# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩稳健增长，下半年利润增速有望复苏：** 国药一致2018年业绩稳健增长，但由于国大药房引入战投沃博联导致股权摊薄，短期内少数股东损益增加，拖累整体业绩。预计下半年随着国大药房门店扩张和经营效率改善，利润增速有望逐步复苏。 * **分销业务复苏，零售业务净利率提升空间大：** 分销业务在消化“两票制”等政策影响后，通过拓展纯销业务和发展新兴业务，下半年增速显著提升。零售业务方面，国大药房引入战投后，有望借鉴其先进经验，提升运营水平和盈利能力，净利率仍有较大提升空间。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长分析：** * 公司2018年实现收入431.22亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润12.11亿元，同比增长14.46%。 * 2019年第一季度实现营业收入118.79亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长2.53%。利润增速低于收入增速主要由于国大药房引入战投沃博联，股权摊薄导致少数股东损益增加。 ## 分销业务2018H2同比增速显著提升 * **分销业务增长分析：** * 2018年分销业务实现收入327.57亿元，同比增长3.92%，下半年同比增长约为7.04%，增速显著提升。 * 净利润7.16亿元，同比增长11.89%；销售毛利率为7.09%，同比提升1.58%。 * 通过拓展纯销业务，推动两票制重点合作项目落地，以及重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务，实现增长。 ## 零售业务净利率同比小幅提升，仍有较大的提升空间 * **零售业务增长及门店情况：** * 国大药房2018年实现收入108.78亿元，同比增长8.45%，下半年同比增长约为11.49%。 * 截至2018年底，国大药房拥有门店4,275家，同比增长11.50%。 * 直营门店实现销售收入100.2亿元，同比增长9.87%；加盟店实现配送收入11.83亿元，同比增长6.25%。 * **盈利能力分析：** * 国大药房2018年实现净利润3.02亿元，同比增长15.10%；销售毛利率为23.03%，同比下降1.59个百分点；净利率为2.77%，同比上升0.16个百分点。 * 引入战投沃博联，借鉴其先进经验，有利于打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * DTP业务增速不及预期的风险 * 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险 * 国大药房业绩不及预期风险 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级：** * 结合2019年一季报调整公司19、20年EPS至3.15、3.48元，以4月24日收盘价47.58元计算，动态PE分别为15.10倍和13.67倍。 * 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务具有竞争优势，零售业务引入战投后有望提升盈利能力，带动整体业绩稳健增长。 # 总结 本报告分析了国药一致2018年及2019年一季度的业绩表现，指出公司业绩稳健增长，分销业务在消化政策影响后逐步复苏，零售业务通过引入战投有望提升盈利能力。尽管短期内存在股权摊薄等因素影响，但长期来看，公司作为医药流通龙头企业，具有较强的竞争优势和发展潜力。维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩强劲增长与经营拐点显现 理邦仪器在2018年年报及2019年一季报中展现出强劲的业绩增长势头，特别是2019年一季度扣非净利润同比大幅增长326%，远超市场预期，标志着公司经营性净利润的显著提升和业绩拐点的到来。公司通过成功的营销体系改革、研发支出控制以及产品结构优化，有效驱动了收入增长提速和盈利能力的持续改善。 持续增长潜力与估值优势 报告预测理邦仪器未来几年将保持高速增长，2019-2021年净利润预计分别同比增长94%、47%和30%。随着规模效应的显现和新产品的上市推广，公司毛利率有望持续提升，费用率逐步下降。当前股价对应的P/E估值水平显著低于可比公司，且PEG小于1，显示出其被低估的投资价值，维持“强烈推荐”评级。 主要内容 2018年报与2019年一季报业绩概览 理邦仪器发布了2018年年报及2019年一季报，显示出显著的业绩改善。 2018年年度业绩： 实现收入9.93亿元，同比增长18%。 净利润达0.93亿元，同比大幅增长112%。 扣非净利润为3848万元，同比大幅增长368%，表明经营性净利润开始显著实现。 公司对控股51%子公司东莞博识计提商誉减值1891万元，该子公司2018年收入1149万元（+275%），亏损1125万元，预计2019年有望扭亏为盈。 政府补贴4724万元，较2017年增加约1200万元。 研发费用1.78亿元，与2017年持平，显示公司在控制研发支出方面取得成效，为费用率下降和净利润率提升奠定基础。 2019年第一季度业绩： 实现收入2.7亿元，同比增长16%。 净利润0.37亿元，同比增长44%。 扣非净利润0.28亿元，同比大幅增长326%，超出市场预期。 单季度扣非净利润率达到10.5%，表观净利润率13.65%，均创历史最好水平。 分产品业务表现与结构优化 公司各产品线在2018年均有不同程度的增长，其中IVD业务表现尤为突出。 IVD业务： 收入1.15亿元，同比增长43%，毛利率48.47%，同比提升1.33%，预计随着规模优势，毛利率将持续提升。 监护类产品： 收入3.26亿元，同比增长13%，毛利率51.64%，同比略降0.29%。 妇幼保健类： 收入1.79亿元，同比增长8%，毛利率60.63%，同比略降0.40%。 心电产品： 收入1.69亿元，同比增长26%，毛利率57.40%，同比略降0.03%。 超声业务： 收入1.07亿元，同比增长14%，毛利率52.09%，同比下降4.30%。 经营改善驱动业绩加速增长 理邦仪器自2018年起已进入业绩加速增长期，主要得益于以下几个方面： 收入增长提速： 公司2018年对营销体系进行了大幅改革，更换了营销总经理及部分大区销售经理，预计营销改革效果将陆续显现，全年收入增速有望前低后高，实现20%~30%的增长。 毛利率提升： 随着IVD业务的持续发力及规模优势的显现，公司整体毛利率有望持续提升。 费用率下降： 研发费用得到有效控制，管理费用率逐年显著下降，共同驱动净利润率持续提升。 新产品上市： 彩超新产品的上市及推广将为公司带来新的增长点。 未来业绩预测与估值分析 基于公司经营持续向好的趋势，报告对未来业绩进行了乐观预测： 收入预测： 预计2019-2021年收入分别同比增长25%、25%和23%，达到12.41亿元、15.51亿元和19.08亿元。 净利润预测： 预计2019-2021年净利润分别同比增长94%、47%和30%，达到1.80亿元、2.64亿元和3.43亿元。 估值水平： 当前股价对应2019-2021年P/E分别为28倍、19倍和15倍，PEG显著小于1，估值水平低于可比公司，具备投资吸引力。 潜在风险因素提示 报告同时提示了可能影响公司业绩的风险： 多个产品销售低于预期。 新产品上市和推广低于预期。 研发费用率不能如期下降。 毛利率不能如期提升。 东莞博识商誉减值风险。 总结 理邦仪器在2018年年报及2019年一季报中展现出强劲的业绩增长，特别是扣非净利润的大幅提升，表明公司经营已步入良性循环，业绩拐点明确。通过成功的营销改革、研发费用控制以及产品结构优化，公司收入增长提速，盈利能力显著增强。展望未来，随着新产品的上市和IVD业务的持续发力，公司有望保持高速增长，且当前估值水平具备吸引力。尽管存在产品销售、新产品推广、费用控制及毛利率提升等方面的风险，但整体而言，理邦仪器具备显著的投资价值，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 业绩高速增长与核心驱动力 亚宝药业在2018年及2019年第一季度均实现了营收和归母净利润的显著增长，其中2018年归母净利润同比大增36.53%，扣非归母净利润增长33.43%。这一高速增长主要得益于高毛利核心品牌产品的销量提升、管理费用率的有效控制以及净利率的显著改善。 营销改革与研发创新并举 公司通过深化营销改革，优化渠道网络覆盖，有效提升了OTC和医院端的市场渗透率，品牌效应逐步显现。同时，在创新药和高端仿制药研发方面也取得了稳步进展，多项创新药项目进入临床试验阶段，仿制药一致性评价工作顺利推进，为公司未来发展奠定了坚实基础。 主要内容 2018年业绩显著增长，利润增速高于营收 2018年，亚宝药业实现营收29.18亿元，同比增长14.05%；归母净利润2.73亿元，同比增长36.53%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长33.43%。经营性现金流净额达4.27亿元，同比激增163.78%。利润增速显著高于营收增速，主要原因包括： 核心产品销量高增长： 高毛利核心品牌产品销量大幅增长，其中消肿止痛贴销量达10608万贴，同比增长50.54%；硫辛酸注射液销量达1775万支，同比增长37%；菊降压片销量同比增长21.7%；硝苯地平缓释片销量同比增长15.6%；枸橼酸莫沙必利片销量同比增长25%。丁桂儿脐贴销量为10364万贴，同比下降9.2%。 费用结构优化： 2018年公司期间费用率为47.5%，整体保持平稳。其中，管理费用率同比降低3.78个百分点至13.35%，有效提升了盈利能力。研发费用为1.25亿元，同比减少32%，主要系临床前研发项目终止及部分研发项目费用计入资本化支出。 净利率提升： 公司2018年净利率达到9.28%，同比提升1.92个百分点，是推动利润增速高于营收增速的关键因素。 营销改革成效显著，渠道网络覆盖完善 公司自2016年启动销售渠道转型，2018年进一步巩固并优化了商务渠道网络管理。 OTC端： 建立了专业化零售终端推广队伍，有效覆盖连锁药店总部逾千家，药店终端覆盖数量超过30万家。 医院端： 覆盖二级以上等级医院2000余家，开展各类学术会议千余次，以硫辛酸注射液为代表的医院品种市场份额显著提升。 品牌强化： 公司强化品牌运作，培育形成了“亚宝”、“丁桂”等多个著名品牌。 创新药与高端仿制药研发稳步推进 2018年，公司在研发方面取得了多项重要进展： 创新药项目： SY-004项目已完成临床Ⅰb试验并启动临床Ⅱ期；SY-008已完成Ⅰa试验；治疗Ⅱ型糖尿病的SY-009胶囊、治疗脑卒中的注射用SY-007和治疗脓毒症的SY-005注射液均取得了临床批件及临床试验通知书。 仿制药一致性评价： 完成了苯磺酸氨氯地平片的注册申报及答补，硫辛酸注射液和尼莫地平片完成了工艺验证。 研发成果： 全年共完成自主立项10项，国际合作签约1项，取得药品临床批件3项，获得加拿大天然药品批件1项，完成1种产品的一致性评价申报工作，取得发明专利授权3项。 盈利预测与估值 分析师预测公司2019-2021年EPS分别为2.10元、2.61元、3.24元，对应PE分别为19倍、15倍、12倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 营销改革不达预期。 行业政策风险。 市场竞争加剧。 总结 亚宝药业在2018年及2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润增速均超过30%。这主要得益于其高毛利核心品牌产品的销量显著增长，以及公司在管理费用控制和净利率提升方面的有效策略。同时，公司通过深入推进营销改革，显著扩大了OTC和医院端的渠道覆盖，强化了品牌影响力。在研发方面，创新药项目稳步进入临床阶段，高端仿制药一致性评价工作也取得积极进展，为公司未来持续发展提供了动力。尽管面临营销改革不达预期、行业政策及市场竞争加剧等风险，但分析师基于其盈利能力和发展潜力，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 专科药驱动业绩增长，维持“买入”评级 本报告核心观点认为，莱美药业2018年业绩符合预期，主要得益于特色专科药板块的高速增长。尽管2019年第一季度营收略有下滑，但扣非净利润实现增长，且公司新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）已开始铺货销售，预计将成为未来业绩增长的重要驱动力。鉴于公司在专科药领域的持续发力及新品的贡献潜力，报告维持对其“买入”评级。 核心产品线前景广阔，盈利能力有望提升 报告强调，莱美药业的核心专科药产品，如艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）和纳米炭混悬注射液（卡纳琳），均具有良好的市场竞争格局和增长潜力。他达拉非（欣炜歌）作为新引入的重磅品种，其巨大的市场空间和独家代理权有望带来超预期收入。此外，随着高毛利专科药占比的提升以及子公司湖南康源亏损的收窄，公司的整体盈利能力预计将持续改善。 主要内容 2018年及2019年第一季度财务表现 业绩概览与专科药贡献 莱美药业2018年实现营业收入约15.6亿元，同比增长21.9%；扣非净利润约0.43亿元，同比下降8.5%。其中，特色专科药收入约9.3亿元，同比高速增长54.7%，成为公司业绩增长的核心驱动力。具体来看，艾司奥美拉唑收入增速约62%，规模或超4亿元；纳米炭悬混注射液收入规模或超3.5亿元，增速或超40%。大输液板块湖南康源收入约1.5亿元，同比增长43%。 2019年第一季度，公司营业收入约3.1亿元，同比下降4.3%；扣非净利润约0.19亿元，同比增长11.4%，符合业绩预告范围。特色专科药收入增速约6.8%，大输液收入增速约34.6%。 盈利能力与费用分析 2018年公司毛利率约61%，同比提升约12个百分点，主要原因在于高毛利专科药占比提升以及大输液及抗感染药销售模式调整。期间费用约为53.4%，同比提升约10个百分点，其中销售费用约6亿元，同比增长76.5%，主要系销售模式变化及市场开发投入增加所致。财务费用约0.5亿元，同比增加43%，受短期借款规模上升影响。2018年归母净利润约0.98亿元，低于业绩快报数据，原因为海外投资项目计提减值。2019年第一季度销售费用率基本持平，管理研发费用和财务费用率有所提升，主要为季节性因素。 核心产品线与未来增长点 他达拉非（欣炜歌）的市场潜力 他达拉非（欣炜歌）是公司新代理的重磅品种，适应症为勃起功能障碍（ED）。该药物具有作用时间长且不受酒精及饮食限制等优点，对标产品白云山金戈2018年销量超4700万粒，市场空间巨大。欣炜歌已于2019年4月开始铺货上市销售，保守估计2019年有望带来超过2亿元的收入增量，若与新零售平台合作，收入或将超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）的增长前景 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛，专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。目前已在甲状腺癌、乳腺癌、胃癌、肠癌等领域使用，未来有望向整个实体瘤推广，预计随着渗透率提升及适应症拓展，收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）的竞争优势 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）是国内独家首仿4类新药，口服剂型且视同通过一致性评价，竞争格局良好。历史中标价格维持在65元/盒以上，较为稳定。随着各省份继续推进，以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入仍将快速增长。 子公司湖南康源的减亏预期 子公司湖南康源在2018年亏损约0.28亿元。公司将继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现预定销售规划，湖南康源有望减亏。 盈利预测与评级 报告预计莱美药业2019-2021年EPS分别为0.19元、0.30元和0.46元，对应估值分别为44倍、27倍和18倍。基于对公司未来业绩增长的信心，报告维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 本报告对莱美药业2018年年报及2019年第一季度季报进行了专业分析。报告指出，公司2018年营业收入同比增长21.9%，其中特色专科药收入同比增长54.7%，是业绩增长的核心驱动力。尽管2019年第一季度营收略有下降，但扣非净利润实现11.4%的增长。公司毛利率因高毛利专科药占比提升而改善，但销售费用和财务费用有所增加。展望未来，新代理的重磅品种他达拉非（欣炜歌）已开始铺货销售，预计将带来显著的收入增量。同时，纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心专科药产品也展现出强劲的增长潜力和良好的市场竞争格局。此外，子公司湖南康源的亏损有望收窄。综合来看，报告对莱美药业未来业绩增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，市场拓展成效显著 透景生命在2018年及2019年第一季度实现了销售收入和归母净利润的稳健增长，2018年销售收入达3.65亿元，同比增长20.46%，归母净利润1.42亿元，同比增长11.73%。2019年第一季度收入同比增长26.37%，归母净利润同比增长21.73%。公司通过加强市场开拓力度，产品已覆盖全国31个省市的700余家终端用户，其中三级医院占比高达83.65%，市场渗透率和知名度显著提升。体外诊断试剂作为核心业务，贡献了95.38%的营业收入，是公司业绩增长的主要驱动力。 研发投入持续加大，丰富产品管线奠定未来增长基础 公司持续高比例投入研发，2018年研发费用达3999.81万元，同比增长34.91%，占营收比例为10.96%。目前公司拥有90余个在研项目，涵盖肿瘤、心血管、自身免疫、感染、优生优育等多个重要疾病领域。丰富的研发管线不仅分散了研发风险，更重要的是为公司未来业绩增长提供了坚实的产品储备和技术支撑，预计新产品成功上市后将进一步增加公司利润。 主要内容 2018年业绩回顾与财务分析 营收与利润表现 2018年，透景生命实现销售收入3.65亿元，同比增长20.46%；归属于母公司净利润为1.42亿元，同比增长11.73%。进入2019年第一季度，公司业绩继续保持增长，实现收入6752万元，同比增长26.37%；归母净利润1574万元，同比增长21.73%。公司全年综合毛利率为78.43%。 销售模式与费用结构 公司采取直销和经销两种销售模式。其中，经销模式是公司的主要销售模式，2018年实现收入2.46亿元，占营业收入的67.36%，毛利率为75.61%。直销模式实现收入1.19亿元，毛利率为84.26%。在费用方面，2018年销售费用为8326.53万元，同比增长24.90%，主要系仪器装机量增多导致折旧费用加大以及销售人员增加带来的员工薪酬提升。管理费用为2349.75万元，同比增长111.87%，主要系员工激励的股权支付成本费用摊销所致。研发费用为3999.81万元，同比增长34.91%。 市场拓展与产品布局 核心产品与市场覆盖 公司产品主要涉及体外诊断领域的免疫诊断和分子诊断，核心产品为肿瘤标志物系列产品以及HPV核酸分型检测系列产品。2018年，体外诊断试剂实现收入3.47亿元，占营业收入的95.38%，同比增长21.47%，毛利率为81.37%，是公司最主要的收入来源。体外诊断仪器收入1016万元，同比增长28.75%。截至2018年底，公司产品已覆盖全国31个省市的700余家终端用户，其中三级医院445家，占医院客户的83.65%，显示出公司在市场开拓方面的显著成效。 新产品进展 公司在国内首个肺癌甲基化检测产品已进入市场推广阶段，市场反映良好。然而，由于其作为国内首个同类产品，在申请终端收费价格方面进程相对较慢。 研发投入与未来增长潜力 持续高强度研发投入 2018年公司研发费用达3999.81万元，占营收比例为10.96%，同比增长34.91%。研发费用的增加主要由于公司多个在研项目进入临床研究的注册报批阶段，导致费用支出较大。 丰富的产品管线 公司目前拥有90余个在研项目，涵盖肿瘤、心血管、自身免疫、感染、优生优育等多个重要疾病领域。丰富的产品管线有助于分散公司研发的失败风险，并预计在产品研制成功上市后进一步增加公司利润，为未来的可持续发展提供动力。 盈利预测调整与风险提示 盈利预测调整 鉴于公司2018年毛利率水平略有下降且费用增速较高，分析师将公司2019-2020年净利润预测由原先的2.28/2.97亿元下调至1.67/2.03亿元，但仍维持“增持”的投资评级。 主要风险 公司面临的主要风险包括市场竞争加剧、行业政策变化、新产品研发和注册不及预期、新产品进入市场不及预期以及募投项目实施风险等。 总结 本报告对透景生命2018年年报及2019年一季报进行了专业分析。公司在报告期内实现了销售收入和归母净利润的稳健增长，主要得益于体外诊断试剂业务的强劲表现和市场开拓力度的加强，产品覆盖范围和市场占有率均有显著提升。尽管2018年毛利率略有下降且费用增速较高导致分析师对未来盈利预测有所下调，但公司持续高强度的研发投入和丰富的产品管线为未来的可持续增长奠定了坚实基础。公司在肿瘤标志物和HPV检测领域的独特技术和市场认可度，以及新产品的逐步放量，预计将持续驱动业绩增长。投资者需密切关注市场竞争、行业政策变化及新产品研发上市等潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与费用提升：** 透景生命2018年营收和净利润均实现增长，但费用率提升明显，主要由于检测设备投入、股权激励摊销和研发投入增加。2019年一季度延续了收入增长的趋势，但销售费用率持续增长。 * **战略布局与未来展望：** 公司在巩固流式荧光平台优势的同时，积极拓展肿瘤甲基化检测、TORCH、自免疫等领域，维持较高强度的研发投入，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司经营业绩分析 * **2018年业绩回顾：** * 全年营收3.65亿元，同比增长20.46%；归属净利润1.42亿元，同比增长11.73%；扣非后归属净利润1.21亿元，同比增长2.94%，略低于预期。 * 全年累计装机336台，其中核心产品流式荧光检测仪装机150台，超额完成目标，带动试剂销售。 * 整体毛利率为78.43%，同比下降2.13个百分点，主要由于仪器等低毛利率产品/服务在新推广政策下毛利率下降。 * 销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所增加，分别达到22.82%、6.44%和10.96%。 * **2019年一季度业绩：** * 实现收入6751.72万元，同比增长26.37%；实现归属净利润1573.78万元，同比增长21.73%；扣非后归属净利润1354.23万元，同比增长7.82%，基本符合预期。 * 整体毛利率为78.32%，同比下降0.44个百分点。 * 销售费用率仍有增长，达到33.42%。 ## 重点产品与研发进展 * **甲基化检测试剂：** * 肺癌甲基化试剂为国内独家，可改善传统肺癌检测的准确度与特异性。 * 由于政府机构架构变更等客观因素，各省份收费办理进度较慢，影响了产品普及。 * **自免疫检测产品：** * 在2019年CACLP上推出了自免疫相关的检测产品，将流式荧光技术在多指标并行检测中的优势进一步运用到更多领域。 ## 投资评级与盈利预测 * **维持“推荐”评级：** * 公司基于流式荧光平台的肿标检测拥有独特优势，目前正加大推广力度，进一步实现进口替代。 * 公司保持较高强度的研发投入，向 TORCH、自免疫以及分子平台的肿瘤甲基化检测等领域拓展，为公司持续保持竞争力打下基础。 * **盈利预测：** * 预测公司2019-2021年EPS为2.00、2.65、3.45元。 ## 风险提示 * 产品注册进度不达预期 * 产品推广不达预期 * 产品降价风险 # 总结 透景生命在2018年和2019年一季度保持了较快的业务增长，但同时也面临费用率提升的压力。公司积极推进新产品的研发和推广，特别是在肿瘤甲基化检测和自免疫检测领域，有望为未来发展带来新的增长点。平安证券维持对公司的“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测，但同时也提示了产品注册、推广和降价等风险。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与肿瘤早筛的理想进展** * 贝瑞基因2018年业绩保持稳健增长，营收和净利润均实现同比增长。 * 公司在肿瘤早筛项目上取得理想进展，尤其是在肝癌早筛领域，先导试验结果显示出阶段性的领先优势。 * **生育线产品贡献业绩，肿瘤检测市场潜力巨大** * 短期内，公司依托生育线等产品贡献业绩。 * 长期来看，肿瘤检测及筛查市场有望为公司打开新的增长空间。 # 主要内容 * **公司业绩** * 2018年公司实现营业收入14.4亿元，同比增长22.9%；归母净利润2.68亿元，同比增长15.2%；扣非后归母净利润2.54亿元，同比增长13.0%。 * 北京贝瑞完成业绩承诺，2018年度净利润为31,973.31万元，高于承诺数人民币1,053.31万元，实现当年业绩承诺金额的比例为103.41%。 * 公司整体毛利率为58.24%，净利率为18.04%。剔除参股公司福建和瑞亏损影响后，净利率约为21.2%，较2017年仍有提升。 * **费用情况** * 销售费用、管理费用、研发费用分别为2.75亿元、1.12亿元、0.91亿元，同比变化-10.83%、22.85%、172.00%。研发投入较高主要因为临床试验项目投入较大。 * **产品分析** * 检测服务实现收入3.38亿元，同比增长23.82%；试剂销售收入为1.17亿元，同比增长49.97%。NIPT行业渗透率提升为龙头企业带来稳健增长。基础科研服务收入0.79亿元，同比增长117.72%。 * **肿瘤早筛** * 公司积极布局肿瘤基因检测及早筛领域，相关研究由参股公司福建和瑞基因科技有限公司负责。 * 福建和瑞与国家肝癌科学中心联合启动“全国多中心、前瞻性万人队列肝癌极早期预警标志物筛查项目（PreCar项目）”。 * PreCar项目先导试验结果显示，中国肝癌早筛研究在全球范围内取得了阶段性的领先优势。 * **福建和瑞肿瘤早筛加速启动大规模临床，最新数据理想** * 我国肝癌5年相对生存率仅12.1%，早期诊断率低是造成死亡率高的主要原因。 * PreCar肝癌早筛项目数据显示，在特异性100%的情况下，肝癌的检测灵敏度超过97%。 * PreCar项目预计在2021年完成，和瑞基因将投入一亿人民币。 * **盈利预测与评级** * 由于2018年福建和瑞基因仍处于亏损状态，且预计2019年研发投入还将加大，因此下调公司19-20年的净利润至3.61/4.77亿元，对应EPS下调至1.02/1.34元/股，维持评级。 * **风险提示** * 市场竞争加剧风险；技术创新滞后风险；终端降价带来毛利率下滑；肿瘤早筛研发失败风险等。 # 总结 * **业绩稳健，布局未来** * 贝瑞基因2018年业绩稳健增长，生育线产品是主要收入来源。 * 公司积极布局肿瘤早筛领域，PreCar项目取得阶段性成果，有望打开新的市场空间。 * **关注研发投入与市场风险** * 公司研发投入持续加大，或对短期利润产生影响。 * 投资者应关注市场竞争、技术创新、终端降价以及肿瘤早筛研发等风险因素。

# 中心思想 ## 染料医药双轮驱动，业绩增长显著 海翔药业通过染料和医药两大业务板块的双轮驱动，实现了业绩的大幅增长。染料业务受益于环保政策带来的行业格局变化，医药业务则得益于其在全球原料药市场的领先地位。 ## 盈利能力持续提升，投资评级为“买入” 公司通过产能投放和产品结构优化，盈利能力持续提升。太平洋证券给予海翔药业“买入”投资评级，并预测公司未来几年的净利润将保持稳定增长。 # 主要内容 ## 公司一季报及半年度业绩预告分析 公司发布2019年一季报，营收同比增长36.21%，归母净利润同比增长352.29%。同时，公司预计上半年归母净利润同比增长63.13%-81.26%，主要受益于盐酸克林霉素系列产品国际市场销售收入增长和染料新产品业务规模扩大。 ## 染料医药双轮驱动 公司主营业务包括染料和医药两大板块。染料方面，公司是全球最大的蒽醌类活性艳蓝KN-R生产商，具备行业定价权。医药方面，公司主要从事抗生素类、心血管类、降糖类等原料药的生产，是培南类和克林霉素类原料药全球龙头。 ## 环保安检高压下的染料新格局 环保安检高压常态化，导致染料核心中间体溴氨酸供应紧张，价格上涨。公司作为行业龙头，受益于此轮涨价，同时不断拓宽产品种类，增加高毛利产品。 ## 产能投放及未来业绩增长点 公司计划在2019年三季度投放8000吨溴氨酸和1.55万吨活性染料，并在2020年投产1.8万吨蒽醌分散染料，这将进一步增厚公司业绩。 ## 盈利预测及投资评级 预测公司2019-2021年净利润分别为10.99亿、13.79亿和17.00亿元，EPS分别为0.68元、0.85元和1.05元，对应PE为14/11/9倍，给予“买入”评级。 # 总结 海翔药业凭借染料和医药两大业务板块的协同发展，以及环保政策带来的行业机遇，实现了业绩的快速增长。公司通过不断提升产能和优化产品结构，盈利能力持续增强。太平洋证券给予公司“买入”评级，并看好公司未来的发展前景。

中心思想 2018年业绩承压，2019Q1稳健增长 天士力（600535）在2018年实现了营收和归母净利的双位数增长，分别为11.78%和12.25%，但扣非归母净利增速仅为2.13%，低于预期，主要受第四季度利润下滑及中药业务收入略降拖累。非经常性损益（如处置长期股权投资收益）对归母净利有显著提振作用。进入2019年第一季度，公司业绩表现良好，营收同比增长15.66%，归母净利同比增长20.64%，扣非归母净利同比增长10.28%，盈利能力基本稳定，符合市场预期。 研发投入持续，产品管线丰富 公司持续加大研发投入，2018年研发费用达12.02亿元，占医药工业收入的16.87%。天士力构建了现代中药、生物药、化学药三大研发平台，拥有77个在研管线品种，其中一半以上已进入临床阶段。重点项目如复方丹参滴丸FDA项目和普佑克脑卒中、肺栓塞临床试验均取得积极进展，预示着公司未来增长的潜力。 主要内容 2018年业绩回顾与盈利能力分析 财务表现与盈利能力变化 2018年，天士力实现营业总收入179.90亿元，同比增长11.78%；归属于母公司所有者的净利润为15.45亿元，同比增长12.25%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为13.44亿元，同比增长仅2.13%，低于市场预期。从盈利能力来看，公司毛利率同比略降0.09个百分点，期间费用率略升0.7个百分点，导致整体盈利能力略有下降。值得注意的是，2018年公司处置长期股权投资产生了1.31亿元的投资收益，且全年非经常性损益高达2.01亿元，同比大幅增长2.31倍，这是归母净利增速快于扣非归母净利增速的主要原因。此外，2018年第四季度业绩表现不佳，收入同比微增0.66%，毛利率同比下降4.02%，导致归母净利同比下降25.99%，对全年业绩增速形成拖累。 业务结构与中药业务挑战 在业务结构方面，2018年公司医药工业收入为71.27亿元，同比增长4.59%。其中，中药业务实现营业收入53.58亿元，同比下降0.2%，是导致医药工业收入增速较低的主要原因。具体来看，公司的核心中药产品如复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、注射用益气复脉的全年销售量分别同比下降6.1%、6.04%和10.96%。与此形成对比的是，化学制剂药收入同比增长14.54%，化学原料药收入同比增长12.22%，生物药收入更是实现1.3倍的快速增长。同时，公司的医药商业收入表现强劲，全年实现107.78亿元，同比增长17.07%，成为公司营收增长的重要驱动力。 2019年第一季度表现与研发投入 2019年第一季度业绩稳健 2019年第一季度，公司营业收入达到45.71亿元，同比增长15.66%。其中，医药工业收入增长10.38%，医药商业收入增长17.59%，显示出工业和商业板块的良好增长态势。一季度毛利率同比略降0.35个百分点至33.98%，但期间费用率同比下降0.42个百分点，使得公司盈利能力基本保持稳定。与2018年类似，一季度产生的非经常性损益为5196.29万元，同比增长3.25倍，再次成为归母净利增速快于扣非净利增速的原因。 持续高研发投入与丰富产品管线 天士力持续将研发作为公司发展的核心驱动力。2018年，公司研发投入达到12.02亿元，占医药工业收入的比重高达16.87%。公司构建了现代中药、生物药、化学药三大研发平台，共拥有77个管线品种，其中超过一半已进入临床阶段，展现了丰富的研发储备。在现代中药领域，26款产品正在布局，其中复方丹参滴丸FDA项目T89治疗慢性稳定性心绞痛临床验证性试验ORESA已获批FDA-SPA方案特许审评。生物药方面，15款产品正在推进，普佑克脑卒中、肺栓塞临床试验进展顺利。化学药领域则布局了36款产品，采取仿创结合的策略，旨在开发多领域领先药物。 总结 天士力在2018年面临中药业务下滑和第四季度利润承压的挑战，导致扣非归母净利增速低于预期，但通过医药商业的快速增长和非经常性损益的贡献，实现了整体营收和归母净利的稳健增长。进入2019年第一季度，公司业绩显著回升，工业和商业板块均实现良好增长，盈利能力保持稳定。公司持续高强度的研发投入，在现代中药、生物药和化学药领域均拥有丰富的在研管线和关键项目进展，为未来发展奠定了基础。尽管面临医保控费、药品销售下滑和研发失败等风险，但基于其研发实力和业务结构调整，分析师维持了“谨慎推荐”评级，并预计2019年和2020年EPS将分别达到1.23元和1.41元。