# 中心思想 ## 业绩符合预期，维持买入评级 本报告分析了贵州百灵（002424）2017年的业绩表现，认为其营业收入增长符合预期，但毛利率下降和销售费用率上升对利润造成挤压。同时，基层市场开发成效显现，颗粒剂产品销售快速增长，糖宁通络项目研发及推广不断取得进展。公司在研化药 1.1 类新药项目梯次推进。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 报告预计公司2019-2020年的净利润将保持增长，并维持“买入”投资评级，理由是公司重点品种保持稳定增长，糖宁通络胶囊市场潜力大，与解放军总医院合作研发项目落地，基层市场开发成效显现，公司估值可给予一定溢价。 # 主要内容 ## 收入与盈利分析 2017年，公司实现营业收入25.92亿元，同比增长17.05%，符合预期。但由于控股子公司安顺大健康医药销售公司医药配送业务大幅增长，该业务毛利率较低，拉低了综合毛利率。同时，公司加强营销网络建设和完善，导致销售费用率提升，影响营业利润。 ## 基层市场与产品销售 随着国家低价药政策的落地，公司自建的基层医疗机构销售团队已初具规模，基层医疗服务市场实现的收入已突破5亿元。公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.5亿元，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2017年实现了较快增长，实现销售收入较2016年增长 34.77%。 ## 糖宁通络项目进展 贵阳中医糖尿病医院经营收入保持快速增长，2017年实现收入7188.68万元，同比增长37.61%。公司拟投资4985万元扩建贵州百灵中医糖尿病医院，提升综合服务能力。公司与解放军总医院（301 医院）签订《临床试验合同》，正式开展糖宁通络胶囊的临床试验项目。 ## 新药研发 公司在研化药 1.1 类新药，已进行临床试验有治疗乙肝的替芬泰，替芬泰项目已完成临床Ⅰ期试验。治疗血液瘤化药 1.1 类新药普依司他全面完成前期临床前工作，计划在 2018 年 4-5 月份向 CFDA 申请临床试验。 # 总结 ## 业绩增长符合预期，未来发展潜力巨大 贵州百灵2017年业绩符合预期，基层市场开发成效显著，糖宁通络项目稳步推进，新药研发取得进展。 ## 维持“买入”评级，建议关注 综合考虑公司在市场拓展、产品研发和新药储备方面的优势，维持“买入”评级，建议投资者关注。

# 中心思想 * **业绩符合预期，重回增长轨道：** 九强生物2017年业绩符合预期，通过聚焦自产产品、海外合作以及并购美创等举措，有望重回增长轨道。 * **多产品线布局，未来增长可期：** 公司在巩固生化试剂优势的同时，积极拓展血凝和血型检测领域，多产品线布局逐步兑现，为未来业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司运营情况分析 * **业务运营稳健，聚焦自产产品：** 剔除美创并表因素，公司2017年收入略有下滑，但试剂销售业务保持较快增长，自产设备占比增加提升了整体毛利率。 * **费用率略有上升：** 全年销售费用率和管理费用率均有所上升，主要受股权激励摊销影响。 ## 海外合作与技术转让 * **里程碑付款进入结算期：** 与雅培的技术转让进入里程碑付款期，预计2018年结算，有望带来业绩增量。 * **销售分成可期：** 不排除在Q4看到部分全球销售分成的可能，这将进一步增厚公司利润。 ## 美创整合与血凝市场 * **完成整合，贡献收入和利润：** 美创于2017年6月初完成并表，贡献了部分收入和利润，下半年开始进行公司运营与销售的梳理。 * **开拓高增速血凝市场：** 通过并购美创介入血凝领域，有望复制早先生化的进口替代路径，未来增长潜力巨大。 ## 新产品上市与业绩增量 * **新品推广顺利，收入增长：** 2016年推出的新品sd LDL已完成多个地区的收费办理，实现近3000万元的收入，预计2018年有望实现翻倍级增长。 * **血型卡获批，贡献利润：** 2018年3月，公司研发的3项ABO血型卡获批，预计全年可贡献数百万至千万元级的利润。 # 总结 九强生物2017年业绩符合预期，通过聚焦自产产品、海外合作以及并购美创等举措，有望重回增长轨道。公司在巩固生化试剂优势的同时，积极拓展血凝和血型检测领域，多产品线布局逐步兑现，为未来业绩增长提供动力。考虑到美创的放量节奏以及技术转让款的恢复，维持“强烈推荐”评级。但同时也需关注合作进度、产品注册/推广以及产品降价等风险。

中心思想 业绩增长与市场潜力 仙琚制药一季报业绩高速增长，预示着公司在甾体激素领域的龙头地位加速崛起，长期竞争力高于行业均值。公司制剂业务受益于良好的竞争格局和招标放量，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，整体业绩出现拐点。 维持买入评级 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，认为公司在甾体激素领域具有巨大领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点。 主要内容 一、事件概述与业绩分析 仙琚制药发布2018年一季度业绩预告，预计盈利3571.92万元-4221.36万元，同比增长120%-160%，业绩符合预期。 二、制剂端业务分析 生殖领域： 预计随着辅助生殖适应症拓展和学术教育，到达15%以上的增长。 肌松药领域： 预计保持35-40%左右的增长，随着招标的进一步落地和销售推广，预计18年仍旧保持。 呼吸领域品种： 预计实现100%以上的增长，得益于渗透率的提高和招标放量，估计未来仍将保持。 其他普药： 受益于销售推广和低价药提价，估计保持超越行业的增长。 三、原料药端业务分析 传统甾体激素： 由于价格变动，传统的甾体激素行业触底，未来有望出现好转。 Newchem收购： 完成收购并表增厚，未来随着新品种的上市，公司可以依托Newchem进入国际市场，丰富产品品类。 四、其他业务分析 OTC端： 得益于渠道清理和销售队伍到位，恢复性增长。 商业配送： 基于公司的战略调整，作为非核心业务，收入有所下降，但是对利润影响有限。 五、公司战略与竞争优势 公司收入端表观增长稳健，但是内部结构发生大的变化，核心业务占比越来越高。原料药端保持稳健，处在翻转前夕；制剂端受益于良好的竞争格局和招标放量，未来有望继续保持高速增长。 六、盈利预测与投资建议 预计公司17-19年净利润分别为2.07/3.29/4.11亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，维持“买入”评级。 七、风险提示 产品价格风险： 公司的核心产品为治疗的一线用药，但是由于目前医院端医保控费、药占比和二次议价的影响，存在价格下跌的风险。 原料药价格： 整体来看甾体激素原料药价格进入底部区间，但是竞争仍存在不确定性，存在价格风险。 临床进展不确定性： 目前国内新产品审批和临床加速，但是产品临床安全性和有效性存在不确定性，是否可以上市存在风险。 总结 核心业务增长与战略布局 仙琚制药一季报业绩表现强劲，制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长。公司在甾体激素领域具有领先优势，通过收购Newchem拓展国际市场，战略布局清晰。 投资评级与风险提示 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，但同时也提示了产品价格、原料药价格和临床进展等方面存在的风险。投资者应综合考虑公司基本面和市场风险，谨慎决策。

# 中心思想 本报告分析了润达医疗（603108）2017年年报，核心观点如下： * **业绩增长与平台价值凸显**：公司业绩符合预期，内生增长和外延并购齐头并进，多个指标改善，平台价值逐渐显现。 * **行业趋势与发展空间**：IVD打包模式成为行业趋势，公司作为行业龙头，发展空间巨大。 # 主要内容 ## 公司业绩总结 * **营收与利润双增长**：2017年公司实现营业收入43.2亿元，同比增长99.5%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长88.3%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比增长105.8%；EPS为0.38元。 ## 内生与外延齐头并进 * **内生增长稳健**：公司内生收入保持高速增长态势，增速在30%左右。 * **外延并购健康发展**：2016年和2017年收购的标的均基本完成业绩承诺。 * **综合服务业务领先**：公司整体综合服务医院数量预计270家左右，2017年实现收入13亿元，收入占比逐年上升，2017年度约占总收入的30%，若加上公司间接服务的国控润达，整体综合服务业务收入达23亿元，为国内龙头。 ## 平台价值凸显 * **渠道价值显现**：公司服务网络已覆盖华东、东北、华北、华中、西南地区，在行业招标降价和医院降本增效的背景下，公司覆盖全国的渠道平台价值开始逐渐显现。 * **自产产品协同效应**：2017年公司自产产品实现1.7亿元，同比增长33.5%，其中质控产品同比+42%，生化产品同比近30%，随着2018年自产化学发光产品上市，自产产品收入增速有望提速。 * **现金流改善**：2017Q4经营性现金流6254万，近三年首次转正，改善明显。 ## IVD打包模式与公司发展 * **行业趋势**：在医院检验科降本增效的诉求下，IVD打包已成趋势。 * **公司发展阶段**： * 第一阶段：通过管理输出异地扩张，类GPO模式下，发挥规模优势并提高向上游议价能力。 * 第二阶段：向上布局特色产品，嫁接公司终端实现快速上量，目前公司已布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT、分子诊断、自免及过敏原检测等产品。 * 第三阶段：可依托医疗终端向下发展服务业务。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.59元、0.84元、1.15元，未来三年归母净利润将保持45%的复合增长率。 * **投资评级**：考虑到行业趋势，公司龙头地位以及未来持续的外延预期，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 外延扩张进度或低于预期 * 营运资金或存在短缺风险 * 并购标的业绩或不达预期的风险 # 总结 本报告对润达医疗2017年年报进行了全面分析。公司业绩增长强劲，内生增长和外延并购双轮驱动，平台价值日益凸显。IVD打包模式为公司带来广阔的发展空间。维持“买入”评级，但需关注外延扩张、营运资金和并购标的业绩等风险。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，实验室服务深化 润达医疗2017年业绩基本符合预期，毛利率保持稳定。公司通过集成服务和特种实验室等方式，多方位满足医院需求，深耕实验室服务。 ## 渠道整合优势凸显，维持“推荐”评级 IVD渠道整合风头正劲，综合服务商优势凸显。公司致力于提升产品丰富性与服务多样性，有望在渠道整合中胜出，维持“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **事项：** 公司发布2017年年报，全年实现收入43.19亿元，同比增长99.51%；实现归属净利润2.19亿元，同比增长88.26%，扣非后归属净利润2.21亿元，同比增长105.75%；基本符合预期。公司拟分红每10股派现0.76元（含税）。 * **业绩基本符合预期，毛利率水平保持稳定：** 2017年公司继续全国扩张步伐，华北、华中地区业务体量迅速上升，传统优势地区也保持高速增长。国控润达全年实现收入10.90亿元，同比增长45.33%，对应利润4958.38元（49%归属润达），同比增长99.34%。净利润率上升1.23PP，达到4.55%。东南悦达3月并表，实现并表收入4.87亿元，对应利润5189.52万元（60%归属润达），完成业绩对赌基本无悬念。鑫海润邦同样完成当年业绩对赌。怡丹生物全年实现收入3.28亿元，净利润4279.68万元（45%归属润达），低于业绩对赌。金泽瑞8月并表，实现并表收入2.07亿元，对应净利润4161.05万元（60%归属润达）。在IVD降价压力下，公司毛利率水平保持稳定，全年总体毛利率为28.16%，比上年同期提升0.06PP，其中商业业务毛利率为26.56%，比上年同期提升0.69PP。 * **费用控制良好，现金流状况改善：** 公司2017年销售费用率为8.61%，比上年同期下降0.88PP，管理费用率为6.76%，比上年同期下降0.84PP。全年经营活动净现金流-8785.28万元，好于上年水平。应收款周转天数也好于上年水平（116.37天 vs 124.29天）。 ## 深耕实验室服务 * **多方位满足医院需求，深耕实验室服务：** 润达依托集成服务帮助医院以较低价格获取优质设备、实现运营管理自动化与信息化，符合医院与实验室降本增效的需求。对于处在推广早期、医院样本量较少的特种检验项目，公司成立特种实验室进行检测外包，使医院能够快速接轨新兴项目，提升检测能力。对于普检项目，公司先后支持23家医院建立区域检验中心，实现大医院与基层的信息对接。 * **开放式流水线提升竞争力：** 2017年下半年，公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD，可对接罗氏、雅培、贝克曼、西门子等世界知名的生化、免疫模块，并通过连接模块实现与血凝设备的对接。开放流水线把设备、试剂的选择权给了医院，方便其根据自身需要和产品特点自由组合。 ## 投资评级与盈利预测 * **IVD渠道整合风头正劲，综合服务商优势凸显，维持“推荐”评级：** 经过近3年的整合，IVD渠道集中度已逐步提高。在整合第二阶段的行业精细化运营趋势中，综合服务商因能够为客户带来更多价值在竞争中取得优势。润达作为行业龙头已涉足全国大部分人口密集地区，并致力于提升产品丰富性与服务多样性，有望在渠道整合中胜出。 * **盈利预测调整：** 考虑到瑞莱生物的转让，调整2018-2020年EPS为0.58/0.75/0.92元（原预测2018/2019年EPS为0.62/0.70元），维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **业务推广不达预期：** 公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院，若推广不达预期可能对业绩产生负面影响。 * **政策风险：** 相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整，进而对业绩产生影响。 * **行业降价风险：** 医院采购价下降会压缩公司盈利空间，降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，盈利能力持续提升 润达医疗2017年业绩符合预期，通过全国扩张和精细化运营，实现了收入和利润的双增长。公司在IVD渠道整合中凭借综合服务优势，巩固了行业龙头地位。 ## 关注风险因素，维持“推荐”评级 报告维持“推荐”评级，但同时也提示了业务推广、政策变化和行业降价等风险因素，投资者应予以关注。

中心思想 本报告分析了润达医疗2017年的财务业绩和业务发展，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： 内生与外延双轮驱动：润达医疗通过内生增长和外延并购，实现了业绩的快速增长，尤其是在IVD集采打包业务方面。 整合效益显著：公司通过集团化管理和供应链优化，提升了运营效率和盈利能力，改善了现金流水平。 战略布局与创新：公司积极拓展产业链，发展自主品牌产品，并顺应行业趋势，探索新的业务模式。 主要内容 2017年业绩回顾：营收与利润双增长 2017年，润达医疗实现营业收入43.19亿元，同比增长99.51%；归母净利润2.19亿元，同比增长88.26%。Q4单季度延续了前三季度的增长态势。 产品结构优化：试剂耗材与仪器收入 试剂耗材：试剂及其他耗材收入40.04亿元，同比增长95.95%。 仪器收入：仪器收入达到3.08亿元，同比大幅增长161.02%，收入占比持续提升。 内生增长分析：剔除并表因素后的增长 剔除新增并表公司因素后，预计公司2017年收入的内生增速达63%，净利润的内生增速达32%。 并购整合：扩大市场布局与提升运营效率 公司通过投资控股区域性IVD流通龙头企业，加强市场战略布局，业务范围覆盖多个区域。集团化管理战略提升了运营效率，并购整合带来的规模效应开始显现，毛利率提升，销售费用率和管理费用率下降。 供应链管理：改善经营性现金流 公司通过采购信息化、精细化管理和加强应收账款管理，经营活动现金净流量较2016年有显著改善。 自主品牌发展：差异化竞争与渠道协同 公司加强与自身渠道的协同，针对不同市场竞争格局采取差异化策略，自主品牌产品实现快速增长。工业板块（自主品牌类）实现收入1.68亿元，同比增长33.45%；毛利率达到66.98%，同比提升2.39个百分点。 业务模式延伸：顺应行业趋势 公司不断探索围绕IVD整体综合服务业务的配套业务模式，开展第三方精准检测实验室业务，扩大传统业务规模的同时实现了产业链的有效延伸。 信息化建设：提升经营效率与品质 公司加大信息化系统建设力度，成功完成了B2B供应链信息管理平台系统的开发，为商品物流的全供应链管理奠定了基础，有助于实现公司产品的质量朔源功能。 盈利预测与投资评级：维持“增持”评级 预计2018-2020年，公司营业收入分别为58.17亿元、76.50亿元和101.90亿元；归属母公司净利润分别为2.99亿元、4.09亿元和5.55亿元；EPS分别为0.52元、0.71元和0.96元。维持对公司的“增持”评级。 总结 润达医疗在2017年表现出色，通过内生增长和外延并购实现了业绩的显著提升。公司在产品结构优化、供应链管理、自主品牌发展和业务模式创新等方面均取得了积极进展。未来，随着公司在IVD集采打包业务的持续拓展和产业链的不断延伸，其发展前景值得期待。

中心思想 核心产品即将进入收获期，研发管线价值凸显 本报告的核心观点是沃森生物长期深耕的疫苗研发管线即将进入集中收获期。其中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗作为全球最畅销的疫苗品种，已进入国家药品监督管理局优先审评名单，预计2019年即可上市销售，其销售峰值期有望为公司贡献超过10亿元的净利润，是公司业绩爆发的核心驱动力。同时，公司丰富的后续研发管线，包括2价/9价HPV疫苗、HER-2单抗等品种大概率将陆续上市，形成多层次的产品梯队，有望推动公司从研发投入期全面转向盈利爆发期。 研发长跑进入收官阶段，业绩反转确定性增强 报告强调，随着13价肺炎疫苗等重磅品种的审评进程加速，公司多年来的高强度研发投入正进入收官阶段。从财务数据看，公司2017年预计净利润为-5.37亿元，但2018-2019年预计将分别实现净利润1.49亿元和5.06亿元，增长率分别高达127.77%和239.02%，业绩反转趋势明确。维持“买入”评级的核心逻辑即在于重磅品种上市带来的估值重塑与盈利跃升。 主要内容 事件：13价肺炎疫苗纳入优先审评 国家药品监督管理局公示最新拟优先审评名单，公司子公司玉溪沃森的13价肺炎球菌多糖结合疫苗进入名单。这一进展标志着该品种的审批进程显著加快，是公司研发管线从临床向商业化过渡的关键节点。 13价肺炎疫苗：峰值期或贡献10亿元以上净利润，有望2019年上市销售 1. 全球市场地位与需求缺口 该疫苗为全球最畅销疫苗，目前仅辉瑞独家生产销售，2015-2017年全球销售额分别为62亿、57亿、56亿美元。辉瑞产品于2017年国内上市，截至报告日已获批签发119万余支，市场极为旺盛，多地出现“疫苗荒”。据盖茨基金会预测，全球有1.8亿剂缺口，国际市场空间广阔。 2. 国内上市时间线预测 进入优先审评后，预计最快半年内拿到生产批件。参照康希诺埃博拉疫苗2017年5月受理、10月获批的先例，以及公司23价肺炎疫苗从获批到上市耗时4个多月，预计13价疫苗从获批到上市销售约需5个月，2019年可产生销售。 3. 利润贡献测算 假设国内定价500元/支，净利润率50%，以1800万新生儿接种渗透率7%为基数，销售峰值期净利润贡献可达10亿元以上。该品种是公司未来几年业绩爆发的核心支柱。 其他在研品种梯队：多个品种将陆续上市，形成业绩新增长极 1. 2价HPV疫苗 已进入III期临床，主要收集癌前病变II期病例样本，预计2019-2020年上市，销售峰值期每年贡献5亿元以上净利润。公司在该领域已有积累。 2. 9价HPV疫苗 2018年1月10日获得临床批件，基于2价HPV的经验，成功概率较大。HPV疫苗全球需求旺盛，国内渗透率仍低，增长空间巨大。 3. 单抗类药物 HER-2单抗、TNF-alpha单抗处于临床III期病例入组阶段，预计2019年左右上市，峰值期合计贡献利润超过5亿元。此外，PD-1单抗（II期临床）、IL-6单抗等产品形成丰富梯队。 4. 其他在研品种 包括新型HER-2单抗、RANKL单抗、ADC药物、四价脑膜炎球菌多糖结合疫苗、重组手足口病毒疫苗等，后续产品储备丰富，为公司长期增长提供了持续动力。 盈利预测与评级 1. 财务预测核心数据 预计2017-2019年营业收入分别为7.01亿元、8.45亿元、17.85亿元，增长率分别为18.61%、20.58%、111.18%。归属母公司净利润分别为-5.37亿元、1.49亿元、5.06亿元。每股收益分别为-0.35元、0.10元、0.33元。 2. 估值与评级 对应2018-2019年PE分别为215倍、64倍。虽然短期估值较高，但考虑到2019年业绩爆发式增长，当前评级维持“买入”，6个月目标价未给出（等待进一步确认）。 风险提示 需关注以下风险：行业政策波动（如疫苗行业动荡）、核心产品获批进度及销售不及预期、河北大安对赌损失事件导致的实际损失和持续时间超预期。这些因素可能对公司短期业绩和估值产生压制。 总结 沃森生物当前正处于从研发投入期向盈利释放期转换的关键节点。13价肺炎疫苗纳入优先审评是市场最核心的催化剂，其全球性的需求缺口（1.8亿剂）和极高的利润率（预计净利润率50%）决定了该品种将成为公司未来几年利润的主要来源，峰值贡献超过10亿元净利润。与此同时，2价/9价HPV疫苗、HER-2单抗等后续品种的临床推进，构建了公司业绩可持续增长的梯队。从财务角度看，2017年是公司业绩低谷（亏损5.37亿元），2018年有望扭亏，2019年将迎来净利润的爆发式增长（预计5.06亿元，同比增长239%）。维持“买入”评级的核心逻辑在于：重磅品种上市带来的价值重估、研发管线的商业化变现、以及市场对疫苗龙头稀缺标的的溢价。投资者应重点关注13价肺炎疫苗的审批进度、上市时间、以及实际销售情况，同时密切跟踪后续品种的临床进展和政策变化，以把握公司从“研发长跑”进入“收获季”带来的投资机会。

# 中心思想 ## 产品结构升级与创新研发的重要性 千红制药通过产品结构升级，提高制剂产品占比，增强盈利能力。同时，公司重视创新研发，积极布局创新药领域，为长远发展注入动力。 ## 业绩增长潜力与投资评级 报告认为，受益于原料药价格上涨和制剂产品市场开拓，千红制药2018年业绩有望迎来反转增长。首次覆盖给予“增持”评级，目标价6.72元。 # 主要内容 ## 1. 千红制药- 制剂业务营收快速增长，布局新药研发领域 ### 1.1. 以肝素和蛋白酶为核心业务，建立创新研发体系 千红制药以生产多糖类和酶类生化药品为主，核心产品包括胰激肽原酶系列、门冬酰胺酶系列、复方消化酶制剂和肝素钠及低分子肝素系列。公司具备完善的创新研发体系，包括众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）。 ### 1.2. 2017年营收快速增长，受费用影响净利润同比下滑 2017年公司营业收入10.70亿元，同比增长37.82%，归母净利润为1.84亿元，同比减少18.03%。营收增长主要受益于肝素原料药提价和制剂产品市场开拓，但销售费用和管理费用增加导致净利润下滑。 ### 1.3. 期间费用率略有下降 2017年三季度报管理费用率相比去年同期有所增长，主因报告期内母公司研发费用增加以及资产转固导致的折旧费用增加。销售费用同比增长 13.46%，由于公司在持续提升重点品种“怡开”市场影响力的的同时，大力开拓复方消化酶胶囊II与依诺肝素钠新品种的市场。 ## 2. “怡开”销售稳步增长，“怡美”有望成为下一个拳头产品 ### 2.1. 怡开市场占有率第一，增长平稳 胰激肽原酶是治疗糖尿病并发症的常用药品，千红制药在国内胰激肽原酶市场中处于主导地位，市场份额逐年扩大。 ### 2.2. 复方消化酶增长快速，有望成为下一个拳头产品 复方消化酶为微丸定点释放制剂，主要用于食欲缺乏，消化不良。2012-2017年公司复方消化酶销售额复合增长率为57.22%，市场份额逐步提升，是贡献公司业绩新增长的潜力产品。 ## 3. 肝素原料药量价齐升，制剂产品市占率提升 ### 3.1. 受益环保政策影响，公司肝素原料药量价齐升 受益于环保政策影响，上游肝素粗品生产企业数量大幅减少，肝素粗品价格提升。同时下游制剂企业有补库存需求，肝素原料药价格自2016年3月以来持续提升。 ### 3.2. 肝素钠制剂市占率第一，依托渠道优势推广新产品 千红制药肝素钠注射液在样本医院占据26.09%的市场份额，位居第一。公司依托渠道优势推广依诺肝素和达肝素钠等新产品，加速进口替代。 ## 4. 注重创新研发，发展潜力可期 公司实行药品研发国际合作与自主研发相结合的方式，拥有众红研究院（大分子研发平台）和英诺升康（小分子药物研发平台）两个研发平台。自主研发的QHRD107胶囊已获得CFDA药物临床试验申请受理。 ## 5. 估值与评级 公司立足蛋白酶和肝素类产品，积极布局创新药领域。从产品结构看，制剂产品营收占比不断提升，产品壁垒高加强自身竞争优势；从销售区域看，公司在多个省份中标，销售覆盖范围更广，渠道能力逐步增强。预计2017-2019年EPS分别为0.14、0.21和0.28元，2018-2019年业绩维持30%以上的增长。由于公司是“原料药+制剂”业务布局，参考同行业公司可比估值，叠加公司布局创新药领域等因素，给与2018年32倍估值，目标价6.72元，首次覆盖给与“增持”评级。 ## 6. 风险提示 产品招标降价风险、新产品推广不及预期、公司业绩不及预期。 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 千红制药在蛋白酶和肝素类药物市场深耕多年，具备较强的市场地位和品牌影响力。通过产品结构升级和创新研发投入，公司有望实现业绩持续增长。 ## 投资建议与风险提示 报告首次覆盖给予千红制药“增持”评级，但同时也提示了产品招标降价、新产品推广不及预期等风险，投资者应综合考虑。

# 中心思想 本报告对华海药业2017年年报进行了解读，核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 华海药业2017年业绩增速超过预期，主要得益于国外业务逐步扭亏为盈以及国内制剂业务的快速增长。 * **三轮驱动战略：** 公司通过国内+海外+生物药三轮驱动，构建了完善的产品布局体系，为未来的发展奠定了基础。 * **投资评级上调：** 考虑到公司海外仿制药市场空间广阔，以及海外反哺国内仿制药的逻辑逐步兑现，上调公司估值中枢，维持“增持”评级，并将目标价上调至34.6元。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；扣非后净利润6.04亿元，同比增长33.00%。 * **四季度业绩亮眼：** 单季度来看，公司2017年四季度营业收入14.92亿元，同比增长27.24%；归母净利润1.95亿元，同比增长90.33%。 * **分红方案：** 公司拟向全体股东每10股派送现金红利2元（含税），每10股转增2股。 ## 经营质量分析 * **毛利率提升：** 2017年公司整体毛利率55.96%，同比提升6.11%，高毛利产品迅速上量，规模效应显现。 * **销售费用增加：** 销售费用同比增长47.17%，显示出公司对国内制剂推广的高度重视。 * **财务费用增加：** 财务费用同比增加1.18亿元，主要系汇兑损失所致。 ## 业务板块分析 * **国外业务扭亏：** 华海美国逐步扭亏，全年亏损0.85亿元，较中报亏损明显改善，贝那普利、氯沙坦钾等产品增长较快。 * **国内制剂快速增长：** 国内制剂板块大力推进自营渠道建设，销售费用投入快速提升，整体增速预计接近50%。 ## 产品研发与布局 * **研发投入加大：** 全年研发投入4.38亿元，占营业收入比重为8.76%。 * **海外制剂出口：** 新申报制剂出口产品13个，获得ANDA批号10个，甲磺酸帕罗西汀胶囊获批标志着公司在首仿和专利挑战领域取得重大突破。 * **国内仿制药：** 申报9个仿制药产品和8个一致性评价产品，其中盐酸帕罗西汀等7个产品（9个品规）顺利通过一致性评价。 * **生物药研发：** 新药研发顺利推进，完成生物药中试平台建设。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测上调：** 上调2018年EPS至0.74元，预测2018-2020年EPS分别为0.74/0.99/1.31元。 * **估值中枢上调：** 给予公司2019年35倍P/E，将目标价上调至34.6元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 海外制剂业务不及预期 * 国内产品销售放量不及预期 * 汇兑损失 # 总结 华海药业2017年业绩表现亮眼，增速超预期，主要受益于国外业务的扭亏和国内制剂业务的快速增长。公司通过加大研发投入，积极布局国内外市场，构建了制剂出口+国内仿制药+生物药研发的三轮驱动产品体系。考虑到公司在海外仿制药市场的领先地位以及国内仿制药替代的潜力，报告上调了公司估值中枢，维持“增持”评级。但同时也提示了海外业务、国内销售以及汇兑风险。

# 中心思想 本报告分析了华海药业（600521）2017年年报，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： - **业绩增长与超预期表现**：公司2017年业绩快速增长，略超预期，主要得益于国内制剂的快速放量。 - **一致性评价带来的机遇**：公司在一致性评价方面具有显著优势，有望充分受益于政策红利，迎来业绩弹性。 - **制剂出口进入收获期**：公司ANDA获批数量进入井喷期，重磅产品陆续获批，制剂出口进入收获期。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 - **年度业绩**：2017年，华海药业实现营业收入50.0亿元，同比增长22.2%；归母净利润6.4亿元，同比增长28%；扣非后归母净利润6.0亿元，同比增长33%。 - **利润分配**：公司计划每10股转增2股并派发现金2元。 ## 2. 业绩略超预期，国内制剂快速放量 - **季度业绩**：2017年第四季度，公司实现营业收入14.9亿元，同比增长27%；归母净利润1.5亿元，同比增长33%；扣非后归母净利润2.0亿元，同比增长90%。 - **分业务收入**：成品药销售收入26.4亿元，同比增长34%，毛利率提升10.13个百分点至66.78%，主要受益于国内制剂销售队伍扩大和销量增长。原料药销售收入21.4亿元，同比增长14%，毛利率下降2.19个百分点至44.73%。 - **期间费用**：期间费率上升4.46个百分点至40.28%，主要原因是销售推广力度加大和海外汇兑损失增加。 ## 3. 7个品种通过一致性评价，海外ANDA有望转报国内直接获得一致性评价标识，业绩弹性显著 - **ANDA回归国内**：公司共用同一条生产线且在欧美申请上市并通过现场检查的药品可以享受优先审评政策，缬沙坦是公司第一个进入优先审评序列的产品，此次又有4个新产品进入优先审评。 - **海外ANDA一致性评价**：国内药企在欧盟、美国或日本已获批的仿制药经审核批准后视同通过一致性评价，公司制剂产品已在海外获批ANDA，通过审批即可获得一致性评价标识，不再需要在国内做药学和BE试验，节约时间和资金投入。 - **招标放量**：对于通过一致性评价的品种会得到医保优先支持和医疗机构优先采购，且在招标时能够以区别于国内普通仿制药的质量层次有望获得更高的中标价。 ## 4. 制剂出口进入收获期，重磅ANDA产品陆续获批 - **ANDA获批数量**：公司美国ANDA获批数量进入井喷期，从2011-2015年的3个左右增加至2016年的6个和2017年的10个，成为美国仿制药市场的重要供应商。 - **技术突破**：公司通过技术提升逐步向技术壁垒更高的缓释剂型突破，专利挑战药物帕罗西汀胶囊也于2017年成功获批。 ## 5. 盈利预测与评级 - **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.77元、0.96元、1.18元，对应PE分别为38倍、31倍、25倍。 - **投资评级**：维持“买入”评级，给予2018年45倍PE，目标价34.65元。 ## 6. 风险提示 - ANDA获批进度或低于预期；一致性评价获批进度或低于预期；药品销售或低于预期；药品招标降价风险。 # 总结 本报告对华海药业2017年年报进行了深入分析，认为公司业绩增长主要受益于国内制剂的快速放量和海外ANDA的陆续获批。公司在一致性评价方面具有显著优势，有望充分受益于政策红利。维持“买入”评级，但同时也提示了ANDA获批进度、一致性评价进度、药品销售和招标降价等风险。