中心思想 业绩承压与增长潜力并存 登康口腔在2023年第三季度面临线下市场需求疲软导致的营收短期承压，但其线上渠道表现稳健，并通过持续的产品结构优化和品牌升级，实现了毛利率的显著提升，显示出公司在复杂市场环境下的韧性与盈利能力。 战略升级驱动长期发展 公司在抗敏感牙膏细分赛道保持稳固的龙头地位，并积极响应国产化趋势，通过产品迭代、加大营销投入、拓展线上线下渠道以及布局口腔护理大生态，为未来的市场份额增长和盈利能力提升奠定了坚实基础，具备长期增长潜力。 主要内容 2023年三季报业绩概览 整体表现： 2023年前三季度，登康口腔实现营业收入10.11亿元，同比增长3.58%；归母净利润1.08亿元，同比增长1.74%。扣非净利润为0.9亿元。 第三季度表现： 单看第三季度，公司营收为3.44亿元，同比下降5.79%；归母净利润0.42亿元，同比下降12.57%。值得注意的是，扣非净利润表现亮眼，达到0.3亿元，同比大幅增长169.2%，显示出主营业务的盈利能力改善。 市场表现与渠道分析 线下市场承压： 根据尼尔森数据，2023年上半年国内线下牙膏市场销售规模为111.8亿元，同比下降6.5%，行业整体消费需求承压对公司线下业务造成一定影响。 线上渠道稳健增长： 欧特欧咨询数据显示，2023年1-8月牙膏品类线上同比增长10.9%，其中抖音和快手成为口腔行业增长最快的渠道。公司线上业务表现稳健，有效对冲了线下市场的压力。 盈利能力与费用结构优化 毛利率显著提升： 公司持续推动产品结构改善和品牌升级，使得盈利能力增强。2023年前三季度毛利率达44.19%，同比提升2.77个百分点；第三季度毛利率更是高达46.88%，同比提升6.04个百分点，环比提升2.46个百分点，表现优异。 费用投入与结构变化： 2023年前三季度，销售费用率为26.22%（同比+2.38pct），管理费用率为4.36%（同比+0.36pct），研发费用率为3.29%（同比+0.6pct）。财务费用率为-1.21%（同比-0.38pct），主要得益于定期存款增加带来的利息收入增长。公司持续加大营销投入以助力品牌升级。 净利率表现： 2023年前三季度归母净利率为10.65%，同比下降0.19个百分点；第三季度归母净利率为12.11%，同比下降0.94个百分点。 盈利预测与投资建议 行业地位与未来战略： 公司在抗敏感牙膏细分赛道具有稳固的龙头地位。未来有望顺应国产化趋势，通过产品迭代升级、加大营销投放助力品牌升级、拓展线上线下渠道以及品类布局口腔护理大生态，以提高市场份额。 盈利预测： 太平洋证券预计公司2023-2025年净利润分别为1.39亿元、1.76亿元和2.22亿元，对应PE分别为36倍、29倍和23倍。 投资评级： 基于公司在细分市场的领先地位、持续的品牌和产品升级以及未来的增长潜力，报告给予登康口腔“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，渠道拓展及新品推广不及预期等。 总结 登康口腔在2023年第三季度面临国内线下牙膏市场需求疲软带来的营收压力，但其线上渠道表现稳健，并通过持续的产品结构优化和品牌升级，实现了毛利率的显著提升，尤其在第三季度毛利率表现优异。公司在抗敏感牙膏领域的龙头地位稳固，且积极通过产品迭代、加大营销投入、拓展线上线下渠道以及布局口腔护理大生态来提升市场份额。尽管短期内面临挑战，但其长期发展潜力依然值得关注，太平洋证券维持“买入”评级，并预计未来几年净利润将持续增长。

　　江苏吴中(600200) 　　公司公告：23Q1-Q3实现营收15.03亿元/yoy+8.91%，归母净利0.11亿元/yoy+123.39%，扣非归母净利-0.14亿元；23Q3实现营收4.03亿元/yoy-32.23%，归母净利-0.16亿元，扣非归母净利-0.17亿元。 　　盈利端来看：23Q3毛利率29.49%/yoy+4.67pct；期间费用率34.28%/+4.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.97%/6.14%/2.66%/5.51%，同比分别-0.31/+0.73/+1.56/+2.24pct；归母净利率-4.08%/yoy+0.53pct。 　　吴中美学计划与南京东万生物共同推进重组I型人胶原蛋白的医美植入剂产品的临床研究。10月25日公司公告旗下全资子公司吴中美学与南京东万生物技术有限公司签署了《投资及技术合作协议》：1）按照南京东万投后估值5亿元，吴中美学以1000万元认购南京东万新增注册资本56.6939万元；2）吴中美学取得南京东万重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，同时委托南京东万基于该重组人胶原蛋白原料开发相关III类医疗器械产品，合作金额为人民币2000万元。我们认为本次合作将加速公司在重组胶原蛋白领域的布局，有助于公司进一步拓展注射类上游产品管线，为公司产品梯队建设储备资源。 　　公司以药企基因切入医美赛道，未来看点较多：1）2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，有望于2024年初获批；2）2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，产品预计2025年上市；3）通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场。 　　盈利预测及投资建议：我们预计23-25年归母净利分别为0.14/1.18/2.62亿元，11月2日收盘价对应PE分别为480/57/26倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：医药、医美行业政策风险；新品获批及推广不及预期；新药研发及注册风险等。

中心思想 中医服务龙头地位稳固，线上线下融合驱动增长 固生堂作为国内领先的中医医疗健康服务企业，凭借其广泛的线下医疗网络和日益成熟的线上平台，构建了“线上+线下”一体化的服务模式。公司通过持续的“内生+外延”扩张策略，不断扩大市场覆盖，并有效整合优质中医医师资源，巩固了其在民营中医医疗服务领域的龙头地位。这种双轮驱动的战略是公司长期业绩增长的核心动力。 业绩实现量价齐升，盈利能力显著改善 报告数据显示，固生堂的医疗健康解决方案业务收入占比持续提升，且诊疗人次和客单价均呈现“量价齐升”的良好态势，客户粘性显著增强。在经历前期战略性投入和财务调整后，公司已于2022年实现扭亏为盈，并在2023年上半年展现出强劲的营收和净利润增长，盈利能力持续改善。这表明公司的商业模式已进入成熟的盈利阶段，未来增长潜力可期。 主要内容 公司概况与发展历程 固生堂成立于2010年，是中国首家横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、教学、推广于一体的连锁机构。公司通过线下医疗机构和线上医疗健康平台，为客户提供全面的中医医疗健康服务及产品。 公司发展经历了三个主要阶段： 2010-2017年：线下医疗服务网络扩张。 公司在北京（2011年）、深圳（2012年）、上海（2016年）设立中医医疗机构，奠定线下基础。 2018-2021年：“线上+线下”服务模式构建。 2018年推出线上预约、咨询、诊断和处方服务；2019年医疗机构提供线上服务；2020-2021年通过收购白露及上海万联等线上平台，加强OMO业务模式。 2022年至今：持续扩大线下医疗服务网络。 公司通过“内生+外延”策略，落实高质量、高增长的扩张。截至2023年6月30日，公司在全国16个城市开设53家线下中医诊疗机构，线上线下服务网络覆盖300余座城市。公司拥有超过3万名执业中医师，其中国医大师9位，名医数量领跑民营中医医疗机构。 医疗健康解决方案业务分析 公司的医疗健康解决方案业务收入占比持续提升，毛利率保持相对稳定。 营收快速增长： 2018年至2022年，医疗健康及解决方案营收从6.68亿元增长至15.96亿元，复合年均增长率（CARG）达24.3%。该业务营收占比由2018年的92.0%提升至2022年的98.2%，显示其核心地位。 毛利率波动与调整： 2018-2021年毛利率分别为40.6%、43.3%、47.5%、45.2%。2022年毛利率降至30.6%，主要系业务重组导致折旧及摊销开支被分配至销售成本。若按2021年同口径模拟调整，毛利率为45.7%。2023年上半年，毛利率为28.8%，同比增加0.8个百分点，显示出企稳回升的趋势。 诊疗人次和客单价分析 公司在诊疗人次和客单价方面呈现“量价齐升”的趋势，客户粘性不断增强，医师资源持续扩大。 “量升”： 新客户人数： 从2018年的33.3万人增至2022年的55.2万人。2023年上半年达34.7万人，同比增长40.7%。 客户就诊人次： 从2018年的144万人次增至2022年的295万人次。2023年上半年达181万人次，同比增长36.5%。 会员就诊人次： 从2019年的13.3万人次增至2022年的89.7万人次。2023年上半年达62.1万人次，同比增长69.7%。 “价升”： 客户就诊次均消费额： 从2018年的504元增至2022年的552元。2023年上半年达546元，同比增长2.8%。 非会员客户平均消费额： 2019年至2022年分别为1,723元、1,485元、1,537元、1,596元，整体保持较高水平。 会员平均消费金额： 2019年至2022年分别为2,261元、2,782元、3,118元、2,673元，基本保持上升态势。 客户粘性不断增强： 客户回头率： 从2018年的50.9%提升至2022年的64.0%。2023年上半年达67.3%。 有过消费的会员人数： 从2019年的3.3万人增至2022年的20.3万人。2023年上半年达17.5万人，同比增长76.1%。 会员消费金额占比： 从2019年的8.2%提升至2022年的33.4%。 自有医师培养不断加强： 自有医生数量： 从2018年的115人增至2022年的322人。2023年上半年达412人，同比增长52.03%。 自有医生贡献业绩占比： 从2018年的7.8%提升至2022年的25.8%。2023年上半年达34.0%，同比增加9.6个百分点，显示自有医师团队对业绩贡献日益显著。 营收快速增长与盈利能力提升 公司营收保持快速增长，盈利能力持续改善。 营收表现： 2018年至2022年，公司营业收入从7.26亿元增长至16.25亿元，复合年均增长率（CARG）达22.3%，即使在疫情影响下也保持了增长韧性。 盈利能力： 2018-2021年公司净利润处于亏损状态，主要受可转换可赎回优先股和可转债计入损益的金融负债公允价值变动、以权益结算以股份为基础的付款、上市开支等非经常性损益影响。2022年，公司实现扭亏为盈，净利润达1.84亿元。若剔除非经常性损益，经调整净利润从2018年的-0.68亿元持续增长至2022年的2.01亿元。 2023年上半年业绩： 公司实现营收9.86亿元，同比增长40.3%；净利润0.93亿元，同比增长74.0%；经调整净利润1.02亿元，同比增长63.8%，显示出强劲的增长势头和盈利改善。 投资建议与风险提示 长城证券首次覆盖固生堂，给予“买入”评级。 业绩预测： 预计2023-2025年公司营业收入分别为22.82亿元、30.47亿元、39.77亿元；归母净利润分别为2.69亿元、3.80亿元、5.21亿元；对应EPS分别为1.12元、1.58元、2.17元。 估值： 当前股价对应的P/E倍数分别为42X（2023E）、30X（2024E）、22X（2025E）。 风险提示： 核心医师流失风险、医药行业政策不及预期、并购整合不及预期、自建门店不及预期。 总结 固生堂作为中国中医医疗健康服务领域的龙头企业，通过其独特的“线上+线下”融合发展模式，实现了业务的快速扩张和市场覆盖的不断深化。公司在过去几年中，尤其是在2023年上半年，展现出强劲的营收增长和显著的盈利能力改善，成功从战略投入期迈入盈利增长期。诊疗人次和客单价的“量价齐升”趋势，以及客户粘性和自有医师团队贡献的持续提升，共同构成了公司业绩增长的坚实基础。尽管面临核心医师流失、政策变化、并购整合及门店扩张等潜在风险，但鉴于其稳固的市场地位、清晰的增长战略和良好的财务表现，分析师给予“买入”评级，并预计未来几年将保持持续增长。

中心思想 稳健增长与海外市场驱动 迈瑞医疗在2023年前三季度展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现双位数增长。尽管国内市场受到医疗行业政策调整的阶段性压力，但公司凭借其在海外市场的持续突破和本地化平台建设，有效抵消了国内影响，实现了国际业务的加速增长，成为业绩增长的主要驱动力。 战略布局应对国内挑战 面对国内公立医院招投标活动推迟和诊疗放缓的挑战，迈瑞医疗通过深化海外高端客户合作、推动中高端产品渗透以及受益于国内医疗新基建项目，展现了其强大的市场适应能力和战略布局的有效性。各产品线在海外市场均取得显著进展，尤其体外诊断和生命信息与支持产线表现突出，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩概览 迈瑞医疗于2023年11月3日发布的三季报显示，公司前三季度实现营收273.0亿元，同比增长17.2%；归母净利润98.3亿元，同比增长21.4%。其中，第三季度营收为88.3亿元，同比增长11.2%；归母净利润33.9亿元，同比增长20.5%。净利润增速快于营收增速，体现了公司良好的盈利能力和成本控制。 国内外市场表现与业务结构 国内业务阶段性承压 自2023年8月以来，受全国范围内医疗领域不正之风整治的影响，国内公立医院的正常招投标活动有所推迟，诊疗量也出现放缓，这给迈瑞医疗的国内业务开展带来了不同程度的挑战。 海外业务贡献增量与加速 与国内市场形成对比的是，迈瑞医疗的海外业务表现强劲。得益于公司在海外高端客户的持续突破以及本地化平台建设的加速推进，2023年第三季度，公司在国际市场的收入增速环比提速至20%以上，其中发展中国家市场的收入增速更是提速至30%以上，有效弥补了国内市场的阶段性压力，成为公司整体业绩增长的关键增量。 各核心产品线发展亮点 生命信息与支持产线 该产线在2023年前三季度收入实现了20.8%的增长。在国内市场，尽管行业整顿对常规采购项目有影响，但对医疗新基建项目的影响远小于常规采购。截至2023年9月30日，国内医疗新基建待执行商机仍保持在205亿元，为该产线提供了支撑。在海外市场，前三季度生命信息与支持产线成功突破了超过200家空白高端客户，并且部分已突破的空白高端客户进行了复购，复购金额达到7000万美元。 体外诊断产线 体外诊断产线在前三季度收入增长18.5%。国内方面，试剂消耗自3月份以来迅速复苏，且行业整顿对试剂消耗的影响有限。海外方面，前三季度体外诊断产线在海外市场突破了近350家重点医院和实验室，其中包括近100家第三方连锁实验室，提前达成了全年目标。中高端IVD仪器新增装机超过6000台，同比增长超过50%；化学发光仪器新增装机超过2000台，同比增长超过20%；级联流水线新增装机超过200套，同比增长超过40%。 医学影像产线 医学影像产线在前三季度收入增长9.1%，整体呈现阶段性承压。国内市场受到公立医院超声招标采购活动推迟的影响，海外基础医疗市场也受到经济低迷和美元强势的冲击。然而，公司通过持续提升海外客户层级，前三季度医学影像产线在海外突破了超过150家高端客户，并有效推动了R系列、I系列等中高端超声产品的渗透入院，使得中高端超声收入占海外超声收入的比重首次超过一半，显示出产品结构优化的积极趋势。 投资展望与潜在风险 盈利预测调整与评级维持 考虑到2023年第三季度诊疗活动放缓的影响，华创证券调整了迈瑞医疗2023-2025年的营收预测值分别为353.7亿元、427.1亿元和514.7亿元（原预测值为365.9亿元、440.9亿元和531.3亿元）。但综合考虑公司中高端超声产品在海外超声业务中的占比上升，上调了归母净利润预测值分别为116.6亿元、141.2亿元和170.8亿元（原预测值为116.2亿元、140.9亿元和170.5亿元），同比增长21.4%、21.1%和20.9%。对应PE分别为29倍、24倍和20倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值4863亿元，对应目标价约401元，维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括国际业务推广进展不及预期和新产品上市进度不达预期。 总结 迈瑞医疗在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中海外市场的强劲表现是核心驱动力，有效对冲了国内医疗行业政策调整带来的阶段性压力。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心产品线均通过海外高端客户突破和产品结构优化取得了显著进展。尽管面临国内市场挑战和潜在风险，但凭借其全球化战略布局和持续创新能力，迈瑞医疗的长期增长前景依然乐观，分析师维持“推荐”评级。

中心思想 业绩触底反弹，增长动能显现 春立医疗2023年第三季度业绩显著回升，营收和扣非归母净利润实现高速增长，扭转了前两季度的下滑趋势。这主要得益于脊柱集采影响的逐步出清、关节集采后市场渗透率的提升以及产品销量的增加。 战略布局深化，未来增长可期 公司在研发方面持续投入并取得进展，多款新产品获批上市，并成功入围国家级生物医用材料创新任务，被认定为“国家企业技术中心”，为长期竞争力奠定基础。同时，关节续标和运动医学集采有望为公司带来新的业绩增长点和市场份额提升空间。 主要内容 2023年三季度业绩分析 整体财务表现： 公司前三季度实现总收入7.92亿元，同比增长4.24%；归母净利润1.81亿元，同比下降13.87%；扣非净利润1.62亿元，同比下降10.94%。 单季度强劲复苏： 第三季度表现亮眼，单季收入达到2.51亿元，同比大幅增长33.34%；归母净利润0.55亿元，同比增长3.45%；扣非净利润0.51亿元，同比激增106.11%。这标志着公司业绩已重回增长轨道，主要驱动因素包括脊柱集采影响的消退、关节集采后渗透率的提升以及相关产品销售数量的增加。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与费用率： 第三季度毛利率为66.96%，同比下降5.00个百分点，主要受集采产品收入占比提升影响。然而，销售费用率大幅下降13.26个百分点至26.59%，管理费用率和研发费用率也有所下降。 实际盈利能力提升： 剔除去年同期较高其他收益的影响后，公司第三季度扣非归母净利率同比上升7.22个百分点至20.45%，表明公司实际盈利能力显著提高。 研发创新与长期竞争力建设 新产品获批上市： 第三季度，公司多款增材制造椎间融合器、金属接骨螺钉、金属锁定接骨板系统以及髋关节假体-孔塞等产品获得上市批准，丰富了产品线。 国家级项目入围与资质认定： 公司牵头申报的“可降解医用镁合金材料”、“医用增材制造用钽粉”和“双相磷酸钙”三个攻关材料项目成功入围工信部和国家药监局的生物医用材料创新任务揭榜挂帅（第一批）。此外，公司还被认定为“国家企业技术中心”，彰显了其在骨科领域的研发实力和长期竞争力。 市场机遇与未来增长点 关节续标弹性： 关节首次集采周期为两年，续标有望较快展开。公司在首次集采中髋关节中标但膝关节丢标，预计在续标中膝关节有望补标成功，重回主流市场，届时膝关节在集采中的放量将为公司带来业绩弹性。 运动医学集采增量空间： 2023年9月，运动医学集采已启动。该市场目前由进口产品主导，集采有望加速国产替代进程。作为国内骨科龙头企业，春立医疗积极响应集采政策，推进营销网络建设，有望在运动医学领域提高市场占有率，带来新的增长空间。 盈利预测与投资评级 业绩预测调整： 结合2023年第三季度业绩（脊柱集采影响出清，但前三季度增速不及原预期），华创证券下调了公司2023-2025年的营收和归母净利润预测。预计2023-2025年营收分别为11.8亿元、15.2亿元和19.4亿元，同比变动-1.6%、+28.6%和+27.5%。归母净利润分别为2.7亿元、3.3亿元和4.0亿元，同比变动-13.6%、+22.6%和+23.7%。 估值与评级： 对应EPS分别为0.69元、0.85元和1.05元，PE分别为41倍、33倍和27倍。基于2024年38倍估值，给予公司目标价32元，维持“推荐”评级。 风险提示： 主要风险包括集采后价格下降和市场份额下滑、新业务放量不及预期以及海外业务增长不及预期。 总结 春立医疗在2023年第三季度实现了显著的业绩反弹，营收和扣非归母净利润均实现高速增长，成功扭转了上半年的下滑态势。这主要得益于集采政策影响的逐步消化以及市场渗透率的提升。公司通过持续的研发投入，不断丰富产品线，并获得多项国家级资质认定，为长期发展奠定了坚实基础。展望未来，关节续标有望为公司带来业绩弹性，而运动医学集采则提供了国产替代的增量市场空间。尽管盈利预测有所调整，但公司在骨科领域的龙头地位和积极的市场策略，使其仍具备较强的增长潜力，维持“推荐”评级。

　　华熙生物(688363) 　　事件： 　　公司发布2023年三季报。 　　点评： 　　Q3收入利润同比下滑，盈利能力承压 　　2023年Q1-Q3公司实现营业收入42.21亿元，同比下降2.29%，实现归属母公司净利润5.14亿元，同比下降24.07%，实现扣非归母净利润4.33亿元，同比下降27.97%，业绩整体有所承压。费用端来看，2023Q1-Q3公司销售/管理/研发费用率分别为46.02%/7.57%/6.56%，同比分别降低0.96/提升1.26/提升0.15pct。Q1-Q3公司毛利率为73.07%，同比降低4.15pct；净利率为12.01%，同比降低3.43pct。单Q3来看，公司实现营业收入11.46亿元，同比下降17.26%，实现归属母公司净利润0.9亿元，同比下降56.03%，实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下降61.53%。公司毛利率为71.13%，同比降低5.67pct。净利率为7.46%，同比降低6.99pct。 　　原料研发持续加码，功能性护肤品多品牌密集推新 　　公司以合成生物驱动，建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。原料板块，公司目前有7-8种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月份完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，有望推进相关原料的护肤品应用。9月18日，公司新规格玻璃酸钠原料药CDE登记状态成功转A，目前共实现4种医药级规格的玻璃酸钠原辅料获批上市。功能性护肤品板块，10 　　月旗下多品牌官宣新品上市。润百颜上市新品修光面膜，加入韧颜玻nHA和华熙专研依克多因，同步实现内修外抗。米蓓尔研发首款敏感肌救急蓝绷带系列面霜，复配多重修护成分实现速退红、强储水、快祛黄。夸迪推出全新蓝次抛，内含99.99%专利级菁纯蓝铜胜肽、6重专利抗皱肽和90000发双植物细胞菁萃，天猫首发预售累计超40W盒。 　　投资建议与盈利预测 　　公司以透明质酸为核心，多种生物活性物为辅逐渐成为国内领先的生物活性物全产业链平台公司，并以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块共同驱动业务发展。我们预计公司2023-2025年EPS1.70/2.08/2.47，PE44/36/31X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策监管风险。

中心思想 派林生物：国资赋能下的血制品巨头崛起 本报告深入分析了派林生物作为血制品行业的重要参与者，在国资入主和行业整合加速背景下的巨大发展潜力。核心观点认为，公司通过内生增长与外延并购，已成功跻身行业第一梯队，并在采浆量、产品线及吨浆利润方面展现出显著的提升空间。陕煤集团的战略入主，预计将为公司带来丰富的资源和协同效应，进一步巩固其市场地位并加速业绩增长。 采浆量与盈利能力双驱动，奠定未来成长基石 报告强调，派林生物的未来增长将主要由采浆量的持续提升和吨浆利润的不断优化共同驱动。随着“十四五”期间采浆站审批加速，以及公司现有浆站产能利用率的提高和新浆站的逐步投产，采浆量有望实现跨越式增长。同时，新产品的陆续上市将显著增厚公司吨浆收入和利润，叠加规模效应的显现，公司的整体盈利能力将持续增强，使其成为血制品领域具有较高成长弹性的投资标的。 主要内容 1. 派林生物：血制品行业巨头，国资入主有望赋能 1.1. 重组并购造就新时代血制品龙头企业 公司发展历程与战略重组： 派林生物主要由广东双林和哈尔滨派斯菲科生物两大子公司构成。双林生物成立于1995年，在1995年至2018年间经历了多次重组和更名。2018年，“浙民投”和“佳兆业”两大股东入驻，其中“浙民投”成为第一大股东。2020年，双林生物启动收购派斯菲科，并于2021年完成工商过户，公司更名为派林生物。此次战略并购是公司发展的重要里程碑，显著提升了其浆站数量和采浆量。 行业地位： 截至2023年中报，派林生物合计拥有11个血制品产品和38个浆站，在国内上市公司中浆站数量位居前三，成功跻身血制品行业第一梯队，展现出强大的内生外延发展能力。 财务表现分析： 营收与净利润： 2021年，公司实现营业收入19.7亿元，同比增长87.8%；归母净利润3.9亿元，同比增长110.3%。业绩大幅增长主要得益于派斯菲科的并表效应。然而，2023年上半年，公司营收为7.1亿元，同比下滑28.5%；归母净利润1.4亿元，同比下滑35.2%，这主要系2022年下半年采浆量受疫情影响较大，导致2023年上半年投浆和生产受到影响。值得注意的是，2023年第三季度公司业绩显著恢复，实现收入6.7亿元，同比增长32.5%；归母净利润1.8亿元，同比增长42.4%。 盈利能力： 公司整体毛利率维持在较高水平，净利率呈现抬头趋势。2023年前三季度，公司总体毛利率和净利率分别为50.1%和23.7%，显示出随着产能利用率提升和产品种类丰富，盈利能力持续增强。 费用控制： 公司管理费用率自2016年开始逐年下降，2022年降至6.88%，2023年前三季度为8.9%。销售费用率有所波动，2022年和2023年前三季度分别为16.6%和14.7%。财务费用率持续降低，2022年和2023年前三季度分别为-2.3%和-3.1%。 研发投入： 自2020年起，公司研发费用和研发费用率呈现上涨趋势。2023年前三季度，公司研发费用达5376万元，研发费用率达3.9%，表明公司持续加大新产品研发投入，有望在未来进一步优化净利率水平。 1.2. 陕煤能源资源丰富，入主有望赋能派林生物 国资背景与控股股东变更： 2023年5月23日，浙民投天弘、浙民投将其所持派林生物153,752,812股股份（占总股本的20.99%）过户至胜帮英豪（陕煤集团控股）。随后，浙岩投资将其持有的2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。截至2023年第三季度，胜帮英豪控制公司23.01%股份的表决权，成为公司控股股东，公司实际控制人变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。 陕煤集团的实力与资源： 陕煤集团成立于2004年，是陕西省属国有特大型能源化工企业，业务涵盖煤炭、化工、发电、钢铁、装备制造、建筑施工、铁路物流、科技研发、金融服务等多个领域，并在数字经济、碳纤维、锂资源开发等新材料、新能源业务不断布局。截至2023年上半年，陕煤业拥有煤炭储量183.67亿吨，可开采储量106.06亿吨，可开采年限70年以上，在能源化工“金三角”具有明显优势。 赋能效应： 陕煤集团连续多年保持较高的资本性开支（自2018年起始终超过25亿元），重点项目聚焦陕西地区，对于当地民生具有重要意义，因此在陕西地区具有强大的资源优势。国资入主派林生物，有望凭借陕煤集团雄厚的实力和丰富的资源，在浆站拓展

中心思想 业绩强劲复苏与战略扩张并举 美年健康在2023年前三季度展现出强劲的业绩复苏态势，公司实现收入72.17亿元，同比增长24.81%；归母净利润2.26亿元，同比增长158.10%；扣非归母净利润2.28亿元，同比增长153.77%。这表明公司基本面持续向好，内生增长动力充足。尽管第三季度收入和利润因去年同期高基数影响略有下滑，但客单价增长约10%，且10月份到检量保持旺盛态势，单日收入峰值创历史新高，预示着未来业绩的持续增长。同时，公司积极推进“参变控”战略，通过收购云南慈铭等十三家公司部分股权，合计转让金额3.73亿元，进一步扩大了控股体检中心的规模和市场份额，实现了内生增长与外延扩张的双轮驱动。 “买入”评级彰显长期增长潜力 分析师维持对美年健康的“买入”评级，充分肯定了公司的长期增长潜力。预计2023-2025年公司收入将分别达到105亿元、126亿元、153亿元，同比增长23%、20%、22%；归母净利润分别为5.62亿元、8.92亿元、13.55亿元，实现扭亏为盈并持续高速增长。尽管第三季度因人力与信息系统投入增加及销售佣金提升导致盈利预测略有下调，但公司整体盈利能力改善趋势明确，未来增长空间巨大。公司通过优化门店结构、加强集团预算管理和设定清晰的内生式增长目标，有望持续提升整体盈利能力和市场竞争力。 主要内容 2023年前三季度财务表现与市场动态 财务数据亮点： 美年健康2023年前三季度实现营业收入72.17亿元，同比大幅增长24.81%。归属于母公司股东的净利润达到2.26亿元，同比激增158.10%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.28亿元，同比增长153.77%。这些数据表明公司在报告期内实现了显著的业绩复苏和增长。 第三季度表现分析： 2023年第三季度，公司实现收入28.12亿元，同比微降1.11%；归母净利润2.15亿元，同比下降22.71%；扣非归母净利润2.24亿元（假设为亿元），同比下降17.23%。报告指出，第三季度收入同比下滑的主要原因是去年同期受外部因素影响导致的高基数效应。 运营效率与市场需求： 前三季度公司客单价增长约10%，体现了服务价值的提升。进入第四季度，体检行业传统旺季特征明显，公司签单、到检和排期均保持饱满。特别是在10月中旬，公司连续两个周末创下单日体检峰值，其中10月14日创下最高收入峰值7700万元，远超往年11月份约6800-7000万元的周六最高收入水平；10月31日周二也达到7000万元的单日收入高位，显示出强劲的市场需求和运营能力。 战略性股权收购与“参变控”模式深化 重大股权收购： 美年健康于10月26日公告，拟以合计3.73亿元人民币收购云南慈铭健康服务有限公司等十三家公司部分股权。此次收购完成后，公司将通过控股子公司持有云南慈铭100%股份、昆山慈铭100%股份、南昌信邦100%股份、深圳益尔康100%股份、武汉奥亚100%股份、成都金牛美年100%股份、莱芜美年100%股份、厦门慈铭100%股份，以及侯马美年44.20%股份、怀化美年41.71%股份、昆明美兆81.82%股份、沈阳奥亚94.04%股份、郑州美兆53.60%股份。 业绩承诺与战略意义： 这十三家标的公司承诺2023年至2025年合计归母扣非净利润分别为5080万元、6350万元和7620万元。此次收购是公司“参变控”战略的重要组成部分，旨在将质地优秀、处于业绩爆发拐点的体检分院逐步纳入上市公司体系，通过集团预算管理和清晰的内生式增长目标，进一步提升整体盈利能力和市场竞争力。 门店网络与管理： 截至2023年9月30日，公司旗下正在经营的体检中心共计597家，其中控股体检中心293家，参股体检中心304家。通过“参变控”模式，公司将优化门店结构，加强对核心业务的控制力，实现内生增长和外延扩张的协同效应。 未来盈利展望与风险考量 盈利预测调整： 基于公司进入需求推动、量价齐升的良性发展通道，分析师持续看好美年健康。然而，考虑到第三季度公司在人力与信息系统等方面的投入增加，以及为鼓励销售健管人员加强创新产品重视度而提升了销售佣金，分析师审慎下调了盈利预测。 财务预测数据： 在暂不考虑并购影响的前提下，预计2023年至2025年公司营业收入将分别达到105亿元、126亿元和153亿元，同比增长率分别为23%、20%和22%。归属于母公司净利润预计分别为5.62亿元、8.92亿元和13.55亿元，实现同比扭亏为盈，并分别同比增长59%和52%。对应的摊薄每股收益分别为0.14元、0.23元和0.35元，市盈率（PE）分别为42.04倍、26.49倍和17.45倍。毛利率预计在41%-42%之间，销售净利率预计从5%提升至9%。 投资评级： 分析师维持对美年健康的“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括医疗纠纷风险、数字化运营不及预期的风险、组织架构优化不及预期的风险、商誉减值风险以及行业需求不及预期的风险，提醒投资者谨慎决策。 总结 美年健康在2023年前三季度展现出强劲的业绩复苏态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其在客单价提升和10月份到检量旺盛的驱动下，内生增长动力充足。公司积极推进“参变控”战略，通过战略性股权收购进一步扩大了控股门店网络，深化了市场布局，并有望通过整合提升整体盈利能力。尽管短期内因投入增加导致盈利预测略有调整，但分析师维持“买入”评级，看好公司在需求推动、量价齐升的良性发展通道中的长期增长潜力。未来，美年健康有望在内生增长与外延扩张的双轮驱动下，持续巩固其在体检行业的领先地位，但投资者仍需关注报告中提及的各项风险因素。

中心思想 业绩转型与增长驱动 振德医疗在2023年前三季度经历了由疫情相关业务向常规业务的显著转型。尽管受隔离防护产品同期高基数及市场库存消化的影响，公司整体营收和归母净利润短期承压，但剔除非常规业务后，其核心常规业务线展现出稳健的增长势头，显示出公司业务结构的优化和内生增长的韧性。 盈利能力提升与渠道拓展 公司通过精细化管理，有效控制了费用率，并受益于原材料成本下降和供应链效率提升，实现了毛利率的持续改善。同时，振德医疗积极布局零售端渠道，通过“线上+线下”协同发力，零售业务实现高速增长，为公司未来业绩增长开辟了新的战略空间。基于其业务转型成果和增长潜力，分析师维持了“买入”评级。 主要内容 2023年三季报业绩概览与业务结构调整 财务表现与疫情影响出清 振德医疗发布的2023年三季报显示，公司在第三季度实现收入9亿元，同比下降36.9%；归母净利润0.6亿元，同比下降65.6%。累计2023年前三季度，公司总收入为32.1亿元，同比下降23.6%；归母净利润为3亿元，同比下降34%。分季度来看，2023年第一、二、三季度的单季度收入分别为13亿元、10.1亿元和9亿元，归母净利润分别为1.5亿元、0.9亿元和0.6亿元。业绩下滑的主要原因在于公共安全事件得到控制后，疫情相关的隔离防护产品同期基数较大，且市场端存在待消化的库存，同时全球经济环境不景气也带来一定影响。 值得注意的是，隔离防护用品的收入呈现逐季大幅下降的趋势，2023年第一、二、三季度的隔离防护用品收入分别为4.1亿元、0.8亿元和0.3亿元，这表明非常规业务的扰动正在逐步出清。剔除该类产品后，2023年前三季度公司营业收入达到26.8亿元，同比增长7.4%，这充分反映了公司各常规核心业务线保持了稳健的增长态势。 盈利能力优化及未来增长策略 盈利能力持续提升与零售渠道发力 在盈利能力方面，振德医疗展现出持续提升的趋势。2023年前三季度，公司的销售、研发、财务和管理费用率合计为38.9%，同比下降3.2个百分点。其中，财务费率同比下降2.6个百分点，主要得益于银行利息收入和汇兑收益的增加。同期，公司毛利率为34.3%，同比提升1.1个百分点。具体到细分业务，基础伤口护理、手术感控和造口业务的毛利率均有所提升，这主要归因于原材料成本的下降趋势和公司供应链管理水平的提升。尽管感控防护产品毛利率因疫情管控后价格波动略有下调，但现代伤口敷料业务的毛利率保持稳定。 公司积极加大对零售端渠道的拓展力度，采取“线上+线下”协同发力的策略。经过4-5年的零售渠道拓展，目前已覆盖国内药店总量的20%以上，电商粉丝数量超过800万人。预计2023年前三季度零售端收入增速将达到30%。未来，公司计划进一步加大对零售端的战略投入，旨在挖掘大体量的单品和爆品，并积极布局运动护具和家庭健康护理产品线，以抓住市场新机遇。 盈利预测、投资建议与风险提示 分析师对振德医疗的未来业绩进行了预测，预计2023年至2025年公司营业收入将分别达到44亿元、53亿元和66亿元，归母净利润分别为4亿元、5.7亿元和7.3亿元，对应PE分别为17倍、12倍和9倍。考虑到公司感染防护业务向常规业务的转型以及在现代伤口护理和手术感控领域的战略布局，分析师给予公司2024年17倍PE，目标价为36.38元，并维持“买入”评级。 报告同时提示了多项风险，包括研发失败风险、渠道拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场开拓风险以及贸易摩擦风险。 在盈利预测与估值方面，报告基于关键假设对各业务板块进行了详细预测：手术感控业务预计2023-2025年销量增速分别为20%、22%、25%；基础伤口护理业务增速分别为15%、20%、20%；压力治疗与固定业务在2023年受疫情影响销量增速为-8%，但预计2024-2025年将恢复至5%、7%；造口及现代伤口护理业务在公司战略发力及收购上海亚澳的带动下，预计2023-2025年销量增速均高达40%；感染防护业务在疫情影响逐步消除后，2023年销量增速为-80%，但预计2024-2025年将转为20%的增长。综合来看，公司产品品类齐全，有望发挥规模效应，提升市场竞争力。 与可比公司（稳健医疗、鱼跃医疗、三诺生物）的估值对比显示，可比公司2023-2025年万得一致预期的行业平均PE分别为21倍、21倍、17倍，而振德医疗当前股价对应的2023-2025年PE分别为17倍、12倍、9倍，估值低于行业平均水平，具备一定的投资吸引力。 总结 振德医疗在2023年前三季度成功实现了从疫情相关业务向常规业务的战略转型，尽管短期内受非常规业务高基数影响，但剔除该部分后，公司常规核心业务展现出7.4%的稳健增长。通过优化费用结构和提升供应链效率，公司毛利率持续改善，盈利能力稳步提升。同时，公司积极拓展零售端“线上+线下”渠道，零售业务实现30%的高速增长，为未来业绩增长注入新动力。鉴于公司在现代伤口护理和手术感控领域的深厚布局以及零售端的战略投入，其未来增长潜力值得期待。分析师维持“买入”评级，目标价36.38元，反映了对公司业务转型成果和长期发展前景的积极预期。

　　冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年三季报，实现营业收入3.1亿元(+5.1%)；归属于上市公司股东的净利润为0.4亿元(+117.8%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为0.4亿元(+115.5%)。2023年第三季度实现营业收入1亿元(+7.7%)；归属于上市公司股东的净利润为1052.8万元(-15.1%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为1053.92万元(+40.5%)。 　　本维莫德实现较快增长，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。本维莫德2023H1营业收入3244.1万元（+13.7%），实现较快增长。在治疗银屑病方面，临床结果显示，本维莫德乳膏具有治疗效果好、不良反应小等优势。该药不仅疗效优于阳性对照，而且停药后复发率低，治愈后缓解期长，长期用药安全有效。本维莫德乳膏在2020年医保谈判中成功入围，医保支付标准为：138元（10g:0.1g/支），2023年成功续约，维持原医保支付标准不变，体现了国家对本维莫德乳膏临床价值的肯定与支持。除银屑病外，本维莫德还对多个重要疾病领域有广阔的应用前景，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎治疗领域等，特应性皮炎新适应症处于Ⅲ期临床阶段。 　　生物材料领域新产品贡献增量，细胞技术服务快速增长。2023年上半年胸普外科修补膜同比增长35.07%；无菌生物护创膜同比增长81.49%；B型硬脑（脊）膜补片和乳房补片同比分别增长14.41%和18.32%；细胞技术服务同比增长53.79%。 　　细胞领域在研项目持续推进，“生物人工肝”正在进行临床前研究中。在研“生物人工肝”正在进行临床前研究中，通过提高细胞工艺药学研究和体外支持装置医疗器械性能研究实效，不断优化工艺及临床方案，为最终临床应用奠定基础；此外，公司正在“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作；同时，公司正积极推进“人类遗传资源样本库”的申报工作，将为今后新药研发、医学转化研究、生物与健康服务等领域的创新发展提供重要的科技平台支撑。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.6/0.8/1亿元，对应PE为68X/47X/40X。公司本维莫德有望迎来快速增长，细胞技术服务持续高速增长。维持“买入”评级。 　　风险提示：本维莫德放量或不及预期、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。