通化东宝（600867）公司点评报告 中心思想 本报告对通化东宝(600867)进行了点评，核心观点如下： 门冬胰岛素报产受理，产品收获期可期： 公司的门冬胰岛素注射液报产获得国家药监局受理，临床试验结果显示其安全性和有效性与原研药诺和锐®一致，预示着公司在胰岛素类似物市场的重要进展。 研发管线持续推进，未来增长空间广阔： 公司利拉鲁肽、重组赖脯胰岛素陆续获批临床，西格列汀二甲双胍片药品注册申请获得受理，甘精胰岛素有望获批，四代胰岛素产品也在布局中，研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 主要内容 1. 门冬胰岛素注射液报产受理 临床试验结果优异： 公司的门冬胰岛素注射液申报生产获得国家药监局受理。临床试验结果显示，其有效性非劣于对照药诺和锐®，且安全性相似。 市场潜力巨大： 门冬胰岛素系列产品是重要的胰岛素类似物，2018年PDB样本医院销售额为2.64亿元，2012-2018年复合增长率达到16.7%。门冬胰岛素系列（含预混）是仅次于甘精胰岛素的第二大胰岛素类似物，2018年销售占类似物比达到34.9%。 2. 胰岛素类似物市场分析 三代胰岛素是主流： 第三代胰岛素重组胰岛素类似物可进一步模拟人体生理性胰岛素分泌曲线，精准调节人体血糖浓度，降低低血糖风险，安全性及有效性进一步提高。 市场趋势： 胰岛素类似物是大中城市胰岛素用药主导产品，也是未来胰岛素用药的主流方向，存在替代二代胰岛素的大行业趋势。2018年PDB重点城市样本医院数据显示胰岛素类似物占比达到81%。 3. 公司研发管线及未来展望 研发管线持续推进： 公司自2018年10月以来利拉鲁肽、重组赖脯胰岛素陆续获批临床、西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）药品注册申请获得受理，药品管线持续推进。 增长空间广阔： 甘精胰岛素目前已经进入生产现场检查阶段，有望在年中获批，打开公司新成长空间；此外公司还与法国Adocia公司合作，布局有四代胰岛素产品等，公司的研发成果有望逐步落地，迎来产品的收获期。 4. 投资评级与盈利预测 维持“买入”评级： 预计2018-2020年EPS分别为0.46、0.56、0.70元，对应PE分别为39、32、25倍。看好糖尿病赛道和公司卡位以及甘精胰岛素后续进程，研发管线持续推进有望逐步迎来产品收获期，维持买入评级。 风险提示： 门冬胰岛素进展低于预期，甘精胰岛素上市进程及后续销售低于预期，二代胰岛素下滑超预期，厦门特宝科创板进度和结果低于预期。 总结 本报告分析了通化东宝门冬胰岛素报产受理的积极影响，以及公司在胰岛素类似物市场的竞争优势和未来发展潜力。公司研发管线持续推进，甘精胰岛素等产品有望陆续获批上市，为公司带来新的增长动力。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 双主业协同发展，业绩增长动力强劲 海翔药业（002099）凭借其医药和染料双主业的协同发展，展现出强劲的盈利能力和增长潜力。公司在特色中间体、原料药及相关制剂的医药业务，以及环保型活性染料的染料业务上均取得显著进展。2018年，公司营收达到27.19亿元，同比增长17.74%，归母净利润更是实现6.05亿元，同比大增76.79%。这一增长得益于染料价格上涨、克林霉素出口额大增以及汇兑收益的增加。展望2019年第一季度，公司预计归母净利润将实现1.9-2.1亿元，同比大幅增长324.41-369.08%，显示出两大业务板块齐头并进的良好态势。 市场地位稳固，未来增长潜力可期 公司在染料细分领域，特别是活性艳蓝KN-R型染料市场中占据全球50%以上的份额，拥有绝对的龙头地位和定价权。在当前环保政策趋严、中间体供应受冲击的背景下，公司作为关键中间体自供的一体化生产企业，将充分受益于产品涨价和市场份额的提升。同时，公司积极推动染料产业升级和多品种发展，新建项目正加速建设。医药业务方面，公司通过产品结构优化、培南和克林霉素等系列产品的市场领先地位，以及与国际巨头的良好合作关系，确保了业务的稳步增长和国际市场的有序扩张。新建的CMO中心、固体制剂技改和综合研发中心等项目，将为公司未来的内生增长奠定坚实基础。基于对染料价格上涨预期、新建产能释放以及医药业务稳健增长的判断，民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级。 主要内容 核心业务板块表现与市场驱动因素 染料医药双轮驱动，盈利能力持续提升 海翔药业的主营业务分为医药和染料两大板块。医药业务涵盖特色中间体、原料药及相关制剂的产销，并提供国际制药CDMO/CMO专业服务。染料业务则包括环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体，其中活性艳蓝KN-R型染料是公司的核心主导产品。 2018年，公司整体业绩表现亮眼。全年实现营业收入27.19亿元，同比增长17.74%。其中，医药板块收入14.42亿元，同比增长12.35%；染料板块收入12.50亿元，同比增长23.93%。归属于母公司股东的净利润达到6.05亿元，同比大幅增长76.79%。业绩的显著提升主要得益于多重利好因素：自2018年年中以来染料价格的大幅上涨，克林霉素出口额的同比大增，以及汇兑收益的增加。 进入2019年第一季度，公司业绩持续向好。盐酸克林霉素系列产品在国际市场的销量同比大幅提升，而活性染料受中间体供给短缺影响，未来存在进一步涨价预期。根据业绩预告，2019年第一季度公司预计实现归母净利润1.9-2.1亿元，同比增幅高达324.41-369.08%，显示出两大业务板块的强劲增长势头。 中间体供应遭冲击，染料存在涨价预期，业务内生增长加速 在染料业务方面，海翔药业以蒽醌类活性染料为主要产品，特别是活性艳蓝KN-R。经过2017年的扩产，公司该产品的年产能达到1.5万吨，产能提升87.5%，占据全球50%以上的市场份额，确立了在该细分领域的绝对龙头地位和强大的定价权。 近期，受“响水事件”影响，染料及中间体供应遭受冲击。随着全国安全环保整治的持续推进，落后产能加速出清，预计未来整个染料产业链的供给将持续趋紧，从而推动染料产品价格上涨。海翔药业作为关键中间体自供的一体化生产企业，具备显著的成本优势和供应稳定性，将充分受益于产品涨价和市场份额的进一步提升。 公司还积极顺应染料产业升级趋势，拓展产品线。目前正从单一的蒽醌系列活性蓝色染料产品，向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等十余种活性、酸性以及其他高性能、差异化用途的新型染料产品延伸。台州前进与台州振港年产3.4万吨活性染料产业升级及配套项目正在加速建设中，预计未来三年将陆续贡献利润。这种多品种发展模式的初步形成，将加速公司染料板块的内生式增长。 医药产品结构优化，新建项目进展顺利，国际合作有序扩张 医药业务方面，海翔药业主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，产品线涵盖抗感染、心血管类、精神疾病、代谢类和免疫类等多个重要治疗领域。 公司在多个核心产品系列上表现突出： 培南系列： 已形成以4-AA为基础，涵盖下游高级中间体和多品种培南原料药的完整格局，毛利率持续提高。 克林霉素系列： 处于全球领先地位，市场需求稳中有升，公司正积极向下游制剂延伸以提升产品附加值。 氟苯尼考系列： 在规模、质量和技术上拥有绝对优势。 近年来，公司医药板块收入稳步增长，产品结构持续优化，盈利能力逐步提升。同时，多个新建项目进展顺利，包括原料药及中间体CMO中心扩建、年产30亿片（粒）固体制剂技改以及医药综合研发中心等，这些项目将为公司未来的产能扩张和技术创新提供支撑。 在国际合作方面，海翔药业作为国内最早开展国际CMO业务的企业之一，与德国BI、美国辉瑞等国际医药巨头保持着良好的合作关系。目前，一些新的国际合作项目也在有序对接和逐步落地，预示着公司国际化战略的进一步深化。 战略布局与未来增长点 投资建议与盈利预测 基于对公司双主业发展的深入分析，民生证券对海翔药业的未来业绩进行了预测。预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为0.69元、0.85元和1.02元。对应当前股价（10.01元），PE估值分别为13倍、11倍和9倍。 与SW化学原料药板块当前平均26.5倍的PE水平相比，海翔药业的估值具有显著优势。考虑到公司染料板块产品价格存在上涨预期，新建项目产能将陆续释放，以及医药业务盈利的稳步增长，民生证券首次覆盖并给予海翔药业“推荐”评级。 财务指标预测（部分关键数据）： 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,719 3,941 4,801 5,537 增长率（%） 17.7% 45.0% 21.8% 15.3% 归母净利润（百万元） 605 1,123 1,369 1,653 增长率（%） 76.8% 85.5% 21.9% 20.8% 每股收益（元） 0.37 0.69 0.85 1.02 毛利率（%） 44.4% 47.2% 48.3% 49.3% 净利润率（%） 22.3% 28.5% 28.5% 29.9% 资产负债率（%） 23.4% 19.3% 17.5% 15.2% 从预测数据可以看出，公司在未来几年将保持高速增长，盈利能力和财务健康状况持续改善。毛利率和净利润率预计将稳步提升，资产负债率则持续下降，显示出良好的经营效率和风险控制能力。 风险提示 尽管公司前景乐观，但仍需关注以下风险： 染料产品价格下行风险： 染料市场受供需关系、环保政策等多种因素影响，价格波动较大，存在下行风险。 新建项目投产不及预期： 新建项目在建设和投产过程中可能面临延期、成本超支或产能利用率不达预期等风险。 安全和环保生产风险： 化工和医药生产对安全环保要求极高，若发生安全或环保事故，可能对公司生产经营造成重大影响。 总结 海翔药业（002099）凭借其医药和染料双主业的稳健发展，在2018年取得了显著的业绩增长，并预计在2019年第一季度继续保持强劲的增长势头。公司在染料领域拥有全球领先的市场份额和定价权，受益于行业供给侧改革和环保趋严带来的涨价预期。同时，公司积极拓展染料产品线，加速新建项目建设，为内生增长注入动力。在医药业务方面，公司通过产品结构优化、培南和克林霉素等核心产品的市场优势，以及与国际医药巨头的深度合作，实现了盈利能力的持续提升和国际市场的有序扩张。多个新建医药项目进展顺利，将进一步巩固公司的市场地位和技术优势。尽管存在染料价格波动、项目投产不及预期以及安全环保等风险，但综合来看，公司凭借其一体化生产优势、多元化产品布局和持续的创新能力，展现出良好的投资价值和未来增长潜力。民生证券首次覆盖并给予“推荐”评级，反映了对公司未来发展的积极预期。

中心思想 核心投资逻辑与评级维持 本报告维持对雅本化学（300261.SZ）的“买入”评级，核心观点在于公司作为定制中间体行业龙头，尽管短期内受到园区安全治理和生产暂停的影响，但其扎实的客户基础、高标准的安全环保管理以及受益于国际农化巨头产业链重构的长期趋势，将使其保持高速增长。 业绩增长驱动与风险考量 公司预计2019年一季度归母净利润同比增长25%-55%，显示出较强的盈利能力。长期来看，公司将受益于产业转移和行业集中度提升，与富美实、杜邦、拜耳等国际巨头的深度合作以及医药业务的快速推进，是其未来业绩持续增长的关键驱动力。同时，报告也提示了海外农化行业景气度、中间体转移不及预期以及环保整治等潜在风险。 主要内容 2019年一季度业绩预告与安全事故 公司预计2019年第一季度归属于母公司股东的净利润约为4608万元至5714万元，同比增加25%至55%。 2月26日，子公司南通雅本的外包项目承包商违规作业，导致废水处理区域发生安全事故，目前子公司暂停生产，等待处理结果。 园区安全治理影响评估 园区布局与管理优势： 公司在南通如东化工园和盐城滨海化工园拥有生产基地，分别为国家级和省级化工园区，园区建设和管理要求较高。 影响可控性分析： 尽管受响水事故及自身安全事故影响，公司滨海园区和如东园区子公司暂时停产，导致一季度业绩预告略低于原有预期，但考虑到公司将调整设备检修时间及后续生产节奏，且公司长期为国外农化龙头企业提供定制生产服务，一直以国际安全环保标准进行严格管理，预计停产影响相对可控，有望快速恢复。 短期停产与公司基础 短期业绩影响： 产线短期停产将对公司业绩产生一定影响，预计主要影响上半年业绩。 公司基础与客户稳定性： 公司拥有良好的客户基础和较高的技术水平，具备一定的订单选择空间。目前客户尚未出现转单行为，且公司具有一定的库存储备，短期的停产不会对下游客户造成较大影响。 长期发展趋势与客户优势 行业龙头地位： 公司是定制中间体行业的龙头企业，将受益于国际农化巨头产业链价值重构带来的产业链延伸机遇。 深度客户绑定与新业务拓展： 公司与富美实、杜邦、拜耳等国际农化巨头合作基础扎实，客户订单持续提升。公司同步客户布局新产品，深度绑定客户，持续挖掘潜力产品。同时，公司医药业务仍在持续高速推进，预计未来将长期保持高速增长。 投资建议与财务预测 行业前景与公司优势： 产业转移叠加行业集中度提升，中间体行业将进入龙头繁荣期。公司客户基础稳固，下游订单充足，管道内产品线丰富，预期公司未来仍将保持高增长。 盈利预测与估值： 预测公司2018年至2020年摊薄每股收益（EPS）分别为0.17元、0.28元和0.37元。目前股价（6.81元）对应市盈率（PE）分别为30.2倍、18.7倍和14倍。报告维持“买入”评级。 风险提示 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头转移中间体低于预期。 江苏省环保整治大幅度影响公司生产的风险。 限售股解禁风险：公司于2019年3月29日有3349.28万股解禁，占总股本的3.48%。 财务数据分析 盈利能力： 主营业务收入预计从2017年的1,208百万元增长至2020年的2,820百万元，年复合增长率显著。 净利润增长率在2017年达到351.52%，预计2018-2020年仍将保持124.20%、61.75%和33.00%的高速增长。 净资产收益率（ROE）预计从2017年的3.83%提升至2020年的13.90%，显示盈利能力持续增强。 资产负债结构： 流动资产和总资产规模持续扩大，反映公司业务扩张。 资产负债率预计从2017年的38.68%小幅波动至2020年的39.11%，保持在合理水平。 净负债/股东权益比率预计从2017年的-11.87%进一步优化至2020年的-14.60%，显示公司财务杠杆较低，现金流充裕。 现金流： 经营活动现金净流量预计从2017年的285百万元增长至2020年的465百万元，显示公司经营活动产生现金的能力强劲。 运营效率： 应收账款周转天数和存货周转天数预计在2018-2020年保持在100天左右，显示公司运营效率稳定。 总结 雅本化学作为定制中间体行业的领军企业，在2019年一季度展现出稳健的业绩增长预期，尽管短期内面临园区安全事故导致的生产暂停，但凭借其优良的园区布局、严格的安全环保管理标准以及扎实的客户基础，预计停产影响可控且有望快速恢复。 从长期发展来看，公司将持续受益于全球农化巨头产业链的重构和产业转移趋势，其与国际一流客户的深度合作以及在医药业务领域的积极拓展，为公司未来的高速增长奠定了坚实基础。财务数据显示，公司在营收和净利润方面均保持强劲增长态势，盈利能力和现金流状况持续改善。综合考量行业趋势、公司核心竞争力及财务表现，报告维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度，但同时提示了海外农化市场波动、中间体转移不及预期以及环保政策趋严等潜在风险。

中心思想 双主业协同发展，市场地位稳固 海翔药业（002099）凭借其在染料和医药两大核心业务板块的协同发展，已在全球细分市场中确立了显著的领导地位。在医药板块，公司是培南类和克林霉素类原料药的全球龙头供应商，尤其在培南类抗生素关键中间体4-AA领域，公司是国内主要供应商之一。在染料板块，公司在蒽醌类活性艳蓝系列染料中占据全球过半市场份额，尤其活性艳蓝KN-R产品市场份额超过60%，具备强大的行业话语权。这种双主业驱动的战略布局，有效分散了单一业务的市场风险，并为公司提供了多元化的增长引擎。 环保趋严促供给侧改革，全产业链优势凸显 当前，全球经济弱复苏带动下游纺织服装行业回暖，为染料需求端提供了有力支撑。与此同时，中国印染行业的产能出清已接近尾声，行业集中度提升，有望直接拉动上游染料需求。更重要的是，自2018年环保督察高压和2019年盐城重大爆炸事故以来，安全环保压力已成为常态化高压，导致部分中小染料及其中间体产能停产甚至永久关停，促使染料供给持续收缩，价格维持高位。海翔药业凭借其前瞻性的全产业链布局，通过在台州基地扩产溴氨酸实现关键中间体自给，并横向拓展高毛利活性染料新品种，有效应对了行业洗牌，进一步巩固了其市场优势和盈利能力。 主要内容 战略重组奠定双主业格局 公司沿革与业务转型： 海翔药业（002099）成立于2001年，并于2006年12月在深交所上市。公司上市初期主营原料药和医药中间体，代表产品包括培南类抗生素及克林霉素原料药。然而，自2012年起，由于市场竞争加剧和大规模并购投资带来的负担，公司经营面临挑战。为应对困境，公司于2014年4月实施了重大资产重组，通过定向发行股票收购了东港投资持有的台州前进100%股权，成功注入了盈利能力较强的染料资产。此次重组使东港投资成为公司的控股股东，并最终形成了以染料和医药为核心的双主业运营模式，成为一家集化工、医药原料生产于一体的综合性企业。 控股股东结构与财务表现： 截至2018年年报，海翔药业的控股股东东港投资持股比例为35.58%，实际控制人王云富通过东港工贸间接和直接持股比例合计达到42.92%，显示出较高的股权集中度。在财务表现方面，公司业绩呈现稳步增长态势。2018年，公司实现营业收入27.19亿元，同比增长17.74%；归属于母公司净利润6.05亿元，同比增长76.79%。具体来看，医药板块实现营业收入14.69亿元，同比增长13.24%，净利润1.99亿元，同比增长55.13%。染料板块实现销售收入12.50亿元，同比增长23.51%，产品均价上涨31%，净利润4.06亿元，同比增长89.82%。尽管2016-2017年公司盈利因处置长期股权投资损失和汇兑损益损失而受到影响，但2018年染料板块产品价格和毛利已显著恢复。公司积极致力于关键中间体的自我配套，并于2016年做出战略决策，回归台州建设备份产能，以应对江苏滨海化工园区整治带来的不确定性，为未来的发展奠定了坚实基础。 环保高压重塑染料市场格局 活性蒽醌染料的行业地位与公司优势： 中国是全球最大的染料生产国，产量约占全球总量的70%。在各类染料中，分散染料和活性染料是最常用的细分品种，分别占总产量的48%和27%。活性染料因其鲜艳的颜色、良好的均染性、高染色牢度等特点，主要应用于棉、麻、黏胶、丝绸、羊毛等纤维及其混纺织物的染色和印花。其中，蒽醌系活性染料以其独特的色泽鲜艳、高日晒牢度等优势，成为棉麻毛等织物用的高端染料，其毛利率水平可达60%以上。海翔药业在活性蒽醌染料领域占据龙头地位，其活性艳蓝KN-R（活性19号蓝）和活性蓝P-3R（活性49号蓝）是公司的主要染料产品。公司活性艳蓝KN-R的产能约为1.5万吨，是全球最大的KN-R生产商，销售量占全球的60%以上，使其在行业中拥有强大的话语权。 溴氨酸纵向一体化优势凸显： 溴氨酸（1-氨基-4-溴蒽醌-2-磺酸）是蒽醌型活性染料、酸性染料、分散染料的重要中间体，主要用于合成艳蓝品种。全球溴氨酸需求量估计在1-1.5万吨。受江苏省化工供给侧改革和2019年天嘉宜爆炸事故的持续影响，溴氨酸行业已形成寡头垄断格局，部分主要生产企业如亚邦股份的相关业务停产。海翔药业在台州基地的溴氨酸扩产项目预计于2019年投产，将实现相关产品的自我配套，略有富余，从而有效应对原材料供给收缩和价格上涨的风险，进一步巩固公司传统产品的优势。这一前瞻性的战略布局，不仅增强了公司的盈利能力，也为公司未来发展打开了新的空间，尤其是在印度地区因溴素问题难以实现溴氨酸自给的背景下，公司的纵向一体化优势更为突出。 横向拓展强化染料业务竞争力： 除了纵向完善原材料产业链，海翔药业还在积极横向拓展染料品种。公司规划了两个新建染料项目：一是台州振港公司的染料升级项目，计划增加18,500吨染料产品产能，主要涉及蒽醌分散染料（如分散艳蓝E-4R、分散红3B、分散翠蓝S-GL及其副产品）；二是台州前进化工15,500吨活性染料产业升级及配套项目，拟投产蒽醌类活性染料4000吨、偶氮类活性染料3000吨、酞青类活性染料5000吨以及噁嗪类活性染料3500吨。这些新增产能均为高毛利高端品种，且关键中间体均实现自我配套，预计有望在2019年释放，成为公司新的利润增长点。这些项目不仅能应对单一染料品种带来的市场需求风险，还能在化工产业供给侧改革深入、竞争对手面临“巧妇难为无米之炊”困境的背景下，进一步确立公司的寡头地位。 下游印染纺织行业显著回暖： 纺织服装行业是染料最大的终端需求领域，占染料需求总量的90%以上，其景气度直接影响染料需求。自2016年下半年起，全球经济弱复苏带动大宗商品价格触底回升，全球纺织服装行业回暖，2016年实际销售额达到13,637.95亿美元，同比增长3.35%，结束了连续三年的下降趋势。中国纺织品服装出口也随之回暖，2017年全年累计出口18096.1亿元，同比增长4.3%。同时，人民币持续走弱也进一步提振了出口。从内需角度看，二胎政策带动了母婴童装需求的持续增长，我国童装市场规模及增速可观；棚改货币化和房价上涨带来的财富效应驱动三四线城市人均可支配收入提高，使得消费升级向三四线城市下沉，进一步扩容了纺织服装的整体需求。 印染产能出清与行业壁垒提升： 印染行业作为典型的高污染高排放且严重过剩的产业，自2012年起迎来了供给侧改革，落后产能逐步淘汰，导致行业整体连续4年负增长。直至2016年底，随着落后产能逐渐出清，行业集中度提升，龙头企业设施

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩超预期，进入释放周期：** 理邦仪器19Q1业绩超预期，利润拐点确立，进入业绩加速释放期。 * **新品放量+费用控制：** 公司各产品线保持稳定增长，受益于高研发投入和市场开拓，新产品如血气分析仪、磁敏分析仪等逐步放量，彩超产品亦进入铺货期，同时研发费用率有望逐步下降。 * **投资建议：** 预计2018-2020年EPS分别为0.19元、0.31元和0.44元，给予2019年30倍估值，对应目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 主要内容 ## 1 公司概况：高度重视研发创新的医疗器械标的 * **公司业务与销售网络：** 理邦仪器主要从事医疗器械领域的研发、生产及销售，产品线涵盖六大业务板块，销售服务网络已覆盖超过30000家医疗机构，产品远销160多个国家和地区。 * **营收与利润增长：** 2010年至2018年，公司营业收入复合增速为15.2%，归母净利润复合增速为6.8%，2018年公司利润增速开始趋于正常化。 ## 2 盈利预测与估值 * **关键假设：** * 多参数监护仪预计2018-2020年销售增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为51.5%、51.5%、51.5%。 * 妇幼保健产品预计2018-2020年仪器销售增速分别为15%、20%、18%，毛利率分别为61%、61%、61%。 * 心电图机预计2018-2020年仪器销售增速分别为20%、18%、15%，毛利率分别为57.4%、57.4%、57.4%。 * 体外诊断预计2018-2020年仪器销售增速分别为45%、50%、50%，毛利率分别为47%、50%、55%。 * 超声预计2018-2020年仪器销售增速分别为10%、25%、50%，毛利率分别为55%、57%、60%。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.19元、0.31元和0.44元，未来三年归母净利润将保持高速增长趋势，当前动态估值约38倍。 * **投资评级：** 考虑到公司突出的研发创新能力，产品性能媲美国际巨头，业绩已进入加速释放阶段，利润具有较大的潜在弹性。参考可比公司，给予公司2019年30倍估值，对应目标价9.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 # 总结 本报告分析了理邦仪器2019年一季报业绩预告，指出公司业绩超预期，进入业绩释放周期。报告分析了公司各产品线的增长情况，认为新品放量和费用控制是业绩增长的主要驱动力。最后，报告基于盈利预测和可比公司估值，给予公司“买入”评级，目标价9.3元。

中心思想 业绩超预期，短期驱动强劲 天宇股份2019年第一季度业绩预告显示，归母净利润同比增长超过500%，远超市场预期，主要得益于核心品种沙坦类原料药的销量显著提升。尽管沙坦类产品价格上涨在2018年第四季度已逐步体现，但本季度业绩的强劲增长主要由市场对高质量原料药的需求增加以及公司新增产能的逐步落实所驱动。此外，欧盟CEP证书的恢复预期将为公司带来可观的订单弹性，进一步巩固短期业绩增长的确定性。 长期增长潜力显著，行业地位巩固 从长期来看，天宇股份的成长性不仅体现在沙坦类产品的量价齐升，更在于其在行业整合中的战略优势和丰富的产品储备。在日益严格的环保政策（如响水事件后的化工整治）背景下，公司一体化生产能力和较强的环保处理能力使其作为原料药领军企业的价值凸显，有望在供给侧改革中持续扩大市场份额。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等储备品种的商业化进程，为公司未来数年的持续成长提供了坚实基础，确保了业绩增长的持续性和梯队效应。 主要内容 事件概述：2019年第一季度业绩预告增长超预期 2019年4月8日，天宇股份发布了2019年度第一季度业绩预告。报告显示，公司预计实现归属于母公司股东的净利润为1.25亿元至1.31亿元，相较于去年同期，同比增长幅度高达514.19%至543.67%。在此期间，预计非经常性损益对净利润的贡献约为1600万元至1800万元。这一业绩表现显著超出市场普遍预期，为公司全年业绩奠定了积极基调。 点评：业绩环比增长强劲，全年成长可期 公司2019年第一季度业绩环比增长达到42.17%至49.00%，远超前期报告的预期。分析认为，尽管核心品种沙坦类原料药的价格上涨趋势已在2018年第四季度逐步显现，但本季度业绩的超预期增长主要归因于销量的显著提升。这表明市场对公司沙坦类产品的需求旺盛，且公司具备满足市场需求的能力。 价格维持高位，新增产能逐步落实，关注CEP证书恢复的弹性 从“价、量、弹性”三个维度分析，公司全年业绩有望实现跨越式成长： 价格方面： 受上游涨价驱动、杂质事件催化以及响水事件导致部分沙坦联苯上游产品生产商停产等多重因素影响，沙坦类原料药价格持续维持在高位。预计2019年上半年，沙坦类产品的价格将继续保持坚挺。 销量与产能方面： 在杂质事件之后，国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求显著提升，优质产品的供应缺口依然存在。天宇股份积极响应市场需求，氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实，为销量的持续增长提供了坚实保障。 弹性与CEP证书： 公司已按照欧盟要求完成了相关整改工作，目前EDQM等相关部门正在审核公司的答复。预计欧盟CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已与多个欧盟客户洽谈订单，CEP证书的恢复将有望为公司业绩带来可观的弹性增长，进一步打开国际市场空间。 化工整治凸显原料药领军企业价值 响水事件后，江苏省乃至全国范围内的化工行业预计将启动新一轮更为严格的环保整治。未来数年内，环保安全评估的整治力度将维持在较高水平。在此背景下，拥有产能优势、具备较强环保处理能力的行业龙头企业有望脱颖而出，实现市场份额的进一步集中。天宇股份具备从早期中间体到原料药的一体化生产能力，这使其在环保高压下具备更强的成本控制和风险抵御能力，未来有望在供给侧改革中持续做大做强，巩固其在原料药领域的领军地位。 储备品种有望带来业绩成长持续性，多品种有望接力放量 公司在原料药行业深度研究中强调了产品储备对业绩成长的促进作用。天宇股份拥有丰富的储备品种，为公司未来的持续成长提供了坚实保障。具体来看，预计孟鲁司特钠今年将加速放量，而恒格列净、赛洛多辛等多个品种也有望在未来1-2年内实现商业化。这些储备品种的梯队式放量，将确保公司业绩增长的持续性，降低对单一品种的依赖，提升整体抗风险能力。 投资建议：上调业绩预期，维持推荐评级 鉴于公司沙坦类产品销量持续超预期，民生证券研究院上调了天宇股份的业绩预期。预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.92元、2.37元和2.95元。按照2018年4月9日收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为42倍、16倍和13倍。分析认为，公司2019年的估值水平低于可比公司，具备较高的投资价值。因此，维持对天宇股份的“推荐”评级。 风险提示：潜在不确定性需关注 尽管公司前景乐观，但仍存在以下风险因素需要投资者关注： CEP证书恢复时间不确定： 欧盟CEP证书的恢复时间可能存在不确定性，若恢复延迟，可能影响公司国际订单的获取和业绩弹性。 原料药出现未知杂质： 原料药生产过程中若出现未知杂质，可能导致产品质量问题，影响销售和公司声誉。 上游原材料大幅涨价： 若上游原材料价格大幅上涨，可能侵蚀公司利润空间，对业绩造成不利影响。 总结 天宇股份2019年第一季度业绩表现远超预期，归母净利润同比增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药销量的显著提升。公司在沙坦类产品价格维持高位、新增产能逐步落实以及欧盟CEP证书有望恢复等多重利好因素的驱动下，短期业绩增长确定性强。从长期来看，在严格的环保政策背景下，公司作为一体化生产的原料药领军企业，其行业地位将进一步巩固。同时，孟鲁司特钠、恒格列净、赛洛多辛等丰富的产品储备，为公司未来数年的持续成长提供了坚实保障。基于对公司沙坦类销量持续超预期的判断，分析师上调了公司业绩预期，并维持“推荐”评级，认为公司2019年估值低于可比公司，具备投资吸引力。然而，投资者仍需关注CEP证书恢复时间、原料药杂质风险以及上游原材料价格波动等潜在不确定性。

# 中心思想 本报告主要围绕健康元公司首个获批的呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液，分析其市场前景和公司在该领域的战略布局，并对公司未来发展潜力进行评估。 ## 核心观点：吸入制剂领军企业 * **产品获批意义重大：** 吸入用复方异丙托溴铵溶液的获批，标志着健康元在打造吸入制剂领军企业道路上迈出了关键的第一步，预示着公司在呼吸制剂领域具有广阔的发展前景。 * **市场潜力巨大：** 哮喘和慢阻肺患者基数庞大，异丙托溴铵市场持续增长，进口替代空间广阔，为公司产品提供了良好的市场机遇。 * **长期发展看好：** 公司在吸入制剂领域具有领先的研发团队和产品布局，同时积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元，对应估值分别为22、19及16倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力和主业稳健增长。 # 主要内容 ## 吸入用复方异丙托溴铵溶液获批 * **产品特性与优势：** 该溶液通过复合给药，同时作用于肺部的毒蕈碱和β2-肾上腺素受体，舒张呼吸道平滑肌，适用于治疗气道阻塞性疾病，疗效优于单一给药。 * **市场定位：** 主要面向中重度哮喘和COPD病人，市场潜力巨大。 * **竞争格局：** 国内首家复方制剂，竞争格局良好，拥有较大的进口替代市场空间。 ## 哮喘及慢阻肺患者人数巨大，异丙托溴铵持续增长 * **疾病现状：** 全球哮喘病患者约3亿人，中国约3000万人；全国慢阻肺患者约1亿人，相关药品市场开拓空间良好。 * **市场数据：** PDB样本医院数据显示，异丙托溴铵样本医院销售额稳步上升，2018年达到1.49亿元，2012-2018年年复合增长率达到15.4%。 * **市场格局：** 异丙托溴铵市场主要由外企勃林格殷格翰占据，国内企业具有进口替代机会。 ## 有望成为吸入制剂领军企业 * **行业趋势：** 呼吸系统疾病是国内第二大疾病，吸入制剂是主流用药。 * **技术壁垒：** 吸入制剂在药物和给药装置的搭配、产品颗粒大小等方面具有很高的技术要求，提升了仿制药的难度。 * **公司优势：** 公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂精英研发团队，在吸入制剂技术方面积累丰富。 * **产品管线：** 除复方异丙托溴铵吸入溶液获批外，公司还有多种药物在CDE评审或临床研究阶段，在吸入制剂的布局处于领先地位。 ## 看好公司长期发展，维持“买入评级” * **战略布局：** 公司力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台。 * **盈利预测：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.40、0.47及0.55元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司吸入制剂发展潜力。 # 总结 本报告通过对健康元公司首个获批呼吸产品——吸入用复方异丙托溴铵溶液的分析，认为该产品具有良好的市场前景和进口替代空间。公司在吸入制剂领域具有领先的研发实力和产品布局，有望成为行业领军企业。同时，公司积极打造生物制药和给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实基础。因此，维持对公司“买入”评级，看好其未来的发展潜力。

中心思想 业绩稳健增长，专科药驱动核心业务 莱美药业2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续强劲表现。该业务板块在过去几年中保持了高速复合增长，并已成为公司收入的主要贡献者。 新产品放量，加速公司发展 随着他达拉非（欣炜歌）等重磅新代理品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等现有核心产品的市场渗透率提升和适应症拓展，公司预计将迎来新的增长动力，发展进入快车道。 主要内容 2019年一季度业绩概览 根据公司业绩预告，2019年第一季度扣除非经常性损益后的净利润预计在1723万元至2223万元之间，同比增长约3%至32%。同期归属于上市公司股东的净利润预计为2000万元至2500万元，同比下降约45%至56%，主要原因是2018年第一季度可比基数中非经常性损益占比较大（约2536万元）。若按预告中值估算，2019年第一季度扣非净利润约为2000万元，增速约为20%。 核心业务驱动力分析 专科药贡献持续提升：特色专科药是公司业绩增长的亮点。2013年至2018年间，特色专科药收入复合增速约为39%，显著快于公司整体收入增速。预计2018年其收入占比已超过50%。2019年第一季度，纳米炭悬混液、艾司奥美拉唑等专科类产品继续保持较快增长，预计专科药收入占比将进一步加大。 他达拉非（欣炜歌）放量：作为公司新代理的重磅品种，他达拉非（欣炜歌）已开始铺货上市销售。参考同类产品白云山金戈的成功经验，其市场空间巨大。保守估计，2019年他达拉非有望带来超过2亿元的收入增量，若与电商等新零售平台合作，收入可能超预期。 纳米炭混悬注射液（卡纳琳）前景广阔：卡纳琳是国内唯一获批的淋巴示踪剂，在甲状腺癌领域应用广泛且专家认可度高。尽管不属于医保，但其能避免手术风险，临床使用意愿强，降价压力小。未来有望向胃癌、乳腺癌、肠癌等整个实体瘤领域推广，预计收入将快速增长。 艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）稳健增长：作为国内独家首仿4类新药，莱美舒口服剂型视同通过一致性评价，竞争格局良好，历史中标价格稳定在65元/盒以上。随着各省份的推广以及政策对PPI注射剂型使用限制的利好，预计2019年收入将继续快速增长。 子公司亏损收窄：子公司湖南康源继续打造高端大输液基地，2019年看点是混药器上市销售，如能顺利实现销售规划，有望减亏。 财务指标预测与风险提示 盈利预测：预计公司2018-2020年每股收益（EPS）分别为0.14元、0.19元、0.28元，对应市盈率（PE）分别为57倍、43倍、28倍。 投资建议：维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销量或低于预期、药品降价风险、子公司亏损幅度加大风险以及其他不可预知风险。 总结 莱美药业2019年第一季度扣非净利润预计实现稳定增长，主要得益于特色专科药业务的持续高增长和占比提升。随着他达拉非（欣炜歌）等新代理重磅品种的上市销售，以及纳米炭混悬注射液（卡纳琳）和艾司奥美拉唑肠溶胶囊（莱美舒）等核心产品的市场拓展，公司发展有望进入快车道。分析师预计2018-2020年EPS将持续增长，并维持“买入”评级，但需关注产品销量、药品降价及子公司亏损等潜在风险。

中心思想 血液制品行业：稀缺资源驱动下的市场复苏与结构性增长 本报告深入分析了中国血液制品行业的市场现状、供需格局、竞争态势及未来发展潜力。核心观点指出，血液制品作为稀缺性资源，其供应缺口长期存在，尤其在中国市场高达50%。尽管面临浆站获取难度、采集效率低下、回收血浆受限以及进口政策壁垒等多重挑战，但随着去库存周期的结束和行业景气度的修复，市场正逐步回暖。未来，以静脉注射人免疫球蛋白（静丙）和凝血因子为代表的高价值品种，在政策支持和市场教育的推动下，有望实现显著扩容，成为行业新的增长引擎。 核心竞争力：浆源、产品多样性与市场推广 报告强调，在血液制品这一特殊行业中，企业能否掌握核心浆站资源是其最根本的竞争力。同时，丰富的产品线和高效的血浆综合利用率是决定企业盈利能力的关键。随着“两票制”等政策的推行，终端学术推广和渠道把控能力对于提升产品销售潜力和市场份额变得愈发重要。因此，具备“浆源、产品、推广”三位一体优势的龙头企业将在未来的市场竞争中强者恒强，引领行业整合与发展。 主要内容 1. 血液制品：人血浆分离提纯而得，具有原料稀缺性 1.1 血液制品原理与分类 血液制品是从健康人血浆中分离、提纯制成的治疗产品，主要包括人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类。血浆占人体血液约50%，其中8%为血浆蛋白，通过低温乙醇法和层析技术可分离出白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）和凝血因子（1%）等。 人血白蛋白：血浆中含量最高，每100ml血浆约含5.5g，主要用于烧伤、休克、水肿及低蛋白血症等，国内存在广泛的超适应症应用。 人免疫球蛋白：IgG是主要成分，用于增强机体免疫力、治疗免疫缺陷和自身免疫性疾病。细分品类超20种，包括正常人免疫球蛋白（静丙、肌注）和特异性免疫球蛋白（乙肝、狂犬、破伤风等）。静丙用途广泛，但国内市场需求尚未充分释放。狂犬和破伤风免疫球蛋白在被动免疫预防中效果显著，尤其狂免在“萌宠”时代销量显著上升。 凝血因子：参与血液凝固的物质，主要有12种，如纤维蛋白原、凝血酶原、因子VIII、因子IX等。凝血因子缺乏会导致出血性疾病，如血友病。 1.2 血液制品原料采集 原料血浆通过依法设立的单采血浆站采集，每次采集量不超过580毫升，采浆间隔不短于14天。为确保安全，中国实行严格的三重病毒检测防御系统：供浆者体检、生产企业复检和90天检疫期制度，以从源头控制病毒污染。血浆蛋白的制备包括低温乙醇法粗分离和层析技术精纯化，国内正从离心分离向压滤工艺过渡。 2. 供应缺口长存，企业以“浆”争王 2.1 中国血液制品供需缺口高达50% 中国血液制品市场长期存在供应缺口。2016年，美国采浆量达3830万升，千人口献浆量118.58L，实现自给自足。而中国2018年采浆量约8500吨，千人口献浆量仅5.39L，远低于世界卫生组织建议的白蛋白自给自足标准（10L/1000人）和静丙自给自足标准（40L/1000人）。中国血液制品综合缺口率超过50%，其中免疫球蛋白和血源性凝血因子因限制进口，缺口更为显著。 2.2 存量企业竞争，浆站资源难获取 自2001年起，国家不再批准新的血液制品生产企业，市场呈现垄断竞争格局，现有31家企业，主要生产掌握在18家手中。单采血浆站已转制为企业所属的独家资源。新设浆站门槛高，要求企业注册血液制品不少于6个品种（含白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子类），且政策向研发能力强、综合利用率高、管理规范的龙头企业倾斜。目前仅9家企业具备新设浆站资质，浆站增长受到严格限制。 2.3 受到法规和公众意识限制，血浆采集效率低 中国单个浆站年采浆量约37吨，远低于美国的67吨。主要原因包括： 地域限制：中国浆站多设于县级贫困地区，人口密度低，交通不便，辐射半径大，而美国浆站设于城市社区，靠近人口集中区。 法规差异：中国采浆间隔14天，单次采浆量580ml；美国采浆间隔48小时（每周两次），单次采浆量多为825ml。导致中国献浆频次和单次采浆量均低于美国。 2.4 回收血浆步履维艰 中国原料血浆全部来自单采血浆，而欧美国家回收血浆（全血分离后剩余血浆）占一定比例。中国回收血浆用于血液制品生产面临多重障碍： 法律法规不明：1997年《献血法》规定无偿献血血液不得买卖给血液制品企业，2006年政策虽有放松但缺乏具体操作方案。 部门与技术标准不统一：无偿献血由卫生部门管理，有偿献浆由药监部门管理，技术规范（如检疫期制度）存在差异，回收血浆缺乏检疫期信息。 管理问题：回收血浆在冷冻、储存、运输、质量追溯等方面存在管理挑战。 2.5 进口受限，“远水解不了近火” 为防范艾滋病疫情，中国自1984年起限制除白蛋白以外的血液制品进口。白蛋白因热稳定性高、病毒控制较好且国内需求量大而获豁免。凝血因子曾因供应紧张危及血友病患者，国家于2007年允准了基因重组八因子产品进口，而非放开血源性制品。鉴于国家安全和国内外管理差异，血液制品进口禁令预计长期不会解除。 2.6 受技术与价格限制，重组血液制品短期内无法替代血源性制品 重组血液制品通过基因工程生产，具有病毒风险低、供给稳定等优势。然而，其短期内无法完全替代血源性产品： 品类有限：自1992年首个重组血液制品问世以来，目前仅有16家厂商的25个产品获批，主要为凝血因子VIII、VII、IX及凝血酶原，尚无重组白蛋白及免疫球蛋白制品。 价格高昂：重组制品工艺复杂，价格远高于血源性制品，对患者构成较大经济负担。 2.7 血液制品提纯工艺仍有较大提升空间 与国外先进工艺相比，中国血液制品提纯工艺仍有差距。国外普遍采用低温乙醇结合层析或全过程层析工艺，产品在得率、活性、安全性及副作用方面更优。例如，CSL公司白蛋白纯度可达99.5%，而国内为96.2-98.3%。国产静丙仅有5%规格，海外以10%为主，且已发展到第四代静丙。凝血因子方面，国外多为高纯和超高纯度产品，国产多为中纯度。 3. 主力白蛋白市场企稳，静丙和凝血因子有望扩容 3.1 白蛋白：市场企稳，企业学术推广要求提升 2018年血液制品批签量总体上升11.0%，其中人血白蛋白仍是市场主力，批签量占总量的61.4%，同比增长12.23%。 市场回暖：受2017-2018年“两票制”去库存影响，批签发增速一度放缓，但2018年9月后逐步恢复，全年批签发量4512万瓶（10g），增速恢复至10.8%。 价格稳定：2015年价格放开后白蛋白价格上涨22%，2017年“两票制”去库存导致价格下调约10%，目前短期扰动因素消失，价格趋于稳定。 替代品受限：廉价替代品羟乙基淀粉因安全警示在欧美市场受限，中国也逐步限制使用，2017-2018年销量连续下滑，白蛋白有望受益。 市场规模与竞争：2018年人血白蛋白市场规模约183亿元，国产占40%（约73亿元）。进口产品主导地位稳固，批签发占比55-60%。国产批签发中，天坛生物、泰邦生物、华兰生物和上海莱士占据前四，合计60%。随着“两票制”推行，终端销售转向“学术驱动”，华兰生物和泰邦生物在终端销售能力上表现较强。 3.2 免疫球蛋白 3.2.1 静丙：需求有待释放，有望成为下一个主力品种 静丙在海外是主力品种，销售占比超过47.3%，用途广泛。然而，中国静丙批签发量仅占血液制品的14.1%，人均用量远低于美国。主要原因在于： 学术推广有限：早期推广不足，医生教育和正确应用存在短板。 医保覆盖有限：静丙价格较高，且多数适应症未纳入医保，限制了广泛使用。 市场潜力：随着“两票制”刺激企业加强推广和医保政策调整，静丙有望取代白蛋白成为主力成长品种，需求扩容和价格提升双轮驱动下空间广阔。 批签发与竞争格局：2018年静丙批签发量1046万瓶（2.5g），同比小幅下滑3.5%。天坛生物通过重组整合，批签量迅速提升至264.83万瓶，稳居第一（25.3%）。泰邦生物、上海莱士、华兰生物分列二三四位，前四大企业占据超60%市场。泰邦生物和华兰生物在样本医院销售市占率高于批签发占比，显示较强营销能力。 3.2.2 乙型肝炎人免疫球蛋白 2018年乙免批签量222.9万瓶（200IU），同比上涨20.1%。远大蜀阳、天坛生物、华兰生物、卫光生物批签量占比分别为30.6%、15.7%、12.7%和11.8%，前四家占比超70%。远大蜀阳在销售端优势显著，销售市占率达61.5%。乙免主要受众为新生儿，随着新生儿增速放缓，市场预计将趋于稳定。 3.2.3 狂犬人免疫球蛋白 2018年狂免批签量842.3万瓶（200IU），同比上涨64.7%。2016-2018年复合增长率达47.0%，受益于“萌宠”时代养猫养狗数量增加。远大蜀阳、华兰生物、上海莱士、泰邦生物批签量占比分别为19.5%、17.8%、16.7%和13.0%，前四家占比超67.0%。华兰生物、上海莱士和博雅生物批签量较2017年翻两倍。 3.2.4 破伤风人免疫球蛋白 2018年破免批签发343.4万瓶（250IU），同比下跌15.6%。华兰生物、泰邦生物和天坛生物批签量占比分别为26.8%、18.6%和14.5%，前三家占比60%。破免市场近3年保持50%以上增长，国内长期供货紧张。泰邦生物连续两年销售榜首，华兰生物销售额翻番，占比迅速提升。 3.3 凝血因子：障碍逐步扫清，市场空间可期 3.3.1 凝血因子:罕见病关注度及保障率提升，有望推动从“按需”到“预防”转变 凝血因子是血友病患者的“救命药”。中国血友病治疗以按需治疗为主，导致70%左右的关节致残率。预防治疗能有效减少出血和致残率，但目前指南推荐小剂量方案，与主流国家有较大差距。 患者确诊率低：中国约有17.07万血友病患者，但登记在册患者不足10%，大量“隐形”患者未确诊或未治疗。 市场空间广阔：2018年血源性凝血因子VIII批签发量3.26亿IU，重组凝血因子预计等同，总计6.52亿IU，基本满足登记患者需求。但人均用量仅0.47 IU/人，远低于国际平均2.35 IU/人。凝血因子（因子VIII+重组）目前市场规模约18亿元，理论空间高达240亿元（按最小剂量测算），有近20倍增量空间。 政策利好：政府出台多项政策鼓励罕见病药物研发、引进和生产，并给予税收优惠。2017年重组凝血因子VIII和IX纳入医保，覆盖儿童预防治疗和成人按需治疗，北京、天津等地将血友病纳入门诊特病报销，显著减轻患者负担，拓宽使用。 血源性凝血因子：2018年批签量166.7万瓶，同比上涨17%，三年复合增速超20%。华兰生物、绿十字、泰邦生物、上海莱士和中国医药占据主要市场份额。振兴生化和山西康宝的凝血因子VIII产品已完成临床试验，有望于2019年获批。 重组凝血因子：市场占比从2014年的50.2%上升到2018年的62.2%，年复合增速40.7%。中国已上市6款重组凝血因子，以进口品牌为主。拜耳科跃奇（长效重组凝血因子VIII）于2018年获批，长效产品将成趋势。正大天晴的国产重组人凝血因子VIII已完成III期临床，有望于2020年上市。新上市的抗体药物（如罗氏艾美赛珠单抗）对凝血因子市场冲击有限，因其高昂价格和特定适应症。 3.3.2 人纤维蛋白原：小品种，高增长 纤维蛋白原是形成凝血块的重要结构蛋白，主要用于治疗获得性纤维蛋白缺乏症，如产后大出血、大手术等。人纤维蛋白原相比新鲜冰冻血浆和冷沉淀，具有用量可控、安全、使用便利等优势。 市场现状：2018年纤原批签量85.7万瓶（0.5g），同比下跌9.9%，但2016-2018年销售额在价格拉动下仍保持25-32.5%的增速。 竞争格局：2018年博雅生物批签量占比过半（56.2%），跃居纤原龙头。上海莱士、泰邦生物、华兰生物和中国医药分列其后。博雅生物在销售端也超越上海莱士，稳居首位。 3.3.3 凝血酶原复合物（PCC）：小品种，增长可期 PCC是乙型血友病的首选药物，尤其在缺乏单一因子产品和重组产品价格昂贵的情况下。PCC主要用于治疗维生素K依赖性凝血因子缺乏引起的出血，以及维生素K拮抗剂（VKA）诱导的出血症状的快速逆转。 市场增长驱动：全球PCC市场增速主要来源于VKA快速逆转适应症的拓展。CSL公司四因子PCC在拓展该适应症后，4年销售额达2亿美元。 批签发与竞争格局：2018年PCC批签量97.9万瓶，同比下跌8.3%，预计受去库存影响。华兰生物、泰邦生物、中国医药三足鼎立，华兰生物以59.8%的销售占比稳坐第一。 4. 强者恒强，看企业“浆”、“产”、“推” 4.1 作为原材料稀缺型行业，浆源是最为核心的竞争力 浆站资源高度集中于龙头企业。全国约230个单采血浆站中，天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、振兴生物、博雅生物、卫光生物7家上市公司浆站数量占比约75%。天坛生物通过两次重组，浆站数量扩大到57个，覆盖13个省份，浆站网络分布最广。浆站新设受政府严格管制，上升空间有限，行业格局基本确立。华兰生物、泰邦生物总采浆量和单站采浆效率较高，2017年分别达到1080吨和829吨，单站采浆量分别为43.33吨和48.76吨，位居行业前列。 4.2 产品多样化、浆源综合利用率决定企业盈利能力 血浆采集成本相近，企业产品种类越多、生产工艺收率越高，越能摊薄平均成本，实现协同效应。产品丰富度高的企业能根据市场情况灵活调节生产，如在白蛋白和静丙去库存阶段，可增加小制品、特免等产品供给。对比发现，产品越丰富的企业，毛利率越具竞争力。与海外巨头CSL（20余种产品）相比，国内龙头企业（如天坛生物、上海莱士、华兰生物产品种类均少于15种）在产品多样性和血浆综合利用率上仍有提升空间。 4.3 终端推广、渠道把控提升企业及产品发展潜力 “两票制”推行后，血液制品销售模式从传统渠道销售转向终端医疗机构学术推广。企业收入提升与销售投入呈现正相关。博雅生物和华兰生物积极布局终端销售，销售人员扩增分别达81%和52%，销售占比大幅提升。天坛生物借助国药集团渠道，终端覆盖数量大幅增加，2018年覆盖11,779家医疗机构和3686家药店，终端数量居国内领先地位。 4.4 企业竞争力PK图 综合浆站数量、单站采浆效率、产品数量、潜力产品布局、销售人员数量和销售费用占比提升率六个维度评估，华兰生物、博雅生物、天坛生物和泰邦生物综合实力相对较强。 5. 主要上市公司 5.1 华兰生物：稳扎稳打，疫苗、单抗焕发新生 华兰生物主营血液制品（74.9%）、疫苗制品（24.8%）和单抗药物。公司采浆能力突出，拥有26家浆站，2017年采浆量1080吨，单站采浆效率43.33吨，位居行业第三。产品线丰富，涵盖三大类别11个品种，在多个产品市占率领先，尤其在凝血因子产品方面。公司积极响应“两票制”，销售费用占比从2.5%上升到11.3%，销售队伍和能力迅速匹配。疫苗和单抗业务有望提供后期增长动力，四价流感疫苗已上市，多个单抗药物处于临床试验阶段。预计公司19-21年营收和归母净利润将持续增长，给予“买入”评级。 5.2 博雅生物：小身材，力量大 博雅生物聚焦血液制品，占营收35.8%，贡献归母净利润69.6%。公司浆源获取处于第二梯队，本部拥有12个浆站，2017年采浆量320吨。通过并购基金收购广东丹霞，合计浆源有望达700吨，未来有望并入公司，助力冲入浆源第一梯队。产品结构逐步优化，纤原已成为龙头企业，凝血因子VIII已报产。公司快速响应“两票制”，销售人员从122人增至221人，销售费用率从3.7%提升至12.1%，并收购复大医药增强渠道管控。预计公司19-20年营收和归母净利润将高速增长，给予“买入”评级。 5.3 天坛生物：巨头转身再成长 天坛生物通过两次重组，剥离疫苗业务，收购中国生物旗下其他血液制品业务，成为专业血液制品公司。重组后浆站数量从18家扩增到57家，采浆量从683吨增至1568.07吨，晋升浆源第一梯队。产品种类提升至14种，白蛋白批签发量居国内企业首位，静丙批签发量增长97.8%，市占率提升至22.2%。公司借助国药集团渠道，强力把控终端，2018年医疗机构和药店覆盖数量大幅增加。公司超额完成2018年业绩承诺，血液制品业务强劲增长。预计公司19-21年营收和归母净利润将持续增长，给予“增持”评级。 总结 本报告全面分析了中国血液制品行业，指出其核心特征是原材料稀缺性导致的长期供应缺口。尽管面临浆站资源获取难、采集效率低、回收血浆受限及进口壁垒等挑战，但行业在经历“两票制”去库存周期后，景气度正逐步修复。人血白蛋白市场趋于稳定，而静脉注射人免疫球蛋白和凝血因子等高价值品种，在政策支持、医保覆盖扩大和市场教育加强的背景下，展现出巨大的扩容潜力，有望成为未来行业增长的主要驱动力。 报告强调，企业在竞争中取胜的关键在于“浆源、产品、推广”三位一体的核心竞争力。拥有丰富浆站资源、多样化产品线和高效市场推广能力的企业将能更好地应对市场变化，实现可持续发展。华兰生物、博雅生物和天坛生物等龙头企业，凭借其在浆源、产品布局和销售渠道方面的优势，有望在行业整合和结构性增长中持续保持领先地位。随着罕见病关注度提升和重组血液制品技术的进步，凝血因子市场将迎来爆发式增长，国产替代空间广阔。行业未来将呈现强者恒强的局面，头部企业将引领中国血液制品市场迈向更健康、更高效的发展阶段。