# 中心思想 ## Q1业绩增长提速及全年业绩展望 本报告分析了迪瑞医疗2019年第一季度的财务业绩，指出公司Q1业绩增长提速，主要得益于母公司业绩的贡献和新老产品线的双轮驱动。报告预计公司全年业绩将保持高速增长。 ## 新产品发力与老产品升级 报告强调了新产品（如全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600和全自动化学发光分析仪CM-180）的市场潜力，以及老产品升级对业绩的带动作用。 # 主要内容 ## 一、事件 * 公司2019年Q1实现营业收入2.34亿元，同比增长23.51%；实现归属上市公司股东的净利润0.48亿元，同比增长39.23%，扣非后净利0.47亿元，同比增长46.92%；实现经营活动产生的现金流净额0.67亿元，同比增长66.66%；EPS为0.18元。 ## 二、Q1业绩增长提速，符合预期 * Q1营业收入2.34亿元，同比增长23.51%，业绩增长贡献点主要来源于母公司，子公司宁波瑞源业绩相对稳定。 * 仪器方面，生化类仪器同比增长20%，尿液分析同比增长40%-50%；试剂方面，母公司实现试剂30%高速增长。 * 扣非后净利润 0.47 亿元，同比增长46.92%，高出收入增速 23.41%，系仪器产品销量大幅增加持续拉动高毛利试剂耗材的增长，使得当期扣非净利润增速继续高于收入增速，公司盈利能力进一步优化。 * 当期经营性现金流净额0.67亿元，同比增加66.66%，一是公司销售模式的改善，使得业绩持续增长，经营支出逐渐减少，公司回款能力增强，二是期初结构性存款到期赎回，导致当期收到其他与经营活动相关现金增加1754.54万元。 * 财务费用较上年同期减少644.71万元，下降85.40%，系汇率波动造成的汇兑损失较上年大幅减少所致。 ## 三、新产品有望持续发力，老产品升级带动新增长 * 六大系列产品可覆盖医院检验80%以上的项目，为推进全自动流水线检测实验室建设打好基础。 * 全自动妇科分泌物分析系统GMD-S600在2018年已经逐渐向市场投放了约 50 台仪器，客户反馈较好，预期GMD-S600替代“人工镜检+半自动干化学分析”的传统检测方式的速度逐渐加快，在2019年Q1销量达到约40台，全年产品投放数量将有望向两百台的目标靠拢。 * 全自动化学发光分析仪 CM-180 在 2018 年试点投放约 10 台，公司将不断丰富配套试剂种类以推动 CM-180 加速放量，在 2019 年有望再获批约30-40项免疫试剂，使得免疫试剂种类总计拓展到70-80项，基本达到国内主流厂商试剂种类数量级。 * 全自动尿液分析系统 FUS-1000上市后，预期将持续拉动尿液分析仪器与试剂整体保持20%以上增速；另外新型号的血细胞分析仪性能提升，有效满足消费客户的应用需求，2019年也有望继续保持较好增长态势。 ## 四、盈利预测与投资评级 * 预计公司 2019 年-2021 年实现营业收入分别为 12.15亿元、14.55亿、17.02亿元；归母净利润分别为2.58亿元、3.39亿元和4.31亿元；EPS分别为0.94元、1.23元和1.56元，对应PE分别为20.27X、15.45X和12.14X。维持“推荐”评级。 ## 五、风险提示 * 新产品获批进度、销售不及预期；研发进度不及预期。 # 总结 ## 业绩增长动力与盈利能力 迪瑞医疗2019年Q1业绩高速增长，主要受益于母公司业绩贡献、新老产品线的协同发力以及销售模式的改善。公司盈利能力进一步优化，经营性现金流大幅增加。 ## 未来增长点与投资建议 新产品（如GMD-S600和CM-180）的市场推广以及老产品的升级换代将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。东兴证券维持对迪瑞医疗的“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测。同时，报告也提示了新产品获批和研发进度不及预期的风险。

中心思想 业绩强劲增长，百菌清驱动显著 利民股份在2019年一季度表现出强劲的业绩增长，归属于母公司股东的净利润同比大幅增长超过40%。 这一增长主要得益于核心产品百菌清的市场景气度持续高位，实现了量价齐升，同时参股公司新河的新增产能也贡献了显著的利润增量。 多维布局促成长，未来可期 公司通过稳步推进代森锰锌、苯醚甲环唑、吡唑醚菌酯等多个在建产能项目，积极拓展产品线，为未来业绩增长奠定基础。 同时，顺利推进对新奥威远的收购，旨在布局阿维菌素、草铵膦等明星品种，进一步丰富杀虫剂、除草剂产品类别，完善农化产业链布局，有望为公司打开更广阔的成长空间。 主要内容 一、事件概述：2019年一季度业绩超预期增长 利民股份于2019年4月24日发布了2019年一季报。 报告期内，公司实现营业收入3.97亿元，同比增长9.86%。 归属于母公司股东的净利润达到0.83亿元，同比大幅增长40.63%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.80亿元，同比增长42.96%，整体业绩表现略超市场一致预期。 二、分析与判断：核心产品量价齐升，产能扩张与并购驱动未来增长 百菌清量价齐升，新河贡献较高利润增量 公司2019年一季度业绩实现超预期增长，主要驱动因素是核心产品百菌清的市场景气度持续高位。 在供给受限和需求旺盛的背景下，百菌清价格持续保持高位，2019年一季度均价达到5.5万元/吨，同比上涨10%，环比提升500元/吨。 同时，公司参股的新河公司新增的1万吨百菌清产能于2018年第四季度建成后逐步放量并快速达产，实现了产品量价齐升，显著助力公司业绩增长。 此外，代森系产品（如代森锰锌）在渠道与制剂产品上的优势逐渐显现，以及硝磺草酮因供应偏紧价格持续上涨，也成为公司重要的利润来源。 在建产能稳步推进，新项目打开成长空间 公司积极推进多项在建产能项目，为未来业绩增长提供持续动力。 1万吨代森锰锌新产能已于2018年底建成，预计2019年上半年投产，将定位代森高端产品市场。 年产500吨苯醚甲环唑项目已启动，预计2019年下半年建成。 本部新建的1000吨吡唑醚菌酯项目有望在年内完成审批。 年产1万吨石硫合剂全自动化生产车间也将在今年建设完毕。 这些新项目的陆续投产将为公司业绩带来持续增量，进一步打开公司的成长空间。 收购新奥威远进展顺利，业绩增厚可期 公司拟联合欣荣投资以及新威投资，以支付现金的方式购买新奥股份持有的农兽药相关三家子公司。 利民股份将以4.8亿元受让60%股权，此举旨在布局以阿维菌素、草铵膦等为首的明星品种，进一步丰富公司的杀虫剂、除草剂产品类别。 标的公司承诺2019-2021年业绩分别为1.0亿元、1.1亿元和1.2亿元。 当前项目进展顺利，待正式并表后，预计将贡献可观的利润增量，同时有利于公司进一步完善农化产业链布局。 三、投资建议：维持“推荐”评级 暂不考虑威远并表，民生证券预计公司2019-2021年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.32元、1.57元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为14倍、11倍、10倍。 参考SW农药板块平均19倍的估值水平，公司估值具有吸引力。 基于以上分析，民生证券维持对利民股份的“推荐”评级。 四、风险提示：项目进度、产品价格及模型局限性 在建项目进度可能不及预期。 产品价格可能出现超预期波动。 估值模型具有局限性。 总结 利民股份在2019年一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于核心产品百菌清的市场景气度提升和产能释放。公司通过稳步推进多项在建产能项目，旨在进一步提升生产能力和产品竞争力。同时，公司积极进行战略性收购，拟通过并购新奥威远来丰富产品线，布局明星农兽药品种，并完善农化产业链布局，为未来业绩增长注入新动力。鉴于公司良好的发展态势、明确的增长策略以及当前估值优势，民生证券维持其“推荐”评级。然而，投资者仍需关注在建项目进度不及预期、产品价格出现超预期波动以及估值模型局限性等潜在风险。

中心思想 百菌清量价齐升驱动业绩增长： 利民股份受益于参股公司新河化工百菌清业务的强劲表现，产能扩张和价格上涨共同推动公司业绩超预期增长。 战略并购与多元化布局： 公司拟收购新奥旗下农兽药公司，有望通过整合威远生化的草铵膦等核心产品及渠道资源，实现强强联合，协同发展，并积极布局苯醚甲环唑等新项目，保障未来业绩增长。 主要内容 公司业绩表现 2018年业绩回顾： 公司2018年营业收入同比增长6.73%，归母净利润同比增长50.09%，扣非后归母净利润同比增长89.82%。 2019年一季度业绩： 2019年一季度营业收入同比增长9.86%，归母净利润同比增长40.63%。 百菌清业务分析 新河化工贡献显著： 参股公司新河化工的投资收益大幅增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。2018年同比增长759.91%，2019Q1同比增长203.05%。 产能扩张与价格上涨： 新河化工百菌清产能持续扩张，叠加市场价格上涨，显著增厚公司利润。 公司项目进展与规划 新项目布局： 公司积极推进苯醚甲环唑、丙炔氟草酮、水基化制剂、三乙磷酸铝等新项目，为未来业绩增长提供保障。 双吉整合： 公司对河北双吉进行管理整合和销售策略调整，经营情况已明显好转，有望完成业绩承诺。 并购威远生化 收购方案： 公司拟收购新奥旗下农兽药资产，包括威远生化、威远动物药及内蒙古新威远100%的股权。 协同效应： 威远生化拥有草铵膦等核心产品和完善的渠道，与利民股份现有业务形成互补和协同效应。 业绩承诺： 新威投资承诺标的公司2019-2021年业绩，分别为1.0、1.1、1.2亿元。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年营业收入分别为33.42、43.45、52.14亿元，归母净利润分别为3.27、4.38、5.33亿元，对应EPS分别为1.15、1.55、1.88元/股。 投资评级： 维持公司“推荐”评级，合理区间为17.25-19.55元。 总结 本报告分析了利民股份2018年及2019年一季度的业绩表现，指出百菌清业务的量价齐升是业绩增长的主要驱动力。同时，公司通过战略并购新奥旗下农兽药公司，有望实现产品和渠道的协同效应，并积极布局新项目，为未来业绩增长奠定基础。维持公司“推荐”评级。

中心思想 本报告对科创板已受理企业中的医药生物公司美迪西进行了深入分析，旨在评估其投资价值和潜在风险。核心观点如下： CRO行业前景广阔： 医药研发投入的增加和创新药需求的增长驱动CRO行业快速发展，美迪西作为临床前CRO企业，将受益于行业增长。 公司财务状况稳健： 近年来，美迪西的营收和利润保持增长态势，盈利能力良好，资产负债结构稳健。 竞争优势与风险并存： 美迪西在免疫肿瘤药物、抗体及抗体药物偶联物研发领域具有相对优势，但同时也面临行业监管、市场竞争和技术风险。 主要内容 1. 公司概况 公司定位与业务范围 美迪西成立于2004年，是一家专业的生物医药临床前综合研发服务CRO，提供药物探索与发现、药学研究及临床前研究全方位服务。 股权结构与子公司业务 公司实际控制人为CHUN-LIN CHEN、陈金章、陈建煌，合计持有公司42.37%股份。母公司主要从事药物发现、药学研究相关业务，子公司普亚医药主要从事临床前研究相关业务。 2. 公司所处行业分析 全球医药研发投入持续增长 全球医药市场保持稳定增长，医药研发费用预计将从2017年的1651亿美元增长到2024年的2039亿美元，复合增长率为3.1%。 CRO行业渗透率提高与市场扩张 CRO企业有助于提高研发成功率、压低研发成本、缩短研发周期，全球CRO行业的渗透率稳步提高，市场规模快速扩张，预计2015年至2021年全球CRO市场规模将从318.5亿美元增长到645.8亿美元，年复合增长率为12.8%。 中国CRO行业发展迅猛 中国CRO行业起步较晚，但近年来发展势头强劲，2007年我国CRO市场规模只有48亿元，2015年达到379亿元左右，复合增长率为29.5%。 3. 公司主营业务分析 业务模式与服务范围 公司接受客户委托，开展新药研究服务，并按照合同约定将研究成果和数据等资料移交给客户，主要通过收取研究服务费来实现盈利。主营业务收入来自药物发现与药学研究服务、临床前研究服务。 研发成果与优势领域 2015年以来，公司参与完成的新药及仿制药项目已有超过50个通过CFDA/NMPA批准进入I期临床试验。在免疫肿瘤药物、抗体及抗体药物偶联物研发领域具有相对优势。 客户构成 公司客户包括武田制药、强生制药、葛兰素史克等国际知名医药企业及科研机构，以及恒瑞医药、扬子江药业等国内著名大型药企。 4. 公司财务状况分析 营收与利润增长 近三年公司收入和利润总体保持增长态势，2018年公司实现营业收入32364万元，相比2017年同期增长30.57%，实现归母净利润5898万元。 盈利能力良好 公司产品的销售毛利率基本维持稳定，三年平均在35%左右，2018年销售毛利率达到36.13%。销售净利率和ROE水平也基本维持稳定，2018年销售净利率为18.71%，ROE为17.22%。 资产负债结构稳健 2016-2018年公司总资产保持稳定增长态势，股东权益也同步增长。2018年公司总资产达4.73亿元，股东权益达3.48亿元。资产负债率保持较低水平，2018年公司资产负债率为26.44%。 5. 可比公司估值分析 行业估值水平较高 国内CRO行业兴起相对较晚，但近年来发展势头强劲，随着创新药政策宽松、国际CRO需求转移等宏观环境变化而快速增长，国内市场出现了药明康德、康龙化成、昭衍新药等CRO企业。从估值上来看，可比公司的平均估值水平在63倍左右，处于相对较高水平。 6. 公司募投项目情况 募资用途 公司本次拟向社会公众首次公开发行人民币普通股不超过1550万股，不低于发行后股本总额的25%，扣除发行费用后的实际募集资金净额拟主要投资于药物发现和临床前评价服务扩建项目、研发中心建设项目、补充流动资金。 7. 风险提示 主要风险 报告提示了行业监管政策风险、市场竞争风险和技术风险。 总结 美迪西作为科创板医药生物企业，所处的CRO行业具有良好的发展前景。公司财务状况稳健，盈利能力良好，并在特定药物研发领域具有竞争优势。然而，投资者也应关注行业监管、市场竞争和技术风险。综合来看，美迪西具有一定的投资价值，但需谨慎评估风险。

# 中心思想 本报告对贝瑞基因2018年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，NIPT业务前景广阔：** 公司2018年收入基本符合预期，NIPT（无创产前基因检测）业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。 * **肿瘤早诊业务潜力巨大：** 公司积极布局肿瘤早诊业务，技术领先，市场空间广阔，但临床进展存在不确定性风险。 * **维持“买入”评级：** 预计公司未来三年收入和利润复合增速可观，维持“买入”评级，但需关注肿瘤品种临床进展风险。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润增长：** 2018年公司实现收入14.4亿元，同比增长22.9%；归母净利润2.7亿元，同比增长15.2%；扣非后归母净利润2.5亿元，同比增长13.0%。经营性现金流1.7亿元，同比增长122.4%。 * **四季度利润下滑原因：** 2018Q4公司归母净利润同比下滑60.1%，主要原因是公司大力投资于和瑞基因的肝癌诊断研发项目。 * **产品线分析：** * 基础科研服务收入占比9.1%，增速152.4%，毛利率提升9.6%。 * 医学检测服务收入占比55.2%，增速18.8%，受益于NIPT市场渗透率提高和产品升级。 * 试剂销售收入占比27.9%，同比增长5.2%，但毛利率下降8.7%。 * **费用分析：** 管理费用和研发投入分别增长22.9%和131.9%，研发投入占营收的6%。销售费用和财务费用有所下降。 ## NIPT业务分析 * **市场空间广阔：** 假设我国人口年出生率维持在1500万，NIPT市场规模保守估计约85亿元，产品升级后可达102亿元。 * **竞争优势：** 贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元。 ## 肿瘤早诊业务分析 * **技术领先：** 公司在研项目肿瘤液态活检基于cSMART专利技术，检出率高达0.03%，处于行业领先地位。 * **市场潜力巨大：** 仅肝癌早诊市场空间就高达2000亿。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2019-2021年公司收入复合增速约21.8%，归母净利润复合增速为23.4%，三年EPS分别为1.14元、1.19元、1.42元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 肿瘤品种临床进展不达预期的风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因2018年年报进行了全面分析，公司业绩基本符合预期，NIPT业务受益于市场渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。同时，公司积极布局肿瘤早诊业务，技术领先，市场潜力巨大，但临床进展存在不确定性风险。维持“买入”评级，建议关注公司未来在生育健康和肿瘤早诊领域的进展。

# 中心思想 * **业绩稳健与费用提升并存：** 华大基因2018年营收增长显著，但归母净利润因研发投入增加而略有下降。2019年一季度营收持续增长，扣非净利润有所提升。 * **业务结构优化：** 生育健康业务保持稳健增长，肿瘤业务快速发展，成为新的增长点。感染防控业务也呈现良好增长态势。 * **投资建议调整：** 考虑到研发投入等费用支出较大，下调了19-20年的盈利预测，维持“持有”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司发布2018年年报和2019年一季报。2018年营收同比增长21.04%，归母净利润同比下降2.88%。2019年一季度营收同比增长12.86%，归母净利润同比下降2.54%，但扣非后归母净利润同比增长11.29%。 ## 财务分析 * **毛利率和净利率提升：** 2018年毛利率为55.35%，净利率为16.08%。2019年一季度毛利率和净利率进一步提升，分别为58.06%和16.95%。 * **费用支出增加：** 2018年销售费用、管理费用和研发投入分别同比增长27.97%、8.32%和49.68%。研发投入增加主要由于研发人员薪酬、材料费和租赁费增长。 ## 业务分析 * **生育健康业务稳健增长：** 2018年完成超过150万例无创产前基因检测和超过64万例遗传性耳聋基因筛查。生育健康基础研究和临床应用服务实现收入13.76亿元，同比增长20.86%，毛利率为69.19%。 * **肿瘤业务快速提升：** 2018年免疫检测和核酸检测业务共接受样本超过500万例，累计为超过5万例受检者提供NGS肿瘤相关基因检测服务，HPV检测完成量累计超过360万例。肿瘤防控及转化医学类服务实现收入3.57亿元，同比增长55.54%，毛利率为57.82%。 * **感染防控业务增长：** PMseq感染病原高通量基因检测作为核心产品，累计完成约3.2万份样本检测。2018年感染防控基础研究和临床应用服务业务实现收入0.95亿元，同比增长49.44%。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测下调：** 考虑到研发投入等费用支出较大，预计19-20年净利润由5.29/6.77亿元下调至4.18/4.63亿元，对应EPS由1.32/1.69元/股下调至1.05/1.16元/股。 * **维持持有评级：** 维持“持有”评级。 ## 风险提示 * 市场竞争加剧导致毛利率下降 * 产品研发及注册风险 * 政策变动风险 * NIPT推广渗透率提升趋缓 * 相关收入核算不规范 # 总结 本报告分析了华大基因2018年年报和2019年一季报，指出公司在营收稳健增长的同时，由于研发投入增加导致净利润略有下降。公司业务结构持续优化，生育健康业务保持稳定增长，肿瘤业务和感染防控业务快速发展。考虑到研发投入等费用支出较大，下调了盈利预测，维持“持有”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 天士力公司在2018年实现了营收和归母净利润的平稳增长，分别达到11.78%和12.25%，经营净现金流大幅改善287.75%。2019年一季度延续强劲增长势头，营收同比增长15.66%，归母净利润同比增长20.64%，显示出良好的发展态势。公司正积极从现代中药企业向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型。 创新驱动与多元化布局 公司通过“四位一体”研发模式，持续高研发投入（2018年研发投入占医药工业收入的16.87%），在心脑血管、糖尿病代谢、癌症等疾病领域进行多元化产品管线布局。核心中药如丹参滴丸通过二次开发和国际化拓展新适应症，生物药普佑克则通过市场覆盖和适应症延伸实现快速放量增长，共同驱动公司未来业绩增长。 主要内容 财务表现强劲，经营现金流显著改善 天士力公司2018年年报显示，实现营业收入179.90亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45亿元，同比增长12.25%；归母扣非后净利润13.44亿元，同比增长2.13%。值得注意的是，公司经营净现金流达到14.94亿元，同比大幅增长287.75%，显示出经营质量的显著提升。 2019年一季度业绩表现更为亮眼，实现收入45.71亿元，同比增长15.66%；归母净利润4.48亿元，同比增长20.64%；扣非后归母净利润3.96亿元，同比增长10.28%。经营净现金流2.58亿元，同比增长70.58%，基本符合市场预期。 医药工业结构优化，生物药成新增长极 2018年，公司医药工业收入为71.27亿元，同比增长4.59%，毛利率提升1.57%至75.53%。 中药收入：53.58亿元，同比微降0.20%，毛利率提升1.25%至75.63%，预计丹参滴丸表现平稳。 化学制剂收入：15.00亿元，同比增长14.54%，预计蒂清增长约15%。 生物制药收入：2.28亿元，在普佑克放量推动下同比增长129.58%，毛利率提升23.83%至70.71%，主要得益于产量增长带来的单位成本降低。 医药商业收入107.78亿元，同比增长17.07%，毛利率提升1.75%至10.03%，通过优化业务结构和拓展慢病管理服务实现持续增长。 2019年一季度，医药工业收入16.50亿元，同比增长10.38%，其中中药收入增长3.41%至11.37亿元，化学制药增长30.78%至4.34亿元，生物药增长23.17%至0.62亿元，整体增速环比2018年有明显提升。医药商业收入28.82亿元，同比增长17.59%。 中药大品种二次开发与国际化进程 公司在中药领域持续加强大品种二次开发，产品管线覆盖心脑血管疾病预防、治疗及康复，确立了在中国心脑血管创新药领域的领导地位。 丹参滴丸：通过学术营销创新和渠道下沉，推动基层医疗市场开发，提升产品渗透率。同时，积极挖掘丹参滴丸潜力，拓展新适应症，如糖尿病视网膜病变（已申报生产）和急性高原反应（获得军队特需药品批件）。 国际化：复方丹参滴丸FDA项目T89治疗慢性稳定性心绞痛临床验证性试验ORESA获得FDA-SPA方案特许审评批准函；预防和缓解急性高原反应适应症也已取得FDA临床批件，目前在美国进行Ⅱ期临床研究。未来有望通过深挖丹参滴丸价值打开新的成长空间。 生物药普佑克市场拓展与适应症延伸 在生物药领域，公司通过加大基层市场覆盖和强化学术营销，推动普佑克的放量增长。同时，积极推动普佑克适应症从心梗溶栓扩展至脑梗和肺梗溶栓。目前，脑卒中临床已进入Ⅲ期，急性肺栓塞Ⅱ期临床进展顺利。 “四位一体”研发战略与多元化产品管线 公司坚持“自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权”的“四位一体”研发模式，紧跟国际前沿技术，布局产品管线的广度和深度。 研发投入：2018年研发投入达到12.02亿元，占医药工业收入比例高达16.87%。 生物药布局：除普佑克外，公司还布局了10余款生物药产品，如安美木单抗等研发进展顺利，并积极推动上海天士力在H股上市。 外部合作与投资：投资派格生物（获得长效GLP-1类似物的市场优先权），全资子公司投入5000万元支持健亚生物胰岛素类似物的产业化发展，获得相关产品在中国大陆地区的销售优先权。 通过“四位一体”战略，公司布局心脑血管、糖尿病代谢、癌症等疾病领域，助力公司从现代中药企业向生物制药、中药、化学综合性创新药企业转型。 投资展望与风险提示 天风证券预计公司2019-2021年EPS分别为1.18、1.37及1.63元，对应PE分别为19、16、14倍。分析师看好普佑克的大发展及丹参滴丸的稳健增长，以及公司“四位一体”成果的不断落地和持续深入布局大生物制药创新平台的战略发展，维持“买入”评级。 风险提示包括：丹参滴丸销售和适应症拓展低于预期；普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期；“四位一体”布局相关项目进展低于预期。 未来业绩预测与估值分析 根据天风证券的财务预测，天士力未来几年将保持稳健增长： 营业收入：预计2019年204.31亿元，2020年232.51亿元，2021年265.47亿元，年增长率维持在13%-14%区间。 净利润：预计2019年17.86亿元，2020年20.78亿元，2021年24.60亿元，年增长率维持在15%-18%区间。 每股收益(EPS)：预计2019年1.18元，2020年1.37元，2021年1.63元。 市盈率(P/E)：预计2019年19.09倍，2020年16.41倍，2021年13.86倍，显示估值具有吸引力。 总结 天士力公司在2018年及2019年一季度展现出稳健的财务增长和显著改善的经营现金流。公司正积极推进战略转型，通过“四位一体”研发模式，持续加大研发投入，构建多元化的产品管线。核心中药丹参滴丸通过二次开发和国际化拓展新增长空间，生物药普佑克则凭借市场覆盖和适应症延伸实现快速放量。这些举措共同驱动公司向综合性创新药企业迈进，未来业绩增长可期，分析师维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告对天士力(600535.SH)2018年年报及2019年一季报进行了深入分析，维持“推荐”评级。报告核心观点如下： * **工业增速放缓但未来可期**：18Q4工业收入不及预期，但19Q1已回暖，研发投入大幅提升，为长远发展奠定基础。 * **丹滴国际化前景乐观**：复方丹参滴丸ORESA临床试验获FDA SPA批准函，预示其在美国获批前景良好，有望推动公司估值提升。 * **一致性评价加速进口替代**：替莫唑胺胶囊首个通过一致性评价，有望加速进口替代进程，提升市场份额。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩回顾与展望 * **18Q4业绩下滑，19Q1重回增长** * 2018年全年营收179.90亿元，同比增长11.78%；归属净利润15.45亿元，同比增长12.25%。 * 18Q4营收49.65亿元，同比增长0.66%；归属净利润1.76亿元，同比减少53.11%。 * 19Q1营收45.71亿元，同比增长15.66%；归属净利润4.48亿元，同比增长10.28%。 * **医药商业稳健增长，工业收入波动** * 医药商业板块2018年营收107.78亿元，同比增长17.07%；18Q4同比增长11.89%；19Q1同比增长17.5%。 * 医药工业板块2018年营收71.27亿元，同比增长4.59%；18Q4同比减少12.09%；19Q1同比增长10.38%。 * **心脑血管类中药下滑后回升，其他产品表现各异** * 18Q4心脑血管类中药整体下滑约18%，但19Q1重回增长态势，同比增速约8%。 * 抗肿瘤类的替莫唑胺胶囊18年保持20%以上快速增长，19Q1增速更高达到40%左右。 * 肝病治疗类由于水林佳放量导致 19Q1 增速达20%以上。 * **普佑克增速放缓，预计未来仍保持高增长** * 18Q4、19Q1分别实现收入5200万元、6202万元，同比增速分别为18.27%、23.17%，增速较此前略显放慢，可能由于天士力生物拟赴港上市的合规性独立性需求，导致公司调整销售团队和销售架构所致。 * 预计19年仍能保持50%以上增长。 ## 2. 丹滴国际化进程分析 * **ORESA临床试验获FDA SPA批准** * FDA同意和批准了ORESA临床试验方案，将在美国地区启动一项多中心、双盲、随机对照的临床试验，再次验证T89治疗慢性稳定性心绞痛的有效性和安全性。 * 试验方案以第八周为主要临床终点，人数增加，剂量上升。 * **药理机制研究支持丹滴获批前景** * 丹滴治疗慢性稳定性心绞痛的作用机理包括改善微循环功能障碍、优化心肌能量代谢、抑制血小板聚集等。 * 试验人数增加有助于对冲病人脱落。 ## 3. 研发进展与一致性评价 * **研发投入大幅提升，管线进展顺利** * 2018年研发投入12.02亿元，占医药工业收入比重为16.87%，较去年的6.16亿元、占医药工业收入比重为9.04%有明显提升。 * 现代中药、生物药、化学药三大研发平台管线品种取得多项进展，其中一半以上进入临床阶段。 * **替莫唑胺胶囊通过一致性评价** * 替莫唑胺胶囊通过仿制药质量和疗效一致性评价，进口替代之路有望继续加速。 * 公司占据绝对优势，根据IQVIA最新数据，替莫唑胺产品2018年度国内样本医院用药销售额为15.32亿元，其中公司的蒂清销售收入为9.14亿元，占比约60%，同比增速20.7%。 ## 4. 投资建议与风险提示 * **投资建议** * 预计公司19-21年归属净利润为16.69亿元/19.42亿元/24.30亿元，对应EPS为1.10元/1.28元/1.61元，维持“推荐”评级。 * **风险提示** * 复方丹参滴丸国际化进程低于预期的风险。 # 总结 本报告对天士力2018年业绩及2019年一季度业绩进行了全面分析，认为公司医药商业保持稳健增长，医药工业在经历18Q4的下滑后，19Q1已重回增长轨道。公司研发投入持续加大，丹滴国际化进程稳步推进，替莫唑胺胶囊通过一致性评价有望加速进口替代。维持“推荐”评级，但需关注丹滴国际化进程低于预期的风险。

# 中心思想 * **业绩短期承压，销售改革是关键：** 景峰医药2018年收入增长停滞，2019年一季度收入大幅下滑，主要受产品更名等短期因素影响。公司正积极进行销售改革，以应对政策带来的负面影响，并期待改革成果。 * **长期增长潜力，关注新产品上市：** 尽管短期业绩承压，但公司其他主要产品增长稳健。未来氟比洛芬酯有望上市，中美双报产品也将带来新的增长点，长期增长潜力可期。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2018年业绩回顾：** * 收入小幅增长：2018年实现收入25.86亿元，同比增长0.08%；归母净利润1.87亿元，同比增长15.26%。 * 毛利率下降，费用率调整：毛利率下降2.96个百分点，主要由于产品价格下降和高毛利率产品占比下降；销售费用率下降5.91个百分点，得益于主动控费措施；管理费用率上升3.08个百分点，主要由于研发费用增长。 * **2019年一季度业绩分析：** * 收入大幅下滑：一季度实现收入2.95亿元，同比下降23.07%；归母净利润1919万元，同比增长26.84%。 * 利润增长原因：利润同比增长主要受少数股东权益的影响。 * 收入下滑原因：受“榄香烯注射液”更名为“榄香烯乳状注射液”影响，预计二季度恢复正常。 ## 产品分析 * **主要产品表现：** * 上海景峰（玻璃酸钠）：收入2.51亿元，同比增长2%；净利润0.43亿元，同比增长16%。 * 贵州景峰（参芎葡萄糖注射液）：收入9.58亿元，同比下降6%；净利润1.42亿元，同比增长10%。 * 大连德泽（榄香烯产品）：收入4.91亿元，同比下降12%；净利润0.99亿元，同比增长10%。 * 贵州景诚（心脑宁等口服制剂）：收入3.17亿元，同比增长11%；净利润0.44亿元，同比增长0%。 * 海门慧聚（原料药）：收入2.16亿元，同比增长17%；净利润0.54亿元，同比增长23%。 * **其他：** 尚进与联盾医院合计亏损1.2亿元，拖累公司净利润。 ## 投资评级 * **维持“推荐”评级：** 考虑到短期事件影响，下调业绩预期，预计2019-2021年EPS分别为0.22/0.23/0.26元，对应PE分别为27x/25x/23x，维持“推荐”评级。 * **增长驱动力：** 销售改革减少政策负面影响，其他主要产品稳健增长，氟比洛芬酯有望上市，中美双报产品带来新的增长点。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策频出，药品降价、两票制、零加成等政策均可能对公司业务造成影响。 * **产品不能中标的风险：** 公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。 * **研发进度不及预期：** 药物研发存在失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。 # 总结 景峰医药2018年业绩增长停滞，2019年一季度受产品更名影响收入大幅下滑。公司正积极进行销售改革，以应对政策带来的负面影响。尽管短期业绩承压，但公司其他主要产品增长稳健，未来氟比洛芬酯有望上市，中美双报产品也将带来新的增长点。平安证券维持“推荐”评级，但考虑到短期事件影响，下调了业绩预期。投资者应关注政策风险、产品中标风险以及研发进度风险。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2018年年报及2019年一季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，盈利结构优化：** 公司2018年营收稳步提升，归母净利润显著增长，主要得益于高毛利率的分销品种与零售业务占比提升。 * **分销业务转型创新，零售板块表现亮眼：** 公司在两广地区的分销网络完善，积极发展零售直销、器械耗材等业务，零售板块通过门店扩张、创新业务等方式实现可圈可点的增长。 * **国际合作开启，未来发展可期：** 国大药房引入沃博联，有望通过国际合作提升经营效率和管理水平。 ## 盈利能力提升的原因分析 报告指出，国药一致盈利能力提升主要得益于高毛利率的分销品种与零售业务占比提升。 ## 分销与零售业务的增长策略 报告强调，国药一致在分销领域明确了重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗四大业务方向，并取得有效突破。 # 主要内容 ## 2018年营业规模稳步提升，归母净利润增长14.46% * 公司2018年实现营收431.22亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润12.11亿元，同比增长14.46%。 * 2019年一季度营收118.79亿元，同比增长15.82%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长2.53%。 ## 两广分销网络完善，积极发展分销业务转型创新 * 2018年医药批发业务收入318.67亿元，同比增长2.72%，占总营收73.90%；医药零售收入108.73亿元，同比增长9.91%，占比25.21%。 * 分销业务集中于两广地区，重点发展零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗四大业务方向。 * 国控广州获得广州GPO医疗机构委托药品经营企业集中议价资质；推动两票制131个重点合作项目落地执行，广东纯销业务收入增加9.58亿元。 ## 零售板块可圈可点，与沃博联合作开启国际化进程 * 2018年国大药房门店总数达到4275家，净增441家。 * 直营可比老店销售收入同比增长3.7%；扭亏121家门店。 * 整合批零一体化资源，集采销售同比增长20%；积极推动创新业务，第三方OTO配送累计达成销售1404万，同比增长167%。 * 国药药房完成对沃博联的引进，成为中外合资企业，未来有望通过合作提升经营效率。 ## 估值与评级 * 公司是两广地区分销龙头，批零一体化发展战略有望进一步推动公司发展。 * 预计公司分销板块短期存在一定发展压力，调整盈利预测，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * 报告提供了2017年至2021E的详细财务数据和估值，包括资产负债表、利润表、现金流量表以及主要财务比率。 * 对营业收入、净利润、EPS等关键指标进行了预测。 # 总结 本报告对国药一致2018年年报及2019年一季报进行了深入分析，认为公司在2018年实现了稳健增长，盈利结构持续优化，分销业务转型创新，零售板块表现亮眼，与沃博联的合作开启了国际化进程。尽管分销板块短期存在一定压力，但公司作为两广地区分销龙头，未来发展潜力巨大，维持“买入”评级。 ## 核心业务的增长动力 报告总结了国药一致的核心业务增长动力，包括分销业务的转型创新和零售板块的门店扩张与创新业务。 ## 国际合作带来的机遇 报告强调了与沃博联的国际合作将为国药一致带来管理理念、信息技术和产品供应链管理等方面的提升，从而增强其市场竞争力。