中心思想 短期业绩承压，长期转型可期 本报告核心观点指出，上海医药在2023年第三季度面临短期业绩放缓的挑战，主要受医疗政策调整及部分大品种降价等因素影响。尽管如此，公司在创新业务转型和内部运营效率提升方面展现出积极态势，尤其看好其创新药分销业务的增长弹性和工业端创新管线的逐步释放。 创新驱动与效率提升 报告强调，上海医药正通过商业端南北平台整合、聚焦创新药及进口平台服务，以及工业端加速新药管线开发等战略举措，持续推动创新转型。同时，公司在经营质量方面表现出账期优化和现金流改善的趋势，预示着在医改深化和行业集中度提升的背景下，公司有望进入加速发展窗口期，盈利能力将稳步提升。 主要内容 业绩分析：短期增速放缓，利润结构优化 根据报告数据，上海医药在2023年前三季度实现总收入1975.08亿元，同比增长13.11%。然而，归母净利润为37.97亿元，同比下降21.13%；扣非归母净利润33.04亿元，同比下降10.6%。值得注意的是，剔除一次性特殊损益影响后，归母净利润达到42.65亿元，同比增长8.57%，表明核心业务盈利能力保持增长。 就第三季度单季而言，公司收入为649.16亿元，同比增长3.20%，增速有所放缓。归母净利润11.87亿元，同比增长6.1%；扣非归母净利润11.05亿元，同比增长8.7%。这显示出在收入增速放缓的同时，利润增速高于收入增速，反映了公司在成本控制和效率提升方面取得了一定成效，尤其是在剔除特殊损益后，利润表现更为稳健。 成长性展望：商业创新分销领先，工业创新转型加速 商业端：创新分销优势凸显，战略整合深化 2023年第三季度，上海医药商业端收入达到588.2亿元，同比增长4.80%；商业利润为8.56亿元，同比增长28.03%。其中，创新药分销业务表现尤为突出，前三季度保持21%的高增速，持续高于板块整体增速，凸显了公司在该领域的龙头优势。 在战略层面，公司已完成商业端南北平台整合，并明确了五大战略重点： 创新药及进口平台服务： 致力于提供高价值的创新药和进口药品分销服务。 全国全渠道整合营销服务： 构建覆盖全国的、多渠道的整合营销体系。 器械大健康及国际供应链服务： 拓展医疗器械、大健康产品及国际供应链业务。 全国业务一体化发展： 推动全国业务的协同与一体化运营。 数字化与新零售发展： 积极拥抱数字化转型，探索新零售模式。 这些战略举措旨在应对医改深化和行业集中度提升的趋势，有望助力公司在未来进入加速发展窗口期。 工业端：中药表现亮眼，新药管线蓄势待发 2023年第三季度，上海医药工业端收入为61亿元，同比下降10%；工业利润为4.85亿元，同比下降11.56%。报告分析，这一下降主要受到部分大品种降价以及医疗政策等因素的影响。 然而，工业端内部结构呈现亮点： 中药业务： 前三季度实现收入74.7亿元，同比增长16.5%；第三季度单季中药收入23.5亿元，同比增长6.7%，大幅超过工业板块整体增速。这主要得益于部分院外产品受政策影响较小以及公司中药二次开发战略的持续推进。 创新药管线： 报告期内，公司新增新药管线3项，其中创新药2项。目前，公司拥有超过60项新药管线逐步进入释放期。结合公司强大的商业化能力，预计工业端创新转型将加速兑现，为未来增长提供强劲动力。 盈利能力：毛利率阶段性调整，费用率短期波动 2023年第三季度，公司毛利率为10.63%，同比下降1.52个百分点。毛利率波动主要受以下因素影响： 商业端： 集采品种持续扩容以及医疗政策影响下，服务属性较高的分销服务占比变化。 工业端： 产品结构变化可能带来毛利率的短期波动。 报告预计，随着药品流通正常化，毛利率有望逐步修复。 扣非归母净利率为1.70%，同比上升0.09个百分点，主要受到单季度销售费用率以及研发费用率短期波动影响。 销售费用率： 第三季度为4.22%，同比下降1.42个百分点，远低于历史平均水平，预计主要受医疗政策等多重因素短期影响。 研发费用率： 第三季度为0.68%，同比下降0.24个百分点，可能与公司创新管线推进及临床开展进度等因素有关。 展望未来，随着创新业务占比提升以及降本增效措施的持续推进，公司盈利能力有望持续提升，研发费用率在创新转型持续下或将回升。 经营质量：账期优化趋势延续，现金流持续改善 2023年第三季度，公司经营性现金流为6.6亿元，同比增长67%。自2023年第二季度以来，公司经营性现金流持续改善，显示出良好的运营效率。 在账期方面，第三季度公司应收账款周转天数为97.7天，环比基本持平，同比减少3天。这表明公司账期优化趋势持续，较强的平台议价能力得到了持续体现，有助于提升资金周转效率和经营稳定性。 盈利预测与估值：调整预测，维持“增持”评级 考虑到医改深化、医疗反腐带来的短期影响以及联营公司上药康希诺的资产减值计提影响，报告调整了此前对上海医药2023-2025年归母净利润增速的预测，从2%/16%/17%调整至-10%/17%/18%。 具体预测数据如下： 指标 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 231981 262086 295789 332327 (+/-) (%) 7.49% 12.98% 12.86% 12.35% 归母净利润 5617 5081 5926 6990 (+/-) (%) 10.28% -9.55% 16.63% 17.96% 每股收益(元) 1.52 1.37 1.60 1.89 P/E 11.79 13.14 11.27 9.55 报告预测公司2023-2025年EPS分别为1.37/1.60/1.89元/股。基于2023年10月30日的现价，对应2023年PE为13倍。尽管短期业绩预测有所下调，但鉴于公司在创新业务和经营效率方面的积极进展，报告维持对上海医药的“增持”评级。 风险提示：行业波动、研发不及预期与财务杠杆 报告提示了以下潜在风险： 行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险： 医药行业政策调整和市场竞争加剧可能导致公司上下游业务短期内面临不确定性。 研发进展不及预期风险： 创新药管线的研发进度、临床试验结果及上市审批可能存在不确定性，影响未来业绩增长。 财务杠杆风险： 公司的财务结构和债务水平可能带来一定的财务风险。 总结 本报告对上海医药2023年第三季度业绩进行了专业而深入的分析。尽管公司短期内受到医疗政策调整和市场环境变化的影响，导致收入增速放缓和归母净利润出现阶段性下滑，但剔除一次性特殊损益后，核心盈利能力仍保持增长。 报告强调了公司在商业和工业两端的积极转型。商业端通过创新药分销业务的高速增长和南北平台整合战略，聚焦高价值服务和全渠道发展；工业端则在中药业务表现亮眼的同时，加速新药管线开发，为未来增长积蓄动能。在盈利能力方面，毛利率和费用率的短期波动预计将随着行业正常化和创新业务占比提升而逐步修复。经营质量方面，公司持续优化账期并改善现金流，显示出稳健的运营管理能力。 综合来看，尽管面临短期挑战，上海医药凭借其在创新业务的布局、战略整合的推进以及经营效率的提升，有望在医改深化和行业集中度提升的背景下，逐步兑现其增长潜力。因此，报告维持了对上海医药的“增持”评级，并提供了详细的盈利预测和风险提示，以供投资者参考。

中心思想 业绩承压与指引调整 药明康德2023年第三季度业绩略低于市场预期，公司因此下调了全年收入增长指引。这主要反映了全球早期药物研发需求在短期内的疲软态势，尤其是在剔除新冠商业化项目后，增速预期有所放缓。尽管收入指引下调，公司通过持续的降本增效措施，上调了全年经调整毛利率和自由现金流指引，显示出其在运营效率方面的韧性。 结构性增长与投资价值 尽管面临宏观环境挑战，药明康德的核心业务板块，如WuXi Chemistry（特别是TIDES业务受GLP-1订单驱动）和WuXi Testing，仍保持了稳健增长。公司在创新药研发服务领域的深厚积累和多元化布局，使其能够抓住如GLP-1等新兴市场机遇。浦银国际维持“买入”评级，认为当前估值具有吸引力，且在全球投融资环境回暖后，公司业绩有望展现出强劲的复苏弹性。 主要内容 药明康德3Q23业绩与全年指引调整 药明康德2023年前三季度（9M）和第三季度（3Q）的收入表现分别为同比增长4%和0.3%，略逊于市场预期。若剔除新冠商业化项目，收入同比增速分别为23%和16%，显示出非新冠业务的持续增长。同期，经调整归母净利润分别同比增长21%和24%，表明公司盈利能力保持良好。 面对市场变化，公司对全年指引进行了调整： 收入指引下调： 2023年全年收入增速指引从此前预期的5%-7%下调至2%-3%。剔除新冠商业化项目后的收入增速指引也从29%-32%下调至25%-26%。公司预计，这一调整主要源于第四季度早期药物研发需求的疲软。 盈利能力提升： 尽管收入指引下调，公司上调了全年经调整毛利率指引约0.5个百分点至41.7%-42.1%，并上调了全年自由现金流指引。这反映了公司在运营效率和成本控制方面的有效管理。 长期增长展望： 公司预计未来几年剔除新冠项目的收入增速仍可维持在20%以上，彰显了其对核心业务长期增长的信心。 WuXi Chemistry业务分析 WuXi Chemistry板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长2%和下降1%。然而，若剔除新冠商业化项目，该板块收入同比增速高达31%和22%，显示出强劲的内生增长动力。经调整毛利率同比分别提升4.5个百分点和4.9个百分点，达到较高水平。 管线扩张： 截至2023年第三季度末，管线分子数较第二季度末增加了343个，达到3,014个，表明客户需求和项目储备持续增长。 TIDES业务高增长： 2023年前三季度TIDES（寡核苷酸及多肽）业务收入同比增长38%。受GLP-1（胰高血糖素样肽-1）订单的强劲带动，TIDES业务今明两年的收入增速预计将超过60%，成为该板块的重要增长引擎。 产能利用率与定价： 小分子CDMO（合同研发生产组织）产能利用率维持高位，且需求相对健康，公司因此未对订单价格做出调整，保障了业务的稳定性和盈利能力。 WuXi Testing业务分析 WuXi Testing板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长16%和12%，表现稳健。经调整毛利率同比分别提升1.8个百分点和1.2个百分点。 实验室分析及测试服务： 该服务在9M/3Q23收入同比分别增长16%/12%，其中安评业务表现尤为突出，增速达到27%/32%。 临床CRO&SMO服务： 该服务在9M/3Q23收入同比分别增长16%/12%，其中SMO（临床试验现场管理组织）业务增速达到31%/26%，显示出临床研究支持服务的强劲需求。 WuXi Biology业务分析 WuXi Biology板块在2023年前三季度收入同比增长7%，但在第三季度同比下降4%。经调整毛利率同比分别提升1.6个百分点和3.3个百分点。 投融资环境影响： 该板块的增速受到全球生物医药投融资环境遇冷的拖累。尽管询单量保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期有所拉长，且平均订单金额有所下降，反映出客户在早期研发投入上的谨慎态度。 新分子种类与生物药： 2023年前三季度，新分子种类及生物药相关收入同比增长35%，占板块收入的比例从上半年25.3%提升至25.9%，显示出公司在该高增长领域的战略布局成效。 WuXi ATU业务分析 WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO）板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长12%和3%。经调整毛利率同比分别提升0.4个百分点和下降1.4个百分点。 项目进展： 该板块管线中共包含68个项目，其中2个项目（TIL和LVV项目）已提交生物制品上市许可申请（BLA），另有2个项目处于BLA准备阶段，预示着未来有望迎来商业化突破。 WuXi DDSU业务分析 WuXi DDSU（药物发现服务）板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别下降27%和31%，继续受到国内订单需求下滑的冲击。然而，经调整毛利率同比分别提升3.5个百分点和12.3个百分点，显示出公司在优化项目结构和成本控制方面的努力。 商业化项目： 目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），另有2个项目处于新药申请（NDA）阶段。 长期增长预期： 公司维持未来十年DDSU板块收入复合年增长率（CAGR）接近50%的预期，表明其对该业务长期发展潜力充满信心。 估值与目标价调整 浦银国际维持对药明康德的“买入”评级，但略微下调了港股/A股的目标价。 目标价调整： 港股目标价下调2%至112.4港元，A股目标价下调5%至人民币110.6元。 估值方法： 目标价基于2023-2025年平均归母净利润25倍市盈率（PE），该估值水平较过去三年平均值低0.2个标准差，并考虑了7%的港股A/H溢价。 投资风险： 报告提示了主要投资风险，包括融资环境变化、地缘政治风险以及项目失败等。 财务预测变动与估值分析 根据浦银国际的最新预测，药明康德2023E/2024E/2025E的营业收入分别较此前预测下调3.5%、6.3%和7.4%，毛利润也相应下调。然而，毛利率基本保持稳定，归母净利润的下调幅度相对较小（1.1%至5.6%），且归母净利率略有上调（0.5-0.6个百分点），这再次印证了公司在盈利能力和效率方面的优化。 在CXO企业估值方面（截至2023年10月31日）： 药明康德估值： 药明康德港股（2359 HK）的12个月滚动远期市盈率为23.6倍，A股（603259 CH）为22.3倍。 同业比较： 与港股/A股市值加权平均的21.8倍/22.4倍市盈率相比，药明康德的估值处于合理区间。与海外主要CXO企业，如Samsung Biologics（54.4倍）、Lonza（22.1倍）和Catalant（35.9倍）相比，药明康德的估值具有一定的吸引力，尤其是在考虑到其业务规模和增长潜力时。 乐观与悲观情景假设 浦银国际对药明康德的未来表现设定了乐观和悲观情景： 乐观情景（30%概率）： 预计WuXi Chemistry在2022-2025年复合年增长率（CAGR）超过30%；客户获取和项目进展好于预期；公司通过业务拓展和收并购实现超预期增长；新业务带来更多增长动力。在此情景下，港股目标价为140.0港元，A股目标价为人民币145.0元。 悲观情景（20%概率）： 预计WuXi Chemistry在2022-2025年CAGR不及13%；欧美制药企业缩减研发开支和暂缓研发项目，导致公司特别是来自欧美地区的收入不及预期；研发阶段的项目失败，造成客户流失，影响收入和未完成订单。在此情景下，港股目标价为59.0港元，A股目标价为人民币55.0元。 总结 药明康德2023年第三季度业绩略低于预期，公司因此下调了全年收入增长指引，主要反映了全球早期药物研发需求的短期疲软。然而，公司通过有效的运营管理，上调了全年经调整毛利率和自由现金流指引，展现出较强的盈利韧性。在业务层面，WuXi Chemistry（特别是受GLP-1订单驱动的TIDES业务）和WuXi Testing板块保持稳健增长，而WuXi Biology和WuXi DDSU则受到全球投融资环境和国内订单需求下滑的影响。尽管面临短期挑战，浦银国际维持对药明康德的“买入”评级，并略微调整了港股/A股目标价，认为公司当前估值具有吸引力，且在全球投融资环境回暖后，其多元化业务布局和创新能力将驱动业绩强劲复苏。投资者需关注融资环境变化、地缘政治及项目失败等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场结构调整 迈瑞医疗在2023年前三季度实现了营收和净利润的稳健增长，尽管第三季度国内市场受医疗反腐政策影响增速有所放缓，但公司通过强大的海外市场拓展能力，实现了国际业务的环比提速，特别是发展中国家市场贡献显著，有效对冲了国内市场的短期波动。 盈利能力持续优化 公司在报告期内展现出卓越的盈利能力，综合毛利率和净利率均有显著提升。这主要得益于汇率变化、运费下降、高毛利产品占比提升以及精细化的费用管理，体现了公司在复杂市场环境下强大的成本控制和盈利能力。 主要内容 2023年前三季度及第三季度业绩概览 整体业绩表现稳健 2023年前三季度，迈瑞医疗实现营业收入273.04亿元，同比增长17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.38%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%。 经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元，同比增长15.27%，显示公司现金流状况良好。 第三季度增速有所放缓但盈利能力突出 第三季度公司实现营收88.28亿元，同比增长11.18%，增速较前三季度有所放缓。 归母净利润33.92亿元，同比增长20.52%；扣非归母净利润33.45亿元，同比增长21.35%，净利润增速高于营收增速，反映了公司良好的盈利质量。 国内外市场表现分析 国内市场受政策影响呈现阶段性波动 2022年12月至2023年2月，国内ICU病房建设提速，重症设备紧急采购量大增，生命信息与支持业务和国内市场在第一季度分别实现60%以上和30%以上的高速增长。 2023年3月至7月，国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务迅速复苏，体外诊断和医学影像业务在第二季度增长均超过35%。 2023年8月以来，受全国医疗领域反腐整治影响，国内公立医院招投标活动显著推迟，诊疗放缓，对国内各项业务造成不同程度的挑战。 海外市场持续发力，增速环比提升 得益于公司在海外持续的高端客户群突破和全面的本地化平台建设，国际市场在第三季度增速环比第二季度进一步提速至20%以上。 其中，发展中国家市场表现尤为突出，增速进一步提速至30%以上，成为公司业绩增长的重要驱动力。 财务状况与盈利能力提升 毛利率显著提升 2023年前三季度，公司综合毛利率同比提升1.82个百分点至66.12%，主要系汇率变化、运费下降及高毛利产品占比提升。 第三季度综合毛利率更是达到67.21%，同比提升2.58个百分点，显示公司产品结构优化和成本控制效果显著。 费用率控制良好，净利率持续优化 前三季度销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.61%、9.19%、4.09%、-2.22%，整体费用率保持稳定。 综合影响下，前三季度整体净利率同比提升1.22个百分点至36.02%。 第三季度整体净利率达到38.43%，同比大幅提升2.97个百分点，反映出公司在营收增速放缓的情况下，通过精细化管理实现了盈利能力的逆势增长。 盈利预测与投资建议 未来业绩增长预期乐观 基于公司核心业务板块分析，预计2023-2025年公司营业收入将分别达到354.42亿元、427.51亿元、515.51亿元，同比增速分别为16.72%、20.62%、20.58%。 归母净利润预计分别为116.52亿元、140.27亿元、169.36亿元，同比增速分别为21.28%、20.38%、20.74%，净利润增速持续高于营收增速。 维持“买入”评级 以11月1日收盘价计算，公司2023-2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为29.43/24.44/20.25，估值合理。 鉴于公司稳健的业绩增长、持续优化的盈利能力以及广阔的市场前景，维持“买入”评级。 主要风险提示 需关注医疗反腐活动对医院招标进度的影响、市场竞争加剧、关键核心技术被侵权或技术机密被泄露、新产品研发失败以及汇率波动等风险。 总结 迈瑞医疗在2023年前三季度展现出稳健的财务表现，尽管第三季度国内市场受医疗反腐影响增速有所放缓，但公司通过强大的海外市场拓展能力实现了国际业务的环比提速，特别是发展中国家市场贡献显著。公司盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有显著提升，这得益于产品结构优化、成本控制以及汇率等有利因素。展望未来，公司核心业务板块预计将保持良好的增长态势，盈利预测显示营收和净利润将持续增长。综合来看，迈瑞医疗凭借其全球化布局、持续的研发投入和高效的运营管理，具备长期投资价值，维持“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和运营风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入160.42亿元（+16.44%，同比，下同）；归母净利润7.17亿元（+17.54%）；扣非归母净利润6.45亿元（+13.74%）。单三季度实现收入52.31亿元（+9.31%）；归母净利润2.03亿元（+32.78%）；扣非归母净利润1.55亿元（+5.04%）。业绩符合预期。 　　业绩增长稳定，期间费用率下降。利润端看，公司2023前三季度实现毛利率32.50%（-0.29pp）；销售净利率5.32%（+0.14pp）；期间费用率26.17%（-0.47pp）。单Q3季度实现毛利率32.05%（-0.88pp）；销售净利率4.62%（+0.77pp）；期间费用率27.22%（-1.19pp）。 　　加盟及分销业务快速增长。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入130.96亿元（+12.44%），毛利率36.99%（+0.68pp）；加盟及分销业务28.09亿元（+38.88%），毛利率11.48%（-0.46pp）。分产品看，同期中西成药实现收入125.16亿元（+14.88%），毛利率30.10%（-0.12pp）；中药11.56亿元（+29.50%），毛利率48.28%（-1.21pp）；非药品23.69亿元（+19.12%），毛利率37.49%（-1.83pp）。 　　内生外延持续扩张，深耕下沉市场。截至2023Q3，公司拥有门店13065家，其中直营门店8945家、加盟门店4120家。今年新增门店2709家，其中直营门店新增1479家、加盟新增1230家。通过聚焦发展策略，目前公司拥有市占率前三的省份10个，其中市占率第一的省份四个（包括湖南省、天津市、宁夏自治区、内蒙古自治区），重点省份优势更进一步凸显。与此同时，下沉市场稳步扎根，公司总门店中地级市及以下门店占比约76%。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店并购扩张对利润端影响仍在，我们将2023-2024年公司归母净利润由为9.41/11.57亿元调整至9.34/11.44亿元，2025年由13.88亿元调整至14.02亿元，对应当前市值的估值分别为16/13/11倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　丸美股份(603983) 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营收15.36亿元，yoy+34.34%；归母净利1.74亿元，yoy+44.84%；扣非后归母净利1.57亿元，yoy+75.99%。其中，2023Q3营业收入4.77亿元，yoy+46.10%；归母净利润0.43亿元，yoy+1366.81%；扣非后归母净利0.38亿元，yoy+431.47%。 　　营收端：①分季度看，2022Q4-2023Q3营业收入分别为5.88/4.77/5.83/4.77亿元，yoy-9.44%/+24.58%/+34.10%/46.10%，营收增速逐季提升。②分品牌看，丸美抖音快手直播放量，恋火营收同比高增。③分品类看，23Q3眼部类营收1.01亿元，yoy+1.0%，护肤类营收1.87亿元，yoy+65.8%，洁肤类营收0.49亿元，yoy+16.7%，美容类营收1.31亿元，yoy+97.7%。 　　盈利端：结构优化+均价提升，驱动公司盈利能力改善。2023Q1-3毛利率70.84%，同增加2.87pct，2023Q3毛利率72.44%，同增7.55pct，主要系持续优化产品结构，品类客单提升。具体来看2023Q3眼部类单价90.72元，yoy7.71%，护肤类单价69.51元，yoy35%，主要系高客单重组双胶原系列收入占比提升；洁肤类单价55.52元，yoy31.6%，主要系产品升级售价提升且高客单院线产品收入占比提升；美容类单价76.03元，yoy28.78%，主要高客单美容类大单品收入占比提升。 　　费用端，2023Q1-3销售/管理/研发费用率分别为51.78%/4.76%/2.88%，yoy+5.03/-2.16/-0.38pct，单季度看2023Q3销售/管理/研发费用率分别为59.09%/5.42%/3.19%，yoy+5.72/-2.96/-0.69pct。 　　投资建议：公司坚持文化自信、保持战略定力，稳固并强化线上转型成效，持续专注主业经营，以用户为中心，坚定推行大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，渗透PL恋火高质极简底妆心智，变革组织优化结构提升效能，锚定长期健康发展。，预计23-25年归母净利润分别为2.90/3.45/4.28亿元，对应PE39/32/26x，维持“增持”评级。 　　风险提示：宏观经济波动风险、行业政策风险、行业竞争加剧风险

　　丸美股份(603983) 　　事件： 　　公司发布2023年三季度报告。 　　点评： 　　Q3淡季业绩逆势快速增长，表现亮眼 　　23Q1-3公司实现营业收入15.36亿元，同比增长34.34%，实现归属母公司净利润1.74亿元，同比增长44.84%，实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增长75.99%。23Q1-3公司销售/管理/研发费率分别为51.78%/4.76%/2.88%，同比分别提升5.03/降低2.16/降低0.38个百分点。盈利能力方面，23Q1-3公司毛利率为70.84%，同比上升2.87个百分点，净利率为11.36%，同比上升1.3个百分点。23Q3公司实现营业收入4.77亿元，同比增长46.1%，主要系主品牌丸美抖音快手类直播渠道同比较好增长、第二品牌PL恋火营收同比较好增长。23Q3公司实现归属母公司净利润0.43亿元，同比增长1366.81%，实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长431.47%，主要系营业收入增长、产品结构优化所致。23Q3公司毛利率为72.44%，同比上升7.55个百分点，净利率为9.05%，与Q2基本持平。 　　护肤类产品量价齐升，美容类产品持续高增 　　分品类来看，23Q3眼部类产品实现营收1.01亿元，同比增长1.01%，销量同比降低6.21%，均价同比上升7.71%；护肤类产品实现收入1.87亿元，同比增长65.76%，销量同比增加22.78%，均价同比增长35%，主要系双胶原系列占比提升所致。洁肤类产品实现收入4877.17万元，同比增长16.74%，销量同比降低11.29%，均价同比增长31.6%；美容类产品实现营收1.31亿元，同比增长97.75%，销量同比增长53.56%，均价同比增长28.78%。 　　投资建议与盈利预测 　　公司拥有定位中高端的规模品牌“丸美”以及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌“恋火”，以差异化定位，满足不同消费需求。我们预计2023-2025年公司实现归母净利润2.76/3.69/4.52亿元，EPS分别为0.69/0.92/1.13元，对应PE38/29/23倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

　　事件 1:10 月 31 日， CDE 官网显示，礼来阿尔茨海默病新药 donanemab的上市申请已获受理，此前 NMPA 已授予 donanemab 治疗阿尔茨海默病突破性治疗药物认定，用于治疗早期症状性阿尔茨海默病，包括阿尔茨海默病所致的轻度认知障碍以及轻度阿尔茨海默病。 　　事件 2： 10 月 31 日， NMPA 发布一系列药品批准证明文件送达信息。其中，绿叶制药的 5.1 类进口化药利斯的明透皮贴剂（一周 2 次）获批上市。 　　AD 患者人群庞大，市场前景广阔。 阿尔茨海默病（AD）是最常见的痴呆类型，轻度认知障碍（MCI）是介于认知正常和 AD 痴呆的中间阶段，具有向 AD痴呆转归的高可能性。 WHO 报告显示，目前全球有超过 5500 万痴呆症患者，其中 60%-70%为 AD 患者。 2022 年美国 65 岁以上的 AD 患者约有 650 万，并且预计到 2060 年将增长至 1380 万。中国流行病学调查显示，中国 60 岁以上人口中 AD 患者约为 983 万人， MCI 患者约为 3877 万人。 　　礼来 Donanemab 已经于 2023 年第二季度向 FDA 提交了上市申请。Donanemab 能够与阿尔茨海默病患者大脑中沉积中的β淀粉样蛋白结合，从而促进患者大脑中淀粉样蛋白斑块的清除。 2023 年 5 月，礼来宣布 donanemab治疗早期症状性阿尔茨海默病（AD）患者的 III 期 TRAILBLAZER-ALZ 2 研究达到了主要终点。礼来已经在今年第 2 季度向 FDA 递交 donanemab 的上市申请，以寻求加速批准。 TRAILBLAZER-ALZ 2 是一项随机、双盲、安慰剂对照的III 期临床研究，主要分析人群（n=1182）为 tau 蛋白水平中等且有明显 AD 临床症状患者。主要终点是 AD 综合评定量表（iADR，评估患者的认知能力和生活自理能力）评分从基线到 18 个月的变化。结果显示， 接受 donanemab 治疗组患者与安慰剂组相比， iADRS 评分下降速度减缓了 35%（p<0.0001）； 18 个月时， donanemab 组 CDR-SB 评分较安慰剂组下降速度减缓了 36%（p<0.0001）；ADCS iADL 评分显示， 18 个月时， donanemab 组疾病进展速度延缓了 40%（p<0.0001）。此外， donanemab 可以将患者疾病进展到下一阶段的风险降低了 39%（HR=0.61; p<0.001）。 　　LY03013 是利斯的明创新贴剂剂型。 利斯的明是用于治疗与阿尔茨海默病相关的轻、中度痴呆症的胆碱酯酶抑制剂类药物。 其改善记忆和思维等认知功能可通过增加大脑中某些天然物质的数量，并放大神经细胞之间的沟通通道，而神经细胞在轻度至中度阿尔茨海默病患者中的活性较弱。 利斯的明在临床应用中以口服制剂和贴剂形式为主。 LY03013 由绿叶制药德国子公司 Luye Pharma 的透皮释药技术平台自主研发从而改变药物的给药途径，已在欧洲多国获得上市许可。 　　投资建议： 关注 AD 领域药物研发进展，关注恒瑞医药、先声药业、 绿叶制药、 长春高新、 新华制药、康缘药业、东阳光、通化金马等； AD 筛查与诊断方向关注造影剂、 AD 检测试剂盒等方向，东诚药业、诺唯赞、热景生物等。 　　风险提示： 产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，监管政策变化风险等，仿制药风险，集采风险

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入29.3亿元（+4.5%），归属于母公司股东的净利润4.7亿元（+0.2%），扣非后归属于母公司股东的净利润4.4亿元（-2.2%）。第三季度营业收入9.9亿元（+6.7%），归属于母公司股东的净利润1.6亿元（-10.3%），扣非后归属于母公司股东的净利润1.5亿元（-14.7%）。 　　营销改革后业绩逐步恢复，Q3管理费用增加影响利润。Q3公司实现营收9.9亿元（+6.7%），单季度收入恢复增长，营销改革后业绩逐步恢复。前三季度销售费用率约为20.7%（-3.6pp），管理费用率约为4.9%（+0.6pp），研发费用率约为8.9%（+0.1pp），费用率管控良好；毛利率约为51%（-3.2pp），净利率约为16.3%（-0.7pp），利润率较为稳定。 　　首款失眠1类新药地达西尼胶囊（EVT201）上市在即。地达西尼胶囊是GABAA受体的部分激动剂/部分正向别构调节剂，用于失眠障碍治疗，是对传统失眠治疗药物的重要改进，提高了服用者白天的精神状态。与传统的苯二氮？类GABA受体完全激动剂相比，在运动障碍、后遗效应、耐受性、乙醇相互作用、身体依赖性、记忆力损伤等不良反应方面，具有明显的优势。我们预计地达西尼有望近期上市，将进一步丰富CNS产品管线，提高核心领域竞争力，推动京新创新转型。 　　多措并举构建创新管线，精分新药、康复新肠溶胶囊等推进顺利。在创新药研发方面，我们预计治疗失眠的1类新药地达西尼有望近期获批上市，2024年开始为公司贡献业绩增量。此外，公司自研的治疗精分的1类新药JX11502MA胶囊正在开展Ⅱ b期临床试验。依托消化管线优势品种康复新液进行二次开发的康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床已顺利完成。10余个在研创新药（械）项目有序推进中。 　　盈利预测与投资建议：京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。成品药恢复稳健增长，首款新药地达西尼上市在即，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.6、7.1和8.6亿元，对应PE分别为16、15和12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3公司实现营收56.5亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润18.8亿元，同比增长17.1%；实现归母扣非净利润12亿元，同比增长0.5%；2023Q3公司实现营收19.4亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长19.1%；实现归母扣非净利润4.1亿元，同比下降3.8%，三季报表现符合预期。 　　常规业务稳步增长，Q3新订单实现增长。2023Q1-3公司实现营业收入56.5亿元（+4.5%），主要由于公司开展的新冠疫苗项目临床试验减少影响表观收入增速，剔除该等项目后临床试验技术服务收入同比增长超40%。2023Q3毛利率41.2%（+0.23pp），或与新冠相关毛利率较低业务占比下降有关。2023Q3销售费率、管理费率分别为2.3%（+0.7pp）和9.3%（+1.2pp），同比增幅明显。 　　临床试验相关业务稳定发展，项目管线数量快速增长。公司临床试验技术服务业务（CTS）稳定发展，23Q1-3年实现收入32亿元。截至2023H1公司在执行药物临床试验项目数772个（其中I期包括药代动力学研究332个、II期146个、III期185个、IV期35个、其他项目74个），2023H1新签国际多中心临床试验（MRCT）项目8个，累计MRCT项目经验超120个。临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）主要包括现场管理、实验室服务和数据管理与统计分析服务，23Q1-3实现收入24.5亿元，截至2023H1公司现场管理正在执行项目1776个，实验室服务项目5002个，数据管理与统计分析服务项目859个。 　　收购欧洲CRO公司，海外业务不断延伸。2023年1月，公司完成对欧洲CRO公司Marti Farm收购，进一步强化公司欧洲地区服务能力与规模，Marti Farm药物警戒和临床团队与泰格团队融合，共同服务全球客户；2023年8月，泰格医药在中国香港成立国际总部，为公司海外职能管理和业务拓展提供有力支持。截至2023H1，公司全球员工数量达9455人，其中海外员工1525名，公司成为2022年唯一进入全球前十的中国临床外包服务供应商，市场份额达1.5%。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为21.1亿元、27.3亿元、35.3亿元，EPS分别为2.42元、3.13元、4.05元，对应PE分别为25、20、15倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：近日，公司发布2023年前三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入273.04亿元，同比增长17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长21.38%；扣非归母净利润96.86亿元，同比增长21.02%；经营活动产生的现金流量净额为77.71亿元，同比增长15.27%。 　　其中，2023年第三季度公司实现营收88.28亿元，同比增长11.18%；归母净利润33.92亿元，同比增长20.52%；扣非归母净利润33.45亿元，同比增长21.35%。 　　国内市场三季度受反腐扰动，海外市场前三季度环比提速 　　从去年12月份至今年2月份，国内市场ICU病房建设显著提速，监护仪、呼吸机、输注泵等重症所需设备的紧急采购量大幅增加，同时其他常规产品的采购在这期间有所放缓。为了尽全力满足市场需求，公司在这期间将产能大幅倾斜在了相关重症产品上，因此生命信息与支持业务和国内市场在一季度分别实现了60%以上和30%以上的高速增长。 　　今年3月份至7月份，随着国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务开始呈现迅速复苏的趋势，并且常规产品和国际市场的产能3月份以来也已经恢复，使得体外诊断和医学影像业务、以及国际市场的增速在二季度实现了反弹，其中体外诊断和医学影像业务二季度增长均超过了35%，发展中国家二季度增速也恢复至20%以上。 　　今年8月份以来，受到国家卫健委等9部门共同启动的关于全国范围整治医疗领域不正之风的影响，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗有所放缓，因此对国内各项业务的开展造成了不同程度的挑战。但得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动全面的本地化平台建设，国际市场三季度增速环比二季度进一步提速20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至30%以上。 　　财务数据稳健，净利率进一步提升 　　2023年前三季度，公司的综合毛利率同比提升1.82pct至66.12%，主要系汇率变化、运费下降及高毛利产品占比提升。费用率方面，公2023年前三季度的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.61%、9.19%、4.09%、-2.22%，同比变化分别为+0.31pct、+0.23pct、+0.09pct、-0.15pct。综合影响下，整体净利率同比提升1.22pct36.02%。 　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、整体净利率分别为67.21%、13.08%、7.45%、3.63%、-0.38%、38.43%，同比变化分别为+2.58pct、-1.76pct、-1.84pct、-0.30pct、+2.88pct、+2.97pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为354.42/427.51/515.51亿元，同比增速分别为16.72%/20.62%/20.58%；归母净利润分别为116.52/140.27/169.36亿元，同比增速分别为21.28%/20.38%/20.74%。 　　以11月1日收盘价计算，公司2023~2025年的EPS分别为9.61/11.57/13.97元/股，对应PE值分别为29.43/24.44/20.25，维持“买入”评级。 　　风险提示：医疗反腐活动影响医院招标进度的风险，市场竞争激烈程度加剧的风险，关键核心技术被侵权或技术机密被泄露的风险，新产品研发失败的风险，汇率波动的风险。