泽璟制药(688266) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年5月29日，泽璟制药发布公告，公司从国家药品监督管理局网站获悉，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片（商品名：泽普平）的新药上市申请获得批准。本次获批的适应症为“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”。 　　点评 　　国产首个获批于MF的JAK抑制剂，临床需求迫切 　　盐酸吉卡昔替尼（商品名：泽普平）是一种新型的JAK抑制剂，是公司拥有该产品的自主知识产权的1类新药。吉卡昔替尼用于治疗骨髓纤维化的分子作用机制是通过抑制非受体酪氨酸Janus相关激酶JAK1、JAK2、JAK3和TYK2活性，阻断JAK-STAT信号传导通路从而减少炎症和脾脏肿大。此外，吉卡昔替尼还对激活素受体1（ACVR1）具有抑制作用，通过抑制ACVR1活性，可改善铁代谢失衡和贫血。本次获得批准的适应症是“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”，这是盐酸吉卡昔替尼片首个获批的临床适应症盐酸吉卡昔替尼片也是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。 　　吉卡昔替尼初治及经治均有显著疗效，安全性与耐受性良好 　　其3期临床试验对照羟基脲片初治MF患者研究结果显示，盐酸吉卡昔替尼治疗24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）为72.3%，其它终点指标临床改善、贫血响应、血红蛋白的改善、疾病症状评分等指标均显示出良好获益。另外，治疗芦可替尼不耐受的MF患者IIb期临床试验结果显示24周时SVR35达43.2%；芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化II期临床试验结果显示24周时SVR35达32.4%。盐酸吉卡昔替尼已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》中骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。 　　拓展泽普平自免适应症，重症斑秃NDA申请已获受理 　　除骨髓纤维化适应症外，盐酸吉卡昔替尼片持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。同时，盐酸吉卡昔替尼片目前正在开展多个其它免疫炎症性疾病的关键临床研究，包括用于中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等。此外，吉卡昔替尼片用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已获得批准。吉卡昔替尼片用于治疗骨髓纤维化的研究获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项支持。继多纳非尼、重组人凝血酶后，公司商业化产品再添新员；费用持续深入优化，随着商业化的进展公司有望逐渐接近盈亏平衡，早期管线不断在海外学术会议取得亮眼数据读出，助力公司向新一代pharma再进一大步。 　　投资建议 　　由于新产品上市，我们略调整销售预测，预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.6%/630.1%/93.1%，对应估值为392X/54X/28X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　三友医疗(688085) 　　主要观点： 　　医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业 　　公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。 　　全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长 　　自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。 　　“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒 　　公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

　　毕得医药(688073) 　　报告摘要 　　深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。 　　分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 　　公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。 　　品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。 　　投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

中心思想 肺癌治疗格局的变革与新兴疗法 本报告核心观点指出，全球非小细胞肺癌（NSCLC）治疗市场正经历一场深刻的变革，新兴的双特异性抗体（如PD1xVEGF）和抗体偶联药物（ADCs）有望在未来十年内取代现有标准疗法，成为市场主导。预计到2035年，一线晚期/转移性NSCLC的治疗方案将从2025年的两种主要疗法扩展至11种，市场规模将从39亿美元增长至113亿美元（风险调整后）。 市场机遇与关键参与者的战略定位 报告强调了SMMT（ivonescimab）、BNTX（BNT327）和AZN（Dato-DXd）等关键参与者的战略定位及其即将公布的临床试验数据对市场格局的潜在颠覆性影响。SMMT的ivonescimab作为同类首创药物，在市场竞争中占据先发优势；BNTX的BNT327紧随其后，展现出强大的竞争力；而AZN的Dato-DXd则有望改变一线化疗的使用模式。这些创新疗法不仅将提升患者的治疗效果，也将重塑制药行业的竞争版图。 主要内容 非小细胞肺癌市场模型与动态演变 高盛重建了其全球NSCLC市场模型，以反映不断演变的市场动态，包括PD1/L1xVEGF双特异性抗体（SMMT和BNTX）和抗体偶联药物（ADCs，如AZN的Dato-DXd和PFE的sigvotatug vedotin）等新兴疗法。该模型灵活且模块化，旨在展示未来NSCLC市场情景。 市场规模与结构变化： 预计到2035年，一线晚期/转移性NSCLC（无可操作基因突变）市场将从2025年的两种主要疗法（默沙东的Keytruda和百时美施贵宝的Opdivo，估值39亿美元）扩展到11种治疗方案（风险调整后估值113亿美元）。双特异性抗体和ADCs有望在2030年前占据多数市场份额。 组合疗法趋势： 报告指出，市场日益关注组合疗法，例如ADCs与检查点抑制剂的组合，以及BNTX将其PD-L1xVEGF双特异性抗体BNT327与其TROP2 ADC候选药物BNT325结合的策略。 PD1/L1xVEGF双特异性抗体： 这一新兴类别有望成为新的标准治疗（SoC），取代Keytruda+化疗。SMMT的ivonescimab（PD-1xVEGF双特异性抗体）和BNTX的BNT327（PD-L1xVEGF双特异性抗体）是该领域的领导者。SMMT的ivonescimab预计将率先上市，在一线NSCLC中拥有约2年的先发优势。 患者分层与治疗路径： 模型采用最新的详细发病率数据和KOL意见，对患者进行分期和分层。重点关注晚期NSCLC，包括局部晚期（III B/C期，不适合同步放化疗）和转移性（IV期）患者，共计约10.4万名美国患者，占所有NSCLC病例的51%。 无可操作基因突变（AGA）患者： 约5.8万名美国患者，占晚期NSCLC患者的56%。PD-(L)1抑制剂与化疗组合是NCCN指南推荐的一线治疗方案。 PD-L1阳性患者： 约3.9万名美国患者，占晚期NSCLC患者的37%。PD-L1 TPS 1-49%和PD-L1 TPS >50%的患者分别占57%和43%。 EGFR突变患者： 约2.8万名美国患者，占晚期NSCLC患者的27%。Tagrisso联合化疗是推荐的一线治疗方案。 非小细胞肺癌关键临床试验及其颠覆性潜力 SMMT/Akeso PD-1xVEGF数据有望重塑治疗标准 SMMT的ivonescimab（ivo，PD-1xVEGF双特异性抗体）的全球III期HARMONi研究数据备受期待，有望在2025年中期公布，并可能重塑NSCLC的治疗标准。 全球HARMONi研究数据： 预计2025年中期公布2L EGFR突变NSCLC的顶线数据，年底前提交BLA，2026年上市。该研究旨在验证中国HARMONi-A研究数据的可转化性，HARMONi-A显示ivo+化疗相比安慰剂+化疗显著延长PFS（7.1个月 vs 4.8个月；HR=0.46）。高盛对HARMONi研究持乐观态度，成功概率（PoS）为85%。 HARMONi-2中期分析数据： Akeso近期披露的HARMONi-2研究（1L PD-L1+ NSCLC）中期总生存期（OS）数据显示，ivo相比Keytruda的OS HR为0.777，表明死亡风险可能降低22%。尽管尚未达到统计学意义，但这一趋势支持了ivo在更大规模的HARMONi-3和HARMONi-7研究中实现统计学显著OS的潜力。 HARMONi-6研究完整数据： Akeso的HARMONi-6研究（1L鳞状NSCLC中ivo+化疗 vs Tevimbra+化疗）已达到PFS主要终点，完整数据预计2025年下半年公布。这一积极结果为SMMT的HARMONi-3研究提供了强力支持，后者旨在挑战Keytruda+化疗作为1L NSCLC标准治疗的地位。 SMMT市场潜力估算： 在非AGA晚期NSCLC市场中，高盛预测ivo的非风险调整销售额约为77亿美元，在PD-L1阴性、PD-L1低表达和PD-L1高表达患者中的渗透率分别为35%、34%和64%。 BNTX的PD-L1xVEGF双特异性抗体BNT327 BNTX的BNT327在NSCLC临床开发时间表上紧随SMMT之后，其多项后期试验正在进行中。 临床进展与数据： 预计2025年末或2026年初将公布中国2L EGFR突变NSCLC试验的初步数据。BNT327的初步临床数据具有竞争力，与SMMT的ivonescimab表现相当。例如，在2L EGFR突变NSCLC的II期研究中，BNT327+化疗的ORR为60.9%（ivo+化疗为50.6%），安全性方面3级以上TRAE发生率为60.9%（ivo为54%）。 组合疗法探索： BNTX还在探索将BNT327作为免疫肿瘤（IO）骨架，与四种ADCs（靶向TROP2、HER2、HER3和B7H3）进行组合。首次IO双特异性抗体与ADC组合（BNT327+BNT325 TROP2 ADC）的数据已在AACR 2025上公布，显示出令人鼓舞的体内疗效和可耐受的初步安全性。 BNTX市场潜力估算： 在非AGA晚期NSCLC市场中，高盛预测BNT327的非风险调整峰值销售额约为21亿美元，在PD-L1阴性、PD-L1 1-49%和PD-L1 >50%患者中的渗透率均为17%。 AZN AVANZAR试验Dato-DXd数据或将改变一线化疗格局 AZN的AVANZAR试验（Dato-DXd）数据预计在2025年下半年公布，可能改变1L转移性NSCLC的化疗使用模式。 AVANZAR试验设计： 该试验旨在评估Dato-DXd联合Imfinzi和铂类药物，对比Keytruda联合铂类药物和培美曲塞，用于1L无AGA、TROP2 QCS阳性非鳞状NSCLC患者。主要终点为TROP2 QCS阳性非鳞状患者和所有非鳞状患者的PFS和OS。 高盛的乐观预期： 高盛对AVANZAR持谨慎乐观态度，成功概率为60%，预计Dato-DXd在PFS方面可能表现出更强的益处。这基于Imfinzi与Keytruda在早期试验中相似的疗效水平，以及Dato-DXd在2L TROP2 QCS阳性非鳞状NSCLC患者中优于多西他赛的PFS和ORR数据。 AVANZAR的成功标准： 报告认为，AVANZAR的PFS HR应达到0.80-0.85，治疗组的绝对PFS应超过9个月。OS方面，考虑到交叉治疗等复杂因素，统计学显著的OS益处将被视为可接受。 AZN市场潜力估算： 在非AGA晚期NSCLC市场中，高盛预测AVANZAR的非风险调整峰值销售额约为23亿美元，在PD-L1阴性、PD-L1 1-49%和PD-L1 >50%患者中的渗透率分别为21%、21%和19%。 新治疗标准的影响 如果AVANZAR在TROP2阳性患者中取得积极结果，预计将对Keytruda的销售和SMMT的ivonescimab、BNTX的BNT327等药物的市场机会产生影响，因为TROP2阳性患者可能被“分流”。 对现有疗法的影响： 预计约一半的Keytruda适用患者（73%的NSCLC患者为非鳞状癌，其中约64%为TROP2 QCS阳性）可能转而接受Dato-DXd、Imfinzi和化疗的组合治疗。 对在研药物的影响： 如果AVANZAR展现出颠覆性疗效，SMMT的HARMONi-3、AZN的eVOLVE-Lung02、BNTX的NCT06712316等正在进行的以传统化疗为对照的III期试验的招募可能会放缓，其市场潜力可能减半。 SMMT HARMONi研究的积极影响： 如果SMMT的全球III期HARMONi研究数据积极，将支持ivonescimab在中国数据向西方地区的可转化性，并增强SMMT正在进行的1L NSCLC III期研究（HARMONi-3和HARMONi-7）的信心，从而对Keytruda构成潜在压力。 具有新旧作用机制的新型资产 PD-1/L1xVEGF双特异性抗体 这类双特异性抗体通过同时靶向PD-1/L1和VEGF通路，结合了两种已在肿瘤学中临床验证的抗肿瘤机制。 作用机制： 这些抗体结合了PD-1（或PD-L1）和VEGF（或VEGF受体）的靶向作用，例如Keytruda和Avastin的机制。许多双特异性抗体（如ivo、BNT327）具有四价结构和协同结合特性，即一个靶点的结合会增加对第二个靶点的亲和力。例如，ivo结合VEGF可使其PD-1结合强度增加18倍以上。这种结构可能促进药物在肿瘤微环境中的积累，从而提高疗效并减少脱靶效应。 疗效与安全性： Akeso的III期HARMONi-2研究显示，ivo单药治疗相比Keytruda在PFS方面具有显著优势（11.1个月 vs 5.8个月，HR=0.51），且在PD-L1高表达和低表达患者以及鳞状和非鳞状组织学类型中均显示出临床益处。在安全性方面，ivo相比以往的VEGF和PD-L1组合疗法（如IMpower150）具有更好的安全性，3级以上治疗相关不良事件（TRAEs）和出血事件发生率较低，尽管高风险出血患者被排除在研究之外。 TROP2抗体偶联药物（ADCs） TROP2在正常组织细胞膜上表达，但在癌症中过表达与不良预后相关。AZN的Dato-DXd、GILD的sacituzumab govitecan和MRK的sac-TMT是主要的TROP2靶向ADCs。 作用机制： TROP2 ADCs通过靶向TROP2蛋白，将细胞毒性药物递送至肿瘤细胞，从而实现抗肿瘤作用。 患者亚组与竞争格局： AVANZAR是唯一一项纳入TROP2生物标志物分析的III期试验。TROPION-Lung01研究的回顾性分析显示，Dato-DXd在TROP2 QCS阳性患者中表现出更显著的PFS益处。鉴于TROP2 ADCs和PD-1/L1xVEGF双特异性抗体在相似的临床环境中进行测试，医生将需要通过跨试验比较来评估它们的疗效和毒性特征，以指导治疗决策。 美国非小细胞肺癌患者类型与治疗市场概览 报告附录提供了详细的美国肺癌患者数据，包括NSCLC和SCLC的患病率，以及NSCLC患者按组织学类型（鳞状和非鳞状）、疾病分期（I、II、IIIA、IIIB/C、IV期）和基因突变/生物标志物状态（如无AGA、EGFRm、ALKm、KRAS G12C、PD-L1表达）进行的细致分层。针对每个患者亚组，报告列出了已获批和正在研究的治疗方案，为市场模型提供了坚实的数据基础。例如，2024年美国肺癌总发病人数为234,580人，其中NSCLC患者为204,085人。晚期转移性NSCLC（不适合CRT的III期+IV期）患者总数为104,002人。 总结 本报告深入分析了全球非小细胞肺癌（NSCLC）治疗市场的当前格局与未来趋势，强调了以PD1/L1xVEGF双特异性抗体和TROP2 ADCs为代表的新兴疗法对现有标准治疗的潜在颠覆性影响。通过对SMMT的ivonescimab、BNTX的BNT327和AZN的Dato-DXd等关键在研药物的临床试验数据和市场潜力的详细评估，报告预测未来十年内NSCLC市场将显著扩张，并由这些创新疗法主导。同时，报告也分析了新治疗标准可能对现有市场参与者（如默沙东的Keytruda）产生的冲击，并指出组合疗法和精准患者分层将是未来治疗策略的关键。整体而言，NSCLC治疗领域正迎来一个充满变革和机遇的时代。

中心思想 市场表现强劲与创新驱动 2025年5月29日，中国医药板块整体表现突出，涨幅显著跑赢大盘，多个细分领域展现出强劲增长势头。市场对医药行业的积极情绪主要得益于持续的创新药研发进展和新适应症的获批，这不仅推动了行业的技术进步，也为企业带来了新的增长机遇。 新药研发与上市成果丰硕 本报告期内，国际制药巨头诺华的口服单药疗法伊普可泮在中国获批新适应症，进一步完善了PNH治疗方案。同时，国内多家创新药企如海创药业、阳光诺和、特宝生物和泽璟制药也相继公布了其自主研发新药的上市批准或临床试验积极进展，这些成果共同彰显了中国医药行业在创新能力和市场转化方面的活力。 主要内容 市场表现分析 2025年5月29日，医药板块表现亮眼，当日涨幅达到+2.37%，显著跑赢沪深300指数1.81个百分点，在申万31个子行业中位列第2名。从细分行业来看，医疗研发外包（+5.34%）、其他医药医疗（+3.76%）、生物制品（+3.07%）、医疗设备（+2.96%）和医药流通（+2.36%）表现居前，显示出市场对创新服务和高技术含量产品的青睐。相比之下，药店（-1.61%）和体外诊断（+0.33%）表现相对靠后。个股方面，睿智医药（+20.06%）、益方生物（+20.00%）和舒泰神（+20.00%）位列日涨幅榜前三，而永安药业（-9.99%）、嘉应制药（-7.46%）和益盛药业（-3.62%）则跌幅居前。 行业要闻：诺华新药获批 近日，诺华公司宣布其口服单药疗法盐酸伊普可泮胶囊获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准新增适应症，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）成人患者。伊普可泮是一种口服的、补体旁路途径的B因子抑制剂，通过选择性抑制补体上游旁路途径，能够全面控制血管内溶血和血管外溶血，有效弥补了现有抗补体C5治疗的缺陷，为PNH患者提供了新的治疗选择。 公司要闻：多项新药进展 海创药业（688302）： 公司自主研发的1类新药氘恩扎鲁胺软胶囊获得国家药监局批准上市，用于治疗接受醋酸阿比特龙及化疗后出现疾病进展，且既往未接受新型雄激素受体抑制剂的转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者。 阳光诺和（688621）： 公司公告显示，子公司诺和晟泰自主研发的1类新药STC007注射液（强效KOR激动剂）治疗腹部手术后的中、重度疼痛的II期临床试验已达成预期目标，预示着该药在疼痛管理领域具有潜在应用价值。 特宝生物（688278）： 公司产品怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）获得国家药监局批准上市。该药是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素，有望满足市场对长效生长激素的需求。 泽璟制药（688266）： 公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片的新药上市申请获得批准，用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，为相关血液疾病患者提供了新的治疗方案。 总结 2025年5月29日，医药板块展现出强劲的市场表现，整体涨幅显著跑赢大盘，多个子行业和个股表现突出，反映了市场对医药行业发展的积极预期。在行业创新方面，诺华伊普可泮新适应症的获批，以及海创药业、阳光诺和、特宝生物、泽璟制药等多家国内企业在创新药研发和上市方面取得的重要进展，共同彰显了中国医药行业持续的创新活力和增长潜力。尽管行业面临新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险，但整体来看，创新驱动仍是医药行业发展的主旋律。

中心思想 CRO行业周期性底部与政策驱动的新机遇 本报告核心观点指出，国内CRO（医药研发合同外包）行业在经历长时间的低迷和去产能周期后，正逐步接近一个模糊的临界变化点。尽管行业基本面尚未出现明显好转，但随着科创板第五套上市标准等政策的稳妥推动，创新药企的融资环境有望改善，从而为CRO行业的需求端带来潜在的变革拐点。这预示着市场对CRO行业未来发展的预期差正在形成，为投资者提供了把握布局机会的窗口。 头部企业韧性与市场集中趋势 在行业整体承压的背景下，头部CRO企业展现出较强的韧性。尽管面临订单价格下行和盈利能力削弱的挑战，但多数头部企业仍保持了员工规模的持续增长，这表明资源正加速向具备全球服务能力的龙头企业集中。政策利好与市场出清的双重作用下，头部企业有望在未来的需求复苏中占据更有利地位，进一步巩固其市场份额。 主要内容 CRO行业发展历程与当前挑战 景气周期回顾与下行成因分析 上一波CRO产业景气周期主要由创新药的产业浪潮驱动，得益于政策支持、资本热捧和市场需求增长。药企为提高研发效率、降低成本，将研发环节外包给CRO企业，促使行业快速发展。然而，随着行业快速扩张，供需两端问题逐渐暴露。在供给端，大量资本涌入导致产能过剩，企业间技术水平参差不齐，服务同质化严重，市场竞争加剧，陷入价格战和内卷。在需求端，资本市场融资通路不畅和医药政策成为制约因素，创新药企因资金短缺削减研发预算，导致CRO行业订单需求萎缩，行业进入下行期。 行业去产能现状与U型底持续性 目前，国内CRO行业正处于艰难的去产能阶段。受订单不足影响，订单价格持续走低，企业盈利能力受到削弱。为维持生存，部分竞争弱势的小型企业不得不通过裁员、关闭业务部门或实验室来降低运营成本，甚至退出市场。然而，这一去产能过程是缓慢而温和的，行业整体仍处于供大于求的状态。尽管从行业认知和市场预期来看，当前已处于极低状态，但行业何时能真正触底反弹，仍存在不确定性。 政策驱动下的需求端变革与市场数据洞察 科创板第五套上市标准带来的潜在拐点 近期，科创板第五套上市标准（“市值+研发”）的稳妥推动引发市场广泛关注。该标准允许无收入、未盈利的创新型医药企业发行上市，具体要求包括预计市值不低于人民币40亿元，核心产品需获准开展二期临床试验。这一政策放宽了企业上市的财务要求，为创新药企打开了新的融资通路，有助于解决其长期面临的资金短缺问题。尽管政策落地和影响显现需要时间，但从长期来看，它有望成为改变未来需求端的逻辑拐点，一旦创新药企融资问题缓解，更多资金投入将带动CRO行业需求的增长。 国内临床试验数据与头部CRO企业经营分析 根据CDE数据，中国药物临床试验数量连续八年保持增长，2024年共计4863个，较2023年同比增长16%。其中，I期、II期、III期、BE期临床试验数量均同比上升，特别是III期临床试验数量较2023年增加145个，同比增长30.53%；BE期临床试验数量增加391个，同比增长19.55%，反映出国内药企在创新药研发后期阶段的加速推进。 从试验分期占比看，2024年BE期试验占比49.17%，较2023年增加1.62个百分点，近三年比例稳步增加。而I期试验占比21.02%，较2023年减少1.62个百分点，连续三年占比下降，体现了早期临床试验推动有所放缓。 从2024年/2025年第一季度各CRO公司的业绩端看，整体表现欠佳，尤其是国内业务占比偏重的临床CRO板块面临较大的价格和业绩压力。2023-2024年，头部企业的人均创收和人均创利均出现下滑，反映出订单价格下行带来的挑战。然而，在复杂外部压力下，除昭衍新药外，泰格医药、诺思格、普蕊斯等另外三家头部企业员工人数保持了连续4年的增长，这表明资源正持续向头部企业集中。 投资建议与风险提示 尽管行业仍处于去产能的艰难阶段，基本面尚未出现明显好转，但科创板第五套标准上市政策所带来的需求端逻辑变化预期，以及国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》的逐步落地，已足以引发市场对CRO行业未来发展的重新审视。叠加中国创新药license-out持续拓展，具备全球服务能力的临床CRO在激烈竞争中具有明显优势。报告推荐持续关注头部CRO企业，如泰格医药、诺思格、昭衍新药等。 同时，报告提示了多项风险：订单执行不及预期风险（受创新药企融资进度和研发战略影响）、医药研发投入下降风险（宏观经济或政策调整压制研发预算）、行业竞争加剧风险（低端服务同质化，挤压盈利空间）、以及新药研发进展不及预期风险（核心项目终止或延迟导致订单流失和资源回收困难）。 总结 本报告深入分析了国内CRO行业从景气周期到下行磨底的演变过程，指出行业当前正经历艰难的去产能阶段，面临产能过剩、价格战和盈利能力受损等挑战。然而，随着科创板第五套上市标准等政策的稳妥推动，创新药企的融资环境有望改善，为CRO行业的需求端带来潜在的变革拐点。尽管短期内行业基本面改善不明显，但长期来看，政策利好将驱动CRO需求增长，并加速资源向具备全球服务能力的头部企业集中。报告通过对药物临床试验数据和头部CRO企业经营情况的分析，印证了行业在挑战中孕育新机遇的趋势，并建议投资者关注泰格医药、诺思格、昭衍新药等头部企业，同时警惕订单执行、研发投入、行业竞争和新药研发进展等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力提升 StepStone Group (STEP) 在FY4Q25表现强劲，调整后每股收益（EPS）和费用相关收益（FRE）均远超市场预期，主要得益于创纪录的FRE和强劲的净业绩费贡献，以及追溯性费用带来的健康FRE利润率提升。公司展现出卓越的盈利能力和运营杠杆。 增长引擎与未来展望 公司未来的增长动力清晰可见，包括旗舰基金的持续募资势头、私人财富业务的加速发展（资产管理规模（AUM）同比翻倍），以及超过250亿美元的未部署资本（UFEC）。管理层对长期FRE利润率的提升持乐观态度，并上调了未来几年的EPS预测和目标股价，反映出对公司增长前景和盈利能力的信心。 主要内容 财务表现与超预期增长 STEP在FY4Q25实现了0.68美元的调整后EPS，远高于FY3Q25的0.44美元以及市场预期的0.40美元（共识为0.44美元）。这一增长主要由创纪录的9400万美元FRE和4200万美元的强劲净业绩费贡献驱动。管理费收入受益于1570万美元的追溯性费用，使得当季FRE利润率达到44%。剔除追溯性费用和一次性咨询费影响后，管理层预计FY26的正常化FRE利润率约为37%，高于此前预期的35%。费率收入管理资产（FEAUM）环比增长6%至1210亿美元，其中私人财富认购额达到创纪录的12亿美元，公司整体总流入达99亿美元。 零售/私人财富业务的强劲增长 STEP的财富管理业务再次创下纪录，常青基金认购额达到12亿美元，AUM同比增长一倍至82亿美元（上季度为63亿美元，去年同期为34亿美元）。SPRIM和SPRING基金的认购额均创历史新高，得益于其基于代码的访问模式，该模式目前已应用于约80%的符合条件交易。STEP的常青基金套件现已在近500个平台上线（此前为450个），分销增长重点放在欧洲这一空白市场。尽管竞争日益激烈，美国的分销结构保持稳定，约三分之一来自大型券商，三分之一来自注册投资顾问（RIAs），其余来自区域经纪自营商和直接关系。管理层强调，尽管在分销和技术方面进行了前期投资，但平台增长仍保持盈利并能提升利润率。 非控股权益（NCI）回购的战略意义 STEP于2025年4月1日完成了第二批NCI回购，发行了1.61亿美元股权（320万股）并部署了1000万美元现金。此次回购以高于15%的折扣执行，预计将适度提升EPS。管理层指出，未来NCI占FRE的比例将开始下降，从而减少对报告收益的拖累。高盛认为，持续的回购是巩固STEP高增长业务（尤其是财富管理）所有权的资本高效方式。 FRE利润率的长期提升潜力 FY4Q25报告的FRE利润率为44%，受益于约1600万美元的追溯性费用和约400万美元的非经常性咨询费。剔除这些一次性收益后，STEP的正常化FRE利润率约为37%，高于2023年投资者日设定的30%中期目标。管理层认为37%是FY26的合理起点，并预计私人财富规模的持续扩大和增量投资将推动利润率长期走高。高盛预测FY2026、FY2027和FY2028的FRE利润率将分别达到37.6%、39.1%和超过40%，反映出向高费率零售产品组合转变带来的结构性效率。 估值与评级调整 高盛维持对STEP的“中性”评级，并将12个月目标股价从57美元上调至63美元。此次上调基于SOTP（Sum-of-the-Parts）分析，并反映了FRE组合的转变、NCI负担的降低以及AUM增长可见性的提高。目前股价（约27倍2025年调整后DE）与三年期远期P/DE平均值（约27-28倍）基本持平，新目标价有约6%的上涨空间。主要风险包括：上行风险为更快的募资和部署，下行风险为较低的业绩费和宏观不确定性。 总结 StepStone Group在FY4Q25表现出色，EPS和FRE均大幅超出预期，得益于创纪录的FRE、强劲的业绩费以及追溯性费用带来的高利润率。公司在私人财富业务方面实现了显著增长，AUM同比翻倍，并成功完成了NCI回购，预计将进一步提升EPS并降低对收益的拖累。管理层对未来FRE利润率的持续提升持乐观态度，预计将受益于运营杠杆和产品组合优化。高盛上调了STEP的EPS预测和目标股价，反映了对公司增长势头和盈利能力的信心，尽管维持“中性”评级，但认为其具有明确的增长驱动因素和长期价值提升潜力。

中心思想 市场焦点概览 本报告全面分析了当前全球市场的多个关键领域，揭示了公用事业行业的转型性增长机遇、制药领域在乳腺癌治疗方面的突破性进展，以及宏观经济和特定消费市场的动态。报告强调了在能源转型、技术创新和消费者行为变化背景下的投资热点和风险。 投资机遇洞察 报告识别出公用事业领域中受益于电力需求增长和系统现代化的“电气化复合增长者”，并看好阿斯利康在选择性雌激素受体降解剂（SERD）乳腺癌疗法市场的领先地位。同时，报告也关注了机械、基础设施和可持续技术领域的积极趋势，以及特定科技公司的并购和业绩表现，为投资者提供了多维度、专业化的市场洞察。 主要内容 公用事业新时代：防御性增长与现代化需求 电力需求增长与系统现代化： 公用事业行业正经历一个新时代，电力需求在经历了15年的下降后开始增长。这一增长得益于电网现代化以提升能源安全、满足可再生能源和数据中心需求。欧洲电力系统在25年投资不足后，预计需要高达2万亿欧元进行现代化改造。 “电气化复合增长者”的识别： 报告筛选出“电气化复合增长者”，这些公司具备电力需求上升、国内市场敞口大和盈利轨迹积极的特点。其中，英国的SSE和National Grid被点名为该领域的潜在赢家。 制药行业：SERD乳腺癌疗法前景广阔 ASCO前瞻与SERD疗法潜力： 在美国临床肿瘤学会（ASCO）会议前夕，选择性雌激素受体降解剂（SERD）被认为是乳腺癌治疗领域未来12-24个月的关键焦点。全球符合条件的患者超过50万人，预计到2035年，该类疗法市场价值可能超过150亿美元。 阿斯利康的竞争优势： 阿斯利康（买入，确信买入名单）和罗氏（卖出）均有处于三期临床开发阶段的资产。报告认为，阿斯利康的camizestrant在治疗内分泌治疗后患者方面优于罗氏，并有望成为阿斯利康长期增长的关键驱动力。完整数据的公布可能成为市场认可其机遇和独特地位的催化剂。 其他研究亮点 英国零售与美国消费品市场： 英国服装市场同比增长1.4%，Zara和M&S在截至4月27日的12周内销售增长领先。美国美容产品销量在5月份放缓，但拜尔斯道夫（买入）在皮肤科领域表现优异。 欧洲饮料市场动态： 美国啤酒销量在12周内下降3.7%，但评级为“买入”的ABI和STZ市场份额有所增加。美国烈酒市场在截至5月17日的12周内下降3.8%，评级为“卖出”的帝亚吉欧市场份额持续流失。 Hiscox：盈利增长与资本管理： Hiscox在管理层会议后，2027年和2028-29年每股收益（EPS）分别增长约6%和17%，得益于宣布的年度节约。新的资本管理框架和股息提升被视为积极因素，维持“中性”评级。 宏观经济与市场动态 欧洲央行预测与全球机械行业： 欧洲央行预计新的员工预测将显示2026年核心通胀率为1.8%，2025年剩余时间增长低于潜在水平。全球机械、基础设施和可持续技术领域保持积极看法，机械供应在三年内首次出现积极拐点，CMI和TEX被上调至“买入”评级。 科技行业并购与业绩： Salesforce宣布以每股25美元现金收购Informatica，估值80亿美元，重申“买入”评级。拼多多（PDD Holdings）因用户/商家投资进一步加大而出现利润不及预期，但考虑到健康的份额增长，下调国内利润预期后仍维持“买入”评级。 中国科技展望： TechNet China 2025会议的讨论聚焦于人工智能需求、半导体本地化、智能驾驶和Robotaxi、人工智能应用及边缘设备等前沿领域。 企业交流与活动概览 高盛在未来三个月内安排了多场企业交流活动，包括在柏林、伦敦和慕尼黑举行的欧洲金融、中国A股、商业服务、运输与休闲、数字资产和颠覆性技术等主题会议。此外，还组织了多场网络研讨会，涵盖大中华区科技、日本债券市场、全球科技硬件、能源转型中的核能、石油与能源投资以及未来工作等热门议题。这些活动旨在促进市场参与者与行业专家之间的深度交流，提供最新的市场洞察和投资策略。 总结 本报告全面分析了当前市场的主要趋势和投资机会。公用事业行业正迎来电力需求增长和大规模基础设施投资的新时代，其中SSE和National Grid等公司有望成为“电气化复合增长者”。制药领域，阿斯利康在SERD乳腺癌疗法市场中凭借其camizestrant展现出显著的竞争优势和巨大的增长潜力。宏观层面，欧洲央行对通胀和增长持谨慎预期，而全球机械行业则因供应改善而呈现积极态势。消费市场表现不一，英国零售业增长，美国美容产品放缓，而饮料市场则面临销量压力。科技行业则聚焦于AI、半导体本地化等前沿技术，并伴随Salesforce等公司的战略性并购。报告通过数据和分析，为投资者提供了多维度、专业化的市场洞察。

中心思想 市场前瞻与投资机遇 本报告概述了当前欧洲及全球市场的关键趋势与投资机会，重点关注公用事业、制药、宏观经济及特定行业动态。报告指出，公用事业正步入新时代，电力需求和盈利能力均呈现增长态势，并伴随大规模的基础设施现代化投资需求。在制药领域，乳腺癌SERD疗法被视为未来12-24个月的重要催化剂，阿斯利康在此领域占据有利地位。宏观层面，欧洲央行对通胀和增长的预测提供了市场预期，而科技和工业领域则展现出结构性增长潜力。 重点行业分析与公司推荐 报告通过数据和分析，识别了多个具有增长潜力的行业和公司。公用事业板块中，EDPR、RWE、SSE、National Grid、Iberdrola、E.ON、Enel和Engie等八家公司被列为“电气化复合增长者”。制药方面，阿斯利康因其在SERD疗法中的领先地位被推荐为“买入”并列入“确信买入名单”。此外，报告还对消费品、饮品、机械、科技等行业进行了细致分析，并提供了具体的公司表现评估和评级建议，例如对CMI和TEX的评级上调至“买入”，以及对Salesforce的“买入”评级重申。 主要内容 公用事业新纪元：增长、现代化与投资机遇 行业转型与增长驱动: 公用事业正迎来新时代，结束了长达15年的电力需求下降，目前电力需求和盈利均呈现增长。这主要得益于电力需求拐点、电网现代化以提升能源安全，以及满足可再生能源和数据中心需求。 基础设施投资需求: 近期西班牙停电事件凸显了欧洲电力系统投资不足的问题。高盛估计，欧洲可能需要高达2万亿欧元来现代化其电力系统，以弥补过去25年的投资缺口。 “电气化复合增长者”: 报告筛选出在电力需求增长、国内市场敞口大和盈利轨迹积极方面表现突出的公司，包括EDPR、RWE、SSE、National Grid、Iberdrola、E.ON、Enel和Engie。 制药行业焦点：阿斯利康与SERD疗法 SERD疗法市场潜力: 在美国临床肿瘤学会（ASCO）更新前，选择性雌激素受体降解剂（SERD）被认为是乳腺癌治疗领域未来12-24个月的关键焦点。全球符合条件的患者超过50万人，预计到2035年，该类疗法市场价值将超过150亿美元。 阿斯利康的竞争优势: 阿斯利康（买入，确信买入名单）和罗氏（卖出）均有处于三期开发阶段的资产。报告认为，阿斯利康的camizestrant在治疗内分泌治疗后患者方面优于罗氏，并有望成为阿斯利康长期增长的关键驱动力。预计完整数据公布将成为市场认可其机遇和独特地位的潜在催化剂。 欧洲评级与盈利预测变动 无评级变动: 本次报告中，欧洲地区无公司评级发生变化。 Motor Oil盈利预测调整: Motor Oil公司2025年预期每股收益（EPS）上调13.3%至23.56欧元，2026年预期EPS上调0.6%，维持“中性”评级。 其他值得关注的研究 消费品行业: 美国美容品销量在5月份放缓，但Beiersdorf在皮肤科产品领域表现优异（买入）。 欧洲饮品行业: 美国啤酒销量在过去12周内下降3.7%，但ABI和STZ的市场份额有所增长（买入）。美国烈酒市场在截至5月17日的12周内下降3.8%，而Diageo的市场份额持续流失（卖出）。 Hiscox: 资本市场日（CMD）审查后，Hiscox 2027年和2028-29年预期EPS分别增长约6%和17%，得益于宣布的年度节约措施；新的资本管理框架和股息提升被视为积极因素（中性）。 宏观经济与市场展望 欧洲央行预测: 预计欧洲央行新的员工预测将显示2026年核心通胀率为1.8%，而2025年剩余时间的增长将低于潜在水平。 全球机械、基础设施与可持续技术: 报告对机械行业保持建设性看法，认为供应在三年内首次出现积极拐点；将CMI和TEX评级上调至“买入”。 Salesforce: 宣布以每股25美元现金收购Informatica，估值80亿美元；重申“买入”评级。 拼多多控股: 盈利不及预期，因用户/商家投资进一步加大；在下调国内利润预期后，仍计入健康的份额增长（买入）。 TechNet China 2025会议要点: 讨论主要集中在人工智能需求、半导体本地化、智能驾驶和Robotaxi、人工智能应用及边缘设备。 企业交流与活动 EMEA企业交流: 报告列出了未来三个月在EMEA地区举办的多个会议，涵盖金融、中国A股、商业服务、运输与休闲、数字资产、颠覆性技术等多个领域。 网络研讨会与播客: 提供了近期和即将举行的网络研讨会和播客列表，内容涵盖大中华区科技、日本债券市场、全球科技硬件、能源转型中的核能、石油与能源投资、未来工作（劳动力短缺、自动化与AI）等。 全球会议: 详细列出了未来几个月在全球范围内举办的虚拟、混合及线下会议，包括巴西商品日、杠杆融资与信贷会议、英国人寿保险会议、全球医疗保健会议、欧洲金融会议、全球纸浆与造纸周、全球铜周等。 近期研究报告精选 欧洲股票: Motor Oil（1Q25利用率高，炼油利润高，但负自由现金流维持中性）、欧洲饮品（美国烈酒疲软，Diageo份额流失）、欧洲零售（下调欧洲消费者HAC至约+2%，关注2025年四大主题）、IMI Plc（短周期增长放缓，下调至中性）、FLSmidth & Co.（利润提升驱动重估，上调至买入）、Acciona Energia（2025-26年盈利下调，维持卖出）。 全球宏观: 高盛经济指标更新（美国软数据增长信号改善）、欧洲日报（欧洲央行6月员工预测变化）、CEEMEA通胀监测（4月总体通胀多数下降）。 亚洲股票: 小米集团（1Q25业绩超预期，AIoT/EV和中国销售强劲，上调目标价并重申买入）、拼多多控股（1Q25盈利不及预期，但份额增长健康，买入）、快手科技（1Q业绩符合预期，广告从2Q起改善，上调Kling变现展望，买入）、领展房地产投资信托基金（FY25业绩符合预期，租户销售改善迹象，潜在并购上行空间未计入）、野村综合研究所（管理层会议：支出限制影响轻微，日本市场稳健，AI全面推广需时）、机械、基础设施、可持续技术（增加对机械的配置，供应三年内首次出现拐点）。 消费品: 欧洲饮品（美国烈酒疲软，Diageo份额流失；美国啤酒销量疲软，ABI和STZ份额增长）、欧洲消费品（美国美容品销量放缓，Beiersdorf表现优异）、Savola Group（更新估算）、欧洲零售（下调欧洲消费者HAC至约+2%，关注2025年四大主题）。 能源: Motor Oil（1Q25利用率高，炼油利润高，但负自由现金流维持中性）。 医疗保健: 欧洲晨会（5月27日）。 工业: Whirlpool Corp.（2025年阵亡将士纪念日定价更新）、IMI Plc（短周期增长放缓，下调至中性）、FLSmidth & Co.（利润提升驱动重估，上调至买入）。 科技: Global-E Online Ltd.（管理层活动要点）、Hiscox Ltd（CMD后估算更新）、NN Group（资本市场初探）。 公用事业: Acciona Energia（2025-26年盈利下调，维持卖出）。 总结 本报告全面分析了当前全球市场的多个关键领域，揭示了公用事业行业在电力需求增长和电网现代化投资驱动下的“新纪元”，并识别了EDPR、RWE等“电气化复合增长者”。在制药领域，SERD疗法被强调为乳腺癌治疗的重要突破，阿斯利康的camizestrant具有显著的市场潜力。宏观经济方面，欧洲央行对通胀和增长的预测为市场提供了指引，而科技和工业领域则展现出强劲的增长势头和并购活动。报告还详细列举了高盛在消费品、饮品、机械等行业的具体研究发现和公司评级调整，并提供了丰富的企业交流活动和研究资源，为投资者提供了多维度的市场洞察和投资参考。整体而言，报告强调了在复杂多变的市场环境中，通过深入数据分析和专业洞察来把握结构性增长机遇的重要性。