中心思想 本报告的核心观点是：免疫细胞疗法，特别是CAR-T疗法，正处于爆发前夜。尽管市场风格短期内偏向重业绩，但随着市场调整，主题投资估值趋于合理，市场风格转换将推动免疫细胞疗法投资价值的显现。报告重点推荐开能环保（细胞存储）、安科生物（CAR-T技术平台）和佐力药业（科济生物，实体瘤CAR-T）。 免疫细胞疗法投资价值凸显 报告认为，免疫细胞疗法，特别是CAR-T疗法，经过三十多年的学术研究和临床试验，已取得突破性进展，正处于产业爆发的临界点。虽然上半年市场风格偏向重业绩，导致免疫细胞疗法等主题投资板块下行，但下半年市场风格有望转换，主题投资估值趋于合理，这将为免疫细胞疗法带来重要的投资机会。 国内外公司布局及投资建议 报告分析了诺华、Juno、Kite、Cellectis等国外代表性公司在CAR-T疗法领域的研发进展和市场表现，并指出国内公司也在积极布局，但技术与国外仍存在差距。报告重点推荐了三家A股上市公司：开能环保（细胞存储领域领先）、安科生物（拥有国内首个CAR-T技术平台）和佐力药业（投资科济生物，专注实体瘤CAR-T）。 主要内容 本报告详细阐述了免疫细胞疗法的概述、发展历程、产业链梳理以及国内外发展现状，并对重点公司进行了深入分析，最后给出投资建议。 免疫细胞疗法概述及发展历程 报告首先介绍了免疫细胞疗法的基本原理，即利用人体自身免疫细胞（如T细胞）来杀灭病原体、癌细胞等，并阐述了其在肿瘤治疗中的优势以及与传统疗法（手术、放疗、化疗、靶向药物）的比较。随后，报告详细梳理了免疫细胞疗法的分类和发展历程，从早期的LAK疗法、CIK疗法发展到目前最具潜力的CAR-T疗法，并分析了各代疗法的技术特点和临床应用现状。 报告还特别强调了肿瘤微环境对免疫疗法的影响，指出破坏肿瘤微环境是肿瘤治疗研究的重点。 免疫细胞疗法产业链及国外公司分析 报告对免疫细胞疗法的产业链进行了梳理，将其分为上游（细胞提取和存储）、中游（细胞技术研发）和下游（临床应用）三个环节。 报告深入分析了诺华、Juno、Kite和Cellectis四家国外代表性公司在CAR-T疗法领域的研发进展、临床试验数据以及市场表现，并结合公司股价走势，分析了重大事件对公司股价的影响。 通过对这些公司的案例分析，报告展现了免疫细胞疗法领域的竞争格局和发展趋势。 国内免疫细胞疗法发展现状及政策环境 报告分析了中国免疫细胞疗法领域的现状，指出国内发展迅猛但技术相对还不成熟，产业链主要集中在上游细胞存储和中游较为粗犷的细胞免疫疗法。报告还分析了国内政策环境对行业发展的影响，特别提及了“魏则西事件”对行业带来的冲击以及国家相关政策的出台对行业规范化和健康发展起到的积极作用。 报告还对国内多家上市公司在免疫细胞疗法领域的布局情况进行了总结，包括其主要业务、投资合作情况等。 重点推荐公司分析及投资评级 报告最后对开能环保、安科生物和佐力药业三家公司进行了重点分析，分别从公司业务、技术优势、市场竞争力以及投资价值等方面进行了详细阐述，并结合公司股价走势，给出相应的投资评级（买入、持有）。 报告还对免疫细胞疗法的未来发展趋势进行了展望，并预测了不同阶段的受益者。 总结 本报告基于对免疫细胞疗法，特别是CAR-T疗法的深入分析，认为该领域正处于爆发前夜。虽然短期内市场风格偏向重业绩，但长期来看，随着市场调整和技术进步，免疫细胞疗法将展现出巨大的投资价值。报告重点推荐了开能环保、安科生物和佐力药业三家公司，并对未来发展趋势进行了展望，为投资者提供参考。 报告也强调了市场风险，提醒投资者谨慎投资。

中心思想 重组后定位明确，聚焦批零一体化战略 公司通过2016年末的重大资产重组，剥离工业业务，注入分销与零售资产，转型为专注于医药商业的平台。重组后的国药一致巩固了在两广地区的分销龙头地位（区域市占率约21%），同时获得了全国零售龙头国大药房（拥有3500多家门店）。整合后，公司旨在打造批零一体化的管控运营模式，以提升核心竞争力。这标志着公司从混合经营向专业化商业平台转变，战略聚焦将有利于资源集中和效率提升。 行业政策利好驱动，龙头份额有望持续提升 报告指出，公司将在“两票制”政策推行和“医药分家”趋势中直接受益。两票制加速行业整合，作为两广龙头，公司市场份额预计提升。同时，处方外流政策利好连锁药店，国大药房作为绝对龙头，将受益于行业集中度提升，并通过并购扩张进一步扩大规模。此外，国大药房当前净利率仅1.8%，远低于行业平均水平（5%-7%），未来通过管理优化和批零整合，盈利能力有较大提升空间。 主要内容 公司基本信息与股价表现 产业别：医药生物 A股价(2017/6/29)：80.70元 深证成指(2017/6/29)：10511.86 股价12个月高/低：80.81/64.25元 总发行股数：428.13百万股 主要股东：国药控股股份有限公司（56.06%） 股价涨跌：一个月8.7%，三个月6.1%，一年24.4% 机构投资者占流通A股比例：基金18.8%，一般法人50.9% 重组后聚焦批零业务 公司于2016年末实现重组，置入国大药房、佛山南海、广州新特及南方医贸，置出致君医药、致君医贸及坪山制药。重组完成后，公司不再控股医药工业类业务，强化两广分销龙头地位（市占率约21%），并直接获得全国零售龙头地位。作为国药集团旗下医药商业平台，未来可整合分销、零售资源，打造批零一体化模式。 两票制及医药分家受益 两票制：2017年初国家版方案发布，20多省份发文实施，过渡期集中于2017年下半年。行业进入加速整合，公司作为两广龙头直接受益，市场份额预计提升。 处方外流：公立医院取消药品加成、药占比下降、分级诊疗推进，药店处方药承接量将增加。两票制和营改增影响单体药店渠道，新版GSP提升运营成本，大型连锁药店优势凸显。国大药房拥有3500多家门店，为绝对龙头，将受益于处方外流和行业集中度提升，且通过并购扩张实现规模提升。 盈利能力提升：国大药房当前净利率1.8%，低于行业平均5%-7%，整合后随管理优化和批零一体化，净利率将逐步接近行业水平。 盈利预测与投资建议 2017/2018年净利润：13.3亿元（YOY+11.8%）/15.8亿元（YOY+18.9%） EPS：3.10元/3.68元 A股PE：26倍/22倍；B股PE：15倍/12倍 投资建议：A股估值合理，维持“买入”；B股估值较低，维持“买入”。目标价A股93元，B股55.9港元。 其他催化：作为国药系控股子公司，受益于国企混合所有制改革，有望提高经营效率。 财务数据与估值（截至12月31日） 年份 纯利（百万元） 同比增减 EPS（元） A股PE B股PE DPS（元） 股息率 2014 652 25.36% 1.9 42.47 23.91 0.2 0.26% 2015 761 16.68% 2.1 38.43 21.63 0.3 0.4% 2016 1187 55.86% 2.8 28.82 16.23 0.4 0.53% 2017E 1327 11.83% 3.1 26.03 14.65 0.43 0.57% 2018E 1577 18.86% 3.68 21.93 12.35 0.51 0.68% 附录财务摘要（合并损益表、资产负债表、现金流量表） 营业收入：2016年41248百万元，2017E 56956百万元，2018E 63017百万元。 归母净利润：2016年1187百万元，2017E 1327百万元，2018E 1577百万元。 资产总计：2016年15762百万元，2017E 18798百万元，2018E 22425百万元。 总结 国药一致通过重组转型为医药商业平台，聚焦两广分销和全国零售双龙头地位。在“两票制”推动行业整合及“医药分家”促进处方外流的政策背景下，公司市场份额和盈利能力有望持续提升。国大药房当前净利率较低，整合后通过管理优化和批零协同，净利率向行业均值靠拢将贡献显著利润弹性。盈利预测显示2017-2018年净利润稳步增长，A股和B股估值均合理，且国企改革有望进一步催化经营效率。报告维持“买入”评级，目标价A股93元、B股55.9港元。

中心思想 专利挑战成功，标志华海药业跻身国际一流仿制药企业 报告核心观点：华海药业在Brisdelle（甲磺酸帕罗西汀胶囊）仿制药专利诉讼中胜诉，证明了公司已建立从专利规避、仿制药开发到诉讼的完整体系，具备常态化的首仿药申报和专利挑战能力。这一里程碑事件不仅带来短期盈利弹性（预计净利润3000-4000万人民币），更夯实了公司制剂出口的龙头地位，并可通过“制剂出口转国内”路径加速国内专利期上市，长期成长空间打开。 盈利弹性与战略选择并存，投资逻辑清晰 尽管丧失180天独占权，但专利挑战成功使公司有望获得首仿资格（FTM），带来高毛利和市场份额。报告详细分析了两种战略选择（立即上市或等待上诉结果），并量化了不同情形下的盈利弹性（独家首仿净利润约4.8百万元，与Actavis同时上市约1.4百万元）。同时，公司制剂出口、国内制剂、原料药、生物药四大板块协同发展，长期逻辑成立，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：Brisdelle专利诉讼胜诉 2017年6月14日，美国律所确认华海药业美国孙公司Prinston Pharmaceutical在与Sebela International Limited关于Brisdelle仿制药的专利诉讼中胜诉。 地方法院认定华海药业不侵犯原研专利，但原研企业有权向Federal Circuit上诉，存在不确定性。 点评分析：专利挑战细节与战略选择 专利挑战成功，但丧失180天独占权 Paragraph IV的FTF专利挑战于2014年4月7日递交，30个月遏止期2016年10月7日到期，因此丧失180天独占权。 同期竞争对手Actavis于2017年6月20日获得ANDA，竞争格局复杂化。 两种战略选择：先发优势vs稳妥规避风险 选择一：直接上市销售，获取FTM（First-to-Market）资格，最大化市场份额和毛利，但面临Federal Circuit败诉赔偿风险。 选择二：等待Federal Circuit胜诉后再上市，规避赔偿风险，但可能错失市场时间窗口，并面临新竞争者入场导致利润恶化。 盈利弹性测算：3000-4000万净利润预期 Brisdelle美国终端市场约3000万美金，过去两年高速增长，16年增速放缓但保持稳健。 假设华海独家首仿：收入约9.6百万元（人民币），净利润约4.8百万元；若与Actavis同时上市：收入约4.5百万元，净利润约1.4百万元。 根据历史经验，预计17年专利挑战成功且首仿，净利润在3000-4000万人民币左右。 进入国际仿制药第一梯队 华海药业已建立世界一流的专利挑战团队，从专利研究、仿制药开发到诉讼体系完善。 目前有多个具备FTF资格的Paragraph IV专利挑战申请，未来有望在重磅品种实现突破。 海外产品可通过制剂出口转报国内，实现国内专利期提前上市。 投资逻辑：四大业务板块协同发展 制剂出口：十年投入成就“华海模式” 成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，产品集群形成，Solco销售平台进入美国主流渠道。 后续产品以缓控释等高毛利品种为主，专利挑战常态化，业务有望质变。 通过“制剂出口平台”与国内企业合作，打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。 国内制剂：政策红利打通，静待产品批量上市 “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”逻辑完全打通。 通过合作销售、自建团队加速推广，长期受益于医保支付价、两票制等政策向研发、产品导向转型。 原料药：业务基石，稳定增长 新品种和产能释放保证稳定增长，提供持续现金流，保障产品质量、成本优势和供应链稳定。 生物药：高仿产品布局 针对TNFα的biosimilar进展较快，临床中，另有生物创新药在研，以biosimilar优势节省注册时间和费用。 投资建议：维持“买入”评级 预计2017-2019年净利润分别为6.19/7.96/10.28亿元。 综合考虑制剂出口龙头地位、国内制剂巨大潜力及单抗业务长期布局，给予“买入”评级。 风险提示 ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期、环保风险。 总结 专利挑战成为长期竞争力催化剂，四大业务板块支撑成长逻辑 本报告系统分析了华海药业在Brisdelle专利挑战成功事件中的战略意义与财务影响。尽管丧失180天独占权，但首仿资格将带来可观的盈利弹性（短期净利润3000-4000万）；更重要的是，公司已建立起国际一流的专利挑战体系，为未来重磅品种突破奠定基础。同时，制剂出口、国内制剂、原料药、生物药四大板块协同发展，形成清晰的成长路径。报告基于财务预测（17-19年净利润CAGR约27%）和行业政策红利，给出“买入”评级。 风险与机遇并存，需关注竞品上市与审批进度 报告中量化了不同竞争格局下的盈利弹性，并指出原研企业上诉风险。此外，国内审批慢于预期、ANDA获批不达预期等风险可能影响短期业绩。但华海药业在仿制药领域的体系化能力使其在长期竞争中占据优势，是值得持续跟踪的优质标的。

# 中心思想 ## 创新药ZSP0391的市场潜力分析 本报告的核心观点是，公司研发的创新药ZSP0391具有巨大的市场潜力，有望成为过10亿的品种。理由如下： * **市场需求巨大：** 中国非小细胞肺癌患者EGFR突变率高，潜在治疗人数众多。 * **产品优势明显：** ZSP0391在安全性、疗效和价格方面具有优势，有望替代进口药物奥希替尼。 * **研发实力增强：** 公司与药明康德合作，为转型研发创新型企业奠定了基础。 ## 公司整体发展前景展望 此外，报告还看好公司长期发展，认为公司通过营销+研发双驱动，不断开拓产品增长空间，并在眼科领域积极布局，未来发展可期。 # 主要内容 ## ZSP0391项目分析 ZSP0391项目是公司递交临床试验注册申请的第四个具有自主知识产权的小分子一类创新药，主要针对EGFR敏感突变和T790M耐药突变的非小细胞肺癌患者治疗。临床前研究结果表明其对野生型EGFR选择性高，安全性好，且可能治疗脑转移患者。 ## 肺癌市场分析 根据国家癌症中心的数据，中国每年新发肺癌病例约70万，非小细胞肺癌约占80%-85%，且中国非小细胞肺癌患者EGFR突变率达到40%-50%，据此测算EGFR抑制剂潜在治疗人数达到20余万。 ## ZSP0391市场前景预测 ZSP0391原料及片剂若通过临床试验成功上市，将填补第三代EGFR抑制剂的国产空白。由于其安全、高效及价格优势，大概率对奥希替尼进行部分替代，未来有望成为过10亿的品种。 ## 公司盈利预测 暂不考虑未来公司在眼科医疗服务领域可能外延的影响，预计 2017-2019 年归母净利润分别为 4.86、5.54、6.30亿元，对应增速分别为17.18%、14.02%、13.71%。EPS 分别为0.60、0.68、0.77元，对应当前股价PE分别为21X、18X、16X。 ## 公司发展战略 公司近年来实施营销+研发双驱动，通过对拳头产品新适应症的研究，来进一步开拓品种的增长空间。脑栓通胶囊有望成为中成药板块增长新动力；收购先强药业整合顺利，其核心品种阿糖腺苷、头孢克肟分散片、利托君进一步丰富化药产品线，产品梯队逐渐完整。此外，公司与药明康德合作，为公司转型研发创新型企业奠定了良好基础。核心业务板块眼科方面，内生外延双轮驱动，着力构建眼科生态圈。 # 总结 本报告分析了公司创新药ZSP0391的市场潜力，认为其有望凭借安全、高效和价格优势，在非小细胞肺癌治疗领域取得重要地位。同时，报告也对公司整体发展战略和盈利能力进行了预测，认为公司通过营销+研发双驱动，以及在眼科领域的积极布局，未来发展可期，维持“推荐”评级。

中心思想 询价建议与公司亮点： 华鑫证券建议华大基因（300676）的询价价格为13.64元，并强调了公司在基因检测领域的技术优势和市场地位。 平台实力与临床应用： 报告突出了华大基因在技术平台搭建、临床应用转化以及临床研究案例积累方面的优势，表明公司具备强大的科研和技术实力。 主要内容 公司简介 华大基因主营业务是通过基因检测等手段，为医疗机构、科研机构、企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。公司致力于加速科学创新，减少出生缺陷，加强肿瘤防控，抑制重大疾病对人类的危害，实现精准治愈感染，助力精准医学。公司总部位于中国深圳，已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局。 公司亮点 技术平台优势： 华大基因搭建了世界先进的多技术平台，可实现从中心法则到结构与功能的贯穿研究，构建生物技术与信息技术相融合的网络体系。 临床应用广泛： 公司的基因测序技术应用于临床，尤其在无创产前基因检测、HPV基因检测、肿瘤基因检测及遗传病基因检测等领域，已成为世界上最大的医学基因检测中心之一。 临床案例丰富： 公司积累了丰富的临床研究案例，依托自身强大的科研和技术实力，开展涉及生育健康、遗传病、血液病、病原微生物、肿瘤等领域的检测服务。 询价价格 询价信息： 2017年6月27日，华大基因（300676）所属行业为专业技术服务，建议询价价格为13.64元。 发行信息： 询价日期为2017年6月29日至2017年6月30日，发行股数为4,010.00万股，不涉及老股转让，募资净额为48,386.13万元，发行费用为6,310.27万元。 募投项目 华大基因的募投项目包括： 深圳医学检验解决方案平台升级项目 天津医学检验解决方案平台升级项目 武汉医学检验解决方案平台升级项目 基因组学研究中心建设项目 信息系统升级建设项目 总结 本报告是华鑫证券对华大基因（300676）的新股询价报告，建议询价价格为13.64元。报告分析了华大基因的公司概况、技术平台优势、临床应用及丰富的临床案例，并详细列出了募投项目，展示了公司在基因检测领域的技术实力和发展潜力。

中心思想 维生素D3价格飙升驱动业绩高增长 本报告核心观点指出，花园生物受益于维生素D3（VD3）价格的超预期上涨，预计2017年净利润将大幅增长，超过3亿元人民币。VD3价格从69元/kg飙升至435元/kg，涨幅高达530%，公司作为行业龙头（年产3000吨，市场份额超40%），业绩弹性巨大。 多元化布局与新产品贡献增强业绩确定性 除了VD3主业的强劲表现，公司新产品25-羟基维生素D3募投项目已达产，并与DSM签订十年购货协议，预计2017年全年贡献净利润超过6000万元，为公司业绩增长提供了确定性支撑。同时，非公开发行募资将用于核心预混料、灭鼠剂和中心研发项目，特别是全活性维生素D3等高端产品，将引领公司中长期发展，实现VD3产业链的纵深布局。 主要内容 维生素D3市场表现与公司业绩展望 VD3价格超预期上涨及市场份额 近期维生素D3价格连续上涨，EDB数据显示，截至6月27日，价格已从6月6日的69元/kg上涨至435元/kg，涨幅高达530%。花园生物年产D3约3000吨，行业占比超过40%，是市场主要参与者之一。历史高价曾达480元/kg，当前价格仍有上涨空间。 2017年净利润预测与业绩弹性 按照目前435元/kg的价格，预计花园生物2017年净利润将超过3亿元人民币，显示出巨大的业绩弹性。公司以短单为主的销售策略使其能迅速受益于价格上涨。 维生素D3涨价周期与新产品贡献 涨价周期持续性分析 本轮VD3涨价周期有望持续1年以上。过去涨价周期通常较短（3-6个月），但当前受环保和供给侧改革影响，部分小型生产商退出市场，行业集中度提升，新进入者壁垒高，支撑了价格的持续稳定和潜在进一步上涨。 25-羟基维生素D3项目进展与业绩贡献 25-羟基维生素D3募投项目已达产，公司于2016年12月与DSM签订了十年购货协议。该产品预计在2017年第一季度贡献净利润1000-1500万元，全年有望贡献超过6000万元的净利润，显著增强了公司2017年业绩的确定性。 非公开发行募资与中长期发展战略 募资项目与资金用途 公司拟非公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”。这些项目旨在提升公司在产业链中的核心竞争力，并拓展新业务领域。 新产品布局与市场潜力 灭鼠剂项目目前处于中试生产阶段，一期600吨生产车间已试产销售，在建的4000吨生产车间预计2018年以后全面推向市场。全活性维生素D3作为VD3产业链最高端产品，是抗骨质疏松及钙制剂的第二大药品，2016年在样本医院销售额为4.54亿元，预计整体市场规模超过10亿元，为公司未来的制剂布局提供了广阔空间。 估值与投资评级 业绩预测与估值水平 综合VD3价格上涨、25-羟基维生素D3的贡献以及新产品的长期增长潜力，预计公司2017-2019年EPS分别为2.07元、2.92元和3.09元。对应PE分别为18倍、13倍和12倍。 目标价与投资建议 参考原料药行业估值，给予公司2017年24倍PE，将目标价提高至49.68元，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括25-羟基维生素D3销售不及预期以及VD3提价周期不及预期。 总结 花园生物凭借维生素D3价格的超预期上涨，以及25-羟基维生素D3新产品的稳定贡献，预计2017年业绩将实现爆发式增长，净利润有望突破3亿元。同时，公司通过非公开发行募资，积极布局核心预混料、灭鼠剂和高端全活性维生素D3等研发项目，为中长期发展注入新动力，进一步深化VD3产业链布局。鉴于其强劲的业绩增长确定性和未来的发展潜力，维持“买入”评级，并上调目标价至49.68元。

# 中心思想 ## 基蛋生物投资亮点分析 本报告的核心观点是基于对基蛋生物（603387）的新股询价分析，建议询价价格为22.25元。报告认为，基蛋生物作为国内体外诊断领域，尤其是POCT领域的主要供应商之一，具备以下投资亮点： * **行业发展前景广阔：** 健康理念转变、老龄化社会以及分级医疗的推进，为体外诊断产品，特别是POCT产品带来更广泛的应用前景。 * **市场地位稳固：** 公司经过多年发展，已成为国内体外诊断领域的重要参与者，在POCT细分领域占据一定市场份额。 * **自主研发降低成本：** 公司掌握生物原料核心技术，能够自主生产部分所需原料，降低对进口依赖，有效控制生产成本。 # 主要内容 ## 公司简介 基蛋生物主要从事体外诊断产品的研发、生产和销售，是国家火炬计划重点高新技术企业，是国内体外诊断领域（尤其是 POCT 领域）的主要供应商之一。目前主要产品为自主研发的 POCT 体外诊断试剂及配套仪器，此外，也从事部分生化乳胶体外诊断试剂产品的生产和销售。 ## 公司亮点 ### 体外诊断行业发展前景 健康理念与医疗模式的转变、中国社会向老龄化发展、分级医疗发展等这些有利因素下，体外诊断产品尤其是 POCT 产品由于“操作简单、使用方便、即时报告”的特点，体外诊断产品应用将更广泛。 ### POCT 领域优势显著 经过近几年的发展，公司收入规模持续增长，已经成为国内体外诊断领域（尤其是 POCT 领域）的主要供应商之一。公司主要产品为 POCT 体外诊断试剂及配套仪器，在该细分领域已经取得了较为明显的优势，占据了一定的市场份额。 ### 自主研发降低成本 生物原料是体外诊断试剂生产中用量较大，成本占比较高，决定产品质量的主要原料之一。目前，在生物原料方面，国内企业大多依赖进口，仅有少数企业能够自行生产。公司通过自主研发，掌握了基因工程技术、单/多克隆抗体制备技术、小分子全合成等重要技术，可以自主生产部分所需的各类抗原抗体、生物活性原料、层析介质、质控品、校准品等常用原料，减少了对进口原料的依赖，大幅降低了产品的生产成本。 ## 询价价格 * **建议询价价格：** 22.25元 * **发行股数：** 3300万股 * **募资净额：** 66,921.00万元 * **发行费用：** 6504.00万元 ## 募投项目 基蛋生物本次IPO募集资金将主要用于以下几个项目： 1. POCT体外诊断试剂及临床检验分析仪器生产项目（24,185.00万元） 2. 胶乳及质控品类体外诊断试剂产业化项目（7,182.00万元） 3. 基蛋生物研发中心建设项目（8,730.00万元） 4. 基蛋生物营销网络建设项目（6,824.00万元） 5. 总部基地项目（6,250.00万元） 6. 补充流动资金项目（13,750.00万元） # 总结 ## 投资价值与询价建议 本报告通过对基蛋生物所处行业、公司优势以及财务数据的分析，认为基蛋生物在体外诊断领域，尤其是在POCT领域具有较强的竞争力。考虑到行业发展前景和公司自身优势，建议询价价格为22.25元。投资者应综合考虑市场情况和自身风险承受能力，谨慎决策。

# 中心思想 ## 江西市场首单落地与全国扩张战略 本报告的核心观点是： 1. 塞力斯在江西省的首单集约供应合同落地，标志着公司在区域市场拓展方面取得了重要进展，尤其是在人口密集的省份。 2. 公司通过快速的全国扩张和区域检测中心的建设，积极布局IVD（体外诊断）渠道，有望成为全国检验渠道商的龙头企业。 # 主要内容 ## 江西首单合约落地，宜春市人民医院合约分析 * **宜春市人民医院合约落地** * 塞力斯子公司南昌塞力斯与宜春市人民医院签署了为期10年的《检验试剂集中配送及服务合同书》，这是公司在江西省内的第一单集约供应合同。 * 宜春市人民医院作为三甲医院，能够辐射宜春及赣西地区近800万人口，预计该医院检验科年采购额在4000万元左右，未来有望提升至6000万元以上。 ## 全国外延步伐再进一步，扩张战略分析 * **快速进行全国扩张** * 公司自2016年四季度上市后，快速启动全国扩张，已在多个省份设立子公司，并通过收购京阳腾微股权进一步扩大市场份额。 * 公司还积极参与区域检测中心的建设，通过政府合作锁定市场份额。 * **IVD渠道集中化与全国布局** * IVD商业具有增速更快、行业集中度分散和服务含金量更高的特点，成为商业公司关注的重点领域。 * 公司上市后获得资金补充，迅速展开全国扩张，并启动增发程序，为后续融资做准备。 # 总结 ## 业绩增长与市场前景 本报告总结了塞力斯在江西省获得首单集约供应合同，以及公司在全国范围内快速扩张的战略。通过分析宜春市人民医院的合约情况和公司的全国布局，认为塞力斯有望受益于IVD渠道集中化的趋势，成为全国检验渠道商的龙头企业。

# 中心思想 本报告由中航证券金融研究所发布，对花园生物（300401）进行点评，核心观点如下： * **维生素D3价格上涨利好公司业绩：** 维生素D3价格显著上涨，考虑到行业寡头垄断特性，价格上涨预计具有连续性，将显著增厚公司利润。 * **全产业链布局助力业绩增长：** 公司作为全球最大的维生素D3生产商，已完成全产业链布局，上游胆固醇及下游高毛利产品25羟基维生素D3销售顺利，有望实现净利润高速增长。 * **维持“买入”评级：** 预计随着公司胆固醇的复产，维生素产品成本有望降低，毛利率和产量将稳步回升，公司在维生素D3细分领域中的定价权将进一步提升，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司主要产品维生素 D3 价格提价明显 * **维生素D3价格单日大幅上涨：** 2017年6月7日，维生素D3报价单日上涨近20%，由69元/kg提价至82.5元/kg。 * **价格上涨增厚公司利润：** 考虑到维生素D3品类处于寡头垄断行业，且惯常上涨普遍具有连续性，价格上涨将显著的增厚上市公司利润。 ## 公司上游拓宽，全产业链助力公司业绩增长 * **全产业链布局：** 花园生物作为全球最大的维生素D3生产商，已完成整条维生素D3产业链的布局，未来继续拓展下游向多维维生素预混料发展。 * **一季度业绩增长：** 2016年共实现营业收入3.29亿元，公司一季度共实现销售收入8,669.06万元，同比增长41.7%，共实现净利润2053.73万元。 * **超纯羊毛脂项目进展：** 截止到今年3月公司超纯羊毛脂项目已完成预计投资总额的86%有望于今年达产，公司产品有望更加多元化。 * **盈利预测：** 预计2017年公司净利润有望高速增长。 ## 风险因素 * **核心技术流失风险：** 报告提示了核心技术流失的风险。 * **业务领域集中风险：** 报告提示了业务领域较为集中的风险。 ## 盈利预测表分析 * **营业收入预测：** 预计2017-2019年营业收入分别为6.32亿元、7.71亿元和8.94亿元，增长率分别为92.00%、22.00%和16.00%。 * **净利润预测：** 预计2017-2019年归属母公司股东净利润分别为1.42亿元、1.91亿元和2.36亿元，增长率分别为223.83%、34.55%和23.65%。 * **毛利率预测：** 预计2017-2019年销售毛利率分别为58.00%、60.00%和61.00%。 # 总结 本报告对花园生物（300401）进行了深入分析，认为维生素D3价格上涨将显著增厚公司利润，全产业链布局和上游拓宽将助力公司业绩增长。报告预测公司未来几年营业收入和净利润将保持高速增长，维持“买入”评级。同时，报告也提示了核心技术流失和业务领域集中的风险。

中心思想 嘉事堂：双主业驱动的全国性医药商业龙头 本报告的核心观点在于，嘉事堂（002462.CH）作为北京地区第四大医药商业流通公司，已成功构建“依托物流，北京药品+全国器械”的二元业务模式。公司凭借其在药品批发和高值耗材配送领域的深耕与创新，正迎来业绩高速增长期。在当前医药行业政策（如阳光采购、两票制）推动行业集中度提升的大背景下，嘉事堂作为细分领域的先行者和整合者，其市场地位和盈利能力将持续增强。 政策红利与市场整合下的增长机遇 嘉事堂的增长逻辑主要得益于两大核心驱动力：一是北京医改新政带来的药品批发业务显著提升，包括阳光采购中标品种的大幅增加和GPO模式的全国性复制；二是其在国内首创的器械流通整合模式，使其在心内高值耗材领域确立了龙头地位，并受益于器械两票制政策的逐步推进。公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，不断扩大其商业版图和市场份额，展现出强大的发展韧性和广阔的增长前景。基于对公司未来业绩的积极预期，本报告给予“买入”评级，并设定目标价格为人民币54.60元。 主要内容 公司简介：从北京地区逐步走向全国的综合医疗服务商 公司简介 嘉事堂前身成立于1997年，于2001年整体改制为股份公司，并于2010年在中小板成功上市。 截至2017年一季报，公司控股股东为共青团旗下的中国青年实业发展总公司，持股比例为16.72%。其他主要股东包括北京海淀置业集团有限公司（5.09%）、中协宾馆（4.86%）、紫石资本（4.48%）等，国有资本持股比例合计达31.88%。 公司初期在北京区域专注于医药批发和零售业务，并取得了显著的行业地位和竞争优势。 2013年，公司确立了“依托物流，北京药品+器械双向发展”的战略，此后业务迅速发展，已由上市初期的北京地区商业龙头企业，逐步成长为业务覆盖全国的医疗综合服务商。 目前，嘉事堂的业务范围涵盖医药批发、医药零售和医药物流，并在心内高值耗材配送、GPO（集团采购组织）、PBM（药品福利管理）等创新业务领域处于市场领先地位。 截至报告发布时，公司市值在国内医药商业上市企业中排名第13位，销售收入规模在全国医药商业企业中排名第20位，位次逐年提升。 公司拥有北京地区最多的直营药店，数量接近200家，其中约30家具有定点医保资质。 在医药物流方面，公司在北京地区拥有京东（通州次渠现代医药物流中心）和京西两大药品专业物流中心，并在海淀区拥有现代化医疗器械物流配送中心。通州次渠现代医药物流中心是华北地区规模最大、现代化程度最高的医药物流配送中心。 公司在全国范围内已拥有医药和医疗器械物流中心共计7家，仓储面积达10万平方米。随着非公开发行项目的稳步实施，公司计划在全国再建成13家医药物流中心，以进一步完善全国物流网络。 上市以来业绩高速增长 嘉事堂自2010年上市以来，业绩表现持续出色，实现了高速增长。 在2010年至2016年的六年间，公司营业收入从13.42亿元大幅增长至109.72亿元，复合年均增长率高达41.84%。 同期，归属于母公司股东的净利润从0.49亿元增长至2.23亿元，复合年均增长率也高达30.89%。 公司的整体毛利率一直保持在高于行业均值的水平。尤其是在2013年开始整合心内高值耗材配送业务后，毛利率得到了显著提升。随着高值耗材业务收入的进一步提升，预计未来毛利率仍有提升空间。 公司的净利率相对稳定，并处于行业较高水平。2014年净利率高达5.49%，主要系出售中青旅股票获得1.36亿元投资收益所致，剔除该因素后净利率为3.67%。 期间费用率控制良好，其中管理费用率整体保持稳定，销售费用率随着业务范围扩大和人工成本提升而有所增加，财务费用则随着业务规模扩大而稳定增加。 医药批发业务是公司最主要的收入来源，2016年贡献了公司总收入的97.39%。该业务包括药品批发业务和器械配送业务。 药品批发业务主要集中在北京地区，细分为医院纯销业务和社区基药配送。 器械配送业务主要聚焦于心内高值耗材配送，目前公司下属16家子公司，已搭建起覆盖全国的销售网络。 医药零售和医药物流业务在2016年分别贡献了公司总收入的1.34%和1.27%。 药品批发业务受益北京医改政策业绩将显著提升，全国性布局稳步推进 北京阳光采购落地推动公司纯销业务高增长 北京医改新政，特别是《北京市医药分开综合改革实施方案》的实施，自2017年4月8日起正式启动药品阳光采购并落实药品购销“两票制”，这将进一步提升北京地区医药流通行业的集中度。 新政规定北京市所有公立医疗机构必须参加药品阳光采购，并鼓励其他医疗机构积极参与。基层卫生机构与二三级医院共用一个平台，实现药品采购目录上线联动、品种对接，扩充基层医疗机构药品目录品种。同时，鼓励规范集团采购、医疗联合体采购、区域联合采购。 嘉事堂被认为是北京阳光采购政策的最大受益者。在2009年的招标中，公司获得了7,745个药品的配送资格；而在新一轮阳光采购招标中，公司中标品种数量大幅增加至27,000多个，成功进入北京第一医药商业集团，配送品种的质量和数量均迈上新台阶。 随着北京阳光采购的全面推行，公司的医药批发业务预计将继续加快增长，并从2017年第二季度起逐步兑现业绩。预计2017年全年公司纯销业务将实现50%的高增长。 新一轮招标政策增加了单个产品配送商的数量，这有望使公司获得更多品种的配送权，带来明显的增量业务。 受益分级诊疗政策+阳光采购推进，基药配送业务稳定增长 嘉事堂是北京地区第二大社区配送服务商，承担了北京16个区中9个区的配送资格，并获得了基药用量最大的海淀区的独家配送权。2016年，公司社区基药配送业务实现收入约15亿元。 长期以来，社区卫生服务中心使用的基本药物目录与二、三级医院的采购和用药目录存在较大差异，“非基药”难以进入基层用药市场，导致“缺药”成为阻碍患者在基层首诊/复诊、分级诊疗格局难以形成的主要原因。 北京阳光采购的重要任务之一是扩充基层医疗机构的药品采购和用药目录。目前，原基层医疗机构基本药物采购平台已与二三级医院的药品采购平台合二为一，通过“一个平台，上下联动”，实现了基层医疗机构与二三级医院采购目录的一致性，为分级诊疗制度奠定了基础，方便了患者就医取药。 本轮药品阳光采购启动后，基层医疗机构可以作为单独的采购主体，也可以通过医联体或区域医院集团渠道，与大医院结盟在平台上“带量”谈判采购患者所需药品。 此外，此前出台的《北京市分级诊疗制度建设2016-2017年度重点任务》通过提高报销品种数量、提高社区报销比例、推动慢性病用药下沉等措施，旨在提高社区医院的就医频次。 随着社区药品配送总体的盘子扩大，作为北京市社区基药配送的龙头企业，嘉事堂将明显受益，预计2017年该业务将实现20%以上的增长。 推进外埠 GPO项目和异地收购，全国性布局持续推进 嘉事堂自2013年开始在北京布局GPO业务，目前已与首钢总公司和中航医疗签订了长期合作协议。 已落地的GPO项目包括北大首钢医院、首钢水钢总医院和航空总医院，公司作为药品主供应商进行药品的集中采购和配送。此外，公司还与鞍钢总医院、721医院和核工业医院签订了采购合同。 2016年，GPO业务实现收入约6.6亿元，贡献利润约3,000万元。 在医保控费常态化的大背景下，GPO模式符合医疗机构降低采购成本的需求。公司与首钢的GPO采购模式具有可操作性和可复制性，即“双方共建专属集中采购、配送平台，公司作为其所属医疗机构药品、医用耗材的唯一主供应商，由公司通过首钢总公司集中采购平台，对首钢总公司所属医疗机构所需全部药品（不含毒、麻类药品）和医用耗材统一进行集中供应和配送”。 未来，公司GPO业务有望借助首钢外地控股企业所属的医疗机构以及中航医疗旗下全国医院，实现全国性布局。中航医疗业务体量约12-16亿元，且业务分布在全国19个省30个市县，这将极大促进公司GPO业务的发展。 此外，公司于2015年联合中国人寿在安徽蚌埠、湖北鄂州开创了PBM+GPO创新业务模式，从医疗和药品两大维度提供全方位控费服务，为医院提供更多增值服务，稳固合作关系，并起到标杆示范作用。 在两票制推行的大背景下，公司加快了异地收购的步伐，不断扩充药品的全国商业版图。2017年3月，公司公告拟以现金9,945万元收购蓉锦医药51%股权，对应2017年承诺业绩的8.8倍估值。 蓉锦医药是西南地区大型医药物流企业，在全国药品流通企业中排名第97位，具备完善的营销网络和配送网络。此次收购是公司首次正式在外埠布局药品流通业务，标志着公司从北京区域走向全国的开始。未来，公司有望在各省复制蓉锦医药模式，持续推进药品流通业务的全国布局。 政策利好+器械市场高增长+深度整合完成，高值耗材配送业务有望保持高增长 国内首创器械流通行业整合模式，奠定心内高值耗材细分行业龙头 根据中国医药物资协会医疗器械分会的数据，中国医疗器械市场销售额从2001年的179亿元增长到2016年的3,700亿元，16年间增长了约20倍。2016年中国医疗器械市场销售规模约为3,700亿元，同比增长20%，增速明显高于药品市场，显示出强劲的发展势头。 然而，中国医疗器械配送行业整体呈现“多、小、散、乱、杂”的格局，专业的第三方医疗器械物流企业数量屈指可数。2015年底，国内医疗器械商业公司有18.6万家，对应3,000亿的市场规模，平均每家销售规模仅为百万级别，市场集中度非常低。 嘉事堂在国内首创器械流通行业整合模式。公司于2011年投资组建北京嘉事盛世医疗器械有限公司，开始经销心内科介入耗材。 2013年，公司确立了“北京医药+全国心内耗材”的发展策略，积极并购高值耗材配送企业。在两年时间内，公司投资控股了北上广深等主要地区的14家省级分销一级平台医疗器械经销商，基本完成了全国销售渠道布局，业务覆盖全国27个省份的900多家三级医院。 2015年，公司收购了嘉事唯众和嘉事国润全国性平台，并通过非公开发行募集资金用于医疗器械物流配送网络平台（一期）建设，为器械板块发展提供了强有力支撑。 截至目前，公司下属的16家医疗器械子公司形成了医疗器械板块集团化销售资源优势，完成了全国范围的销售网络布局，并与国内外知名医疗器械厂商和国内知名三甲医院建立了长期合作关系，从而奠定了公司在心内高值耗材细分市场的龙头地位。 受益于公司对收购子公司的深度整合、产品品牌优势以及出色的物流配送能力，高值耗材配送业务保持高速发展，对公司业绩贡献显著。2016年，器械板块收入接近60亿元，同比增长约55%，占公司整体收入比重接近60%；归属于母公司股东的净利润约1.2亿元，占公司净利润比重超过50%。 心内高值耗材市场潜力大，器械行业两票制助力“强者恒强” 公司代理的心脏病市场上的高值耗材，如冠脉介入、电生理产品、起搏器等，其患者人群基数大且持续增加，市场空间十分广阔。 以冠脉支架为例，2016年我国PCI（经皮冠状动脉介入治疗）病例数达到66.6万例，人均植入支架数1.5支，支架使用数目约100万套，市场规模约120亿元。 尽管近年来我国PCI手术数量保持稳定增长，但与仅3亿人口每年PCI例数高达100万-120万的美国相比，我国在冠状动脉介入治疗领域仍存在较大差距，上升空间巨大。目前我国能开展PCI手术的医院多集中在二级以上医院，基层地区亟待覆盖。 按照PCI病例数复合增速15%计算，预计到2020年PCI病例数将达到174万例，需要支架约260万套，市场仍有1倍以上的扩容空间。 嘉事堂作为心内高值耗材配送龙头，在上游与美敦力、雅培、乐普等知名生产企业建立了稳定的合作关系，下游与知名三甲医院长期合作。公司目前已搭建起覆盖全国的销售网络，并依托覆盖全国的物流中心，有望在心内高值耗材配送领域争取更多的市场份额。 器械耗材“两票制”已提上日程。2016年7月，国家卫计委等九部委联合印发的《2016年纠正医药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》明确提出在耗材采购领域实行“两票制”。随后，一些省份出台的综合医改实施方案中也表示将同时在药品及耗材领域实施“两票制”并建立阳光采购制度。 目前，进展最快的陕西省宝鸡市已完成了市层面的耗材配送企业遴选，公布共有126家企业获得配送资格。预计未来3年，绝大多数省份将开始执行耗材两票制，这将加速器械行业集中度的提升。 由于器械行业的独特性，如代理商和配送商角色重合、不同门类器械差异大、学术推广要求高，器械渠道商的整合极有可能由一个一个门类分别进行。嘉事堂已在整合中抢得先机，其龙头价值将进一步凸显。 盈利预测、估值与投资评级 嘉事堂目前是北京地区第四大医药商业流通公司，已成功构建“依托物流，北京药品+全国器械”的二元业务模式。 药品批发业务受益于北京阳光采购政策，预计将实现50%以上的增长。同时，GPO经验的复制和异地收购（如蓉锦医药）将加快公司全国商业版图的拓展。 公司在国内首创器械流通行业整合模式，深度整合心内高值耗材领域，已树立在该细分领域的绝对优势。 在不考虑外延并购的情况下，我们预计嘉事堂2017年、2018年和2019年将分别实现归属于母公司股东的净利润2.98亿元、3.91亿元和5.11亿元。 对应每股收益分别为1.19元、1.56元和2.04元。 当前股价对应2017年、2018年和2019年的市盈率分别为30.7倍、23.4倍和17.9倍。 考虑到下半年估值切换，我们给予公司2018年35倍的市盈率估值，对应目标价格为54.60元。 基于上述分析和盈利预测，我们推荐“买入”嘉事堂股票。 总结 嘉事堂凭借其独特的“北京药品+全国器械”双主业发展战略，在医药商业流通领域展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。 公司药品批发业务在北京医改新政（特别是阳光采购和两票制）的推动下，市场份额和纯销业绩显著提升，预计2017年纯销业务将实现50%的高增长。同时，GPO模式的成功复制和对蓉锦医药的收购，为公司药品业务的全国性扩张奠定了坚实基础。 在医疗器械领域，嘉事堂通过国内首创的流通行业整合模式，深度布局心内高值耗材市场，已确立了在该细分领域的龙头地位。受益于中国医疗器械市场的持续高增长以及器械两票制政策的逐步推进，公司高值耗材配送业务未来有望继续保持高速增长。 综合来看，嘉事堂在政策红利和行业整合趋势下，通过内生增长与外延并购并举，不断巩固和扩大其市场优势。基于对公司未来业绩的乐观预测，本报告维持“买入”评级，并设定目标价格为人民币54.60元，建议投资者关注其长期投资价值。