乐普医疗、福瑞股份、迪安诊断、达安基因。 AI手术机器人：微创机器人、天智航、康基医疗。 AI基因测序：华大智造、华大基因等。 GLP-1RA产业链：替尔泊肽IIIb期临床试验SURMOUNT-5的详细结果显示，在最大耐受剂量下，替尔泊肽组72周体重降幅达20.2%（基线112.7kg），显著优于司美格鲁肽组的13.7%（基线113.4kg）。安全性方面，替尔泊肽组与司美格鲁肽组的SAE比例分别为4.8%和3.5%，AE导致的停药率分别为6.1%和8.0%。替尔泊肽的优异减重疗效预示其将持续放量。礼来与诺和诺德2025年第一季度减重药销量高增，夯实了赛道增长的确定性。信达生物玛仕度肽等下一梯队药物有望带来新增量，报告建议关注产业链研发端与生产配套端的成长机会。 重点组合推荐： 稳健组合：恒瑞医药、亿帆医药、华东医药、贝达药业、甘李药业、恩华药业、科伦药业。上周该组合上涨1.7%，跑赢大盘0.6个百分点，跑赢医药指数0.5个百分点。 科创板组合：首药控股-U、赛诺医疗、泽璟制药-U、亚虹医药-U、博瑞医药、诺诚健华-U、盟科药业-U、海创药业-U。上周该组合上涨0.6%，跑输大盘0.5个百分点，跑输医药指数0.7个百分点。 港股组合：荣昌生物、和黄医药、信达生物、再鼎医药、科伦博泰生物-B、先声药业、康方生物、亚盛医药-B。上周该组合下跌1.5%，跑输大盘3.6个百分点，跑输医药指数2.1个百分点。 行业事件与公司动态 大宗交易与融资融券：本周医药生物行业共有12家公司发生大宗交易，成交总金额达4.259亿元，其中新产业、南微医学、艾德生物位列前三，占总成交额的83.2%。融资买入前五名包括通化金马、药明康德、恒瑞医药等，融券卖出前五名则有恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业等。 股东大会与定增：未来三个月内，共有202家医药上市公司计划召开股东大会，以年度股东大会为主。截至2025年5月16日，有28家医药上市公司已公告定增预案但尚未实施。 限售股解禁与股东减持：未来三个月内，有30家医药上市公司将面临限售股解禁。本周共有28家医药上市公司股东进行了减持操作。 股权质押：截至2025年5月16日，股权质押比例前十名的医药上市公司包括尔康制药（49.32%）、珍宝岛（49.15%）、海王生物（46.15%）等。 新药上市与研发进展： 新药上市：上海医药控股子公司南通常佑的维立西呱原料药和下属上海国风的温经汤颗粒均获得国家药品监督管理局的上市批准。 研发进展： 国药现代全资子公司国药容生的硫酸阿米卡星注射液通过仿制药质量和疗效一致性评价。 康弘药业的KH607片获得药物临床试验批准通知书，该小分子GABAA受体正向变构调节剂有望填补国内产后抑郁领域特异性治疗药物的空白。 广生堂的乙肝治疗创新药GST-HG131完成慢性乙型肝炎II期临床试验，结果显示对乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果且安全性良好。 甘李药业自主研发的GZR102注射液（基础胰岛素/GLP-1RA固定比例复方周制剂）在中国完成首例受试者给药，有望为糖尿病患者提供有效、安全、简便的联合治疗方案。 总结 本周医药行业整体表现稳健，指数跑赢大盘，估值水平保持相对溢价。市场热点聚焦于AI医疗和GLP-1RA产业链，这两大领域的技术突破和临床进展为行业带来了新的增长动力和投资机会。AI医疗受益于国产大模型的开源，应用场景不断拓展；GLP-1RA则因替尔泊肽的优异临床数据，进一步巩固了其在减重市场的增长潜力。 在投资策略上，报告强调了医药创新、出海、主题投资和红利三大主线，并提供了稳健、科创板和港股的重点组合。同时，报告详细梳理了二级市场表现，包括子板块涨跌、个股异动、大宗交易、融资融券、股东大会、定增、限售股解禁、股东减持及股权质押等数据，为投资者提供了全面的市场概览。新药上市和研发进展方面，多款药物获得批准或取得积极临床结果，显示出行业持续的创新活力。 尽管行业面临政策风险、研发进展不及预期风险和业绩不及预期风险，但整体来看，医药行业在创新驱动和新兴技术赋能下，仍具备结构性投资机会。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年5月15日，中信基础化工行业近两周上涨3.33%，跑输沪深300指数0.3个百分点，在中信30个行业中排名第15；中信基础化工行业年初至今上涨3.19%，跑赢沪深300指数3.90个百分点，在中信30个行业中排名第8。 　　具体到中信基础化工行业的三级子行业，从最近两周表现来看，涨跌幅前五的板块依次是涤纶（16.86%）、粘胶（11.22%）、日用化学品（9.66%）、碳纤维（8.38%）、聚氨酯（5.68%），涨跌幅排名后五位的板块依次是电子化学品（-0.90%）、民爆用品（-0.71%）、橡胶助剂（-0.63%）、钾肥（-0.2%）、无机盐（0.11%）。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产 　　品是聚合丁二烯（+21.10%）、加氢纯苯（+14.00%）、SBS（+13.65%）粗苯（+12.56%）、环己烷（+12.15%），价格跌幅前五的产品是液氯（-464.29%）、气相白炭黑（-9.30%）、戊二烯（-7.71%）、甲酸（-7.41%）、对硝基氯化苯（-7.27%）。 　　基础化工行业周观点：2025年一季度，中信基础化工行业收入、归母净利同比平稳增长，但毛利率、净利率同比仍有所下滑。近期中美贸易摩擦有所缓和，有利于出口导向型化工品需求修复。同时，建议继续关注供需格局良好的细分领域。 　　涤纶长丝板块：近期随着贸易事件的缓和，原油价格逐步走稳，下游纺织服装需求恢复明显，带动涤纶长丝销量好转，库存下降，价格回升。2025年行业供给端新增产能增速较低，而下游需求端短期或受“抢出口”拉动，有利于涤纶长丝价格、盈利修复，建议关注桐昆股份(601233)和新凤鸣(603225)。制冷剂板块：二季度空调企业的制冷剂长协价格继续上涨，制冷剂配额制下供给受限，行业高景气有望维持，建议关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。三氯蔗糖领域：需求方面，三氯蔗糖下游应用主要集中在属于必选消费的食品饮料，同时其在下游成 　　本中占比较低，下游对其涨价敏感度不高。供给方面，三氯蔗糖快速扩产周期结束，行业集中度高，竞争格局良好，建议关注行业龙头企业金禾实业（002597）。改性塑料板块：以旧换新补贴政策下，家电、汽车需求有望继续改善，改性塑料下游应用领域中家电、汽车占比较大，建议关注。个股建议关注行业龙头企业金发科技（600143）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2025年5月2日-2025年5月15日，SW医药生物行业上涨1.62%，跑输同期沪深300指数约2个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中医疗设备和医院板块涨幅居前，分别上涨4.49%和3.24%；线下药店和化学制剂板块跌幅居前，分别下跌3.24%和0.23%。 　　行业新闻。5月12日，河南医保局发布《关于进一步加强药品和医用耗材集中带量采购执行管理工作的通知（征求意见稿）》（简称《意见稿》）覆盖规范集采报量、优化执行考核、挂网价格管理、医疗服务价格联动等主要措施。根据《意见稿》，每个批次中选结果执行第3个月起，组织对辖区内医疗机构中选产品进院情况开展一轮排查。目前集采执行监管已细化至医院个人，要求在处方点评中加大对集采中选产品的点评力度，对于不合理大量使用高价非中选产品的科室和医生予以定期通报。 　　维持对行业的超配评级。近期，随着大盘情绪好转，多数医药生物细分板块迎来反弹，此前跌幅较大的医疗设备板块涨幅居前，目前年报和一季报已经披露完毕，进入业绩真空期，后续建议关注创新药和脑机接口等板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

中心思想 业绩强劲增长，战略驱动显成效 京东健康在2025年第一季度展现出强劲的财务表现，营收和利润均实现显著同比增长。这一增长不仅得益于其核心业务的稳健发展，更受到线上医保支付政策的积极影响以及AI+医疗应用持续落地的战略驱动。公司通过深化市场渗透和提升技术服务能力，有效促进了用户转化和运营效率的提升。 医保与AI双轮驱动，未来发展可期 报告核心观点指出，线上医保支付的广泛接入极大地降低了用户购药成本并提升了医保资金使用效率，从而有效推动了用户付费转化。同时，“AI京医”产品体系的发布和京医千询医疗大模型的开源，标志着公司在AI+医疗领域的深度布局，显著提升了线上问诊服务的智能化水平和用户满意度。分析师基于亮眼的Q1业绩和积极的政策及技术因素，上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对京东健康未来增长潜力的持续看好。 主要内容 2025Q1财务表现：营收利润双位数高增长 京东健康于2025年5月13日发布的第一季度公告显示，公司实现了卓越的财务增长。2025年第一季度，公司实现营收166亿元人民币，同比增长25.5%。经营利润达到11亿元人民币，同比大幅增长119.8%。经调整经营利润为13亿元人民币，同比增长73.4%，对应的经调整经营利润率（OPM）为7.9%。净利润为9亿元人民币，同比增长4.6%；经调整净利润为18亿元人民币，同比增长47.7%，对应的经调整净利率为10.6%。这些数据充分体现了公司收入和利润的强劲增长势头。 市场拓展：线上医保支付加速用户转化 在市场拓展方面，京东健康积极响应政策，推动线上医保支付的普及。截至2024年，“京东买药秒送”服务已在上海、北京、广州等近20个城市开通医保个账支付功能。该服务已成功接入全国超过3000家医保定点药房，覆盖人口超过1亿人。这一举措显著提升了医保资金的使用效率，降低了用户的购药成本，被认为是有效推动用户付费转化和培养用户线上购药心智的关键因素。 技术创新：AI+医疗应用赋能服务升级 京东健康在AI+医疗领域的投入和应用持续落地，成为其服务升级的重要驱动力。2025年1月，公司发布了“AI京医”产品体系，该体系实现了线上多场景应用，旨在为医生提供智能诊疗辅助和科研支持。同时，通过AI医生、药师、营养师等AIAgent，为用户提供个性化、专业的医疗健康服务。2025年2月，京医千询医疗大模型启动开源，成为国内医疗行业首个全面开源的垂类大模型，彰显了公司在技术创新方面的领先地位。目前，京东健康互联网医院已有超过80%的医生问诊单使用了AI服务，AI营养师的服务满意度更是高达91%，表明AI技术已深度融入并显著提升了医疗服务效率和用户体验。 投资展望：盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于公司2025年第一季度业绩表现亮眼，以及线上医保个账支付政策的放开将有效加强用户线上购药心智的培养与流量转化，分析师小幅上调了京东健康的盈利预测。预计公司2025-2027年收入将分别达到669亿元、753亿元和836亿元。经调整归母净利润预计分别为47亿元、52亿元和57亿元，对应经调整市盈率（P/E）分别为24倍、22倍和20倍。基于这些积极的预测，分析师维持了对京东健康的“买入”评级。然而，报告也提示了潜在风险，包括用户增长不及预期、消费动力不及预期、监管政策不及预期、线上医保支付政策不及预期、行业竞争加剧、商业化拓展不及预期以及AI应用效果不及预期等。 总结 京东健康在2025年第一季度实现了强劲的营收和利润增长，展现出稳健的经营态势。公司通过积极拓展线上医保支付功能，有效促进了用户转化和市场渗透。同时，在AI+医疗领域的持续投入和创新应用，显著提升了医疗服务的智能化水平和效率。基于亮眼的业绩表现和明确的战略方向，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，表明对京东健康未来增长潜力的积极展望，但同时也提示了多方面的潜在风险。

　　国民健康管理的重要性 　　国民健康乃国之根本，多维驱动国民健康管理产业发展 　　在国家战略引领与多维驱动下，国民健康已成为中国现代化进程的核心议题。政策层面，《健康中国行动》明确设定2030年国民健康素养倍增目标；经济维度上，居民医疗保健支出增长明显，折射出全民健康消费的结构性升级；社会发展中，居民寿命增长催生品质健康管理新需求；技术革新方面，国民健康管理相关产业通过技术突破，构建精准健康解决方案。本研究立足国家战略与民生需求交叉点，研究国民的健康管理行为。 　　健康管理产业发展驱动力-政策&经济 　　国家重视国民健康管理，国民健康管理相关消费意愿强，共推健康管理产业发展 　　政策方面，国家卫健委联合15部门启动三年“体重管理年”行动，协同国务院《国民营养计划》构建全人群健康管理体系，通过标准化保健食品监管与营养知识普及，推动国民健康生活方式的养成，和慢性病防控能力的提升，从而全面提升国民的健康水平。经济方面，统计数据显示我国居民收入保持稳定增长态势，2024年四季度消费信心指数显著回升。其中，医疗支出是居民的重要消费方面，仅次于教育。这也印证我国居民健康意识强化正重塑消费结构，是催化健康管理产业发展的核心动能。

中心思想 恒瑞医药IPO：创新驱动的行业龙头 恒瑞医药（1276.HK）作为中国领先的创新型制药企业，凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚布局、强大的研发管线和市场领先地位，展现出显著的投资价值。公司持续的业绩增长和不断提升的创新药收入占比，印证了其以创新为核心的增长战略的成功实施。 申购价值分析：估值折让与市场潜力 鉴于恒瑞医药稳固的行业龙头地位、卓越的创新能力、强劲的财务表现，以及此次IPO发行价相对于A股的显著折让（19.3%），本报告强烈建议投资者申购。 主要内容 恒瑞医药IPO招股详情 发行概况与时间表： 恒瑞医药（1276.HK）计划于2025年5月23日（星期五）在港交所上市。招股价格区间设定为41.45-44.05港元，预计集资总额达98.90亿港元（扣除包销费用和全球发售有关的估计费用）。每手股数200股，入场费为8899港元。招股期为2025年5月15日至2025年5月20日，国元证券认购截止日期为2025年5月19日。 配售结构分析： 本次IPO总招股数为22451.98万股（可予调整及视乎超额配售权的行使情况而定）。其中，国际配售部分占据主导地位，约为21217.12万股，占总数的94.5%；公开发售部分为1234.86万股，占比5.5%。此配售结构反映了公司对国际机构投资者的吸引力。 公司核心竞争力与市场战略 创新研发与产品管线： 恒瑞医药定位为根植中国、面向全球的创新型制药企业，专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等关键治疗领域。公司已拥有19款已上市的新分子实体创新药，并有超过90款处于临床及更后期阶段的新分子实体在研创新药。在研发投入方面，公司表现活跃，2022年至2024年分别获得了19款、23款及26款在研创新药物的首次人体临床研究批准。2024年，公司提交了8项创新药的新药上市申请（NDA/BLA），并建立了专有的ADC平台HRMAP，持续强化其创新能力。 全球化布局与商业化网络： 恒瑞医药积极拓展国际合作，自2018年以来已完成14笔对外许可交易，涉及17个分子实体，总交易额高达约140亿美元，首付款总额约6亿美元，并包含若干合作伙伴的股权，彰显其全球市场拓展能力。在国内，公司建立了覆盖全国30多个省级行政区及海外市场的庞大分销网络，具备高效的市场推广能力。 行业地位与增长潜力： 肿瘤、代谢等细分行业被识别为存在显著未满足医疗需求和高增长潜力的领域。据沙利文等机构预测，2023年至2028年，全球及中国相关制药市场的复合年增长率将分别达到6.4%和9.8%，均高于整体市场的5.7%和7.7%。恒瑞医药在2023年新分子实体创新药收入、商业化产品数量及临床阶段在研产品数量等方面均位居行业首位，充分体现其在创新药领域的龙头地位。 财务表现与估值分析 强劲的财务增长： 恒瑞医药展现出良好的业绩增长态势。2024年，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；净利润63.37亿元，同比增长47.28%。进入2025年一季度，业绩增长势头不减，实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；净利润18.74亿元，同比增长36.90%。值得关注的是，创新药收入占比逐年上升，从2022年的38.1%提升至2024年的46.3%，表明创新业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。 估值与投资吸引力： 基于招股价，恒瑞医药上市后的市值预计在2737-2909亿港元之间，对应2024年PE约为40.0-42.51倍。分析指出，此次发行最高价较过去10日A股均价存在19.3%的折让，为投资者提供了具有吸引力的估值空间。结合公司在创新药领域的龙头优势和持续增长的业绩，其估值具备较强的投资吸引力。 总结 恒瑞医药（1276.HK）此次IPO为投资者提供了一个参与中国创新药行业龙头企业成长的机会。公司凭借其在肿瘤、代谢等高增长治疗领域的深厚研发实力、丰富的创新药管线、全球化的合作策略以及高效的市场推广网络，确立了其在行业中的领先地位。财务数据显示，恒瑞医药业绩持续稳健增长，创新药收入占比不断提升，展现出强大的盈利能力和发展潜力。此次IPO的招股价相对于A股市场存在显著折让，进一步增强了其投资吸引力。综合来看，恒瑞医药具备明显的龙头优势和增长潜力，建议投资者积极申购。