中心思想 业绩承压与核心业务韧性 天士力（600535）在2018年受资产减值损失影响，扣非后归母净利润增速放缓至2.13%，但剔除该影响后，公司核心业务仍保持10%以上的平稳增长。2019年第一季度，公司营业收入和归母净利润分别同比增长15.66%和20.64%，显示出业务的恢复性增长和强劲韧性。 创新驱动与价值重估潜力 公司持续加大研发投入，研发费用占医药工业收入比例高达16.87%，位居A股医药上市公司前列，创新药管线日益丰富。天士力生物赴港上市有望释放生物药板块价值，同时复方丹参滴丸的国际化进程（与Arbor合作及FDA临床试验）也预示着其临床价值获得国际认可。这些因素共同构成了公司未来价值重估的重要驱动力，当前公司估值被认为明显低估。 主要内容 2018-2019年Q1财务表现与业务结构分析 2018年，天士力实现营业收入179.90亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45亿元，同比增长12.25%。然而，扣非后归母净利润为13.44亿元，同比增长仅2.13%，主要受第四季度计提CARDIODX,INC长期股权投资减值1.25亿元影响。剔除减值影响后，扣非利润增速仍保持在10%以上。 从业务结构看，2018年全年医药工业收入71.26亿元，同比增长4.59%。其中，中药收入53.58亿元，同比微降0.2%，主要受复方丹参滴丸和养血清脑颗粒销量下降影响，但穿心莲内酯滴丸（+17.21%）、芪参益气滴丸（+10.35%）和丹参总酚酸（+24.60%）等二线品种表现良好。化药收入14.99亿元，同比增长14.54%，主力品种替莫唑胺销量增长15.10%。生物药收入2.28亿元，同比大幅增长129.58%，但子公司天士力生物因赴港上市调整销售人员导致亏损约3500万元。 进入2019年第一季度，公司业绩显著回升，实现营业收入45.71亿元，同比增长15.66%；归母净利润4.48亿元，同比增长20.64%；扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长10.28%。医药工业收入16.49亿元，同比增长10.38%，其中心脑血管用药收入11.07亿元，同比增长8.56%，推测主要得益于渠道库存降低带来的恢复性增长。抗肿瘤药收入2.46亿元，同比增长42.02%，生物药收入6202万元，同比增长23.17%，预计全年有望实现盈利。 财务费用与研发投入深度解析 2018年，公司销售费用27.90亿元，同比增长10.08%，销售费用率为15.51%，同比下降0.24个百分点。管理费用5.74亿元，同比增长13.35%，管理费用率为3.19%，与去年同期基本持平。研发费用5.89亿元，同比增长16.37%，研发投入合计12.02亿元，占收入比例为6.68%，占医药工业收入比例高达16.87%，在A股医药上市公司中名列前茅，体现了公司对创新的高度重视。财务费用4.94亿元，同比大幅增长55.40%，财务费用率为2.75%，同比提高0.77个百分点，主要系债务融资规模增大及长短期债务结构调整导致利息支出增加。值得注意的是，公司经营性现金流净额由负转正，达到14.94亿元，同比大幅好转，主要得益于票据到期托收及票据贴现高于去年同期。 多元化研发管线与国际化布局 天士力在现代中药、生物药和化学药三大领域均有稳步推进的研发项目。现代中药方面，复方丹参滴丸已实现licence-out，与Arbor开展全面合作，并启动新的验证性临床III期试验，其防治急性高原综合症的Ⅱ期临床研究在美国进展顺利。生物药方面，普佑克缺血性脑卒中适应症的临床试验均进入Ⅲ期，急性肺栓塞Ⅱ期临床进展顺利；安美木单抗启动Ib期临床试验；治疗用乙型肝炎腺病毒注射液完成临床招募，I期临床进展顺利；重组溶瘤痘苗病毒注射液取得临床批件；脂糖素和抗PCSK9全人源抗体注射液即将申报临床研究。化学药方面，替莫唑胺通过一致性评价，吉非替尼片等3个产品处于申报生产审评阶段；1类创新药新型PARP抑制剂、2.2类化药紫杉醇注射液获批临床。此外，公司还通过引进法国Pharnext公司的PXT3003等多个临床后期创新药物，持续丰富创新药管线，并已进入FDA快速评审通道，国内也以优先评审身份获批开展临床试验，显示了公司在国际化布局上的积极进展。 盈利展望与投资价值评估 太平洋证券预计天士力2019/2020/2021年归母净利润分别为17.65亿元、20.35亿元和23.11亿元，同比增长14.21%/15.32%/13.56%。对应的PE分别为19.96X/17.31X/15.24X。报告指出，天士力生物符合境外上市相关规定，有望于2019年在香港联交所挂牌上市，这将有效释放公司生物药板块的价值。同时，复方丹参滴丸与Arbor的合作及新的验证性临床III期试验，也进一步验证了其国际临床价值。目前公司市值中尚未充分包含生物药板块估值及复方丹参滴丸FDA获批预期，导致其19年PE仅相当于中药行业平均水平，被认为明显低估。分析师通过分部估值法，给予公司传统主业（中药+化药+商业）20倍市盈率，对应估值350亿元；天士力生物估值120亿元，合计合理估值470亿元，相较当前市值存在34%的向上空间。基于此，报告维持“买入”评级。 总结 天士力在2018年虽受资产减值影响，但核心业务保持稳健增长，并在2019年第一季度展现出强劲的恢复态势。公司持续高强度研发投入，构建了丰富多元的创新药管线，并积极推进核心产品复方丹参滴丸的国际化进程。随着天士力生物赴港上市以及创新药管线的逐步兑现，公司有望迎来价值重估。当前估值被认为明显低估，具备显著的投资吸引力。

# 中心思想 本报告对国药股份（600511）的投资评级维持“谨慎增持”，主要基于以下几点： * **业绩稳健增长与费用控制**：公司2019年第一季度业绩表现稳健，收入和利润均实现同比增长，同时销售费用率有所下降，显示出良好的经营效率。 * **收购增强器械业务**：拟收购国药慧鑫70%股权，有望丰富公司在器官移植领域的医疗器械产品线，增厚公司业绩。 * **政策适应与优势巩固**：公司逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，巩固北京区域医药流通龙头地位，并积极拓展直销业务。 ## 盈利预测与估值分析 * 预计公司2019年和2020年EPS分别为1.92元和2.14元，对应动态PE分别为13.96倍和12.53倍，估值具备吸引力。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **业绩增长稳健，销售费用率同比有所下降** * 公司2019年第一季度实现收入100.49亿元，同比增长10.07%；实现归母净利润2.86亿元，同比增长12.41%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长12.45%，业绩增长稳健。 * 公司2019年第一季度销售毛利率为7.72%，同比下降0.73个百分点。 * 公司2019年第一季度期间费用率为3.71%，同比下降0.97个百分点，其中销售费用率为2.46%，同比下降0.56个百分点。 * **拟收购国药慧鑫70%股权，丰富公司器械产品线** * 国控天星拟以7,910万元收购国药慧鑫70%股权，交易方将北京慧鑫所有业务、经营资源和经营能力转入国药慧鑫。 * 根据业绩承诺，股权转让完成后1-3年国药慧鑫实现扣非归母净利润分别不低于1,565.80万元、1,957.25万元、2,446.56万元。 ## 投资建议 * **未来六个月，维持“谨慎增持”评级** * 预计公司19、20年EPS至1.92、2.14元，以4月23日收盘价26.79元计算，动态PE分别为13.96倍和12.53倍。 * 公司已逐步适应“阳光采购”等政策环境变化，巩固公司北京区域医药流通的龙头地位，凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测** * 2018A：营业收入38,739.83百万元，归属于母公司的净利润1,404.10百万元，每股收益1.84元。 * 2019E：营业收入41,942.79百万元，归属于母公司的净利润1,467.14百万元，每股收益1.92元。 * 2020E：营业收入45,963.44百万元，归属于母公司的净利润1,634.87百万元，每股收益2.14元。 * 2021E：营业收入50,397.04百万元，归属于母公司的净利润1,815.87百万元，每股收益2.38元。 * **估值** * 2018A：PER（X）14.58 * 2019E：PER（X）13.96 * 2020E：PER（X）12.53 * 2021E：PER（X）11.28 # 总结 本报告维持国药股份“谨慎增持”评级，公司一季度业绩稳健增长，销售费用率有所改善。拟收购国药慧鑫70%股权，丰富公司器械产品线，有望增厚公司业绩。公司积极适应政策变化，巩固区域龙头地位，拓展直销业务，叠加高毛利业态增长，带动业绩回暖。预计未来两年EPS将持续增长，当前估值具备吸引力。但同时也提示了两票制等行业政策风险、资产重组整合风险、业绩承诺风险、商誉减值风险以及药品降价风险等。

中心思想 业绩显著反转与持续超预期增长 理邦仪器在2018财年及2019年第一季度展现出显著的业绩反转态势，其归母净利润和扣非后归母净利润均实现爆发式增长，远超市场普遍预期。这标志着公司成功摆脱了前期业绩波动的影响，步入了新的增长周期。 创新产品驱动与精细化费用管理共筑未来高增长 公司核心业务板块保持稳健增长，同时，POCT（即时检验）和彩超等高潜力创新产品线正加速市场放量，成为新的增长引擎。此外，通过优化费用结构，特别是研发费用率的持续下降，公司盈利能力得到显著提升。这种“创新驱动+效率提升”的双轮模式，为理邦仪器未来三年的业绩加速释放奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现强劲，盈利能力实现质的飞跃 2018年度财务回顾： 理邦仪器在2018年实现了营业收入9.9亿元，同比增长17.7%，显示出公司业务规模的稳健扩张。更引人注目的是，归属于母公司股东的净利润达到0.9亿元，同比大幅增长111.7%。这一增长率远高于营收增速，表明公司盈利能力得到显著改善。扣除非经常性损益后归母净利润更是高达0.4亿元，同比飙升367.9%。扣非净利润的爆发式增长，有力证明了公司核心业务的盈利能力已实现质的飞跃，而非依赖偶发性收益。 2019年第一季度业绩表现： 进入2019年，公司业绩增长势头不减。一季度实现收入2.7亿元，同比增长15.6%，延续了稳健的增长趋势。归母净利润达到0.4亿元，同比增长43.9%。扣非后归母净利润为0.3亿元，同比再次实现325.7%的惊人增长。这表明公司业绩改善并非短期现象，而是具有持续性和内生动力。 核心产品线收入结构与增长分析： 公司三大传统核心产品线均保持了良好的增长态势：监护仪收入3.3亿元，同比增长12.8%；妇幼保健收入1.8亿元，同比增长8.3%；心电产品收入1.7亿元，同比增长25.7%。这些产品的稳健表现为公司整体营收提供了坚实支撑。体外诊断（IVD）业务表现尤为亮眼，实现收入1.2亿元，同比增长43.0%，成为公司新的增长亮点。这反映了公司在IVD领域的市场拓展和产品竞争力正在增强。超声系统收入1.1亿元，同比增长13.9%，也贡献了稳定的增长。 费用结构优化与盈利能力提升： 在费用端，2018年销售费用率为23.4%，同比微增0.71个百分点，显示公司在市场推广方面的投入有所增加。管理费用率为8.9%，同比下降0.5个百分点，体现了公司在运营效率方面的提升和成本控制的有效性。研发费用率从2017年的20.94%下降至2018年的17.9%，同比下降3.04个百分点。更重要的是，2019年第一季度研发费用率进一步改善。研发费用率的持续下降，在保持创新能力的同时，显著提升了公司的净利润水平，是本轮业绩改善的关键因素之一。从盈利能力指标来看，毛利率预计将从2018年的54.60%稳步提升至2021年的56.83%，显示产品结构优化和成本控制的成效。净利率更是从2018年的8.68%预计大幅提升至2021年的18.18%，反映了公司整体盈利效率的显著增强。净资产收益率（ROE）预计将从2018年的6.85%提升至2021年的14.83%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 创新产品加速放量，未来成长空间广阔 POCT（即时检验）业务的战略性突破： 理邦仪器的血气分析仪是国内首创且达到国际领先水平的POCT产品，目前正处于市场快速放量阶段。该产品已成功在多个国家实现销售，显示出其强大的市场竞争力和国际化潜力。随着产品技术工艺的不断改善和规模效应的显现，血气分析仪的盈利能力预计将持续提升，为公司贡献稳定的高利润增长。此外，磁敏分析仪也已开始逐步形成销售，市场反馈积极，预计即将进入快速放量期，进一步丰富了公司的POCT产品矩阵，并有望复制血气分析仪的成功路径。 彩超产品线的强劲增长潜力： 彩超产品是公司重点深耕的战略方向。目前，公司已有多款型号的彩超产品成功上市，并凭借其优越的性能在市场中获得认可。随着医疗机构对高端影像设备需求的增长以及公司在彩超技术研发和市场推广上的持续投入，彩超产品有望成为理邦仪器未来业绩增长的又一强劲引擎，为公司带来可观的收入和利润贡献。 业绩拐点确立与未来高增长展望： 报告明确指出，公司业绩拐点已经确立。在经历前期因持续加大研发投入而导致的业绩波动后，2018年公司净利润已步入正常的增长轨道。收入端将继续保持稳健增长，而研发费用率的持续下降趋势也已较为确定，费用端的改善空间巨大。基于此，分析师预测理邦仪器未来三年（2019-2021年）将迈入业绩快速释放期。预计2019-2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.31元、0.44元和0.55元，呈现出显著的增长态势。对应当前股价的市盈率（PE）估值将从2019年的28倍逐步下降至2021年的16倍，这表明随着业绩的快速增长，公司的估值吸引力将持续提升，为投资者提供了良好的投资机会。 投资评级与风险提示： 鉴于公司突出的研发创新能力、新产品放量的可期性以及研发费用率的显著下降趋势，分析师维持对理邦仪器的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括研发速度或不及预期、市场推广或不及预期以及费用控制或不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响，需要投资者密切关注。 总结 理邦仪器在2018年及2019年第一季度实现了显著的业绩反转和持续超预期增长，营业收入稳健增长，归母净利润和扣非净利润均实现高速增长，标志着公司已成功确立业绩拐点。这一强劲表现主要得益于传统核心产品线的稳健发展、体外诊断等新兴业务的快速放量，以及公司在费用控制，特别是研发费用率优化方面的显著成效。展望未来，随着血气分析仪等POCT产品和彩超系统等创新产品线的加速市场拓展，以及公司整体盈利能力的持续提升，理邦仪器预计将进入未来三年的业绩加速释放期，其投资价值和市场竞争力将进一步凸显。

中心思想 业绩高速增长的核心驱动力 天宇股份（300702）在2018年及2019年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，其核心驱动力在于沙坦类原料药的“量价齐升”。受上游涨价和杂质事件影响，市场对高质量、高稳定性原料药的需求激增，公司凭借新产能的逐步投产和产品结构的优化，实现了毛利率的显著提升和归母净利润的逐季度增长。 长期竞争优势的构建 报告强调，公司不仅短期内受益于市场机遇，更在中长期通过加大环保投入、积极应对行业供给侧改革以及丰富产品管线储备，构建了可持续的竞争优势。在环保安评力度持续加大的背景下，公司作为行业领头企业，其现有产能优势和环保投入将进一步巩固市场地位，而多元化的产品储备则为未来业绩的持续成长提供了坚实保障。 主要内容 事件概述 2018-2019Q1财务表现概览 公司于2019年4月23日发布了2018年年度报告及2019年第一季度报告，显示业绩实现高速增长。 2019年第一季度： 营业收入：4.98亿元，同比增长66.75%。 归母净利润：1.28亿元，同比增长529.73%。 扣非净利润：1.09亿元，同比增长708.17%。 每股收益（EPS）：0.70元。 2018年全年： 营业收入：14.67亿元，同比增长23.45%。 归母净利润：1.64亿元，同比增长63.36%。 扣非净利润：1.78亿元，同比增长86.98%。 每股收益（EPS）：0.91元。 点评 沙坦类原料药量价齐升效应 公司年报和一季报业绩超预期，主要得益于沙坦类原料药在上游涨价和杂质事件共同驱动下的价格上涨及新产能的逐步投产。 业绩逐季度提升：自2018年第二季度至2019年第一季度，公司归母净利润分别为0.20亿、0.38亿、0.85亿、1.28亿，呈现显著的逐季度增长趋势。 盈利能力增强：2018年和2019年第一季度的毛利率分别为40.27%和48.58%，较上年同期分别增长2.47个百分点和15.13个百分点，体现了涨价对盈利能力的积极影响。 业务结构优化：2018年原料药收入达6.50亿元，占营收比重44.28%，较上年同期增加10.83个百分点。附加值较高的原料药逐步取代中间体成为公司重点产品，预计2018年降血压类原料药和中间体的毛利率提升（38.27%→45.69%）亦受此驱动。预计2019年上半年原料药占比将继续提高。 产品贡献：2018年降血压类收入10.90亿元，同比增长34.15%，是公司业绩的主要支撑。抗哮喘类收入0.92亿元，同比增长38.79%，与孟鲁司特钠商业化供货后逐步放量有关。抗病毒类收入1.81亿元，保持13.81%的稳定增速。 短期增长的三大支撑因素 公司短期内的成长性依然值得看好，主要基于“价、量、弹性”三方面因素： 价格维持高位：沙坦类原料药涨价仍在持续，受响水事件导致联化科技等公司停产影响，沙坦联苯系列上游氯苯腈等供需关系改变，预计2019年上半年沙坦类价格将维持在高位。 需求缺口与产能扩张：杂质事件后，国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求提升，优质产品供应缺口依然存在。公司自2018年产能持续扩大，在建工程从2017年的0.71亿元提升至2019年第一季度的2.62亿元，氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实。 CEP证书恢复带来的弹性：公司已完成欧盟要求的整改，目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复，CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已与多个欧盟客户洽谈订单，预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 环保政策下的行业整合机遇 中长期来看，环保安评力度的加大将提升原料药产业领头企业的价值： 行业集中度提升：响水事件后，预计未来数年内环保安评整治力度将维持在严格水平，多个化工产业大省可能展开化工园区整治。现有产能优势的企业受影响较小，而未来新建厂区将面临更高的环保投资要求，仅大型原料药企业有能力承担。公司2018年环保费用3600万元，体现了其在环保方面的重视。随着行业供给侧改革的持续推进，公司有望受益于市场集中度提升。 丰富产品管线奠定未来增长 产品储备是原料药企业业绩成长性的重要引擎： 管线储备丰富：公司储备品种丰富，恒格列净、赛洛多辛、达比加群酯及多个DPP-4抑制剂有望在1-2年内商业化，后续成长性值得关注。产品从验证批至商业批的过程中实现销量的大幅提升，将带动业绩增长。 投资建议 盈利预测与投资评级 综合考虑公司在价格、产量和业绩弹性等方面的短期优势，以及雄厚的环保投入和丰富的产品储备所带来的长期领先地位，报告维持“推荐”评级。 盈利预测：预计2019年至2021年每股收益（EPS）分别为2.37元、2.94元、3.25元。 估值：按2019年4月23日收盘价计算，对应市盈率（PE）分别为16倍、13倍和12倍。 风险提示 潜在经营风险提示 CEP证书恢复时间存在不确定性。 原料药可能出现未知杂质。 上游原材料价格可能大幅上涨。 总结 天宇股份（300702）在2018年及2019年第一季度实现了显著的业绩增长，主要得益于沙坦类原料药的量价齐升以及公司产能的有效扩张。短期内，沙坦类原料药价格高位运行、高质量产品需求缺口以及CEP证书恢复预期将持续驱动公司业绩增长。从中长期看，日益严格的环保安评政策将促进行业集中度提升，公司凭借其在环保方面的投入和现有产能优势将受益。同时，公司丰富的产品管线储备，如恒格列净、赛洛多辛等，为未来业绩的持续成长奠定了坚实基础。报告维持对天宇股份的“推荐”评级，并预测未来三年盈利将持续增长，但需关注CEP证书恢复时间、原料药杂质及原材料价格波动等潜在风险。

中心思想 业绩触底反弹，经营拐点确立 海正药业在2018年经历了显著的业绩下滑和亏损，但通过内部管理优化和业务结构调整，于2019年第一季度成功实现扣非净利润扭亏为盈。这一积极转变标志着公司已度过经营低谷，进入业绩复苏和增长的拐点，预示着未来盈利能力的逐步释放。 多元业务驱动，价值重估可期 公司在瀚晖制药的CSO模式、生物药管线的快速推进（如阿达木单抗即将获批）、化学创新药的申报以及仿制药一致性评价等多个业务板块均展现出增长潜力。结合高瓴资本进入后的管理优化、成本控制和资产处置策略，公司整体价值有望被市场重新评估，迎来历史性的经营和管理双重拐点。 主要内容 2018年财务困境与深层原因 2018年，海正药业实现营业收入101.87亿元，同比下降3.63%；归母净利润为-4.92亿元，同比大幅下降3730.15%；扣非后归母净利润为-6.12亿元。导致亏损的主要原因包括： 收入确认方式改变： “两票制”全面推广后，瀚晖制药原瑞海采购辉瑞产品再销售业务转变为辉瑞直发销售，部分辉瑞注入产品转为收取推广服务费，导致报表收入减少。 原料药市场受限： 原料药欧盟尚未解禁，客户变更供应商压力加大，高毛利规范药政市场销售明显下降。 资产减值计提： 2018年第四季度计提资产减值1.64亿元，主要涉及部分研发资本化项目中止或暂停开发，以及停止个别不符市场需求的生产线建设。 费用显著上升： 管理费用和研发费用显著上升，同时2018年无辉瑞产品补偿款收入（2017年有1.01亿元），以及在建工程进度推进及结转固定资产导致货款利息大幅增加。 核心业务板块表现与战略布局 瀚晖制药： 收入38.19亿元（-4%），净利润5.29亿元（+8.2%）。主力品种特治星实际销售499.17万支（+46.84%），注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、甲泼尼龙片、多达一和西罗莫司片销量分别增长11%、15%、43%和19%。公司通过获得诺华3款吸入剂、安必生孟鲁斯特钠、复旦张江多柔比星脂质体等代理权，迅速丰富产品线，CSO平台价值逐步体现。 生物药： 安佰诺大线获批后快速放量，销售33.4万支（+417%）。百盈医药收入1.07亿元。 原料药业务： 销售收入15.08亿元（-0.79%），毛利2.85亿元（-33.64%）。毛利降幅高于收入，主要由于产品在高毛利的规范药政市场收入下降，其中海正南通亏损7802.80万元。 医药商业： 收入40.98亿元（-20%），净利润3067.56万元（+5%）。 研发投入与创新管线进展 2018年公司累计投入研发费用10.34亿元，占销售收入的10.15%，同比增长22.47%。 生物药方面： 阿达木单抗已提交上市申请并被纳入优先审评，有望于年内获批；英夫利昔单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、甘精胰岛素和门冬胰岛素均进入临床III期，临近收获期。 小分子创新药方面： 海泽麦布提交上市申请并被纳入优先审评；AD-35已在中美完成一期临床试验，美国二期小规模临床开始招募病人；GCK项目完成一期临床研究并启动二期；HPPH项目进入临床二期。 仿制药方面： 共有2个品种5个品规通过国家仿制药一致性评价，9个产品完成申报；4个品种7个品规获生产批件。公司未来将更注重研发体系整合和立项把关，提升研发效率和产出。 2019年一季度业绩扭亏为盈 2019年第一季度，公司实现营业收入27.98亿元（-0.86%），归母净利润3173.14万元（+194.06%），扣非后归母净利润2542.41万元，成功实现扭亏为盈。 毛利增长强劲： 19Q1毛利为12.14亿元（+25%），增速超过收入，推测主要得益于瀚晖制药、生物药等高毛利业务的快速增长，收入占比提升。 费用控制良好： 销售费用、管理费用、研发费用和财务费用增速分别为22.59%、6.15%、3.18%和3.79%，均低于毛利增速，表明公司新任管理层加强内部管理体系已初见成效，扣非后实现盈利标志着公司业绩拐点的来临。 投资价值评估与未来展望 太平洋证券研究院认为海正药业业务和管理均有望迎来历史性拐点，目前市值严重低估，维持“买入”评级。 估值构成： 给予海正药业19年合理估值200亿元，其中瀚晖制药70亿元（基于19年20倍PE），生物药100亿元（海正生物80亿元，胰岛素20亿元），化学药-10亿元（保守估值50亿元扣除负债60亿元），原料药30亿元（基于10倍PE），医药商业5亿元。 盈利预测： 预计公司2019/2020/2021年分别实现归母净利润1.03亿元、3.72亿元和6.72亿元，EPS分别为0.11元、0.39元和0.70元。 风险提示： 国家集采快速且全面推广的风险；管理未理顺的风险；固定资产折旧及财务费用过多影响业绩的风险。 总结 海正药业在2018年因“两票制”影响、原料药市场受阻、资产减值及费用上升等多重因素叠加，导致业绩大幅亏损。然而，公司在2019年第一季度成功实现扣非净利润扭亏为盈，标志着经营状况的积极转变和业绩拐点的到来。 公司通过瀚晖制药的CSO模式拓展、生物药管线的快速推进（如阿达木单抗即将获批，多个生物药进入临床III期）、化学创新药的申报以及仿制药一致性评价的进展，构建了多元化的增长驱动力。新管理层上任后，加强内部管理和成本控制，优化资产结构，聚焦核心主业，预计将有效降低负债率和财务费用，逐步释放利润。 太平洋证券研究院基于各业务板块的估值，给予海正药业2019年200亿元的合理估值，并维持“买入”评级，认为公司目前市值被严重低估，未来业绩增长潜力巨大。同时，报告也提示了国家集采、管理效率及固定资产折旧等潜在风险。

# 中心思想 本报告对凯利泰（300326）2018年年报进行了深度分析，并展望了公司未来的发展前景。核心观点如下： * **核心产品驱动增长**：椎体扩张球囊等核心产品快速放量，是公司业绩增长的主要动力。 * **战略转型与平台建设**：通过收购Elliquence，公司战略聚焦骨科微创平台，提升了整体竞争力。 * **维持“买入”评级**：基于公司良好的成长性和盈利预测，维持对凯利泰的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长**：2018年公司实现营业收入9.3亿元，同比增长16.0%；归母净利润4.6亿元，同比增长137.2%。2019年一季度，公司营收和归母净利润分别同比增长24.5%和48.9%，延续了稳健增长的态势。 * **扣非净利润下滑原因**：2018年扣非后归母净利润同比下降20.0%，主要受资本运作、费用和利润波动的影响。若扣除非经常性损益和中介费用，净利润同比增长44.1%。 ## 核心业务分析 * **骨科产品增长强劲**：骨科类产品收入5.8亿元，同比增长44.0%，其中核心产品椎体扩张球囊预计增长50%以上。 * **艾迪尔业务恢复增长**：艾迪尔收入1.6亿元，同比略有下滑，但下半年开始恢复增长，预计2019年有望保持10%以上的增长。 ## 并购与战略调整 * **聚焦骨科微创平台**：出售易生科技，剥离心血管业务，收购美国Elliquence公司，获得手术能量平台及高值耗材研发平台，战略聚焦骨科微创领域。 * **Elliquence并表贡献**：Elliquence公司2018年9月开始纳入公司报表，实现收入4713万元，净利润2432万元，预计未来将持续加大对公司业绩的贡献。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计2019-2021年EPS分别为0.42元、0.55元和0.68元。 * **投资评级**：维持“买入”评级，理由是核心产品快速放量，创伤类骨科产品恢复增长，Elliquence利润贡献逐步加大，公司未来成长性较高。 ## 风险提示 * **核心产品降价风险**：提示核心产品大幅降价的风险。 * **并购整合风险**：提示并购整合效果或不及预期的风险。 # 总结 本报告对凯利泰2018年年报进行了全面分析，指出公司核心产品快速放量，战略聚焦骨科微创平台，并通过收购Elliquence进一步提升了竞争力。公司业绩保持稳健增长，未来成长性较高。维持“买入”评级，但同时也提示了核心产品降价和并购整合不及预期的风险。

# 中心思想 本报告分析了东诚药业2019年一季度业绩，并对其核心业务的成长动力进行了评估。 * **业绩高增长与并表因素**：公司一季度业绩受益于安迪科并表，但未来需关注内生性增长。 * **行业拐点与双寡头格局**：大型医用设备配置证下放预示行业拐点，公司有望持续受益于核药市场发展。 # 主要内容 * **事件概述** * 公司发布2019年一季度报告，营业收入同比增长33.67%，扣非净利润同比增长49.51%。 * **安迪科并表影响分析** * 安迪科并表提升了收入和利润增速，但并表因素将在二季度消除。核药毛利率远高于肝素钠原料药，拉升综合毛利率。销售费用率上升受两票制影响，管理费用率基本持平，财务费用率小幅上升。 * **大型医用设备配置证下放的影响** * PET-CT由甲类调为乙类，SPECT调出目录，国内核医学检测设备普及将提速，带动诊断性核药市场发展。行业拐点到来，东诚药业和中国同辐有望维持双寡头格局。 * **肝素原料药市场分析** * 环保督察导致肝素粗品供应收缩，价格上涨，肝素原料药价格仍有上升空间。非洲猪瘟疫情可能导致原材料供应紧张，为未来原料药价格上涨提供支撑。公司纵向一体化，那屈肝素钙制剂已上市销售，有望受益于非标准化低分子肝素产品的市场退出。 * **投资建议** * 预测公司2019年至2021年每股收益，维持公司买入-B评级。 * **评级逻辑**：基于大型医用设备配置证下放带来的诊断性核药快速放量、核药行业寡头垄断的特殊性、核药行业标的的稀缺性以及肝素原料药价格处于上行周期。 * **风险提示** * 医院对核医学检测设备的配置进度低于预期，原料药价格波动，行业政策风险。 * **财务数据与估值** * 提供了2017年至2021年的主营收入、营业利润、净利润、每股收益等关键财务数据及同比增速，以及PE、PB等估值指标。 * **财务报表预测和估值数据汇总** * 详细列出了利润表、资产负债表和现金流量表的主要项目及相关财务指标，并进行了盈利能力、偿债能力、营运能力、费用率和投资回报率的分析。 # 总结 本报告对东诚药业2019年一季度业绩进行了深入分析，认为公司受益于安迪科并表和核药行业政策利好，业绩维持高增长。同时，肝素原料药市场存在涨价动力，为公司未来发展提供支撑。维持买入-B评级，但需关注行业政策风险和市场波动。

# 中心思想 本报告对天士力（600535）2018年年报及2019年Q1季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与利润增速差异分析**：公司全年业绩保持稳定增长，但由于资产减值等因素，利润增速低于收入增速。 * **产品适应症拓展与市场潜力**：复方丹参滴丸、普佑克等产品适应症拓展顺利，普佑克进入医保后市场潜力巨大。 # 主要内容 ## 全年业绩稳定增长，减值拉低利润增速 * **营收与利润分析**：2018年公司营业收入同比增长约11.8%，扣非净利润同比增长约2.1%。2019Q1营业收入、扣非净利润同比增速分别为15.7%、10.3%。 * **毛利率与费用分析**：公司毛利率略有下降，期间费用率有所提升，财务费用增长显著。长期股权投资减值损失增加，影响了利润增速。 ## 复方丹参滴丸、普佑克等产品适应症拓展推进顺利 * **产品研发进展**：公司持续推进复方丹参滴丸FDAⅢ期试验，并推动多个产品申报生产批件。普佑克治疗缺血性脑卒中Ⅲ期临床研究已完成。 * **普佑克市场潜力**：普佑克进入全国医保后快速放量，预计2019年增速超过50%，心梗适应症市场空间巨大。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计2019-2021年EPS分别为1.17元、1.34元、1.54元。 * **投资评级**：维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了天士力2018年年报及2019年Q1季报，指出公司全年业绩稳定增长，但利润增速受资产减值等因素影响。公司在产品适应症拓展方面取得进展，尤其是普佑克进入医保后市场潜力巨大。维持对公司“买入”评级，并提示了产品销售、招标降价以及创新药研发进度等风险。