中心思想 SERD药物市场潜力巨大，AZN卡米司群有望引领新格局 早期干预策略与临床数据成关键竞争优势 选择性雌激素受体降解剂（SERD）类乳腺癌疗法正迎来关键的催化剂密集期，预计到2035年全球市场价值将超过150亿美元，全球符合条件的患者超过50万人。 阿斯利康（AZN）的卡米司群（camizestrant）凭借其在SERENA-6试验中独特的早期干预设计，有望成为领先的第二代口服SERD，预计未风险峰值销售额将达到55亿美元。 罗氏（ROG）的吉瑞司群（giredestrant）预计未风险销售额为48亿美元，但其1L试验面临较高风险。 SERENA-6试验在ASCO会议上的详细数据发布，预计将成为AZN股价的重要催化剂，市场对其在ESR1突变患者中疾病进展前的治疗潜力持积极态度。 尽管存在心脏和眼部不良事件的担忧，但鉴于卡米司群在II期试验中表现出的轻微性和低停药率，报告认为这些并非主要问题，但仍需关注III期数据确认。 报告维持对AZN的“买入”评级，并上调其目标价，同时维持对ROG的“卖出”评

　　事件概述 　　5月27日11时57分左右，山东省潍坊市高密市友道化学有限公司发生爆炸。 　　主要观点 　　涉事公司为全球最大氯虫苯甲酰胺原药生产企业，事故或导致氯虫苯甲酰胺供应阶段性短缺。据澎湃新闻援引涉事公司官网介绍，山东友道化学有限公司为豪迈集团股份有限公司控股子公司，位于山东省潍坊市高密仁和化工园区，聚焦于高效低毒类农药及其专用中间体，主要产品包括氯虫苯甲酰胺原药及其中间体、甲氧虫酰肼中间体2-甲基-3-甲氧基苯甲酸/酰氯、苯菌酮中间体2-甲基-6-甲氧基苯甲酸、替米沙坦中间体3-甲基-4-氨基苯甲酸、医药中间体2-硝基-5-甲基苯甲酸、3-硝基-4-甲基苯甲酸、2-甲基-3-硝基苯甲酸等。其中，友道化学的氯虫苯甲酰胺原药产能达11000吨，是全球产能最大、产业链最全的生产企业。2024年3月，友道化学的氯虫苯甲酰胺原药获得澳大利亚和欧盟的登记批准，为其产品走向国际市场奠定了坚实基础。2025年4月21日，友道化学的氯虫苯甲酰胺原药获得了美国环境保护署（EPA）的登记批准，成为中国首家在美国获得该产品自主登记的企业。我们认为，本次友道化学爆炸事故将会对氯虫苯甲酰胺等产品产生较大影响，短期内或将面临供应短缺，产品价格有望上涨。 　　中国企业正加速入局氯虫苯甲酰胺领域，市场规模稳步增长。氯虫苯甲酰胺是由原美国杜邦公司于2000年发现的新型邻甲酰氨基苯甲酰胺类杀虫剂，凭借其卓越的内吸性和广谱杀虫效果，长期占据全球杀虫剂市场的领导地位。据农药资讯网，中国是氯虫苯甲酰胺原药的最大出口国，2024年占据全球原药总出口量的58%。据世界农化网援引中国农药信息网数据，截至2025年2月24日，国内获得氯虫苯甲酰胺登记的产品共计510个，近年来原药登记数量呈现快速增长态势，主要原药登记企业包括友道化学、利尔化学、中旗股份、南京红太阳、顺毅股份等领先农化企业，显示出中国企业在该领域的快速崛起。氯虫苯甲酰胺市场规模亦呈现稳定增长趋势，据前瞻产业研究院，2023年国内氯虫苯甲酰胺市场规模在20亿元左右，2029年有望达到60亿元左右；据前瞻产业研究院援引360ResearchReports预测，2021-2027年全球氯虫苯甲酰胺市场规模复合增长率为4.4%，而我国氯虫苯甲酰胺市场才进入成长期，在中间体、原药、制剂的产能都将进入加速发展阶段，市场潜力较大。 　　投资建议 　　受此次事故影响，我们认为氯虫苯甲酰胺供应链或将阶段性紧张，产品价格有望推涨。建议关注：广信股份、利尔化学、海利尔等。 　　风险提示 　　友道化学恢复供应，行业新产能投产，需求不及预期。

　　摘要：2025ASCO年会摘要总结 　　美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的内容已经挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果。多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、再鼎医药的DLLADCZL-1301、复宏汉霖的PD-L1ADCHLX43和映恩生物的DB-1311等。 　　国产创新药越来越具备全球价值。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。近期，三生制药的PD-1xVEGF双抗707与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元刷新了国产创新药的记录；年初至今对外授权的数量和金额都保持增长。临床数据的读出有助于创新药成药性的确定以及后续在全球范围内的开发。 　　看好差异化创新出海，关注全球临床推进以及数据读出。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、临床数据不及预期的风险、同靶点产品竞争加剧的风险、国际化不及预期的风险

中心思想 稳健的财务表现与增长动力 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度展现了稳健的财务增长，营收同比增长5.8%，主要得益于门诊量增加、住院部入住率提升以及与客户合同条款的优化。公司通过约3%的提价和业务量的增长共同推动了营收增长，同时应收账款的拒付率也得到改善，显示出其在运营效率和成本控制方面的积极努力。 积极的扩张战略与未来展望 公司正积极推进其扩张计划，预计到2026财年将新增约500张床位，使总容量达到约2,100张。多个新医院项目，包括吉达、延布和利雅得的扩建或新建，均在按计划进行，预计将显著提升公司的服务能力和市场份额。管理层对未来几个季度的毛利率改善和至少15%的净利润增长持乐观态度，并通过合资企业和股权投资进一步拓展业务范围，为中长期增长奠定基础。 主要内容 1Q25 业绩概览 营收增长强劲： 2025年第一季度营收同比增长5.8%，主要驱动因素包括门诊量增加、住院部入住率提高以及与客户合同条款的改善。 价格与业务量贡献： 管理层指出，住院和门诊服务的价格上涨约3%，其余增长来自业务量的提升。 拒付率改善： 相较于2024财年，应收账款的拒付率有所改善，公司已组建团队通过医生培训和评估反馈来最大程度地降低拒付。 患者收入结构 多元化收入来源： 患者收入构成与2024财年基本保持不变，其中保险贡献约70%，约翰霍普金斯/沙特阿美贡献约16%，卫生部（MoH）和现金支付各占约7%。 利用率更新 提升入住率目标： 目前集团整体利用率约为60%，公司正致力于在未来提高入住率。 新长期护理医院进展 床位扩容与患者增长： 管理层计划增加麦地那（Madina）和达曼（Dammam）长期护理医院的运营床位数量，并预计全年患者数量将持续增长。 床位容量与资本支出指引 总床位容量扩张： 公司计划新增约500张床位，使总床位容量从目前的约1,600张增至2026财年的约2,100张。 2025财年资本支出： 预计2025财年的资本支出将达到10亿沙特里亚尔。 吉达扩建项目 新增床位与关键护理： 吉达扩建项目预计将新增300张床位，其中包括100张重症监护床位。 项目进度与运营时间： 建筑主体结构已完成，医院内部正在重新设计，预计将于2025年第四季度开始运营。 延布医院项目 新增床位与诊所： 延布医院计划新增200张床位（其中60张为重症监护床位）和60个诊所。 运营时间调整： 预计将于2025年第四季度开始运营，较此前计划的2025年第三季度有所延迟。 新医院盈亏平衡、定价与人员成本 净利润盈亏平衡目标： 管理层目标是在18个月内实现新医院的净利润盈亏平衡。 统一保险合同： 与保险公司的合同在整个网络和所有设施中是统一的，因此无法通过为新设施提供折扣来增加业务量。 标准化人员薪资： 员工薪资在所有医院中基本相同，因为整个网络都实行标准化，但住房津贴可能有所不同。 利雅得新医院计划 新增床位与诊所： 位于利雅得东部（Qadisiyya）的新医院计划新增120张床位（其中35张为重症监护床位）和40个诊所。 项目进度与运营时间： 医院目前处于设计阶段，管理层预计将在施工开始后36个月内开业。 毛利率与净利润目标 毛利率波动与预期改善： 报告期内毛利率同比下降240个基点至45.4%，但环比增长330个基点（对比2024年第四季度的42.1%）。 短期与中期目标： 管理层预计未来几个季度毛利率将有所改善，目标是2025年第二和第三季度达到46-48%。尽管2025年第四季度毛利率将受到新医院（吉达和延布）开业成本压力的影响，但管理层预计2025财年整体毛利率将高于45%，并致力于在中期内（吉达和延布新医院投入运营后）达到46%。 净利润增长目标： 管理层目标是实现至少15%的净利润同比增长（包括2024财年一次性拨备的影响和2025财年新设施的影响）。 应收账款减值 减值大幅下降： 应收账款减值从2770万沙特里亚尔大幅下降至3700沙特里亚尔。 历史问题解决： 管理层解释称，由于旧卫生部余额产生的重大可疑应收账款拨备已在2024财年末解决。 未来拨备正常化： 未来拨备将正常化至营收的约1%，主要由无赞助的现金患者驱动。管理层不预计对2023-2024年期间因旧卫生部余额而建立的拨备进行任何冲回。 现金使用计划 现金余额与分配： 截至2025年第一季度，现金余额为5.88亿沙特里亚尔。管理层计划将现金用于新设施建设，并维持与去年一致的股息派发。 合资企业与股权投资 与Al Dawaa的合资企业： Mouwasat与Al Dawaa成立了一家合资企业（Modawaa and Rieaya Medical Company），将在麦地那开设一个拥有约25个诊所的医疗中心。管理层预计该诊所不会对其在麦地那的现有医院造成业务分流，反而会通过增加转诊产生协同效应。 吉达医生公司： 公司持有吉达医生公司51%的股权，吉达医生公司医院将于2025年第二季度开业，并将在Mouwasat的医疗网络内运营，由Mouwasat进行管理和运营。 估值与风险分析 评级与目标价： 高盛对Mouwasat维持“中性”评级，12个月目标价为105沙特里亚尔。 估值方法： 采用2016-2019财年EV/EBITDA中位数17.0倍，并应用于2026财年预期进行估值。 主要风险： 上行/下行风险包括高于/低于预期的股息、增值/稀释性收购、有利/不利的政府法规、提高价格或市场份额的能力/无力，以及外籍人口增长高于/低于预期。 财务预测（部分关键指标）： 2025财年营收预计32.952亿沙特里亚尔，2026财年38.356亿沙特里亚尔。 2025财年EPS预计3.87沙特里亚尔，2026财年4.39沙特里亚尔。 2025财年EV/EBITDA（不含租赁）预计13.7倍，2026财年12.0倍。 2025财年股息收益率预计3.1%，2026财年3.4%。 总结 Mouwasat Medical Services在2025年第一季度表现出强劲的营收增长，得益于运营效率提升和合同条款优化。公司正积极实施大规模扩张计划，包括在吉达、延布和利雅得新建或扩建医院，预计将显著增加床位容量并提升市场覆盖。尽管新医院开业可能带来短期成本压力，但管理层对未来毛利率的改善和至少15%的净利润增长持乐观态度。通过解决历史应收账款问题、优化现金使用以及战略性地进行合资和股权投资，Mouwasat正为实现中长期增长和提升股东价值奠定坚实基础。高盛维持“中性”评级，并指出股息、收购、政府法规、定价能力和外籍人口增长是影响未来表现的关键风险因素。

中心思想 强劲业绩与增长动力 Fisher & Paykel Healthcare (FPH) 在 FY25 财年表现强劲，总收入和净利润均超出市场预期，主要得益于医院业务部门的显著增长、新型应用耗材和硬件的推动，以及毛利率的强劲恢复。公司预计 FY26 财年将继续保持增长势头，净利润指引超出市场共识，核心驱动力在于毛利率的持续改善和新产品线的贡献。 投资价值与未来潜力 高盛维持对 FPH 的“买入”评级，认为其投资价值在于医院业务部门（特别是鼻高流量治疗和麻醉学市场）的持续扩张、有利的产品周期以及家庭护理 NHFT 市场的潜在机遇。尽管存在特定风险，但公司经增长调整后的估值相对于全球同类公司具有吸引力。 主要内容 FY25 财务表现回顾 总收入与净利润超预期： FPH 在 FY25 财年实现了 20.21 亿新西兰元的总收入，同比增长 16%，与高盛预期基本一致，并略高于 Visible Alpha (VA) 共识 0.5%。净利润 (NPAT) 达到 3.77 亿新西兰元，同比大幅增长 43%，超出 VA 共识 4.2%。 医院业务部门表现突出： 医院业务部门收入达到 12.80 亿新西兰元，同比增长 18%，超出 VA 共识 1.4%。其中，新型应用耗材和硬件是该部门增长的关键驱动因素，总耗材收入增长 18% 至 11.52 亿新西兰元。 家庭护理业务稳健增长： 家庭护理业务部门收入为 7.40 亿新西兰元，同比增长 13%，与高盛预期和 VA 共识基本持平。 毛利率显著改善： 公司毛利率 (GM%) 强劲恢复，同比提升 296 个基点至 62.9%，超出 VA 共识 41 个基点。销售、管理及行政费用 (SG&A) 的杠杆作用也进一步推动了净利润的超预期表现。 FY26 业绩展望与驱动因素 积极的收入与净利润指引： 公司对 FY26 财年的收入指引为 21.5 亿至 22.5 亿新西兰元，上限与 VA 共识基本持平。FY26 净利润指引为 3.9 亿至 4.4 亿新西兰元，上限超出 VA 共识 3%。 毛利率持续改善： 净利润增长的主要驱动力预计将是毛利率的持续改善，尽管公司预计美国关税将带来 50 个基点的影响。 新产品线贡献： FPH 的新产品线持续实现两位数增长，预计将为 FY26 及未来的业绩提供持续动力。 投资论点与风险分析 “买入”评级与目标价： 高盛维持对 FPH 的“买入”评级，并设定 12 个月目标价为 A$42.10，意味着 23.4% 的潜在上涨空间。 核心增长驱动力： 投资论点基于 FPH 医院业务部门的强劲增长，这得益于鼻高流量治疗 (NHFT) 的日益普及以及向麻醉学市场的拓展。 有利的产品周期与市场机遇： 公司在 2022-2024 年间推出了多款新产品，处于有利的产品周期。此外，家庭 NHFT 市场在特定地区已开始获得报销，预示着新的增长机遇。 估值吸引力： 经增长调整后，FPH 的估值相对于全球同类增长型公司较低，具有投资吸引力。 主要风险： 投资风险包括美国医院采购量大幅放缓、市场份额下降以及美国家庭 NHFT 临床试验失败。 总结 FPH 在 FY25 财年取得了令人瞩目的业绩，总收入和净利润均超出市场预期，主要得益于医院业务的强劲增长和毛利率的显著恢复。展望 FY26，公司预计将继续保持增长，净利润指引超出市场共识，这主要由毛利率的持续改善和新产品线的贡献驱动。高盛维持“买入”评级，强调了公司在医院市场（特别是 NHFT 和麻醉学领域）的增长潜力、有利的产品周期以及家庭 NHFT 市场的机遇，同时指出需关注美国医院采购、市场份额和临床试验等潜在风险。

　　产业变革，医药企业市场与营销智能化已成新常态 　　医药企业市场与营销面临更多挑战与机遇 　　认识一：AI带来的最大价值，远不止降本增效 　　AI更在于扩展我们每个组织边界 　　认识二：利用好AI，而不是让AI取代 　　不让AI替代人类思考,而是让AI成为拓展我们思维的利器，拓展人的边界 　　认识三：AI从工具赋能到价值创造 　　AI驱动的商业模式革命：从工具赋能到价值创造的三重跃迁 　　认识四：AI不是万能的，不要忽视了它的边界与局限 　　警惕AI滥用陷阱，要在效率与公平、控制与自由、工具理性与价值理性的保持动态平衡 　　认识五：TOB场景下使用TOC工具注意企业数据安全 　　越来越多医药企业开始搭建自己的专属智能体平台

中心思想 战略性资产剥离与业务聚焦 瑞银集团（UBS）通过出售其O’Connor另类投资平台，展现了其优化业务组合、聚焦核心财富管理和另类投资战略的决心。此次交易不仅剥离了非核心资产，还通过与Cantor Fitzgerald建立长期商业合作，确保了O’Connor服务能力对瑞银全球财富管理客户的持续提供，从而在保持另类投资领域领先地位的同时，进一步巩固了其在资产管理市场的竞争力。 积极的投资展望与关键风险考量 高盛对瑞银集团维持“买入”评级，并基于其稳健的财务预测和估值模型，给出了显著的股价上涨潜力。然而，报告也专业地指出了投资者需密切关注的潜在风险，包括瑞信整合的挑战、亚洲市场增长的不确定性、宏观经济波动以及资本要求变化等，这些因素可能对瑞银未来的业绩和股价表现产生影响。 主要内容 O'Connor另类投资平台出售协议 交易概述与战略意义 2025年5月28日，瑞银集团宣布与Cantor Fitzgerald达成最终协议，出售其O’Connor另类投资业务。该业务涵盖约110亿美元的投资资产和六种投资策略，包括单一经理对冲基金、私募信贷和商品平台。此次出售是瑞银集团优化其业务组合、聚焦核心战略的举措。 交易条款与后续影响 交易的初步完成预计在2025年第四季度，尚需获得监管批准并满足惯例成交条件。交易完成后，O’Connor的投资和支持团队将转移至Cantor Fitzgerald。瑞银集团预计此次交易将带来一笔非实质性收益。此外，Cantor Fitzgerald和瑞银将建立长期的商业合作关系，确保O’Connor的服务能力能够继续向瑞银全球财富管理客户提供。瑞银强调，即使在出售O’Connor之后，其仍将是另类投资领域的领先管理者之一，其统一全球另类投资、全球房地产资产和信贷投资集团业务拥有超过4400亿美元的投资资产。截至2025年第一季度，瑞银更广泛的资产管理业务在全球拥有1.8万亿美元的总投资资产，业务遍及25个市场。 估值与风险分析 高盛的估值模型与目标价 高盛采用市盈率（P/E）估值法对瑞银进行估值，结合其2027/28年收益预测（权重分别为75%和25%），并使用9.75倍的目标市盈率进行一年期折现，得出瑞银集团未来12个月的目标价为35.00瑞士法郎。高盛给予瑞银“买入”评级，表明其认为瑞银股价具有显著的上涨潜力，较当前价格（26.52瑞士法郎）有32.0%的潜在涨幅。 影响投资表现的主要风险 报告列出了影响瑞银投资表现的几个关键风险因素： 瑞信整合挑战: 瑞信整合的延迟以及可能超出预期的重组费用。 亚洲市场增长放缓: 亚洲市场增长放缓，这与瑞银全球财富管理业务在亚太和北美地区的关键增长战略支柱相悖。 宏观经济波动: 宏观经济的不确定性和波动性。 市场水平压力: 较低的市场水平可能对费用收入产生压力。 资本要求: 资本要求结果远差于预期。 财务预测与市场表现 关键财务指标展望 报告提供了瑞银集团（UBSG.S）的关键财务预测数据，包括： 净收入（百万美元）: 预计从2024年的6,028.5增长至2027年的13,169.9。 有形账面价值每股（美元）: 预计从2024年的24.63增长至2027年的31.37。 每股收益（美元）: 预计从2024年的1.80增长至2027年的4.50。 每股股息（美元）: 预计从2024年的0.90增长至2027年的1.20。 有形股本回报率（%）: 预计从2024年的7.7增长至2027年的16.1。 市净率（X）: 预计从2024年的1.2下降至2027年的1.0。 市盈率（X）: 预计从2024年的16.8下降至2027年的7.1。 股息收益率（%）: 预计从2024年的3.0增长至2027年的3.7。 CET1比率（%）: 预计在2024年至2027年间保持在14.1%至14.3%的水平。 市场估值与潜在回报 截至2025年5月27日收盘，瑞银集团的股价为26.52瑞士法郎，市值约为845亿瑞士法郎（1022亿美元）。高盛给出的12个月目标价为35.00瑞士法郎，意味着32.0%的潜在上涨空间。报告还提供了2025年各季度的每股收益预测。 披露附录与监管信息 分析师独立性与方法论 报告包含分析师（Chris Hallam、Benjamin Caven-Roberts、Andin Kour Sason、Patrik Nilsson和Sachin Nayar）的Reg AC认证，声明报告中表达的所有观点准确反映了他们对标的公司及其证券的个人观点，且其薪酬的任何部分均未直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点相关。报告还解释了高盛因子概况（Growth, Financial Returns, Multiple, Integrated）和M&A评级（1-3级）的计算和应用方法，为投资者提供了额外的分析背景。 高盛与UBS的业务关联及合规声明 高盛详细披露了其与瑞银集团的业务关系，包括在过去12个月内为瑞银提供投资银行服务并获得报酬，以及预计在未来3个月内继续寻求此类服务。此外，高盛还披露了在过去12个月内与瑞银的非投资银行服务、客户关系、做市活动以及持有瑞银债务工具等方面的关系。报告还提供了高盛全球股票覆盖范围内评级分布和投资银行关系的统计数据。为确保合规性，报告包含了根据美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区法律法规要求的详细监管披露信息，并解释了“买入”、“中性”、“卖出”等投资评级的定义及其与总回报潜力的关系。 总结 瑞银集团通过出售O’Connor另类投资平台，成功剥离了非核心资产，并与买方建立了长期商业合作，此举有助于其进一步聚焦核心财富管理和另类投资业务，巩固市场领先地位。高盛对瑞银集团维持“买入”评级，并基于其稳健的财务预测和估值模型，给出了32.0%的显著股价上涨潜力。然而，投资者在做出投资决策时，应充分考虑报告中指出的关键风险，包括瑞信整合的挑战、亚洲市场增长的不确定性、宏观经济波动以及潜在的资本要求变化。报告还提供了详尽的财务预测数据和全面的监管披露信息，以确保分析的专业性和透明度。

　　核心观点 　　5月氟化工行情回顾：截至5月末（5月29日），上证综指收于3363.45点，较4月末（4月30日）上涨2.57%；沪深300指数报3858.70点，较4月末上涨2.34%；申万化工指数报3429.57，较4月末上涨3.35%；氟化工指数报1293.96点，较4月末上涨2.29%。5月氟化工行业指数跑输申万化工指数1.06pct，跑输沪深300指数0.05pct，跑输上证综指0.28pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2025年5月29日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1205.10、1799.47点，分别较4月底-0.90%、+0.35%。 　　二季度受夏季高温天气驱动，制冷剂消费进入传动旺季，在低库存背景下交易活跃度逐步提升。展望三季度，在"以旧换新"政策持续发力以及上半年高负荷生产后企业将陆续进入检修周期的背景下，预计三季度市场价格将呈现月度阶梯式上涨态势，市场有望在温和提振下进一步走强。 　　内贸价格方面，根据百川盈孚、卓创咨询，本月R22维持报价36000元/吨；R134a报价提升至47500元/吨，较上月+500元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价提升至49000元/吨，较上月+1000元/吨；R410a维持报价48000元/吨；R152a维持报价28000元/吨；R142b维持报价30000元/吨；R143a维持报价46000元/吨。 　　出口价格方面，截止至2025年4月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格仍然倒挂：外贸价格低于内贸价格，但R32、R134a等产品价差快速收敛。具体来看，2025年4月R32出口均价为41885元/吨，与内贸价差为6815元/吨；R22出口均价为24577元/吨，与内贸价差9923元/吨；R134a出口均价为42241元/吨，与内贸价差为4009元/吨；R125/R143系列出口均价为31499元/吨，与内贸价差14751元/吨。 　　生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025-2030年）。2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025-2030)》，主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10%。 　　2025年国二季度空调整体排产持续同比增长。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，其中1-2月让步出口被动减量，3月逐步起量，除季节性备货因素影响，两新政策推动也有较大促进，5月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长。此外由于去年国补在淡季开始全面推出，而今年国补惠及全年，部分去年未被激发的需求在二季度旺季起被催化。出口方面，根据海关数据显示，1-4月我国空调累计出口2973万台，同比+17.4%，4月除北美市场受关税影响下滑外，拉美、欧洲、中东、非洲等地区表现仍然较好。6-8月受去年同期基数较高及关税调整部分订单转移海外生产影响，今年排产同比下滑。 　　排产方面，据产业在线家用空调内销排产报告显示，2025年6月排产1366万台，同比+29.3%；7月排产1137万台，同比+22.8%；8月排产694万台，同比-9.2%。出口排产方面，2025年6月出口排产684万台，同比-18.3%；7月出口排产576万台，同比-16.9%；8月排产515万台，同比-6.6%。6月整体排产2050万台，同比+11.5%。 　　本月氟化工要闻：华谊集团：拟40.91亿元收购三爱富60%股权；全氟磺酸质子膜供应商科润新材启动科创板IPO辅导。 　　投资建议：2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升。二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（5.16-5.23），基础化工指数涨跌幅为-1.23%，沪深300指数涨跌幅为-0.18%，基础化工板块跑输沪深300指数1.05个百分点，涨跌幅居于所有板块第21位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：橡胶助剂（16.99%）、聚氨酯（3.37%）、炭黑（3.30%）、钛白粉（2.38%）、氨纶（2.33%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：钠（18.03%）、煤焦油（太钢焦化）（11.43%）、丙烯酸（10.79%）、国际磷矿石（10.00%）、煤焦油（长三角）（7.84%）。周跌幅前五的产品分别为：三氯甲烷（-6.81%）、丁二烯（-5.41%）、原盐（-4.00%）、顺丁橡胶（-3.94%）、国产维生素E（-3.92%）。 　　行业重要动态 　　丙烯酸价格上行。据百川盈孚，2025年5月16日-5月22日当周，丙烯酸市场价格宽幅上涨，场内现货紧俏，市场交投重心坚挺上行。截至5月22日，主流地区丙烯酸市场均价为7700元/吨，较上周同期价格上涨800元/吨，涨幅11.59%。据金联创化工，丙烯酸在5月中下旬的这一波上涨主要因素为供应装置停车检修集中而提供有效利好。随着前期停车装置陆续恢复，现货供应紧张局面有望缓解。 　　欧盟对华轮胎启动反倾销调查。据中化新网，5月21日，欧盟委员会发布公告，正式对进口自中国的新乘用车及轻卡充气橡胶轮胎启动反倾销调查。本案被调查产品为新充气橡胶轮胎，用于小型汽车（包括旅行车和赛车）以及载重指数不超过121的公共汽车或卡车。倾销调查期为2024年1月1日至2024年12月31日，损害调查期为2021年1月1日至倾销调查期结束。据隆众资讯援引海关数据显示，2024年国内出口欧盟小客车轮胎（40111000）83.07万吨，占出口总量的25.51%，2025年1-4月份出口26.88万吨，占比在25.69%，欧盟市场在中国轮胎出口中占据相对较大的比重。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　立方制药(003020) 　　事件描述 　　公司2024年实现营业收入15.18亿元，同比下滑20.11%%；归母净利润1.61亿元，同比下滑29.15%；扣非净利润1.50亿元，同比下滑20.05%。毛利率69.16%，同比增长17.68个百分点，扣非净利率9.87%，同比基本持平。2025年Q1实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%；归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%；扣非净利润0.32亿元，同比增长11.28%。公司拟每10股派3元，此外，公司已在1月份进行了2024年中期分红，每10股派2元。 　　公司近期发布多项公告，包括：用于注意力缺陷多动障碍的盐酸哌甲酯缓释片获批上市；公司拟转让迈诺威公司2.2184%的股权，目前公司持有其 　　6.4984%的股权。 　　事件点评 　　工业业务增长18.92%，集采出清，多个品种增长明显。原商业业务子公司立方药业自2023年5月起出表，导致24年营收下降20.11%。工业业务实现营业收入13.77亿元，同比增长18.92%。公司多个品种增长明显，其中盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元。硝苯地平控释片在第七批国采以第一顺位中标，公司确保标内市场稳定供应的基础上，拓展标外市场，目前总销量超出标内约定量并保持稳定增长。益气和胃胶囊已经覆盖大部分等级医院和基层医疗机构，纯销持续发力。九方制药的葛酮胶囊为医保品种，院内销售顺畅，九方制药2024年完成利润4,337.91万元，超出业绩承诺。非洛地平缓释片（II）在第8批集采中落标后，目前主要供应OTC市场，目前集采影响已经出清。 　　独家首仿精1类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大。公司哌甲酯 　　原料药已获批，自有原料供应和成本可控。制剂目前正在进行准入、入院相关工作，预计三季度末上市销售。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2300万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。 　　以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，积极培育创新药。 　　营销层面持续优化，确保持续增长。营销上，公司持续优化营销管理模式，完善以持续增长为中心的考核政策和激励体系。加强终端管理，推进穿透式量化管理，并优化OTC营销组织架构、渠道管理和市场秩序管理。 　　投资建议 　　预计公司2025~2027年公司营收分别为19.19亿元、24.04亿元、29.88亿元，归母净利润分别为2.12亿元、2.81亿元、3.70亿元，EPS分别为1.11、1.47、1.94元，对应PE分别为21.7、16.4、12.4倍。公司集采风险已经出清，羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，我们看好公司未来的发展，上调评级为“买入-B”。 　　风险提示 　　包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。