中心思想 CSO行业驱动下的高速增长 百洋医药正受益于CSO（合同销售组织）行业的快速发展，公司通过强化品牌运营能力、加速商业化进程以及构建产业生态圈，驶入成长快车道。数据显示，公司在2023年第三季度实现了显著的业绩增长，品牌运营业务收入和归母净利润均保持强劲增长态势。 战略布局与生态圈构建 公司积极拓展创新药和高端医疗器械领域的产品矩阵，通过与瑞迪奥、迈迪斯等公司签署战略合作协议，布局核药与高端器械市场，践行“药械合一”战略。同时，公司设立产业基金，引入专业投资管理和优质资源，旨在构建医药产业生态圈，以多维度保障企业长期成长并实现商业化能力的杠杆效应。 主要内容 核心观点分析 CSO行业景气度提升与公司业绩表现 2023年CSO商业化外包赛道加速发展，跨国药企（MNC）精简销售团队并加速品种外包，国内企业也纷纷加入CSO行业。作为行业领先者，百洋医药进入成长快车道。2023年第三季度，公司归母净利润达到1.9亿元，同比增长49.2%；扣非归母净利润1.9亿元，同比增长32.9%。品牌运营业务收入实现30.9亿元，同比增长16.8%；还原两票制后收入为39.5亿元，同比增长15.5%。迪巧与海露两大单品保持良好内生增长，彰显公司卓越的品牌运营能力。 商业化进程加速与产品矩阵拓展 公司持续加速商业化进程，积极布局核药与高端器械领域。2023年11月，百洋医药与广东瑞迪奥、北京迈迪斯签署战略合作协议。根据协议，公司将获得瑞迪奥旗下99mTc-3PRGD2、99mTc-HP-Ark2、99mTc-POFAP等放射性药品及SPECT影像设备产品在中国大陆市场的商业化权益。同时，公司也将负责迈迪斯已获批的超声用电磁定位穿刺引导设备在中国大陆市场的推广和销售。此举有效拓展了公司在创新药及高端医疗器械领域的产品矩阵，深化了“药械合一”战略。 设立产业基金，构建医药产业生态圈 为实现产业战略布局、把握战略合作机会，并借助专业合作伙伴的投资管理能力和优质资源，公司拟与百洋众信康健、百洋医药、北京市门头沟伍云飞区京西产业引导基金、北京中关村高精尖母基金共同出资设立投资基金。该基金总认缴出资额为人民币2.5亿元，公司拟作为有限合伙人出资4950万元，占比19.80%。此举旨在打造医药产业生态圈，通过引入具备深厚产业背景的合作伙伴，实现公司商业化能力的杠杆效应，多维度保障企业成长。 盈利预测与投资建议 鉴于院外CSO行业景气度超预期以及公司产品内生外延情况乐观，分析师略微上调了公司BD进度及销售放量假设。预计公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.24元、1.65元和2.15元（原2023-2024年预测为1.21元、1.53元）。根据可比公司估值，给予公司2024年21倍市盈率（PE）估值，对应目标价34.65元，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括新品种BD不及预期、品牌运营业务集中度较高、政策风险以及市场竞争加剧。 公司主要财务信息与预测 根据财务预测，百洋医药的营业收入和归属母公司净利润预计将持续增长。 营业收入： 2023年预计为82.97亿元，2024年预计为96.68亿元，2025年预计为106.08亿元。同比增长率分别为10.5%、16.5%和9.7%。 归属母公司净利润： 2023年预计为6.50亿元，2024年预计为8.65亿元，2025年预计为11.32亿元。同比增长率分别为29.4%、33.1%和30.9%。 毛利率： 预计从2023年的29.8%逐步提升至2025年的33.3%。 净利率： 预计从2023年的7.8%逐步提升至2025年的10.7%。 净资产收益率（ROE）： 预计在2023-2025年间保持在26.8%至31.0%的高水平。 市盈率（P/E）： 预计从2023年的26.8倍下降至2025年的15.4倍，显示出估值吸引力。 总结 百洋医药作为CSO行业的领先企业，正受益于行业的高速发展，并通过其强大的品牌运营能力、积极的商业化拓展策略以及构建产业生态圈的举措，实现了显著的业绩增长和战略布局。公司在核药与高端器械领域的拓展以及产业基金的设立，为其未来的持续成长提供了坚实基础。财务数据显示，公司营收和净利润预计将保持稳健增长，盈利能力和股东回报率持续提升。尽管存在新品种BD不及预期、业务集中度、政策及市场竞争等风险，但整体而言，公司商业化平台价值正逐步兑现，具备较好的投资潜力。

中心思想 业绩强劲增长与业务全面复苏 九强生物在2023年实现了显著的业绩增长，营业收入达到17.42亿元，同比增长15.27%；归母净利润5.24亿元，同比增长34.60%。扣非归母净利润5.11亿元，同比增长32.51%。其中，23年第四季度营收表现尤为亮眼，同比增长30.69%。公司各项业务在全国医疗机构正常运行的背景下全面恢复，产品覆盖生化免疫、血凝、血型、病理诊断和精准诊断等多个大类，销售收入和利润均实现增长，显示出公司经营发展的强劲回暖态势。 战略转型与国药赋能驱动未来 公司持续加大研发投入，2023年研发投入1.63亿元，同比增长18.73%，并成功布局化学发光这一优质赛道，Gi1600、Gi2000、Gi9000全自动化学发光免疫分析仪的获批标志着公司正式进入该领域，为多元化发展奠定基础。同时，作为中国医药投资的第一大股东，国药集团的赋能作用日益凸显，通过管理层调整和事业部改革，促进了公司内生发展的渠道协同和外延发展的并购合作。此外，公司与ELITechGroup Inc.签订产品分销协议，助力产品出海，有望提升品牌知名度、扩大海外市场份额，开启国际化新阶段。 主要内容 公司各项业务恢复，经营发展回暖显著 2023年，九强生物的经营业绩实现全面回暖。全年营业收入达到17.42亿元，较上年增长15.27%。归属于母公司股东的净利润为5.24亿元，同比大幅增长34.60%。扣除非经常性损益后的归母净利润为5.11亿元，同比增长32.51%。尤其在23年第四季度，公司营业收入达到5.08亿元，同比增长30.69%；归母净利润1.52亿元，同比增长27.22%；扣非归母净利润1.42亿元，同比增长15.78%。公司产品线涵盖生化免疫、血凝、血型、病理诊断和精准诊断等多个领域，受益于全国医疗机构的正常运行，各项业务均恢复至正常水平，推动了销售收入和利润的同步增长。 研发投入持续增加，化学发光赛道新布局 公司高度重视研发创新，2023年度研发投入达到1.63亿元，同比增长18.73%。报告期内，公司共获得52个专利证书和34个医疗器械注册证，显示出强大的研发实力和产品创新能力。在体外诊断（IVD）领域，化学发光被公认为优质赛道，近年来政策扶持力度加大，国产替代趋势明显。九强生物积极响应市场需求，于23年第四季度先后获批了Gi1600、Gi2000、Gi9000全自动化学发光免疫分析仪，标志着公司正式进军化学发光领域。这一战略布局将有助于公司通过多元化产品组合实现协同效应，保障公司的稳健可持续发展。 国药赋能潜力巨大，产品分销助力出海 截至2023年末，中国医药投资持有九强生物16.63%的股份，成为公司第一大股东，为公司发展注入强大动力。2023年9月，梁红军先生被聘为公司总经理，并在12月进行了事业部改革，这些举措有助于国药集团对公司内生发展的渠道协同以及外延发展的并购合作提供赋能。此外，公司在国际化战略方面取得突破，2023年12月，九强控股孙公司与ELITechGroup Inc.（EGI）签订了产品分销协议。此次合作预计将有效降低相关产品的销售和推广成本，同时有助于提升九强生物的品牌知名度，打开海外市场，提高海外销售规模和市场份额，助力公司进入出海新阶段。 盈利预测、估值与评级 基于公司新的战略发展规划推进以及国药集团的持续赋能，并考虑到集采等潜在影响因素，光大证券研究所对九强生物的盈利预测进行了调整。将2024-2025年归母净利润预测分别下调至6.30亿元和7.63亿元（原预测为6.73亿元和8.34亿元，分别下调6.4%和8.5%），并首次引入2026年归母净利润预测值9.20亿元。按照当前股价，公司2024-2026年的对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍和12倍。鉴于公司在病理业务出海和化学发光新业务拓展方面的积极进展，这些举措有望为公司持续发展提供助力，因此维持公司“买入”评级。同时，报告提示了集采降价超预期、销售模式变动、新产品研发上市进度不及预期以及违规行为导致股价不稳定等风险。 总结 九强生物在2023年展现出强劲的业绩增长和显著的经营回暖，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。公司通过持续的研发投入，成功切入化学发光这一高增长赛道，并获得了多款新产品的注册批准。作为第一大股东，国药集团的战略赋能为公司带来了渠道协同和并购合作的巨大潜力。同时，公司积极拓展海外市场，通过与国际伙伴的分销协议，开启了产品出海的新篇章。尽管面临集采等行业风险，但公司在战略转型和国际化布局方面的努力，以及国药的持续支持，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。光大证券研究所维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度。

　　太极集团(600129) 　　事件点评 　　3月28日，公司发布2023年年报：2023年收入156.23亿元（+10.58%），归母净利润8.22亿元（+131.99%），扣非净利润7.74亿元（+111.35%），经营现金流净额6.72亿元（-62.29%）。2023Q4收入34.4亿元（-1.57%），归母净利润0.64亿元（-35.73%），扣非净利润0.59亿元（+34.96%）。 　　中药保持快速增长，省外拓展成效显著 　　2023年公司医药工业收入103.88亿元（+19.4%），其中现代中药66.04亿元（+31.64%，收入占比63.6%），化药37.84亿元（+2.72%）医药商业收入77.26亿元（-3.31%）；中药材资源收入10.17亿元（+118.6%）。分区域来看，公司核心区域西南地区收入基本持平，收入占比从60%下降至53%，除西南外的地区收入增速皆超过10%，其中华东+29.3%(收入占比近20%)/华北华南增速皆为20%左右(收入占比近8%)/华中+36.7%(收入占比近5%)/西北+49.6%(收入占比近3%)。 　　控费成效持续显现，盈利能力稳健向上 　　各业务毛利率皆有提升：2023年毛利率48.6%（+3.19pct），其中医药工业毛利率64.74%（+0.62pct），医药商业毛利率9.6%（+0.15pct），中药材资源毛利率7.9%（+0.11pct）。四大费率管控较好：2023年销售/管理/财务/研发费用率分别为33.45%(+0.53pct)/4.74%(-0.61pct)/0.94%(-0.34pct)/1.5%（+0.72pct），销售费用率有所提升主要系医药工业收入占比提升导致销售结构变化。2023年归母净利率5.26%（+2.75pct），扣非净利率4.96%（+2.36pct）；2023Q4在收入规模同比下降1.6%的情况下扣非净利率提升0.47pct至1.72%，公司控费成效进一步显现。 　　合同负债较正常年份增加明显，预计库存处于合理水平 　　2023年末合同负债为5.16亿元，考虑到2022年末由于疫情发货量大不可比，同比2020-2021年的3.2/3.7亿元增长明显，且存货周转天数109天较2022年(104天)为小幅增加，较2021年(125天)明显下降，我们预计产品动销仍处于较好状态。公司应收账款周转天数持续下降（46天），达到近6年最低水平。 　　2024年发展规划：全产业链数字化转型 　　医药工业：促进战略主品销售，加大品类发展，市场策略更精准加大电商合作。 　　医药商业：深化整合协同，提升盈利水平；拓展直营式加盟药房SPD、特色中医馆等业务谋求新增长点。 　　中药材资源：扩大种植基地规模，增建煎药中心加速中药饮片上量，推进虫草产业化。 　　盈利预测 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为175.75/197.37/221.06亿元，归母净利润分别为10.87/13.92/16.35亿元，EPS分别为1.95/2.50/2.94元/股，当前收盘价对应PE分别为17.0/13.3/11.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　大品种（品类）销售增长不及预期；提质增效成效不及预期。

中心思想 市场表现与估值分析 2024年3月，医药指数表现不佳，跑输沪深300指数，在29个中信一级行业中涨幅排名倒数第四，整体估值有所下降，相对沪深300的估值溢价率也随之收窄。 尽管整体承压，中药饮片和化学制剂等细分板块表现突出，部分底部或有催化剂的个股实现显著涨幅，显示出结构性投资机会。 4月投资策略与重点推荐 鉴于年报和一季报披露期，4月投资策略聚焦于业绩确定性高、估值处于低位且存在预期差，以及创新药械领域的标的。 推荐组合涵盖了中药、创新药、医疗器械、CRO和CSO等多个细分领域，旨在捕捉央国企市值管理、创新突破和仿制药研发高景气带来的投资机遇。 主要内容 3月市场复盘 医药指数表现与行业排名 2024年3月，沪深300指数上涨0.61%，而中信医药指数下跌2.17%，在29个中信一级行业中涨幅排名倒数第四。 医药板块整体表现弱于大盘，显示出市场对该板块的谨慎情绪。 医药子板块及个股表现 子板块涨跌幅： 根据Wind中信医药分类，3月生物医药子板块中，中药饮片（+11.7%）和化学制剂（+2.0%）涨幅最为明显。根据浙商医药重点公司分类，仅中药（+0.9%）板块上涨，医疗服务（-11.6%）跌幅最大。 个股涨跌幅： 截至2024年3月29日，个股涨幅前三分别为大理药业（44.7%）、兴齐眼药（41.6%，受益于低浓度阿托品获批）和圣达生物（30.8%），这些公司多处于底部或有明确催化剂。跌幅前三则为ST太安、爱博医疗和威高骨科。 医药板块估值分析 截至2024年3月29日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.56倍，较2月29日下降0.19pct。 医药行业相对沪深300的估值溢价率为126%，较2月29日下降8pct，表明医药板块的估值溢价有所收窄。 估值排名前三的板块为中药饮片（31倍）、医疗器械（30倍）和化学制剂（29倍）。 组合表现回顾 2024年3月，浙商医药组合标的平均月度跌幅为2.8%，跑输中信医药指数0.6pct。 组合内个股表现分化，百诚医药（+11.2%）、东阿阿胶（+5.9%）和新华医疗（+4.2%）涨幅居前，而新产业（-18.3%）和药明康德（-15.2%）跌幅最大。 4月行业观点及推荐组合 行业投资策略 4月作为年报和一季报业绩披露期，推荐关注以下三类标的： 业绩确定性高、基本面持续改善的央国企相关标的： 受央国企市值管理纳入业绩考核影响，中药、流通、医疗设备等领域可能出现超预期表现。 创新药械持续突破的龙头企业及院内刚需细分赛道： 关注具有核心竞争力和市场潜力的创新产品。 不受投融资影响、仿制药研发高景气受益的仿制药CRO： 仿制药研发服务需求旺盛，相关CRO企业有望持续受益。 4月月度组合及盈利预测 浙商医药2024年4月组合： 东阿阿胶、济川药业、华润三九、泽璟制药、迪哲医药、百洋医药、百诚医药、新华医疗、奕瑞科技、翔宇医疗。 组合盈利预测（部分）： 东阿阿胶： 预计2024年归母净利润14.2亿，PE 27.9倍。 济川药业： 预计2024年归母净利润27.2亿，PE 12.7倍。 华润三九： 预计2024年归母净利润33.3亿，PE 15.4倍。 泽璟制药： 预计2024年归母净利润-1.5亿，PE -94.5倍。 迪哲医药： 预计2024年归母净利润-9.0亿，PE -20.7倍。 百洋医药： 预计2024年归母净利润8.8亿，PE 19.9倍。 百诚医药： 预计2024年归母净利润4.1亿，PE 20.0倍。 新华医疗： 预计2024年归母净利润8.7亿，PE 12.2倍。 奕瑞科技： 预计2024年归母净利润10.3亿，PE 21.7倍。 翔宇医疗： 预计2024年归母净利润3.1亿，PE 23.3倍。 重点推荐个股分析 华润三九： 推荐逻辑： 业绩增长稳健，政策风险低，收购昆药集团带来增量。作为华润系央企，具备股权激励、核心产品集采风险低、高分红等优势，适合防御配置。 与众不同认知： 市场可能低估昆药集团融合带来的中长期新增量，尤其在华润三九OTC渠道能力下，昆药产品有望持续放量，共同打造老年慢病平台。 催化剂： 24Q1净利润有望高基数下正增长，央企开门红诉求，第二期股权激励预期。 风险提示： 昆药整合不及预期，资金面转向进攻板块。 济川药业： 推荐逻辑： 销售能力强的现代中药龙头，股息率较高，BD大品种有望陆续上市。 与众不同认知： 市场可能认为老产品天花板低，但公司通过外延并购丰富产品管线，如流感PA抑制剂ZX-7101A等，构筑长期增长动力。 风险提示： 政策调整，成本波动，BD进展不及预期。 东阿阿胶： 推荐逻辑： 补益类老字号中药龙头，大市值高分红央企，改革带来增速拐点。 与众不同认知： 市场可能认为产品单一，但公司通过新渠道、新产品（如桃花姬、海龙胶、龟鹿二仙、健脑补肾口服液）以及复方阿胶浆医保解限，带动收入业绩增长。 催化剂： 2024年一季报在阿胶浆销售拉动下超预期。 风险提示： 政策调整，原材料供给不足和价格提升。 泽璟制药： 推荐逻辑： 看好商业加速和DLL3等创新驱动。公司多管线兑现加速，多纳非尼放量，重组人凝血酶已获批，杰克替尼骨髓纤维化有望商业化。 与众不同认知： 市场可能低估多纳非尼作为1类新药的推广空间及公司多管线进入兑现期，如重组人凝血酶、杰克替尼（骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎等）、重组人促甲状腺激素以及ZG006（全球首款DLL3三抗）等早期管线。 催化剂： 杰克替尼骨髓纤维化获批，斑秃、AD数据读出，新适应症报产，TSH报产，ZG006等早期管线数据读出。 风险提示： 临床试验失败，销售低预期，政策风险。 迪哲医药： 推荐逻辑： 看好高起点下全球创新力，舒沃替尼快速放量及后续数据读出催化，戈利昔替尼商业化在即。 与众不同认知： 市场可能低估舒沃替尼的海外及更多适应症拓展潜力（如EGFR-TKI耐药），以及戈利昔替尼在淋巴瘤领域的全球领先优势。 催化剂： 舒沃替尼二线国际多中心数据读出、美国NDA提交、潜在Deal推进、戈利昔替尼国内获批等。 风险提示： 临床试验失败，销售低预期，政策风险。 百诚医药： 推荐逻辑： 定位药研合伙人，商业模式创新的仿制药CXO龙头，仿制药开发业务与延伸业态拓展有望驱动业绩高增。 与众不同认知： 市场可能认为传统仿制药开发需求减弱，但公司已转向复杂制剂、难仿、首仿项目，且MAH新业态下的受托生产、权益合作需求持续，公司服务能力稀缺性凸显。 催化剂： 新签大单落地，大客户拓展，部分复杂制剂临床指导意见落地，自研储备重磅项目过评/转化。 风险提示： 转让分成业务季度波动，商业模式变化，信用集中风险。 百洋医药： 推荐逻辑： 稀缺CSO龙头，存量品牌运营周期推进+新品种BD扩容支撑业绩增长。 与众不同认知： 市场可能认为核心产品增速放缓或新BD拉低盈利，但公司在“迪巧”、“海露”等品牌运营中积累的能力可复制，线上渠道和新品类拓展空间大，且轻资产运营模式下边际成本降低，盈利能力有望持续提升。 催化剂： 新BD合作，集团孵化创新药械研发进展，药品零售端市场、药品营销政策变化。 风险提示： 行业加速出清导致经营波动，核心产品销售波动，新品牌拓展不及预期。 新华医疗： 推荐逻辑： 国产医疗器械龙头，国企改革背景下管理优化、向高端切换加速、盈利能力快速提升，收入利润高增长可期。 支撑依据： 聚焦主业（医疗器械、制药装备）收入稳步增长，占比提升；海外拓展初见成效，构建新增长曲线；毛利率与净利率持续提升。 风险提示： 政策变动，新品商业化或市场接受度不及预期，行业竞争加剧。 翔宇医疗： 推荐逻辑： 康复赛道龙头，提供整体解决方案的平台型企业，在康复政策持续推动下，丰富的产品广度有望助力业绩持续超预期。 与众不同认知： 市场可能认为产品低端、技术壁垒不高，但公司在康复医疗体系建设早期阶段，产品广度、渠道覆盖和一体化解决方案的平台效应使其龙头地位稳固，有望优先受益于行业红利。 催化剂： 营销深化，需求复苏，康复政策加速落地。 风险提示： 新产品推广不及预期，政策推进不及预期，基层团队市场推广不及预期。 奕瑞科技： 推荐逻辑： 全球少数同时拥有核心技术及规模化量产能力的平板探测器龙头，凭借技术与成本优势，引领全球数字化X线探测器产业链向中国转移，有望加速赶超国际竞争对手。 与众不同认知： 市场可能认为新业务订单周期性强，业绩高增速不可持续，但公司在齿科和新能源电池两大订单的获取验证了技术和产品储备的成熟，看好产品丰富、与老客户合作深入、高景气赛道应用场景打开和新客户获取能力。 催化剂： 种植牙集采政策落地节奏，新客户拓展及大客户订单兑现节奏，新核心零部件商业化进度。 风险提示： 国际贸易形势变化，新产品推广不及预期，原材料供应风险，新客户拓展不及预期。 总结 本报告对2024年3月医药行业市场表现进行了全面复盘，指出医药指数跑输大盘，估值有所下降，但中药饮片、化学制剂等细分领域及部分底部个股表现亮眼，呈现结构性机会。展望4月，报告建议投资者关注业绩确定性高、低位预期差以及创新药械领域的投资标的，并基于央国企市值管理、创新突破和仿制药研发高景气等因素，精选了包括中药、创新药、医疗器械、CRO和CSO在内的十家公司作为月度推荐组合。报告详细分析了每家推荐公司的核心逻辑、支撑依据、市场差异化认知、潜在催化剂及风险提示，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场分析和投资建议。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显现 泰格医药2023年业绩面临阶段性压力，主要受新冠业务减少及下游市场需求波动影响，导致归母净利润和扣非归母净利润增速放缓甚至下滑。然而，公司通过稳健增长的在手订单和持续拓展的新兴业务领域，展现出2024年业绩逐步恢复的潜力。 核心业务稳健，一体化服务能力增强 公司在临床试验技术服务、数统业务及SMO业务等核心领域保持稳健发展，项目数量和客户规模持续扩大。通过整合全球资源和拓展多元化服务，泰格医药不断强化其一体化服务能力，巩固了作为国内临床CRO龙头的市场竞争力。 主要内容 业绩阶段性承压，在手订单稳健增长 2023年，泰格医药实现营业收入73.84亿元，同比增长4.21%；归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%；扣非后归母净利润14.77亿元，同比下滑4.05%。第四季度单季表现承压，营业收入17.34亿元，同比增长3.22%；归母净利润1.45亿元，同比下滑63.86%；扣非归母净利润2.79亿元，同比下滑19.74%。业绩承压主要系新冠业务减少及下游市场需求波动。截至2023年底，公司累计待执行合同金额达140.8亿元，同比增长2.1%，为2024年业绩稳健增长提供保障。鉴于下游需求放缓，开源证券下调2024-2025年盈利预测并新增2026年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为22.40/24.91/28.19亿元，对应EPS为2.57/2.85/3.23元。 临床试验技术服务整体稳健发展，大力拓展新兴业务领域 2023年，临床试验技术服务实现营收41.68亿元，同比增长1.04%。截至2023年12月底，公司正在进行的药物临床研究项目达752个，同比增加72个；其中，境内项目499个，单一境外项目194个，MRCT项目59个。公司积极发展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务，通过与欧洲Marti Farm药物警戒团队整合提升全球化服务能力，并助力赛诺菲Isatuximab单抗国内BLA申请。 数统业务与SMO业务稳健发展，一体化服务能力持续增强 2023年，临床试验相关服务及实验室服务实现营收31.21亿元，同比增长8.51%。数统业务及SMO业务均稳健发展，截至2023年底，数统业务全球客户数量达340家，同比增长31.27%；SMO项目数量由2022年末的1621个增加至1952个，累计为50个中国已获批I类新药提供SMO服务；在执行实验室服务项目数为4411个。方达医药美国实验室已完成对Nucro-Technics及其附属公司的收购。 风险提示 报告提示了医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降等风险。 总结 泰格医药在2023年面临业绩阶段性承压，主要受新冠业务减少和市场需求波动影响，但公司通过稳健的在手订单（140.8亿元，同比增长2.1%）和核心业务的持续发展，为2024年业绩恢复奠定了基础。临床试验技术服务营收41.68亿元，项目数量增至752个，并积极拓展医疗器械临床研究等新兴业务。数统业务和SMO业务亦稳健增长，全球数统客户达340家，SMO项目增至1952个，一体化服务能力持续增强。尽管下调了盈利预测，但鉴于公司作为国内临床CRO龙头的竞争力，开源证券维持“买入”评级，预计2024-2026年归母净利润将逐步增长至22.40亿元、24.91亿元和28.19亿元。

　　泰格医药(300347) 　　事项： 　　公司发布2023年报，实现营收73.84亿元（yoy+4.2%），实现归母净利润20.25亿元（yoy+0.9%），扣非归母净利润为14.77亿元（yoy-4.1%）。符合市场预期。 　　分红预案：拟每10股派现5.68元（含税）。 　　平安观点： 　　2023年逆境中业绩保持稳健，各业务情况不一 　　2023年公司实现营收73.84亿元（+4.2%）。毛利率为38.6%（yoy-1.1pct），其中23Q4毛利率环比大幅下滑8.4pct，主要原因包括但不限于--1）方达实验室服务毛利率因竞争和固定资产折旧增加而下滑；2）低毛利率SMO业务增速较快；3）竞争格局下临床订单盈利水平下降。全年销售、管理、研发费用率分别为2.5%（yoy+0.4pct）、8.8%（yoy-0.1pct），3.5%（yoy+0.2pct），保持稳定。 　　分业务板块看，全年临床试验技术服务实现收入41.68亿元（yoy+1.0%），毛利率为38.2%（yoy+0.6pct），尽管面对降价压力，新冠疫苗过手费的大幅减少保证了毛利率正向提升；临床试验相关服务及实验室服务收入为31.21亿元（yoy+8.5%），毛利率为38.2%（yoy-3.6pct），其中方达实验室服务毛利率下降较多（30.2%，-5.4pct），SMO需求相对刚性，利润率有边际改善。 　　订单价格趋稳，集中度提升龙头获益，拐点将至 　　经过23年的价格竞争，行业报价在24年初企稳，各企业均把注意力转向精细化运营，从而提升效率、改善盈利水平。近两年行业价格战加速了部分中小型临床CRO的出清，以泰格为代表的龙头公司凭借可靠的存活能力、优质的服务和先进的管理受益于行业集中度提升，使公司得以在单价同比下降的情况下实现订单总金额的增长。 　　考虑到（1）业内价格竞争趋缓、（2）国内新药开发需求见底、（3）创新扶持政策存在加码预期，我们认为行业拐点将至，公司业务改善将沿着询单-签单-收入的路径逐级兑现。 　　维持“推荐”评级：考虑国内医药投融资环境及公司在手订单情况，调整2024-2025年并新增2026年盈利预期，预计归母净利润为22.71、27.96、35.05亿元（原2024-2025预期33.35、42.90亿元）。基于我们对行业竞争、供需格局的判断，行业与公司都处于触底阶段，泰格在此期间市场份额显著增加，集聚的优势能在行业回暖后加速兑现，保持“推荐”评级。 　　风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

中心思想 中医行业景气度攀升，固生堂业绩实现高增长 本报告核心观点指出，固生堂（2273 HK）在2023年实现了收入和利润的强劲增长，主要得益于中医行业景气度的持续攀升以及公司内生增长与外延扩张策略的有效协同。疫情后，亚健康及慢病患者对中医诊疗的接受度显著提高，市场需求旺盛，为公司业绩增长提供了坚实基础。 内生外延双轮驱动，构筑品牌医师平台 固生堂通过持续扩充医师资源、提升就诊人次和客户粘性实现内生增长，同时积极通过收购和自建医疗机构进行外延扩张，有效扩大了市场份额和品牌影响力。此外，公司在院内制剂研发方面的实质性进展，有望进一步提升中医诊疗的标准化水平和患者认知度，巩固其在行业中的领先地位。 主要内容 2023年业绩概览与渠道表现 收入与利润双高增长： 2023年，固生堂实现总收入23.23亿元人民币，同比增长43.0%。归母净利润达到2.52亿元，同比增长39.5%；经调整净利润为3.05亿元，同比增长53.6%，经调整净利润率提升0.9个百分点至13.1%。 线下医疗机构贡献显著： 按渠道划分，线下医疗机构收入达20.37亿元，同比增长49.2%，是业绩增长的主要驱动力，主要得益于就诊人次的大幅增长。线上医疗健康平台收入为2.86亿元，同比增长10.2%。 下半年业绩持续强劲： 2023年下半年（23H2），公司收入达13.37亿元，同比增长45.1%；归母净利润1.59亿元，同比增长51.4%；经调整净利润2.03亿元，同比增长51.4%，经调整净利率为15.2%，同比提升0.9个百分点。 盈利能力与成本控制 毛利率与费用率相对稳定： 2023年公司毛利率为30.1%，同比略降0.6个百分点，主要系医师数量增长。集团医师总数达到37,224名，同比增长26.7%，其中线下执业医师4,841名，同比增长24.7%，医师资源持续扩容。 销售费用率下降，管理费用率上升： 销售费用率为12.1%，同比下降0.7个百分点，主要得益于规模效应的提升。管理费用率为6.7%，同比上升0.5个百分点，主要受股权激励开支及办公开支增加影响。 市场扩张策略 稳健的外延扩张： 2023年，公司通过收购和自建方式新增9家医疗机构，包括昆山明泰、无锡李同丰医院、武汉颐德、宝中堂崂山、宝中堂峨山、上海巨衍、爱民诊所等收购项目，以及佛山禅城分院、福州陆壹分院等自建项目。 并购贡献与未来展望： 测算显示，2023年收购标的并表贡献约4000-5000万元收入，预计2024年并购门店将至少贡献9000万元，有望进一步推动收入增长。集团运营医疗机构数量从2022年的48家增至2023年的56家，品牌力持续提升。 客户增长与服务效率 就诊人次与客户粘性双升： 2022年至2023年，集团就诊人次从294.50万次增至429.70万次，同比增长45.0%。客户回头率从64.0%提升至65.2%，增长1.2个百分点，显示集团服务量强劲增长和客户忠诚度提高。 次均消费保持稳定： 集团就诊次均消费从552元小幅下降至541元，降幅0.02个百分点。报告认为这主要由于新客户转化需要一定时间，预计未来集团客单价将保持相对稳定。 研发创新与标准化 院内制剂研发取得实质性进展： 2023年，公司加快经典名方产品化步伐，包括健脾化脂膏、松贞益发颗粒等在内的5个院内制剂已取得备案。院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产。 提升中医诊疗标准化程度： 院内制剂的落地销售有望显著提高患者对中医的认知度，并降低中医诊疗和处方的复杂性，从而推动中医诊疗的标准化进程。 盈利预测与估值展望 业绩超预期，上调收入预测： 鉴于中医行业景气度提升及公司在一线城市的高增长态势，报告上调了2024-2025年收入预测。预计2024年收入为30.67亿元，同比增长32.0%；2025年收入为38.08亿元，同比增长24.2%。 维持净利润预测与目标价： 预计2024-2025年经调整净利润分别为4.15亿元和5.20亿元，同比增长36.1%和25.5%。考虑国际汇率波动和行业政策不确定性，维持目标价HKD67.35，对应2024-2025年经调整净利润37x/29xPE。 维持“优于大市”评级： 报告认为中医医疗服务赛道景气度高，固生堂已构筑具有品牌力的医师平台，因此维持“优于大市”评级。 潜在风险 原材料成本波动： 中药材作为核心原材料，其价格波动可能影响公司盈利能力。 行业政策风险： 医疗反腐等行业政策变化可能对公司运营产生影响。 总结 固生堂在2023年展现出强劲的业绩增长势头，收入和经调整净利润分别实现43.0%和53.6%的同比增长。这一成就主要得益于疫情后中医行业景气度的显著提升，以及公司“内生增长与外延扩张”双轮驱动的有效战略。公司通过持续扩充医师团队、提升线下医疗机构服务能力，实现了就诊人次和客户粘性的双重增长。同时，积极的并购和自建策略扩大了市场布局，运营医疗机构数量增至56家。在研发方面，院内制剂的实质性进展预示着中医诊疗标准化程度的提升和患者认知度的增强。尽管面临原材料成本波动和行业政策风险，但鉴于公司在行业中的领先地位和品牌医师平台优势，报告维持“优于大市”评级，并上调了未来两年的收入预测，对公司未来发展持乐观态度。

中心思想 核心业务驱动内生增长 堃博医疗-B在2023年面临外部环境挑战，导致整体收入和净亏损低于预期，但其核心产品销售及对外服务收入展现出强劲的内生增长动力。若剔除专利对外授权终止带来的收入冲回影响，公司实际产品销售及对外服务收入同比增长31.8%，达到1241万美元，凸显了其在介入呼吸病学领域的业务韧性和市场拓展能力。公司通过持续的产品创新、本土化生产策略以及积极的商业化推广，正逐步克服短期不利因素，为未来的业绩改善奠定基础。 盈利能力改善与市场前景 展望未来，堃博医疗-B的盈利能力预计将持续改善。华泰研究预测公司在2024-2026年将实现稳健的收入增长，并有望在2025年实现净利润转正。这主要得益于设备类产品市场认可度的持续提升（肺部导航产品国内市占率已达40%）、治疗及诊断性耗材的销售势如破竹，以及在研项目如RF-II和TLD的有序推进。产品本土化生产的积极进展也将进一步提升公司整体毛利率。基于DCF估值法，华泰研究维持对堃博医疗-B的“买入”评级，目标价为1.07港币，反映了对公司长期价值和增长潜力的信心。 主要内容 2023年业绩回顾与内生增长分析 堃博医疗-B在2023年实现收入1026万美元，同比增长8.9%，净亏损2809万美元，同比增长0.2%。这一表现低于华泰研究此前的预期（预计收入1519万美元，净亏损2551万美元）。业绩未达预期的主要原因在于国内行业外部因素短期影响了院内设备招标及新品入院节奏，同时公司专利对外授权终止导致相关收入冲回。然而，若剔除特许权收入冲回的影响，公司2023年实际产品销售及对外服务收入达到1241万美元，同比增长31.8%，表明其核心业务的内生增长势头强劲。尽管面临挑战，公司毛利率在2023年为70.47%，预计在2024-2026年将显著提升至81.39%、82.74%和83.62%。 产品线发展、研发进展及未来展望 设备类产品： 2023年设备类产品收入约700万美元，保持平稳增长。展望2024年，鉴于公司设备类产品性能领先、市场认可度持续提升（截至2023年底，公司肺部导航产品国内市占率已达40%）以及行业需求回暖，预计该板块将持续向好发展。此外，公司在本土化生产方面取得积极进展，国产版LungPoint系统已于2023年9月在国内获批，国产版LungPro系统预计将于2024年第三季度在国内获批，这将有助于提升板块及整体毛利率。 治疗及诊断性耗材： 2023年治疗及诊断性耗材产品收入约500万美元，同比增长超过100%。这一显著增长主要得益于公司多款治疗性耗材新品的商业化推广取得积极进展。其中，用于治疗COPD的热蒸汽消融产品InterVapor截至2023年底已在国内超过20家医院进行商业化植入，并有约100家医院已试用。“雾泉”一次性使用内窥镜雾化导管作为国内唯一获批的同类产品，已成功应用于支气管扩张合并感染、支气管结核、雾化麻醉等多个临床场景。预计该板块在2024年将保持较快发展，有望成为公司新的业绩增长支柱。 在研项目： 公司在研项目有序推进，持续丰富产品布局。用于肺癌治疗的RF-II产品已于2023年12月向NMPA提交注册申请，预计将于2025年在国内上市，有望为肺癌治疗提供全新的临床解决方案并积极贡献业绩增量。用于COPD治疗的TLD产品已于2023年7月在国内启动注册性临床试验，截至2023年底已在超过20家医院完成超过40例患者入组，预计将于2027年在国内上市。 盈利预测与估值： 华泰研究根据公司2023年经营情况及后续新品上市时间预期，调整了2024-2033年设备及耗材销售收入增速、产品毛利率、销售费用率、研发费用率和管理费用率。调整后，预计公司2024-2026年收入分别为13.03、17.03和21.65百万美元，并看好公司在2025年实现净利润转正（预计2025年净利润0.46百万美元）。采用DCF估值法（假设WACC为12.8%，永续增长率为0.2%），对应目标价1.07港币，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心产品临床试验进度延迟、市场竞争加剧以及核心技术人员流失等潜在风险。 总结 堃博医疗-B在2023年虽受外部因素影响导致整体业绩低于预期，但其核心产品销售及对外服务收入实现了31.8%的快速内生增长，展现出强大的业务韧性。公司在设备类产品（如肺部导航系统国内市占率达40%）和治疗及诊断性耗材（如InterVapor和“雾泉”导管）方面均取得显著进展，并积极推进产品本土化生产，预计将有效提升毛利率。随着RF-II和TLD等在研项目的有序推进，公司产品管线将持续丰富。华泰研究预测堃博医疗-B的收入将在2024-2026年持续增长，并有望在2025年实现净利润转正。基于DCF估值法，维持“买入”评级，目标价1.07港币，反映了对公司长期发展潜力和盈利改善的积极预期。投资者需关注临床试验进度、市场竞争及人才流失等风险。

中心思想 政策驱动下的医药红利股投资机遇 本报告核心观点指出，在中国证监会积极引导上市公司加强分红、强化投资者现金回报的政策背景下，医药行业中具备“高股息、高ROE、低估值”特征的企业有望成为中长期具有较佳收益的投资方向。通过对2018年至2023年数据的梳理，报告识别出多个细分领域内符合上述标准的公司，并强调持续提升ROE的公司在医药供给侧改革中具有更强的基本面韧性。 医药行业结构性变革与投资策略 报告分析了当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新、升级和渠道结构变化是主要方向。在此过程中，院外产品、创新药械以及新业态（如处方外流、医药CSO、各环节集中度提升）将迎来更多投资机会。尽管近期医药板块整体表现低迷，估值和持仓处于历史低点，但报告认为这为投资者提供了在底部震荡中等待催化的机会，并提出了2024年“蓄力，破局”的年度策略，重点关注景气边际变化和预期差较大的细分领域。 主要内容 政策引导下的高股息与高ROE企业分析 医药高股息率与高ROE企业演变 中国证监会修订现金分红指引并发布新规，旨在健全常态化分红机制，鼓励上市公司强化现金回报。在此背景下，报告梳理了2018年至2022年医药高股息率和高ROE企业TOP20的变化趋势。 高股息率企业构成变化：2018-2019年，化学制剂、中药和原料药是高股息率企业的主要板块。而2020-2022年，体外诊断、中药、医疗耗材、其他生物制品及医药流通板块的占比显著提升，显示出市场对这些领域现金流和分红能力的认可。 高ROE企业构成变化：2018-2019年，医疗设备和医疗研发外包板块在ROE前二十公司中分布均匀。2020-2022年，体外诊断持续占据主导地位，其他生物制品、医疗耗材、医疗研发外包、疫苗及诊断服务等板块也表现突出，反映了这些领域较强的盈利能力和护城河。 各细分板块高股息率公司概览 报告综合2021-2023年数据，筛选出股息率大于2%的企业，并分析其ROE及估值情况。 医疗设备与耗材：30家公司股息率较高，其中健帆生物、乐普医疗、东富龙、拱东医疗等ROE较高且PE水平偏低。 中药：26家公司股息率较高，葵花药业、方盛制药、济川药业、以岭药业和健民集团等符合高ROE低PE特征。 化学制剂：23家公司股息率较高，华特达因、福元医药以及人福医药等具备高ROE低PE潜力。 医院、线下药店及医药流通：17家公司股息率较高，健之佳、国药股份和一心堂等ROE较高且PE水平偏低。 体外诊断、诊断服务及其他服务：19家公司股息率较高，明德生物、安旭生物、九安医疗、金域医学和凯普生物等表现突出。 原料药：14家公司股息率较高，海昇药业和普洛药业等符合高ROE低PE特征。 其他生物制品：12家公司股息率较高，通化东宝、西藏药业和长春高新等ROE较高且PE水平偏低。 医疗研发外包（CRO）：9家公司股息率较高，博腾股份和凯莱英等ROE较高且PE水平偏低。 疫苗及血制品：5家公司股息率较高，康华生物等符合高ROE低PE特征。 报告特别推荐2018-2023年ROE趋势持续提升的公司，认为这不仅是未来分红的基础，也体现了产业周期出清的程度。 医药行业行情复盘与2024年策略展望 板块表现与估值回调 整体行情：本周（2024.3.25-29）医药（中信）指数下跌2.22%，跑输沪深300指数2.01个百分点，在所有行业中排名倒数第7。2024年以来累计跌幅11.8%，跑输沪深300指数14.9个百分点，排名倒数第2。 成交额：本周医药行业成交额2938.0亿元，占A股总成交额的6.2%，较前一周减少0.8个百分点，低于2018年以来8.1%的中枢水平。 板块估值：截至3月29日，医药板块整体估值（TTM）为25.56倍PE，环比下降0.06。相对沪深300的估值溢价率为126%，环比减少4个百分点，低于四年来161.8%的中枢水平。医药估值和持仓仍处于历史低点。 细分板块涨跌幅与北向资金流向 细分板块表现：本周医药子板块普跌，仅医药流通（0.6%）和医药商业（2.4%）表现最好。化学制剂（-0.9%）和中成药（-1.1%）跌幅相对较小。 北向资金：截至3月28日，陆港通医药行业投资1457亿元，占陆港通总资金的7.9%，医药北上资金环比减少35亿元。陆港通医药标的市值增长前5名为恒瑞医药、益丰药房、老百姓、柳药股份、羚锐制药。 2024年医药年度策略：“蓄力，破局” 策略复盘：2023年诊疗复苏，但增速分化，创新药械个股表现较好。 机会挖掘：2024年医改深化，医保监管提升，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来发展窗口。 投资视角：结合景气边际变化和预期差，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO等细分领域存在较大投资机会。 推荐组合： 医药创新：康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业。 诊疗常态化：大参林、老百姓、上海医药。 医药配套：药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。 风险提示 行业政策变动；研发进展不及预期；业绩低预期。 总结 本报告深入分析了当前医药行业的投资环境与趋势，强调在证监会加强分红政策引导下，具备“高股息、高ROE、低估值”特征的医药企业具有中长期投资价值。通过对2018-2023年数据的统计分析，报告识别出医疗设备与耗材、中药、化学制剂、医院与药店、体外诊断、原料药、其他生物制品、医疗研发外包以及疫苗血制品等多个细分领域中符合条件的优质公司。 尽管近期医药板块整体表现弱势，估值和北向资金持仓均处于历史低位，但报告认为这为投资者提供了底部布局的机会。展望2024年，医药行业将持续深化供给侧改革，创新、升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议关注院外、新业态、创新药械等方向，并基于景气边际变化和预期差，推荐了包括医药创新、诊疗常态化和医药配套等领域的具体投资组合。同时，报告提示了行业政策变动、研发进展不及预期和业绩低预期等潜在风险。

中心思想 盈利能力显著提升，业绩符合预期 新华医疗在2023年实现了营业收入和归母净利润的双重增长，其中归母净利润同比大幅增长30.78%，达到6.54亿元，扣非归母净利润增长23.20%，业绩表现符合市场预期，显示出公司盈利能力的持续增强。 国际国内双轮驱动，主业稳健发展 公司通过持续优化收入结构，深耕医疗器械和制药装备两大核心主业，并加大研发投入，同时积极拓展国际市场，实现了海外业务55.36%的高速增长，形成了国内市场稳固、国际市场快速扩张的双轮驱动发展格局。 主要内容 2023年业绩概览与财务分析 新华医疗2023年全年实现营业收入100.12亿元，同比增长7.87%；归属于母公司股东的净利润为6.54亿元，同比增长30.78%；扣除非经常性损益的归母净利润为6.19亿元，同比增长23.20%。然而，2023年第四季度营业收入为26.95亿元，同比增长2.42%，归母净利润为0.75亿元，同比下降5.99%，主要系当季计提资产减值损失0.33亿元和信用减值损失0.75亿元所致。在费用方面，2023年销售费用率为9.12%，同比下降0.45个百分点；管理费用率为5.20%，同比提升0.23个百分点；研发费用率为4.43%，同比提升0.11个百分点。截至2023年末，公司持有合同负债23.36亿元，表明在手订单充足。 主营业务板块表现 公司在核心业务领域表现稳健。2023年医疗器械制造收入达到41.67亿元，同比增长9.15%，毛利率为40.82%，同比提升0.76个百分点。其中，实验科技产品收入4.77亿元，同比增长28.70%；手术器械产品收入3.06亿元，同比增长14.47%。制药装备板块收入19.23亿元，同比增长26.73%，显示出强劲的增长势头。 研发投入与国际化战略 公司持续加大研发投入，2023年研发费用为4.43亿元，同比增长0.49%。多项重点研发项目稳步推进，包括智能环形加速器系统、16排85cm大孔径螺旋CT以及生物学X射线辐照仪等。此外，公司自主研发的世界首批双模高速连续BFS产品于2023年9月正式发货，有望为制药装备板块的长期发展注入新动能。在国际化战略方面，公司取得了显著进展，2023年海外收入达到2.41亿元，同比高速增长55.36%，占总收入比重为2.41%，海外业务毛利率高达50.94%，同比提升7.86个百分点，核心业务出海战略成效显著。 盈利预测与投资评级 作为医疗器械和制药装备领域的领先企业，分析师对新华医疗的未来盈利能力持积极态度。考虑到公司加大费用投入，略微下调2024年归母净利润预测至8.16亿元（原预测8.26亿元）；同时，鉴于利润率的提升，上调2025年归母净利润预测至10.02亿元（原预测9.64亿元），并新增2026年归母净利润预测为11.93亿元。当前股价对应2024年至2026年的市盈率（PE）分别为13倍、11倍和9倍。基于上述分析，维持对新华医疗的“买入”评级。 总结 新华医疗在2023年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润实现超30%的显著增长，符合市场预期。公司通过优化收入结构、深耕医疗器械与制药装备主业，并持续加大研发投入，同时积极拓展国际市场，实现了海外业务的高速增长，形成了国内国际双轮驱动的良好发展格局。尽管2023年第四季度利润受到减值计提的影响，但整体财务状况健康，在手订单充足，为未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，认为公司作为行业领先者，具备持续增长的潜力。