中心思想 业绩显著增长与内部改革成效 核心业务领先及新兴服务拓展 万东医疗2016年年报显示，公司通过内部改革实现了毛利率的显著提升，带动归属上市公司净利润大幅增长77.54%，扣非净利润增长63.21%，表明改制成效持续显现。 公司在DR设备市场保持全国销量第一的领先地位，并积极布局MRI和CT等高利润产品线，有望实现进口替代和新的利润增长。 顺应国家分级诊疗政策，公司大力发展远程影像诊断和第三方独立影像中心业务，万里云平台已取得显著进展，未来影像服务业务具备巨大的业绩弹性。 鉴于公司作为医学影像龙头地位、丰富的产品线、领先的技术水平以及符合政策趋势的影像服务业务，分析师给予“强烈推荐”评级，并预计未来三年EPS将持续增长。 主要内容 2016年财务表现与业务亮点 一、事件概述 2016年公司实现营业收入8.13亿元，同比微降0.59%。 归属上市公司净利润达0.72亿元，同比增长77.54%。 扣除非经常性损益后归属上市公司净利润为0.61亿元，同比增长63.21%。 每股收益（EPS）为0.185元。 二、分析与判断 毛利率水平提升明显，改制成效持续体现 公司营业收入基本持平，但毛利率较去年提升5.95个百分点，显示内部改革成效显著，生产材料费、人工费等成本持续下降。 销售费用同比增长23%，主要系公司组织机构调整及品牌升级活动，加大二级以上医院营销力度，未来营销效果有望在高等级医院体现。 DR销量保持全国第一，MRI和CT有望发力 DR设备销售量同比增长2.82%，2016年继续保持全国销量第一。 DR业务作为传统优势业务，在分级诊疗和国产设备扶持政策下，进口替代空间巨大（进口GPS三强仍占73%市场份额）。 MRI总体销量排名第三，在超导替代永磁趋势下，利润水平有望提升。 公司16排CT产品已获批，有望成为新的利润增长点。 顺应分级诊疗趋势，远程影像和第三方影像不断发展 公司持续加强“万里云”建设，已建成10家远程影像诊断中心，签约1000家医院用户，实现日均2000名患者的远程阅片诊断，稳居国内领军地位，未来业务盈利可期。 国家出台第三方影像中心建设标准，为公司开展独立影像中心业务打通道路，依托公司影像领域资源优势，易实现三甲医院病人导流，未来发展空间巨大。 市场策略与未来增长驱动 三、盈利预测与投资建议 公司作为国内医学影像龙头，产品线丰富，技术水平领先，具备巨大的进口替代空间。 影像服务业务符合政策趋势，具备较大业绩弹性。 预计公司2017-2019年EPS分别为0.28元、0.36元、0.47元。 对应市盈率分别为65倍、50倍、38倍。 分析师给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示 市场竞争激烈可能导致产品价格下降。 影像服务业务开展不及预期。 总结 万东医疗2016年通过内部改制实现了显著的盈利能力提升，净利润大幅增长。公司在DR设备市场保持领先地位，并积极拓展MRI和CT等高潜力产品线。同时，公司顺应分级诊疗政策，大力发展远程影像和第三方影像服务，构建了新的增长引擎。鉴于其行业龙头地位、技术优势和战略布局，公司未来业绩增长可期，分析师给予“强烈推荐”评级，但需关注市场竞争和新业务拓展风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **战略投资者引入带来的机遇**：美年健康/天亿投资/美年控股的董事长俞熔先生溢价收购万东医疗22%的股权，显示了对公司长期发展的信心。此次合作有望在影像诊断器械和远程影像诊断服务方面产生协同效应，推动公司业绩和估值的双升。 * **万里云的持续发展与人工智能的助力**：万里云远程影像诊断业务快速发展，通过与阿里健康的合作和人工智能技术的引进，有望解决远程影像诊断的效率和专家数量限制问题，发展成为全国性的远程影像诊断平台和分级诊疗平台。 # 主要内容 ## 公司股权转让分析 * **股权转让详情**：控股股东鱼跃科技将公司22%的股权转让给美年健康/天亿投资/美年控股的董事长俞熔先生，转让价格为19.50元，总价16.57亿元，与停牌前收盘价相比溢价7.6%。 * **股权转让影响**：俞熔先生溢价收购公司股权且承诺未来12个月内不减持，表明其看好公司的长期发展。 ## 业务协同效应分析 * **体检品牌协同**：俞总旗下的美年、慈铭、美兆三大高端体检品牌在全国拥有300多家医疗和体检中心，这些中心大多开展影像诊断业务，有望与万东医疗的影像诊断器械形成协同效应。 * **远程影像诊断协同**：俞总旗下的体检中心每天会获得大量的影像诊断图像，或可与万东的万里云远程影像诊断服务产生协同效应，并通过海量数据加快万里云的人工智能开发，提高远程诊断的效率和准确率。 ## 万里云业务发展分析 * **业务进展**：万里云的远程影像诊断业务快速发展，已完成10家远程影像诊断中心的建设，签约1000家医院，实现天均2000名患者的远程阅片诊断。 * **发展优势**：万东医疗深耕基层影像设备市场，积累了丰富的资源，能够迅速扩大万里云的覆盖医院。与阿里健康的协同将迅速推动万里云在市场上扩张。 * **发展前景**：短期限制因素为远程影像诊断客单数少，但随着覆盖医院数量增加和依托高级别影像专家的品牌逐步得到市场认可，规模将迅速扩大。长期限制因素为影像专家数量，但随着人工智能技术的引进，有望大幅度提高远程诊断的效率和准确率。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测**：预计2017-2019年EPS分别为0.32元、0.44元、0.55元，对应PE分别为56倍、41倍、33倍。 * **投资建议**：维持“增持”评级，给予2017年65倍PE，对应目标价为20.80元。 ## 风险提示 * 影像设备销售或不达预期的风险。 * 万里云推进或不达预期的风险。 # 总结 本报告分析了万东医疗引入战略投资者后可能带来的业绩和估值提升，以及万里云业务的发展前景。俞熔先生的入股有望在影像诊断器械和远程影像诊断服务方面产生协同效应，推动公司业绩增长。万里云通过与阿里健康的合作和人工智能技术的引进，有望解决发展中的限制因素，成为全国性的远程影像诊断平台。维持“增持”评级，目标价为20.80元，但需注意影像设备销售和万里云推进不及预期的风险。

中心思想 中药产业前景广阔，康惠制药受益：中药产业作为中国民族医药的重要组成部分，受到政策扶持，并随着人民生活水平提高和健康意识增强而具有广阔的发展前景。康惠制药作为中成药企业，将受益于行业发展。 公司产品结构合理，具备竞争优势：康惠制药拥有丰富的产品线，覆盖多个疾病领域，且部分产品已列入国家医保目录和基本药物目录，具备一定的市场竞争优势。 主要内容 公司概况 康惠制药主要从事中成药的研发、生产和销售，拥有多个药品生产基地和GMP认证生产线，产品适应症广泛。公司控股股东为陕西康惠控股有限公司，实际控制人为王延岭先生。 行业现状及前景 中药产业是受国家政策扶持的重要领域，发展势头良好。随着人民生活水平提高和健康意识增强，对中医药知识和服务的需求将日益增长，中药产业具有广阔前景。 公司亮点 产品线丰富，剂型多样：公司拥有十几种剂型共107个中成药品种，是中成药行业中拥有药品生产批准文号数量较多的企业之一。 四大系列产品群：公司已形成以独家剂型产品为龙头的四大系列产品群，包括妇科类、皮肤科类、风湿骨科类和呼吸类产品群。 产品进入医保目录：主要产品坤复康胶囊、复方双花片、消银颗粒及附桂骨痛胶囊列入《国家医保目录》，消银颗粒列入《国家基本药物目录》。 募投项目 公司拟将募集资金用于以下三个方面： 药品生产基地项目 药品研发中心项目 补充流动资金 主营业务及利润情况 报告中展示了公司2014-2016年的营业收入及净利润情况，以及2016年的营业业务构成。 主要潜在风险 中药材价格波动风险：中药材价格受多种因素影响，波动较大。若主要中药材价格大幅上涨或异常波动，可能对公司盈利能力产生不利影响。 估值 预计公司2017、2018年每股收益分别为0.68元、0.72元，结合目前市场状况，预计上市初期压力位40元-45元。 总结 本报告对新股康惠制药（603139）进行了分析。康惠制药作为一家中成药企业，受益于中药产业的良好发展前景。公司产品线丰富，拥有多个优势产品，但同时也面临中药材价格波动等风险。报告预计公司上市初期压力位在40元-45元之间。

# 中心思想 ## 重组与资产注入提升公司价值 本报告的核心观点是，未名医药通过重组引入优质医药资产，显著提升了盈利能力和市场竞争力。同时，公司未来私有化预期强烈，未名集团旗下资产注入预期也将进一步增强公司价值。 ## EV71疫苗放量与业绩增长 北京科兴的EV71疫苗上市后迅速放量，为公司业绩带来明显增厚。此外，公司原化工板块业务稳定，为上市公司贡献稳定现金流。 # 主要内容 ## 1. 重组上市，引入优质医药资产 ### 1.1 资产重组，引入优质医药资产 2015年10月20日，万昌科技通过反向收购未名生物（厦门北大之路）更名为未名医药，实现了优质医药资产的注入，包括厦门未名（鼠神经因子）、天津未名（干扰素）以及参股公司北京科兴（疫苗）。重组后，公司的盈利能力和市场竞争力得到显著提升。 ### 1.2 原化工业务板块—— 业绩稳健，为公司提供稳定现金流 原化工板块（万昌科技）主营农药和医药中间体，是全球最大的原甲酸三甲酯和原甲酸三乙酯生产企业。凭借先进技术和成本优势，与多家知名企业建立了长期合作关系，为上市公司提供稳定现金流。2015年销售收入和净利润分别为3.67亿元和0.89亿元，预计2016年保持稳定。 ### 1.3 未名生物——鼠神经药物临床优势明显，未来有望保持高速增长 未名生物的主要产品为注射用鼠神经生长因子（恩经复），是世界上第一支获准正式用于临床的神经生长因子药品。相比于其他神经修复药物，鼠神经生长因子临床优势明显，市场前景广阔。 #### 1.3.1 神经修复药物种类多，适用范围广 神经损伤修复类药物在临床上适用范围较广，包括化学药和生物制品两大类。生物制品主要包括小牛血清去蛋白、小牛血去蛋白提取物、脑蛋白水解物、单唾液酸四己糖神经节苷脂、脑苷肌肽、鼠神经生长因子等。 #### 1.3.2 鼠神经生长因子临床优势明显，市场格局四分天下 鼠神经生长因子直接作用于神经生长和修复，临床优势明显。目前国内拥有鼠神经生长因子批文的企业有4家，分别是未名医药、舒泰神、丽珠集团和武汉海特。 ### 1.4 天津未名——干扰素龙头迎来复苏，17年有望扭亏为盈 天津未名生物医药有限公司是我国率先进入基因工程制药产业化领域的企业之一。主打产品安福隆（重组人干扰素α2b）在07年曾是我国干扰素市场占有率第一的产品。2014年4月未名医药收购天津华立达后，加大市场投入，改革调整优化市场和销售策略，有望扭亏为盈。 ### 1.5 北京科兴—研发实力强大，EV71疫苗放量明显 北京科兴生物制品有限公司是由科兴控股（香港）有限公司、未名生物医药有限公司(参股26.91%)合资组建的生物高新技术企业。 #### 1.5.1 北京科兴—研发实力强大，多个产品填补国内空白 北京科兴自2001年成立以来，不断研发出技术水平先进、品质优良、满足国内以及全球疾病防控需求的新疫苗，多个产品填补国内空白。 #### 1.5.2 重磅产品——肠道病毒71型（EV71）疫苗上市 肠道病毒71型（EV71）感染可引起多种疾病，其中以手足口病（HFMD）最为常见。北京科兴的EV71疫苗已于2015年12月获得疫苗批文，并于16年7月上市销售。 #### 1.5.3 EV71疫苗上市即放量，北京科兴三季度业绩反转 EV71疫苗在7月上市销售后，放量迅速，7个月批签量460万支。北京科兴三季度业绩出现反转，单季度盈利6667万。 #### 1.5.4 EV71疫苗市场空间预测 未来随着疫苗接种率的提高，我们预测北京科兴EV71疫苗单品2017-2019年实现净利润3.89亿、6.05亿以及7.27亿元，以公司参股26.91%计算，未来三年业绩贡献1.05亿、1.63亿和1.96亿元，业绩增厚明显。 ## 2. 科兴回归预期强烈，私有化时间点临近 ### 2.1 事件回顾 2016年2月1日科兴生物（SVA）公告披露收到私有化要约，随后未名医药也发布公告，宣布组成买方团向科兴生物（SVA）董事会及特别委员会提出私有化要约。 ### 2.2 私有化进程分析 随着公司相关工作持续进行，私有化的进程已逐渐明朗，并且根据目前两买方团的渊源关系，双方深度合作共同推进仍是私有化进展主旋律。 ## 3. 未名集团资产注入预期强烈 ### 3.1 安徽未名——实力强劲的抗体药物研发和生产基地 安徽未名位于合肥半汤生物经济实验区内，主要投资建设全世界最大的抗体药研发和生产基地。 ### 3.2 江苏未名——胰岛素原料药和制剂孵化中心 江苏未名于2012年8月在江苏常州成立的,以研发生物类新药为基础，生产、销售重组人胰岛素及其类似物为主营业务。 ### 3.3 北戴河国际健康城——打造健康产业示范园区 2015年8月，北戴河新区与北大未名生物工程集团签署协议，双方将以PPP模式合作开发北戴河生命健康产业创新示范区国际健康城。 ### 3.4 湘雅健康谷——大型健康服务业综合体 16年1月，未名集团同中南大学湘雅医院合作建设的国内首个以健康管理为核心的大健康服务业综合体“湘雅健康谷”项目在长沙正式启动。 ## 4. 估值讨论 采用分部估值法，公司目前市值160亿左右，估值合理。18年整体市值约为204亿，对应股价30元；同时若考虑未来干扰素板块扭亏、科兴私有化预期以及未来集团资产注入，公司目前市值具有较大弹性空间。 ## 5. 盈利预测 公司主营业绩稳健，参股公司EV71疫苗放量明显以及私有化和集团注入预期强烈，不考虑未来私有化资产注入，我们预计16-18年归属于上市公司股东净利润分别为4.21亿元、5.49亿元和6.85亿元，增速分别为68%、31%和25%，每股收益分别为0.64元0.83元和1.04元。 ## 6. 风险提示 鼠神经因子低于预期；私有化进程受阻 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 未名医药通过资产重组和引入优质医药资产，构建了强大的核心竞争力。EV71疫苗的放量、鼠神经药物的稳定增长以及未来私有化和资产注入的预期，都为公司带来了巨大的增长潜力。 ## 投资评级与未来展望 基于公司稳健的业绩和良好的发展前景，东兴证券首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。未来，随着公司各项业务的协同发展和资本运作的推进，未名医药有望实现更大的价值提升。

中心思想 盈利能力显著提升与战略转型 万东医疗在2016年实现了归母净利润的显著增长，同比增长78%，扣非后归母净利润增长63%，显示出公司内部控制能力加强和营业成本有效下降带来的盈利能力持续改善。尽管营业收入略有下滑，但毛利率和净利率均有明显提升，表明公司在成本控制和效率提升方面取得了积极成效。同时，公司正积极推进万里云远程影像诊断业务，并引入人工智能技术，预示着其向互联网医疗和分级诊疗平台转型的战略方向。 远程影像诊断的未来潜力 万里云作为公司未来增长的重要引擎，其远程影像诊断业务发展迅速，已初步建立起覆盖全国的远程诊断网络。通过结合公司在基层影像设备市场的深厚积累和阿里健康在互联网医疗领域的技术与管理优势，万里云有望克服短期客单数限制和长期影像专家数量瓶颈。特别是人工智能技术的引入，预计将大幅提升远程诊断的效率和准确性，从而降低对专家资源的依赖，为万里云发展成为全国性远程影像诊断和分级诊疗平台奠定坚实基础，展现出巨大的市场想象空间。 主要内容 2016年业绩回顾与财务分析 业绩表现与收入构成 万东医疗于2016年发布年报，实现营业收入8.1亿元，同比略有下滑1%。然而，归属于母公司股东的净利润达到7154万元，同比增长高达78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6062万元，同比增长63%。公司拟定的利润分配预案为每10股派发现金股利1.5元（含税）并转增4股。 收入略有下滑的主要原因有两方面：一是公司战略性退出广州、南京和西安三家子公司，导致合并报表收入减少；二是产品招标进度较慢，特别是DR（数字X射线机）销量仅增长2.8%，略低于预期。尽管收入承压，但净利润的快速增长主要得益于公司内部控制能力的显著加强，使得营业成本同比下降了10%。 费用结构与盈利能力改善 从费用率来看，2016年期间费用率提升1.32个百分点至31.11%。其中，销售费用率提升3.55个百分点至18.08%，这主要是由于公司销售体系改革，加大了对销售人员的激励力度和学术推广投入，预计将对未来产品销售产生积极推动作用。管理费用率提升0.42个百分点至15.36%，尽管减员增效使得职工薪酬下降41%至3279万元，但公司加大了研发投入，研发费用增加60%至5707万元，研发费用率提升2.7个百分点至7.1%。 在盈利能力方面，公司毛利率显著提升6.18个百分点至39.45%，受益于毛利率的提升，净利率也提升3.2个百分点至8.41%。尽管毛利率和净利率有明显改善，但与同行业其他医疗器械生产企业相比仍有提升空间。随着销售力度的加大和成本的严格控制，预计未来盈利能力将持续增强。 万里云业务发展与人工智能赋能 万里云业务进展与市场优势 万里云远程影像诊断业务在2016年取得了快速发展。截至报告期末，已完成10家远程影像诊断中心的建设，成功签约1000家医院，并实现了平均每天2000名患者的远程阅片诊断。 万里云在发展远程影像诊断和分级诊疗服务方面具有独特的优势： 深厚的基层市场积累： 万东医疗拥有60多年的行业经验，在基层影像设备市场深耕多年，积累了丰富的客户资源和市场渠道，能够迅速扩大万里云的覆盖医院数量。 阿里健康的协同效应： 阿里健康在互联网医疗领域具备领先的技术和管理优势，与万东医疗的合作能够形成强大的协同效应，共同推动万里云在市场上的快速扩张。 人工智能对远程诊断的长期影响 万里云的发展面临短期和长期限制因素。短期来看，远程影像诊断的客单数相对较少，但随着覆盖医院数量的增加以及依托高级别影像专家的品牌逐步得到市场认可，业务规模有望迅速扩大。 长期来看，影像专家数量是制约远程诊断服务规模的关键因素。然而，随着人工智能技术的引进，通过开展机器智能诊断学习，有望大幅度提高远程诊断的效率和准确性，从而降低对专家人数和工作时间的要求。未来，万里云很可能发展成为一个全国性的远程影像诊断平台和分级诊疗平台，其市场潜力巨大。 盈利预测、投资建议与风险提示 未来业绩展望与估值 基于2016年年报数据，分析师对万东医疗的盈利预测进行了调整。预计2017年至2019年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.32元、0.44元和0.55元，对应的市盈率（PE）分别为56倍、41倍和33倍。报告维持对万东医疗的“增持”评级，并参照历史估值水平，给予2017年65倍PE，对应目标价为20.80元。 关键假设包括：成本控制将推动医疗器械毛利率逐步提升，预计2017-2019年毛利率分别为45%、48%、50%；公司三费率无明显变化。基于这些假设，预计2017-2019年营业收入增长率分别为19.76%、17.53%、14.40%，归属母公司净利润增长率分别为74.87%、36.47%、25.52%。 关键假设与潜在风险 报告中对未来业绩的预测基于以下关键假设： 成本控制与毛利率提升： 假设公司通过持续的成本控制，医疗器械业务的毛利率将逐步提升，预计2017年至2019年分别达到45%、48%和50%。 费用率稳定： 假设公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率（即“三费率”）在预测期内无明显变化。 同时，报告也提示了潜在的投资风险： 影像设备销售不达预期风险： 市场竞争加剧或招标进度缓慢可能导致公司传统影像设备销售不及预期。 万里云推进不达预期风险： 万里云远程影像诊断业务在市场推广、技术落地或专家资源整合方面可能面临挑战，导致业务发展速度低于预期。 总结 万东医疗在2016年展现出强劲的盈利能力改善趋势，归母净利润实现大幅增长，主要得益于内部控制加强和成本有效下降。尽管传统医疗器械业务收入略有波动，但公司正积极布局未来，通过万里云远程影像诊断平台，并结合人工智能技术，加速向互联网医疗和分级诊疗领域转型。万里云业务的快速发展及其与阿里健康的协同效应，为公司带来了巨大的市场想象空间。尽管存在影像设备销售和万里云推进不及预期的风险，但基于盈利能力的持续改善和战略转型的积极进展，分析师维持“增持”评级，并给出了明确的目标价，体现了对公司未来增长潜力的信心。

中心思想 战略转型与多元化增长引擎 金城医药正积极实施“特色原料药+专科制剂”的战略转型，旨在从传统的原料药生产企业向制剂及大健康领域全面发展。这一转型以对朗依制药的成功收购为核心驱动力，不仅显著拓展了公司在妇科制剂市场的布局，更在销售渠道和管理层面形成了强大的协同效应。同时，公司的高端头孢制剂“金城金素”以及生物制药领域的拳头产品谷胱甘肽，共同构筑了公司未来业绩增长的多元化引擎，为长期发展奠定了坚实基础。 业绩展望与投资价值重塑 尽管2016年公司净利润因谷胱甘肽销售渠道受阻而出现短期下滑，但随着销售渠道的恢复和朗依制药等新并入业务的强劲表现，公司预计在2017-2019年将实现营收和净利润的显著增长。朗依制药超额完成业绩对赌，以及“金城金素”在全国招标中的持续扩展，为公司未来业绩提供了坚实的支撑。此外，公司在研品种如腺苷蛋氨酸的上市预期，进一步增强了其长期成长潜力。基于此，报告维持了金城医药“买入”评级，并设定了30元的目标价，凸显了其在转型期的投资价值。 主要内容 2016年财务表现与核心业务分析 营收增长与利润结构变化 2016年，金城医药实现营业收入14.20亿元，同比增长20.52%，延续了自2008年以来营收持续增长的态势，2008年至2016年复合年均增长率（CAGR）达到12.09%。然而，归属于上市公司股东的净利润为1.59亿元，同比下滑6.78%。净利润下滑的主要原因在于特色原料药谷胱甘肽的销售渠道受阻，导致其销量下滑超过20%。值得注意的是，2016年第四季度公司营收和净利润环比大幅增长，单季度净利润超过6,000万元，主要得益于头孢中间体原料药的量价齐升。 核心产品市场表现与潜力 公司主营业务分为医药化工、生物制药和终端制剂三大板块。其中，医药化工板块以头孢类医药中间体为主，2016年头孢侧链活性酯系列产品实现收入5.95亿元，同比增长6.89%，占营业收入的41.92%。尽管“限抗令”对行业产生影响，但头孢菌素作为市场份额最大的抗生素产品，其中间体需求依然强劲，且行业集中度提高对金城医药这类大型上游企业构成利好。生物制药板块的核心产品谷胱甘肽自2012年上市以来，已成为公司拳头品种，2014年销量达到130吨，其高质量和比国内主要竞争对手（日本协和）便宜约10%的价格优势，使其具有较大发展潜力。随着2016年下半年销售渠道的恢复，预计2017年谷胱甘肽收入有望企稳回升，带动利润恢复性增长。 战略并购与制剂业务拓展 朗依制药并购效应显著 2016年，金城医药以18.8亿元成功收购朗依制药，此举是公司向制剂和大健康领域转型的重要里程碑。朗依制药旗下主要产品包括硝呋太尔系列妇科炎症产品，其终端市场销售额已超过10亿元，并已纳入医保乙类目录，预示着广阔的未来成长空间。朗依制药在2016年超额完成了业绩对赌（承诺扣非净利润不低于0.71亿元），凭借其良好的产品质量和过硬的销售团队，预计2017年（承诺扣非净利润不低于1.87亿元）业绩对赌完成可期，将为金城医药带来显著的利润贡献和战略协同效应。 高端头孢制剂“金城金素”崭露头角 金城金素旗下的高端三代头孢制剂品种，凭借其国家科技二等奖的荣誉和显著的质量优势，在市场中脱颖而出。例如，注射用头孢噻肟钠（1g）在四川省的中标价高达26元，远高于普通国产品牌不到2元的价格。自2016年以来，金城金素已在四川、宁夏、山东、广西等多个省份中标，随着新一轮招标的开启，其销售渠道有望进一步扩展，预计将成为公司新的业绩增长亮点。此外，公司还拥有多个头孢中间体和原料药在研申报品种，以及腺苷蛋氨酸等仿制药品种预计2018年上市，有望再造一个“谷胱甘肽”级别的品种，持续引领公司未来成长。 费用结构优化与盈利能力展望 期间费用率变化分析 2016年，公司的销售费用约为3977万元，同比增长101.29%，占总成本的比例达到3.13%，创下过去八年来的最高增幅，主要原因在于新增子公司宁波丰众化工的销售费用增加。管理费用约为1.90亿元，占总成本的比例为14.94%，但同比减少6.05%，显示出公司在员工薪酬和税金方面的合理管控取得了明显效果。财务费用约为-292万元，同比减少26.86%，主要受出口业务汇兑收益下降和定期存单利息收入减少的影响。 盈利预测与投资评级 展望2017年，在不考虑朗依合并报表等因素的情况下，预计销售费用率和管理费用率将保持平稳，财务费用率较低且波动对整体利润影响不大。基于公司“特色原料药+专科制剂”的战略转型和新业务的并入，报告预测金城医药2017-2019年每股收益（EPS）分别为1.00元、1.20元和1.49元，对应市盈率（PE）分别为25倍、21倍和17倍。报告给予公司2017年30倍估值，目标价30.00元，维持“买入”评级。财务数据显示，公司毛利率、净利率、ROE和ROIC等盈利能力指标预计在未来几年将显著提升，展现出良好的成长前景。 总结 金城医药通过对朗依制药的战略性收购，成功拓宽了其在妇科制剂市场的版图，并与现有业务形成了有效的协同效应。尽管2016年净利润因谷胱甘肽销售渠道问题出现短期波动，但随着渠道的恢复和“金城金素”等高端制剂的持续放量，公司已构建起多元化的业绩增长引擎。在研品种的储备以及费用结构的优化，进一步巩固了公司的长期发展潜力。综合来看，金城医药正处于从原料药生产商向制剂及大健康领域转型的关键时期，其清晰的战略方向、强劲的业务拓展能力和持续改善的盈利能力，使其具备显著的投资价值。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，看好医疗服务 东兴证券发布信邦制药（002390）2016年年报点评，认为公司业绩符合预期，持续看好其医疗服务集团的发展。报告指出，公司在医药流通、医疗服务和医药制造三大业务板块均有亮点，尤其看好公司在贵州地区的医疗服务布局和未来的增长潜力。 ## 维持“推荐”评级，长期发展可期 报告维持信邦制药“推荐”评级，认为公司是贵州地区医疗服务龙头企业，拥有强大的贵医系肿瘤医院、白云医院等资源，并积极发展互联网医疗平台，注重研产学平台打造。医药流通领域以三大特色配送体系+两个专业化公司领跑贵州省。医药板块聚焦生物医药创新业态，公司定位成为高科技的医疗服务集团。 # 主要内容 ## 公司概况及业绩表现 信邦制药2016年实现营业收入51.57亿元，同比增长23.38%；归属于上市公司股东的净利润2.46亿元，同比增长41.08%。公司拟每10股派发现金股利0.30元（含税）。 ## 医药流通业务 2016年完成梳理整合，营业收入30.30亿，同比增长24.97%，毛利率为10.42%。形成了科开系列商业公司、信邦药业、卓大医药为主的三大配送体系，同时控股中康泽爱、信达利两个专业化公司。 ## 医疗服务板块 医疗服务板块营业收入11.97亿，同比增长14.20%，毛利率为16.10%。肿瘤医院实现收入6.87亿，净利润3721.0万元；白云医院收入3.77亿，净利润325.6万元。仁怀新朝阳医院收入4140.9万元，但净利润为-1041.5万元。 ## 医药制造板块 医药制药业营业收入9.03亿，同比增长41.20%，毛利率为65.65%。中肽生化贡献营收2.31亿，贡献净利润1.37亿，超出业绩承诺0.21亿。 ## 医院布局及未来规划 公司在贵州地区共有8家医院，总床位数超过5,000张，分布于贵阳、遵义、黔东南、六盘水等地。2017年预计公司新增床位1800余张，远期计划在贵州每个县建立300-500张床位。 ## 盈利预测及评级 预计2017-2019年归母净利润分别为3.20亿元、4.38亿元、6.02亿元，增长分别为30.22%、36.79%、37.55%。EPS分别为0.19、0.26、0.35，对应PE分别为54x，39x，28x。维持“推荐”评级。 # 总结 ## 业绩稳健增长，多元业务协同发展 信邦制药2016年业绩符合预期，医药流通业务完成整合，医疗服务板块稳步增长，医药制造板块表现亮眼。公司在贵州地区的医疗服务布局具有优势，未来增长潜力可期。 ## 维持推荐评级，看好长期发展 东兴证券维持信邦制药“推荐”评级，认为公司是贵州地区医疗服务龙头企业，具备长期投资价值。

# 中心思想 * **业绩增长与扩张策略分析** * 瑞康医药业绩已进入快速上升期，主要得益于外延式扩张和内生性增长的结合。公司通过跨省复制和收购子公司，迅速扩大业务覆盖范围，同时凭借综合性服务提升医院配送份额，实现收入和利润的高速增长。 * **盈利能力提升与费用控制展望** * 公司销售毛利率显著提升，但市场开拓导致销售费用率上升。未来，随着省外业务的释放和公司高效管理，销售费用率有望得到有效控制，盈利能力将进一步提升。 # 主要内容 * **公司动态事项** * 瑞康医药发布2016年年度报告，并公告利润分配预案，拟每10股派现0.91元（含税），每10股转增13股。同时，公司发布2017年第一季度业绩预告，预计归母净利润同比增长205%-255%。 * **事项点评** * 公司2016年全年实现营业收入156.19亿元，同比增长60.19%，实现归母净利润5.91亿元，同比增长150.39%。 * 公司通过外延式扩张实现药品业务、器械业务的跨省复制，业务覆盖省份从14个扩张到22个，通过收购、设立等方式新增39家子公司，省外业务的收入占比为23.8%（+20.7pp）。 * 公司凭借向医院提供医用织物洗涤等综合性服务，获取更多的医院配送份额，内生性增长能力较强，2016年山东地区收入同比增长25.86%。 * 公司计划2017年完成全国31省的业务覆盖。 * 公司定增募集的近31亿元已在2016年下半年陆续到位，有利于公司保持较快的外延式扩张速度，配合公司较强的内生性增长能力，公司业绩从2016年起已进入快速上升期。 * **销售毛利率显著提升，开拓市场拖累销售费用率** * 公司2016年销售毛利率为15.62%，同比上升4.72pp，主要原因是药品业务、器械业务的销售毛利率分别增长3.21pp、3.79pp；器械业务的销售毛利率为30.67%，毛利率水平较高，同时器械业务的收入占比从10.8%提高到18.6%，导致公司利润结构变化，器械业务毛利占比从26.4%提高到36.3%，带动公司整体销售毛利率水平提升。 * 公司2016年期间费用率为9.23%，同比上升1.97pp，其中销售费用率为5.97%，同比上升1.78pp，管理费用率为2.72%，同比上升0.41pp，财务费用率为0.54%，同比下降0.22pp，销售费用率上升的主要原因是：公司开拓市场，差旅费、广告费用、市场推广费、办公费等同比大幅增长。 * 公司直销业务占比达90%以上，同时向医院提供供应链管理、医用织物洗涤等综合性服务，议价能力较强，带动公司毛利率水平提高。 * 公司主营业务处于快速上升期，短期来看销售费用率较高，随着公司省外业绩不断释放，配合公司高效的管理能力、费用控制能力，省外业务的盈利能力将向山东省业务靠拢，销售费用率将得到有效控制。 * **药品业务增长稳健，器械业务依赖外延式扩张呈爆发式增长** * 公司药品业务2016年营业收入为126.68亿元，同比增长46.10%，销售毛利率为12.18%（+3.21pp），2016年公司药品业务走出山东，实现了跨省复制，控股收购6个省份的药品配送公司。 * 公司器械业务2016年营业收入为28.99亿元，同比上升175.97%，销售毛利率为30.67%（+3.79pp），业务覆盖全国20多个省份，构建起覆盖全国的医疗器械配送平台，在检验、介入、骨科等10个事业部的基础上，新增康复等3个事业部。 * 公司2015年做出了三年完成全国31个省份设立控股公司、完成全国市场覆盖的战略计划，依赖资本优势，通过控股收购的方式对区域市场中规模较大、盈利能力较强的优质标的公司进行整合，预计17、18年公司业绩将维持快速增长的态势。 * **风险提示** * 两票制推行进度不及预期风险；并购速度不及预期风险；两票制等行业政策导致毛利率水平下降的风险 * **投资建议** * 预计公司2017年、2018年的EPS分别为1.47元、2.18元，以3月31日收盘价41.02元计算，对应的动态市盈率分别为27.8倍、18.8倍。同行业可比上市公司17年、18年动态市盈率的中值分别为28.9倍、22.7倍，公司估值水平低于同行业可比上市公司的中值。 * 公司内生性增长保持20%以上，同时业务覆盖范围2017年计划从全国22个省份扩张到31个,有望实现器械业务全国销售网络布局,业绩进入快速上升期；公司定增募集的近31亿元已在2016年下半年陆续到位，增强公司资本实力,有利于公司保持较快的外延式扩张速度。公司本身是山东区域的药品流通龙头，具有丰富的药品、器械配送经验，公司已进入业绩快速上升期，16-18年器械业务保持较快的外延式扩张速度，带动公司整体业绩保持高速增长，调升“增持”评级。 # 总结 * **核心增长动力与未来展望** * 瑞康医药通过外延并购和内生增长双轮驱动，实现了业绩的快速增长。器械业务的扩张和盈利能力的提升是公司增长的重要动力。 * **投资评级与估值分析** * 考虑到公司未来的扩张计划和盈利能力提升的潜力，以及当前估值低于同行业平均水平，分析师调升瑞康医药至“增持”评级，显示出对公司未来发展的信心。