# 中心思想 本报告分析了瑞康医药2018年年报及2019年一季报，核心观点如下： * **业绩增长与结构优化：** 公司业绩保持高增长，主要受益于医疗器械配送和省外业务的快速扩张。同时，公司积极调整业务结构，器械收入占比提升，省外业务成为主要增长动力。 * **现金流显著改善：** 公司现金流状况显著改善，连续三个季度经营性现金流为正，表明公司发展模式从外延式扩张向内涵式增长转变，资金运转效率提升。 * **多元化业务布局：** 公司积极拓展医疗机构服务产业，形成多元化的业务模式，包括药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务等，为公司带来新的利润增长点和协同效应。 # 主要内容 ## 业绩增长分析 * **营收与利润表现：** 2018年公司营收339.19亿元，同比增长45.61%；归母净利润7.79亿元，同比下降22.77%。2019年一季度营收87.42亿元，同比增长22.62%；归母净利润1.90亿元，同比下降32.26%。 * **业务拆分与区域分析：** 医疗器械配送收入增速高于药品，占比持续提升。省外业务收入占比达到57%，成为主要增长点，其中辽宁、安徽、江苏、吉林、湖北等省份收入增长显著。 ## 现金流分析 * **现金流改善原因：** 公司通过强化应收账款管理、优化支付方式等措施，大幅改善回款账期和经营性现金流。 * **现金流数据：** 18Q1-19Q1经营现金流净额分别为-23.48亿、-0.34亿、14.98亿、7.15亿、1.05亿，连续3个季度现金流为正。 ## 业务布局与盈利预测 * **多元化业务模式：** 公司业务模式拓展至药品配送、医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。 * **盈利预测与评级：** 预计2019-2021年归母净利润分别为9.04/10.23/11.70 亿，对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药通过积极的战略调整和业务拓展，在2018年及2019年一季度展现出强劲的增长势头。医疗器械配送和省外业务成为公司业绩增长的主要驱动力，同时现金流状况的显著改善也表明公司发展模式的转变。多元化的业务布局为公司未来的发展提供了更多可能性。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩不及预期以及器械两票制政策推进低于预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与创新转型 步长制药在2018年及2019年Q1展现出稳健的业绩增长态势，尤其2019年Q1扣非净利润实现大幅增长，超出市场预期。公司持续加大研发投入，积极布局创新药和生物药，以心脑血管中药为基础，逐步向大健康领域拓展，为未来的可持续发展奠定坚实基础。 核心优势巩固与盈利优化 公司在心脑血管中药领域拥有显著的市场优势和核心产品群，这些产品贡献了绝大部分收入和毛利。通过优化产品结构和有效控制期间费用，公司的毛利率和净利率保持在较高水平，盈利能力呈现持续提升的趋势。 主要内容 1. 心脑血管中药龙头地位稳固 步长制药成立于2001年，主营中成药的研发、生产和销售，核心业务集中于心脑血管疾病中成药领域，同时覆盖妇科等其他治疗领域。 公司未来战略规划包括布局大健康产业，以专利中药为基础，积极开拓生物制药、互联网医药、保健品、医疗器械和医院等多元化业务。 公司实际控制人赵涛通过间接持股方式合计持有步长制药49.8%的股份。 在心脑血管用药领域，公司优势明显，产品治疗范围广泛，涵盖中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等多种疾病。 2018年度，公司的脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液等四大核心产品合计实现收入约91.4亿元，其中口服剂型保持稳定增长。 2. 财务表现与产品结构分析 2018年，公司实现营业收入约136.7亿元，同比下降1.4%；扣非净利润约15.3亿元，同比增长5.2%，高于收入增速6.5个百分点。 2019年Q1业绩表现亮眼，营业收入约28.8亿元，同比增长18.6%；扣非净利润约2.8亿元，同比大幅增长68.3%，这主要与公司的发货节奏有关。 从产品结构看，2018年心脑血管系列收入约110亿元，同比下降2%，其中丹红注射液收入下滑25%，脑心通等口服制剂增长1.8%，谷红注射液增长约50%。妇科系列收入约7.3亿元，同比下降15.4%；泌尿系列收入约4.4亿元，同比增长6.4%。 公司盈利能力持续优化：2018年毛利率约为82.8%，同比提升0.4个百分点；期间费用率约为67.7%，同比下降0.1个百分点，其中销售费用下降约3%，管理研发费用合计增长约7%。 心脑血管产品在公司收入和毛利结构中始终占据主导地位，占比分别维持在80%和83%左右。心脑血管和泌尿相关药品的毛利率较高，并呈现提升趋势。 3. 研发投入与未来战略布局 公司持续加大研发投入，2018年研发费用约为4.8亿元，同比增长4.2%。 研发策略聚焦于原研药，积极筛选具有明确靶点的化药，并布局先进剂型。 在生物药领域，公司针对肿瘤、心脑血管、骨质疏松等大病种、长期病、慢性病领域进行重点布局，目前有10项生物制品正在研发，部分已进入临床II期至III期阶段。 2019年度，公司计划继续推进HQ、MT1001等化药及生物药新药项目的研究开发和临床试验，同时开展硝苯地平、辛伐他汀等产品的仿制药一致性评价，以加速公司产品布局转型。 公司还通过网上购药平台、诊断试剂与医疗器械、肿瘤早期功能影像技术及影像导航肿瘤微创精准诊疗技术等，完善大健康产业链的战略布局，积极培育新的利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 基于对公司各业务板块销量增速和费用率的假设，预计步长制药2019-2021年营业收入将分别达到约145亿元、154亿元和163亿元，未来三年复合增速约为6%。 同期，预计归属于母公司股东的净利润将分别达到约20亿元、21亿元和22亿元，未来三年复合增速约为6%。 预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为2.26元、2.39元和2.53元，对应估值分别为14倍、13倍和12倍。 与云南白药、天士力等6家可比公司2019年平均约18倍的市盈率相比，步长制药的估值具有吸引力。 鉴于公司业绩增长稳定、研发布局积极，首次覆盖给予“增持”评级。 总结 步长制药作为心脑血管中药领域的领先企业，在2018年及2019年Q1展现出稳健的财务表现，尤其2019年Q1扣非净利润实现显著增长。公司通过持续高强度的研发投入，积极推进创新药和生物药的开发，并拓展大健康产业链，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在产品销量或低于预期的风险，但其在核心业务领域的优势、不断优化的盈利能力以及积极的研发转型策略，使其具备较好的投资价值。预计未来三年公司收入和净利润将保持约6%的复合增长，当前估值相对合理，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 2019年一季度业绩概览与结构性挑战 云南白药2019年一季度实现营业收入69.7亿元，同比增长10%；扣除非经常性损益的净利润为7.5亿元，同比增长8.5%，利润增速略低于收入增速。 收入结构变化导致毛利率下降2.2个百分点，其中医药商业及牙膏板块增速预计超过15%，而母公司收入同比下降18.5%，表明药品板块面临短期压力。 尽管期间费用率同比下降2个百分点，但管理费用和财务费用因员工薪酬增加及票据贴息而显著增长。 期末应收账款大幅增长67%，经营性现金流净额为负，预收账款减少，反映公司在营运资金管理方面面临一定挑战。 混改深化与大健康战略驱动未来增长 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案获得证监会核准批复，股权激励等工作正在推进，预示公司治理和决策机制将更加市场化，有望持续推动基本面恢复。 战略方向逐步明确，公司将重点布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改增资资金拓展医疗、器械等增量业务，同时借助战略投资者资源探索日化、骨伤科非药等新领域。 作为品牌中药龙头企业，云南白药在大健康领域布局领先，药品事业部增长稳健，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（如牙膏）市场份额稳居前列并积极拓展新品和电商渠道。 分析师维持“买入”评级，预计公司未来三年业绩将稳定增长，并指出产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司价值提升的主要催化剂。 主要内容 2019年一季度业绩概览 事件： 公司2019年第一季度实现营业收入约69.7亿元，同比增长10%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为7.5亿元，同比增长8.5%。 业绩符合预期： 利润增速略低于收入增速约1.5个百分点，整体表现符合市场预期。 利润增速符合预期，药品板块短期压力较大 收入结构变化与毛利率下降： 2019年第一季度营业收入同比增长10%，但母公司收入约为11.2亿元，同比增速为-18.5%，显示药品板块面临短期压力。公司整体毛利率约为28.3%，较2018年下降约2.2个百分点，分析认为这主要源于收入结构变化，预计医药商业及牙膏板块增速或超过15%，其收入占比提升导致整体毛利率结构性下降。 费用控制与现金流状况： 期间费用率约为14.7%，同比下降约2个百分点，显示公司在费用控制方面取得一定成效。然而，管理费用增速约为39%，主要由于员工薪酬增加；财务费用增速约为31%，主要系票据贴息增加所致。期末应收账款为25.8亿元，同比增长约67%，应收账款周转率从2018年的17.30下降到2019E的16.37，显示应收账款管理压力增大。经营性现金流净额为-2.9亿元，主要由商业板块产生，反映营运资金需求增加。预收账款约为2.5亿元，同比下降约35%，主要系药品事业部及健康品事业部的预收货款减少。 混改进展与未来展望： 公司控股股东混合所有制改革已落地，吸收合并方案已获证监会核准批复。股权激励等工作正在推进中，预计将持续推动公司基本面恢复，分析师对公司2019年业绩增长持看好态度。 吸收合并已获批复，新白药新起点 混合所有制企业治理优化： 吸收合并完成后，白药控股与新华都将成为并列第一大股东，经营管理团队的重要性将凸显。公司已启动内部改革序幕，员工激励政策也在推进，预期将推动公司治理和决策机制更加市场化，提升运营效率。 战略方向梳理与业务拓展： 公司正逐步梳理战略方向，明确发展赛道，后期将重点开展药品业务和骨科医疗生态圈的布局。前期混改增资引入的资金将有助于实现集团外延扩张，拓展医疗、器械等增量业务。新华都、鱼跃医药等战略投资者有望为公司在日化、骨伤科非药等新业务领域提供产业资源支撑。 品牌中药与大健康业务发展： 药品事业部： 长期增长前景看好，白药在细分领域市场竞争优势明显，市占率较高。通过主题营销活动，气血康等产品实现快速增长。 中药资源事业部： 豹七中高端定位突出，已多点布局种植基地。在重点市场开展以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式，预计将成为公司未来新的盈利增长点。 大健康业务： 稳步增长，积极拓展电商平台，精选唯品会、苏宁易购等优质渠道。2018年牙膏市场占有率全国第二，约为18.1%。儿童系列、IP包装等新品推出速度快。洗发水、护肤品等产品投入力度加大，品牌梳理后有望实现快速增长。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值： 在不考虑吸收合并摊薄的情况下，西南证券预计云南白药2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为3.61元、4.11元和4.68元。对应的市盈率（PE）分别为24倍、21倍和19倍。公司预测的营业收入增长率在2019E-2021E分别为10.14%、10.19%、10.25%，归属母公司净利润增长率分别为13.78%、13.87%、13.79%，显示稳定的增长预期。毛利率预计保持在30.35%至30.39%之间，净利率预计从2018年的12.32%提升至2021年的13.57%。净资产收益率（ROE）预计从2018年的16.51%稳步提升至2021年的17.87%。 投资评级与催化剂： 鉴于公司整体业绩增长稳定，大健康布局行业领先，以及股权激励落地后经营团队作用的凸显，分析师维持“买入”评级。主要的投资催化剂包括：产品提价潜力、业绩持续增长、股权激励机制的有效实施以及外延式扩张带来的新增长点。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 云南白药2019年一季度业绩表现符合预期，营业收入和扣除非经常性损益的净利润均实现稳健增长。然而，利润增速略低于收入增速，主要受收入结构变化导致毛利率下降以及管理费用和财务费用增加的影响。尽管营运资金管理面临挑战，如应收账款大幅增长和经营性现金流为负，但公司控股股东混合所有制改革的落地、吸收合并方案的获批以及股权激励的推进，为公司未来的发展注入了新的活力。 公司正积极梳理战略方向，计划布局药品业务和骨科医疗生态圈，并利用混改资金进行外延扩张。作为品牌中药龙头，云南白药在大健康领域具有领先优势，药品事业部保持增长，中药资源事业部通过新零售模式有望成为新的盈利增长点，大健康业务（特别是牙膏）市场份额稳固并持续创新。分析师维持“买入”评级，认为公司业绩增长稳定，大健康战略布局领先，且股权激励等机制将进一步激发经营活力。产品提价、业绩增长、激励落地和外延扩张是驱动公司未来价值提升的关键因素。投资者需关注产品销售和市场拓展可能不及预期的风险。

# 中心思想 本报告分析了康弘药业(002773.SZ)2018年及2019年第一季度的业绩，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长承压：** 康弘药业整体业绩略低于预期，主要由于中化药业务承压，但康柏西普（朗沐）持续放量，为公司业绩提供支撑。 * **未来增长点：** 朗沐在美国的III期临床试验值得期待，中成药和化药业务有望在销售改革后企稳回升。 * **投资建议调整：** 考虑到中化药承压和朗沐医保谈判因素，下调了2019年和2020年的盈利预测，但维持“增持”评级。 ## 康柏西普放量与中化药承压并存 康弘药业的业绩表现受到多种因素的影响，其中康柏西普的持续放量是亮点，而中化药业务的承压则拖累了整体业绩。 ## 销售改革与研发投入并重 公司正在进行的销售改革以及持续的研发投入，将对未来的业绩增长产生重要影响。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * **2018年及2019Q1业绩分析：** 2018年公司收入约29.2亿元，同比增长约4.7%；扣非利润6.3亿，同比增长约0.35%。2019Q1收入约7.2亿元，同比增长约2.4%；扣非利润1.98亿，同比增长约2.7%。整体业绩略低于预期。 ## 产品分析 * **朗沐持续放量：** 2018年生物药朗沐收入约8.8亿，同比增长42.8%，持续放量。18H1朗沐在美国 III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，7月入组患者，临床结果值得期待。 * **中化药承压：** 中药收入约8.6亿，同比-20.4%；化药约11.7亿，同比8%。19Q1母公司同比下降约0.7亿，主要为化药及部分中药。 * **销售改革影响：** 预计化药和中成药业绩放缓与公司销售队伍改革有关，19年全年增速有望同比改善。化药阿立哌唑和文拉法辛竞争格局较好，且均为首仿，另外阿立哌唑目前已首家通过一致性评价；文拉法辛缓释首家申报一致性评价，有望首家通过；中成药舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊，独家品种，国家医保，体量较小，未来弹性较大。 ## 研发进展 * **研发投入加大：** 公司18年研发投入约3.49亿，其中费用化约2.3亿（同比约20%）,19Q1费用化研发投入4600万，同比约43%。 * **在研管线稳步推进：** 康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药 KH903 目前处于 II期临床、KH906 滴眼液启动临床已有患者入组、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗 KH901 和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 * **一致性评价进展顺利：** 目前阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释首家申报，右佐匹克隆完成BE。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 预计2019-2021 EPS分别为1.24/1.50/1.79元，对应PE分别为44.9/37.0/31.0倍。（考虑中化药承压因素以及朗沐新一轮医保谈判因素，19/20年预测相比于上次点评分别下调10%/8.5%） * **投资建议：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 朗沐医保放量和美国临床不确定；化药中成药销售不确定；研发进展低于预期；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购影响不确定。 # 总结 本报告对康弘药业的业绩进行了分析，指出公司业绩受到康柏西普放量和中化药承压的双重影响。公司正在进行的销售改革和研发投入有望为未来增长提供动力。考虑到相关风险因素，下调了盈利预测，但维持“增持”评级。投资者应密切关注朗沐的临床进展、销售改革效果以及带量采购政策的影响。 ## 关注核心产品与市场变化 康柏西普作为核心产品，其市场表现和临床进展至关重要。同时，需要密切关注市场变化和政策调整对公司业务的影响。 ## 审慎评估风险与机遇 在投资决策时，应充分考虑报告中提及的风险因素，并结合自身情况审慎评估康弘药业的投资价值。

# 中心思想 本报告对健康元（600380）2019年一季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩增长与未来展望 * **一季度业绩超预期：** 公司一季度收入和净利润均实现显著增长，超出市场预期。 * **吸入制剂战略意义：** 复方异丙托溴铵吸入溶液的获批是公司在呼吸制剂领域迈出的关键一步，预示着公司有望成为该领域的领军企业。 ## 子公司稳健增长与研发投入 * **丽珠集团的贡献：** 子公司丽珠集团的西药制剂业务快速增长，尤其是消化道领域产品和促性激素产品表现强劲。 * **研发投入与管线推进：** 公司持续加大研发投入，特别是在吸入制剂产品方面，多个项目已进入临床试验或申报阶段，为长期发展奠定基础。 # 主要内容 ## 一、公司一季度收入增长 11.05%，业绩增长 35.29% 公司2019年一季度报告显示，收入达到33.42亿元，同比增长11.05%；归母净利润为3.05亿元，同比增长35.29%；归母扣非后净利润为2.77亿元，同比增长41.98%，经营净现金流为5.56亿元，同比增长72.19%。 ## 二、丽珠集团稳健增长，预计焦作健康元等板块盈利能力提升 * **丽珠集团业绩分析：** 丽珠集团一季度营收26.08亿元，同比增长10.06%，归母净利润3.93亿元，同比增长13.07%。西药制剂同比增长27.01%，其中消化道领域产品收入同比增长59.65%，预计艾普拉唑系列实现了强劲的增长；丽珠集团促性激素产品同比增长23.49%，预计注射用醋酸亮丙瑞林微球延续了快速增长的势头。丽珠集团中药制剂产品同比下降24.03%，预计参芪扶正注射液在医保控费、招标降价的大环境下继续下滑。 * **其他子公司业绩展望：** 焦作健康元、海滨制药等业绩实现了高增长，盈利能力进一步提升。 ## 三、持续加大研发投入，管线不断推进，呼吸制剂业务起航 * **研发投入力度：** 公司持续加大研发投入，2018年研发费用达到7.08亿元，同比增长34.13%。一季度研发费用1.71亿元，同比增长达到31.06%。 * **吸入制剂管线进展：** 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，成为公司首个呼吸制剂产品。异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂已完成发补资料研究并申报生产，有望年内获批。妥布霉素吸入溶液正在进行临床试验研究。沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂、盐酸铵溴索吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、吸入用布地奈德混悬液等项目获批临床。左旋沙丁胺醇吸入溶液项目已提交注册申报。 ## 四、看好公司长期发展，维持“买入评级” 公司力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实的基础。预计公司2019-2021年EPS分别为0.46、0.55及0.64元，对应估值分别为19、16及14倍，维持“买入”评级。 # 总结 本报告对健康元2019年一季度业绩进行了全面分析，认为公司业绩超出预期，子公司丽珠集团保持稳健增长，研发投入持续加大，尤其是在吸入制剂领域的布局具有领先优势。维持对公司“买入”评级，并看好其长期发展潜力。

中国医疗AI市场发展专题分析2019（上篇） 市场发展背景、现状及趋势分析 中心思想 本报告深入分析了2019年中国医疗AI市场的发展，核心观点如下： 市场潜力巨大，但发展面临挑战： 医疗AI市场受益于供需失衡的医疗环境、技术进步和政策支持，具备巨大发展潜力。然而，商业模式不清晰、支付方动力不足以及同质化竞争等问题，限制了市场的快速发展。 AI医疗影像应用前景广阔： AI医疗影像作为目前最成熟的应用领域，在提升诊疗效率和准确率方面优势明显，未来市场份额将持续扩大。 数据应用层蕴藏巨大机会： 随着医疗数据量的爆发式增长，AI技术在数据结构化、挖掘和应用方面将发挥关键作用，为企业带来新的发展机遇。 主要内容 01 中国医疗AI市场发展背景 医疗AI定义与发展驱动力 医疗AI定义： 医疗AI是指应用人工智能技术，包括但不限于智能传感器、神经网络芯片等，赋能医疗健康领域，旨在提升诊疗效率与精准度。 发展驱动力： 医疗AI的发展受益于技术成熟、医院信息化建设深入、居民健康意识提升以及政策支持等多重因素。 供需矛盾： 中国医疗健康行业长期面临供需失衡的矛盾，医疗AI有望通过提升诊疗效率，缓解这一问题。 政策与技术双轮驱动 政策支持： 中国政府出台了一系列政策，推动医疗AI的发展，涵盖医疗、医保、医药联动改革、人工智能发展规划等多个方面。 技术基础： 人工智能技术，特别是算力、算法和数据资源的成熟，为医疗AI的落地应用奠定了基础。 医疗信息化： 医院信息化建设为医疗AI提供了数据基础和应用平台。 居民健康意识提升与智能设备普及 健康意识提升： 居民健康素养水平逐年提高，对健康管理的需求日益增长。 智能设备普及： 智能手环、血压计等智能健康硬件的普及，为医疗AI在健康管理领域的应用提供了新的机遇。 02 中国医疗AI市场发展现状分析 市场发展阶段与资本关注 市场发展阶段： 中国医疗AI市场正处于市场启动期，技术积累多年，但全面落地仍需时间。 资本关注： 医疗AI领域受到资本高度关注，投融资事件数量和总额持续增长。 巨头布局： 医疗巨头和科技巨头纷纷布局医疗AI领域，加速市场整合。 医疗AI应用场景与市场图谱 应用场景： 医疗AI的应用场景主要分为B端（医院、药企等）和C端（个人用户）两大类，包括AI医学影像、辅助诊断、在线问诊、健康管理等。 B端应用： AI医学影像在B端应用中最为成熟，辅助诊断、药物研发和疾病预测也在积极探索。 C端应用： 在线问诊和健康管理是C端应用的主要方向，智能硬件与健康管理服务融合发展。 市场图谱： 医疗AI市场图谱涵盖基础硬件、基础系统软件、安全防护、网络运营商、医疗云、大数据平台等多个层面。 商业化落地瓶颈 支付方动力不足： 支付方缺乏付费动力是当前医疗AI产品商业化落地的主要瓶颈。 政策与市场机制： 政策环境和市场机制的完善，对于激发各支付方的动力至关重要。 03 中国医疗AI市场发展趋势分析 数据驱动与应用层机会 数据爆发式增长： 医疗数据总量呈现爆发式增长，为AI技术提供了丰富的数据资源。 数据应用层机会： AI技术将助力医疗数据结构化、挖掘与应用，企业应抓住在数据应用层获得机会。 细分市场发展趋势 AI医疗影像： AI医疗影像市场份额将进一步扩大，成为重要的细分市场。 药物挖掘： 药物挖掘领域潜力巨大，市场规模占比有望提升。 竞争格局与未来方向 同质化竞争： AI医学影像领域竞争激烈，产品同质化现象明显。 拓展病种： 厂商将拓展到更多病种，以打破同质化竞争。 心脑血管： 心脑血管方面的智能影像赛道有望成为新的热点。 总结 本报告深入分析了中国医疗AI市场的发展背景、现状和趋势。 医疗AI市场具备巨大的发展潜力，但商业模式、支付方动力以及同质化竞争等问题，限制了市场的快速发展。 AI医疗影像作为目前最成熟的应用领域，未来市场份额将持续扩大。 随着医疗数据量的爆发式增长，AI技术在数据结构化、挖掘和应用方面将发挥关键作用，为企业带来新的发展机遇。 市场参与者应关注数据应用层机会，积极拓展应用场景，以推动中国医疗AI市场的健康发展。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 万东医疗2018年业绩保持平稳增长，净利润大幅提升主要得益于产品销售增长和毛利率的提高。公司通过自主生产部分产品部件，有效提升了整体毛利率。 * **DR业务稳固与新产品驱动：** 公司在DR业务领域保持领先地位，同时MRI和DSA等新产品线的拓展为业绩增长提供了新的动力。新产品的技术突破和市场推广有望进一步提升公司竞争力。 * **研发投入与平台建设：** 公司持续加大研发投入，推动产品创新和万里云远程诊断平台的建设，为未来的业绩增长奠定基础。万里云平台虽然目前亏损，但未来有望扭亏为盈。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年年度报告 * 公司发布2018年年度报告。 ## 事项点评：业绩增速保持平稳，毛利率提升推动利润增长 * **营收与利润增长分析：** 公司2018年实现营业收入9.55亿元，同比增长7.98%；归母净利润1.53亿元，同比增长40.52%；扣非后归母净利润1.37亿元，同比增长59.56%。 * **毛利率提升原因：** 2018年公司整体毛利率达到43.60%，同比增长2.26%，主要原因是公司已实现部分产品部件的自主规模生产。 * **费用控制有效：** 销售费用率和管理费用率分别同比下降1.79pct和1.58pct，主要受益于线下渠道的优化拓展和新媒体品牌宣传的推动。 ## DR业务龙头地位稳固，MRI和DSA产品提高业绩增速 * **DR业务市场地位：** 公司DR产品销量达到1722台，同比增长2.07%，保持国内销量第一的位置。销售策略上，公司正逐步由基层医疗机构向上进行推广，二级及以上医疗结构的销售占比显著提高，达到30%。 * **MRI设备销量增长：** 2018年公司MRI设备销量达到108台，同比增长31.71%，位于国产品牌中销量第二，其中1.5T MRI产品销量接近翻倍。 * **DSA设备销量增长：** 受益于政策推动，公司CGO-2100C型DSA设备的销量在2018年实现翻倍，进一步增厚公司业绩。 ## 产品创新提高竞争实力，万里云平台业绩可期 * **研发投入与成果：** 公司研发投入达到0.69亿元，占营收比例达到7.29%，同比增长15.87%，主要用于推进高端数字影像的产品研发以及万里云远程诊断平台的构建。 * **新产品技术突破：** 2019年一季度推出了1.5T i-Space MRI 与全新DSA介入系统，分别在核心技术上实现进一步突破，能够更好的满足各级医疗机构的临床诊疗需求。 * **万里云平台发展：** 万里云平台已完成15家影像中心的建设，全年累计线上阅片量超过1000万张，现已成为同行业第一。虽然报告期内仍然亏损，但伴随影像人工智能的发展以及平台运营模式的多样化，有望在2019年内扭转亏损。 ## 风险提示 * 行业监管政策变化风险；产品推广不及预期风险；产品研发风险；市场竞争加剧风险。 ## 投资建议 * **维持“增持”评级：** 预计公司19、20年EPS至0.36、0.45元，对应动态PE分别为34.60倍和27.72倍。 * **投资逻辑：** 公司作为国内医疗器械细分领域的龙头企业，深耕基层医疗机构市场，具备丰富推广渠道及市场基础，将受益于政策驱动和国产设备份额提高。公司长期注重创新投入，不断完善产品覆盖面以及实现核心技术突破，未来伴随产品管线持续拓展以及万里云平台收入改善，公司业绩将有望持续增厚。 # 总结 本报告分析了万东医疗2018年的业绩表现和未来发展前景。公司在DR业务领域保持领先地位，并通过新产品线的拓展和技术创新不断提升竞争力。研发投入的增加和万里云平台的建设为公司未来的业绩增长奠定了基础。尽管面临一定的风险，但考虑到公司在市场上的优势地位和未来的增长潜力，维持“增持”评级。

中心思想 业绩强劲增长与市场拓展 利民股份在2018年实现了显著的业绩高增长，归母净利润同比大幅增长50.09%，并预计2019年一季度将延续30%-45%的强劲增长态势。公司通过加大国际市场开拓力度，新增147个授权登记，以及参股子公司百菌清业务的量价齐升，有效驱动了内生业绩的持续增长。 内生外延战略深化产业布局 公司积极推进多个内生产能建设项目，同时通过战略性收购威远生化60%股权，成功引入阿维菌素、草铵膦等重磅农药产品，并完善了全国市场营销网络。这一内生外延并举的战略举措，旨在打造多品种农化平台，进一步巩固公司在农化行业的市场地位和竞争力。分析师维持“强烈推荐”评级，看好公司未来的盈利增长潜力。 主要内容 业绩回顾与核心业务驱动 2018年业绩概览与2019年一季度展望： 利民股份2018年全年实现营业收入15.19亿元，同比增长6.73%；归母净利润2.06亿元，同比大幅增长50.09%；每股收益（EPS）为0.74元。公司拟每10股派发现金红利3.5元。此外，公司预计2019年一季度归母净利润为7631-8511万元，同比增长30%-45%，显示出持续的增长势头。 新产能释放与产品量价齐升： 作为国内代森类杀菌剂的领先生产企业，2018年代森锰锌价格维持在2.0-2.3万元/吨的区间震荡。公司持续加大国际市场开拓，全年新增147个授权登记，主要集中在东南亚、中东、中南美地区，有效推动了产品销量的增长。同时，参股子公司新河公司在2018年新增1万吨/年百菌清产能，且百菌清市场价格由年初的约4万元/吨上涨至5.5万元/吨，实现了产品量价齐升，为公司业绩增长贡献显著。 多品种农化平台初步成型： 公司主营的代森类杀菌剂成功开辟了南美市场；三乙膦酸铝、霜脲氰等产品通过大客户包销模式，实现了产销两旺；参股公司的百菌清业务受益于行业高度景气，盈利能力强劲。这些因素共同构筑了公司多品种农化平台的初步优势，并受益于行业整合带来的增长机遇。 战略并购深化布局与财务展望 内生外延并举完善产业布局： 公司积极推进内生增长项目，包括年产500吨苯醚甲环唑项目（预计2019年下半年建成投产）和子公司河北双吉的年产1万吨代森系列DF产品项目（预计2019年上半年建成投产）。未来还规划有吡唑醚菌酯、新建三乙膦酸铝等项目，内生增长动力强劲。在外部拓展方面，公司于2019年3月29日通过股东大会审议，拟以4.8亿元收购威远生化等三家公司60%股权。标的公司承诺2019-2021年净利润分别为1.0亿元、1.1亿元、1.2亿元。此次收购将为公司增添阿维菌素、草铵膦等重磅农药产品，并获得覆盖全国的市场营销网络，从而打通全产业链，进一步完善产业布局。 盈利预测与投资评级： 在不考虑威远并表的情况下，分析师预计利民股份2019-2021年归母净利润将分别达到2.60亿元、3.12亿元和3.49亿元。当前股价对应预测市盈率（P/E）分别为18.4倍、15.4倍和13.8倍。基于公司持续高增长的业绩、清晰的内生外延发展战略以及具有吸引力的估值，分析师维持“强烈推荐”评级。 主要财务指标概览（2018A vs. 2019E-2021E）： 营业收入：2018年为15.19亿元，预计2019-2021年分别为17.10亿元、19.01亿元、22.34亿元。 归母净利润：2018年为2.06亿元，预计2019-2021年分别为2.60亿元、3.12亿元、3.49亿元。 净利润增长率：2018年为50.1%，预计2019-2021年分别为26.2%、19.8%、11.9%。 毛利率：2018年为27.2%，预计2019-2021年分别为27.8%、28.2%、28.9%。 净利率：2018年为13.6%，预计2019-2021年分别为15.2%、16.4%、15.6%。 ROE：2018年为11.1%，预计2019-2021年分别为12.5%、13.5%、13.7%。 P/E：2018年为23.3倍，预计2019-2021年分别为18.4倍、15.4倍、13.8倍。 风险提示： 报告提示的风险包括订单减少、产品价格下降以及公司环保能力不及预期。 总结 利民股份在2018年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大幅增长50.09%，并预计2019年一季度将继续保持高速增长。公司通过代森类杀菌剂的国际市场拓展和参股子公司百菌清业务的量价齐升，有效驱动了内生增长。同时，公司积极推进内生产能建设，并通过战略性收购威远生化60%股权，成功拓宽了产品线，引入了阿维菌素、草铵膦等重磅农药产品，并构建了覆盖全国的营销网络。这一内生外延并举的战略布局，将助力公司打造多品种农化平台，进一步提升其在农化行业的市场竞争力和盈利能力。基于稳健的财务表现和清晰的战略规划，分析师维持对利民股份的“强烈推荐”评级，认为公司未来发展前景广阔。