药明康德（2359.HK 603259.CH）：3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引

中心思想 业绩承压与指引调整 药明康德2023年第三季度业绩略低于市场预期，公司因此下调了全年收入增长指引。这主要反映了全球早期药物研发需求在短期内的疲软态势，尤其是在剔除新冠商业化项目后，增速预期有所放缓。尽管收入指引下调，公司通过持续的降本增效措施，上调了全年经调整毛利率和自由现金流指引，显示出其在运营效率方面的韧性。 结构性增长与投资价值 尽管面临宏观环境挑战，药明康德的核心业务板块，如WuXi Chemistry（特别是TIDES业务受GLP-1订单驱动）和WuXi Testing，仍保持了稳健增长。公司在创新药研发服务领域的深厚积累和多元化布局，使其能够抓住如GLP-1等新兴市场机遇。浦银国际维持“买入”评级，认为当前估值具有吸引力，且在全球投融资环境回暖后，公司业绩有望展现出强劲的复苏弹性。 主要内容 药明康德3Q23业绩与全年指引调整 药明康德2023年前三季度（9M）和第三季度（3Q）的收入表现分别为同比增长4%和0.3%，略逊于市场预期。若剔除新冠商业化项目，收入同比增速分别为23%和16%，显示出非新冠业务的持续增长。同期，经调整归母净利润分别同比增长21%和24%，表明公司盈利能力保持良好。 面对市场变化，公司对全年指引进行了调整： 收入指引下调： 2023年全年收入增速指引从此前预期的5%-7%下调至2%-3%。剔除新冠商业化项目后的收入增速指引也从29%-32%下调至25%-26%。公司预计，这一调整主要源于第四季度早期药物研发需求的疲软。 盈利能力提升： 尽管收入指引下调，公司上调了全年经调整毛利率指引约0.5个百分点至41.7%-42.1%，并上调了全年自由现金流指引。这反映了公司在运营效率和成本控制方面的有效管理。 长期增长展望： 公司预计未来几年剔除新冠项目的收入增速仍可维持在20%以上，彰显了其对核心业务长期增长的信心。 WuXi Chemistry业务分析 WuXi Chemistry板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长2%和下降1%。然而，若剔除新冠商业化项目，该板块收入同比增速高达31%和22%，显示出强劲的内生增长动力。经调整毛利率同比分别提升4.5个百分点和4.9个百分点，达到较高水平。 管线扩张： 截至2023年第三季度末，管线分子数较第二季度末增加了343个，达到3,014个，表明客户需求和项目储备持续增长。 TIDES业务高增长： 2023年前三季度TIDES（寡核苷酸及多肽）业务收入同比增长38%。受GLP-1（胰高血糖素样肽-1）订单的强劲带动，TIDES业务今明两年的收入增速预计将超过60%，成为该板块的重要增长引擎。 产能利用率与定价： 小分子CDMO（合同研发生产组织）产能利用率维持高位，且需求相对健康，公司因此未对订单价格做出调整，保障了业务的稳定性和盈利能力。 WuXi Testing业务分析 WuXi Testing板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长16%和12%，表现稳健。经调整毛利率同比分别提升1.8个百分点和1.2个百分点。 实验室分析及测试服务： 该服务在9M/3Q23收入同比分别增长16%/12%，其中安评业务表现尤为突出，增速达到27%/32%。 临床CRO&SMO服务： 该服务在9M/3Q23收入同比分别增长16%/12%，其中SMO（临床试验现场管理组织）业务增速达到31%/26%，显示出临床研究支持服务的强劲需求。 WuXi Biology业务分析 WuXi Biology板块在2023年前三季度收入同比增长7%，但在第三季度同比下降4%。经调整毛利率同比分别提升1.6个百分点和3.3个百分点。 投融资环境影响： 该板块的增速受到全球生物医药投融资环境遇冷的拖累。尽管询单量保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期有所拉长，且平均订单金额有所下降，反映出客户在早期研发投入上的谨慎态度。 新分子种类与生物药： 2023年前三季度，新分子种类及生物药相关收入同比增长35%，占板块收入的比例从上半年25.3%提升至25.9%，显示出公司在该高增长领域的战略布局成效。 WuXi ATU业务分析 WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO）板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别增长12%和3%。经调整毛利率同比分别提升0.4个百分点和下降1.4个百分点。 项目进展： 该板块管线中共包含68个项目，其中2个项目（TIL和LVV项目）已提交生物制品上市许可申请（BLA），另有2个项目处于BLA准备阶段，预示着未来有望迎来商业化突破。 WuXi DDSU业务分析 WuXi DDSU（药物发现服务）板块在2023年前三季度和第三季度收入同比分别下降27%和31%，继续受到国内订单需求下滑的冲击。然而，经调整毛利率同比分别提升3.5个百分点和12.3个百分点，显示出公司在优化项目结构和成本控制方面的努力。 商业化项目： 目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），另有2个项目处于新药申请（NDA）阶段。 长期增长预期： 公司维持未来十年DDSU板块收入复合年增长率（CAGR）接近50%的预期，表明其对该业务长期发展潜力充满信心。 估值与目标价调整 浦银国际维持对药明康德的“买入”评级，但略微下调了港股/A股的目标价。 目标价调整： 港股目标价下调2%至112.4港元，A股目标价下调5%至人民币110.6元。 估值方法： 目标价基于2023-2025年平均归母净利润25倍市盈率（PE），该估值水平较过去三年平均值低0.2个标准差，并考虑了7%的港股A/H溢价。 投资风险： 报告提示了主要投资风险，包括融资环境变化、地缘政治风险以及项目失败等。 财务预测变动与估值分析 根据浦银国际的最新预测，药明康德2023E/2024E/2025E的营业收入分别较此前预测下调3.5%、6.3%和7.4%，毛利润也相应下调。然而，毛利率基本保持稳定，归母净利润的下调幅度相对较小（1.1%至5.6%），且归母净利率略有上调（0.5-0.6个百分点），这再次印证了公司在盈利能力和效率方面的优化。 在CXO企业估值方面（截至2023年10月31日）： 药明康德估值： 药明康德港股（2359 HK）的12个月滚动远期市盈率为23.6倍，A股（603259 CH）为22.3倍。 同业比较： 与港股/A股市值加权平均的21.8倍/22.4倍市盈率相比，药明康德的估值处于合理区间。与海外主要CXO企业，如Samsung Biologics（54.4倍）、Lonza（22.1倍）和Catalant（35.9倍）相比，药明康德的估值具有一定的吸引力，尤其是在考虑到其业务规模和增长潜力时。 乐观与悲观情景假设 浦银国际对药明康德的未来表现设定了乐观和悲观情景： 乐观情景（30%概率）： 预计WuXi Chemistry在2022-2025年复合年增长率（CAGR）超过30%；客户获取和项目进展好于预期；公司通过业务拓展和收并购实现超预期增长；新业务带来更多增长动力。在此情景下，港股目标价为140.0港元，A股目标价为人民币145.0元。 悲观情景（20%概率）： 预计WuXi Chemistry在2022-2025年CAGR不及13%；欧美制药企业缩减研发开支和暂缓研发项目，导致公司特别是来自欧美地区的收入不及预期；研发阶段的项目失败，造成客户流失，影响收入和未完成订单。在此情景下，港股目标价为59.0港元，A股目标价为人民币55.0元。 总结 药明康德2023年第三季度业绩略低于预期，公司因此下调了全年收入增长指引，主要反映了全球早期药物研发需求的短期疲软。然而，公司通过有效的运营管理，上调了全年经调整毛利率和自由现金流指引，展现出较强的盈利韧性。在业务层面，WuXi Chemistry（特别是受GLP-1订单驱动的TIDES业务）和WuXi Testing板块保持稳健增长，而WuXi Biology和WuXi DDSU则受到全球投融资环境和国内订单需求下滑的影响。尽管面临短期挑战，浦银国际维持对药明康德的“买入”评级，并略微调整了港股/A股目标价，认为公司当前估值具有吸引力，且在全球投融资环境回暖后，其多元化业务布局和创新能力将驱动业绩强劲复苏。投资者需关注融资环境变化、地缘政治及项目失败等潜在风险。