中心思想 核心产品承压与业绩下滑 舒泰神2018年上半年业绩显著承压，营业收入同比下降37.30%，归母净利润同比下降32.11%，主要受核心产品苏肽生销售收入波动影响，该产品受医保控费等政策调整及市场环境变化影响较大。 创新驱动与新增长点显现 尽管核心产品面临挑战，公司另一主要产品舒泰清保持快速增长，且新产品曲司氯铵胶囊正逐步放量。同时，公司持续加大研发投入，在小核酸药物、大分子蛋白、孤儿药单抗等前沿领域布局了丰富的创新研发管线，特别是全新靶点单抗BDB-001注射液的快速推进，预示着公司未来增长将主要由创新驱动和产品结构优化支撑。 主要内容 2018年半年度业绩概览 整体财务表现承压： 2018年上半年，舒泰神实现营业收入4.44亿元，同比大幅下降37.30%；归属于上市公司股东的净利润为0.97亿元，同比下降32.11%。扣除非经常性损益后的净利润为0.92亿元，同比下降35.30%。每股收益（EPS）为0.20元。 第二季度业绩加速下滑： 2018年第二季度，公司营业收入为1.71亿元，同比下降54.83%；归母净利润为0.41亿元，同比下降44.69%。扣非净利润为0.36亿元，同比下降50.67%。每股收益（EPS）为0.09元。 毛利率与费用率变化： 报告期内，公司毛利率有所下降，2018年Q2为90.68%。销售费用率从去年同期的67.02%下降至56.98%，主要是通过对销售过程的精细化管理和费用控制实现。管理费用率则从8.22%上升至15.11%，主要系公司研发投入加大且整体收入下降所致。 核心产品结构调整与新产品放量 苏肽生面临政策挑战： 作为公司核心产品，苏肽生上半年收入3.22亿元，同比下降46.92%，其在总收入中的占比从2017年的83.5%进一步下降至2018年上半年的72.5%。这主要受医保控费、总量控制、重点监控目录等负向政策带来的营销挑战。公司未来将通过巩固市场份额和开展其他适应症研究（如糖尿病足及周围神经损伤）来努力缩窄其收入下滑幅度。 舒泰清保持高速增长： 舒泰清表现亮眼，上半年实现收入1.21亿元，销量同比增长24.51%，收入同比增长19.63%。该产品已成为肠道准备和便秘领域的一线用药，并在2016年成为聚乙二醇类市场份额的第一名。清肠便秘领域市场空间在50亿以上，舒泰清以其安全、起效快、效果好的特性，适用于更多特殊人群，未来有望通过对其非处方药（OTC）的调研和开发打开更广阔市场。 新产品曲司氯铵胶囊逐步放量： 曲司氯铵胶囊已获准上市销售，目前已在江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西、山东、贵州等9个省市完成招标采购等市场准入程序。尽管上半年暂时未形成规模销售，但全年预计销量可达数十万盒，收入达百万规模。该产品主要适应症为膀胱过度活动症（OAB），国内OAB市场目前近2亿元人民币，未来将高速增长，有望促进公司收入端和利润端的增长。 舒唯欣推进市场准入： 舒唯欣作为膀胱过度活动症的治疗药物，具有靶向性好、不进入中枢神经系统和最小影响合并用药的优势，正逐步推动其进入医院待销售，以满足国内受此疾病影响的7000万人的治疗需求。 创新研发驱动未来发展 研发投入持续加大： 2018年上半年，公司研发投入达4706.31万元，占营业收入的10.59%，占归母净利润的48.63%。公司一直致力于创新研发，在小核酸药物、大分子蛋白、孤儿药单抗等领域均有布局，且稳步推进。 丰富且领先的在研管线： BDB-001注射液（全新C5a靶点单抗）： 该药物于2018年2月提交新药临床注册申请并获得受理通知书，仅5个月后，于2018年7月获得新药临床试验批件，在相关靶点研发中处于领先位置。其申请适应症为中重度化脓性汗腺炎，中国目前尚无有效治疗药物。该药符合“具有明显临床价值”和“罕见病用药”两项条件，未来大概率会进入优先审批而加速获批。 凝血因子X激活剂项目： 已完成临床前研究所有工作，预计2018年第四季度申报临床。 治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物： 基于siRNA技术，大部分已完成临床前工作，预计2019年上半年申报临床。 苏肽生新增适应症： 治疗“糖尿病足”和“用于治疗周围神经损伤”的适应症已获得临床批件，正在进行临床试验。 仿制药与一致性评价： 曲司氯铵缓释胶囊已获临床批件，正在准备开展BE临床。舒泰清口服液和儿童散剂有望在2018年申报生产。公司将积极开展化药在神经损伤、胃肠道、泌尿领域的合作申报、转让受让批件等活动。 外延合作与战略布局： 公司创始人具备深厚的研发背景和独到眼光，推测未来公司会有更多创新生物药相关的外延动作，以完善公司创新生物药方向布局。 总结 舒泰神在2018年上半年面临核心产品苏肽生因医药政策调整导致的业绩压力，营业收入和净利润均出现显著下滑。然而，公司在转型期展现出积极的应对策略：一方面，舒泰清产品保持高速增长，市场份额持续提升，并有望通过拓展非处方药市场进一步释放潜力；另一方面，公司持续加大研发投入，构建了丰富且具有前瞻性的创新药研发管线，特别是全新靶点单抗药物BDB-001注射液的快速推进，以及多个蛋白药物、基因药物和特色化学药项目的稳步进展，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管短期业绩承压，但新产品逐步放量和创新研发的持续推进，预示着公司未来增长的看点主要在于创新驱动和产品结构的优化。东兴证券维持“推荐”评级，并预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.84亿元、1.86亿元、2.19亿元，对应增速分别为-29.95%、0.86%、18.07%。

# 中心思想 本报告对华大基因2018年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **业绩稳健增长，行业景气度高：** 华大基因上半年营业收入和净利润均实现稳健增长，受益于基因测序行业的高景气度。 * **研发投入加大，提升核心竞争力：** 公司持续加大研发投入，夯实核心竞争力，并在肿瘤个体化用药检测等新兴领域积极布局。 * **维持“持有”评级：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，维持“持有”评级，但需关注市场竞争、研发注册、政策变动等风险。 # 主要内容 ## 上半年业绩表现 * **营收与利润双增长：** 华大基因上半年实现营业收入11.4亿元，同比增长28.44%；归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，同比增长8.73%。第二季度收入6.24亿元，同比增长24.8%，环比增长21.0%，归母净利润1.07亿元，同比增长10.7%，环比增长6.20%。 ## 各业务板块分析 * **生育健康板块稳健增长：** 上半年生育健康板块实现收入6.22亿元，同比增长21.69%，毛利率为69.89%，已完成近350万例无创产前基因检测。 * **复杂疾病板块高速增长：** 复杂疾病板块收入3.02亿元，同比增长81.19%，毛利率提升至40.04%。 * **基础科研和药物研发板块：** 基础科研、药物研发收入分别为1.76亿元（+3.60%）和0.39亿元（+7.79%），毛利率分别为27.08%和46.87%。 ## 技术创新与研发投入 * **研发投入增加：** 上半年公司研发投入1亿元，同比增长41.40%，研发投入比为8.8%。 * **新产品储备：** EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒和BRCA1/2基因突变检测试剂盒均处于临床试验状态，并申报创新医疗器械。 ## 财务数据分析 * **销售费用率下降，管理费用率下降：** 2018年上半年销售费用率为17.64%，管理费用率为14.63%。 * **盈利预测：** 预计18-20年公司EPS为1.32、1.69、2.13元。 ## 风险提示 * **市场竞争加剧：** 市场竞争加剧可能导致毛利率下降。 * **研发注册风险：** 产品研发及注册存在不确定性。 * **政策变动风险：** 政策变动可能影响公司业务。 * **NIPT推广渗透率：** NIPT推广渗透率提升趋缓。 # 总结 华大基因2018年上半年业绩稳健增长，各业务板块均呈现良好发展态势。公司持续加大研发投入，积极布局新兴领域，有望进一步提升核心竞争力。维持“持有”评级，但需关注市场竞争、研发注册、政策变动等风险。

# 中心思想 本报告对中国医药（600056）2018年半年度报告进行了分析，核心观点如下： * **盈利能力提升：** 公司通过优化业务和产品结构，实现了毛利率和净利率的显著增长，盈利能力得到提升。 * **工业板块增长强劲：** 医药工业板块在高毛利率产品的带动下，收入和利润均保持快速增长，营销体系转型稳步推进。 * **维持“买入”评级：** 维持中国医药“买入”评级，预计公司未来几年净利润将持续增长。 # 主要内容 ## 营收与利润分析 * **营收增速放缓但盈利能力增强：** 2018年上半年，中国医药实现营收145.29亿元，同比增长0.41%，归母净利润8.40亿元，同比增长26.41%。受“两票制”等医改政策影响，收入增速放缓，但通过优化业务结构，毛利率和净利率均显著提升。 * **销售费用大幅增加：** 报告期内，公司销售费用为16.16亿元，同比增长219.53%，主要由于医药工业销售规模扩大和医改政策影响。 ## 医药工业板块分析 * **工业板块收入与利润快速增长：** 医药工业板块实现收入28.67亿元，同比增长64.99%，净利润3.68亿元，同比增长33.39%。 * **高毛利率产品驱动增长：** 抗感染和心脑血管药物两大优势领域收入分别增长45.81%和130.24%，心脑血管类药物毛利率高达84.94%。 * **产品结构优化和营销体系转型：** 公司积极拓展抗肿瘤药物等领域研发，工业板块毛利率同比增长21.89%。中健公司正式运营后，精细化招商水平提升，营销体系逐步完善。 ## 医药商业板块分析 * **“两票制”影响调拨业务：** 受“两票制”和医保控费等政策影响，医药商业板块调拨业务下降，收入同比下降7.05%至89.17亿元。 * **医院纯销占比提升带动利润增长：** 毛利率较高的医院纯销占比提升，板块整体盈利能力增强，实现净利润2.60亿元，同比增长18.77%，毛利率为8.67%（+2.00%）。 * **网络布局和终端扩张：** 公司继续贯彻“点强网通”的网络布局，收购沈阳铸盈和金仑医药等企业，进一步扩大了终端网络。 ## 国际贸易板块分析 * **海外市场拓展：** 公司加强发展海外市场，提升经营质量，在优势单品引入、援外业务等领域均实现突破。 * **利润贡献显著：** 国际贸易实现营收32.60亿元，同比下降5.99%，但净利润同比增长43.56%至4.29亿元，利润贡献超过50%。 ## 估值与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年净利润分别为15.73/18.90/23.01亿元，对应EPS为1.47/1.77/2.15元/股。 * **投资建议：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 市场竞争风险，汇兑风险，应收账款增加带来的坏账风险与现金流压力风险，市场拓展不及预期等。 # 总结 中国医药2018年上半年在医改政策影响下，通过优化业务和产品结构，实现了盈利能力的提升。医药工业板块在高毛利率产品的带动下增长强劲，医药商业板块通过提高医院纯销占比增加利润，国际贸易板块在海外市场拓展方面取得突破。维持“买入”评级，但需关注市场竞争、汇兑风险等潜在风险。

中心思想 业务结构优化与盈利能力提升 中国医药（600056）通过优化业务和产品结构，提升了盈利能力。医药工业板块的高增长和国际贸易业务盈利能力的提升是亮点。 估值吸引力与投资评级 公司PEG<1，估值水平具有吸引力，维持“推荐”评级，合理区间为26.10-29.00元。 主要内容 公司业绩概况 2018年上半年，公司营业收入145.29亿元，同比增长0.41%；归属母公司股东净利润8.40亿元，同比增长26.41%；扣非归属母公司股东净利润7.71亿元，同比增长20.52%；EPS0.79元。 医药商业板块分析 医药商业收入89.17亿元，同比下降7.05%，主要受“两票制”、医保控费等政策影响，调拨业务下降。但纯销业务占比增加，毛利率提升2pct.至8.67%，净利润2.60亿元，同比增长18.77%。 医药工业板块分析 医药工业板块实现营业收入28.67亿元，同比增长64.99%，实现净利润3.68亿元，同比增长33.39%。中健公司正式运营，产销衔接平稳过渡。 国际贸易板块分析 国际贸易板块实现营业收入32.60亿元，同比下降5.99%，净利润4.29亿元，同比增长43.56%，毛利率提升2.19pct.达到16.86%。 费用分析与现金流 销售费用率同比提升7.71pct.至11.12%，主要因工业板块销售规模增长和精细化招商力度加大。经营活动产生的现金流量净额为-14.81亿元，主要原因是纯销业务比重加大和信用期变长。 盈利预测与估值 预计公司2018-2020年营业收入分别为314.57/363.01/417.47亿元，归属母公司股东净利润分别为15.52/18.43/21.79亿元，EPS分别为1.45/1.72/2.04元，对应目前股价PE分别为11.85/9.98/8.44倍。 总结 中国医药2018年中报显示，公司通过业务与产品结构的优化，提升了盈利能力。医药商业板块受政策影响，调拨业务下滑，但纯销业务占比增加提升了毛利率。医药工业板块保持高增长，国际贸易业务盈利能力显著提升。虽然销售费用大幅提升，经营性现金流净额恶化，但公司整体估值具有吸引力，维持“推荐”评级。投资者需关注药品价格下降和行业政策性风险。

# 中心思想 * **工业板块驱动增长，营销转型助力业绩提升：** 中国医药工业板块收入大幅增长，主要得益于两票制影响下的低开转高开以及中建公司营销平台的顺利过渡。阿托伐他汀钙胶囊销售量增长良好，一致性评价和新药研发为未来增长奠定基础。 * **商业结构优化，国际贸易调整：** 医药商业受两票制影响收入略有下降，但纯销业务占比提升带动毛利率增长。国际贸易业务受医疗器械业务调整影响，但产品结构优化提升了利润率。 * **维持推荐评级，关注风险：** 综合考虑各业务板块表现，平安证券维持对中国医药的“推荐”评级，但提醒投资者关注政策风险、流动性风险和技术风险。 # 主要内容 ## 公司经营概况 * **业绩表现：** 2018年上半年，中国医药实现收入145.29亿元，同比增长0.41%；净利润8.40亿元，同比增长26.41%；扣非净利润7.71亿元，同比增长20.52%。EPS为0.7858元。 * **二季度表现：** 第二季度实现收入79.45亿元，同比增长1.78%；净利润4.13亿元，同比增长23.64%。 ## 工业板块分析 * **高速增长的原因：** 上半年工业板块收入28.67亿元，同比增长64.99%；净利润3.68亿元，同比增长33.39%；毛利率67.15%，提升21.89个百分点。增长主要原因包括两票制下的低开转高开以及中建公司营销平台的推动。 * **产品销售与研发：** 阿托伐他汀钙胶囊销售量同比增长21.54%。公司已有7个口服固体制剂产品进行一致性评价，启动10个注射剂一致性评价，一类新药TPN729MA片获得二、三期临床试验批件。 ## 商业板块分析 * **收入与利润：** 医药商业实现收入88.61亿元，同比下降7.24%；净利润2.60亿元，同比增长18.77%；毛利率8.67%，提升2.00个百分点。 * **业务模式转变：** 受两票制影响，调拨业务下降拖累收入，但纯销业务占比提升带动毛利率增长。 * **市场扩张：** 公司积极扩展商业覆盖区域，并购河北金仑、沈阳铸盈，投资控股齐齐哈尔中瑞，合资新设江门公司、深圳公司，河南省医药设立地级市分公司等。 ## 国际贸易板块分析 * **收入与利润：** 国际贸易板块实现收入32.60亿元，同比下降5.99%；净利润4.29亿元，同比增长43.56%；毛利率16.86%，提升2.19个百分点。 * **业务结构调整：** 医疗器械业务处于新旧品种交替阶段，拖累收入增速，但产品结构优化提升了毛利率。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测调整：** 由于商业和国际贸易收入增长不及预期，稍微下调盈利预测，预计公司2018-2020年EPS分别为1.51/1.84/2.25元（原预测为2018-2020年EPS为1.54/1.93/2.43元）。 * **维持评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险：** 医药行业政策变动频繁，执行力度不一，可能对公司业务产生影响。 * **流动性风险：** 商业业务对资金需求量大，融资利率上行，下游医院回款意愿差，加大公司流动性风险。 * **技术风险：** 药物研发存在不确定性，一致性评价进度可能不达预期。 # 总结 中国医药2018年上半年业绩表现良好，工业板块成为主要增长引擎，商业板块通过结构优化提升盈利能力，国际贸易板块也在积极调整。平安证券维持对公司的“推荐”评级，但投资者应关注政策、流动性和技术风险。整体来看，公司内部运营持续优化，利润维持可观增长，未来发展值得期待。

# 中心思想 本报告对康美药业（600518）2018年中报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，增长稳健：** 公司上半年营收和归母净利润均实现稳健增长，符合市场预期。 * **饮片和器械业务驱动增长：** 中药饮片和医疗器械业务成为公司业绩增长的主要驱动力，尤其是智慧药房模式带动中药饮片业务高速发展。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在中医药行业的龙头地位和良好的发展前景，维持“买入”评级。 ## 业绩稳健增长，符合市场预期 康美药业2018年上半年业绩表现符合预期，营收和利润均实现稳健增长，显示出公司良好的经营态势和发展潜力。 ## 饮片和器械业务驱动，智慧药房助力增长 中药饮片和医疗器械业务的快速增长是公司业绩的主要驱动力，其中智慧药房模式的推广对中药饮片业务的增长起到了关键作用。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收和利润增长：** 2018年上半年，公司实现营业收入169.6亿元，同比增长27.9%；实现归母净利润26.0亿元，同比增长21.1%；实现扣非后归母净利润26.0亿元，同比增长20.3%。 * **现金流下降：** 经营性现金流为4.5亿元，同比下降57.6%。 ## 各产品线分析 * **中药材贸易：** 实现收入48.0亿元，同比增长26.2%。 * **中药饮片：** 实现收入38.3亿元，同比增长41.9%，受益于智慧药房新模式的拉动。 * **西药贸易：** 实现收入49.0亿元，同比增长10.1%。 * **医疗器械：** 实现收入13.5亿元，同比增长67.8%，主要聚焦骨科高值耗材。 * **保健食品与食品：** 分别实现收入6.2亿元和4.5亿元，分别同比增长7.3%和35.9%。 * **物业管理：** 实现收入8.0亿元，同比增长66.0%。 ## 智慧药房的推动作用 * **业务发展迅速：** 智慧药房自2015年6月运营以来，业务发展迅速，已在多个重点城市完成布局。 * **合作机构广泛：** 公司已与超过2000家医疗机构、约20万家药店建立了长期合作关系，合作医疗机构年门诊总量达到2亿人次以上。 * **带动饮片增长：** 智慧药房显著带动中药饮片业务快速增长，预计未来仍将保持30%左右的增长。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.21元、1.45元。 * **估值：** 对应当前股价估值分别为21倍、17倍和14倍，未来3年归母净利润将保持21%复合增长率。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，认为公司发展前景广阔。 ## 风险提示 * **价格波动风险：** 中药材或中药饮片价格或大幅波动的风险。 * **合作风险：** 战略合作协议执行或不达预期的风险。 * **推广风险：** 互联网医疗健康服务平台推广或低于预期的风险。 * **财务风险：** 公司财务数据或被质疑的风险。 # 总结 本报告对康美药业2018年中报进行了全面分析，公司业绩符合预期，中药饮片和医疗器械业务高速增长是主要亮点。智慧药房模式的推广对中药饮片业务的增长起到了关键作用。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。 ## 业绩稳健，未来可期 康美药业2018年中报显示出公司稳健的增长态势，未来发展值得期待。 ## 关注风险，理性投资 在看好公司发展前景的同时，也应关注报告中提示的各项风险，理性投资。

中心思想 业绩符合预期，长期发展看好： 国药股份2018H1净利润同比增长14.8%，业绩符合预期。公司营收结构优化，高毛利业务增长迅速，并购子公司业绩亮眼，长期来看，外延扩张和新业态发展将打开新的增长空间，国企改革政策的推进也将释放更大活力。 维持“买入”评级： 考虑到公司业绩恢复、两票制受益、外延扩张以及国企改革等因素，维持“买入”评级。 主要内容 公司基本信息 公司属于医药生物产业，A股股价为25.23元（2018/08/24），目标价为34元。 公司主要股东为国药控股股份有限公司，持股比例为55.43%。 公司业绩 营收与净利润双增长： 2018H1实现营业收入187.7亿元，同比增长6.6%；净利润6.4亿元，同比增长14.8%（剔除2017H1坏账计提调整因素后实际同比增长28%）。 Q2业绩加速增长： Q2单季度实现营收96.4亿元，同比增长9.0%；净利润3.8亿元，同比增长21.1%。 营收结构优化提升毛利率 高毛利业务占比提升： 高毛利业态（麻精特药、工业、器械等）销售增长较快，低毛利业态（受“两票制”影响的分销业务）销售占比下降，综合毛利率同比提升2.2个百分点至9.2%。 并购子公司业绩增长显著： 国控北京、北京康辰、北京华鸿净利润分别同比增长7.1%、66.5%、31.8%，天星普信H1业绩同比持平，预计下半年将恢复增长。 费用率略有增加 销售费用率上升： 由于医药工业子公司国瑞药业转变营销模式，销售费用率同比增加1.3个百分点至2.8%。 期间费用率整体上升： 管理费用率和财务费用率分别微增0.1和0.2个百分点，总体来看，期间费用率同比增加1.6个百分点至4.3%。 看好公司长期发展 外延扩张加速： 重组融资后公司资金充裕，预计未来将加速外延扩展战略，快速确立“麻药一张网”的目标。 新业态打开增长点： 公司主推的自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房以及器械/诊断试剂SPD合作项目将会为公司打开新的增长点。 国企改革释放活力： 公司作为国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位之一，改革进程预计将会加速推进，重组完成后，公司也制定了新国药股份的发展战略，预计公司在国企改革后将会释放更大的活力。 盈利预测及投资建议 盈利预测： 预计公司2018年、2019年净利分别12.9亿元、14.8亿元，YOY分别同比增长13.3%、14.1%，EPS分别为1.7元和1.9元，对应PE分别为15倍/13倍。 投资建议： 维持“买入”建议，看好公司长期发展。 风险提示 招标降价 业绩恢复不及预期 总结 本报告分析了国药股份(600511.SH)2018年上半年的业绩表现，指出公司业绩符合预期，营收结构优化，高毛利业务增长迅速，并购子公司业绩亮眼。同时，报告也分析了公司费用率略有增加的原因。报告看好公司长期发展，认为外延扩张、新业态发展和国企改革将为公司带来新的增长动力，维持“买入”评级。最后，报告也提示了招标降价和业绩恢复不及预期的风险。总体而言，该报告对国药股份的投资价值进行了较为全面的分析，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 本报告分析了康弘药业2018年中期业绩，并维持“增持”评级。核心观点如下： * **朗沐医保放量驱动增长：** 朗沐（康柏西普）受益于医保政策，收入大幅增长，利润率提升超预期，成为公司业绩增长的主要驱动力。 * **化药和中成药增速放缓：** 化药和中成药业务增速低于预期，可能与公司销售改革有关，预计未来增速有望企稳。 * **研发投入加大，临床进展顺利：** 公司持续加大研发投入，多个在研管线品种进展顺利，为公司未来发展提供动力。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润增长分析：** 2018H1公司实现收入13.83亿元，同比增长1.03%；归母净利润3.1亿元，同比增长33.13%；扣非后归母净利润2.67亿元，同比增长15.59%。 ## 朗沐（康柏西普） * **医保放量与利润率提升：** 朗沐18H1收入6.18亿元，同比增长46.3%，毛利率94.2%，同比提升5.8%，净利率24%。美国III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，临床进展稳步推进。 ## 化药和中成药 * **增速低于预期原因分析：** 2018H1化药收入5.5亿，同比增长3.69%，毛利率95.34%；中成药收入3.91亿，同比-27.01%，毛利率86.19%。化药和中成药业绩放缓预计与公司销售队伍改革有关。 ## 研发投入 * **研发投入与临床进展：** 2018上半年研发投入1.26亿，同比增长79.5%，其中约30%资本化。康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药KH903目前处于Ic期临床、KH906滴眼液获得临床批件、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为1.21/1.47/1.79元，对应PE分别为40.2/32.9/27.1倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **主要风险因素：** 康柏西普医保放量和美国临床不达预期；化药中成药招标降价风险；研发进展低于预期；2018年6月26日，约89%的首发原股东限售股权解禁。 # 总结 本报告认为，康弘药业中期业绩符合预期，朗沐受益于医保政策实现快速增长，但化药和中成药业务增速放缓。公司研发投入持续加大，临床进展顺利，为未来发展奠定基础。维持“增持”评级，但需关注相关风险。

中心思想 业绩波动与核心驱动力 康弘药业2018年上半年业绩低于市场预期，主要表现为收入和归母净利润增速放缓。然而，公司生物制药核心产品康柏西普注射液（朗沐）表现强劲，实现销售收入4.41亿元，同比增长46.25%，成为公司业绩增长的主要驱动力。朗沐在纳入医保目录后，通过量增弥补了价格下降的影响，毛利率显著提升至94.24%。 创新药布局与未来展望 公司持续加大研发投入，上半年研发费用同比增长79.51%至1.26亿元，主要用于康柏西普注射液在美国开展III期临床试验。康弘药业在眼科、中枢神经系统、消化系统等领域拥有丰富的在研产品管线，包括多个I类生物创新药，显示出公司在创新药领域的长期发展潜力。尽管短期业绩承压，但核心产品的市场扩张和创新药的持续推进为公司未来增长奠定了基础。 主要内容 2018年上半年业绩回顾与产品表现分析 康弘药业2018年上半年财务数据显示，公司实现收入13.83亿元，同比增长1.03%；归母净利润3.10亿元，同比增长33.13%；扣非归母净利润2.67亿元，同比增长15.59%。非经常性损益主要为政府补贴5300万元。 第二季度业绩下滑与费用率分析 从单季度来看，第二季度（Q2）实现收入6.83亿元，同比下降6.04%；利润1.04亿元，同比增长28.02%。其中，母公司Q2单季度收入和利润分别大幅下滑30.2%和22.8%。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为53.69%、16.23%和-1.60%，同比分别变化-2.08、1.54和-0.65个百分点。报告指出，考虑到中报波动性较大，整体费用率变化不大。 各产品线销售与毛利率表现 生物制药（朗沐/康柏西普注射液）：实现销售收入4.41亿元，同比大幅增长46.25%；实现利润8924万元，同比增长67.74%。若考虑研发费用投入，增速可能更高。2017年7月康柏西普被纳入医保谈判目录，价格下降18%。报告测算，若价格执行完毕，则量增达到78%。毛利率提升5.8个百分点至94.24%，主要受益于生产工艺更新。 中成药：实现收入3.91亿元，同比下降27.04%。毛利率同比下降0.41个百分点至86.19%。 化学药：实现收入5.5亿元，同比增长3.69%。毛利率同比提升0.51个百分点至95.34%。 第二季度化药、中成药业务下降较多，低于市场预期。 康柏西普市场竞争格局与研发管线进展 康柏西普的市场地位与适应症拓展 康柏西普注射液作为VEGFR靶点药物，在全球范围内与阿柏西普、雷珠单抗共同构成主要竞争格局。康柏西普作为Me-too药物，受益于国内政策红利，市场增长迅速。除已上市的湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症外，2017年获批病理性近视继发脉络膜新生血管（pmCNV）适应症。糖尿病黄斑水肿（DME）也已纳入优先审评，未来还将有若干项适应症有望获批。公司目前已在美国地区开展III期临床试验，旨在拓展国际市场。 研发投入与创新药管线 上半年公司投入研发费用1.26亿元，同比大幅增长79.51%，主要原因是康柏西普注射液于2018年5月在美国开展III期临床，导致费用较高。 公司研发创新以临床需求为导向，以技术创新为主线，在眼科、中枢神经系统、消化系统等领域持续创新，并丰富具有康弘特色的系列专利品种结构，以巩固在核心治疗领域的优势地位。 已获批临床的I类生物创新药： KH906滴眼液：用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管，已获CFDA《药物临床批件》。 重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白注射液（静脉给药）：用于治疗各种伴病理性血管生长的实体肿瘤（如肠癌、肺癌），拥有国际发明专利，于5月获得临床批件。 其他已获批临床的药品：多奈哌齐片、盐酸多奈哌齐口崩片、氢溴酸沃塞汀片、埃索美拉唑肠溶胶囊等。 临床前研究产品：包括拥有国际专利的治疗性肿瘤疫苗I类生物新药KH901等。 市场假设、盈利预测与风险提示 盈利预测与估值 联讯证券研究院判断康弘药业2018-2020年收入增速分别为5.7%、14.5%和14.4%，预计EPS分别为1.11元、1.28元和1.52元，同比增长16%、15%和19%。目前公司股价对应估值分别为44倍、39倍和32倍（基于2018E、2019E、2020E）。考虑到公司作为创新药龙头企业，所在靶点竞争格局良好，梯队品种优秀，给予公司对应2018年50倍估值，目标价55元，相对2020年估值为36倍，较当时股价有13.4%的提升空间。 风险提示 高速增长之后的业绩下滑风险。 产品竞争格局恶化的风险。 新品获批不及预期的风险。 总结 康弘药业2018年上半年业绩低于预期，但核心生物制药产品康柏西普注射液（朗沐）表现亮眼，销售收入和利润均实现高速增长，并通过医保谈判后的量增策略有效抵消了价格下降的影响，毛利率显著提升。公司持续加大研发投入，特别是在康柏西普的国际化进程和多个I类生物创新药的研发上取得积极进展，为未来增长储备了动力。尽管中成药和化学药业务在第二季度有所下滑，且面临业绩下滑、市场竞争和新品获批不及预期等风险，但康弘药业作为创新药龙头企业，其核心产品的市场潜力和丰富的研发管线仍是其长期投资价值的关键支撑。

中心思想 朗沐销售强劲驱动业绩增长与盈利能力提升 康弘药业2018年上半年业绩表现出显著的两极分化特征：核心产品朗沐（康柏西普眼用注射液）销售额实现超预期高速增长，其对公司整体收入和利润的贡献大幅提升，成为公司业绩增长的主要驱动力。朗沐的毛利率和净利润率均有显著改善，显示出其强大的盈利能力。 非生物药业务调整承压与整体财务优化 与此同时，公司的非生物药业务（包括中药和化药）在销售策略调整下，收入增速明显放缓，其中中药业务甚至出现负增长，对整体营收增速形成拖累。然而，公司通过优化产品结构、提升整体毛利率以及有效控制期间费用，实现了归母净利润的大幅增长和净利润率的显著提升。尽管经营性净现金流受一次性因素影响有所下降，但剔除该因素后基本持平。基于朗沐的强劲表现和整体盈利能力的改善，分析师调整了未来营收预测，但上调了净利润预测，并维持“买入”评级。 主要内容 2018年上半年经营业绩概览 康弘药业在2018年上半年实现了营业收入13.83亿元，同比增长1.03%。尽管营收增速相对平缓，但归属于母公司股东的净利润达到3.1亿元，同比大幅增长33.13%。扣除非经常性损益后，归母净利润为2.67亿元，同比增长15.59%。这表明公司在盈利能力方面取得了显著进步。然而，经营性净现金流为1.40亿元，同比下降55.14%。报告指出，若剔除去年同期约1.7亿元的康弘制药搬迁补偿款影响，2018年上半年的经营性净现金流与去年同期基本持平，并未出现大幅下滑。整体毛利率从去年同期的90.17%提升至92.38%，增加了2.21个百分点；净利率也从17.02%大幅提升至22.43%，增加了5.41个百分点，显示出公司盈利能力的显著增强。 朗沐销售超预期增长与盈利贡献 核心产品朗沐销售额与市场份额显著提升 朗沐（康柏西普眼用注射液）作为康弘药业的核心生物药产品，在2018年上半年表现出强劲的增长势头。其销售收入达到4.4亿元，同比大幅增长46.25%。朗沐在公司整体收入中的比重也从去年同期的22.04%显著上升至31.90%，成为公司营收增长的关键驱动力。根据估算，朗沐的销量增长约75%，远超销售额增长，这与2017年第四季度和2018年第一季度执行医保谈判价格（降价约20%）后的医保对接过渡期结束，销售开始放量有关。报告特别指出，朗沐第二季度的销售额较第一季度环比增长超过75%，验证了分析师此前“自2018年第二季度开始朗沐销售将呈现逐季度攀升”的判断。 朗沐盈利能力大幅改善与未来增长展望 朗沐的盈利能力也得到了显著提升。2018年上半年，朗沐的毛利率高达94.24%，较去年同期提升了5.8个百分点。康弘生物（朗沐业务板块）贡献的净利润达到1.06亿元，同比实现100%的增长，明显高于其收入端的增长速度。剔除赠药影响后，朗沐的净利润率从去年同期的19.26%大幅提升至29.25%。展望未来，考虑到朗沐自2017年第四季度起执行医保谈判价格以及医保对接过渡期的完成，预计下半年朗沐的销售增速和净利润率将呈现加速趋势。分析师预计，综合全年朗沐销售额有望实现40%以上的增长，净利润率有望提升至30%以上，将持续为公司贡献可观的利润。 非生物药业务调整及影响 中药业务收入下滑与增长承压 与朗沐的强劲表现形成对比的是，康弘药业的非生物药业务在2018年上半年面临挑战。其中，中药业务实现收入3.91亿元，同比下降27.04%，其在营业收入中的比重从去年同期的39.16%下滑至28.29%。尽管营业成本同比减少24.8%，毛利率保持在86.19%的水平，基本与去年同期持平，但收入的显著下滑表明该板块增长承压。报告指出，公司自2017年起对非生物药板块进行销售调整，以进一步释放产品线活力并顺应行业发展趋势，这导致2017年第四季度非生物药销售收入明显下滑。预计今年下半年中药板块的增长压力仍将持续。 化药业务平稳增长与销售调整持续 化药业务在2018年上半年实现收入5.5亿元，同比增长3.695%，在营收中的比重从去年同期的38.76%微升至39.78%。化药业务的营业成本同比减少6.58%，毛利率为95.34%，基本与去年同期持平。尽管化药业务保持了平稳增长，但整体非生物药板块的销售调整工作预计在下半年仍将继续。这意味着非生物药业务的整体增速在短期内仍将受到一定影响，需要时间来消化调整带来的冲击。 财务指标分析与费用控制 整体毛利率提升与期间费用率下降 2018年上半年，康弘药业的整体财务表现呈现出积极态势。公司整体毛利率达到92.38%，较去年同期提升了2.21个百分点，这主要得益于高毛利产品朗沐销售占比的提升。同时，期间费用率控制在68.32%，较去年同期下降了1.2个百分点。在各项费用中，销售费用为7.42亿元，同比下降2.75%，销售费用率从去年同期的55.77%下降至53.69%，减少了2.08个百分点，显示出公司在销售费用控制方面的成效。管理费用为2.24亿元，同比增长11.6%，管理费用率为16.23%。值得注意的是，管理费用中的研发费用为0.88亿元，同比大幅增长57.47%，体现了公司对研发投入的重视，以支持未来产品创新和发展。 经营性现金流与资产负债状况 如前所述，2018年上半年经营性净现金流为1.40亿元，同比减少55.14%。但剔除去年同期康弘制药搬迁补偿款约1.7亿元的影响后，经营性净现金流基本与去年同期持平，表明公司核心经营活动产生的现金流保持稳定。从资产负债表来看，公司财务状况稳健，流动比率和速动比率均处于较高水平，显示出良好的短期偿债能力。净负债比率显示公司处于净现金状态，财务风险较低。 风险提示与估值调整 主要风险因素 报告提示了康弘药业面临的主要风险，包括产品销售不及预期和产品降价等。这些风险可能对公司的未来业绩产生不利影响，尤其是在医药行业政策趋严、市场竞争加剧的背景下。 估值调整与“买入”评级维持 考虑到公司经营业务现状，即非生物药增长明显放缓而朗沐销售明显提速，分析师对康弘药业2018年至2020年的财务预测进行了调整。 营业收入预测调整： 2018年：29.87亿元（同比增长7.19%） 2019年：37.59亿元（同比增长25.9%） 2020年：46.90亿元（同比增长24.8%） 净利润预测调整： 2018年：7.97亿元（每股收益1.18元） 2019年：10.23亿元（每股收益1.52元） 2020年：12.69亿元（每股收益1.88元） 与先前预测相比，调整后的每股收益在2018年、2019年和2020年分别上调了4%、11%和14%，反映了朗沐高毛利产品占比提升带来的盈利能力改善。 基于调整后的预测，分析师维持对康弘药业的“买入”评级。从主要比率来看，公司预计在未来几年保持较高的净资产收益率（2018E为20.4%，2020E为23.1%），市盈率（P/E）预计将从2018年的41.0倍逐步下降至2020年的25.8倍，显示出其成长性和估值吸引力。 总结 康弘药业2018年上半年业绩呈现出结构性亮点与挑战并存的局面。核心产品朗沐凭借其超预期的销售增长和显著提升的盈利能力，成为公司业绩增长的强大引擎，有效抵消了非生物药业务（特别是中药板块）因销售调整带来的收入下滑压力。公司通过优化产品结构、提升整体毛利率以及精细化费用控制，实现了归母净利润的大幅增长和净利润率的显著改善。尽管非生物药业务的调整仍在进行中，但朗沐的持续放量和高盈利能力为公司未来发展奠定了坚实基础。基于朗沐的强劲表现和公司整体盈利能力的提升，分析师上调了未来净利润预测，并维持“买入”评级，表明对康弘药业长期增长潜力的信心。